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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分亞信安全：云網安一體布局基石業務，布局新興領域尋求新增長亞信安全：云網安一體布局基石業務，布局新興領域尋求新增長亞信安全（688225.SH）軟件開發證券研究報告/公司深度報告2024 年 10 月 15 日評評級級：買買入入（首次）（首次）分析師：孫行臻執業證書編號：分析師：孫行臻執業證書編號：S0740524030002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)400.01流通股本(百萬股)191.04市價(元)16.60市值(百萬元)6,640.17流通市值(百萬元)3,171.32股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走

2、勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）1,7211,6081,9052,2392,608增長率 yoy%3%-7%18%18%16%歸母凈利潤（百萬元）99-291-1111213增長率 yoy%-45%-395%100%15,235%92%每股收益（元）0.25-0.730.000.280.53每股現金流量-0.65-0.95-0.60-0.10-0.07凈資產收益率4%-14%0%5%10%P/E67.4-22.8-9076.560.031.2P/B2.53.13.33.23.0備注：股價截止自2024 年 10 月

3、 15 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要亞信安全：亞信安全：承繼建網基因，踐行護網之責，護航產業互聯承繼建網基因，踐行護網之責，護航產業互聯。1）亞信安全自 2014年成立以來，專注于網絡安全領域，憑借“懂網、懂云、懂安全”的獨特優勢，成為行業領軍者。業務結構方面，身份安全和云網邊安全構建了公司的核心業務。公司通過收購趨勢科技中國區業務和廈門服云信息，進一步鞏固了在云安全和終端安全領域的競爭力，推動云安全和身份安全增長。2）股權架構方面，公司股權穩定，創始團隊與行業內關鍵企業保持緊密合作關系。3）財務方面，2019-2023 年公司營收穩中有增，毛利率自 2023 年開始回暖，

4、2024 年上半年業績呈現顯著復蘇態勢。公司持續加大在核心技術領域的研發投入，提升了市場競爭力，并通過標準化產品和安全服務的推廣，營銷效率逐步提升，未來盈利能力有望進一步增強。網絡安全：基石業務空間廣闊，身份認證網絡安全：基石業務空間廣闊，身份認證+終端安全優勢明顯。終端安全優勢明顯。1）法律法規的完善為網絡安全行業發展提供了堅實基礎，如網絡安全法和數據安全法等政策推動了行業的規范化和技術升級。2）亞信安全在云安全、身份安全、終端安全和高級威脅檢測等多個領域表現突出，并通過多次并購進一步擴展了在云安全和終端安全市場的技術與產品能力。公司在身份安全及數字信任市場長期占據首位，憑借 AISDSOP

5、 數據安全運營平臺和 AISIAM 身份管理系統，持續提升其核心競爭力。同時，終端安全和云安全領域的不斷投入使公司在國內市場中保持領先。隨著 5G、人工智能、云計算等技術的快速發展，亞信安全通過技術創新和產品升級，助力數字經濟發展。并購亞信科技：強強聯手，共同深耕數字經濟大市場。并購亞信科技：強強聯手，共同深耕數字經濟大市場。亞信安全宣布收購亞信科技部分股份，雙方將在網絡安全、5G、云計算等領域展開深入合作，聯合提供數字化轉型和數據安全的綜合解決方案，進一步提升市場競爭力并推動長期發展。打造天網打造天網+地網地網+終端立體安全網絡，構筑第二成長曲線。終端立體安全網絡，構筑第二成長曲線。1）天網

6、安全：前瞻布局衛星互聯網。衛星互聯網作為航天技術與通信技術相結合的應用，市場前景廣闊。亞信安全憑借其在網絡安全領域的優勢，獨家中標上海垣信衛星科技的咨詢服務項目，助力衛星互聯網項目的落地。2）地網安全：攜手西云算力，護航算力網絡安全。西云算力提供 AI 算力集群，并推出丹摩智算平臺，加速亞信安全打造 AI 安全產品，建設算力生態。3）終端安全：護航車聯網安全，入選試點名單。亞信安全參與車聯網安全通信試點項目，推出“零信任策略”應對車聯網復雜的網絡安全威脅。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：預計公司 2024-2026 年歸母凈利分別為-1/111/213 百萬元，以 2024

7、 年 10 月 15 日收盤價計算，2025-2026 年對應 PE 分別為 60.0 x/31.2x。公司專注網絡空間安全，覆蓋電信、金融等多個關鍵行業，在天網+地網+終端立體安全網絡方面積極探尋增長曲線；并且公司正在推進與亞信科技的重大資產重組事項，資產重組完成后有望為公司帶來收入和利潤提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動；政策變化風險；市場需求不及預期；技術迭代與創新；市場競爭加??；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、亞信

8、安全：承繼建網基因，踐行護網之責，護航產業互聯一、亞信安全：承繼建網基因，踐行護網之責，護航產業互聯.41.1 發展歷程：中國網絡安全軟件龍頭，“懂網”、“懂云”、“懂安全”.41.2 股東結構：股權集中，運營商背景與產業資源深厚.41.3 主營業務：身份安全為基，重點聚焦云網安全和終端安全.61.4 財務分析：營收復蘇毛利回升，高銷售&研發支出下利潤短期承壓.7二、網絡安全：基石業務空間廣闊，身份認證二、網絡安全：基石業務空間廣闊，身份認證+終端安全優勢明顯終端安全優勢明顯.102.1 行業：國內網絡安全軟件市場規模迅速增長，相關法規全程保駕護航.102.2 格局：網絡安全行業競爭格局分散，

9、公司在部分細分賽道優勢明顯.132.3 產品：各類安全產品落地開花，數字信任和終端安全身位領先.15三、并購亞信科技：強強聯手，共同深耕數字經濟大市場三、并購亞信科技：強強聯手，共同深耕數字經濟大市場.20四、打造天網四、打造天網+地網地網+終端立體安全網絡，構筑第二成長曲線終端立體安全網絡，構筑第二成長曲線.224.1 天網安全：前瞻布局衛星互聯網.224.2 地網安全：攜手西云算力，護航算力網絡安全.234.3 終端安全：護航車聯網安全，入選試點名單.24盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖表1：亞信安全發展歷程.4圖表2：亞信安全股權結構（截

10、至2024年中報）.5圖表3：亞信安全股權激勵計劃.5圖表4：亞信安全股權激勵目標.5圖表5：亞信安全產品分布.6圖表6：亞信安全數字信任及身份安全產品.6圖表7：亞信安全端點安全產品.7圖表8：亞信安全云網邊安全產品.7圖表9：2019-2024H1公司營業收入（單位：億元）.8圖表10：2019-2024H1公司歸母凈利潤（單位：億元）.8圖表11：2019-2024H1公司毛利率和凈利率.9圖表12：2019-2024H1公司三大期間費率.9圖表13：2019-2024H1公司負債情況.9圖表14：2019-2024H1公司償債能力.9圖表15：2019-2023公司員工創收創利情況.1

11、0圖表16：2023年公司員工構成.10圖表17：網絡安全發展四大機遇.10圖表18：網絡安全產業近期相關法規梳理.11圖表19：網絡安全組成.12圖表20：我國網絡安全軟件市場空間預測.12圖表21：網絡安全行業四大發展趨勢.13圖表22：公司在網絡安全子行業和國內外競爭對手比較.13圖表23：公司與國內網安公司情況對比.14圖表24：公司在部分細分賽道排名.14圖表25：公司參與多次重大活動.15圖表26：中國身份與數字信任軟件市場規模預測.15公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表27：2018-2022年中國身份和數字信任軟件

12、市場份額變遷.15圖表28：公司身份安全產品信磐AISIAM系統運行場景.16圖表29：中國終端安全產品市場規模預測.16圖表30：終端安全軟件市場份額變遷.16圖表31：公司TrustOne產品特點.17圖表32：2022年中國私有云云工作負載安全市場份額.17圖表33：2022年中國公有云云工作負載安全市場份額.17圖表34：亞信云安全管理平臺.18圖表35：2021年中國網絡威脅檢測與市場響應份額.18圖表36：2022年中國網絡威脅檢測與市場響應份額.18圖表37：亞信信桅高級威脅監測系統特點.19圖表38：公司AISDSOP平臺運行原理.20圖表39：亞信科技產品體系.21圖表40：

13、亞信安全和亞信科技合并協同效應.21圖表41：2021-2025E中國衛星互聯網市場規模.22圖表42：公司與垣信衛星合作領域.23圖表43：網絡數據安全能力建設總體架構.24圖表44：西云算力丹摩智算平臺.24圖表45：2020-2024E中國車聯網市場規模.25圖表46：公司零信任框架.25圖表47：公司分業務收入與毛利率假設表.26圖表48：公司費用率假設表.27圖表49：可比公司估值表.27公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、亞信安全：承繼建網基因，踐行護網之責，護航產業互聯一、亞信安全：承繼建網基因，踐行護網之責，護航產業

14、互聯1.1 發展歷程：中國網絡安全軟件龍頭，“懂網”、“懂云”、“懂安全”發展歷程：中國網絡安全軟件龍頭，“懂網”、“懂云”、“懂安全”亞信安全：中國網安軟件扛旗者，定位“懂網、懂云”的網絡安全公司。亞信安全：中國網安軟件扛旗者，定位“懂網、懂云”的網絡安全公司。公司承繼 30 年互聯網建設經驗，于 2015 年正式啟航。根據 2024 年中報信息，公司在中國身份和數字信任產品市場連續 7 年位居第一，在終端安全產品市場連續多年位居第二，云工作負載安全的私有云市場位居第三，在 XDR 技術領域居于領導者象限，并且是 WAAP、郵件安全和數據安全的技術代表廠商。懂網基因-深度理解運營商大網：亞信

15、科技為 2000 年首批在納斯達克上市的中概股之一，2014 年私有化并分拆，同年亞信安全在香港地區成立，亞信安全由亞信科技網絡安全業務發展而來。亞信安全專注于數字信任、身份安全以及云網邊安全，深耕電信市場，提供高級安全解決方案。懂云基因-承繼趨勢科技云端安全先進技術：2015 年，亞信安全收購了趨勢科技（Trend Micro）中國區業務，強化了云安全、終端安全、高級威脅治理和安全服務等領域的產品能力。安全基因-外延并購，云網安一體化融合發展：2023 年 10 月，亞信安全收購了廈門服云信息（安全狗）75.96%的股權，后者專注于云計算安全，擁有多項新技術如云主機安全和容器安全等。收購安全

16、狗增強了亞信安全的云安全解決方案和競爭力。2024 年 1 月，亞信安全宣布收購亞信科技，旨在融合數智化解決方案與網絡安全產品，提升系統和數據的源生安全能力，增強整體競爭力。圖表圖表1：亞信安全發展歷程：亞信安全發展歷程來源：公司官網，中泰證券研究所1.2 股東結構：股權集中，運營商背景與產業資源深厚公司股權集中，股東結構：股權集中，運營商背景與產業資源深厚公司股權集中，2024 年年 1 月計劃并購亞信科技。月計劃并購亞信科技。截至 2024 年中報，控股股東亞信信遠及其一致行動人亞信融信、亞信信合、亞信融創為受實際控制人田溯寧先生控制的同一控制企業，累計控股 46.17%。2024 年 1

17、 月，亞信安全發布公告稱計劃并購亞信科技 19.236%或 20.316%的股份，交易完成后，公司將成為亞信科技的控股股東，間接控制亞信科技的表決權比例為公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分29.888%至 29.921%。圖表圖表2：亞信安全股權結構（截至：亞信安全股權結構（截至2024年中報）年中報）來源：公司公告，wind，中泰證券研究所（注：數據截止為 2024 年中報）股權激勵實施鎖定關鍵人才，股權激勵實施鎖定關鍵人才，2024 年授予年授予 1220 萬股限制性股票。萬股限制性股票。公司 2024年股權激勵名單公布，向包括公

18、司董事長、副總經理、核心技術人員等共計216 人進行股權激勵計劃，共計授予上述對象限制性股票 1220 萬股，占公司總股本 3.05%。圖表圖表3：亞信安全股權激勵計劃：亞信安全股權激勵計劃分類姓名國籍職務授予價格獲授限制性股票數（萬股）占激勵計劃總數比例占股本總額比例董事、高級管理人員何政中國董事長14 元/股1008.20%0.25%馬紅軍中國董事、總經理14 元/股1008.20%0.25%劉東紅中國董事、副總經理14 元/股302.46%0.08%吳湘寧中國副總經理14 元/股302.46%0.08%張安清中國副總經理14 元/股100.82%0.03%郭吳昊中國副總經理14 元/股8

19、0.66%0.02%湯虛谷中國財務總監14 元/股80.66%0.02%王震中國董秘14 元/股100.82%0.03%核心管理團隊（5 人）14 元/股856.97%0.21%核心技術人員李亞中國核心技術人員10 元/股30.25%0.01%需激勵其他人員（202 人）10 元/股592.248.79%1.49%預留10 元/股240.819.74%0.60%合計10 元/股1,220100.00%3.05%來源：公司公告，中泰證券研究所股權激勵計劃對營收增速的考核反應管理層不斷進取的經營理念股權激勵計劃對營收增速的考核反應管理層不斷進取的經營理念。2024 年至 2026 年營業收入相較于

20、 2023 年增速考核指標分別為 20%、44%、73%，對應年度營收分別為 19.3 億元、23.2 億元、27.8 億元。圖表圖表4：亞信安全股權激勵目標：亞信安全股權激勵目標歸屬期年份目標增長率觸發增長率目標增長率對應年度營業收入（億元）第一個歸屬期2024 年20%15%19.3第二個歸屬期2025 年44%32%23.2第三個歸屬期2026 年73%52%27.8來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.3 主營業務：身份安全為基，重點聚焦云網安全和終端安全四大產品類別：身份安全、終端安全、云網邊安

21、全和安全服務。主營業務：身份安全為基，重點聚焦云網安全和終端安全四大產品類別：身份安全、終端安全、云網邊安全和安全服務?；凇鞍踩x邊界”的發展理念，公司將身份安全作為基礎，重點聚焦于云網安全和終端安全，以安全中臺作為樞紐，依托威脅情報，全面提升 5G 應用場景中的安全能力。圖表圖表5：亞信安全產品分布：亞信安全產品分布來源：公司招股說明書，中泰證券研究所1）數字信任及身份安全產品：維護泛身份安全和數據安全。）數字信任及身份安全產品：維護泛身份安全和數據安全。身份安全產品由互聯網接入認證系統和統一身份與訪問管理系統組成，核心功能為 4A 認證，確保了只有授權用戶才能連接到網絡系統并執行授權操

22、作。公司同樣提供數據安全管理產品，涵蓋大數據安全管控系統、數據脫敏系統等，旨在防止敏感數據的泄露。圖表圖表6：亞信安全數字信任及身份安全產品：亞信安全數字信任及身份安全產品產品類別產品名稱體現形式泛身份安全類產品統一身份認證與訪問管理系統項目開發的軟件平臺標準軟件產品零信任身份安全產品項目開發的軟件平臺標準軟件產品堡壘機標準軟硬件一體機SIM 卡型 U 盾標準軟件產品互聯網接入認證系統項目開發的軟件平臺上網日志留存及數據分析系統項目開發的軟件平臺數據安全管理大數據安全管控系統項目開發的軟件平臺數據脫敏系統項目開發的軟件平臺標準軟件產品數據安全治理平臺項目開發的軟件平臺數據資產地圖項目開發的軟件

23、平臺標準軟件產品來源：公司招股說明書，中泰證券研究所2）端點安全產品：受益于趨勢科技在技術和市場上已有的優勢。）端點安全產品：受益于趨勢科技在技術和市場上已有的優勢。該體系的公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分終端安全產品包括終端安全防護平臺，該平臺通過在終端設備上安裝軟件，實現發現和清除惡意程序的功能；云及邊緣安全產品包括服務器深度安全防護系統，通過在云主機和云計算服務器上安裝軟件，達到病毒防護的目的；而高級威脅治理和邊界安全產品則主要通過在網絡節點（特別是內外網邊界）安裝軟硬件一體機，對網絡進出流量進行分析和響應，以增強安全性。圖表

24、圖表7：亞信安全端點安全產品：亞信安全端點安全產品產品類別產品名稱體現形式泛終端安全類產品終端安全防護平臺標準軟件產品終端安全管理系統標準軟硬件一體機高級威脅終端檢測及響應系統標準軟件產品工控安全便攜系統標準軟件產品云及邊緣安全類產品服務器深度安全防護系統標準軟件產品云手機安全標準軟件產品云安全管理平臺標準軟件產品高級終端威脅治理類產品高級威脅網絡防護系統標準軟硬件一體機深度威脅郵件網關標準軟硬件一體機深度威脅發現設備標準軟硬件一體機深度威脅分析設備標準軟硬件一體機邊界安全類產品網絡流量分析系統標準軟硬件一體機防火墻系統標準軟硬件一體機工業流量審計系統標準軟硬件一體機來源：公司招股說明書，中泰

25、證券研究所3）云網邊安全產品：積極支持）云網邊安全產品：積極支持 5G 發展及云網融合，通過聯動多源數據進行全局分析。發展及云網融合，通過聯動多源數據進行全局分析。大數據分析及安全管理包括大數據分析工具如態勢感知平臺和日志審計系統，增強網絡安全監測；安全管理平臺和安全中臺等安全管理工具主要作用在提升運營安全與效率。5G 云網邊管理產品的域名解析、網絡準入系統及 IP 綜合網管系統，專為電信運營商設計，滿足其特定需求，亞信科技的 BSS/OSS 經驗為該產品體系的研發提供堅實基礎，滿足運營商業務需求能力強。公司利用 BSS/OSS 系統集成和資源共享功能，增強產品協同效應，提升安全性能和實用性。

26、圖表圖表8：亞信安全云網邊安全產品：亞信安全云網邊安全產品產品類別產品類別產品名稱產品名稱體現形式體現形式大數據分析及安全管理安全運營與態勢感知平臺項目開發的軟件平臺標準軟硬件一體機日志審計系統標準軟硬件一體機安全中臺項目開發的軟件平臺安全管理平臺項目開發的軟件平臺5G 云網邊管理類域名解析及網絡準入系統項目開發的軟件平臺云 DNS 防護項目開發的軟件平臺工業互聯網標識解析防護項目開發的軟件平臺IP 綜合網管系統項目開發的軟件平臺終端設備管理系統項目開發的軟件平臺綜合監控系統項目開發的軟件平臺來源：公司招股說明書，中泰證券研究所1.4 財務分析：營收復蘇毛利回升，高銷售財務分析：營收復蘇毛利回

27、升，高銷售&研發支出下利潤短期承壓營收角度：研發支出下利潤短期承壓營收角度：2019-2022年維持增勢，年維持增勢，24H1市場情況改善加速復蘇。市場情況改善加速復蘇。2019-2022公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分年，營收持續增長，尤其在 2021 年增長最為顯著，增速達 30.82%；2023年受到外部環境的不確定性和行業下游需求減緩的影響，營業收入較同期下降 6.56%；2024 年上半年，公司營收增長 17.31%，市場情況開始改善，企業展示出復蘇跡象。利潤角度：盈利壓力較大，改善趨勢已顯。利潤角度：盈利壓力較大，改善趨

28、勢已顯。2023 年公司實現歸屬于母公司的凈利潤為-2.91 億元，該年度虧損主要由于低毛利的運營商解決方案類業務占比增加以及公司持續加大核心技術領域的投入所致。2024 年上半年歸母凈利潤為-1.92 億元，Q2 單季度歸母凈利潤減虧幅度達到 40%以上，公司業績拐點將至，隨著市場環境的進一步成熟和公司標準化產品的推廣，預計公司的盈利能力將繼續改善圖表圖表9：2019-2024H1公司營業收入（單位：億元）圖表公司營業收入（單位：億元）圖表10：2019-2024H1公司歸母凈利潤（單位：億元）公司歸母凈利潤（單位：億元）來源：Wind，公司年報，中泰證券研究所來源：Wind，公司年報，中泰

29、證券研究所毛利端：成本控制毛利端：成本控制+業務調整助推毛利回升。業務調整助推毛利回升。公司的毛利率 2019-2023 年出現下降，從 59.67%下降至 47.82%，主要原因為解決方案類業務和云網虛擬化業務的成本增加。2024 年上半年毛利率回升至 54.86%，反映出公司在成本控制和業務調整上取得進展，在核心業務領域如標準化產品和安全服務的持續增長有助于毛利率的恢復。費用端：提升銷售資源投入費用端：提升銷售資源投入&加大研發力度，利潤短期承壓。加大研發力度，利潤短期承壓。管理費率基本穩定；銷售費率由于公司根據下游需求復蘇的節奏，適時調整銷售資源投入有所提升；研發費率由于公司集中在端點安

30、全和云安全等技術領域加大投入有所增加。公司凈利率因 2023 年及 2024 年上半年銷售及研發費用加大投入而承壓明顯，后續隨著期間費用增速放緩和毛利率回升，有望持續抬升。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：2019-2024H1公司毛利率和凈利率圖表公司毛利率和凈利率圖表12：2019-2024H1公司三大期間費率公司三大期間費率來源：Wind，公司年報，中泰證券研究所來源：Wind，公司年報，中泰證券研究所并購亞信科技增加負債率，但公司具備較強償債能力。并購亞信科技增加負債率，但公司具備較強償債能力。公司的負債結構顯示

31、出公司健康的資本結構和較強的償債能力，2023 年負債率上升是由于公司有一筆質押借款，2024 年上半年公司資產負債率為 49.19%，長期資本負債率為 31.04%，上升的主要原因為公司并購亞信科技向投資人承擔股權回購義務而確認 6 億元長期應付款。但公司的流動比率、速動比率和現金比率均保持在較高水平，償債能力較強。圖表圖表13：2019-2024H1公司負債情況圖表公司負債情況圖表14：2019-2024H1公司償債能力公司償債能力來源：Wind，公司年報，中泰證券研究所來源：Wind，公司年報，中泰證券研究所公司員工人數不斷增加，技術人員占大多數。公司員工人數不斷增加，技術人員占大多數。

32、公司人均創收保持穩定，以2023 年為例，公司員工結構以技術人員為主，占比 66.67%，其次是銷售人員，占比 25.75%，而財務和行政人員占比較少，分別為 1.20%和 6.39%，人員的構成體現出公司對自身技術能力的極度重視。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：2019-2023公司員工創收創利情況圖表公司員工創收創利情況圖表16：2023年公司員工構成年公司員工構成來源：Wind，公司年報，中泰證券研究所來源：Wind，公司年報，中泰證券研究所二、網絡安全：基石業務空間廣闊，身份認證二、網絡安全：基石業務空間廣闊

33、，身份認證+終端安全優勢明顯終端安全優勢明顯2.1 行業：行業：國內網絡安全軟件市場規模迅速增長，國內網絡安全軟件市場規模迅速增長，相關法規全程保駕護航法規保障相關法規全程保駕護航法規保障+技術迭代奠定基石，數據安全技術迭代奠定基石，數據安全+出海戰略激活潛力。出海戰略激活潛力。法律法規的完善和技術持續創新是網絡安全產業穩健增長的基石，國內網絡安全法等政策為產業提供了堅實基礎，零信任架構和生成式人工智能技術的進步也推動了產業升級。同時，數字中國建設整體布局規劃提出的戰略目標預示著數據安全產業將迎來增長爆發。全球網絡安全戰略布局的加速提高了國際合規要求，給我國企業“出?！睅砹颂魬?，需要提前布局

34、應對復雜的國際環境。圖表圖表17：網絡安全發展四大機遇：網絡安全發展四大機遇來源：中國網絡安全產業分析報告 2023 年版，中泰證券研究所中國網絡安全法律法規體系不斷完善，國家出臺一系列政策支持規范行業發展。中國網絡安全法律法規體系不斷完善，國家出臺一系列政策支持規范行業發展。2024 年，工信部發布的工業控制系統網絡安全防護指南提出了 33公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分項具體的安全防護要求，涵蓋管理、技術、防護等方面。2023 年，商用密碼管理條例和數字中國建設整體布局規劃進一步加強了對密碼管理和數字安全的規范，推動了科技創新

35、和標準化。此外，政策如個人信息出境標準合同辦法和數據安全產業發展指導意見也注重保障個人信息跨境安全和促進數據安全產業的成長。當前我國的網絡安全法律法規已構建起較為完善的體系，不僅明確了合規要求，還為行業發展提供了穩定的政策支持，確保了網絡安全的綜合治理和技術創新。圖表圖表18：網絡安全產業近期相關法規梳理：網絡安全產業近期相關法規梳理發布日期發布單位政策名稱主要內容摘要2024 年 1 月工信部工業控制系統網絡安全防護指南提出 33 項工業控制系統的安全防護要求，涉及管理、技術、防護、運營和責任落實。2023 年 7 月工信部、國家金融監督管理總局關于促進網絡安全保險規范健康發展的意見鼓勵開發

36、多元化網絡安全保險產品，構建全面的網絡安全風險管理解決方案。2023 年 5 月國務院商用密碼管理條例完善商用密碼管理，促進科技創新與標準化，規范密碼檢測認證與應用。2023 年 4 月工信部、網信辦、發改委等關于推進IPv6技術演進和應用創新發展的實施意見推進 IPv6 技術的安全防護和應用創新，提供高質量發展的安全保障。2023 年 2 月網信辦個人信息出境標準合同辦法通過標準合同保障個人信息跨境安全與流動，兼顧自主締約與備案管理。2023 年 2 月中共中央、國務院數字中國建設整體布局規劃強化數字技術創新和網絡安全，建立數據分類分級保護制度，健全數據監測預警和應急體系。2023 年 1

37、月工信部、網信辦、發改委、公安部等十六部門工業和信息化部等十六部門促進數據安全產業發展的指導意見提出到 2025 年數據安全產業規模超 1500 億元，2035 年進入成熟期，強化組織協調和政策支撐。2022 年 1 月國務院“十四五”數字經濟發展規劃強調網絡安全對數字經濟發展的重要性，提出增強網絡安全防護能力和數據安全保障水平。2021 年 8 月全國人大常委會中華人民共和國個人信息保護法規范個人信息處理，明確“告知-知情-同意”規則，保護個人權利。2021 年 7 月國務院關鍵信息基礎設施安全保護條例提出到 2023 年網絡安全產業規模超 2500 億元，重點行業安全投入不低于信息化投入

38、10%。2021 年 6 月全國人大常委會中華人民共和國數據安全法建立數據分類分級保護制度，規范數據安全應急處置和出口管制，明確法律責任和保護義務。來源：中商產業研究院，中泰證券研究所網絡安全可劃分為三大主要領域：安全硬件市場、安全軟件市場和安全服務市場。網絡安全可劃分為三大主要領域：安全硬件市場、安全軟件市場和安全服務市場。1）安全硬件市場涉及到實體設備，如防火墻、入侵檢測系統和其他物理安全控制設備，這些硬件直接為網絡提供物理層面的保護。2）安全軟件市場包括殺毒軟件、加密技術、身份認證系統等，主要通過軟件解決方案來增強網絡安全性。3）安全服務市場則提供咨詢、監控和響應服務，幫助企業構建和維護

39、安全環境，應對日益復雜的網絡威脅和挑戰。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：網絡安全組成：網絡安全組成來源：公司招股說明書，中泰證券研究所技術變革技術變革+軟件網安產品接受度提升，網安市場空間不斷增長。軟件網安產品接受度提升，網安市場空間不斷增長。人工智能、云計算、物聯網和 5G 技術推進，正在幫助企業優化生產和經營，帶來了網絡安全產品在新興業務領域的廣泛應用。隨著國內企業級用戶對軟件形態的網絡安全產品的接受度不斷提升，安全軟件市場得以持續擴張。據相關公司的招股說明書顯示，中國網絡安全軟件市場規模從 2015 年的 33

40、.2 億元增長到 2019 年的 83.6 億元，CAGR 達到 26.0%。其中身份和數字信任軟件的需求最為強勁，2019 年占市場份額的 37.1%，其次是 SAIRO（24.9%）和終端安全軟件（24.4%）。展望未來，預計 2020 至 2024 年間該市場將繼續保持快速增長，預計年復合增長率為 23.2%，市場潛力巨大。圖表圖表20：我國網絡安全軟件市場空間預測：我國網絡安全軟件市場空間預測來源：公司招股說明書，中泰證券研究所網安行業發展呈現細分化、服務化、技術化、智能化四大趨勢。網安行業發展呈現細分化、服務化、技術化、智能化四大趨勢。1）細分化：）細分化：公司深度報告公司深度報告-

41、13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分隨著數字經濟的繁榮，數據安全成為傳統網絡安全廠商的戰略重點，云安全在容器保護和態勢感知方面得到加強，移動安全需求穩步增長。2）技術化：網絡安全技術不斷升級，隨著大數據、云計算和人工智能的融合，傳統防護架構面臨挑戰，5G 與物聯網推動新技術發展。3）服務化：網絡安全服務化趨勢明顯，服務市場占比上升，推動了安全咨詢和培訓市場的擴展。4）智能化：人工智能的應用提升了數據分析和威脅監測的效率，推動了網絡安全產品的智能化和運營成本的降低。圖表圖表21：網絡安全行業四大發展趨勢：網絡安全行業四大發展趨勢來源：公司招股說明書，中泰證券研究

42、所2.2 格局：網絡安全行業競爭格局分散，公司在部分細分賽道優勢明顯海內外網安公司各有長處，亞信科技側重發展綜合身份安全技術。格局：網絡安全行業競爭格局分散，公司在部分細分賽道優勢明顯海內外網安公司各有長處，亞信科技側重發展綜合身份安全技術。在身份與數字信任市場，公司在零信任和 AI 技術方面仍在發力，主要服務關鍵行業。在終端安全市場，海外公司在威脅情報和惡意軟件檢測上更加成熟，國內網安公司奇安信和深信服的移動及物聯網安全產品線較廣。在 SAIRO 市場，海外公司專研深度學習和自動化響應，國內公司奇安信和安恒信息在機器學習和安全運營工具方面身位領先。圖表圖表22：公司在網絡安全子行業和國內外競

43、爭對手比較：公司在網絡安全子行業和國內外競爭對手比較來源：公司招股說明書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司產品線聚焦身份和數字信任和終端安全，構造差異化競爭。公司產品線聚焦身份和數字信任和終端安全，構造差異化競爭。亞信安全在技術水平、產品特性以及銷售渠道的全面覆蓋上，競爭優勢明顯，根據 2022年 IDC 數據顯示，公司連續六年蟬聯 IDC 中國身份和數字信任軟件市場份額第一，穩居終端安全軟件市場份額第二。在數字化轉型的時代背景下，公司通過不斷拓展身份安全技術，實現與其他網絡安全企業的差異化競爭。圖表圖表23：公

44、司與國內網安公司情況對比：公司與國內網安公司情況對比來源：公司招股說明書，中泰證券研究所圖表圖表24：公司在部分細分賽道排名：公司在部分細分賽道排名細分賽道名稱細分賽道名稱公司排名公司排名市場占有率市場占有率中國網絡安全市場-電信設備（2019 年）1-中國網絡安全軟件市場（2019 年）110.2%中國網絡安全軟件市場-身份和數字信任軟件（2019 年）115.7%中國網絡安全軟件市場-終端安全軟件（2019 年）211.5%中國身份和數字信任軟件市場（2020 年）114.8%中國終端安全軟件市場（2020 年）212.8%來源：公司招股說明書，中泰證券研究所公司已成功建立全面、分層、高效

45、及時的客戶服務體系，涵蓋了安全規劃、攻防策略制定、安全評估、專業培訓以及快速的應急響應等多個關鍵領域。公司已成功建立全面、分層、高效及時的客戶服務體系，涵蓋了安全規劃、攻防策略制定、安全評估、專業培訓以及快速的應急響應等多個關鍵領域。這一體系確保了公司能夠為客戶提供及時的現場和遠程技術支持，有效地滿足了客戶在不同情境下的安全需求。通過其全面的服務和支持，亞信安全不僅在業內贏得了廣泛贊譽，而且公司的專業性和可靠性也使其成為國家級重大活動的首選安全服務供應商。在這些活動中，公司展現了其在信息安全行業的領導力和卓越的安全服務能力，進一步鞏固了其在安全領域的優勢地位。公司深度報告公司深度報告-15-請

46、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表25：公司參與多次重大活動：公司參與多次重大活動來源：公司招股說明書，中泰證券研究所2.3 產品：各類安全產品落地開花，數字信任和終端安全身位領先產品：各類安全產品落地開花，數字信任和終端安全身位領先1）數字信任及身份安全產品）數字信任及身份安全產品身份與訪問管理軟件市場具備增長潛力，亞信安全在身份和數字信任市場中的表現始終穩居首位。身份與訪問管理軟件市場具備增長潛力，亞信安全在身份和數字信任市場中的表現始終穩居首位。1）根據共研產業咨詢，身份與數字信任軟件市場展現出廣闊的增長潛力。2022 年市場規模為 44 億元，預計到

47、 2027 年將增長至 88.5 億元。隨著企業數字化轉型的深入，安全需求日益增加，尤其是零信任架構的推廣，IAM 軟件市場的持續增長為行業提供了巨大的發展空間。2）自 2018 年至 2022 年，公司在身份和數字信任的市場占有率一直領先于其他廠商。2022 年，亞信安全的市場份額為 9.6%，仍然保持第一，體現出公司在該領域持續的競爭力和市場影響力。圖表圖表26：中國身份與數字信任軟件市場規模預測圖表：中國身份與數字信任軟件市場規模預測圖表27：2018-2022年中國身份和數字信任軟件市場份額變遷年中國身份和數字信任軟件市場份額變遷來源：共研產業咨詢，中泰證券研究所來源：IDC，中泰證券

48、研究所公司的身份安全產品信磐公司的身份安全產品信磐 AISIAM 系統采用先進的微服務架構，具備強大的身份管理和認證功能。系統采用先進的微服務架構，具備強大的身份管理和認證功能。該系統可以為企業提供內外部用戶的身份管理、權限控制、單點登錄和日志審計等一體化解決方案，有效解決身份數據分散和跨公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分系統身份互認的問題。此外，系統內置零信任安全能力，支持企業實現全面的身份安全管理，保障應用信息安全，提升用戶體驗。圖表圖表28：公司身份安全產品信磐：公司身份安全產品信磐AISIAM系統運行場景系統運行場景來源：公

49、司官網，中泰證券研究所2）終端安全產品）終端安全產品預計預計 2026 年我國終端安全軟件市場規模將達到年我國終端安全軟件市場規模將達到 64.9 億元，亞信安全穩定保持億元，亞信安全穩定保持 12%左右市場份額。左右市場份額。終端安全軟件（端點安全軟件）專門用于保護計算機、手機和其他聯網設備免受各種網絡威脅。它通過防病毒、反惡意軟件、入侵檢測、防火墻等功能，識別并阻止可能的攻擊，確保設備及其存儲的數據安全。終端安全軟件還能監控網絡活動、加密敏感信息，防止未授權的訪問。賽迪顧問預測到 2026 年預計我國終端安全軟件市場規模將達到 64.9 億元。亞信安全在終端安全軟件市場份額整體穩定，維持在

50、 12%左右。圖表圖表29：中國終端安全產品市場規模預測圖表：中國終端安全產品市場規模預測圖表30：終端安全軟件市場份額變遷：終端安全軟件市場份額變遷來源：賽迪顧問，中泰證券研究所來源：IDC，中泰證券研究所亞信安全的終端安全軟件技術實力雄厚，基于亞信安全的終端安全軟件技術實力雄厚，基于 30 年的安全經驗積累，構建了極致、簡約的新一代“年的安全經驗積累，構建了極致、簡約的新一代“TrustOne”防御體系?！狈烙w系。通過持續的風險排查、檢測和溯源，可以有效應對勒索攻擊，并結合零信任安全架構，監測終端的身份、環境和行為。與此同時，公司采用先進的機器學習技術，全天候識別和公司深度報告公司深度報

51、告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分防御已知與未知的威脅，快速響應安全事件，幫助企業全面提升終端安全防護能力，構建全方位的攻擊防護體系。圖表圖表31：公司：公司TrustOne產品特點產品特點來源：公司官網，中泰證券研究所3）云安全產品）云安全產品收購安全狗，公司在云工作負載安全領域的收入規模與前兩名廠商差距進一步縮小。收購安全狗，公司在云工作負載安全領域的收入規模與前兩名廠商差距進一步縮小。云工作從 2022 年云工作負載安全競爭格局來看，奇安信、青藤云、亞信安全（不含安全狗）三家市場占有率排名靠前；考慮到亞信安全在公有云云工作負載市場的份額及安全狗的市

52、場份額，公司在云工作負載安全領域的收入規模與前兩名廠商差距進一步縮小。圖表圖表32：2022年中國私有云云工作負載安全市場份額圖表年中國私有云云工作負載安全市場份額圖表33：2022年中國公有云云工作負載安全市場份額年中國公有云云工作負載安全市場份額來源：IDC，中泰證券研究所來源：IDC，中泰證券研究所自研自研+并購豐富產品能力，云安全發展強勁。并購豐富產品能力，云安全發展強勁。伴隨產業互聯網深化、云計算公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分廣泛滲透，云安全賽道發展加速，適用場景擴大、用戶需求提升，國內安全廠商紛紛加速云安全領域布局。

53、公司在云安全領域形成了先發優勢，2023年 10 月公司收購了廈門服云信息（安全狗），在云工作負載安全領域形成了完整的技術產品能力公司的云主機安全產品基于 CWPP 模型設計，滿足了用戶對云主機安全防護上的安全需求，如病毒防護、訪問控制、入侵檢測、入侵防護、虛擬補丁等，同時也滿足用戶對云主機運維上的需求，如針對云主機的完整性監控、日志審計、資產管理、基線檢查、主機資源監控等。圖表圖表34：亞信云安全管理平臺：亞信云安全管理平臺來源：公司官網，中泰證券研究所4）高級威脅監測系統）高級威脅監測系統 TDA亞信安全在中國網絡威脅檢測與響應市場中的市場份額保持相對穩定。亞信安全在中國網絡威脅檢測與響應

54、市場中的市場份額保持相對穩定。2021 年亞信安全的市場份額為 4.8%，到 2022 年略微下降至 4.6%。亞信安全在網絡威脅檢測領域的表現穩健，顯示出其在高級威脅檢測和響應領域的持續競爭力。市場其他主要競爭對手如奇安信、綠盟科技、深信服的份額高于亞信安全，公司在此領域內仍有長足的發展空間。圖表圖表35：2021年中國網絡威脅檢測與市場響應份額圖表年中國網絡威脅檢測與市場響應份額圖表36：2022年中國網絡威脅檢測與市場響應份額年中國網絡威脅檢測與市場響應份額來源：IDC，中泰證券研究所來源：IDC，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

55、文之后的重要聲明部分亞信安全的高級威脅監測系統亞信安全的高級威脅監測系統 TDA 具備卓越的性能，能夠全面掌握全網絡流量，及時偵測并響應高級威脅和未知威脅。具備卓越的性能，能夠全面掌握全網絡流量，及時偵測并響應高級威脅和未知威脅。憑借其獨特的偵測引擎和定制化沙箱技術，TDA 可以快速分析惡意文檔、軟件、網頁及違規外連活動，甚至能夠檢測到傳統防護無法識別的內網攻擊和定向式攻擊。該系統為用戶提供了全方位的網絡威脅防御，有效提升了企業面對高級持續性威脅（APT）的防護能力。5）數據安全產品）數據安全產品數據安全運營平臺數據安全運營平臺 AISDSOP 具備全生命周期管理機制和可視化的安全監控界面。具

56、備全生命周期管理機制和可視化的安全監控界面。該平臺以強大的大數據分析技術為基礎，圍繞數據全生命周期的管控需求展開，通過統一的數據安全策略管理，實現了對數據資產的全面梳理、精準接入、深度分析與研判、迅速響應和安全處置的全流程閉環管理。AISDSOP 平臺不僅整合了從數據生成到存儲、使用、共享、到銷毀的全生命周期管理機制，還通過可視化的安全監控界面，實時感知全域數據風險，確保企業能夠在面對日益復雜的數據安全威脅時，自適應地調整安全策略，構建高效、智能的安全防護體系，實現數據全生命周期內的全方位風險感知和閉環防護。圖表圖表37：亞信信桅高級威脅監測系統特點：亞信信桅高級威脅監測系統特點來源：公司官網

57、，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三、并購亞信科技：強強聯手，共同深耕數字經濟大市場三、并購亞信科技：強強聯手，共同深耕數字經濟大市場2024 年年 1 月，亞信安全發布公告稱計劃并購亞信科技月，亞信安全發布公告稱計劃并購亞信科技 19.236%或或 20.316%的股份。的股份。2024 年 9 月 19 日，公司發布公告通過全資子公司與聯合投資人共同出資，以現金方式收購 SKIPPER INVESTMENT LIMITED 持有的亞信科技控股有限公司 19.236%或 20.316%的股份，并通過表決權委托方式獲

58、得相應的表決權。交易完成后，公司將成為亞信科技的控股股東，間接控制亞信科技的表決權比例為 29.888%至 29.921%。亞信科技是行業地位領先的信息技術和數智化全棧能力提供商，提供從咨詢規劃、產品研發到智能決策和客戶服務的端到端數智化解決方案，服務于通信、能源、交通等多個行業。亞信科技是行業地位領先的信息技術和數智化全棧能力提供商，提供從咨詢規劃、產品研發到智能決策和客戶服務的端到端數智化解決方案，服務于通信、能源、交通等多個行業。公司深耕數字經濟市場 30 年，在 5G、云計算、大數據、AI 等領域積累了豐富經驗和成功案例。公司秉持“一鞏固、三發展”戰略，鞏固 BSS 市場領先地位，推動

59、 5G OSS、DSaaS 和企業上云等新興業務發展。亞信科技始終同時著手發展技術與服務，持續提升核心研發能力，專注打造“數智”、“云網”、“IT”三大產品體系。這些體系涵蓋了前沿技術與創新解決方案，致力于為政務、通信、金融、能源、交通、廣電、郵政等多個行業提供全面且高效的支持服務。通過提供定制化、行業專屬的解決方案，亞信科技幫助各行業客戶實現數字化轉型，提升運營效率，推動創新升級。圖表圖表38：公司：公司AISDSOP平臺運行原理平臺運行原理來源：公司官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分亞信安全和亞信科技合并后發

60、揮協同效應，加強技術和產品互補。亞信安全和亞信科技合并后發揮協同效應，加強技術和產品互補。交易達成后，亞信安全與亞信科技可結合各自的網絡安全、云網、數智、5G、云計算等技術優勢，共同提供面向數字化轉型和數據要素市場的綜合解決方案。雙方將在數據要素、5G 專網、云計算等領域聯合發力，形成覆蓋數據全鏈條的安全運營方案。此次合作將增強雙方技術和產品能力，加速產品迭代，實現長期共贏。圖表圖表39：亞信科技產品體系：亞信科技產品體系來源：亞信科技官網，中泰證券研究所圖表圖表40：亞信安全和亞信科技合并協同效應：亞信安全和亞信科技合并協同效應協同領域協同領域實現方式實現方式核心市場深耕協同深耕電信運營商市

61、場，提升解決方案能力；加強區域、條線、層級電信運營商的業務合作，釋放規模效應；核心產品深度融合，形成聯合解決方案；通過電信運營商拓展 ICT 市場，擴大行業覆蓋范圍。新興市場拓展能源、交通等重點行業合作，優化解決方案，拓展電網、發電、新能源等市場；切入數字經濟、政務市場、頭部企業市場，加速新興市場布局。產品互補形成合力結合網絡安全與云網、數智、IT 技術，形成面向數據要素市場、5G 專網、云計算基礎設施的綜合解決方案。內部管理協同共享管理經驗，實現財務、供應鏈、數字化支撐等管理優化；服務國家戰略集中采購軟硬件，提升議價權，降低經營成本。共同參與“東數西算”等數字基礎設施項目，協同推動國家重大項

62、目發展。來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分四、打造天網四、打造天網+地網地網+終端立體安全網絡，構筑第二成長曲線終端立體安全網絡，構筑第二成長曲線4.1 天網安全：前瞻布局衛星互聯網公司在衛星互聯網前瞻性布局。天網安全：前瞻布局衛星互聯網公司在衛星互聯網前瞻性布局。未來衛星互聯網是航天技術與通信技術相結合的拓展應用，涵蓋了衛星制造、發射、地面通信基礎設施建設、衛星通信網絡運營以及終端應用等多個領域。根據 SIA 數據，2021 年中國衛星互聯網行業市場規模已達到292.48億元，預計到2025年這一規模

63、將增至446.92億元，年均復合增長率為 11%。圖表圖表41：2021-2025E中國衛星互聯網市場規模中國衛星互聯網市場規模來源：中商產業研究院，SIA，中泰證券研究所2024 年年 6 月，公司獨家中標上海垣信衛星科技有限公司的咨詢服務項目，任務包括從業務、管理、安全三個方向進行月，公司獨家中標上海垣信衛星科技有限公司的咨詢服務項目，任務包括從業務、管理、安全三個方向進行 IT 戰略、企業架構和戰略、企業架構和 IT 治理的規劃。治理的規劃。亞信安全參股上海垣信，未來三年上海垣信將建設由萬余顆低軌衛星組成的商業化寬帶星座，提供全球高速、安全的衛星互聯網服務。此次咨詢服務將對標國際知名運營

64、商，確保規劃和技術達到國際先進水平，助力上海垣信的業務發展和高效運營。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分4.2 地網安全：攜手西云算力，護航算力網絡安全數字經濟時代，云網融合轉為算網融合，算網安全能力引起重視。地網安全：攜手西云算力，護航算力網絡安全數字經濟時代，云網融合轉為算網融合，算網安全能力引起重視。算力網絡作為新質生產力的重要組成部分，對加快形成全國一體化算力體系尤為重要。算力網絡下，安全迎來全新挑戰，為了解決攻擊暴露面增加、權利分離持續流動、安全分級智能調度的安全問題，亞信安全認為，應優先聚焦云安全方向，構建自適應安全防護

65、架構，建立全棧云安全防御和賦能體系，以全面覆蓋、全面評估將安全融入不同的云平臺，實現安全防護。提出算力樞紐安全能力建設框架，協同戰略合作伙伴成功申報“東數西算”工程第二批示范項目。提出算力樞紐安全能力建設框架，協同戰略合作伙伴成功申報“東數西算”工程第二批示范項目。1）亞信安全和華為聯合編寫的東數西算工程算力樞紐安全能力建設白皮書在首屆“西部數谷”算力產業大會正式發布，明確了“東數西算”工程算力樞紐節點的安全能力建設需求、任務、目標，并提出了算力樞紐安全能力建設框架。2）2023 年，亞信安全協同戰略合作伙伴成功申報“東數西算”工程第二批示范項目，部署縱深安全防護能力的云平臺技術體系，構建安全

66、管理體系，規范自主可控云安全組織、流程、制度；建立多種形態的安全能力輸出和服務體系，支持租戶網絡安全責任，保護云上業務安全。圖表圖表42：公司與垣信衛星合作領域：公司與垣信衛星合作領域來源：公司官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表43：網絡數據安全能力建設總體架構：網絡數據安全能力建設總體架構來源：東數西算工程算力樞紐安全能力建設白皮書，中泰證券研究所攜手西云算力，護航算力網絡安全。攜手西云算力，護航算力網絡安全。西云算力與亞信安全優勢互補，西云算力提供 AI 算力集群，并推出丹摩智算平臺，提供模型訓練、模

67、型推理、開源模型鏡像與開源數據集社區服務，以及私有算力集群的實施、優化、開發及運維等，加速亞信安全打造 AI 安全產品，建設算力生態。圖表圖表44：西云算力丹摩智算平臺：西云算力丹摩智算平臺來源：丹摩智算平臺官網，中泰證券研究所4.3 終端安全：護航車聯網安全，入選試點名單車聯網產業加速發展，終端安全：護航車聯網安全，入選試點名單車聯網產業加速發展，2024 年產業規模將突破年產業規模將突破 3000 億元。億元。隨著我國車聯網產業的不斷發展，部分 ICT 企業紛紛進入汽車行業，網絡運營商等加速了汽車的網聯化進程。根據中商產業研究院預測 2023 年中國車聯網產業規模達到 2887.2 億元，

68、同比增長 22.4%，預計 2024 年中國車聯網產業規模將突公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分破 3000 億元。圖表圖表45：2020-2024E中國車聯網市場規模中國車聯網市場規模來源：中商產業研究院，中泰證券研究所2021 年年 8 月，亞信安全參與“面向自動駕駛與車路協同典型應用場景的安全通信試點項目”，成功入選國家工業和信息化部公布了車聯網身份認證和安全信任試點項目名單。月，亞信安全參與“面向自動駕駛與車路協同典型應用場景的安全通信試點項目”，成功入選國家工業和信息化部公布了車聯網身份認證和安全信任試點項目名單。此次試點

69、工作涵蓋車與云、車與車、車與路及車與設備的安全通信，旨在提升車聯網安全保障能力。為了應對車聯網場景下復雜的網絡安全威脅，亞信安全提出“零信任策略”?！傲阈湃尾呗浴钡暮诵睦砟钍恰俺掷m驗證，永不信任”，即不對任何用戶、設備或行為默認信任。在零信任架構下，每個用戶、設備、服務或應用程序都被視為潛在風險對象，必須通過持續認證才能獲得最低權限的訪問。這種懷疑為基礎的安全模型確保了對資源訪問的高度安全性，不放過任何可疑因素，為車聯網的威脅治理提供了全新的安全思路。圖表圖表46：公司零信任框架：公司零信任框架來源：公司官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

70、閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議收入端：預計收入端：預計 2024 年年-2026 年公司的營業收入為年公司的營業收入為 19.05/22.39/26.08 億元，同比增長億元，同比增長 18.5%/17.5%/16.5%。網絡安全產品：網絡安全產品：公司持續推動產品結構的優化，增加標準化產品收入的比例，并提高解決方案類業務的交付效率，24H1 解決方案類業務收入增速已顯現，達到 41%。我們預測公司 2024 年-2026 年營業收入同比增長 18%/17%/16%，收入分別為 16.91/19.79/22.95 億元。網絡安全服務：網絡安全服務：公司的安全服務

71、團隊參與了兩會和進博會等重大活動保障，憑借高效協同和標準化流程贏得客戶認可，通過與廈門服云業務進一步融合，公司業務有望持續增長。并且公司 24H1 繼續擴張銷售 團 隊，我 們 預 測 公 司 2024 年-2026 年 營 業 收 入 同 比 增長25%/23%20%，收入分別為 1.11/1.37/1.64 億元。云網虛擬化：云網虛擬化：公司云網虛擬化基礎軟件業務主要滿足客戶在云計算基礎設施建設中的需求，隨著政策引導下客戶云化轉型和安全合規需求預計持續增長，同時隨著公司和廈門服云整合進一步加深，該業務有望維持正增長。我們預測公司 2024 年-2026 年營業收入同比增長20%/20%20

72、%，收入分別為 1.03/1.23/1.48 億元。毛利率端：毛利率端：網絡安全產品：網絡安全產品：公司聚焦高增長、高潛力、高價值的細分市場，做深、做強重點行業，持續擴大標準化產品占比和提升非運營商行業占比的戰略；并且聚焦維持 80%以上的高毛利率的標準化產品，收入占比提升將持續拉動整體毛利水平。我們預測公司 2024 年-2026 年毛利率分別為 54.0%/56.0%/58.0%。網絡安全服務：網絡安全服務：隨著公司與廈門服云協同效應進一步增強，銷售團隊建設趨于完善，我們認為公司該業務毛利率有望保持穩健。我們預測公司 2024 年-2026 年毛利率分別為 15.0%/15.5%/16.0

73、%。云網虛擬化：云網虛擬化：公司云網虛擬化業務毛利率受益于云計算硬件成本的邊際改善，伴隨著云業務需求的回暖，我們預測公司 2024 年-2026 年毛利率分別為 8.0%/9.0%/10.0%。圖表圖表47：公司分業務收入與毛利率假設表：公司分業務收入與毛利率假設表年份年份2023 年年2024E2025E2026E收入（百萬元）網絡安全產品1,433.291691.281978.792295.40網絡安全服務89.05111.31136.92164.30云網虛擬化85.75102.90123.48148.18合計1,608.091905.492239.192607.88收入增速網絡安全產品-

74、2.0%18.0%17.0%16.0%網絡安全服務20.5%25.0%23.0%20.0%云網虛擬化-53.7%20.0%20.0%20.0%合計-6.6%18.5%17.5%16.5%毛利率網絡安全產品52.3%54.0%56.0%58.0%公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分費用率端：預計隨著公司收入規模逐步上行，以及公司在期間費用端持續實施降本增效舉措，公司期間費率預計可實現逐步降低。費用率端：預計隨著公司收入規模逐步上行，以及公司在期間費用端持續實施降本增效舉措，公司期間費率預計可實現逐步降低。銷售費用率：銷售費用率：2024

75、 年上半年公司適時調整銷售資源投入，銷售費用同比增長 8%；公司同時重組運營商銷售與售前體系，構建人員穩定、市場穩定、政策穩定的運營商銷售隊伍，長期來看銷售體系建設及內部 管 理 效 率 提 升，預 計 2024-2026 年 銷 售 費 用 率 分 別 為26.0%/23.0%/21.0%。管理費用率：管理費用率：公司持續推進組織能力建設，不斷提升人均效能的變革，管理費用降低在 24H1 成果已現，預計 2024-2026 年管理費用率分別為 8.5%/7.5%/6.5%。研發費用率：研發費用率：公司持續增強研發團隊建設，堅持穩定的研發投入，并且不斷提升研發效率，預計 2024-2026 年

76、研發費用率分別為24.0%/21.0%/19.0%。圖表圖表48：公司費用率假設表：公司費用率假設表年份年份2023 年年2024E2025E2026E銷售費用/營業收入29.9%26.0%23.0%21.0%管理費用/營業收入10.5%8.5%7.5%6.5%研發費用/營業收入27.8%24.0%21.0%19.0%來源：WIND，中泰證券研究所預測估 值 與 投 資 建 議：估 值 與 投 資 建 議：預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 分 別 為-0.73/110.73/212.99 百萬元，以 2024 年 10 月 15 日收盤價計算，2025-2026年對應 P

77、E 分別為 60.0 x/31.2x。亞信安全是國內網絡安全軟件領域的領軍者，長期保持在身份安全和終端安全領域的優勢地位。我們選取奇安信、深信服和啟明星辰作為可比公司，原因在于這三家公司均為網絡安全領域的核心企業，在技術實力、市場份額以及業務布局上與亞信安全具有較強的可比性。公司專注網絡空間安全，覆蓋電信、金融等多個關鍵行業，在天網+地網+終端立體安全網絡方面積極探尋增長曲線；并且公司正在推進與亞信科技的重大資產重組事項，資產重組完成后有望為公司帶來收入和利潤提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。網絡安全服務14.6%15.0%15.5%16.0%云網虛擬化7.0%8.0%9.0%10.0%合計4

78、7.8%50.1%51.8%52.6%來源：WIND，中泰證券研究所預測圖表圖表49：可比公司估值表：可比公司估值表代碼代碼名稱名稱市值市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E002439.SZ啟明星辰197.627.418.0010.0212.1426.724.719.716.3688561.SH奇安信-U210.960.722.183.495.00294.096.660.542.2300454.SZ深信服267.951.982.603.735.05135.4103.071.853.0平均值152.0

79、74.850.737.2688225.SH亞信安全66.40-2.91-0.011.112.13-60.031.2來源：招股說明書，公司官網，中泰證券研究所，注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止時間為 2024 年 10 月 15 日。公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示宏觀經濟波動的風險宏觀經濟波動的風險：宏觀經濟的變化可能影響政府及企業在網絡安全領域的預算投入，若安全支出減少或關注度下降，將直接影響公司安全產品和服務的銷售，進而對業績產生不利影響。政策變化風險政策變化風險：公司業務依賴于政府對網絡安全合規

80、的政策引導，若未來政策方向發生變化或網絡安全監管力度減弱，公司在相關領域的市場機會可能受到影響。市場需求不及預期的風險市場需求不及預期的風險：隨著 5G 和云計算的發展，公司云網安全產品的需求增長預期較高，但若市場推廣不力或客戶云化轉型速度放緩，可能導致產品和服務的需求不及預期，影響收入增長。技術迭代與創新風險技術迭代與創新風險：網絡安全技術更新速度快，公司需要持續投入研發保持技術領先。如果公司未能及時跟進技術發展或推出有競爭力的產品，可能在市場競爭中處于不利地位。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：網絡安全市場競爭激烈，國內外大型安全廠商的加入可能加劇價格戰和市場份額爭奪，若公司無法有效應

81、對競爭，可能對盈利能力和市場地位產生不利影響。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：使用信息更新不及時可能會影響對公司的判斷。公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,059819834831營業收入營業收入1,6081,6081,9051,9052,2392,2392,6082,608應

82、收票據18111316營業成本8399551,1191,306應收賬款8541,0311,1911,376稅金及附加14161922預付賬款5996112131銷售費用480495515548存貨359412475550管理費用169162168170合同資產153259259328研發費用447457470495其他流動資產294417426507財務費用-2-14-80流動資產合計2,6422,7863,0523,410信用減值損失-63-31-31-31其他長期投資0000資產減值損失-15-17-17-17長期股權投資0000公允價值變動收益5333333固定資產44505355投資收

83、益21262931在建工程0000其他收益99150150150無形資產7097125152營業利潤營業利潤-293-293-6-6120120234234其他非流動資產644649652654營業外收入1101011非流動資產合計759795831861營業外支出2543資產合計資產合計3,4013,4013,5823,5823,8823,8824,2724,272利潤總額利潤總額-294-294-1-1126126242242短期借款2997226335所得稅-201529應付票據0131927凈利潤凈利潤-292-292-1-1111111213213應付賬款318363423490少數

84、股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-291-291-1-1111111213213合同負債266375441514NOPLAT-293-13104213其他應付款41414141EPS（攤?。?0.730.000.280.53一年內到期的非流動負債44444444其他流動負債292320328326主要財務比率主要財務比率流動負債合計9911,2521,5221,778會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款172172172172成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-6.6%18.5%17.5%16.5%其他非流動負債108108108

85、108EBIT 增長率-421.8%-95.0%-900.5%105.2%非流動負債合計280280280280歸母公司凈利潤增長率-395.4%-99.7%-15,235.1%92.4%負債合計負債合計1,2711,2711,5321,5321,8021,8022,0582,058獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,1182,0372,0682,201毛利率47.8%49.9%50.0%49.9%少數股東權益12121212凈利率-18.1%0.0%5.0%8.2%所有者權益合計所有者權益合計2,1302,1302,0492,0492,0802,0802,2132,213ROE-13.7

86、%0.0%5.3%9.6%負債和股東權益負債和股東權益3,4013,4013,5823,5823,8823,8824,2724,272ROIC-16.7%-1.1%5.9%10.9%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率37.4%42.8%46.4%48.2%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比16.6%20.6%26.5%29.8%經營活動現金流經營活動現金流-379-379-239-239-38-38-29-29流動比率2.72.22.01.9現金收益-24011134249速動比率2.31.91.71.6存貨影響-44-54-63-74營運能力營運能力經營

87、性應收影響-346-191-161-189總資產周轉率0.50.50.60.6經營性應付影響60576676應收賬款周轉天數149178179177其他影響191-62-14-90應付賬款周轉天數112128126126投資活動現金流投資活動現金流-431-431-3-3-4-4-2-2存貨周轉天數144145143141資本支出-73-57-63-65每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益-0.730.000.280.53公司深度報告公司深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分其他長期資產變化-358545863每股經營現金流-0.95-

88、0.60-0.10-0.07融資活動現金流融資活動現金流-127-1272 258582929每股凈資產5.295.095.175.50借款增加21868129109估值比率估值比率股利及利息支付-10-9-45-79P/E-23-9,0766031股東融資0000P/B3333其他影響-335-57-27-1EV/EBITDA-8179137來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未

89、來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉

90、讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影

91、響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。