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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 托普云農（301556.SZ）新股研究報告 稀缺的 AI+農業領軍者 2024 年 10 月 17 日 農業 AI 平臺型廠商，深耕 G 端優質客戶，財務指標穩健增長。托普云農聚焦于種植業的全周期軟硬件一體化綜合解決方案，主要產品為物聯網項目、軟件平臺及智能硬件設備；公司的主要客戶結構相對穩定，主要為農業相關地方職能部門等政府單位；公司 2023 年實現營收 4.59 億元，同比增長 22%，公司在2019-2023 年維持穩健增長，復合增速達到 19%，同時公司近年來維持55%/25%左右的毛利率/凈利率與 33%

2、左右的三費費用率水平。政策有望催化智慧農業千億藍海市場，公司通過構筑強大技術壁壘營造良好競爭格局。2024 年 10 月 9 日，全國智慧農業行動計劃（20242028 年）（送審稿）原則性通過，政策層面或加大對高端智能農機裝備的支持力度，大力支持傳感器、芯片、算法、模型等攻關，圍繞智能監測、精準作業、農業機器人等關鍵環節重點領域，深入謀劃一批重大項目、重大工程，推動相關技術裝備不斷突破并加快落地，有望催化智慧農業千億藍海市場；公司依托于長期積累的行業經驗，擁有對行業具有深刻理解的核心技術體系，已經形成較高的技術壁壘，公司有望長期受益于良好的市場格局。募集項目分析：深化智慧農業生態布局。公司本

3、次擬向社會公眾公開發行2,132 萬股人民幣普通股（A 股），占本次發行后總股本的比例為 25%，具體投向安排分別為：智慧農業平臺升級建設項目、智慧農業智能設備制造基地項目、研發中心升級建設項目。公司本次募集資金投資方向是新一代信息技術產業領域在現代化農業的深度融合與應用，圍繞公司在智慧農業領域的產業布局、主營業務覆蓋領域、主要產品結構，擴大公司主要產品供應能力，有助于持續提升公司在智慧農業領域的技術領先性和產品創新及應用范圍。盈利預測與估值：公司是稀缺的 AI+農業領軍者，通過運用物聯網、人工智能、大數據等新一代信息技術與農業深度融合，主要采用布局智能硬件設備、搭建農業物聯網項目、建設信息化

4、軟件平臺項目的綜合服務形式，為農業領域相關的政府部門、企事業單位、科研院校等提供數據采集、分析決策、精準執行、科學管理服務，未來有望伴隨智慧農業持續普及迎來快速成長期。我們預計公司2024/2025/2026 年的 EPS 分別為 2.16/2.92/3.88 元/股，以發行價測算，公司2024/2025/2026 年的 PE 為 7/5/4 倍，估值仍有提升空間。風險提示：行業競爭加劇，技術研發不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）459 574 747 993 增長率（%）22.5 25.0 30.0 33.0 歸屬母公

5、司股東凈利潤（百萬元）115 138 187 248 增長率（%）24.1 20.2 35.1 32.9 每股收益（元）1.80 2.16 2.92 3.88 PE 8 7 5 4 PB 1.6 1.0 0.8 0.7 資料來源：iFinD，民生證券研究院預測（注：EPS 以總股本 0.64 億股測算，PE/PB 以發行價測算）分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 農業 AI 平臺型廠商，深耕優質 G 端客戶.3 1.1 深耕智慧農

6、業，實現平臺化運營.3 1.2 面向優質 G 端客戶，公司各項財務指標穩健成長.8 1.3 股權結構穩定，核心團隊技術背景濃厚.10 2 智慧農業千億藍海，競爭格局良好.12 2.1 智慧農業進入全面推廣階段，帶來千億藍海市場.12 2.2 公司處于產業鏈上游，競爭格局良好.14 3 募投項目分析：深化智慧農業生態布局.15 4 盈利預測與估值.16 4.1 盈利預測假設與業務拆分.16 4.2 估值分析.18 5 風險提示.19 插圖目錄.21 表格目錄.21 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 農業 AI

7、 平臺型廠商，深耕優質 G 端客戶 1.1 深耕智慧農業，實現平臺化運營 托普云農是國內較早從事以數字化、智能化的方式為農業提供信息化服務的企業。在智慧農業領域深耕十余年間，公司利用物聯網、大數據、云計算、人工智能等新一代信息技術實現了由設備供應商向綜合解決方案服務商的轉型升級：1）智能設備導向階段（2008-2012 年）：公司成立初期以農業精密儀器的研發生產為主，收入的主要來源是智能硬件設備的銷售。通過多年在種子科研、土壤監測、植物生理等細分領域的技術研發與銷售拓展，公司產品取得了市場較高的認可，在相關硬件及嵌入式軟件方面建立了堅實的技術基礎和業務基礎，主要里程碑包括農林環境監測系統、面積

8、測量儀等產品獲得了國家級星火計劃項目證書等；2）物聯網導向階段（2013-2017 年）：公司開始將業務亮點從“數據采集”拓寬至“數據采集與應用”，在原有設備基礎上，利用物聯網技術進行優化集成，加快產品迭代升級，實現智能設備聯網。在此階段，公司開始布局以物聯網為導向的產品線，打造水肥一體化、病蟲害監測系統等農業物聯網應用，公司的物聯網解決方案產品自 2013 年開始形成收入；3）信息化軟件平臺導向階段（2018 年至今）：公司響應政策導向，建立以信息化平臺為服務導向的業務發展線路，構建部、省、市、縣四級聯動的農業信息化平臺，推進政務信息資源全面、高效和集約采集，形成農業信息資源“一張圖”。圖1

9、：托普云農發展歷史 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司提供的產品及服務可主要分為智慧農業項目和智能硬件設備兩大類，其中智慧農業項目包括農業物聯網項目和信息化軟件平臺項目兩種業務類型。1）農業物聯網項目：利用傳感設備等采集農業生產過程相關數據，通過互聯網傳輸并融合處理，以達到用戶通過遠程操作終端實現農業產前、產中、產后的過程監控及科學決策等目的；2）信息化軟件平臺項目：運用大數據、云計算、深度學習等信息技術，根據農業領域客戶的信息化需求，定制開發具有數據監測、過程

10、管理、智能決策、綜合服務等功能的軟件平臺；3）智能硬件設備：包括可直接聯網的智能裝備、具備監測或檢測功能的儀器設備、搭載在物聯網或其他裝置的傳感器等前端硬件，幫助用戶達到自動監測、檢測、控制等目的。圖2：托普云農主營業務梳理 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院 公司物聯網項目應用領域聚焦于農業種植業，提高種植業全周期的數字化、自動化水平。對于種植業全周期過程的重要條件（種質資源、耕地質量、病蟲害情、環境氣候、智能灌溉），公司物聯網項目的功能均有覆蓋，且以綜合運用為主。從篩選、收集、保藏優良種質開始，根據農作物品種定制自動化模型，幫助農作物在合適的土壤、氣候環境下生長，觀察和監測生長過

11、程中病蟲害情況，根據生長情況適時進行灌溉、施肥，保證農作物健康成長，實現自動化、智能化管理，節約人力的同時保證農作物品質。根據農作物生長的五個重要條件，公司物聯網項目可分為耕地保護、植物保護、環境氣候、智能灌溉、種子種質五種功能類別.托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：公司物聯網業務梳理 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院 公司先后開發了多個綜合型、專業型平臺，并開發具有大量特定功能的應用系統。公司根據農業農村核心業務信息化轉型及數字化改革的需求，開發具有大數據管理、行業監管、智能決策等功能的信息

12、化軟件平臺，開發涵蓋生產管理、行業監管、鄉村治理、產品流通、公共服務等領域的信息化應用系統，提升農業農村主管部門數字化治理能力和農業產業發展智能化水平。圖4：托普云農軟件平臺業務梳理 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 公司智能硬件設備主要應用于農業種植業，按照單棵植株的生長全周期過程。公司智能硬件設備通過傳感器收集到農業信息后，結合圖像識別、機器學習等信息技術，配合設備內嵌入式軟件，使用者可直接通過儀器顯示屏讀取結果，或完成自動篩選。公司智能硬件設備功能以檢測、監測

13、功能為主，可幫助使用者了解種植過程中的各項信息，實現更優的種植決策。公司客戶覆蓋農業領域的不同職能、不同類型的企事業單位，使用場景廣泛、應用功能各異，為滿足客戶個性化需求，公司提供的智能硬件設備品類豐富，可為客戶提供上百種類型的智能硬件設備。表1：公司智能硬件業務梳理 分類 產品用途及主要產品 主要產品 產品簡介 土 壤 理化 性 狀監測 主要用于土壤采樣和土壤各項理化指標檢測的儀器，公司相關主要產品包括無線墑情監測站、土壤養分速測儀、多參數土壤檢測儀、土壤硬度計、土壤張力計、土壤取樣器、土壤團粒分析儀等。無線墑情監測站 可檢測土壤溫度（4 層）、土壤水分（4 層）、作物苗情圖像等參數，內置大

14、容量鋰電池，數據可上傳至管理云平臺，支持北斗衛星導航、GPS 全球定位雙系統融合定位。土壤養分速測儀 檢測土壤肥料中的速效氮、有效磷、速效鉀、有機質含量、酸堿度、含鹽量等，檢測結果通過儀器取得或轉移至計算機，實現分析、匯總和保存。多參數土壤檢測儀 可直接檢測土壤溫度、土壤水分、土壤鹽分等參數。自帶數據管理云平臺和 APP。帶無線傳輸數據模塊，傳輸數據至數據管理云平臺和手機 APP，可遠程查看數據。植 株 本體檢測 用于檢測、監測植物本體的生理狀態，了解植物生長情況，用于科研 和指導生產。公司主要產品包括光合作用測定儀、葉綠素測定儀、植物營養測定儀、植物呼吸測定儀、植物冠層分析儀等。光合作用測定

15、儀 一鍵測定環境溫濕度、葉室溫濕度、空氣 CO2 濃度、光合有效輻射強度、葉面溫度、葉片凈光合速率、氣孔導度、蒸騰速率等 12 項參數，用于植物光合生理、脅迫生理研究等。葉綠素測定儀 可即時測量植物的葉綠素相對含量 或綠色程度、葉面溫度，從而了解植物真實的硝基需求量，以及土壤硝基的缺乏程度，或是否過多地施加了氮肥。種子、植物 表 型解析 能夠高效準確地提供形態、株高、抗逆等重要性狀的量化信息，通過與遺傳數據的關聯分析，可以為篩選優質 基因型和改良作物品種提供數據支持。公司主要產品包括智能考 種設備、根系分析儀、葉面積分析儀、作物夾角莖粗測量儀、水稻麥穗形態分析儀、植物冠層分析儀、作物株高測量儀

16、、便攜式植物抗倒伏測定儀等。智能考種設備 基于圖像識別技術，集玉米、小麥、水稻等散粒長、粒寬、千粒重等多參數一體化快速檢測設備，實現考種過程的智能化和高效率。根系分析儀 專業用于植物離體洗根后的根系分析，可以分析根系長度、直徑、表面積、體積、根尖數、分叉數等。作物表型檢測設備 用于測量水稻、小麥、玉米、大豆等作物的植株表型性狀數據，常用于育種研究使用，是作物形態學研究、良種選育的良好檢測工具。種 子 檢驗 和 儲存 主要面向政府種子管理站、種業企業、種業科研院校等單位用于種質資源存儲、種子檢驗、種子催芽育苗等用 途的儀器設備。公司相關主要產品包括智能光照培養箱、人工氣候箱、種子老化箱、種子風選

17、儀、分樣型自動數粒儀、種子凈度儀器、種子氣候室、種質資源庫等。智能人工氣候培養箱 具有控溫、控光、控濕的功能，可選智能聯網功能，適用于植物發芽、育苗、微生物培養等實驗，常用于種子檢驗和科研院校實驗室等研究場景。低溫低濕儲藏柜 微電腦自動化設定控制箱內溫度、濕度、時間等指標，確保箱內低溫 低濕。液晶數字顯示箱內溫度、濕 度值，配套除濕系統，用于種子的 儲存。托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 自動分樣數粒儀 適用于玉米、水稻、小麥、油菜、蔬菜等各類種子的全自動分樣和數粒，帶有打印、自動記錄并 U 盤導出數據的功能。

18、作 物 品質檢測 科研院校和企業實驗 室用于對果品、糧食等品質指標的測定，以量 化各項指標或研究品 種改良及新品種開發。公司主要產品包括大 米外觀品質檢測儀、凱氏定氮儀、水果品質無損檢測儀、直鏈淀粉測 定儀、脂肪測定儀、粗纖維測定儀、降落數值 測定儀、果實硬度計、磁性金屬測定儀等。大米外觀品質檢測儀 用于稻谷、大米外觀品質指標自動檢測分析?？勺詣臃治龈黝惔竺椎牧Ｐ?、米粒數、堊白度、透明度等參數。凱氏定氮儀 采用微電腦自動控制，水位檢測，低水位報警并自動斷電防止干燒。適用于土壤、飼料、糧食、食品、乳制品、飼料、水、藥物等的粗蛋白的測定。植 保 病蟲 情 監測 和 綠色防控 病蟲害監測多以物聯網遠

19、程自動監測為主，單獨使用的儀器設備主要是輔助人工調查的蟲情測報設備，用于 田間蟲子的誘殺采樣 然后再人工識別分析調查蟲情發生情況；綠 色防控的殺蟲設備，用于誘殺蟲子以降低蟲口密度起到不用或少 用農藥。公司主要產品包括蟲情測報燈、孢子自動捕捉儀、風吸式殺 蟲燈、頻振式殺蟲燈、植物病害快速診斷儀等。智能蟲情測報燈 自動誘捕田間蟲子，快速消殺，實時采集蟲子照片并上傳至物聯網云平臺，進行自動識別計數，對田間蟲情的發生情況進行分析和預警，預防蟲情災害。也有僅誘殺蟲子，由人工來識別分析，而不做系統智能識別分析的測報燈。孢子自動捕捉系統 全天無間斷自動捕捉病菌孢子，對所捕獲的病菌孢子自動實時在線顯微拍攝，實

20、現自動監測孢子情況，及時了解病害發生發展情況。風吸式殺蟲燈 廣泛用于農業、林業及園藝等。風吸式原理，采用 LED 專用誘蟲燈管，通過太陽能電池板將光能轉化為電能使用，誘殺各類害蟲。農 業 小氣 候 監測 農業小氣候、環境監測多以物聯網實時、自動化監測為主，單獨使用 的儀器設備主要用于人工定時、定點監測，幫助于了解植物生長情況。公司主要產品包括溫室小管家、無線農業氣象綜合監測儀、光 合有效輻射儀、風向風速儀器等。農業環境在線監測儀 溫室小管家 監測溫度、濕度、光照強度、二氧化碳濃度等，測量數據可直接通過 顯示屏讀取，亦可通過 GPS 上傳，以網絡、短信、U 盤等多種方式提取。小氣候監測儀 可監測

21、空氣溫濕度、風速風向、雨量、光照強度等農林小氣候要素，具有實時采集、無線傳輸、自動存儲等功能。自帶管理云平臺、APP，無論身在何處均可上網通過網頁或 手機查看實時數據。資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院整理 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.2 面向優質 G 端客戶，公司各項財務指標穩健成長 公司的主要客戶結構相對穩定，主要為農業相關地方職能部門等政府單位，主要采取直銷方式。公司致力于新興技術與農業產業融合，為農業領域的政府部門、科研院校、企事業單位提供智慧農業綜合解決方案。公司采取直銷銷售模式，

22、通過招投標、商業談判等方式與客戶達成合作。公司目前已擁有一支業務水平較高的營銷隊伍，主要負責開拓客戶、市場調研、公司產品推廣等營銷工作，積累了一批農業領域優質客戶，與各地方政府部門、企事業單位建立了穩定的合作關系。公司近三年最大客戶收入占比僅為 5%左右，前五大客戶收入占比小于 20%，公司各年度間主要客戶有所變動，主要系由于行業特點，客戶往往并非每年均有較大的信息化建設需求，因此前五大客戶變動較大。表2：托普云農前五大客戶 年份 序號 客戶名稱 金額（億元）占當期營業收入比例 2023 年度 1 浙江移動信息系統集成有限公司 2,193.95 4.78%2 中國電信股份有限公司 1,815.

23、92 3.95%3 中國水稻研究所 1,400.79 3.05%4 武漢長江通信智聯技術有限公司 951.47 2.07%5 杭州市蕭山區農業農村局 933.58 2.03%小計 7,295.70 15.88%2022 年度 1 浙江省農業農村大數據發展中心 2,127.17 5.67%2 浙江移動信息系統集成有限公司 1,416.63 3.78%3 蘭溪華數廣電網絡有限公司 1364.39 3.64%4 寧夏回族自治區農業技術推廣總站 1,169.49 3.12%5 中國水稻研究所 1,132.00 3.02%小計 7,209.68 19.22%2021 年度 1 浙江移動信息系統集成有限公

24、司 1,795.31 5.41%2 PT Dinamika Cipata Media 1,120.20 3.37%3 中國電信股份有限公司 1,116.98 3.36%4 貴州省植保植檢站 962.79 2.90%5 北京新陽創業科技發展有限公司 787.61 2.37%小計 5,782.89 17.41%資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院整理 公司整體業務穩健增長，其中軟件平臺業務規?？焖贁U大。公司 2023 年實現營收 4.59 億元，同比增長 22%，公司營收在 2019-2023 年維持穩健增長，復合增速達到 19%；公司軟件平臺業務規模近年來快速擴大，在 2023 年實現營

25、收 0.72億元，2019-2023 年實現復合增速 65%；公司物聯網業務 2023 年實現營收 1.98億元，2019-2023 年實現復合增速 21%；公司智能硬件設備 2023 年實現營收1.81 億元，2019-2023 年實現復合增速 10%。托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖5：公司各業務收入拆分（左軸單位：億元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司毛利率較為穩定，整體穩定在 55%左右。公司主營產品因持續的政策利好支持，市場需求較為旺盛，且由于公司是行業內先行、專業的企業，具備產品豐富、

26、技術研發、行業資源等多方面的綜合競爭優勢，面臨的直接市場競爭壓力較小，公司具有較強的產品定價和議價能力，促使公司毛利率維持在相對較高的水平：1）物聯網業務 2021 年部分項目在實施成本較高、毛利水平相對較低的情況下，公司仍然獲取訂單并實施，目的在于以短期利益換取長期發展利益，從而導致 2021 年度物聯網項目毛利率相對較低；2）軟件平臺在 2021 年度相對較低，原因主要系為提升公司軟件平臺產品的市場影響力、服務核心客戶，公司在保證合理利潤水平的情況下，采取更具競爭力的產品定價方式獲取具備較強市場影響力的大型平臺項目，2021 年度交付的大型軟件平臺項目增加，部分大型項目毛利率低于小型平臺項

27、目毛利率；3）公司智能硬件設備毛利率整體上有較大幅度下降，主要系細分產品結構變動所致。公司智能硬件設備產品種類繁多，2021-2023 年內收入有所波動，其中毛利率相對較低的細分產品占比提升，從而拉低了智能硬件設備整體毛利率。圖6：公司不同業務與總體毛利率水平 資料來源：iFinD，民生證券研究院 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 公司近年來維持 25%左右的凈利率與 33%左右的三費費用率水平。由于公司主要面向優質 G 端客戶，且有較為成熟的直銷方案，因此公司近年來保持 33%的費用率，在公司保持55%左右

28、毛利率的基礎上，公司凈利率水平穩定在25%左右。圖7：公司收入與凈利潤/凈利率（左軸單位：億元）圖8：公司費用率情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 1.3 股權結構穩定，核心團隊技術背景濃厚 公司創始人、董事長陳渝陽夫婦持股占比較高，核心團隊技術背景濃厚。陳渝陽夫婦直接持股 14.25%，此外重大持股情況還有持有托普云農母公司托普控股71%股權，托普控股持股托普云農 63.88%。核心團隊方面，陳渝陽畢業于浙江大學農學院，長期從事智能裝備、智慧應用、農業農村數字化的研究，主持完成多項國家、省市級重大項目并解決一系列關鍵技術；吳家滿，畢業于浙江大學計

29、算機學院，具有前后 15 年“三農”信息化經驗，精通將大數據、人工智能、遙感等信息化技術與“三農”行業業務深度融合，參與了浙江省數字鄉村實施方案等規劃方案編寫；謝朝明，畢業于寧波大學計算機及應用專業，具有 10 余年從事通信、網絡系統以及計算機軟件研究和開發的實踐經驗。圖9：托普云農股權架構 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表3：托普云農管理層介紹 姓名 職務 履歷 陳渝陽 董事長、總經理 1977 年 8 月生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2002

30、年 1 月至 2006 年 12 月任浙江寧豐惠多利農資有限公司采購經理；2007 年 1 月至 2009 年 6 月任杭州托普總經理；2009 年 7 月至 2015 年 5 月任托普有限執行董事兼總經理；2015 年 5 月至今任托普云農董事長、總經理。此外，陳渝陽先生入選科技部科技創新創業人才推進計劃，被評為國家科技創業領軍人才和中國農業信息化領軍人物。陳麗婷 董事、銷售總監 1979 年 10 月生，中國國籍，無境外永久居留權，中專學歷。2004 年 4 月至 2008 年 3 月任杭州托普銷售總監；2008年 4 月至 2015 年 5 月任托普有限銷售總監；2015 年 5 月至今

31、任托普云農董事、銷售總監。陳曦 董事、銷售經理 1986 年 9 月生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2006 年 11 月至 2008 年 4 月任杭州托普銷售經理；2008年 4 月至 2015 年 5 月任托普有限銷售經理；2015 年 5 月至今任托普云農董事、銷售經理。陳煥陽 董事 1971 年 10 月生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。1990 年 7 月至 1993 年 4 月，任諸暨市第二建筑工程公司主辦會計；1993 年 4 月至 2001 年 9 月任諸暨市第三絲廠主辦會計；2001 年 9 月至 2004 年 6 月任諸暨市第二服裝廠主辦會計；2004 年

32、 6 月進入浙江眾順稅務師事務所有限公司工作，現任該公司董事；2015 年 5 月至今擔任托普云農董事。梁燕兒 主辦會計、監事會主席 1979 年 9 月生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2003 年至 2010 年 4 月就職于浙江阮仕珍珠股份有限公司；2010 年 6 月，進入托普有限工作，任公司主辦會計；2015 年 5 月起任托普云農主辦會計、監事會主席。王姿舒 采購經理、監事 1984 年 9 月生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2005 年 7 月至 2008 年 3 月就職于杭州東風船舶制造有限公司；2008 年 4 月，進入托普有限工作，任公司采購經理。2015

33、 年 5 月起任托普云農采購經理、監事。張銀玉 職工代表監事、售后經理 1989 年 11 月生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2010 年 9 月至 2011 年 11 月就職于沈陽順豐快遞有限公司總部；2011 年 12 月起，任職于托普有限；2015 年 5 月起任托普云農售后經理、監事。朱娜 副總經理、董事會秘書、財務總監 1979 年 7 月生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，中級會計師。2004 年 3 月至 2005 年 4 月任浙江亞東制藥有限公司會計；2005 年 4 月至 2008 年 2 月任回音必集團有限公司會計、主辦會計；2008 年 2 月至 2014

34、 年 2 月任浙江茂陽農發集團有限公司財務總監；2014 年 2 月至 2015 年 5 月任托普有限財務總監；2015 年 5 月至 2020 年 12 月任托普云農財務總監；2020 年 12 月至今任托普云農副總經理、董事會秘書、財務總監。吳家滿 副總經理 1977 年 12 月生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2003 年 10 月至 2005 年 9 月，任浙江西安交大龍山有限公司研發部項目經理；2005 年 10 月至今任森特信息副總經理；2020 年 12 月至今，任托普云農副總經理。謝朝明 軟件研發部總監 1978 年 7 月生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2

35、001 年 2 月至 2004 年 5 月，任寧波成功多媒體通信有限公司軟件工程師；2004 年 6 月至 2006 年 1 月，任杭州子午線科技有限公司開發主管；2006 年 1 月至 2007 年 2 月，任北京邁博互動科技有限公司開發經理；2007 年 4 月至 2012 年 7 月，任杭州臻國信息技術有限公司技術經理；2012年 8 月至 2014 年 12 月，任杭州秦楚網絡科技有限公司架構設計師；2015 年 1 月至 2021 年 3 月，任托普云農（含托普有限）軟件架構設計師；2021 年 4 月至今任托普云農軟件研發部總監。資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院整理 托

36、普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2 智慧農業千億藍海，競爭格局良好 2.1 智慧農業進入全面推廣階段，帶來千億藍海市場 我國農業信息化水平偏低，相比海外仍有較大市場發展空間。智慧農業已成為世界現代化農業發展趨勢，全球各國都在加快智慧農業布局：1）美國：農業以大型家庭農場為主要模式，農場規模平均 200 公頃以上，遠超于我國 95%以上小農戶的僅有 3.4 公頃經營面積，從 20 世紀 90 年底開始，政府每年撥款 10 多億美元建設農業信息網絡；2）以色列：除灌溉技術外，以色列擁有領先的生物綜合防治技術、高產

37、種養技術、精準農業信息化技術、多倍體繁育技術和光熱網膜技術等技術，其農業呈現生產設施集約化、高科技低成本、經營模式多樣化、生產管理信息化、大數據管理精準化等特點；3）德國：德國智慧農業具有農業機械化程度高、形成獨具特色的生態農業、農業社會化服務歷史悠久等特點。德國配備“3S”技術的大型農業機械，可在室內計算機自動控制下進行各項農田作業，完成諸如精準播種、施肥、除草、采收、畜禽精準投料飼喂、奶牛數字化擠奶等多項功能；4）日本：日本于 20 世紀末即開始大力發展“大數據+農業”、“物聯網+農業”等革命性技術，以實現農業的信息化、集約化經營，利用信息化技術打造新型農業生態模型；5）澳大利亞：20 世

38、紀 90 年代以來，澳大利亞積極推動新技術在農業種植的應用，將全球定位系統、農田遙感監測系統、信息采集系統、地理信息系統、農場數字化管理系統等眾多先進技術運用到耕作上。對比全球市場，我國智慧農業起步較晚，仍處于發展初期，據中商產業研究院，2024 年我國智慧農業市場規模有望達到 1050 億元，同比增長 12%。圖10：中國智慧農業市場規模（左軸：億元）資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 我國智慧農業由成長初期向全面推廣階段發展，下游應用從政府端向產業端延伸。在國家政策

39、的大力支持下，智慧農業快速成長，由成長初期的經濟發達地區先行先試，打造一批有重大影響的智慧農業應用示范工程和建設一批國家級智慧農業示范基地，到向全國各地全面推廣階段推進。此外，目前智慧農業下游應用領域主要為政府部門和農業示范園區等，隨著智慧農業的成熟、普及及推廣，以及農民的收入進一步提高和觀念逐步轉變，未來智慧農業在產業端的應用也將越來越普遍，農業企業、家庭農場等將更多的使用智慧農業相關技術與產品以提高其生產效率和產品質量等。圖11：我國智慧農業相關政策發展歷程 資料來源：白山市重點項目建設服務中心微信公眾號，民生證券研究院 2024 年 10 月 9 日，農業農村部黨組書記、部長韓俊主持召開

40、部常務會議，此次會議審議并原則通過了 農業農村部關于大力發展智慧農業的指導意見（送審稿）和全國智慧農業行動計劃（20242028 年）（送審稿）。會議強調，智慧農業是現代農業發展的重要方向，是建設農業強國的重要抓手之一，要把智慧農業擺上突出位置，從戰略、政策、實踐三個層面系統謀劃推進。戰略層面要強化頂層設計，深入研究謀劃有關戰略規劃，集中各方面資源力量加快補上智慧農業突出短板。政策層面要加大對高端智能農機裝備的支持力度，大力支持傳感器、芯片、算法、模型等攻關，圍繞智能監測、精準作業、農業機器人等關鍵環節重點領域，深入謀劃一批重大項目、重大工程，推動相關技術裝備不斷突破并加快落地。實踐層面要推出

41、更多智能化解決方案，努力提升智慧農業應用水平。托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 公司處于產業鏈上游，競爭格局良好 公司處于智慧農業上游，通過技術優勢形成良好競爭壁壘，尚無與公司完全可比的同行業上市公司。公司主營業務系提供聚焦于種植業的全周期軟硬件一體化綜合解決方案，主要產品為物聯網項目、軟件平臺及智能硬件設備，目前市場尚無與公司完全可比的同行業上市公司。公司依托于長期積累的行業經驗，擁有對行業具有深刻理解的核心技術體系，形成較高的技術壁壘。圖12：智慧農業產業鏈 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券

42、研究院 表4：公司產品先進性分析 技術參數 公司產品 國內一般產品 準確可靠性 產品采用低功耗設計，運行穩定、精度高、易維護，適用于戶外等多種環境下長期使用；產品具有遠程自診斷與系統后臺自動巡檢功能，可遠程固件 OTA 升級 一般產品戶外長期使用適應性差、精度低、壽命短；一般產品無自診斷和遠程升級功能，維護較困難 可擴展性 智能硬件產品模塊化設計，統一硬件接口和協議接口，可支持不同類型傳感器組合和數量擴展，目前可支持接入類型 70 余種，最多可接入數量 255 個；傳感器接入后自動組網，可自動識別傳感器類型使用 一般產品采用模擬量數據接口，傳感器接入通道和數量最多支持 20 個左右；一般產品傳

43、感器擴展接入需二次開發后才能入網 AI 識別能力 產品基于機器視覺分析能力，在作物表型分析方面，對作物種子、根、莖、葉、果實等表型性狀，實現高通量、一鍵操作、自動分析；在病蟲害識別方面，目前自動采集識別的害蟲種類達到 130 種，平均識別準確率大于 85%，響應速度小于 3 秒 在作物表型分析方面，一般產品只針對種子、根系的單一表型分析，分析類型少、操作復雜；在病蟲害識別方面，一般產品識別種類明顯要少，識別率明顯要低 大數據處理應用能力 平臺軟件產品有大數據中臺，可以實現數據的采集和匯聚，對數據進行 ETL 處理，通過模型和算法來進行數據分析和數據挖掘，實現從數據采集到數據應用形成完整的閉環；

44、目前已具有較成熟農業行業預測應用 6種和智能識別應用 18 種 一般產品不具備完整的大數據中臺系統，對數據處理基本上是采用數據庫直接統計的方法來進行處理，對數據庫壓力大，巨量數據無法直接統計；目前對農業行業的預測應用和識別應用幾乎沒有 開放性 平臺提供設備數據標準 open API 接口和調用示例及在線調試平臺，在保證數據安全原則前提下，第三方獲取授權即可自主開發自有軟件系統 一般產品的軟件系統在數據安全、授權等方面不夠完善，無在線調試平臺，對接第三方平臺集成未形成標準化流程 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

45、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 募投項目分析：深化智慧農業生態布局 公司本次擬向社會公眾公開發行 2,132 萬股人民幣普通股（A 股），占本次發行后總股本的比例為 25%。本次募集資金投資方向是新一代信息技術產業領域在現代化農業的深度融合與應用，圍繞公司在智慧農業領域的產業布局、主營業務覆蓋領域、主要產品結構，擴大公司主要產品供應能力，有助于持續提升公司在智慧農業領域的技術領先性和產品創新及應用范圍，具體投向安排分別為：智慧農業平臺升級建設項目、智慧農業智能設備制造基地項目、研發中心升級建設項目。表5：公司募集資金投資項目情況 序號 項目名稱 總投資額（萬元）擬使用募集資

46、金投資額（萬元）1 智慧農業平臺升級建設項目 13297.90 13297.90 2 智慧農業智能設備制造基地項目 8645.46 8645.46 3 研發中心升級建設項目 6646.42 6646.42 合計 28589.77 28589.77 資料來源：托普云農招股說明書，民生證券研究院 智慧農業平臺升級建設項目是對公司現有產品服務底層架構和技術體系進行的升級，進一步完善農業物聯網和信息化軟件平臺兩大核心業務板塊，提高公司智慧農業平臺管理和運營效率，有助于公司項目實施和交付能力，豐富公司產品在農業領域的產業化應用，提升公司核心競爭力。智慧農業智能設備制造基地項目通過廠房擴建、引入先進生產設

47、備，對現有智能設備生產基地升級改造和擴充產能，優化產品生產效率、豐富產品結構，從而提升公司智能硬件設備供應能力以滿足市場及客戶快速增長的多樣化需求。研發中心升級建設項目是對公司現有研發中心的升級，有助于公司研發團隊持續穩定發展，保證公司核心競爭力，通過引進更先進的研發設備及高素質技術人才，為公司未來業務的深度拓展和價值延伸奠定堅實基礎。公司募集資金投向均是在公司現有主營業務基礎上的進一步延伸、拓展與加強，公司通過募投項目的實施，有助于公司未來經營戰略的實現，能夠進一步提升公司的主營業務收入水平，有效提升整體盈利能力；也將進一步提升主要產品的產品質量和生產效率，增強公司的核心競爭力，對公司業務創

48、新創造提供有利支持。托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 盈利預測與估值 4.1 盈利預測假設與業務拆分 1）農業物聯網業務：在我國農業現代化轉型需求、國家政策支持的背景下，以農業主管部門為主導的下游客戶在耕地保護、植物保護、環境監測、智能設施等單一或綜合領域的智能化、信息化和數字化產品的需求和投入增加，農業物聯網項目相關投資有望加大進而帶動公司業務增長，我們預計 2024-2026 年公司農業物聯網業務增速分別為 25%/26%/27%；毛利率方面，考慮到未來業務模式和商業模式都相對穩定，擴大產能增強規模優

49、勢，我們預計該業務 2024-2026 年毛利率有望穩中向好，預計分別為 58%/59%/59%；2）智能硬件設備業務：我們預計公司通過募投方式，實現廠房擴建、引入先進生產設備，對現有智能設備生產基地升級改造和擴充產能，推動公司智能硬件業務迎來穩定增長，我們預計 2024-2026 年該業務收入增速分別為 15%/25%/30%；毛利率方面，我們預計產能升級有望提升規模效應并對該業務毛利率水平小幅優化，我們預計該業務 2024-2026 年毛利率分別為 47%/48%/50%；3）軟件平臺業務：我們預計在經濟復蘇、政策鼓勵背景下，公司以 AI 為核心的軟件平臺從傳統 G 端客戶擴展到 B 端，

50、進而帶動該業務快速增長，我們預計該業務在 2024-2026 年收入增速分別為 30%/35%/37%；軟件平臺業務商業模式穩定，我們預計 2024-2026 年毛利率穩定在 68%左右。表6：托普云農收入拆分及預測（單位：百萬元）業務 財務指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 農業物聯網 收入 143.01 163.93 198.42 248.02 313 397 YOY 15%21%25%26%27%成本 66 67 87 104 128 163 YOY 1%29%20%23%27%毛利 77 97 112 144 184 234 YOY 26%15

51、%29%28%27%毛利率 53.82%59.15%56.39%58.00%59.00%59.00%營收占比 43%44%43%43%42%40%智能硬件設備 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 137.88 128.52 181.42 209 261 339 YOY -7%41%15%25%30%成本 65 69 98 111 136 170 YOY 6%42%13%23%25%毛利 73 60 84 98 125 170 YOY -18%40%17%28%35%毛利率 52.98%46.57%46.11%47.00%48.00%50.00%營收占比

52、 42%34%39%36%35%34%托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 軟件平臺 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 47.62 77.30 71.70 93 126 172 YOY 62%-7%30%35%37%成本 22 27 23 30 40 55 YOY 23%-14%28%35%37%毛利 26 50 48 63 86 117 YOY 96%-4%31%35%37%毛利率 53.61%64.87%67.45%68.00%68.00%68.00%營收占比 14

53、%21%16%16%17%17%其它 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 4 5 8 24 47 85 YOY 51%46%209%94%78%成本 1 1 1 8 25 50 YOY -2%-10%605%202%102%毛利 2 4 7 16 23 35 YOY 82%63%141%41%53%毛利率 63.55%76.38%85.44%66.76%48.39%41.53%營收占比 1%1%2%4%6%9%合計 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 332 375 459 574 747 993 YOY 13

54、%22%25%30%33%成本 154 164 209 253 329 437 YOY 6%27%21%30%33%毛利 178 211 251 322 418 556 YOY 19%19%28%30%33%毛利率 54%56%55%56%56%56%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 主要費用率：1）銷售費用率：公司客戶結構較為穩定，市場渠道成熟，我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率穩定在 12%；2）管理費用率：隨著公司不斷提升內部管理能力，管理費用率有望穩中有降，我們預計 2024-2026 年公司管理費用率為 9%/8%/8%；3）研發費用率：公司是智慧農業領軍者，技術

55、領先性顯著，長期以來保持 11%的研發費用率水平，我們預計 2024-2026 年公司研發費用率穩定在 11%水平。表7：公司費用率預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 13%12%12%12%12%12%管理費用率 9%9%8%9%8%8%研發費用率 11%11%11%11%11%11%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4.2 估值分析 公司是稀缺的 AI+農業領軍者，通過運用物聯網、人工智能、大數據等新一代信息技

56、術與農業深度融合，主要采用布局智能硬件設備、搭建農業物聯網項目、建設信息化軟件平臺項目的綜合服務形式，為農業領域相關的政府部門、企事業單位、科研院校等提供數據采集、分析決策、精準執行、科學管理服務，未來有望伴隨智慧農業持續普及迎來快速成長期。根據公司招股說明書，選取客戶屬性與業務形態具有一定相似性的理工能科、山大地緯進行對比，以 2024 年 10 月 16 日的收盤價計算，2 家公司的 2024/2025/2026 年的 PE 均值為 29/23/18 倍。我們預計公司 2024/2025/2026 年的 EPS 分別為 2.16/2.92/3.88 元/股，以發行價測算，公司 2024/2

57、025/2026 年的 PE 為 7/5/4 倍，估值仍有提升空間。表8：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002322.SZ 理工能科 14.75 0.90 1.13 1.37 16 13 11 688579.SH 山大地緯 9.94 0.24 0.30 0.38 41 33 26 均值 29 23 18 301556.SZ 托普云農 14.5 2.16 2.92 3.88 7 5 4 資料來源：iFinD，民生證券研究院預測（可比公司數據采用 iFinD 一致預期，可比公司

58、股價時間為 2024 年 10 月 16 日，托普云農股價采用發行價）托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 5 風險提示 1）行業競爭加劇。智慧農業行業目前處于快速發展階段，市場集中度較低、行業競爭不夠充分，尚未出現具備絕對領導地位的行業領軍企業，亦未形成較為穩定的市場格局；如果公司不能持續進行技術創新、品牌建設和渠道拓展，則可能無法在日趨激烈的市場競爭中實現持續增長。2）技術研發不及預期。若公司不能充分把握市場需求和未來發展方向，推出滿足下游行業需求的新產品，則即使持續投入技術開發的人力、資金，亦有可能出現技術

59、研發成果無法實現產業化的情況，從而對公司的市場競爭力和盈利能力產生負面影響。托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 459 574 747 993 成長能力（%）營業成本 209 253 329 437 營業收入增長率 22.47 25.00 30.00 33.00 營業稅金及附加 2 3 4 5 EBIT 增長率 23.67 24.85 35.07 3

60、3.00 銷售費用 57 70 91 121 凈利潤增長率 24.09 20.18 35.15 32.93 管理費用 36 52 60 79 盈利能力（%）研發費用 49 63 82 109 毛利率 54.56 56.00 56.00 56.00 EBIT 118 147 199 264 凈利潤率 25.03 24.07 25.02 25.01 財務費用-9-5-7-8 總資產收益率 ROA 13.92 11.08 12.63 13.84 資產減值損失-1-1-1-1 凈資產收益率 ROE 19.59 14.42 16.81 18.92 投資收益 2 3 4 5 償債能力 營業利潤 129 1

61、55 209 277 流動比率 2.69 2.84 2.74 2.66 營業外收支 0-1-1-1 速動比率 2.38 2.34 2.29 2.24 利潤總額 129 154 208 276 現金比率 1.95 2.06 2.01 1.96 所得稅 14 15 21 28 資產負債率（%）28.98 23.14 24.88 26.85 凈利潤 115 138 187 248 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 115 138 187 248 應收賬款周轉天數 39.09 35.51 33.26 32.94 EBITDA 124 155 210 279 存貨周轉天數 89.74 73.02 70.06

62、 69.37 總資產周轉率 0.60 0.55 0.55 0.61 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 436 558 703 911 每股收益 1.80 2.16 2.92 3.88 應收賬款及票據 54 62 80 106 每股凈資產 9.18 14.99 17.37 20.52 預付款項 14 18 23 31 每股經營現金流 1.83 1.96 3.55 4.76 存貨 47 56 72 96 每股股利 0.00 0.54 0.73 0.97 其他流動資產 49 74 81 91 估值分析 流動資產合計 600 767 959 1

63、,234 PE 8 7 5 4 長期股權投資 0 0 0 0 PB 1.6 1.0 0.8 0.7 固定資產 53 129 187 239 EV/EBITDA-1.76-1.40-1.04-0.78 無形資產 45 45 45 45 股息收益率（%）0.00 3.73 5.04 6.69 非流動資產合計 227 480 520 560 資產合計 826 1,247 1,479 1,794 短期借款 10 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 75 91 119 158 凈利潤 115 138 187 248 其他流動負債 139 179

64、 231 306 折舊和攤銷 6 8 11 14 流動負債合計 223 271 350 464 營運資金變動-5-23 26 39 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 117 125 227 305 其他長期負債 16 18 18 18 資本開支-40-87-51-54 非流動負債合計 16 18 18 18 投資 42 31 0 0 負債合計 239 289 368 482 投資活動現金流 2-226-47-49 股本 64 85 85 85 股權募資 0 233 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 10-11 0 0 股東權益合計 587 959 1,111 1,313

65、籌資活動現金流 7 223-36-48 負債和股東權益合計 826 1,247 1,479 1,794 現金凈流量 125 122 144 208 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測（注：EPS 以總股本 0.64 億股測算，PE/PB 以發行價測算）托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 插圖目錄 圖 1：托普云農發展歷史.3 圖 2：托普云農主營業務梳理.4 圖 3：公司物聯網業務梳理.5 圖 4：托普云農軟件平臺業務梳理.5 圖 5：公司各業務收入拆分（左軸單位：億元）.9 圖 6：公司不同業務與總體毛利

66、率水平.9 圖 7：公司收入與凈利潤/凈利率（左軸單位：億元）.10 圖 8：公司費用率情況.10 圖 9：托普云農股權架構.10 圖 10：中國智慧農業市場規模（左軸：億元）.12 圖 11：我國智慧農業相關政策發展歷程.13 圖 12：智慧農業產業鏈.14 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司智能硬件業務梳理.6 表 2：托普云農前五大客戶.8 表 3：托普云農管理層介紹.11 表 4：公司產品先進性分析.14 表 5：公司募集資金投資項目情況.15 表 6：托普云農收入拆分及預測（單位：百萬元）.16 表 7：公司費用率預測.17 表 8：可比公司 PE 數據對比.18 公司財

67、務報表數據預測匯總.20 托普云農(301556.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價

68、（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公

69、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但

70、本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026