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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 玄武云（玄武云（02392.HK02392.HK）：聚焦聚焦 AI+AI+快消，快消，打造第二增長曲線打造第二增長曲線 2024 年 4 月 26 日 推薦/首次 玄武云玄武云 公司報告公司報告 頭部頭部 CRM SaaS 廠商，營收增長穩定。廠商，營收增長穩定。公司為快消、金融、政企、互聯網等行業客戶，提供全觸點、全渠道、全生命周期管理的智慧CRM 產品及服務。2023 年，公司積極布局 AI+快消業務。按 2021年國內本土智慧 CRM 服務供貨商收入統計，公司是國內最大的智慧CRM 服務供貨商

2、，市場份額為 13.8%。2023 年公司營收 12.81 億元，同比增長 22.80%，主要受益于 PaaS 服務與營銷云業務增長較快。云通信、智慧金融穩步發展，云通信、智慧金融穩步發展，AI+快消成為公司發展亮點?？煜蔀楣景l展亮點。根據客戶行業劃分，公司業務分為云通信、智慧金融、AI+快消三個板塊。其中：（1）云通信業務的基礎為 cPaaS 平臺以及 aPaaS 平臺，主要為客戶提供綜合通信能力。（2）智慧金融由營銷云和客服云兩部分組成，客戶以銀行等金融客戶為主，營銷云為客戶提供一站式營銷活動解決方案，客服云提高客戶云語音相關服務能力。（3）AI+快消業務包括公司銷售云業務，AI 平臺

3、、DI 平臺，以及 AloT 智慧冰柜等應用產品，賦能快消業務場景，成為公司發展亮點。2023 年四季度銷售云進入快速發展期，客戶數快速增加，銷售云合同訂單金額實現同比增長 30.0%，為 2024 年銷售云收入增長奠定基礎?？煜袠I智能化改造具有良好市場前景?？煜袠I智能化改造具有良好市場前景。消費行業數字化成熟度較高，但智能化能有較大提升空間。對于消費企業，營銷是其數字化重要“戰場”之一，營銷端的數智化轉型將為企業帶來更短的產品創新周期，企業具有較強付費意愿。同時，快消行業具有市場規模龐大，企業數量眾多，相關企業銷售費用支出較高，具有較強付費能力。拓展拓展玄訊智慧玄訊智慧100系列系列Sa

4、aS產品，產品，助力消費品企業全渠道營銷管理。助力消費品企業全渠道營銷管理。當前公司加強旗下銷售云玄訊智慧 100 系列 SaaS 產品人工智能（AI）和數據智能（DI）能力。具體功能方面，智慧 100 圍繞人-貨-場，連接品牌商、經銷商、店老板、銷售、導購、DSR、會員等終端全鏈條，借助 AI 智能采集+DI 大數據分析技術，覆蓋大客開拓、終端拓店、訪銷過程、KPI 考核、進銷存、營銷費用、主數據管理等消費品終端渠道核心環節和場景。AI 技術和產品落地客戶實際業務。技術和產品落地客戶實際業務。在技術方面，公司構建消費品行業的獨家數據，擁有超 30 萬的 SKU 類別和超 1000 萬個特征的

5、商品庫。2023 年，公司發布國內首個垂直于大消費行業的多模態大模型玄韜，在端側模型覆蓋率和價簽整體識別率分別達到了 92%以上和 95%以上。在產品創新方面，公司推出大消費領域的 AIGC 應用（陳列指揮官、拜訪總結助手）并落地應用于客戶實際業務；推出基于 DI 技術打造的“智慧拓店”，以數智化的解決方案幫助消費品企業終端規模和銷量的提升。AloT 智慧冰柜有望成為公司打造的爆款 AI 應用。公司基于 AloT 智慧盒子 Pro+，研發出 AloT 智慧冰柜。2023 年，公司已經與新希望乳業股份有限公司、南京百事可樂飲料有限公司等多個標桿快消頭部企業的業務落地；也已隨合作消費品企業落地大型

6、商公司簡介：公司簡介：公司成立于 2010 年，于 2022 年 7 月在香港主板上市。公司以 aPaaS（低代碼開發平臺）、cPaaS（云通信平臺）、AI（人工智能）、DI（數據智能）平臺為技術底座，以營銷云、銷售云、客服云為核心 SaaS 產品應用，為快消、金融、政企、互聯網等行業客戶，提供全觸點、全渠道、全生命周期管理的智慧 CRM 產品及服務。資料來源：公司官網，恒生聚源 未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：發債及交叉持股介紹：發債及交叉持股介紹：交易數據交易數據 52 周股價區間（港元）3.2-0.485 總市值（億港元）3.92 流通市值（億港元）3.92

7、 總股本/流通股數（萬股）56,032/56,032 A 股/B 股（萬股）-/-52 周日均換手率 0.115 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 5 52 2 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：石偉晶分析師：石偉晶 021-25102907 shi_ 執業證書編號：S1480518080001 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%2392.HKHSI.GIP2 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 超，拓展產品可應用的終端銷售渠道

8、。當前公司當前公司在在AI技術賦能消費行業領域具有技術優勢。技術賦能消費行業領域具有技術優勢。公司國內首家擁有完整自建的3D建模平臺，建模資源占用僅為傳統建模方式的1/10，建模時間僅為傳統建模方式的1/3，適應快消企業推陳出新不斷的現實需要。另一方面，公司在此賽道具有客戶優勢。另一方面，公司在此賽道具有客戶優勢。公司旗下銷售云玄訊智慧100系列SaaS產品推出市場多年，積累了一批消費者客戶。當前銷售云產品拓展AI能力，客戶轉化率高，目前公司AI技術和產品服務消費客戶數超過100家，在飲料、白酒、日化、食品等多種行業均有豐富服務經驗。公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：公司是國內頭

9、部 CRM SaaS 廠商，當前公司聚焦 AI+大消費，垂直深耕行業大客，銷售云訂單合同加速增長。我們預計 2024 年-2026 年公司收入分別為 15.31/17.60/20.22 億元，歸母凈利潤分別為 0.01/0.15/0.35 億元?；诟酃商鞚櫾浦鳡I業務包含客服云、營銷云、通信云等板塊，與公司業務模式、市值規模較為接近，因此參考港股天潤云 PS 估值 0.76X，給予公司 2024 年 0.55X PS，對應市值 9.1 億港元，對應目標價 1.62 港元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：客戶留存率下降，頭部客戶毛利率較低，AI 產品未能獲得客戶普遍認可等。財務指

10、標預測 指標指標 2 2022022 2 2023023 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 營業收入（百萬元）1043.38 1281.28 1531.48 1759.79 2022.20 增長率（%）5%23%20%15%15%歸母凈利潤（百萬元）-35.68-72.36 1.41 14.99 34.93 PS 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 資料來源：公司財報、東興證券研究所 YZrUuWoWhUaVlZqRmN6MbP8OnPmMpNrNlOoOrNeRtQmM7NnMrMwMnOpMMYoNzR 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（0

11、2392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.頭部頭部 CRM SaaS 廠商，廠商，營收增長穩定營收增長穩定.4 1.1 SaaS 模式向 AI+快消賽道拓展.4 1.2 營收增長穩定，目標實現盈虧平衡.6 2.聚焦聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線快消，打造第二增長曲線.9 2.1 快消行業智能化改造具有良好市場前景.9 2.2 AI 技術和產品落地客戶實際業務.11 3.投資建議投資建議.13 4.風險提示風險提示.13 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：玄武云發展歷程玄武云發展歷程.4 圖圖 2：玄武云股權結構玄

12、武云股權結構.5 圖圖 3：玄武云業務版圖玄武云業務版圖.5 圖圖 4：2018-2023 年玄武云各年玄武云各業務收入構成（百萬元）業務收入構成（百萬元）.6 圖圖 5：2018-2023 年玄武云各業務收入占比年玄武云各業務收入占比.6 圖圖 6：2018-2023 年玄武云營業收入（百萬元）及增長率年玄武云營業收入（百萬元）及增長率.6 圖圖 7：2018-2023 年玄武云營業成本（百萬元）及毛利率年玄武云營業成本（百萬元）及毛利率.7 圖圖 8：2018-2021 年玄武云營業成本主要構成（百萬元）年玄武云營業成本主要構成（百萬元）.7 圖圖 9：2018-2023 年玄武云研發費用

13、情況（百萬元）年玄武云研發費用情況（百萬元）.7 圖圖 10：2018-2023 玄武云銷售費用情況（百萬元）玄武云銷售費用情況（百萬元）.8 圖圖 11：2018-2023 玄武云管理費用情況（百萬元）玄武云管理費用情況（百萬元）.8 圖圖 12：2018-2023 年玄武云凈利潤（百萬元）年玄武云凈利潤（百萬元）.8 圖圖 13：中國產業數智化轉型成熟度比較中國產業數智化轉型成熟度比較.9 圖圖 14：2022 年各細分行業市場規模（億元）年各細分行業市場規模（億元）.9 圖圖 15：2020 年各細分行業企業數目（家）年各細分行業企業數目（家）.10 圖圖 16：2022 各細分行業銷售

14、費用率各細分行業銷售費用率.10 圖圖 17：公司銷公司銷售云解決方案售云解決方案.11 圖圖 18：AI 算法賦能線下零售渠道算法賦能線下零售渠道.12 圖圖 19：公司公司 AloT 冰柜優勢冰柜優勢.13 圖圖 20：公司公司 AloT 智慧冰柜價值輸出智慧冰柜價值輸出.13 表格目錄表格目錄 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表.14 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.頭部頭部CRM SaaS廠商，廠商，營收增長穩定營收增長穩定 1.1 SaaS 模式模式向向

15、 AI+快消賽道拓展快消賽道拓展 公司由公司由SaaS模式模式向向AI+快消賽道拓展?？煜惖劳卣?。公司成立于2010年，于2022年7月在香港主板上市。公司以aPaaS（低代碼開發平臺）、cPaaS（云通信平臺）、AI（人工智能）、DI（數據智能）平臺為技術底座，以營銷云、銷售云、客服云為核心SaaS產品應用，為快消、金融、政企、互聯網等行業客戶，提供全觸點、全渠道、全生命周期管理的智慧CRM產品及服務。按2021年國內本土智慧CRM服務供貨商收入統計，公司是國內最大的智慧CRM服務供貨商，市場份額為13.8%。2023 年，公司積極布局 AI+快消業務。公司拓展涵蓋終端推薦、銷售預測以及智

16、能路線功能的 DI 服務，同時與華為云建立生態合作，推出玄韜大消費多模態大模型。圖圖1：玄武云發展歷程玄武云發展歷程 資料來源：公司投資者關系部，東興證券研究所 公司創始人團隊穩定。公司創始人團隊穩定。根據公司 2023 年半年報顯示，公司主要持股人為陳永輝先生，黃仿杰先生和李海榮先生。其中，陳永輝持股 31.67%，目前擔任公司主席兼行政總裁職務，分管集團整體管理及業務營運、董事會事務、制定策略及營運規劃，以及主要業務決策；黃仿杰持股 11.83%，分管本公司內部審計及內部控制職能；李海榮持股 9.84%，分管公司業務運營。三人均為公司董事，彼此為一致行動人。東興證券深度報告東興證券深度報告

17、 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖2：玄武云股權結構玄武云股權結構 資料來源：公司年報，東興證券研究所 云通信、智慧金融穩步發展，云通信、智慧金融穩步發展，AI+快消成為公司發展亮點?？煜蔀楣景l展亮點。根據客戶行業劃分，公司業務分為云通信、智慧金融、AI+快消三個板塊。其中：（1）云通信業務的基礎為 cPaaS 平臺以及 aPaaS 平臺，主要為客戶提供綜合通信能力。（2）智慧金融由營銷云和客服云兩部分組成，客戶以銀行等金融客戶為主，營銷云為客戶提供一站式營銷活動解決方案，客服云提高客戶云語音相關服

18、務能力。（3）AI+快消業務包括公司銷售云業務，AI 平臺、DI 平臺，以及 AloT 智慧冰柜等應用產品，賦能快消業務場景，成為公司發展亮點。圖圖3：玄武云業務版圖玄武云業務版圖 資料來源：公司投資者關系部，東興證券研究所整理 云通信營收占比過半，云通信營收占比過半，AI+快消有望快速提升快消有望快速提升。根據公司2023年年報，云通信業務營收6.90億元，營收占比為53.9%；以營銷云和客服云為主的智慧金融業務營收5.21億元，占比為40.7%。以銷售云為主的AI+快消業務營收0.70億元，營收占比為5.4%。2023年四季度銷售云進入快速發展期，客戶數快速增加，銷售云合同訂單金額實現同比

19、增長30.0%，為2024年銷售云收入增長奠定基礎。P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖4：2018-2023 年玄武云各業務收入構成（百萬元）年玄武云各業務收入構成（百萬元）圖圖5：2018-2023 年玄武云各業務收入年玄武云各業務收入占比占比 資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 1.2 營收增長穩定營收增長穩定，目標實現盈虧平衡，目標實現盈虧平衡 2018-2023 年公司營收穩步增長。公司年公司營收

20、穩步增長。公司營業收入由 2018 年的 5.19 億元增漲至 2023 年的 12.81 億元。2023年公司營收 12.81 億元，同比增長 22.80%，主要受益于 PaaS 服務與營銷云業務增長較快。圖圖6：2018-2023 年玄武云營業收入（百萬元）及增長率年玄武云營業收入（百萬元）及增長率 資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 2023 年年毛利率下降源于業務收入結構變化。毛利率下降源于業務收入結構變化。公司公告顯示，公司營業成本主要包括電信資源成本，雇員福利開支，基礎設施及設備開支等，其中電信資源成本占比最高。2023 年公司總毛利率 15.97%，相比 2022

21、年下降 5.65%，主要源于 PaaS 服務與營銷云業務毛利率相對較低。2024 年，在 AI 賦能下，公司銷售云業務收入預計實現較快增長，毛利率較高，預計將帶動公司整體毛利率有所提升。201.44 301.52 460.85 554.64 569.18 690.29 261.69 233.23 256.68 347.62 390.74 495.61 26.89 34.45 34.57 23.52 22.88 25.70 28.82 31.00 44.66 66.16 60.58 69.68 0100200300400500600700800201820192020202120222023云通

22、信營銷云客服云銷售云38.8%50.2%57.8%55.9%54.6%53.9%50.4%38.9%32.2%35.0%37.4%38.7%5.2%5.7%4.3%2.4%2.2%2.0%5.6%5.2%5.6%6.7%5.8%5.4%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023云通信營銷云客服云銷售云518.84 600.20 796.76 991.94 1043.38 1281.28 15.68%32.75%24.50%5.19%22.80%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,40020182

23、0192020202120222023營業收入增長率 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖7：2018-2023 年玄武云營業成本（百萬元）及毛利率年玄武云營業成本（百萬元）及毛利率 圖圖8：2018-2021 年玄武云營業成本主要構成（百萬元）年玄武云營業成本主要構成（百萬元）資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 公司的研發費用由 2018 年的 0.41 億元增長至 2023 年的 0.93 億元。公司 2023

24、年研發費用為 0.93 億元；研發費用率為 7.23%。2023 年研發費用有所上升，主要由于加大 AI 相關研發人員引入。圖圖9：2018-2023 年玄武云研發費用情況（百萬元）年玄武云研發費用情況（百萬元）資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 333.33 403.51 602.97 759.55 817.73 1076.63 35.75%32.77%24.32%23.43%21.63%15.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,200201820192020202120222023營業成本毛利率313.46384.

25、93576.70728.377.237.4114.8216.566.574.694.36.1402004006008002018201920202021電信資源成本雇員福利開支基礎設施及設備開支40.7950.5853.0266.1382.7292.62 7.86%8.43%6.65%6.67%7.93%7.23%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0102030405060708090100201820192020202120222023研發費用研發費用率P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責

26、聲明 東方財智 興盛之源 2023年公司銷售費用1.25億元，同比增長12.4%，主要由于業務擴張；管理費用0.58億元，同比減少23.9%，主要由于同期去年產生上市費用。目前公司正處于降本增效階段，預計 2024 年銷售費用與管理費用將趨于穩定。圖圖10：2018-2023 玄武云銷售費用情況（百萬元）玄武云銷售費用情況（百萬元）圖圖11：2018-2023 玄武云管理費用情況（百萬元）玄武云管理費用情況（百萬元）資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 多因素導致多因素導致 2023 年虧損加大年虧損加大。2023 年公司凈利潤

27、-0.72 億元。主要由于：CRM 市場競爭加??；CRM SaaS研發開支持增加；銷售及分銷開支增加；以股份為基礎的薪酬開支增加。展望 2024 年，公司將加強降本增效措施，目標實現盈虧平衡。圖圖12：2018-2023 年玄武云凈利潤（百萬元）年玄武云凈利潤（百萬元）資料來源：公司年報，公司招股說明書，東興證券研究所 83.0293.4377.1591.02111.32125.11 16.00%15.57%9.68%9.18%10.67%9.76%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140201820192020202120222023銷售費

28、用銷售費用率37.1645.8239.7568.5276.3658.09 7.16%7.63%4.99%6.91%7.32%4.53%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0102030405060708090201820192020202120222023管理費用管理費用率29.81 13.48 29.31 15.35(34.98)(71.77)(80)(60)(40)(20)02040201820192020202120222023 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之

29、源 2.聚焦聚焦AI+快消，打造第二增長曲線快消，打造第二增長曲線 2.1 快消行業快消行業智能化改造具有良好智能化改造具有良好市場市場前景前景 消費行業數字化成熟度較高，但智能化能有較大提升空間。消費行業數字化成熟度較高，但智能化能有較大提升空間。對于消費企業，營銷是其數字化重要“戰場”之一，營銷端的數智化轉型將為企業帶來更短的產品創新周期。消費企業具有較強付費意愿。圖圖13：中國產業數智化轉型成熟度比較中國產業數智化轉型成熟度比較 資料來源：玄武云行業研究院，東興證券研究所 國內消費市場規模龐大。國內消費市場規模龐大。消費行業主要包括食品、飲料、日化、白酒、調味品、乳制品等。根據第三方統計

30、，2022 年調味品行業市場規模為 5133 億元；食品行業市場規模達到 18668 億元；飲料行業市場規模達 12478億元；日化行業市場規模為 5785 億元；白酒行業市場規模 6200 億元；乳制品行業市場規模為 4981 億元。圖圖14：2022 年各細分行業市場規模（億元）年各細分行業市場規模（億元）資料來源：國家統計局，中國食品報，中商產業研究院，中商情報網，艾媒咨詢，東興證券研究所 18,668 12,478 5,785 6,200 5,133 4,981 03,0006,0009,00012,00015,00018,000食品飲料日化白酒調味品乳制品2022年各細分行業市場規模

31、（億元）P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 消費細分行業消費細分行業企業數量眾多企業數量眾多。根據第三方統計，2020 年食品制造業企業數量為 8071 家；飲料制造行業企業數量 5551 家；化妝品生產企業 5447 家（2020 年藥品監督管理統計年度報告）；白酒規模以上企業數量為 1040 家；新注冊調味品制造企業且存續經營規模以上企業 889 家；乳制品行業規模以上企業 572 家。圖圖15：2020 年各細分行業企業數目（家）年各細分行業企業數目（家）資料來源：觀研

32、報告網，中商情報網，華經情報網，智研咨詢，國家統計局，2020年藥品監督管理統計年度報告，東興證券研究所 快消行業快消行業智能化改造具有良好智能化改造具有良好市場市場前景。前景?？煜袠I具有市場規模龐大、企業數量眾多的特點。同時，相關企業銷售費用支出較高。根據細分行業上市公司財報數據統計，2022 年飲料行業、食品行業、乳制品行業、調味品行業、日化、白酒行業平均銷售費用率分別為 19.56%，15.03%，17.20%，5.28%，5.62%，9.00%。消費企業具有較強付費能力。當前 AI 技術興起，公司開發 AI SaaS 產品助力快消行業智能化建設，具有良好市場前景。圖圖16：2022

33、各細分行業銷售費用率各細分行業銷售費用率 資料來源：iFind，東興證券研究所 8071 5551 5447 1040 889 572 02,0004,0006,0008,00010,000食品飲料日化白酒調味品乳制品各細分行業規模以上企業數目15.03%19.56%5.62%9.00%5.28%17.20%0%10%20%30%40%50%食品飲料日化白酒調味品乳制品各細分行業銷售費用率 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.2 AI 技術和產品落地客戶實際業務技術和產品

34、落地客戶實際業務 拓展拓展玄訊智慧玄訊智慧 100 系列系列 SaaS 產品，產品，助力消費品企業全渠道營銷管理。助力消費品企業全渠道營銷管理。當前公司加強旗下銷售云玄訊智慧100 系列 SaaS 產品人工智能（AI）和數據智能（DI）能力。具體功能方面，智慧 100 圍繞人-貨-場，連接品牌商、經銷商、店老板、銷售、導購、DSR、會員等終端全鏈條，借助 AI 智能采集+DI 大數據分析技術，覆蓋大客開拓、終端拓店、訪銷過程、KPI 考核、進銷存、營銷費用、主數據管理等消費品終端渠道核心環節和場景。圖圖17：公司銷售云解決方案公司銷售云解決方案 資料來源：公司投資者關系部，東興證券研究所 P1

35、2 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 AI技術和產品落地客戶實際業務。技術和產品落地客戶實際業務。在技術方面，公司構建消費品行業的獨家數據，擁有超30萬的SKU類別和超1000萬個特征的商品庫。2023年，公司發布國內首個垂直于大消費行業的多模態大模型玄韜，在端側模型覆蓋率和價簽整體識別率分別達到了92%以上和95%以上。在產品創新方面，公司推出大消費領域的AIGC應用（陳列指揮官、拜訪總結助手）并落地應用于客戶實際業務；推出基于DI技術打造的“智慧拓店”，以數智化的解決方案幫助消

36、費品企業終端規模和銷量的提升。在此新興領域，紛享銷客等公司是主要競爭者，以及一些初創企業。當前公司當前公司在在AI技術賦能消費行業領域具有技術賦能消費行業領域具有技術技術優勢優勢。公司國內首家擁有完整自建的3D建模平臺，建模資源占用僅為傳統建模方式的1/10，建模時間僅為傳統建模方式的1/3，適應快消企業推陳出新不斷的現實需要。另一方面，公司在此賽道具有客戶優勢。另一方面，公司在此賽道具有客戶優勢。公司旗下銷售云玄訊智慧100系列SaaS產品推出市場多年，積累了一批消費者客戶。當前銷售云產品拓展AI能力，客戶轉化率高，目前公司AI技術和產品服務消費客戶數超過100家，在飲料、白酒、日化、食品等

37、多種行業均有豐富服務經驗。圖圖18：AI 算法算法賦能線下零售渠道賦能線下零售渠道 資料來源：公司投資者關系部，東興證券研究所 AloT 智慧冰柜有望成為公司打造的爆款智慧冰柜有望成為公司打造的爆款 AI 應用。應用。傳統冰柜數字化程度相對較低，公司基于 AloT 智慧盒子Pro+，研發出 AloT 智慧冰柜。該產品實現陳列智能分析、動銷智能分析、容流智能分析、消息提醒和問題告罄、視頻和語音廣告播放以及冰柜狀態數據實時獲取等功能。2023 年，公司已經與新希望乳業股份有限公司、南京百事可樂飲料有限公司等多個標桿快消頭部企業的業務落地；也已隨合作消費品企業落地大型商超，拓展產品可應用的終端銷售渠

38、道。東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖19：公司公司 AloT 冰柜優勢冰柜優勢 圖圖20：公司公司 AloT 智慧冰柜價值輸出智慧冰柜價值輸出 資料來源：公司投資者關系部，東興證券研究所 資料來源：公司投資者關系部，東興證券研究所 3.投資建議投資建議 公司是國內頭部CRM SaaS廠商，當前公司聚焦AI+大消費，垂直深耕行業大客，銷售云訂單合同加速增長。我們預計2024年-2026年公司收入分別為15.31/17.60/20.22億元，歸母凈利潤分別為0.01/0.

39、15/0.35億元?；诟酃商鞚櫾浦鳡I業務包含客服云、營銷云、通信云等板塊，與公司業務模式、市值規模較為接近，因此參考港股天潤云PS估值0.76X，給予公司2024年0.55X PS，對應市值9.1億港元，對應目標價1.62港元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。4.風險提示風險提示 客戶留存率下降，頭部客戶毛利率較低，AI 產品未能獲得客戶普遍認可等。P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 單擊或點擊此處輸入文字。財務報表預測及比率分析財務報

40、表預測及比率分析資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金88.26164.56192.28153.15175.98202.22營業額營業額991.941043.381281.281531.481759.792022.20應收賬款264.25285.21252.73376.23432.32496.79銷售成本759.55817.731076.6

41、31248.151420.151613.71預付款項、按金及其他應收款項 103.07156.23181.24201.69231.76266.32其他費用0.000.000.000.000.000.00其他應收款0.000.000.000.000.000.00銷售費用91.02111.32125.11137.83158.38182.00存貨0.000.000.000.000.000.00管理費用134.64159.09150.71153.15175.98202.22其他流動資產29.1513.4418.2718.1020.7323.74財務費用1.832.952.817.189.4311.72

42、流動資產總計流動資產總計484.73619.44644.52749.18860.79989.07其他經營損益0.000.000.000.000.000.00長期股權投資0.000.000.000.000.000.00投資收益0.000.000.000.000.000.00固定資產8.377.775.925.004.073.14公允價值變動損益0.000.000.000.000.000.00在建工程0.000.000.000.000.000.00營業利潤營業利潤4.90-47.71-73.98-14.84-4.16 12.55無形資產35.5826.9430.5825.4820.3915.29其

43、他非經營損益7.5811.402.2716.2519.1522.38長期待攤費用0.000.000.000.000.000.00稅前利潤12.48-36.30-71.71 1.4114.9934.93其他非流動資產19.2920.5110.0010.0010.0010.00所得稅-2.87-1.33 0.06-0.00-0.00-0.00 非流動資產合計非流動資產合計63.2455.2246.5040.4734.4528.43稅后利潤15.35-34.97-71.77 1.4114.9934.93資產總計資產總計547.97674.65691.02789.65895.241017.49歸屬于非

44、控制股股東利潤歸屬于非控制股股東利潤0.840.710.590.000.000.00短期借款58.4888.48157.24189.10231.73269.59歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤14.51-35.68-72.36 1.4114.9934.93應付賬款94.1350.0964.44101.95115.99131.80EBITDA27.90-20.11-68.90 14.6230.4552.67其他流動負債83.9395.13118.43135.72155.40177.86NOPLAT8.27-43.11-71.23-8.11 4.7923.73流動負債合計流動負債合計236

45、.55233.70340.11426.76503.12579.25EPS(元)0.03-0.06-0.13 0.000.030.06長期借款0.000.000.0010.5724.8036.00其他非流動負債24.2718.1711.8911.8911.8911.89非流動負債合計非流動負債合計24.2718.1711.8922.4636.6947.89主要財務比率主要財務比率2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計260.81251.86352.00449.22539.81627.14成長能力成長能力股本0.

46、030.360.361000.362000.363000.36營收額增長率24.50%5.19%22.80%19.53%14.91%14.91%儲備285.37419.97335.61-664.40-1664.40-2664.40 EBIT增長率留存收益0.000.000.001.4116.4051.33EBITDA增長率歸屬于母公司股東權益285.40420.33335.97337.37352.37387.30稅后利潤增長率歸屬于非控制股股東權益1.752.463.063.063.063.06盈利能力盈利能力權益合計權益合計287.15422.79339.02340.43355.42390.

47、35毛利率23%22%16%19%19%20%負債和權益合計負債和權益合計547.97674.65691.02789.65895.241017.49凈利率2%-3%-6%0%1%2%ROEROA現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026EROIC稅后經營利潤6.03-45.95-74.04-14.84-4.16 13.18估值倍數估值倍數折舊與攤銷13.5913.240.006.026.026.02P/E財務費用1.832.952.817.189.4311.72P/S其他經營資金-38.90

48、-113.48 71.23-88.99-55.05-63.77 P/B經營性現金凈流量經營性現金凈流量-17.46-143.24 0.00-90.62-43.75-32.85 股息率投資性現金凈流量投資性現金凈流量2.9820.470.0016.2519.1521.75EV/EBIT籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量5.66191.930.0035.2447.4337.34EV/EBITDA現金流量凈額現金流量凈額-8.82 69.150.00-39.13 22.8326.24EV/NOPLAT數據來源：同花順iFinD數據來源：同花順iFinD 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（023

49、92.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 石偉晶石偉晶 首席分析師，覆蓋傳媒、互聯網、云計算、通信等行業。上海交通大學工學碩士。8 年證券從業經驗，曾供職于華創證券、安信證券，2018 年加入東興證券研究所。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或

50、觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增長曲線 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完

51、整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需

52、注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之

53、間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526