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1、計算機計算機/IT 服務服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 紫光股份紫光股份（000938.SZ）2024 年 10 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/10/17 當前股價(元)23.09 一年最高最低(元)27.40/14.22 總市值(億元)660.39 流通市值(億元)660.39 總股本(億股)28.60 流通股本(億股)28.60 近 3 個月換手率(%)128.55 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源“云網安算存端云網安算存端”AI 全鏈條布局的全鏈條布局的 ICT 龍頭龍頭 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔣穎（分析師）

2、蔣穎（分析師） 證書編號：S0790523120003 擁抱擁抱 AIGC 發展浪潮，國內發展浪潮，國內 ICT 企業領軍者企業領軍者 公司是國內云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先企業，已擁有計算、存儲、網絡、5G、網絡安全、終端等全方位數字化基礎設施能力，可提供云計算、大數據、人工智能、智能聯接、工業互聯網、網絡安全、邊緣計算等數字化解決方案，多個 ICT 產品市占率行業領先。隨著生成式 AI、大模型技術持續發展，有望拉動對 AI 服務器和高速率交換機需求，公司 ICT 基礎設施及服務業務有望持續受益。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為834.72/915.74/1012

3、.13億元，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 23.18/30.89/36.80 億元，當前收盤價對應 PE 為 28.5 倍、21.4 倍、17.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。收購新華三剩余收購新華三剩余 30%股權落地，積極以自有品牌出海股權落地，積極以自有品牌出海 公司于 2024 年 9 月 5 日發布公告，全資子公司紫光國際已收購新華三 30%的股權，加上此前已持有的 51%股權，公司間接持有新華三 81%的股權，進一步增強公司盈利能力，發揮協同效應，鞏固市場優勢地位。我們認為隨著公司持有新華三股權的進一步提升，有望加速自有品牌出海，打開新成長空間。2024 年上半

4、年，新華三國際業務實現營收 11.98 億元，其中 H3C 品牌產品及服務自主渠道業務營業收入為 4.16 億元，同比增長 61.22%，公司在亞洲、歐洲、非洲、拉美等地區已設立 17 個海外分支機構，自有品牌產品與服務規模保持高速增長。智算算力需求激增，智算算力需求激增，AI 服務器及高速率數據中心交換機加速放量服務器及高速率數據中心交換機加速放量 隨著 AIGC 持續發展，AI 智算集群規模持續增長，AI 服務器以及高速率交換機作為算力底座，需求有望加速釋放。公司發布“ALL in AI”以及“ALL for AI”戰略，積極布局算力基礎設施和 AI 私域大模型助力 AI 發展，公司服務器

5、及交換機市場地位穩固，市占率多年穩健第二。2023 年，公司在國內多個細分服務器市場份額穩居第二，中國 X86 服務器市場份額為 15.8%，在中國 GPU 服務器市場份額為 19.7%；在中國以太網交換機市場份額為 32.9%，產品實力雄厚。風險提示：風險提示：云計算需求不及預期、技術和產品研發風險、AI 發展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)74,058 77,308 83,472 91,574 101,213 YOY(%)9.5 4.4 8.0 9.7 10.5 歸母凈利潤(百萬元)2,

6、158 2,103 2,318 3,089 3,680 YOY(%)0.5-2.5 10.2 33.3 19.1 毛利率(%)20.6 19.6 19.0 19.0 19.5 凈利率(%)2.9 2.7 2.8 3.4 3.6 ROE(%)9.9 9.2 8.4 8.4 9.2 EPS(攤薄/元)0.75 0.74 0.81 1.08 1.29 P/E(倍)30.6 31.4 28.5 21.4 17.9 P/B(倍)2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2023-102024-022024-062024-10紫光股份滬

7、深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、國內領先 ICT 企業，深度卡位算力前沿.4 1.1、收購新華三 30%股權，加速海外市場拓展.4 1.2、業績保持穩定增長，AIGC 帶動 ICT 業務發力.7 2、“云網安算存端”全棧布局，AI 智算及海外業務多曲線增長.10 2.1、新華三：持續突破國內運營商及海外市場，打開新成長空間.10 2.1.1、智算算力需求激增，AI 服務器持續放量.11 2.1.2、AI 集群規模持續擴大，拉

8、動高速率數據中心交換機放量.12 2.1.3、持續拓展運營商及海外市場，打開成長新空間.13 2.2、紫光云：完善云計算布局，政務專屬云市占率靠前.15 2.3、紫光數碼：豐富分銷渠道，擴大市場覆蓋.16 3、盈利預測與投資建議.17 3.1、業務分拆與盈利預測.17 3.2、估值分析與投資評級.17 4、風險提示.19 附：財務預測摘要.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：持續擴充產業鏈，“云網安算存端”多面發展.4 圖 2：公司在多個 ICT 產品領域市占率持續領先.4 圖 3：“云網安算存端”全棧布局.4 圖 4：公司股權結構（截至 2024 年 9 月 5 日）.5 圖 5：2019-20

9、23 年公司營收穩步增長.7 圖 6：2021-2023 年公司歸母凈利潤基本持平.7 圖 7：ICT 業務占比持續提升.7 圖 8：ICT 業務穩步發展（億元，%）.7 圖 9：當前國外營收占比較低.8 圖 10：2021-2023 年國外營收逐漸回暖（億元，%）.8 圖 11：毛利率及凈利率保持穩定.8 圖 12：ICT 業務毛利率相對較高.8 圖 13：2021 年后公司銷售費用率持續下降.9 圖 14：2020-2023 年公司研發費用持續增長.9 圖 15：公司兩大業務構成.10 圖 16：新華三和紫光數碼貢獻公司主要營收.10 圖 17：2021-2023 年新華三計算存儲業務增長

10、較快.10 圖 18：新華三營收主要由交換機和計算存儲業務構成.10 圖 19：全球服務器市場規模持續增長（億元）.11 圖 20：2023Q3 新華三全球服務器市場份額排名第六.11 圖 21：2022 年新華三國內服務器市場份額排名第二.11 圖 22：2023 年新華三國內加速服務器市場份額排名第二.11 圖 23：新華三存儲與計算服務器.12 圖 24：全球以太網交換設備市場較為成熟.12 圖 25：國內以太網交換設備市場仍處于快速發展階段.12 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 圖 26：2023 年新華三全球交換機市場份額第五.13

11、 圖 27：2023Q1 新華三國內以太網交換機市場份額第一.13 圖 28：2024 年 800G 端口交換機有望加速放量.13 圖 29：新華三 800G CPO 硅光融合交換機.13 圖 30：中國云計算市場有望維持較快增速.15 圖 31：紫光云居中國政務云解決方案廠商 Leader 象限.15 圖 32：2023 年政務云用量占比較大.15 圖 33：2023 年紫光云中國政務專屬云市占率第三.15 圖 34：2022 年后紫光云虧損逐漸收窄（億元）.16 圖 35：紫光數碼營收穩步增長（億元）.16 表 1：公司核心管理層行業背景濃厚.6 表 2：公司細分業務業績預測.17 表 3

12、：紫光股份較可比公司平均估值偏低.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 1、國內領先國內領先 ICT 企業，深度卡位算力前沿企業，深度卡位算力前沿 1.1、收購新華三收購新華三 30%股權，加速海外市場拓展股權，加速海外市場拓展 始于交換機業務，廣聚多方優勢，成為國內全棧始于交換機業務，廣聚多方優勢，成為國內全棧 ICT 基礎設施領軍企業?；A設施領軍企業。紫光股份（北京）有限公司成立于 1999 年 3 月，深耕厚植交換機及相關通信 IT 服務領域，堅持“云網安算存端”六端并舉，通過不斷設立子公司與兼并收購的方式不斷為公司注入新鮮血液，持續

13、擴充產業鏈，于 2016 年完成對新華三、紫光數碼、紫光軟件收購，持續增厚公司營收能力。公司已擁有計算、存儲、網絡、5G、網絡安全、終端等全方位的數字化基礎設施整體能力，能夠提供云計算、大數據、人工智能、智能聯接、工業互聯網、網絡安全、邊緣計算等一站式數字化解決方案，以及端到端的技術服務，是國內云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先企業。圖圖1：持續擴充產業鏈，“云網安算存端”多面發展持續擴充產業鏈，“云網安算存端”多面發展 資料來源：公司官網、公司公告、清華經管官網、新華網、開源證券研究所 聚焦聚焦數字化轉型和智能化發展數字化轉型和智能化發展，公司公司 ICT 業務布局完善業務布局完善，

14、“，“云網安算存端云網安算存端”多”多項產品市場占有率持續領先項產品市場占有率持續領先。公司子公司包括紫光云、新華三、紫光數碼、紫光軟件、紫光西部數據等，覆蓋業務廣泛，自產設備包括網絡設備、計算、云、安全產品、智能終端等產品線，交換機、企業級路由器等多產品市占率行業領先。其中，紫光數碼主要經營IT領域分銷業務，紫光軟件深耕軟件開發、項目系統集成等業務，紫光云主要提供云服務產品。公司政企市場競爭優勢明顯，為政府、電信運營商及金融行業等關鍵領域提供全面的數字化轉型方案與云計算服務，在 ICT 領域實現廣泛布局與深度參與。圖圖2：公司在公司在多多個個 ICT 產品領域市占率持續領先產品領域市占率持續

15、領先 圖圖3：“云云網網安安算算存存端端”全棧布局”全棧布局 資料來源：IDC、公司公告、各公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/22 公司股權結構穩定，智廣芯為第一大股東。公司股權結構穩定，智廣芯為第一大股東。2022 年 7 月，公司完成重整，清華控股、健坤投資不再持有紫光集團股權，智廣芯承接紫光集團 100%股權，智廣芯間接持股紫光股份 28%。截至 2024 年 9 月 5 日，公司無實際控制人，西藏紫光是公司第一大股東，紫光集團有限公司破產企業財產處置專用賬戶持有 13.45%的股份，位列第二大股東

16、。圖圖4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 9 月月 5 日）日）資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 并購新華三剩余并購新華三剩余 30%股份，業績利潤有望增厚。股份，業績利潤有望增厚。2016 年 5 月公司全資子公司紫光國際完成對新華三 51%控制權的收購。新華三是新質生產力代表企業，盈利能力強，并購將進一步促進公司在云計算、交換機、服務器等領域的全面布局，實現產業鏈的縱向整合，不斷完善“云網安算存端”全產業鏈，提升公司總體業績利潤水平。公司于 2024 年 9 月 5 日發布關于重大資產購買之標的資產完成交割的公告，全資子公司紫光國際已收購新華三 30%的股

17、權，加上此前已持有的 51%股權，公司間接持有新華三 81%的股權。通過全資子公司紫光國際以支付現金的方式向 HPE 開曼購買其所持有的新華三 29%股權，以支付現金的方式向 Izar Holding Co 購買其所持有的新華三 1%股權，總對價合計約為 21.43 美元，進一步增強公司主營業務的盈利能力，發揮協同效應，鞏固市場優勢地位。隨著公司持有新華三股權的進一步提升，我們認為有望加速自有品牌出海，打開新成長空間。公司核心管理團隊專業能力強，行業經驗豐富。公司核心管理團隊專業能力強，行業經驗豐富。公司董事長于英濤博士，作為國務院特殊津貼專家，曾在三大運營商之一的中國聯通集團擔任銷售部總經理

18、及浙江省分公司總經理、黨委書記等關鍵職位，在企業管理和市場運營方面的深厚實力。公司的高管團隊以其多元化的背景和專業能力，為公司的穩健發展和行業競爭力的公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 提升奠定堅實的基礎。表表1：公司核心管理層行業背景濃厚公司核心管理層行業背景濃厚 姓名姓名 現任職務現任職務 學歷背景學歷背景 主要履歷主要履歷 于英濤 公司董事長 紐約州立大學布法羅分校工商管理碩士，上海交大與法國雷恩商學院工商管理博士 1994 年 12 月出任中國聯通煙臺分公司總經理及黨委書記，之后歷任中國聯通集團終端管理中心總經理、聯通華盛總經理、中國聯通

19、集團銷售部總經理、中國聯通集團浙江省分公司總經理。2015 年 8 月加入紫光集團，2016 年 5 月至今先后出任新華三集團總裁兼首席執行官、紫光股份董事長。王竑弢 公司董事 總裁 工學碩士，EMBA，高級工程師 曾任黑龍江省通信公司哈爾濱市分公司副總經理,黑龍江省通信公司，中國網通有限公司(上市)黑龍江分公司副總經理,中國聯通黑龍江省分公司副總經理,中國聯通江西省分公司總經理,黨委書記,中國聯通信息化與電子商務事業部總經理。2016 年 12 月加入紫光集團，現任新紫光集團有限公司戰略咨詢委員會主任委員，紫光股份有限公司董事、總裁。張蔚 副總裁 董事會秘書 經濟學碩士學位 曾任紫光股份有限

20、公司企業策劃部部長、內部控制室主任；現任紫光股份有限公司副總裁、董事會秘書 資料來源：新華三官網、新紫光集團官網、中商情報網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 1.2、業績保持穩定增長，業績保持穩定增長，AIGC 帶動帶動 ICT 業務發力業務發力 業績實現總體穩定增長，歸母凈利潤承壓業績實現總體穩定增長，歸母凈利潤承壓。2019-2023 年，公司總營收由 540.99億元增長至 773.08 億元，年復合增速達 9.33%；歸母凈利潤由 18.43 億元增長至 21.03億元，年復合增速達 3.35%，公司持續構建“云網安算

21、存端”全棧業務布局，2023 年提出“AI for ALL”戰略，積極布局算力設施和 AI 私域大模型助力 AIGC發展。2024 年上半年，公司實現總營收 379.51 億元，同比增長 5.29%，實現歸母凈利潤10.00億元，同比減少2.13%，主要受企業所得稅增加和政府補助下降影響所致。我們認為，隨著國家萬億國債的逐漸落地以及加大對設備更新力度等政策引導，下半年政企市場需求有望環比改善。從長期來看，隨著對新華三持股比例進一步上升，公司加速自有品牌海外市場開拓，有望充分受益于海內外 AIGC 發展。ICT 業務營收占比穩步提升，“業務營收占比穩步提升，“云云網網安安算算存存端端”全棧布局促

22、增長?！比珬２季执僭鲩L。分業務來看，公司主要以 ICT 基礎設施及服務業務為主，2021-2023 年，公司 ICT 基礎設施及服務營收占比穩步提升，2023 年實現營收 515.06 億元，同比增長 10.15%，占總營收 66.63%，2024 年上半年實現營收 261.54 億元，同比增長 5.43%，占總營收68.92%。隨數字經濟與 AIGC 的發展，以服務器及存儲、交換機及路由器、IDC 等為代表的 ICT 基礎設施需求有望持續增長。圖圖7：ICT 業務占比持續提升業務占比持續提升 圖圖8：ICT 業務穩步發展（億元，業務穩步發展（億元，%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據

23、來源：Wind、開源證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%201920202021202220232024H1ICT基礎設施及服務IT產品分銷與供應鏈服務其他業務內部抵銷-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-200020040060020192020202120222023 2024H1ICT基礎設施及服務IT產品分銷與供應鏈服務其他業務內部抵銷ICT基礎設施及服務YOYIT產品分銷與供應鏈服務YOY 其他業務YOY 圖圖5：2019-2023 年公司營收穩步增長年公司營收穩步增長 圖圖6：2021-2023 年公司歸母凈利潤基本持平年公司歸

24、母凈利潤基本持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,00020192020202120222023 2024H1營業收入（億元）YOY-5%0%5%10%15%0510152025201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 境內外布局適時調整，加速自由品牌出海，打開成長空間。境內外布局適時調整，加速自由品牌出海，打開成長空間。分地區來看，國內市場仍是公司營收的主要來源，受國際

25、局勢與新冠疫情影響，2021 年公司海外業務拓展短暫受阻，后疫情時代海外營收逐漸回暖，從 2021 年 22.32 億元增長至 2023 年 26.96 億元。2024 年上半年，實現國內營收 366.57 億元，同比增長 6.00%，占總營收 96.59%，實現國外營收 12.94 億元。公司在亞洲、歐洲、非洲、拉美等地區已設立 17 個海外分支機構，2024 年上半年，新華三加速海外市場深度與廣度覆蓋，自有品牌產品與服務規模保持高速增長，在歐洲聚焦國家均簽約了總代理商和服務商，海外銷售渠道穩步擴大，有望打開新成長空間。圖圖9：當前當前國國外營收占比較低外營收占比較低 圖圖10：2021-2

26、023 年年國國外營收逐漸回暖外營收逐漸回暖（億元，（億元，%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司整體毛利率水平近年來保持平穩，產品規模上量后毛利率有望改善。公司整體毛利率水平近年來保持平穩，產品規模上量后毛利率有望改善。公司在并購新華三后，持續完善 IT 基礎架構產品和行業解決方案方面布局，提升業務附加值，隨著高毛利 ICT 業務占比提升，帶動公司整體毛利率提升。公司 2019-2023年毛利率水平相對穩定，期間毛利率水平穩定維持在 20%，凈利率水平維持在 5%的水平。2024 年上半年，公司實現毛利率 19.03%，實現凈利率 4.55%，同比略

27、有下滑，我們認為主要是部分產品如AI服務器毛利率偏低，受產品及業務營收結構變化所致。圖圖11：毛利率及凈利率保持穩定毛利率及凈利率保持穩定 圖圖12：ICT 業務毛利率相對較高業務毛利率相對較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司費控能力較強，實現降本增效。公司費控能力較強，實現降本增效。2023 年，公司實現銷售費用率 5.55%，同比下降 0.19 個百分點；實現管理費用率 1.80%，同比上升 0.50 個百分比，主要是本86%88%90%92%94%96%98%100%201920202021202220232024H1國內國外-60%-40%

28、-20%0%20%40%010020030040050060070080020192020202120222023 2024H1國內國外國內YOY國外YOY0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024H1毛利率ICT基礎設施及服務IT產品分銷與供應鏈服務其他業務收入公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 期公司子公司新華三辭退福利增加所致。2024 年上半年，公司不斷提升運營效率、加強費用管理，上半年四項期

29、間費用同比下降 12.99%，其中，2024 年上半年公司實現銷售費用率 5.45%，同比下降 1.09 個百分點，實現管理費用率 1.22%，同比下降0.11 個百分點，實現財務費用率 0.59%，同比下降 0.32 個百分點，整體費控能力優秀。重視研發投入，重視研發投入，AI 持續賦能技術研發，鑄就核心競爭力。持續賦能技術研發，鑄就核心競爭力。公司持續保證較高水平科研投入，2019-2023 年，公司研發費用由 2019 年的 39.41 億元增長至 2023 年的56.43 億元，年復合增長率達到 9.39%，圍繞網絡、安全、計算、存儲、云與智能主航道，持續深化“AI in ALL”戰略

30、布局，全面推動全系列產品和解決方案以及研發過程內嵌 AI、內生智能。2024 年上半年，公司實現研發費用 24.11 億元，同比下降13.10%，實現研發費用率 6.35%，公司發布 AIGC 百業靈犀私域大模型，形成全鏈路、軟硬件端到端的全面解決方案，并在公司內部廣泛使用，實現降本增效。2024年上半年，公司推出了全棧領先、支持萬卡集群規模的靈犀智算解決方案，并推出了傲飛算力平臺 3.0、G7 系列模塊化多元異構算力服務器、AI 存儲 Polaris 系列、S12500 系列 AI 算力集群交換機、以及內置大模型的新一代旗艦防火墻、全場景Wi-Fi7AP 產品系列和 AIGC 靈犀一體機等多

31、款新品，并推出了 RoCE 無損以太網絡解決方案、全新冷板式液冷解決方案，充分貫徹“AI in ALL”及“AI for ALL”發展戰略。圖圖13：2021 年后公司銷售費用率持續下降年后公司銷售費用率持續下降 圖圖14：2020-2023 年公司研發費用持續增長年公司研發費用持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -2%0%2%4%6%8%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20%-10%0%10%20%0102030405060201920202021202220232024H1研發費用（

32、億元）研發費用YOY研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 2、“云“云網網安安算算存存端”全棧布局，端”全棧布局，AI 智算及海外業智算及海外業務多曲線增長務多曲線增長 公司兩大核心主營業務包括 ICT 基礎設施及服務和 IT 產品分銷與供應鏈服務；核心子公司分別為新華三、紫光云、紫光數碼、紫光軟件和紫光西數，其中，ICT基礎設施及服務業務主要由新華三自由品牌產線、紫光云、紫光軟件、紫光西部數據等子公司組成，IT 分銷業務主要由紫光數碼和新華三代理 HPE 分銷業務組成。圖圖15：公司兩大業務構成公司兩大業務構成 圖圖16：新華三和紫光

33、數碼貢獻新華三和紫光數碼貢獻公司公司主要營收主要營收 資料來源：紫光云官網、新華三官網、紫光數碼官網、新紫光集團官網、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.1、新華三：持續突破國內運營商及海外市場，打開新成長空間新華三：持續突破國內運營商及海外市場，打開新成長空間 國內國內 AI 服務器、服務器、400G 交換機快速上量，海外市場加速突破。交換機快速上量，海外市場加速突破。以新華三為代表的 ICT 業務貢獻主要營收，新華三營收從 2021 年的 443.51 億元提升至 2023 年的519.39 億元，保持增長態勢。其中，交換機業務與計算存儲業務作為新華三優勢業務，2023

34、 年分別占據總營收 20.21%與 63.19%，計算存儲業務增速相對較快。2024 年上半年，新華三實現營收 264.28 億元，同比增長 5.75%，實現營業利潤 19.96 億元，同比增長12.91%，實現凈利潤18.20億元。其中，新華三國內政企業務營收達到202.12億元，同比增長8.31%；國內運營商業務實現營收50.19億元，國際業務實現營收11.98億元，其中 H3C 品牌產品及服務自主渠道業務營業收入為 4.16 億元，同比增長 61.22%，隨著公司持股比例上升，新華三有望加速拓展海外市場，自有品牌產品營收體量有望快速增長。圖圖17：2021-2023 年年新華三新華三計算

35、計算存儲業務增長較快存儲業務增長較快 圖圖18：新華三營收主要由交換機和新華三營收主要由交換機和計算存儲計算存儲業務構成業務構成 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%營收歸母凈利潤營收歸母凈利潤營收歸母凈利潤營收歸母凈利潤2021202220232024H1新華三紫光云紫光數碼紫光軟件01002003004002021年2022年2023年交換機業務路由器業務無線業務安全業務計算存儲業務國際業務0%50%100%2021年2022年2023年交換機業務路由器業務無線業務安全業務計算存儲業務國際業務公司首次覆蓋報告公司

36、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 2.1.1、智算算力需求激增，智算算力需求激增，AI 服務器持續放量服務器持續放量 全球服務器市場保持穩定增長，新華三國內外持續發力。全球服務器市場保持穩定增長，新華三國內外持續發力。據中商產業研究院和IDC 數據，2018-2022 年，全球服務器市場規模由 884 億美元增長至 1230 億美元，復合增長率達 8.6%，預計 2024 年全球服務器市場規模將增至 1405 億美元，從出貨量來看，預計 2024 年全球服務器市場規模將達 1609 萬臺。從市場份額來看，據 IDC數據，2023Q3 全球服務器市場規模達到 31

37、5.6 億美元，其中，戴爾、浪潮信息、HPE、超微電腦、聯想、新華三市場份額分別為 11.1%、9.1%、7.1%、5.9%、4.2%、3.4%，ODM Direct 市場份額達到 36.5%。圖圖19：全球服務器市場規模持續增長全球服務器市場規模持續增長（億元）（億元）圖圖20：2023Q3 新華三全球服務器市場份額排名第六新華三全球服務器市場份額排名第六 數據來源：IDC、中商產業研究院、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 新華三國內服務器市場份額靠前，新華三國內服務器市場份額靠前，AI 服務器帶來營收增量。服務器帶來營收增量。據 IDC 數據，我國服務器市場規模由 2019

38、 年的 182 億美元增長至 2022 年的 273.4 億美元，復合年均增長率達 14.5%。市場份額方面，據 IDC 數據，2022 年浪潮、新華三、超聚變、寧暢與中興通訊的國內市占率分別為28.1%、17.2%、10.1%、6.2%與5.3%，CR5達到66.9%，行業集中度較高。2023 年，公司在國內多個細分服務器市場份額穩居第二，中國 X86 服務器市場份額為 15.8%，在中國 GPU 服務器市場份額 19.7%。據 IDC 數據，2023 年國內加速服務器市場規模達到 94.29 億美元，同比增長 104%。其中，GPU 服務器占據 92%市場份額，達到 87 億美元，NPU、

39、ASIC 和 FPGA 等非 GPU 加速服務器占據約 8%市場份額，市場規模同比增長 49%。從市場份額來看，新華三市場份額位居第二，約為 18.7%；從出貨量來看，浪潮、坤前、新華三位居前三名。圖圖21：2022 年新華三國內服務器市場份額排名第二年新華三國內服務器市場份額排名第二 圖圖22：2023 年新華三年新華三國內國內加速服務器市場份額排名第二加速服務器市場份額排名第二 數據來源：IDC、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所-10%0%10%20%30%0500100015002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E全球服務器市場YOYDE

40、LL浪潮信息HPE超微電腦聯想新華三超聚變IBM思科寧暢ODM Direct其他浪潮新華三超聚變寧暢中興戴爾聯想其他浪潮新華三寧暢超聚變坤前安擎其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 新華三服務器主要覆蓋存儲與計算兩大核心領域。新華三服務器主要覆蓋存儲與計算兩大核心領域。存儲產品線覆蓋全場景，滿足各行業用戶的存儲需求。新華三存儲產品線擁有覆蓋全場景的智慧存儲解決方案，包括全閃存集中式存儲、混合閃存集中式存儲、分布式存儲、備份、容災設備和存儲網絡設備等；新華三智慧計算提供以應用驅動的全棧全場景解決方案，覆蓋通用計算、AI 計算、邊緣計算、彈性塑合

41、計算等場景，且服務器適配國內外多種類算力加速卡，為數據中心提供全生命周期的智能管理和全流程的算力智能調度方案。圖圖23：新華三存儲與計算服務器新華三存儲與計算服務器 資料來源：新華三官網、開源證券研究所 2.1.2、AI 集群規模持續擴大，拉動高速率數據中心交換機放量集群規模持續擴大，拉動高速率數據中心交換機放量 隨著隨著 AIGC 持續發展，數據中心交換機作為算力網絡底座，需求有望加速釋放。持續發展，數據中心交換機作為算力網絡底座，需求有望加速釋放。全球以太網交換設備市場發展較為成熟，根據 IDC、灼識咨詢數據預測，2025 年全球以太網交換設備市場規模有望達到 2112 億元，2020-2

42、025 年的年復合增長率預計將達到 3.2%。國內以太網交換設備市場處于快速發展階段，灼識咨詢數據顯示，2020年國內以太網交換設備市場規模為 343.8 億元，預計 2025 年市場規模有望達到 574.2億元，2020-2025 年均復合增長率為 10.8%，年均增速大約是全球市場的三倍，國內市場在全球市場的比重有望從 2020 的 19%提升至 2025 年的 27.2%，占比實現大幅提升。圖圖24：全球以太網交換設備市場較為成熟全球以太網交換設備市場較為成熟 圖圖25：國內以太網交換設備市場仍處于快速發展階段國內以太網交換設備市場仍處于快速發展階段 數據來源：IDC、灼識咨詢、開源證券

43、研究所 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 全球以太網市場份額較為集中，全球以太網市場份額較為集中，CR5 超超 75%，思科份額領先，華為、新華三份，思科份額領先，華為、新華三份額靠前。額靠前。據 IDC 數據，2023 年全球以太網交換機市場規模達到 442 億美元，同比增長 20.1%，從全球交換機市場份額來看，2023 年，思科仍居以太網交換機市場首位，市場份額達到 43.7%；Arista 憑借數據中心交換機放量，市占率達到 11.1%；華為市場份額達到 9.4%；新華三市占率達到 4.2%，份額排名靠前。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13

44、/22 國內市場，隨著云計算、大數據、5G、物聯網等信息技術的應用，以及互聯網+、工業 4.0、新基建等政策落地，我國網絡設備行業迎來發展機遇。據 IDC 數據，2023年中國交換機市場規模接近 400 億元，同比增長 0.7%，其中數據中心交換機同比增長 2.2%，公司在中國以太網交換機市場份額為 32.9%，持續保持市場份額第二 圖圖26：2023 年年新華三新華三全球交換機全球交換機市場份額市場份額第五第五 圖圖27：2023Q1 新華三國內以太網交換機市場份額第新華三國內以太網交換機市場份額第一一 數據來源：IDC、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 前沿布局前沿布局 8

45、00G CPO 硅光交換機硅光交換機，助力，助力 AIGC 超超大規模組網。大規模組網。隨著 AI 模型持續發展，數據中心超大規模組網需求持續提升，帶來高速率端口交換機需求，據DellOro 預計，2024 年 800G 端口交換機有望逐漸放量，并逐漸成為主流，1.6T 端口交換機有望于 2026 年左右開始放量。據 IDC 預計，2024 年開始，國內 51.2Tbps芯片的成熟商用將助推 400Gbps 的采用，國內 400G 端口出貨量將繼續增長。新華三集團在 2023 年領航者峰會，全球首發 800G CPO 硅光數據中心交換機，單芯片 51.2T交換能力，支持 64 個 800G 端

46、口，并融合 CPO 硅光技術、液冷散熱設計、智能無損等先進技術，全面實現智算網絡高吞吐、低時延、綠色節能三大需求，可支撐單個AIGC 集群規模突破 3.2 萬臺節點，適用于 AIGC 集群或數據中心高性能核心交換等業務場景中。圖圖28：2024 年年 800G 端口交換機有望加速放量端口交換機有望加速放量 圖圖29：新華三新華三 800G CPO 硅光融合交換機硅光融合交換機 資料來源：DellOro 資料來源：新華三官網、開源證券研究所 2.1.3、持續拓展運營商及海外市場，打開成長新空間持續拓展運營商及海外市場，打開成長新空間 深化“三云兩網”戰略，中標多個運營商集采項目。深化“三云兩網”

47、戰略，中標多個運營商集采項目。新華三持續加深與運營商合作，2024 年上半年，公司國內運營商業務實現營收 50.19 億元，陸續中標中國移動服務器集采項目、中國移動高端路由器和高端交換機集采項目、中國電信天翼云高性能盒式交換機集采項目、中國聯通數據中心交換機集采項目等多個重要集采項目。2023 年，CR 集群路由器在中國電信集采中實現首次中標，高端路由器及 BRAS思科Arista華為HPE新華三其他新華三華為銳捷網絡思科中興其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 產品在中國移動網絡中的部署份額持續提升，在中國電信新型城域網供應商中位列前三，是

48、中國聯通智能城域網的主要供應商。在云計算和 AI 領域，新華三參與實施了中國移動的新型智算中心建設，中標中國電信 AI 算力服務器采購項目，在電信天翼云、聯通骨干云池建設中保持領先份額。在政企和新業務方面，新華三政務云、醫療云等行業解決方案在全國十多個省份落地。推出推出 5G 云化小基站云化小基站解決方案，參與大網建設。解決方案，參與大網建設。網絡方面，新華三推出了 5G 云化小基站解決方案，由基帶處理單元（BBU）、擴展單元（FSW）和遠端射頻單元（pRRU）組成，解決運營商 5G 室內信號覆蓋問題，還能夠解決 WLAN、短距物聯網等不同的網絡設備的接入問題。支持物聯網、邊緣計算擴展，同時可

49、以為云計算、人工智能提供平臺。同時，公司參與中國聯通 BNC（寬帶核心網）商用示范工程，與中國電信合作算力快線創新業務，與中國移動合作積極推動算力網絡發展。積極進行海外擴張，出海戰略持續推進。積極進行海外擴張，出海戰略持續推進。新華三自 2019 年開啟出海戰略，2023年新華三發布全新海外戰略，助力海外國家及地區實現數字化轉型的“本地化”。2024年上半年，公司在亞洲、歐洲、非洲、拉美等地區已設立 17 個海外分支機構，加速海外市場深度與廣度覆蓋，自有品牌產品與服務規模保持高速增長。鞏固在東南亞、中東、日本等市場地位，在哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、巴基斯坦、阿聯酋、新加坡、西班牙等市場持續突破

50、，在歐洲聚焦國家均簽約了總代理商和服務商，海外銷售渠道穩步擴大，有望打開新成長空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 2.2、紫光云紫光云：完善云計算布局，政務專屬云市占率靠前：完善云計算布局，政務專屬云市占率靠前 國內云計算市場快速發展國內云計算市場快速發展，AI 智算需求帶動新一輪增長智算需求帶動新一輪增長。據中國信通院數據，2023 年中國云計算市場規模達到 6165 億元，同比增長 35.5%，大幅高于全球增速，其中，公有云市場規模 4562 億元，同比增長 40.1%；私有云市場規模 1563 億元，同比增長 20.8%。隨著 AI

51、 為代表的智算需求增長，云計算市場有望維持較快增長，信通院預計到 2027 年國內云計算市場規模將超過 2.1 萬億元。從細分領域來看，2023年 PaaS 市場規模超過 Saas，PaaS 同比增速高達 74.9%，IaaS 市場總額達到 3383 億元，同比增速達 38.5%。圖圖30：中國云計算市場有望維持較快增速中國云計算市場有望維持較快增速 圖圖31：紫光云居中國政務云解決方案廠商紫光云居中國政務云解決方案廠商 Leader 象限象限 數據來源：中國信通院、開源證券研究所 資料來源：IDC、開源證券研究所 紫光云技術成立于 2018 年，作為領先的政企客戶云服務提供商，是公司云計算業

52、務主體，致力于為政企客戶提供全棧、全域、全場景的云計算解決方案。以 IaaS服務為基礎，不斷向 PaaS 層和 SaaS 層延伸，提供“云+數字化”產品與解決方案，紫光云公司核心產品紫鸞平臺，并提供了 IaaS、PaaS、大數據、AI、aPaaS、行業 SaaS等多類服務，可提供 44 小類、173 種、557 個規格的云服務產品。據 IDC 數據，2023年政務云市場規模達 794.5 億元人民幣，其中，政務專屬云市場規模達 557.6 億元人民幣，新華三/紫光云市場份額位居第三，達到 13.8%。圖圖32：2023 年政務云用量占比較大年政務云用量占比較大 圖圖33：2023 年紫光云中國

53、政務專屬云市占率第三年紫光云中國政務專屬云市占率第三 數據來源：中國信通院、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E中國云計算市場（億元）YOY21.95%泛互聯網、信息化服務業政務金融工業制造醫療交通其他13.8%華為浪潮新華三/紫光中國電信中國移動中國聯通中國電子云其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 虧損逐漸收窄，紫光云業績拐點漸進。虧損逐漸收窄，紫光云業績拐點漸進。紫

54、光云營收從 2021 年的 10.09 億元提升至 2023 年 15.08 億元，2024H1 實現營收 5.73 億元，虧損同比收窄。隨著紫光云逐步完善云計算布局，助力政企客戶云化轉型，同時提供城市數字化運營服務，有望改善業績利潤實現扭虧。圖圖34：2022 年后紫光云虧損逐漸收窄（億元）年后紫光云虧損逐漸收窄（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、紫光數碼紫光數碼：豐富分銷渠道，擴大市場覆蓋：豐富分銷渠道，擴大市場覆蓋 紫光數碼堅持以 ICT 分銷為主，以智慧物流、供應鏈金融為輔，布局“一主兩翼”發展戰略，為供應鏈上下游企業、渠道和行業客戶提供一站式、全方位立體化解決方案。公

55、司 2023 年實現營收 227.84 億元，實現歸母凈利潤 2.38 億元，2024 年上半年實現營收 105.40 億元，實現歸母凈利潤 1.24 億元，主要受經濟下行因素與 ICT分銷業務性質影響。隨著公司繼續擴展 ICT 分銷業務，大型設備及消費品以舊換新政策逐步落地，經濟持續復蘇，公司分銷業務有望持續受益。圖圖35：紫光數碼營收紫光數碼營收穩步增長穩步增長（億元）（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 -5051015202021202220232024H1營業收入歸母凈利潤0501001502002502021202220232024H1營業收入歸母凈利潤公司首次覆蓋報告公司首

56、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 3、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1、業務分拆與盈利預測業務分拆與盈利預測 公司是國內云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先企業，已擁有計算、存儲、網絡、5G、網絡安全、終端等全方位的數字化基礎設施整體能力，能夠提供云計算、大數據、人工智能、智能聯接、工業互聯網、網絡安全、邊緣計算等一站式數字化解決方案，以及端到端的技術服務。自產設備包括網絡設備、計算、云、安全產品、智能終端等產品線，交換機、企業級路由器等多產品市占率行業領先。隨著生成式 AI、大模型技術持續發展，有望帶拉動對 AI 服務器、高速率交換機需求，公司

57、 ICT 基礎設施及服務業務有望持續受益。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 834.72、915.74、1012.13 億元；總營收增長率分別為 7.97%、9.71%、10.52%，綜合毛利率分別為 18.97%、19.04%、19.50%。（1）ICT 基礎設施及服務業務：公司推出“AI for ALL”戰略，積極布局算力設施和 AI 私域大模型助力 AIGC 發展，ICT 業務中 X86 服務器、GPU 服務器、以太網交換機、WLAN 等多個細分領域產品在國內行業市占率持續領先，有望持續受益于AIGC 發展，我們預計公司 ICT 基礎設施及服務業務 2024-2026

58、年營業收入分別為567.60/635.71/718.36 億元，毛利率為 24.50/24.30/24.60%。（2）IT 產品分銷與供應鏈服務業務：隨著設備更新及消費品以舊換新政策持續落地，國內需求持續復蘇，我們預計公司 IT 產品分銷與供應鏈服務業務 2024-2026年營業收入分別為 302.98/318.13/333.40 億元，毛利率為 5.95/5.85/5.80%。表表2：公司細分業務業績預測公司細分業務業績預測 單位：單位：億億元元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 773.08 834.72 915.74 1012.13 同比(%)4.39%7.97

59、%9.71%10.52%綜合毛利率(%)19.60%18.97%19.04%19.50%ICT 基礎設施及服務 515.06 567.60 635.71 718.36 同比(%)10.15%10.20%12.00%13.00%毛利率(%)25.58%24.50%24.30%24.60%IT 產品分銷與供應鏈服務 291.32 302.98 318.13 333.40 同比(%)-9.83%4.00%5.00%4.80%毛利率(%)6.40%5.95%5.85%5.80%其他業務 1.23 1.45 1.45 1.50 同比(%)-23.66%17.66%0.00%3.45%毛利率(%)59.6

60、4%59.00%59.00%59.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 我們選取國內 ICT 行業優秀企業浪潮信息、中科曙光、銳捷網絡作為可比公司，理由如下：（1）浪潮信息：全球領先的 IT 基礎設施產品、方案和服務提供商，擁有3 個全球運營中心、多個研發中心、制造中心以及業務分支機構。（2）中科曙光：主要從事研究、開發、生產制造高性能計算機、通用服務器及存儲產品，并圍繞高端計算機提供軟件開發、系統集成與技術服務。（3）銳捷網絡：行業領先的 ICT 基礎公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 設施及

61、行業解決方案提供商，主營業務為網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。2024-2026 年可比公司 PE 均值分別為 38.3 倍、31.0 倍、25.1倍，與可比公司相比，紫光股份估值偏低，隨著生成式 AI、大模型技術持續發展，有望拉動對 AI 服務器和高速率交換機需求，公司 ICT 基礎設施及服務業務有望持續受益。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 23.18、30.89、36.80 億元，當前收盤價對應 PE 為 28.5、21.4、17.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表3：紫光股份紫光股份較可比公司平均估值偏低較可比公司平均估值偏低 證券簡

62、稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 浪潮信息 000977.SZ 41.63 612.85 1.36 1.61 1.95 30.7 25.8 21.4 中科曙光 603019.SH 52.02 761.19 1.44 1.78 2.22 36.2 29.3 23.4 銳捷網絡 301165.SZ 45.80 260.23 0.85 1.11 1.40 54.0 41.2 32.8 平均估值 46.48 544.76 1.21 1.50 1.85 38.

63、3 31.0 25.1 紫光股份紫光股份 000938.SZ 23.09 660.39 0.81 1.08 1.29 28.5 21.4 17.9 數據來源：Wind、開源證券研究所，股價為 2024 年 9 月 23 日收盤價（除銳捷網絡為 Wind 一致性預期外，其余均為開源證券研究所預測）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 4、風險提示風險提示（1）云計算云計算需求需求不及預期不及預期 如果云計算需求不及預期，將會影響到國內云巨頭對于網絡設備和 IT 設備的采購，從而影響公司的業務發展。（2）技術和產品研發風險技術和產品研發風險 當前云計

64、算、大數據、人工智能、5G 等新一代信息技術處于快速發展階段，技術更新和產品換代迅速，如果公司不能正確判斷技術、不能正確把握新技術的研發方向，將使公司面臨競爭力下降和發展速度放緩風險。（3）AI 發展發展不及不及預期預期 如果 AIGC 發展不及預期，將會影響 AI 服務器以及高速率交換機的采購，從而影響公司業務發展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/22 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E

65、2025E 2026E 流動資產流動資產 50712 63645 67110 71045 74722 營業收入營業收入 74058 77308 83472 91574 101213 現金 10669 14711 17001 18987 21070 營業成本 58772 62158 67640 74140 81478 應收票據及應收賬款 13138 14356 20424 14797 24131 營業稅金及附加 294 283 309 345 382 其他應收款 405 729 555 910 777 營業費用 4251 4287 4424 4991 5465 預付賬款 972 1669 111

66、4 1704 1188 管理費用 964 1392 1210 1300 1468 存貨 20275 27935 24097 30822 23496 研發費用 5299 5643 5509 5952 6629 其他流動資產 5253 4247 3919 3825 4060 財務費用 634 771 790 764 768 非流動資產非流動資產 23351 23619 23594 23695 23853 資產減值損失-695-595-642-704-779 長期投資 112 109 109 108 108 其他收益 1116 1570 1100 1000 988 固定資產 1042 1055 85

67、7 656 428 公允價值變動收益 27-75-20 10 10 無形資產 3697 4119 4304 4578 4917 投資凈收益 21 139 52 52 52 其他非流動資產 18500 18337 18325 18353 18400 資產處置收益-1 2 1 1 1 資產總計資產總計 74063 87264 90704 94740 98575 營業利潤營業利潤 4160 3678 3926 4275 5109 流動負債流動負債 33322 39331 40467 41774 42111 營業外收入 69 89 88 85 83 短期借款 4175 6283 6000 5800 4

68、175 營業外支出 10 7 7 7 8 應付票據及應付賬款 13245 14358 16042 17279 19340 利潤總額利潤總額 4220 3760 4007 4353 5185 其他流動負債 15902 18690 18424 18695 18596 所得稅 478 76 361 392 467 非流動負債非流動負債 2913 7891 6949 5959 4973 凈利潤凈利潤 3742 3685 3646 3961 4718 長期借款 200 5086 4065 3053 2044 少數股東損益 1584 1582 1328 871 1038 其他非流動負債 2713 2805

69、 2884 2906 2928 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2158 2103 2318 3089 3680 負債合計負債合計 36235 47222 47416 47734 47083 EBITDA 4876 4566 4625 4857 5644 少數股東權益 5987 6096 7424 8296 9334 EPS(元)0.75 0.74 0.81 1.08 1.29 股本 2860 2860 2860 2860 2860 資本公積 17834 17835 17835 17835 17835 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存

70、收益 11148 13251 16458 19979 24200 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 31841 33946 35864 38710 42158 營業收入(%)9.5 4.4 8.0 9.7 10.5 負債和股東權益負債和股東權益 74063 87264 90704 94740 98575 營業利潤(%)1.8-11.6 6.8 8.9 19.5 歸屬于母公司凈利潤(%)0.5-2.5 10.2 33.3 19.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.6 19.6 19.0 19.0 19.5 凈利率(%)2.9 2.7 2.8 3.4 3.6 現金流量表現

71、金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)9.9 9.2 8.4 8.4 9.2 經營活動現金流經營活動現金流 4019-1857 5063 4702 6300 ROIC(%)9.9 8.2 7.8 8.1 9.3 凈利潤 3742 3685 3646 3961 4718 償債能力償債能力 折舊攤銷 694 663 537 482 511 資產負債率(%)48.9 54.1 52.3 50.4 47.8 財務費用 634 771 790 764 768 凈負債比率(%)-13.1-4.5-12.1-18.0-25.6 投資損失-21-139

72、-52-52-52 流動比率 1.5 1.6 1.7 1.7 1.8 營運資金變動-1883-7444 18-607 180 速動比率 0.8 0.8 1.0 0.9 1.2 其他經營現金流 853 606 124 154 175 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 38 655-507-520-607 總資產周轉率 1.1 1.0 0.9 1.0 1.0 資本支出 483 941 385 562 648 應收賬款周轉率 6.1 5.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 429 1427 1 1 1 應付賬款周轉率 5.9 5.6 11.2 0.0 0.0 其他投資現金流 92 1

73、68-122 41 41 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-2109 5345-2267-2196-3609 每股收益(最新攤薄)0.75 0.74 0.81 1.08 1.29 短期借款-114 2107-283-200-1625 每股經營現金流(最新攤薄)1.41-0.65 1.77 1.64 2.20 長期借款 100 4886-1021-1012-1009 每股凈資產(最新攤薄)11.13 11.87 12.54 13.53 14.74 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 30.6 31.4 28.5 21

74、.4 17.9 其他籌資現金流-2095-1649-963-984-976 P/B 2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 1993 4137 2290 1986 2084 EV/EBITDA 13.5 15.3 14.7 13.5 11.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報

75、其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一

76、部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612

77、 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基

78、于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本

79、公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財

80、務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站

81、的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：