《長電科技-公司研究報告：國內封測龍頭全面布局先進封裝加速成長-241017（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長電科技-公司研究報告：國內封測龍頭全面布局先進封裝加速成長-241017（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 集成電路集成電路 2024 年年 10 月月 17 日日 長電科技（600584）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）國內封測龍頭國內封測龍頭，全面布局全面布局先進封裝先進封裝加速成長加速成長 目標價：目標價：48.6 元元 當前價：當前價：37.18 元元 公公司是全球司是全球領先的半領先的半導體封測導體封測廠商，布局先進封裝廠商，布局先進封裝實現業務穩步擴張實現業務穩步擴張。公司自其前身 1972 年成立以來，專注于半導體封裝測試行業，目前是中國大陸

2、第一、全球第三大封測廠商。公司內生外延持續進行國際化布局，目前在全球擁有八大集成電路成品生產基地，分別位于江陰濱江、江陰城東、滁州、宿遷、新加坡和韓國，實現主流封測技術全覆蓋。公司著力先進封裝業務，目前已覆蓋WLP、2.5D/3D、SiP、高性能 Flip Chip 等市場主流封裝工藝，并加速從消費類向市場需求快速增長的汽車電子、5G 通信、高性能計算、存儲等高附加值市場的戰略布局。未來公司持續拓展先進封裝業務，有望為營收提供增長動力，規模效應下公司利潤彈性有望加速釋放。行業行業周期回暖周期回暖驅動封測驅動封測需求復蘇需求復蘇，高帶寬推動高帶寬推動先進封裝先進封裝市場市場加速增長加速增長。目前

3、全球下游終端智能手機銷售情況已同比回正，上游 IC 設計公司庫存調整接近尾聲，參考歷史周期規律，我們認為半導體行業景氣度已開始逐步回暖。集成電路封測屬于重資產行業，具有資本密集與人員密集特點，產能利用率提升為盈利關鍵，景氣度上行趨勢下公司利潤彈性大。封裝行業技術持續進步，受益于HPC、AI 快速發展催生高帶寬需求，先進封裝市場規模加速增長。競爭格局方面，全球先進封裝市場集中度較高，OSAT 模式仍為主導，其中日月光、安靠、長電科技等中國大陸及臺灣廠商占據全球主要份額。先進封裝市場馬太效應明顯，行業壁壘隨技術發展而逐漸提高，長電科技加速布局 2.5D/3D 高端先進封裝技術，未來成長空間廣闊。公

4、司公司技術平臺完善技術平臺完善+客戶資源客戶資源優質優質，有望有望充分充分受益于受益于新一輪新一輪 AI 手機手機換機潮換機潮。公司傳統封裝與先進封裝技術覆蓋全面，并積極布局 2.5D/3D 封裝，持續推進Chiplet 多樣化方案的研發及生產，作為全球第三/中國大陸第一的封裝大廠卡位優勢明顯，且緊跟產業技術路線以強化競爭壁壘。公司與通信、消費等領域全球頭部大客戶開展合作，目前已覆蓋西部數據、高通、海力士、TI 等廠商，客戶資源優質。Apple Intelligence 驅動新一輪 AI 手機換機潮，上游產業鏈公司有望充分受益。2024 年 9 月 30 日，公司宣布收購晟碟半導體 80%股權

5、已完成交割，本次收購有助于加強與西部數據的戰略聯系，進一步強化公司在存儲領域的 OSAT 龍頭廠商地位。投資建議：投資建議：下游需求持續回暖，公司聚焦關鍵應用領域積極布局先進封裝，業績穩定增長?？紤]到晟碟業務并表疊加公司稼動率修復超預期，我們將公司2024-2026年收入預測由330.07/371.15/414.48億元上調至354.13/438.74/482.53億元，2024-2026 年歸母凈利潤預測為 20.53/31.06/38.81 億元，對應 EPS 為1.15/1.74/2.17 元。結合公司歷史估值及可比公司估值，給予公司 2025 年 28 倍PE，目標價 48.6 元，維

6、持“強推”評級。風險提示風險提示：外部貿易環境變化；行業景氣不及預期；市場競爭加劇。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬)29,661 35,413 43,874 48,253 同比增速(%)-12.1%19.4%23.9%10.0%歸母凈利潤(百萬)1,471 2,053 3,106 3,881 同比增速(%)-54.5%39.6%51.3%25.0%每股盈利(元)0.82 1.15 1.74 2.17 市盈率(倍)46 33 22 17 市凈率(倍)2.6 2.5 2.2 2.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年10

7、月16日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)178,941.46 已上市流通股(萬股)178,941.46 總市值(億元)665.30 流通市值(億元)665.30 資產負債率(%)40.35 每股凈資產(元)14.84 12 個月內最高/最低價 39.30/20.96 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 長電科技（600584）2024 年半年

8、報點評：業績重回高增軌道，發力先進封裝未來可期 2024-08-25 長電科技（600584）2024 年一季報點評：業績同比增長，發力先進封裝打開成長空間 2024-04-28 長電科技（600584）2023 年報點評：業績環比持續改善，優化業務結構助力長期發展 2024-04-23 -29%-9%12%33%23/1023/1224/0324/0524/0824/102023-10-162024-10-16長電科技滬深300華創證券研究所華創證券研究所 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

9、投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告對公司業務及驅動力進行詳細地分析：公司自成立以來一直專注于半導體封裝測試領域，當前產品、服務和技術涵蓋主流集成電路系統應用，公司堅持國際化發展、大力拓展先進封裝，目前在全球擁有八大集成電路成品生產基地，并覆蓋市場主流封裝工藝，并加速向高附加值市場戰略布局。隨著終端需求的復蘇，封測廠商產能利用率回升，規模效應下頭部廠商利潤彈性有望加速釋放。公司作為中國大陸第一、全球第三的封測廠商，技術平臺完善，客戶資源優質，有望受益于需求復蘇+AI 手機換機潮，同時公司收購晟碟半導體，有望加強與存儲客戶西部數據的緊密聯系，未來公司持續拓展先進封裝業務，業績有望保持高增長態

10、勢。投資投資邏輯邏輯 本報告圍繞公司主營業務展開，第一章先對公司發展歷程、主營業務、股權結構、管理團隊等情況進行介紹，再從財務分析角度對公司經營情況做出分析，最后闡述公司未來增長驅動因素。第二章從市場規模、行業發展驅動力和競爭格局三個維度對半導體封裝測試市場進行分析，指出行業周期企穩回暖下頭部封測廠商有望通過規模效應釋放利潤彈性，同時先進封裝技術發展帶動封測環節量價齊升，技術領先的龍頭企業具備卡位優勢。第三章對公司優勢進行闡述，公司技術平臺完善且客戶資源優質，覆蓋主流封裝技術并加速布局先進封裝技術，目前已躋身全球第三/中國大陸第一的封測廠商；同時公司不斷外延布局，通過收購晟碟強化封測龍頭地位，

11、未來有望持續快速成長。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）通信、消費電子等終端需求逐漸復蘇，封測行業利潤彈性高盈利能力有望快速回升；2）AI 爆發提升算力存力需求，先進封裝產業趨勢明確；3）行業競爭格局相對穩定，預計短期內不存在競爭加劇及產品價格大幅下滑的風險。我們預計 2024-2026 年公司營業收入為354.13/438.74/482.53 億元，整體毛利率水平分別為 14.6%/15.6%/16.1%。下游需求持續回暖，公司聚焦關鍵應用領域積極布局先進封裝，業績穩定增長?？紤]到晟碟業務并表疊加公司稼動率修復超預期，我們將公司 2024-20

12、26 年收入預測由 330.07/371.15/414.48 億元上調至 354.13/438.74/482.53 億元，2024-2026 年歸母凈利潤預測為 20.53/31.06/38.81 億元，對應 EPS 為 1.15/1.74/2.17元。結合公司歷史估值及可比公司估值，給予公司 2025 年 28 倍 PE，目標價48.6 元，維持“強推”評級。長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、全球半導體封測領軍廠商，全球半導體封測領軍廠商，布局先進封裝助力遠期成長布局

13、先進封裝助力遠期成長.6（一）國內首家封測上市企業，內生外延實現業務穩步擴張.6（二）先進封裝帶動營收增長，規模效應下利潤彈性有望加速釋放.8（三）封測龍頭卡位優勢明顯，有望受益于 AI 手機換機潮.10 二、二、半導體封測行業周期觸底回暖，先進封裝市場加速成長半導體封測行業周期觸底回暖，先進封裝市場加速成長.11（一）半導體行業景氣度上行，帶動封測市場快速回暖.11 1、封測集成電路制造重要環節，市場規模穩步增長.11 2、封測屬于資本&人員密集型行業，景氣度上行時利潤彈性大.13（二）先進封裝市場空間廣闊，有望成為封測行業發展新動力.15 1、封裝行業技術持續進步，先進封裝壁壘逐漸提高.1

14、5 2、海量數據催生高帶寬需求，推動先進封裝市場規模加速增長.18 3、先進封裝市場格局馬太效應明顯，Fab/IDM 廠和 OSAT 錯位競爭.20 三、三、公司內生技術平臺完善公司內生技術平臺完善+客戶資源優質，外延并購強化封測龍頭地位客戶資源優質，外延并購強化封測龍頭地位.23 1、先進封裝產業趨勢明確，長電技術平臺完善+卡位優勢明顯.23 2、公司掌握全球優質客戶資源，有望充分受益于新一輪換機潮.24 3、收購晟碟增厚公司收入及利潤，強化與西部數據的戰略合作關系.26 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.27 五、五、風險提示風險提示.29 長電科技（長電科技（600584）深度研究報

15、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 長電科技股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.7 圖表 3 公司部分高管情況.7 圖表 4 公司 2022 年股權激勵計劃各年度業績考核目標.8 圖表 5 公司 2019-2024H1 營業收入及增速.8 圖表 6 公司 2019-2024H1 歸母凈利潤及增速.8 圖表 7 公司 2019-2023 年營收結構（單位：億元）.9 圖表 8 公司 2019-2023 年分地區毛利率情況.9 圖表 9 公司 2019-2024H1 毛

16、、凈利率情況.9 圖表 10 公司 2019-2024H1 年期間費用率與折舊情況.9 圖表 11 公司 2019-2024H1 資本開支及增速.10 圖表 12 公司 2019-2024 H1 現金流變化情況.10 圖表 13 先進封裝終端應用銷售額（單位：億美元）.10 圖表 14 2023 年全球 OSAT 廠商市占率情況.11 圖表 15 全球及蘋果 2013-2023 年智能手機出貨量.11 圖表 16 蘋果智能手機市場份額.11 圖表 17 全球半導體 1999 年至今月銷售額及同比.12 圖表 18 半導體產業鏈示意圖.12 圖表 19 全球 2017-2026 年封測市場規模及

17、增速.13 圖表 20 中國 2015-2026 年封測市場規模及增速.13 圖表 21 全球及中國封裝市場結構變化.13 圖表 22 國內主要封測廠 2024H1 固定資產占總資產比.14 圖表 23 國內主要封測廠 2023 年生產人員占比.14 圖表 24 國內主要封測廠資本支出（單位：億元）.14 圖表 25 國內主要封測廠資本支出占營收比例.14 圖表 26 國內主要封測廠的毛利率情況.15 圖表 27 國內主要封測廠的凈利率情況.15 圖表 28 傳統封裝與先進封裝示意圖.15 圖表 29 集成電路封裝技術發展歷程.16 圖表 30 先進封裝提升集成密度.17 圖表 31 先進封裝

18、的兩個技術發展方向.17 圖表 32 Chiplet 技術示意圖.18 圖表 33 SiP/2.5D/3D/Chiplet 結構.18 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 基于 7nm 工藝的傳統整體方案及 Chiplet 方案制造成本對比.18 圖表 35 傳統封裝與先進封裝技術示意圖.19 圖表 36 2022-2028E 全球先進封裝市場空間及技術格局.20 圖表 37 2022-2028E 全球先進封裝產品應用領域占比情況.20 圖表 38 2022 年全球先進封裝廠商市

19、占率情況.21 圖表 39 全球先進封裝廠商技術布局.21 圖表 40 2022 年頭部廠商封裝技術類型占比.22 圖表 41 公司封裝技術進展及競爭優勢.22 圖表 42 長電科技先進封裝產品矩陣.23 圖表 43 公司 2.5D、3D 平臺技術布局.24 圖表 44 公司 2021-2023 年產品銷售量（單位：百萬只）.24 圖表 45 公司 2021-2023 年封裝產品銷售結構.24 圖表 46 部分典型客戶舉例.25 圖表 47 公司 2021-2024H1 營業收入應用領域拆分.25 圖表 48 公司 2019-2023 前五大客戶銷售占比.26 圖表 49 全球 IDM 及 O

20、SAT 廠商存儲芯片封測收入占比.26 圖表 50 長電科技全球布局.27 圖表 51 公司分業務收入（億元）及毛利率預測.28 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、全球半導體封測領軍廠商，全球半導體封測領軍廠商，布局先進封裝助力遠期成長布局先進封裝助力遠期成長（一）（一）國內首家封測上市企業，內生外延實現業務穩步擴張國內首家封測上市企業，內生外延實現業務穩步擴張 長電科技自其前身江陰晶體管廠 1972 年成立以來，專注提供全球領先的集成電路制造和技術服務，是國內首家上市的半導體封測

21、公司，目前產品、服務和技術涵蓋主流集成電路系統應用：業務發展業務發展階段（階段（2000-2012 年）：年）：公司前身為江陰晶體管廠，2000 年改制為江蘇長電科技股份有限公司，于 2003 年上海證券交易所上市，是國內首家上市的封測企業。公司陸續成立子公司，封裝測試業務不斷發展。深化深化布局布局階段（階段（2014-2020 年年）：）：為尋求進一步增長，公司開啟全球化布局。2014 年，公司與中芯國際合資成立中芯長電公司，整合供應鏈。2015 年公司收購星科金朋，引入全球領先的技術、人才與客戶，躋身國際市場。戰略升級戰略升級階段（階段（2021 年年-至今至今）：）：公司持續拓展高價值量

22、業務。2021 年，公司成立設計服務事業中心，并重新梳理公司品牌架構。2022 年，長電微電子晶圓級微系統集成高端制造項目動工。公司在高端業務中持續發力，躍居全球第三大封測廠商。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 國家國家大基金大基金目前目前為公司最大為公司最大股東股東，全資控股子公司全資控股子公司保障保障業務業務長遠長遠發展發展。截至 2024H1 報告期，公司第一、二大股東分別為國家集成電路產業投資基金、芯電半導體（上海），其中國家集成電路產業投資基金是國家為促進集成電路產業發展而設立的戰略投資機構；芯電半導體為中芯國際全資子公司?？毓勺庸痉矫?，公司境內

23、直接持有長電滁州、長電宿遷 100%股權，直接+通過子公司長電香港間接持有長電先進 100%股權，公司境外間接持股 100%控制長電韓國與星科金朋，全資持股保障公司業務長遠發展。2000年，公司改制為江蘇長電科技股份有限公司2003年，公司在上交所上市，長電先進公司成立2011年，長電科技（宿遷）公司成立2015年，長電科技收購星科金朋2020年，長電科技管理有限公司成立2021年,成立設計服務事業中心及汽車電子事業中心，長電科技品牌全球煥新2022年，長電微電子晶圓級微系統集成高端制造項目動工2012年，長電科技（滁州）公司成立業務發展業務發展階段階段（20002000-20122012）深

24、化布局深化布局階段階段（20142014-20202020）戰略戰略升級升級階段階段（20212021-至今）至今）2014年，長電科技與中芯國際合資成立中芯長電公司 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 長電科技股權結構（截至長電科技股權結構（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，華創證券 公司公司高管團隊高管團隊兼具海外背景與產業經驗兼具海外背景與產業經驗，深耕深耕集成電路集成電路封封測測領域領域。公司董事長高永崗曾任中芯國際董事長，兼任香港獨立非

25、執行董事協會創會理事，中國電子信息行業聯合會副會長等；首席執行長鄭力在美國、日本、歐洲和中國的集成電路產業工作經驗逾 30 年，目前同時擔任中國半導體行業協會副理事長等職務；執行副總裁羅宏偉深耕半導體集成電路封測產業已逾 30 年，管理經驗豐富。圖表圖表 3 公司部分公司部分高管高管情況情況 姓名姓名 職位職位 個人履歷個人履歷 高永崗 董事長 博士，歷任電信科學技術研究院總會計師，大唐電信集團財務有限公司董事長，中芯國際集成電路制造有限公司董事長、執行董事，現任中芯聚源私募股權投資(上海)有限公司董事長、江蘇長電科技股份有限公司董事長、北京當升材料科技股份有限公司獨立董事，中國會計學會常務理

26、事，香港獨立非執行董事協會創會理事，中國電子信息行業聯合會副會長，中國國際經濟交流中心常務理事等。2020 年 11 月至今，任上海奕瑞光電子科技股份有限公司獨立董事。鄭力 首席執行長 東京大學經濟學碩士，天津大學工業管理工程專業工學士。鄭力先生是集成電路產業領域的資深專業人士，在美國、日本、歐洲和中國的集成電路產業擁有逾 30 年的工作經驗。曾擔任恩智浦全球高級副總裁兼大中華區總裁，瑞薩電子大中華區 CEO 等高級管理職務。目前同時擔任中國半導體行業協會副理事長等職務。入選 2023 福布斯中國最佳 CEO 榜單。羅宏偉 執行副總裁 深耕半導體集成電路封測產業已逾三十年，長期領導長電科技采購

27、、銷售、生產制造、運營等諸多部門，積累了對中國半導體封測產業非常豐富的管理經驗。吳宏鯤 董事會秘書 加拿大勞瑞爾大學（Wilfrid Laurier University）商業經濟學碩士。曾任中芯國際集成電路制造有限公司董事長助理、投資者關系部助理總監，展訊通信有限公司商務經理等職務。在半導體領域有近十五年的工作經驗，對國內外資本市場與投資者關系管理有深刻的了解和豐富的經驗。資料來源：公司公告，華創證券 股權激勵機制股權激勵機制調動人員積極性調動人員積極性，長效激勵實現業務人才綁定長效激勵實現業務人才綁定。公司 2022 年推出股權激勵計劃，對 1382 名公司中層管理人員及核心技術（業務）骨

28、干擬授予 3113.00 萬份股票期權。該激勵計劃業績考核目標設定為累計平均營業收入增長率與累計平均扣非凈利潤增 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 長率，以公司 2020-2021 年兩年營業收入均值及扣非凈利潤均值為業績基數，2022-2024年度目標值分別需達到 19.4%/24.6%/33.4%和 63%/75%/94%。股權激勵計劃有望調動管理與技術人員積極性，推動關鍵指標完成，實現業務與人才綁定，助力公司長遠發展。圖表圖表 4 公司公司 2022 年股權激勵計劃年股權激勵計劃各年

29、度業績考核目標各年度業績考核目標 行權期行權期 對應考核年度對應考核年度 累計平均營業收入增長率（累計平均營業收入增長率（A）累計平均扣非凈利潤增長率累計平均扣非凈利潤增長率（B）目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）目標值（目標值（Bm）觸發值（觸發值（Bn）第一批次 2022 19.4%15.5%63%50%第二批次 2023 24.6%19.7%75%60%第三批次 2024 33.4%26.7%94%75%資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）先進封裝帶動營收增長，規模效應下利潤彈性有望加速釋放先進封裝帶動營收增長，規模效應下利潤彈性有望加速釋放 全球化全球化布局布局+高端封裝

30、高端封裝業務拓展業務拓展取得成效取得成效，需求復蘇下公司業績需求復蘇下公司業績有望有望重回增長軌道重回增長軌道。公司自拓展海外布局后著力高端封測，業績實現穩定增長。公司營業收入從 2019 年的 235.26億元增長至 2023 年的 296.61 億元，CAGR 達到 5.96%。歸母凈利潤方面，公司并購的星科金朋完成業務整合，2019 年實現扭虧為盈，2023 年由于終端需求疲軟，公司業績短期有所承壓。2024 年半導體周期復蘇疊加大客戶新品放量，公司 2024H1 營業收入同比+27.22%至 154.87 億元，歸母凈利潤同比+24.96%至 6.19 億元。展望未來，隨著行業需求回暖

31、疊加公司高端產品封裝業務拓展，公司業績有望持續回暖。圖表圖表 5 公司公司 2019-2024H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 6 公司公司 2019-2024H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 高端市場戰略布局成效顯著，高端市場戰略布局成效顯著，先進封裝產品拓展有望提升業務毛利先進封裝產品拓展有望提升業務毛利。分業務看，2019 年起公司收入主要來源于布局先進封裝的星科金朋與長電韓國，長電科技本部子公司營業收入降低，海外收入占比逐年上升。公司積極推進產品結構的優化，加速從消費類向市場需求快速增長的汽車電子、5G 通信

32、、高性能計算、存儲等高附加值市場的戰略布局。分地區毛利率方面，公司境內毛利率更高，主要系針對大客戶的銷售策略。2022、2023年受行業周期影響，國內外客戶需求較弱，產能利用率降低導致毛利率下滑。隨公司產品結構持續調整與需求復蘇，公司相關業務毛利率有望逐漸回升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400201920202021202220232024H1營業收入（億元）yoy（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05101520253035201920202021202220

33、232024H1歸母凈利潤（億元）yoy（%）長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 公司公司 2019-2023 年營收結構年營收結構（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 8 公司公司 2019-2023 年分地區毛利率情況年分地區毛利率情況 資料來源：公司公告，華創證券 注：匯率按美元/人民幣為6.5計算 資料來源：公司公告，華創證券 毛毛、凈、凈利率調整趨穩，利率調整趨穩，規模效應改善規模效應改善期間費用期間費用率率，固定資產折舊固定資產折舊占營收比例占營收比例穩定穩定。毛、

34、凈利率方面，2019-2021 年公司全球化與高端化戰略布局不斷取得成效，毛、凈利率逐年提升，2022-2023 年受行業景氣度影響有所下降，未來隨行業復蘇與高端產品擴展有望回升。期間費用方面，公司拓展先進封裝業務，研發費用投入提升，公司規模效應攤薄銷售費用、管理費用，期間費用率由 2019 年的 13.38%下降至 2023 年的 8.73%。折舊方面，公司維持折舊規模穩定，2021-2023 年固定資產折舊/營業收入比例保持 11%左右水平。未來隨著行業需求復蘇與產品結構持續優化，公司盈利能力有望提升。圖表圖表 9 公司公司 2019-2024H1 毛、凈利率毛、凈利率情況情況 圖表圖表

35、10 公司公司 2019-2024H1 年年期間費用期間費用率率與折舊情況與折舊情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 降本增效降本增效優化優化資本開支資本開支，經營性活動現金流經營性活動現金流回正回正，為業績增長提供強力保障為業績增長提供強力保障。2022 年以來公司降本增效優化投資項目，目前聚焦于高性能封裝技術高附加值應用，包含大算力和存儲應用、功率器件和能源系統、AI 邊緣終端應用、傳統封裝形式升級四大領域，實現業務高質量發展升級?，F金流方面，2024H1 公司經營性現金流回正，同時公司再次加大投資力度，為后續長期發展奠定堅實基礎。020406080100120

36、14020192020202120222023長電先進長電宿遷長電滁州星科金朋長電韓國0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023境內銷售境外銷售0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024H1銷售毛利率銷售凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率折舊/營業收入 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

37、 10 圖表圖表 11 公司公司 2019-2024H1 資本開支資本開支及增速及增速 圖表圖表 12 公司公司 2019-2024 H1 現金流變化情況現金流變化情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）封測龍頭封測龍頭卡位優勢明顯，卡位優勢明顯，有望受益于有望受益于 AI 手機換機潮手機換機潮 半導體半導體行業行業周期復蘇，周期復蘇，HPC、AI 等需求等需求快速增長快速增長推動推動先進封裝市場規模先進封裝市場規模擴大擴大。受益于HPC、AI、云計算等應用推動高端性能封裝需求，高性能計算、人工智能、云計算、數據中心和 5G 通信的快速發展促使芯片技術不斷提

38、升。根據 McKinsey 預測，HPC 為先進封裝最大終端應用市場，至 2026 年市場規模將達 28.8 億美元，2020-2026 年的年均復合增長率為 24.86%，其他應用領域中，消費、互聯網、自動駕駛也將保持高速增長，年均復合增長率分別為 33.06%、23.48%、23.54%。圖表圖表 13 先進封裝先進封裝終端終端應用應用銷售額（單位：銷售額（單位：億美元億美元）資料來源：McKinseyAdvanced chip packaging:How manufacturers can play to win，華創證券 公司卡位優勢明顯，公司卡位優勢明顯，占據全球第三、占據全球第三、

39、中國大陸中國大陸第一第一 OSAT 廠商位置廠商位置。根據芯思想研究院，2023 年長電科技以 296.61 億元營收在全球前十大 OSAT 廠商中排名第三，中國大陸第一。公司在品牌領導力、多元化團隊、國際化運營、技術能力、品質保障能力、生產規模、運營效率等方面占有明顯領先優勢。從近五年市場份額排名來看，行業龍頭企業占據了主要的份額，其中前三大 OSAT 廠商依然把控半壁江山，市占率合計超過 50%。隨著封裝技術壁壘不斷升高，封測龍頭廠商有望強者恒強。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354045502019202020212022202320

40、24H1CAPEX（億元）yoy（%）-300-250-200-150-100-50050100201920202021202220232024H1經營性活動現金流量凈額（億元）投資性活動現金流量凈額（億元）7.628.8422.25.519.55.611.80.93.20.61.4010203040506070809020202026HPC消費互聯網移動通信自動駕駛工業 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 2023 年全球年全球 OSAT 廠商市占率情況廠商市占率情況 資

41、料來源：芯思想研究院、轉引自長電科技2023年年報，華創證券 消費電子周期消費電子周期復蘇復蘇疊加疊加 AI 創新創新，上游上游產業鏈公司產業鏈公司有望有望深度深度受益。受益。2022-2023 年受疫情影響，全球電子產品需求放緩，在產業鏈整體低迷背景下，蘋果仍保持較為穩定的出貨量規模，2023 年蘋果智能手機出貨量 2.32 億部，實現正增長。近年來蘋果智能手機市場占有率不斷提高，2023 年蘋果在全球的市場份額達 19.9%。2024 年 6 月 Apple Intelligence新產品發布，有望推動老用戶換機潮，出貨量復蘇疊加新品創新下，上游產業鏈公司有望充分受益。圖表圖表 15 全球

42、及蘋果全球及蘋果 2013-2023 年年智能手機出貨量智能手機出貨量 圖表圖表 16 蘋果智能手機市場份額蘋果智能手機市場份額 資料來源：IDC，iFinD，華創證券 資料來源：IDC，iFinD，華創證券 二、二、半導體封測行業周期觸底回暖，先進封裝市場加速成長半導體封測行業周期觸底回暖，先進封裝市場加速成長（一）（一）半導體行業景氣度上行，帶動封測市場快速回暖半導體行業景氣度上行，帶動封測市場快速回暖 1、封測集成電路制造重要環節，封測集成電路制造重要環節，市場規模穩步增長市場規模穩步增長 半導體周期半導體周期企穩回暖企穩回暖，新一輪增長趨勢明顯。，新一輪增長趨勢明顯。1999 年以來全

43、球半導體行業共經歷 7 輪左右周期，每輪時長約 3-5 年，其中上行期約 1-3 年，下行期約 1-2 年。復盤每輪周期波動原因較為類似，主要由于終端需求變化驅動行業景氣提升，而后產能擴張疊加需求疲軟導致供需錯配。進入 2023 年中，行業周期逐漸觸底，受益于下游終端消費改善及 AI 相關需求迅速擴張，至今半導體行業新一輪周期增長趨勢明顯，2024 年 6-8 月全球半導體25.87%14.09%10.27%7.90%5.78%3.99%3.67%2.67%1.75%1.65%22.36%0%5%10%15%20%25%30%日月光安靠長電科技通富微電力成科技天水華天智路封測京元電南茂科技欣邦

44、科技其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球（億部）蘋果（億部）全球yoy（%）蘋果yoy（%）15.3%14.9%16.2%15.5%14.5%14.7%13.9%15.9%17.3%18.8%19.9%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

45、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 月銷售額同比增長 15.93%/18.01%/28.02%。行業周期回暖，相關廠商迎來發展機遇。圖圖表表 17 全球半導體全球半導體 1999 年至今月銷售額及同比年至今月銷售額及同比 資料來源：iFinD，WSTS，華創證券 封裝測試封裝測試是是半導體產業鏈半導體產業鏈重要環節，重要環節，主要為主要為集成電路制造集成電路制造的后道的后道工序工序。半導體集成電路產業鏈包括上游材料與設備、中游半導體制造、下游產品終端運用，其中半導體制造按制造流程可分為芯片設計、晶圓制造與封裝測試三大步驟，半導體封測位于產業鏈中下游，是集成電路生產制造的重要環節

46、。封測是集成電路產品制造的后道工序，指將通過測試的晶圓按產品型號及功能需求加工得到獨立集成電路的過程，具體包含封裝與測試，封裝可分為傳統封裝、先進封裝，測試可分為封裝前的晶圓測試與封裝后的成品測試。半導體封測是產業鏈中不可或缺的環節，隨芯片技術的不斷發展而變化。圖表圖表 18 半導體產業鏈示意圖半導體產業鏈示意圖 資料來源：盛美上海招股書，華創證券 全球及我國全球及我國封測封測市場規模市場規模穩步穩步增長，增長，行業回暖行業回暖+技術技術迭代迭代有望持續有望持續擴大市場空間擴大市場空間。根據集微咨詢預測，2022 年全球封測市場規模為 815 億美元，汽車電子、人工智能、數據中心等應用領域的快

47、速發展將推動全球封測市場的持續擴張，預計 2026 年將達到 961 億美元。根據中國半導體行業協會數據，2022 年中國封測市場規模為 2995 億元，同比增長8.40%，2015-2022年均復合增長率約為11.66%。未來隨著行業需求回暖與封裝技術迭代，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006001999-01-311999-07-312000-01-312000-07-312001-01-312001-07-312002-01-312002-07-312003-01-312003-07-312004-01-312004-07-312005-

48、01-312005-07-312006-01-312006-07-312007-01-312007-07-312008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-312010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-

49、01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-312023-07-312024-01-312024-07-31全球半導體銷售額（億美元）yoy（%）中游：半導體制造產業MEMS芯片設計芯片設計按產品分類按產品分類晶圓制造晶圓制造前道前道：氧化擴散、光刻、刻蝕、清洗、離子注入、薄膜沉積、機械拋光、金屬化、晶晶圓測試圓測試封裝測試封裝測試后道：后道：傳統封裝、先進傳統封裝、先進封裝、成品測試封裝、成品測試集成電路分立器件傳感器光電子存儲器邏輯芯片微處理器模擬芯片IGBTMOSFET二極管晶閘管圖像傳感器下游：產品終端應

50、用汽車電子工業電子虛擬現實5G通信云計算LED計算機大數據物聯網軍事太空人工智能智能穿戴半導體設備半導體設備半導體材料半導體材料上游：半導體材料與設備 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 市場規模有望保持穩定增長。圖表圖表 19 全球全球 2017-2026 年封測市場規模及增速年封測市場規模及增速 圖表圖表 20 中國中國 2015-2026 年封測市場規模及增速年封測市場規模及增速 資料來源：Yole、集微咨詢，轉引自深圳半導體行業協會2022年中國集成電路封測行業發展白皮書，華創證券

51、 資料來源：中國半導體行業協會、集微咨詢，轉引自深圳半導體行業協會2022年中國集成電路封測行業發展白皮書，華創證券 AI、HPC 等應用等應用領域領域發展，驅動先進封裝發展，驅動先進封裝占比增加占比增加。根據產品工藝復雜程度、封裝形式、封裝技術、封裝產品所用材料是否處于行業前沿劃分，封裝技術可分為傳統封裝和先進封裝。傳統封裝具備性價比高、產品通用性強、使用成本低、應用領域廣泛等優勢，與先進封裝不存在明確替代關系。根據 Yole 統計，2022 年全球傳統封裝市場規模約為 430 億美元，仍大于先進封裝市場規模，受益于高端芯片需求增加，全球及我國先進封裝市場占比有望繼續提升。圖表圖表 21 全

52、球及中國封裝市場結構變化全球及中國封裝市場結構變化 資料來源：Yole、集微咨詢，轉引自深圳半導體行業協會2022年中國集成電路封測行業發展白皮書，華創證券 2、封測屬于資本封測屬于資本&人員密集型行業，人員密集型行業，景氣度上行時利潤彈性大景氣度上行時利潤彈性大 集成電路封測集成電路封測屬于重資產屬于重資產行業，行業，具有資本密集和人員密集具有資本密集和人員密集特點特點。集成電路封裝測試行業用于采購機器設備的資金投入量較大，因此固定成本占比較高，2024H1 國內主要封測廠固定資產占總資產比例平均約 40%。同時隨著封測技術不斷迭代，國內領先廠商為追趕先進封裝技術，資本投入與專業人才需求均有

53、提升。作為集成電路制造產業鏈末端環節，封測行業為目前國產化程度較高、發展較為成熟的勞動密集型產業，2023 年國內主要封0%5%10%15%20%25%020040060080010001200201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E全球封測市場規模（億美元）yoy（%）-5%0%5%10%15%20%25%-500050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E中國封測市場規模（億元）yoy（%）38.0%39.4%4

54、1.2%41.4%42.1%45.6%45.0%44.6%47.2%48.8%25.0%28.0%32.0%33.0%35.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2014201520162017201820192020202120222023全球先進封裝占比中國先進封裝占比 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 測廠生產人員占比均高于 46%，平均占比 59%。圖表圖表 22 國內國內主要主要封測封測廠廠 2

55、024H1 固定資產占固定資產占總資產比總資產比 圖表圖表 23 國內國內主要主要封測封測廠廠 2023 年年生產人員占比生產人員占比 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 國內領先企業加速追趕業內龍頭廠商，近年來資本支出顯著提升。國內領先企業加速追趕業內龍頭廠商，近年來資本支出顯著提升。集成電路產業具有技術開發、更新換代快的特點，要求集成電路封裝企業緊隨產業鏈上下游的技術步伐，投入大量資金用于開發先進的封裝技術。國內封裝龍頭在生產規模和技術水平上不斷追趕業內龍頭廠商，資本支出有所提升，資本密集度較高。2024H1 長電科技、通富微電、華天科技的資本支出分別為 18.

56、69、19.75、22.95 億元，占營業收入比例分別為 12.07%、17.83%、34.16%。圖表圖表 24 國內主要封測國內主要封測廠廠資本支出資本支出（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 25 國內主要封測國內主要封測廠廠資本支出占營收比例資本支出占營收比例 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 集成電路封測集成電路封測企業折舊和人工成本壓力企業折舊和人工成本壓力較高，產能利用率提升為盈利關鍵。較高，產能利用率提升為盈利關鍵。IC 封測行業資本密集型和人員密集型的特點決定了企業面臨較大的資產折舊和人工成本壓力，近年來國內領先企業加大先進封裝技術投入，折舊成本

57、和人工成本占比保持較高水平，影響利潤率水平。2022-2023 年為半導體下行周期，國內主要封測廠毛利率與凈利率均有下降，2024H1 受益下游需求回暖，部分廠商已經迎來業績拐點。展望未來，隨著行業周期進一步復蘇，封測環節公司利潤有望加速釋放。40%42%46%65%32%41%0%10%20%30%40%50%60%70%長電科技通富微電華天科技匯成股份甬矽電子頎中科技固定資產占比63%62%64%72%46%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%長電科技通富微電華天科技甬矽電子頎中科技匯成股份生產人員占比010203040506070802019202020212022

58、20232024H1長電科技通富微電華天科技甬矽電子頎中科技匯成股份0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201920202021202220232024H1長電科技通富微電華天科技甬矽電子頎中科技匯成股份 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 26 國內主要封測國內主要封測廠廠的毛利率情況的毛利率情況 圖表圖表 27 國內主要封測國內主要封測廠廠的凈利率情況的凈利率情況 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券（二）（二）先進封

59、裝市場空間廣闊，有望成為封測行業發展新動力先進封裝市場空間廣闊，有望成為封測行業發展新動力 1、封裝行業技術持續進步，先進封裝壁壘逐漸提高封裝行業技術持續進步，先進封裝壁壘逐漸提高 先進封裝技術與傳統封裝技術主要以是否采用焊線來區分先進封裝技術與傳統封裝技術主要以是否采用焊線來區分。傳統封裝主要是指先將晶圓切割成單個芯片再進行封裝的工藝，利用引線框架作為載體，采用引線鍵合互連的形式進行封裝，主要包括 DIP、SOP、SOT、TO、QFP 等封裝形式。先進封裝主要是采用鍵合互連并利用封裝基板來實現的封裝技術，應用先進的設計思路和先進的集成工藝，對芯片進行封裝級重構，主要包括倒裝芯片（Flip C

60、hip，FC）封裝、晶圓級封裝（Wafer Level Package，WLP）、2.5D 封裝、3D 封裝等。圖表圖表 28 傳統封裝傳統封裝與先進封裝與先進封裝示意圖示意圖 資料來源：頎中科技招股書 封測行業技術創新持續進步，國內封測行業技術創新持續進步，國內先進封裝成長空間較大先進封裝成長空間較大。根據畢克允撰寫的中國半導體封裝業的發展，迄今為止全球集成電路封裝技術一共經歷了五個發展階段，第三階段起的封裝技術可統稱為先進封裝技術。目前，全球主流半導體封裝正處在成熟期和快速發展期，CSP、BGA、WLP 等第三階段技術進入大規模生產階段，同時向以 SiP、FC、Bumping、TSV 為代

61、表的第四、五階段發展。近幾年來國內領先封裝企業通過自主研發和收購兼并等方式逐步掌握部分先進封裝技術，但國內市場主流封裝產品仍處于第二、三階段，整體發展水平與國外仍存在一定差距。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024H1長電科技通富微電華天科技甬矽電子頎中科技匯成股份-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201920202021202220232024H1長電科技通富微電華天科技甬矽電子頎中科技匯成股份 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

62、監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 29 集成電路封裝技術發展歷程集成電路封裝技術發展歷程 階段階段 時間時間 封裝形式封裝形式 具體典型具體典型的封裝形式的封裝形式 第一階段第一階段 20 世紀 70 年代以前 通孔插裝型封裝 晶體管封裝（TO）、陶瓷雙列直插封裝（CDIP）、塑料雙列直插封裝（PDIP）第二階段第二階段 20 世紀 80 年代以后 表面貼裝型封裝 塑料有引線片式載體封裝（PLCC）、塑料四邊引線扁平封裝（PQFP）、小外形表面封裝（SOP）、無引線四邊扁平封裝（PQFN）、小外形晶體管封裝（SOT）、雙邊扁平無引腳封裝（DFN）第三階段第三階段 20 世紀 90

63、 年代以后 球柵陣列封裝（BGA）塑料焊球陣列封裝（PBGA）、陶瓷焊球陣列封裝(CBGA)、帶散熱器焊球陣列封裝（EBGA）、倒裝芯片焊球陣列封裝（FC-BGA）晶圓級封裝（WLP）芯片級封裝（CSP）引線框架型 CSP 封裝、柔性插入板 CSP 封裝、剛性插入板 CSP 封裝、圓片級 CSP 封裝 第四階段第四階段 20 世紀末開始 多芯組裝（MCM）多層陶瓷基板（MCM-C）、多層薄膜基板（MCM-D）、多層印制板（MCM-L）系統級封裝（SiP）三維立體封裝（3D）芯片上制作凸點（Bumping）第五階段第五階段 21 世紀前 10 年開始 系統級單芯片封裝（SoC）微電子機械系統封裝

64、（MEMS）晶圓級系統封裝-硅通孔（TSV）倒裝焊封裝（FC）表面活化室溫連接（SAB）扇出型集成電路封裝（Fan-Out）扇入型集成電路封裝（Fan-in）資料來源：甬矽電子招股書，華創證券 集成電路制程工藝接近極限，先進封裝集成電路制程工藝接近極限，先進封裝為后摩爾時代必然選擇為后摩爾時代必然選擇。隨著臺積電宣布 2nm 制程工藝實現突破，集成電路制程工藝已接近物理尺寸的極限，集成電路行業進入了“后摩爾時代”。受制于成本大幅增長和技術壁壘等因素，工藝制程改進速度放緩，通過先進封裝技術提升芯片整體性能成為了集成電路行業技術發展趨勢。封裝技術演進的本質為實現更高密度的集成、減小面積浪費、提高元

65、器件反應速度，隨著技術持續發展，先進封裝成為延續摩爾定律、提升集成電路性能的另一路徑。長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 30 先進封裝提升集成密度先進封裝提升集成密度 資料來源：YoleAdvanced packaging market and technology trend 近年來，先進封裝的技術發展方向主要朝兩個領域發展近年來，先進封裝的技術發展方向主要朝兩個領域發展：上游上游晶圓制程晶圓制程領域領域：在晶圓級封裝（WLP）基礎上不斷發展，為了在更小的封裝面積下容納更多引

66、腳，利用晶圓上制作凸點工藝（Bumping）、晶圓重構工藝、硅通孔技術（TSV）、晶圓扇出技術（Fan-out）、晶圓扇入技術（Fan-in）等技術。下游下游模組領域：模組領域：以系統級封裝（SiP）為代表，包括采用了 FC、2.5D、3D 等技術的系統級封裝產品，它將以前分散貼裝在 PCB 板上的多種功能芯片集成為一顆芯片，壓縮模塊體積、縮短電氣連接距離以提升芯片系統功能。圖表圖表 31 先進封裝的先進封裝的兩個兩個技術發展方向技術發展方向 發展方向發展方向 相關說明相關說明 代表性技術代表性技術 向上游晶圓制程領域發展向上游晶圓制程領域發展（晶圓級封裝）（晶圓級封裝）為了在更小的封裝面積下

67、容納更多的引腳，先進封裝向晶圓制程領域發展，直接在晶圓上實施封裝工藝，通過晶圓重構技術在晶圓上完成重布線并通過晶圓凸點工藝形成與外部互聯的金屬凸點。晶圓上制作凸點工藝（Bumping）、晶圓重構工藝、硅通孔技術（TSV）、晶圓扇出技術（Fan-out）、晶圓扇入技術（Fan-in）等。向下游模組領域發展向下游模組領域發展（系統級封裝）（系統級封裝）將以前分散貼裝在 PCB 板上的多種功能芯片，包括處理器、存儲器等功能芯片以及電容、電阻等元器件集成為一顆芯片，壓縮模塊體積，縮短電氣連接距離，提升芯片系統整體功能性和靈活性。系統級封裝技術（SiP），包括采用了倒裝技術（Flip-Clip）、2.5

68、D、3D 等技術的系統級封裝產品。資料來源：甬矽電子招股書，華創證券 集成電路集成電路工藝復雜度與成本提升，工藝復雜度與成本提升，Chiplet 提供提供新的新的解決路徑。解決路徑。先進封裝主要由兩條應用驅動的技術路徑，一方面通過提升互聯密度，另一方面封裝系統從少量大芯片改用為數量多但尺寸更小的 Chiplet（芯粒）作為基本單位，兩條技術路徑同時發展應用。Chiplet誕生于多芯組裝（MCM）技術，是一種將復雜芯片拆分成多個小型、獨立且可復用的模塊的設計方法，它包含 FC-BGA/2.5D/3D 封裝技術，將不同工藝、不同材料、不同功能的芯片集成在一起，提供更靈活的設計選擇。長電科技（長電科

69、技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 32 Chiplet 技術技術示意圖示意圖 圖表圖表 33 SiP/2.5D/3D/Chiplet 結構結構 資料來源：蔣劍飛等Chiplet技術研究與展望 資料來源：elecfans Chiplet 技術有效提升良率并降低成本技術有效提升良率并降低成本，增加增加先進封裝先進封裝技術技術用量用量。相比于傳統 SoC 方案，Chiplet 提升主要體現在良率、性能和成本三個方面：第一，假設缺陷隨機散布在晶圓上，傳統方案使用的大芯片往往比小芯片更有可能包含缺陷，因

70、此 Chiplet 技術能顯著提升良率；第二，Chiplet 將大尺寸的多核心的設計，分散到較小的小芯片，更能滿足現今高效能運算處理器的需求；第三，由于 Chiplet 能夠將異質異構的芯片集成封裝在一起，因此可以根據性能需求靈活選擇模組，進而降低成本。圖表圖表 34 基于基于 7nm 工藝的傳統整體方案及工藝的傳統整體方案及 Chiplet 方案制造成本對比方案制造成本對比 項目項目 傳統整體方案傳統整體方案 Chiplet 差異差異 晶圓成本（均基于 7nm）$9,350$9,350 1x 合計裸片尺寸（mm）600 660 1.1x 單一裸片尺寸 600 165 裸片數量/晶圓 96 3

71、87 缺陷率（每 cm）20%20%1x 有效區域 80%80%1x 預計良率預計良率 43%78%1.81x 每片晶圓凈裸片數量 42 300 單一裸片成本$224$31 合計裸片成本$224$124 合計測試費用$10$12 1.2x 封裝費用$160$200 1.25x 封裝損失 1%4%4x 合計制造成本合計制造成本$398$347 0.87x 資料來源：Linley GwennapChiplets Gain Rapid Adoption:Why Big Chips Are Getting Small，華創證券 2、海量數據催生高帶寬需求，推動海量數據催生高帶寬需求，推動先進封裝先進封

72、裝市場規模加速增長市場規模加速增長 海量數據催生高帶寬需求，先進封裝不斷迭代。海量數據催生高帶寬需求，先進封裝不斷迭代。隨著 AI 需求爆發式增長，各行業應用中產生的數據量不斷增多，對算力的需求與日俱增。數據量的提升與高性能計算要求更強大的處理能力，因此需要在芯片上高密度地集成晶體管，封裝技術隨之不斷迭代：長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 傳統封裝：傳統封裝：傳統封裝是先將晶圓片切割成單個芯片再進行封裝的工藝，利用焊球和金屬細線將印刷電路板（PCB）與芯片連接起來，可連接相對較遠的點，但

73、占用面積較大，封裝效率也較低。倒裝封裝：倒裝封裝：相較于傳統封裝，FC 技術使用面朝下的晶圓，通過凸塊連接芯片與 PCB，使得封裝尺寸更小、信號傳輸速率更高。FC 封裝是目前最常見、成本最低的技術，主要用于 CPU、智能手機和射頻 SiP 解決方案。晶圓級封裝：晶圓級封裝：WLP 直接對晶圓進行封裝加工，與 FC 相比，WLP 的芯片與 PCB 之間沒有基板，而是重布線層 RDL，從而縮小封裝尺寸并增強散熱。目前 WLP 分為扇入型（WLCSP）和扇出型（FO），兩者差異為 RDL 布線是否可以向外。2.5D 封裝封裝：2.5D 將處理器、存儲等若干芯片并列排布在中介層（Interposer）

74、上，利用 RDL、硅橋、硅通孔（TSV）等技術實現更高密度的互聯。臺積電 CoWoS 系列即采用 2.5D 封裝，為 FPGA、GPU 等高性能產品集成提供解決方案。3D 封裝：封裝：多個芯片垂直堆疊，利用 TSV 貫穿整個芯片進行電氣連接，并直接與基板相連。芯片間的連接長度變短，使功耗降低、帶寬提升。該技術最早在 CMOS 圖像傳感器中應用，目前可用于 DDR、HBM 等存儲芯片封裝中，技術難度最高。圖表圖表 35 傳統封裝與先進封裝技術示意圖傳統封裝與先進封裝技術示意圖 資料來源：McKinseyAdvanced chip packaging:How manufacturers can p

75、lay to win，華創證券 先進封裝向系統集成、高速、高頻、三維方向發展先進封裝向系統集成、高速、高頻、三維方向發展，2.5D/3D 技術份額快速增長。技術份額快速增長。根據Yole，高帶寬需求下，先進封裝市場整體市場規模有望從 2022 年的 442.6 億美元增長至2028 年的 785.5 億美元，復合增長率達 10.03%。2022 年 Flip-Chip 技術與 2.5D/3D 技術占據市場主導地位，受益于 AI、HPC 等領域推動高端封裝需求，2.5D/3D 技術有望成為增速最快的市場，2022 年 2.5D/3D 市場規模 92 億美元，Yole 預計 2028 年市場規模

76、258億美元，復合增長率達 18.75%。1950傳統封裝傳統封裝利用焊線將芯片與PCB板連接1995倒裝封裝倒裝封裝利用凸塊（Bump）與IC基板連接2000晶圓級封裝晶圓級封裝利用重布線層（RDL）在晶圓上封裝20102.5D利用RDL、硅橋、硅通孔（TSV）等，通過中介層間接附著在封裝基板上20153D使用TSV或銅等連接材料，縱向堆疊先進封裝先進封裝 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 36 2022-2028E 全球全球先進封裝市場先進封裝市場空間及技術格局空間及技術格

77、局 資料來源：YoleAdvanced packaging market and technology trend 移動與消費電子移動與消費電子為為先進封裝先進封裝最大應用領域最大應用領域，電信電信與與通訊市場通訊市場有望持續快速增長有望持續快速增長。根據 Yole數據，2022 年先進封裝市場中，移動和消費電子市場占銷售額的 70%，2022-2028 年將以 7%的年復合增長率增長；電信和通訊設施是先進封裝中收入增長最快的領域，年復合增長率約為 17%，其市場份額將從 2022 年的 20%提高到 2028 年的 27%；汽車和運輸領域在 2022-2028 年將以 10%的復合年增長率增

78、長，其市場份額從 2022 年的 6%增長到2028 年的 9%。圖表圖表 37 2022-2028E 全球全球先進封裝先進封裝產品應用領域占比情況產品應用領域占比情況 資料來源：YoleAdvanced packaging market and technology trend，華創證券 3、先進封裝市場格局馬太效應明顯，先進封裝市場格局馬太效應明顯，Fab/IDM 廠和廠和 OSAT 錯位競爭錯位競爭 全球全球先進封裝市場集中度高，先進封裝市場集中度高，委外代工委外代工模式模式仍仍占據全球主要份額占據全球主要份額。全球封測企業主要分為代工廠 Fab、垂直整合制造商 IDM、獨立封測代工廠

79、OSAT 三類。終端產品多樣化推動封測設計趨于復雜，IDM 封測的研發費用升高，而頭部 OSAT 廠商由于技術積累及成本優勢，目前仍占全球先進封裝主要份額。2022 年 IDM 占全球先進封裝 22.6%市場份額，Fab 占 12.3%，OSAT 達 65.1%市場份額，其中日月光、安靠、長電科技占全球市場70%61%20%27%6%9%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022占比2028手機&消費電子電信&通訊汽車&運輸其他CAGR2022-2028 7%CAGR2022-2028 10%CAGR2022-2028 17%CAGR2022-2028

80、10%CAGR2022-2028 7%長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 份額分別為 25%、12.4%、8.8%。圖表圖表 38 2022 年全球先進封裝廠商年全球先進封裝廠商市占率市占率情況情況 資料來源：YoleAdvanced packaging market and technology trend，華創證券 先進封裝先進封裝馬太效應明顯馬太效應明顯，技術領先的龍頭廠商有望享受市場紅利。技術領先的龍頭廠商有望享受市場紅利。隨著封裝技術朝小型化和集成化方向發展，先進封裝難度不斷提升

81、，行業壁壘逐漸提高。高端先進封裝技術如 2.5D/3D 集中于少數 OSAT 龍頭及臺積電、英特爾等提供封裝服務的晶圓廠。頭部OSAT 廠商不斷追趕先進技術，日月光、安靠已掌握 3D 堆疊，長電科技 XDFOI 平臺覆蓋 2.5D。未來，Chiplet 所帶動的 2.5D/3D 技術含量快速提升，高利潤賦能企業提高研發及資本投入強度，進而形成強者恒強的局面，技術領先的龍頭廠商有望享受最大紅利。圖表圖表 39 全球先進封裝廠商技術布局全球先進封裝廠商技術布局 廠商廠商 Bumping FC WLCSP FOWLP TSV SiP 2.5D 3D 堆疊堆疊 Fab 臺積電 InFO CoWoS S

82、oIC IDM 英特爾 EMIB Foveros 三星 I-Cube X-Cube OSAT 日月光 FOCoS 安靠 SWIFT 長電科技 XDFOI XDFOI 通富微電 華天科技 資料來源：各公司官網，YoleAdvanced packaging market and technology trend，華創證券整理 Fab/IDM 廠和廠和 OSAT 錯位競爭錯位競爭，長電科技全面布局，長電科技全面布局。國際頭部 Fab/IDM 廠如臺積電、英特爾、三星布局 3D 堆疊，領跑先進封裝技術發展方向，OSAT 廠主力集中于倒裝、晶圓級封裝和系統級封裝。從封裝類型來看，2022 年三星的 3D

83、 堆疊產品占比最高，達 66%，主要系其存儲產品占比較高所致；其次為臺積電 3D 占比為 28%，同時憑借其 InFO 在蘋果產業鏈中的滲透，FO 封裝占比達 49%。OSAT 廠商產品結構中倒裝為主力，受益于Chiplet 技術發展 SiP 占比有所提升，長電科技布局全面，且不斷向 2.5D/3D 等高端封裝發展布局。長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 40 2022 年頭部廠商封裝技術類型年頭部廠商封裝技術類型占比占比 資料來源：YoleAdvanced Packaging:

84、Technology Trends，華創證券 長電廣泛布局長電廣泛布局先進封裝先進封裝技術，在關鍵應用領域具備競爭優勢。技術，在關鍵應用領域具備競爭優勢。公司技術平臺領先，聚焦關鍵應用領域，在 5G 通信類、高性能計算、消費類、汽車和工業等重要領域擁有行業領先的半導體先進封裝技術以及混合信號/射頻集成電路測試和資源優勢，并實現規模量產。技術進展方面，公司布局云計算、高性能先進封裝、移動通信等領域技術，目前已覆蓋市場主流 2.5D Chiplet、高密度異構集成 SiP 等先進封裝工藝，加速搶占全球封測市場，助力公司長期成長。圖表圖表 41 公司封裝技術進展及競爭優勢公司封裝技術進展及競爭優勢

85、領域領域 進展及優勢進展及優勢 云計算 公司在大顆 fcBGA 封裝測試技術上累積有十多年經驗，得到客戶廣泛認同，具備全尺寸 fcBGA 產品工程與量產能力。高性能先進封裝 公司持續推進多樣化方案的研發及生產，包括再布線層（RDL）轉接板、硅轉接板和硅橋為中介層三種技術路徑，覆蓋了當前市場上的主流 2.5D Chiplet 方案。公司 XDFOI不斷取得突破，已在高性能計算、人工智能、5G、汽車電子等領域應用，為客戶提供了外型更輕薄、數據傳輸速率更快、功率損耗更小的芯片成品制造解決方案，滿足日益增長的終端市場需求。汽車電子 產品類型已覆蓋智能座艙、智能網聯、ADAS、傳感器和功率器件等多個應用

86、領域。公司于上海臨港成立合資公司長電汽車電子，加速打造大規模高度自動化的生產車規芯片成品的先進封裝基地。半導體存儲 公司的封測服務覆蓋 DRAM，Flash 等各種存儲芯片產品，擁有 20 多年 memory 封裝量產經驗，16 層 NAND flash 堆疊，35um 超薄芯片制程能力，Hybrid 異型堆疊等，都處于國內行業領先的地位。功率及能源應用 擴大第三代半導體功率器件及模塊產能，不斷拓展 TOLL、TO263-7、TO247-4 開爾文封裝形式，開發底部、頂部和雙面散熱等新型散熱結構，應用銀燒結和 DBC 等先進工藝。5G 移動終端 深度布局高密度異構集成 SiP 解決方案，配合多

87、個國際、國內客戶完成多項 5G 及 WiFi 射頻模組的開發和量產，產品性能與良率領先于國際競爭對手，獲得客戶和市場高度認可 智能應用/IoT 公司擁有全方位解決方案，涵蓋了封裝行業的大部分通用封裝測試類型及高端封裝類型；產能充足、交期短、質量好，公司可滿足客戶從中道封測到系統集成及測試的一站式服務。資料來源：公司公告，華創證券 WLCSP12%FO2%FC-BGA30%FC-CSP31%SiP25%WLCSP7%FO2%FC-BGA21%FC-CSP23%SiP47%WLCSP14%FO4%FC-BGA24%FC-CSP26%SiP32%FC-BGA87%3D13%WLCSP10%FO49%

88、3D28%FC bumping13%WLCSP5%FO0.5%FC-CSP27%SiP2%3D66%WLCSPFOFC-BGAFC-CSPSiP3D 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 三、三、公司內生技術平臺完善公司內生技術平臺完善+客戶資源優質，外延并購強化封測龍頭地位客戶資源優質，外延并購強化封測龍頭地位 1、先進封裝產業趨勢明確，先進封裝產業趨勢明確，長電長電技術技術平臺平臺完善完善+卡位優勢明顯卡位優勢明顯 公司先進公司先進封裝封裝技術覆蓋全面，在晶圓級封裝、技術覆蓋全面，在晶圓

89、級封裝、2.5D/3D 領域領域具備獨特優勢。具備獨特優勢。公司擁有行業領先的半導體先進封裝技術，包括利用 RDL、TSV、Bumping、硅互聯等技術的高集成度的晶圓級 WLP、2.5D/3D、系統級（SiP）封裝技術和高性能的 Flip Chip 和引線互聯封裝。同時，公司正積極開發 3D 封裝技術，以滿足市場對下一代高密度器件日益增長的需求，實現更高的集成度、模塊的功能和更小的尺寸，增強公司技術壁壘。倒裝封裝：倒裝封裝：技術布局全面，涵蓋 FcBGA、FcCSP、FcLGA、FcPoP、FCOL 產品組合。公司提供豐富的倒裝芯片產品組合，從搭載無源元器件的大型單芯片封裝，到模塊和復雜的先

90、進 3D 封裝，包含多種不同的低成本創新選項。系統級封裝：系統級封裝：公司布局多年，在 SiP 封裝的優勢體現在雙面塑形技術、EMI 電磁屏蔽技術、激光輔助鍵合（LAB）3 種先進技術。公司 SiP 技術廣泛應用于 SSD、CPU、GPU、APU、PMIC、射頻等產品。晶圓級封裝晶圓級封裝：公司在晶圓級封裝技術方面處于行業領先地位，提供的解決方案包括扇入型晶圓級封裝（FIWLP）、扇出型晶圓級封裝（FOWLP）、集成無源器件（IPD）、硅通孔（TSV）、包封芯片封裝（ECP）、射頻識別（RFID）。2.5D/3D：公司積極推動傳統封裝技術的突破，率先在晶圓級封裝、倒裝芯片互連、硅通孔（TSV）

91、等領域中采用多種創新集成技術，以開發差異化的解決方案，幫助客戶在其服務的市場中取得成功。圖表圖表 42 長電科技先進封裝產品矩陣長電科技先進封裝產品矩陣 資料來源：公司官網，華創證券 封測產業封測產業 2.5D/3D 技術趨勢明確，公司加強布局技術趨勢明確，公司加強布局筑高技術壁壘。筑高技術壁壘。全球頭部廠商如臺積電、英特爾正積極研發 3D IC 技術，不斷升級先進封測集成密度，產業多維集成趨勢明確。公司也積極布局 2.5D/3D 封裝，持續推進 Chiplet 多樣化方案的研發及生產，涵蓋市面主流技術路徑，2022 年公司長電微電子晶圓級微系統集成高端制造項目動工，聚焦全球領先的 2.5D/

92、3D 高密度晶圓級封裝等高性能封裝技術。長電持續朝向類似臺積電 SoIC 的FCFcBGA,FcCSP,FcLGA,FcPoP,FCOL SiPfcBGA SiP,eWLB SiP晶圓級封裝晶圓級封裝包封芯片封裝（ECP）晶圓級芯片尺寸封裝(WLCSP)嵌入型晶圓級BGA封裝（eWLB）集成型被動器件（IPD）封裝級晶圓級硅互連級2.5D/3DSD,PoP,PiPeWLB,eWLCSP硅橋、硅轉接板 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 3D IC 方向發展，筑高公司技術壁壘。圖表圖表 43

93、 公司公司 2.5D、3D 平臺技術布局平臺技術布局 資料來源：公司官網 公司公司國產龍頭封測廠商國產龍頭封測廠商，先進封裝先進封裝卡位卡位優勢明顯優勢明顯。公司為全球第三/中國大陸第一的封裝大廠，傳統封裝與先進封裝技術覆蓋全面，具備明顯卡位優勢，且緊跟產業技術路線研發最先進技術以強化競爭壁壘。截至 2023 年，公司先進封裝、傳統封裝產品銷售量分別為 173.55、391.20 億只，其中先進封裝產品銷量占所有封裝產品銷量的 30.73%，在 2023年需求偏弱情況下銷量整體下降，但相較于 2021 年先進封裝占比的 29.31%仍然提升1.42pcts。2024 年行業景氣度回暖與需求恢復

94、，公司有望借助卡位優勢增厚業績。圖表圖表 44 公司公司 2021-2023 年產品銷售量（單位：百萬年產品銷售量（單位：百萬只）只）圖表圖表 45 公司公司 2021-2023 年封裝產品銷售結構年封裝產品銷售結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、公司掌握全球優質客戶資源公司掌握全球優質客戶資源，有望充分受益于有望充分受益于新一輪換機潮新一輪換機潮 公司公司涵蓋涵蓋通信、消費通信、消費等等領領域域全球全球頭部大客戶頭部大客戶，形成差異化競爭優勢。形成差異化競爭優勢。公司客戶覆蓋西部數據、高通、海力士、TI 等全球頭部廠商，通過與全球客戶深入合作磨練出的工藝技術

95、核心能力，形成差異化競爭優勢。與海外優質客戶合作緊密，為公司貢獻主要營收來源，2023 年公司在中國大陸地區營業收入為 63.22 億元，非中國大陸地區貢獻 233.05 億元，其收入占比達 78.66%。公司業務覆蓋全球，為國內外領先客戶提供高性能計算一站式服010,00020,00030,00040,00050,00060,000202120222023先進封裝傳統封裝測試29.31%35.14%30.73%70.69%64.86%69.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023先進封裝傳統封裝 長電科技（長電科技（600584）深度研

96、究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 務，穩定合作筑牢公司行業地位。圖表圖表 46 部分典型部分典型客戶客戶舉例舉例 資料來源：各公司官網，公司公告，華創證券 公司聚焦關鍵應用領域公司聚焦關鍵應用領域，5G 通信、高性能計算通信、高性能計算、汽車電子等領域、汽車電子等領域驅驅動動業績增長。業績增長。按應用領域拆分，公司營業收入中通訊、消費、運算占比較高，2024 年上半年各領域收入占營收比例分別為 41.3%、27.2%、15.7%。隨著汽車電動化智能化發展疊加我國新能源汽車滲透率提升，汽車電子占比增長明顯，從 2021 年的 2

97、.6%提升 5.7pct 至 2024 上半年的8.3%。公司在關鍵應用領域具備行業領先的半導體先進封裝技術，客戶資源優勢下，受益于半導體行業景氣度提升與下游終端需求復蘇，尤其是 HPC、AI 催生高帶寬需求，公司業績有望保持長期增長。圖表圖表 47 公司公司 2021-2024H1 營業收入應用領域拆分營業收入應用領域拆分 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司深度綁定頭部客戶深度綁定頭部客戶，新一輪換機潮有望拉動公司盈利新一輪換機潮有望拉動公司盈利。公司客戶集中度健康，2023年前五大客戶銷售占比達 50.68%，主要為各領域國際頭部客戶。隨 Apple Intelligence 大模型推

98、出驅動換機潮，產業鏈相關公司有望受益。40.0%39.3%43.9%41.3%33.8%29.3%25.2%27.2%13.2%17.4%14.2%15.7%10.3%9.6%8.8%7.5%2.6%4.4%7.9%8.3%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1通訊消費運算工業及醫療汽車 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 48 公司公司 2019-2023 前五大客戶銷售占比前五大客戶銷售占比 資料來源：公司公告，華創證券 3、收購晟碟收購晟碟

99、增厚公司收入及利潤，強化與增厚公司收入及利潤，強化與西部數據西部數據的的戰略合作關系戰略合作關系 中國大陸中國大陸 OSAT 廠商比重廠商比重提升提升，收購晟碟增厚公司收入與利潤，收購晟碟增厚公司收入與利潤。根據 Yole 預測，2020 年全球68%封測由IDM廠商進行，但由于中國大陸存儲IDM廠商當前內部封測能力不足，必須委外封測，因此 Yole 預計來自中國大陸本土的存儲供應商對 OSAT 廠商的收入貢獻有望從 2020 年的不到 1 億美元快速增長至 2026 年的 11 億美元，年均復合增長率達55%。2024 年 9 月，公司完成對晟碟半導體 80%股權的收購，有助于公司與西部數據

100、客戶建立更緊密戰略聯系，并強化公司在存儲領域的 OSAT 龍頭廠商地位，將從第四季開始并表增厚公司營業收入與利潤。圖表圖表 49 全球全球 IDM 及及 OSAT 廠商存儲芯片封測廠商存儲芯片封測收入占比收入占比 資料來源：Yole、轉引自IT之家 公司公司外延并購外延并購實現全球化布局實現全球化布局，協同協同整合整合助推公司發展助推公司發展。公司為拓展海外布局，2015 年收購新加坡上市公司星科金朋，2016 年設立長電韓國，海外業務為公司業績貢獻巨大增量。2024 年公司收購晟碟 80%股權，整合技術并加強與西部數據的協同合作：星科金朋：星科金朋：公司于 2015 年聯合國家集成電路產業投

101、資基金和芯電半導體收購星科金朋，其業務橫跨新加坡、韓國、美國、中國臺灣等地區。通過整合引入其先進封裝技術與客戶資源，長電躋身全球頭部封測大廠，海外業務規模迅速擴張。長電韓國：長電韓國：為整合星科金朋韓國公司的 SiP 業務，公司2016年設立子公司長電韓國，33.35%57.35%50.52%51.40%50.68%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 主營高端封裝測試產品。公司利用星科金朋韓國廠的技術、

102、廠房，拓展三星等優質客戶資源，業務規模進一步擴張。晟碟半導體：晟碟半導體：晟碟為西部數據旗下封測廠，主營 iNAND 閃存模塊，SD、MicroSD 存儲器等產品的封裝測試業務。公司完成收購晟碟 80%股份，將有助于公司與西部數據建立起更緊密的戰略合作關系，增強客戶黏性。圖表圖表 50 長電科技長電科技全球布局全球布局 資料來源：公司官網 四、四、盈利預測盈利預測與估值與估值 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）通信、消費電子等終端需求逐漸復蘇，封測行業利潤彈性高盈利能力有望快速回升；2）AI 爆發提升算力存力需求，先進封裝產業趨勢明確；3）行業競爭格局相對穩定，預計短期內不存在競爭加劇及產品價

103、格大幅下滑的風險。我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 354.13/438.74/482.53 億元，整體毛利率水平分別為 14.6%/15.6%/16.1%，具體分業務看：1）星科金朋星科金朋：主營高端封測業務，客戶面向海外龍頭設計公司。隨行業景氣度回升，通訊、運算電子等市場需求逐漸恢復，星科金朋稼動率有望持續回升。我們預計 2024-2026年公司星科金朋廠收入增速分別為 14.0%/9.0%/7.0%。2）長電韓國：）長電韓國：主營高端封裝測試業務，隨行業景氣度復蘇，通訊及消費電子需求提升有望帶動長電韓國廠收入規模持續增長。我們預計 2024-2026 年長電韓國廠收入增速分

104、別為 13.0%/9.0%/7.0%。3）長電先進：長電先進：主營 Bumping 等封裝業務，是 FC 等先進封裝前的必備工藝。受益于終端市場產品需求恢復，客戶對公司芯片 Bumping 及封測產能需求上升，2024H1 產能利用率顯著提高。隨終端需求恢復疊加先進封裝滲透率持續提升，我們預計 2024-2026 年江陰 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 長電先進廠收入增速分別為 23.0%/22.0%/21.0%。4）長電宿遷：）長電宿遷：主營中高功率產品封裝業務，包括逆變器、DC/D

105、C 轉換及 IGBT 等產品。受益于國內終端消費及電源管理類市場逐步回暖，2024H1 公司產能利用率小幅提高，宿遷廠營業收入同比提升。隨終端需求提升，我們預計 2024-2026 年長電宿遷廠收入增速分別為 25.0%/16.0%/15.0%。5）長電滁州：）長電滁州：主營低功率產品封裝業務。2022-2023 年功率器件等產品需求承壓，市場競爭較為激烈，滁州廠營收規模下降。2024 年伴隨行業周期回暖，終端市場需求逐漸復蘇，我們預計 2024-2026 年長電滁州廠收入增速分別為 20.0%/16.0%/13.0%。6）長電）長電本部本部：包括江陰濱江、江陰城東工廠，主營基板類（BGA/S

106、IP)+FC 等中端封裝產品。隨行業景氣度復蘇，終端需求持續回升提高公司產能利用率，我們預計 2024-2026 年長電本部收入增速分別為 25.0%/17.0%/16.0%。7）晟碟半導體：晟碟半導體：2023H1 在存儲行業下行期，公司實現營業收入 16.05 億元，2024 年隨著存儲行業周期回暖公司收入有望顯著提高，晟碟將從 24Q4 開始并表增厚集團業績。圖表圖表 51 公司分業務收入（億元）及毛利率預測公司分業務收入（億元）及毛利率預測 年份年份 2022 2023 2024E 2025E 2026E 星科金朋星科金朋 營業收入 135.5 113.5 129.3 141.0 15

107、0.9 yoy 28.3%-16.3%14.0%9.0%7.0%占比 40.1%38.3%36.5%32.1%31.3%JSCK 長電韓國長電韓國 營業收入 128.8 122.7 138.6 151.1 161.7 yoy 36.6%-4.7%13.0%9.0%7.0%占比 38.1%41.4%39.1%34.4%33.5%長電先進長電先進 營業收入 16.8 12.5 15.3 18.7 22.6 yoy-20.1%-25.8%23.0%22.0%21.0%占比 5.0%4.2%4.3%4.3%4.7%長電宿遷長電宿遷 營業收入 11.1 8.3 10.4 12.1 13.9 yoy-9.

108、2%-25.2%25.0%16.0%15.0%占比 3.3%2.8%2.9%2.8%2.9%長電滁州長電滁州 營業收入 10.7 8.3 10.0 11.6 13.1 yoy-20.7%-22.5%20.0%16.0%13.0%占比 3.2%2.8%2.8%2.6%2.7%長電長電本部本部 營業收入 34.7 31.4 39.2 45.9 53.2 yoy-40.6%-9.5%25.0%17.0%16.0%占比 10.3%10.6%11.1%10.5%11.0%長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

109、 29 晟碟半導體晟碟半導體 營業收入 11.2 58.4 67.2 占比 3.2%13.3%13.9%合計合計 營業收入營業收入 337.6 296.6 354.13 438.74 482.53 yoy 10.7%-12.1%19.4%23.9%10.0%毛利率毛利率 17.0%13.7%14.6%15.6%16.1%資料來源：公司公告，華創證券預測 下游需求持續回暖，公司聚焦關鍵應用領域積極布局先進封裝，業績穩定增長?？紤]到晟碟業務并表疊加公司稼動率修復超預期，我們將公司 2024-2026 年收入預測由330.07/371.15/414.48 億元上調至 354.13/438.74/48

110、2.53 億元，2024-2026 年歸母凈利潤預測為 20.53/31.06/38.81 億元，對應 EPS 為 1.15/1.74/2.17 元。結合公司歷史估值及可比公司估值，給予公司 2025 年 28 倍 PE，目標價 48.6 元，維持“強推”評級。五、五、風險提示風險提示 外部貿易環境變化：外部貿易環境變化：公司產品銷往國外的占比較高，且在新加坡、韓國設有工廠，如果國家產業政策、進出口政策或者公司產品出口國家或地區的相關政策、法規或規則等有所調整，可能會對公司業務造成不利影響。行業景氣不及預期行業景氣不及預期：集成電路行業具有周期性波動的特點，且半導體行業周期的頻率要遠高于經濟周

111、期，全球經濟衰退及國際貿易政策變化等因素，將影響半導體產業的景氣情況，從而影響公司經營業績。市場競爭加劇市場競爭加?。航陙?，我國集成電路封測行業迅速發展，吸引了眾多企業的參與。然而，這也帶來了市場競爭加劇的風險，可能導致行業平均單價和利潤率的下降，從而對公司的銷售額和利潤率產生影響。長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2

112、025E 2026E 貨幣資金 7,325 7,139 8,543 11,302 營業收入營業收入 29,661 35,413 43,874 48,253 應收票據 0 0 0 0 營業成本 25,612 30,239 37,017 40,495 應收賬款 4,185 4,821 5,824 6,295 稅金及附加 106 129 158 162 預付賬款 104 170 194 191 銷售費用 206 230 249 269 存貨 3,196 3,268 3,784 3,874 管理費用 751 858 986 1,035 合同資產 0 0 0 0 研發費用 1,440 1,728 2,0

113、39 2,100 其他流動資產 2,810 2,532 2,515 2,427 財務費用 192 256 183 192 流動資產合計 17,619 17,929 20,861 24,089 信用減值損失-5-4-3-4 其他長期投資 118 130 138 142 資產減值損失-73-69-67-68 長期股權投資 695 795 756 753 公允價值變動收益 18 9-5-4 固定資產 18,744 19,309 19,609 19,961 投資收益 2 13 16 18 在建工程 1,053 873 1,015 1,345 其他收益 214 202 123 203 無形資產 663

114、691 727 775 營業利潤營業利潤 1,520 2,153 3,326 4,167 其他非流動資產 3,687 3,431 3,585 3,611 營業外收入 9 20 24 20 非流動資產合計 24,960 25,229 25,831 26,586 營業外支出 7 10 9 7 資產合計資產合計 42,579 43,158 46,691 50,676 利潤總額利潤總額 1,522 2,164 3,341 4,180 短期借款 1,696 1,845 1,985 1,832 所得稅 52 101 172 220 應付票據 223 235 258 238 凈利潤凈利潤 1,470 2,0

115、63 3,169 3,960 應付賬款 4,782 5,187 6,261 6,609 少數股東損益 0 10 63 79 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,471 2,053 3,106 3,881 合同負債 185 221 274 302 NOPLAT 1,655 2,307 3,343 4,142 其他應付款 353 350 374 364 EPS(攤薄)（元）0.82 1.15 1.74 2.17 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,491 1,342 1,145 1,169 其他流動負債 951 1,067 1,373 1,600 主要財務比率主要

116、財務比率 流動負債合計 9,682 10,247 11,670 12,114 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 5,777 4,437 3,446 3,263 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-12.1%19.4%23.9%10.0%其他非流動負債 970 811 919 917 EBIT 增長率-49.9%41.2%45.6%24.1%非流動負債合計 6,746 5,248 4,365 4,181 歸母凈利潤增長率-54.5%39.6%51.3%25.0%負債合計負債合計 16,428 15,495 16,035 16,295 獲利能力獲利能

117、力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 26,066 27,553 30,466 34,090 毛利率 13.7%14.6%15.6%16.1%少數股東權益 86 110 190 291 凈利率 5.0%5.8%7.2%8.2%所有者權益合計所有者權益合計 26,151 27,663 30,656 34,380 ROE 5.6%7.5%10.2%11.4%負債和股東權益負債和股東權益 42,579 43,158 46,691 50,676 ROIC 5.9%8.1%11.1%12.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 38.6%35.9%34.3%32.2%單位：百萬元

118、2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 38.0%30.5%24.4%20.9%經營活動現金流經營活動現金流 4,437 5,678 6,425 7,556 流動比率 1.8 1.7 1.8 2.0 現金收益 5,117 5,695 6,831 7,689 速動比率 1.5 1.4 1.5 1.7 存貨影響-44-72-516-90 營運能力營運能力 經營性應收影響-417-633-961-399 總資產周轉率 0.7 0.8 0.9 1.0 經營性應付影響 7 413 1,121 319 應收賬款周轉天數 48 46 44 45 其他影響-227 276-50 38 應付

119、賬款周轉天數 66 59 56 57 投資活動現金流投資活動現金流-998-3,605-3,710-4,036 存貨周轉天數 45 38 34 34 資本支出-3,108-3,789-3,958-4,265 每股指標每股指標(元元)股權投資 70-100 39 3 每股收益 0.82 1.15 1.74 2.17 其他長期資產變化 2,040 284 209 226 每股經營現金流 2.48 3.17 3.59 4.22 融資活動現金流融資活動現金流 1,411-2,259-1,311-762 每股凈資產 14.57 15.40 17.03 19.05 借款增加 1,973-1,339-1,0

120、49-312 估值比率估值比率 股利及利息支付-627-588-634-766 P/E 46 33 22 17 股東融資 267 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-201-333 372 316 EV/EBITDA 15 13 11 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證

121、券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士

122、。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：盧依雯助理研究員：盧依雯 北京大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張雅軒助理研究員：張雅軒 美國康奈爾大學碩士。2024 年加入華創證券研究所。研究員：董邦宜研究員：董邦宜 北京交通大學計算機碩士，3 年 AI 算法開發經驗，曾任開源證券電子行業研究員。2024 年加入華創證券研究所。長電科技（長電科技（600584）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

123、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數

124、漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠

125、的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告

126、版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522