長電科技-公司深度報告：先進封裝領軍封測龍頭強者恒強-230508（30頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 長電科技（600584.SH）深度報告 先進封裝領軍，封測龍頭強者恒強 2023 年 05 月 08 日 長電科技：全球領先的集成電路封測供應商。長電科技成立于 1972 年，是全球領先的集成電路制造和技術服務企業。通過高集成度的晶圓級封裝、2.5D/3D、系統級（SiP）封裝技術和高性能的 Flip Chip 和引線互聯封裝技術，長電科技的產品、服務和技術廣泛覆蓋集成電路下游的通訊、高性能計算、車載電子、大數據存儲、人工智能與物聯網等領域。長電旗下生產基地全球布局，擁有主營先進封裝的星科金朋、長電韓國、長電先進、長

2、電江陰，和主營傳統封裝的滁州、宿遷多個廠區。2022 年公司業績穩健增長，實現營收 337.62 億元，同比增長 10.69%；實現歸母凈利潤 32.31 億元，同比增長 9.20%，創歷年新高。著力布局先進封裝技術，強化核心競爭力。先進封裝作為延續摩爾定律的重要路徑發展迅猛。行業內經歷了從焊線到倒裝、從通孔直插到球柵陣列的技術路徑演變；為提高集成度，縮小封裝體積，系統級封裝和晶圓級封裝應運而生；為應對先進制程大面積單芯片的成本和良率問題，Chiplet 工藝逐漸成為業內龍頭爭相布局的的封裝形式。據 Yole 數據，2021 年全球先進封裝市場總營收為 374 億美元，預計先進封裝市場將在 2

3、027 年達到 650 億美元規模，2021-2027 年間年化復合增速達 9.6%。而長電在先進封裝賽道有前瞻布局和領先卡位。子公司星科金朋在 Fan-Out 和SiP 領域領先全球，子公司長電科技和長電先進分別專注于高端 SiP 封裝和晶圓級封裝。2021 年 7 月長電正式推出面向 Chiplet（小芯片）的高密度多維異構集成技術平臺 XDFOI，并于 2023 年 1 月宣布實現國際客戶 4nm 節點 Chiplet 產品出貨。封測景氣復蘇可期，龍頭強者恒強。受下游終端市場的手機、PC 需求走弱影響，2022-2023 年全球半導體行業步入下行周期。Counterpoint 預計，20

4、23年 Q2 全球主要 Fabless 廠商庫存有望回到近 20 年平均水位，IC Insights 亦預計 2024 年全球半導體市場規模有望回歸正增長。長電作為國內最大的封測龍頭，2022 年以 338 億元的營收體量位居國內第一，全球第三份額，有望受益于行業景氣度的恢復。2023 年公司擬維持 65 億元的固定資產投資，重點投向汽車電子專業封測基地、2.5D Chiplet、新一代功率器件封裝等未來重點發展方向。投資建議：長電科技作為國內封測龍頭，在先進封裝領域有著前瞻性的布局和技術積累。我們預計公司 2023-2025 年收入為 344.71/377.18/418.88 億元，歸母凈利

5、潤為 22.15/36.25/43.42 億元，對應現價 PE 分別為 21/13/11 倍。我們看好公司在先進封裝領域的領先優勢，首次覆蓋，給予”推薦“評級。風險提示：行業競爭加??；下游消費電子市場需求不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）33,762 34,471 37,718 41,888 增長率（%）10.7 2.1 9.4 11.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3,231 2,215 3,625 4,342 增長率（%）9.2 -31.5 63.7 19.8 每股收益（元）1.82 1.24 2.04 2.44

6、PE 15 21 13 11 PB 1.9 1.8 1.6 1.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：26.69 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 長電科技：全球領先的集成電路封測供應商.3 1.1 全球布局，業務穩步擴張.3 1.2 收入逆勢增長，盈利穩健釋放.5 1.3 管理團隊技術背景資深.6 2 著力布局先進封裝技術，強化核心競爭力.8 2.1 先進封裝成

7、為延續摩爾定律的重要路徑.8 2.2 長電科技先進封裝賽道實現領先卡位.15 3 封測景氣復蘇可期，龍頭強者恒強.19 3.1 2022 半導體周期下行，景氣復蘇可期.19 3.2 國產封測龍頭崛起，公司保持領先地位.20 3.3 聚焦關鍵應用領域，重點投入汽車電子及 2.5D Chiplet.21 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 費用率預測.25 4.3 估值分析及投資建議.25 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 UWfWsWiXlXsQpNqNaQbPbRnPmMoMoNiNoOnQfQqQuM9PnMoOvPsRqRNZsPw

8、P長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 長電科技：全球領先的集成電路封測供應商 1.1 全球布局，業務穩步擴張 公司是全球知名的集成電路封裝測試企業。公司面向全球提供封裝設計、產品開發及認證，以及從芯片中測、封裝到成品測試及出貨的全套專業生產服務。通過高集成度的晶圓級 WLP、2.5D/3D、系統級（SiP）封裝技術和高性能的 Flip Chip和引線互聯封裝技術，長電科技的產品、服務和技術涵蓋了主流集成電路系統應用，包括網絡通訊、移動終端、高性能計算、車載電子、大數據存儲、人工智能與物聯網、工業智造等領域。長電科技的

9、前身是 1972 年成立的江陰晶體管廠，2000 年改制為江蘇長電科技股份有限公司，2003 年成立長電先進，同年在上海證券交易所上市。圖1：長電科技發展歷程 資料來源：長電科技公司官網，民生證券研究院 作為國內封測龍頭企業，長電科技一直以來與國內晶圓代工龍頭保持緊密合作合作，協同發展。股權關系方面，截至 2022 年報，公司第二大股東芯電半導體（持股比例 12.86%）由中芯國際 100%控股。在過去的幾年內，長電不斷通過投資并購、海外設廠，實現了業務規模的持續壯大和全球化布局：2015 年，長電科技聯合國家集成電路產業投資基金和芯電半導體依次設立了長電新科、長電新朋和新加坡的 JCET-S

10、C 三個主體，完成了對新加坡星科金朋的并購，由于星科金朋與多家國際級半導體行業巨頭有長期合作關系，公司在并購完成后一躍成為全球第三、大陸第一的封測企業。2016 年 5 月，長電科技通過全資子公司長電國際在韓國設立 JCET STATS CHIPPAC KOREA LIMITED（JSCK，長電韓國），整合星科金朋韓國公司的 SiP業務能力，建設高階 SiP 產品封裝測試項目。2021 年 6 月，長電宣布完成對 Analog Devices Inc.（ADI）新加坡測試廠房的收購，并將其業務人員與新加坡子公司完成整合，增強業務能力。經過二十年多年的發展，長電科技形成全球化的業務布局。公司在中

11、國、韓國和新加坡設有六大芯片成品制造基地和兩大研發中心，在 20 多個國家和地區設有長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 業務機構，可與全球客戶進行緊密的技術合作并提供高效的產業鏈支持。圖2：長電科技全球戰略布局 資料來源：長電科技公司官網，民生證券研究院 公司六大生產基地分別位于江陰濱江、江陰城東、滁州、宿遷、新加坡、韓國，各生產基地分工明確、各具技術特色和競爭優勢。兩大研發中心分別設立在中國高密度集成電路國家工程實驗室和韓國。表1：長電科技各業務板塊簡介 業務板塊 生產基地 主要產品服務 2022H1 收入 原長電科技

12、 江陰濱江廠區 凸塊、晶圓級封裝及測試-江陰城東廠區 晶圓級封裝、凸塊、倒裝及測試、引線框封裝、基板封裝、SiP-滁州廠區 小功率器件引線框封裝、分立器件及測試 6.23 億元 宿遷廠區 大功率器件引線框封裝、集成電路封裝、倒裝及測試 6.56 億元 長電先進 凸塊及封裝測試 8.86 億元 星科金朋 新加坡/韓國/江陰廠區 晶圓級封裝、eWLB、引線框封裝、測試 9.53 億美元 長電韓國（JSCK）韓國廠區 SiP，芯片堆疊 PoP、倒裝及測試 7.44 億美元 資料來源：長電科技公司官網，長電科技公告，民生證券研究院 公司業務擁有廣泛的地區覆蓋，在全球擁有穩定的多元化優質客戶群，客戶遍布

13、世界主要地區，涵蓋集成電路制造商、無晶圓廠公司及晶圓代工廠，許多客戶都是各自領域的市場領導者。公司在戰略性半導體市場所在國家建立了成熟的業務，并且接近主要的晶圓制造樞紐，能夠為客戶提供全集成、多工位（multi-site）、端到端封測服務。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 收入逆勢增長，盈利穩健釋放 2022 年半導體封測行業景氣下行，但公司加快高性能封測領域的研發和客戶產品導入，強化高附加值市場的開拓，優化產品結構和業務比重，現實收入和凈利潤逆勢增長。2022 年全年，公司實現營收 337.62 億元，同比增

14、長 10.69%；實現歸母凈利潤 32.31 億元，同比增長 9.20%，創歷年新高。2023 年 Q1，受半導體周期性下行影響，公司業績短期承壓，實現歸母凈利潤 1.10 億元，同比下滑 87.24%，但收入端仍保持了穩健增速，單季度營收 58.60億元，同比增長 12.49%。圖3：2017-2022 長電科技營業收入（億元）圖4：2017-2022 長電科技歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 利潤率和費用率方面，公司在過去數年間通過業務規模增長、運營管理精進，實現了較好的降費增效和盈利釋放。2017-2022 年，公司毛利率從 11.

15、71%提升至 17.04%，期間費用率從 13.55%下降至 7.47%，2019 年實現扭虧為盈，2022年實現凈利率 9.57%，盈利能力領先國內同業。2023 年 Q1，受行業景氣度影響公司毛利率短期下滑至 11.84%，凈利率同步下滑至 1.88%。圖5：2017-2022 盈利能力和費用率 資料來源：Wind，民生證券研究院 從下游市場結構來看，公司下游市場以通信和消費電子為主。2022 年全年，公司收入結構中通訊電子占比 39.3%、消費電子占比 29.3%、運算電子占比 17.4%、-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002018 2019

16、 2020 2021 2022 1Q23營業收入(億元)yoy-800%-400%0%400%800%1200%1600%-20-100102030402018 2019 2020 2021 2022 1Q23歸母凈利潤(億元)yoy-5%0%5%10%15%20%201820192020202120221Q23毛利率凈利率期間費用率長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 工業及醫療電子占比 9.6%、汽車電子占比 4.4%。運算電子和汽車電子兩大成長性賽道是公司重點發力方向。與 2021 年同期相比運算電子收入占比增長 4

17、.2 pct，汽車電子收入占比增長 1.8 pct，而消費電子下降 4.5 pct。圖6：2021-2022 年公司收入結構 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3 管理團隊技術背景資深 長電科技的多名管理者均為集成電路產業領域的資深專業人士，且具有多年海外工作經歷。其中，首席執行長鄭力曾在美國、日本、歐洲和中國的集成電路產業擁有近 30 年的工作經驗，擔任過恩智浦全球高級副總裁兼大中華區總裁，瑞薩電子大中華區 CEO 等高級管理職務。首席技術長李春生在半導體領域擁有 20 多年的工作經驗，曾任 Amkor Technology 首席技術官、全球制造業務執行副總裁和 Amkor 韓國總裁，

18、擁有韓國專利 38 項，美國專利 21 項。表2：長電科技管理層 姓名 學歷 職務 簡介 高永崗 博士 董事長，董事 現任江蘇長電科技股份有限公司董事，中芯國際集成電路制造有限公司董事長兼執行董事，上海奕瑞光電子科技股份有限公司獨立董事，并兼任中芯國際集成電路制造有限公司若干子公司及關聯公司之董事、董事長。高博士擁有逾 30 年企業管理經驗，曾擔任過多個企業或機構的財務或企業負責人。高博士曾任電信科學技術研究院總會計師、大唐電信集團財務有限公司董事長。高博士現任中國會計學會常務理事，上海證券交易所科創板上市委員會委員，亦是中國香港獨立非執行董事協會創會理事，中國電子信息行業聯合會副會長等。鄭力

19、 碩士 董事、首席執行長 現任江蘇長電科技股份有限公司董事、首席執行長（CEO），并兼任江蘇長電科技股份有限公司若干附屬公司之董事。鄭力先生是集成電路產業領域的資深專業人士，在美國、日本、歐洲和中國的集成電路產業擁有近 30 年的工作經驗。曾擔任中芯國際0%20%40%60%80%100%20212022通訊電子消費電子運算電子工業及醫療電子汽車電子長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 資深副總裁，恩智浦全球高級副總裁兼大中華區總裁，瑞薩電子大中華區 CEO 等高級管理職務。鄭力先生目前同時擔中國半導體行業協會副理事長、中

20、國集成電路創新聯盟副理事長、中國半導體行業協會封測分會輪值理事長、上海市集成電路行業協會副會長、中關村融信金融信息化產業聯盟副理事長等職務。羅宏偉 本科 董事、執行副總裁 現任江蘇長電科技股份有限公司董事、執行副總裁，并兼任江蘇長電科技股份有限公司若干附屬公司之董事。歷任江陰晶體管廠設備科長、江蘇長電科技股份有限公司 IC廠廠長、生產部部長、總經理助理、副總經理、執行總經理、執行副總裁兼本部總經理，至今任長電科技總部執行副總裁。張春生 碩士 董事 現任江蘇長電科技股份有限公司董事、國家集成電路產業投資基金股份有限公司副總裁、國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司副總裁。歷任中遠對外勞務合作公

21、司研發部經理，中遠人力資源開發公司辦公室主任，信息產業部經濟體制改革與經濟運行司經濟調節處正處級干部、處長，工業和信息化部財務司綜合處處長、財經政策處處長，中國電子信息產業發展研究院副院長。彭進 本科 董事 現任中芯國際全球銷售資深副總裁，上海市集成電路行業協會副會長。彭進先生是國務院特殊津貼獲得者，并于 2015 年獲得中國人社部頒發的國家百千萬人才工程“有突出貢獻中青年專家”。歷任無錫華晶 MOS 事業部廠長，華晶上華（CSMC）公司廠長、資深總監，中芯國際大中華區總經理，全球銷售副總裁等職務。于江 博士 董事 現任江蘇長電科技股份有限公司董事、華芯投資管理有限責任公司總監。歷任華芯投資管

22、理有限責任公司黨總支委員，國開科技創業投資有限責任公司總裁，國開科技創業投資有限責任公司籌備組成員，國開金融有限責任公司綜合業務部歷任副總經理、總經理、黨委辦公室主任、戰略發展部副總經理、投資北京國際有限公司項目管理部部門經理。林桂鳳 碩士 監事會主席 現任江蘇長電科技股份有限公司監事會主席；國家集成電路產業投資基金股份有限公司監事會主席；國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司監事會主席；芯鑫融資租賃有限責任公司監事會主席；歷任財政部預算管理司主任科員，財政部預算司綜合處副處長，財政部預算司綜合處處長，財政部預算司副司長，財政部預算司巡視員，財政部社會保障司司長。吳宏鯤 碩士 董事會秘書 歷

23、任展訊通信有限公司商務經理，中芯國際集成電路制造有限公司董事長助理、投資者關系部經理、高級經理、助理總監。在半導體領域有近二十年的工作經驗，對國內外資本市場與投資者關系管理有著深刻的了解和豐富的經驗，曾獲機構投資者評選的 2022 年度中國大陸最佳投資者關系專業人士（硬件/半導體類）第一名。李春興 博士 首席技術長 現任江蘇長電科技股份有限公司首席技術長，同時兼任江蘇長電科技股份有限公司若干附屬公司之董事、執行董事。在半導體領域擁有 20 多年的工作經驗，曾任 Amkor Technology 首席技術官、全球制造業務執行副總裁和 Amkor 韓國總裁。李博士撰寫有各種封裝技術相關課題的研究論

24、文，擁有韓國專利 38 項，美國專利 21 項。資料來源：Wind，民生證券研究院 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 著力布局先進封裝技術，強化核心競爭力 2.1 先進封裝成為延續摩爾定律的重要路徑 封裝為半導體產業核心一環，具有保護芯片、支撐芯片及外形、將芯片的電極和外界的電路連通、增強導熱性能是封裝等功能。從傳統的引線框架式封裝，到先進的 Fan-Out 等封裝形式，封裝技術的發展大體上沿著封裝面積縮小、密度提升的路徑推進。傳統封裝通常采用焊線的方式進行一級互連，而隨著芯片的功能進步，引腳數量逐漸增加，倒裝（F

25、lip Chip）逐漸成為高性能芯片的主流工藝?，F階段我們把倒裝成為先進封裝，是未來主流發展方向。而在最尖端的應用中，伴隨單顆芯片的面積越來越大，帶來的成本大幅提升、良率大幅下降，先進封裝逐漸走向異構集成，即將單顆 SOC 拆成不同功能的小芯粒（Chiplet），以提升良率，降低成本。Chiplet 技術逐漸成為高算力芯片重點布局方向。以下我們將具體闡述封裝技術路徑的發展過程。圖7：封裝技術發展歷程 資料來源：Yole Development，長電科技，民生證券研究院 2.1.1 一級互連：從焊線到倒裝 傳統封裝以引線框架型封裝為主，芯片與引線框架通過焊線連接，引線框架的接腳連接 PCB，主要

26、包括 DIP、SOP、QFP、QFN 等封裝形式。但是，為了適應電路組裝密度的進一步提高，引腳間距不斷縮小，I/O 數不斷增加，封裝體積也不斷加大，給電路組裝生產帶來了許多困難，導致成品率下降和組裝成本的提高。為了容納更先進芯片的更多的引腳，只有尋找更新的封裝，倒裝長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 應運而生。圖8：wire bond 封裝（引線框架型）資料來源：艾邦半導體網，民生證券研究院 倒裝（Flip Chip）工藝，直接在芯片的 I/O pad 上沉積錫球，翻轉后焊在封裝基板等表面，錫球取代了原先引線框架工藝中引

27、線的作用。這種封裝方式的優勢在于 I/O 引出端分布于整個芯片表面，允許容納更多的 I/O 接口，封裝密度更高，封裝面積可以更接近 die size。廣泛應用于高端的數字芯片，如 CPU、GPU、MCU、NAND、DRAM 等。圖9：flip chip 工藝對比 資料來源：PCMag，民生證券研究院 2.1.2 二級互連：從通孔直插到 BGA Wire bond 和倒裝兩種封裝方式是芯片和封裝基板之間一級互連的兩種不同技術。而封裝基板和 PCB 板之間的二級互連技術亦在持續革新。傳統的引線框架封裝，在封裝基板與 PCB 之間通常采用通孔直插或引腳貼裝。例如早期的 DIP（Dual In-lin

28、e Package）封裝，又稱為雙列直插式封裝，早在4004、8086 和 8088 等 CPU 中得到了應用。DIP 封裝適合在 PCB 板上實現穿孔焊接，操作起來比較簡單，但用于引腳只能排布在兩側，因此可容納引腳數有限。當 CPU 發展到 80286 時代，QFP（Plastic Quad Flat Package，塑料方形扁平式封裝）出現，在整個芯片面積不變的情況下可以容納更多的引腳，同時信號穩定性好，能夠滿足芯片高頻率工作的需求。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖10：引線框架封裝的幾種典型形式 資料來源：

29、恩智浦，德州儀器，民生證券研究院 隨著芯片 I/O 引腳數急劇增加，功耗也隨之增大，為滿足發展的需要，在原有的插裝、貼裝之外，開拓了新的二級互連方式球柵陣列封裝，簡稱 BGA（Ball Grid Array Package）。一級互連中的倒裝，BGA 封裝是在二級互連層面用錫球代替了引腳，因為錫球遍布整個封裝基板的背面，增加了二級互連可容納的 I/O 數、縮小了間距，消除 QFP 技術的高引腳數帶來的生產成本和可靠性問題。BGA 的出現，在 GPU（圖形處理芯片）、主板芯片組等大規模集成電路的封裝領域得到了廣泛的應用。與此同時出現的還有矩形柵格陣列封裝（LGA）、插針網格陣列（PGA），LGA

30、 是平面引腳，PGA 則是插針，都是新型的表面貼裝技術。圖11：BGA/PGA/LGA 封裝 資料來源：multi-cb，Wikipedia，PCMag，民生證券研究院 2.1.3 系統級封裝 一級互連的 Wire Bond 和 FC 形式均可以用于 BGA/LGA 類封裝。若一級互連采用 Wire Bond，二級互連采用 BGA 形式，則稱為 WB-BGA；若一級互連采用 FC，二級互連采用 LGA，則稱為 FC-LGA。而伴隨下游應用對高集成度的需求，系統級封裝應運而生。系統級封裝工藝將多枚晶粒（Die）及與其配套的無源電子元器件，根據各自的特點和電氣性能要求，通過不同的封裝工藝整合在一顆

31、芯片里，大幅提高了芯片的集成度、電氣連接性能，并近一步縮小芯片尺寸。例如系統級封裝可以將處理器、DRAM、閃存、電阻、電容、連接器、天線等全部安裝在統一個襯底上，顯著減小封裝體積、重量，還可以降低功耗。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 從實現形式上，SIP 封裝多以 BGA/LGA 為基礎，在一級互連上采用 FC 或 WB或 FC+WB 混合的形式（稱為 Hybrid-BGA/Hybrid-LGA）?；旌戏庋b將正裝的焊線芯片和倒裝芯片混合封裝在一枚芯片里，綜合了兩類不同封裝工藝的技術特點，屬于高端系統級封裝產品。圖1

32、2：系統級封裝（SIP）的不同形式 資料來源：甬矽電子招股說明書，民生證券研究院 2.1.4 晶圓級封裝 在 BGA 類的封裝形式中，封裝基板起到了重布線的作用，即將芯片的 I/O 口引出，通過基板上的通線，重新排布成球柵陣列/平面引腳陣列。之后誕生的晶圓級封裝，即在晶圓表面，采用與前道制造類似的銅互連層，完成重布線。WLP（Wafer Level Package）晶圓級封裝在制造流程上，是直接在晶圓/重構晶圓上進行大部分或全部的封裝測試程序，之后再進行切割制成單顆芯片。采用這種封裝技術，不需要引線框架、基板等介質，芯片的封裝尺寸減小，批量處理也使生產成本大幅下降。圖13：晶圓級封裝示意圖 資

33、料來源：馭勢資本，民生證券研究院 WLP 又經歷了從 Fan-in WLP(WLCSP)向 Fan-out WLP(FOWLP)的演進。扇入型 WLP 直接在晶圓上進行封裝，封裝完成后進行切割，布線均在芯片尺寸內完成，封裝大小和芯片尺寸相同。扇出型 WLP 基于晶圓重構技術，將切割后的各芯片重新布置到人工載板上，芯片間距離視需求而定，之后再進行晶圓級封裝，最后再切割，布線可在芯片內和芯片外，得到的封裝面積一般大于芯片面積，但可提供的 I/O 數量增加。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖14：從扇入型到扇出型的演進

34、資料來源：半導體行業觀察，民生證券研究院 晶圓級封裝的核心環節是凸塊工藝（Bumping），即在晶圓表面制造重布線層和凸塊的環節。Bumping 的雛形是倒裝芯片所需的焊球，而倒裝芯片一定程度上替代了引線鍵合，為此后產生的多種封裝形式提供了基礎。凸塊工藝在產業鏈中的位置介于前道晶圓制造和后道封裝測試之間，因此被稱為中道工序，通過高精密曝光、離子處理、電鍍等設備和材料，基于定制的光掩模，在晶圓上實現重布線，允許芯片有更高的端口密度，縮短了信號傳輸路徑，減少了信號延遲，具備了更優良的熱傳導性及可靠性。2.1.5 Chiplet Chiplet 技術屬于 SiP 技術的一個新品類，主要用于解決大面積

35、單顆 SOC 良率日益下降成本上升的問題。Chiplet 工藝將不同工藝節點的小芯粒通過先進封裝技術互聯形成大芯片，將大面積芯片成本從晶圓制造環節轉嫁到封裝環節，提升大面積芯片良率，日益受到國內外半導體巨頭的重視。除了成本和良率上的優勢，Chiplet 將 SOC 拆成了模塊化的小芯片，實現 IP 復用，加快芯片設計迭代速度。圖15：chiplet 示意圖 資料來源：艾邦半導體網，民生證券研究院 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 實現形式上，die-to-die 的高速互連是 Chiplet 實現的基礎。Chiple

36、t 的小芯?？梢酝ㄟ^載板或 Interposer 互聯，而 Interposer 的材質又分為硅基、有機兩種。若芯片是平鋪在封裝的襯底上，則稱為 2.5D 封裝，若是芯片之間堆疊封裝，則稱為 3D 封裝。圖16：2.5D/3D 封裝示意圖 資料來源：芯原股份，民生證券研究院 晶圓代工龍頭臺積電是 Chiplet 工藝的全球領軍者。由于 Chiplet 技術涉及芯片的堆疊，因此臺積電將其命名為 3DFabric技術，旗下擁有 CoWoS、InFO、SoIC 三種封裝工藝，代表當前 Chiplet 技術的三種主流形式。圖17：臺積電 3DFabric 工藝臺 資料來源：TSMC，民生證券研究院整理

37、 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 InFO 方案是以載板為封裝襯底，成本相對較低，互聯速度相對較慢，無Interposer。在其變種 InFO_LSI 中在芯片之間互聯位置的載板中嵌入了局部的硅橋，提升兩顆芯粒之間的互聯速度，蘋果 M1 Ultra 采用此種方案。CoWoS 方案與 InFO 的區別在于加入了 Interposer 的使用，芯粒在Interposer 上互聯，再封裝于載板上。硅基 Interposer 方案稱為 CoWoS-s，有機 RDL Interposer 方案稱為 CoWoS-R。CoWoS

38、 方案成本較高，互聯速率更快，因此多為算力芯片采用，Nvdia H100 采用此種方案。SoIC 方案與前兩種不同之處在于，前兩種方案是在封裝環節進行堆疊，而SoIC 則在封裝前就進行了晶圓鍵合，兩片晶圓之間通過 TSV 互聯，該方案于 2022年啟動量產。圖18：蘋果 M1 Ultra 芯片 資料來源：3DInCites，民生證券研究院 2022 年 3 月 3 日，AMD、Intel 等半導體巨頭宣布共同成立 Chiplet 行業聯盟，目標共同打造 Chiplet 互連標準、推進開放生態，并制定了標準規范 UCIe，在芯片封裝層面確立互聯互通的高速接口標準。2022 年 6 月，長電科技加

39、入 UCIe。圖19：UCIe 產業聯盟成員 資料來源：UCIe，民生證券研究院整理 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2 長電科技先進封裝賽道實現領先卡位 2.2.1 先進封裝空間廣闊，伴隨電子產品進一步朝向小型化與多功能的發展，芯片尺寸越來越小，芯片種類越來越多，其中輸出入腳數大幅增加，半導體封測行業對先進封裝的市場需求日益增長，先進封裝在整個封裝市場的占比逐年提升。據 Yole 數據，2021 年全球先進封裝市場總營收為 374 億美元，預計先進封裝市場將在2027年達到650億美元規模，2021-2027

40、年間年化復合增速達9.6%，將為全球封測市場貢獻主要增量。圖20：2021-2027 全球先進封裝市場規模增長情況 資料來源：長電科技，Yole，民生證券研究院 2.2.2 國產先進封裝領軍者，前瞻布局異構集成技術 長電科技旗下星科金朋、長電韓國、長電先進在先進封裝領域各有建樹。星科金朋擁有行業領先的高端封裝技術能力，尤其是在晶圓級扇出型封裝（FanOut WLP）和系統級封裝（SiP）兩個領域，星科金朋所擁有的 eWLB（Fan-Out 的一種，主要用于高端手機主處理器的封裝）和 SiP 在技術上、規模上都處于全球領先地位。2019-2022 年，星科金朋營收從 10.69 億美元增長至 1

41、9.46 億美元，年均復合增速 22.08%。2022 年收入約占長電科技總收入 40%。長電韓國為長電收購星科金朋之后對其 SIP 業務的再整合所組建，主營高端SIP 產品封裝測試。2019-2022 年，長電韓國營收從 7.48 億美元增長至 18.49 億美元，年均復合增速 35.19%。2022 年收入約占長電科技總收入 38%。長電先進主營業務為中段 bumping 晶圓級封裝。2022 年營收 16.82 億元，約占長電科技總收入 5%。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖21：2019-2022 星科金

42、朋營業和凈利潤 圖22：2019-2022 長電韓國營業和凈利潤 資料來源：長電科技年報，民生證券研究院 資料來源：長電科技年報，民生證券研究院 圖23：2019-2022 長電先進營業和凈利潤 資料來源：長電科技年報，民生證券研究院 通過各子公司的業務布局，長電廣泛覆蓋了先進封裝的 2.5/3D 集成技術、晶圓級封裝（WLP）與扇出封裝技術、系統級封裝（SiP）技術、倒裝封裝技術四大類主要工藝，其中 2.5/3D 集成技術下游主要覆蓋高性能計算市場，扇出型晶圓級封裝技術下游主要覆蓋消費電子、IOT 市場，SIP 下游則主要覆蓋射頻、模擬市場。表3：長電科技封裝技術 技術類型 解決方案 應用市

43、場 2.5/3D 集成技術 堆疊芯片封裝（SD）層疊封裝（PoP）封裝內封裝（PiP）2.5D/多芯片 eWLB QFP-SD 高帶寬存儲器、數據中心 移動設備處理器 高性能計算、人工智能、機器學習 晶圓級封裝（WLP）與扇出封裝技術 扇入型晶圓級封裝(FIWLP)扇出型晶圓級封裝(FOWLP)集成無源器件(IPD)硅通孔(TSV)5G 移動處理器 WiF 路由器及功放 車載信息與娛樂系統 可穿戴設備-100%0%100%200%300%400%500%600%-200300800130018002019202020212022收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）收入YOY凈利YOY-300%0

44、%300%600%900%0100020002019202020212022收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）收入YOY凈利YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000250030002019202020212022收入（百萬元）凈利潤（百萬元）收入YOY凈利YOY長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 包封芯片封裝(ECP)射頻識別(RFID)人工智能、功能型服務器 通信基礎設施 通用處理器 系統級封裝（SiP）技術 Stacked Die Module Substrate Mod

45、ule fcFBGA/LGA SiP Hybrid(flip chip+wirebond)SiP-single sided Hybrid SiP-double sided eWLB SiP fcBGA SiP Antenna-in-Package-SiP Laminate eWLB eWLB-PoP&2.5D SiP SSD 高端應用處理器（CPUGPU）功率管理芯片（PMIC）互聯模組 基帶應用處理器（APU）前段模組（FEM）射頻 MEMS 射頻功放模組 指紋傳感器 倒裝封裝技術 FCBGA fcCSP fcLGA fcPoP FCOL-Flip Chip on Leadframe 5G

46、移動處理器 WiF 路由器及功放 車載傳感器 車載信息與娛樂系統 可穿戴設備 無人駕駛系統 音頻處理器 通信基礎設施 資料來源：長電科技官網，民生證券研究院 在新技術布局方面，公司于 2021 年 7 月正式推出面向 Chiplet（小芯片）的高密度多維異構集成技術平臺 XDFOI，利用協同設計理念實現了芯片成品集成與測試一體化，涵蓋 2D、2.5D、3D Chiplet 集成技術。由于 Chiplet 技術的工藝基礎是高密度 Fan-Out 封裝的芯粒在 Interposer上的互連，而長電在 Fan-Out 封裝領域有長期積累和領先優勢，因此公司已率先Chiplet 技術的穩定量產，在高性

47、能計算、人工智能、5G、汽車電子等領域實現應用。與客戶共同開發了基于高密度 Fan-Out 封裝技術的 2.5D FC-BGA 產品，同時認證通過 TSV 異質鍵合 3D SoC 的 FC-BGA 產品。2023 年 1 月，公司宣布實現國際客戶 4nm 節點 Chiplet 產品出貨。該方案采用有機 RDL Interposer，可集成放置一顆或多顆邏輯芯片（CPU/GPU 等），以及 I/O Chiplet 和/或高帶寬內存芯片（HBM）等，最大封裝面積高達 1500mm2。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖2

48、4：長電科技 Chiplet 技術路徑 資料來源：長電科技，民生證券研究院 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 封測景氣復蘇可期，龍頭強者恒強 3.1 2022 半導體周期下行，景氣復蘇可期 全球半導體行業具有周期+成長疊加的特征，據 IC Insights 數據，全球半導體市場規模近 10 年來平均每 4-5 年會經歷一輪完整周期，從谷到峰的上行周期通常是 13 年，從峰到谷的下行周期通常 12 年，2022-2023 年半導體產業步入下行周期，IC Insights 預計 2023 年全球市場規模 6040 億

49、美元，同比下滑 9%，并有望于 2024 年看到景氣回暖。圖25：2009-2025F 全球半導體市場規模（十億美元）資料來源：IC Insights，長電科技，民生證券研究院 本輪景氣下行的原因主要是電子終端消費市場的疲弱。據 IDC 數據，2022 年全球智能手機市場出貨量 12.1 億臺，同比下降 11.3%；據 Canalys 數據，2022年全球 PC 出貨量為 2.85 億臺，同比下降 16%。受此影響，2022 年手機、PC 等電子硬件上游的芯片庫存持續走高，據 Counterpoint 數據，2022 年 Q4 全球主要 Foundry 廠的 fabless 客戶庫存天數達到近

50、 20 年來新高。圖26：全球主要 Foundry 廠 fabless 客戶庫存天數 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 0100200300400500600700800長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 受終端需求和下游庫存壓力影響，2022 年 Q3 以來封測行業增速放緩，以全球龍頭日月光為例，日月光月度營收在 2022 年 6 月增速見頂，并于 11 月步入負增長。2023 年 3 月，日月光營收 457.75 億新臺幣，同比下滑 12%。圖27：2021 年 1 月-2023 年 3 月日月光

51、營收 資料來源：日月光，民生證券研究院 但展望 2023 年全年，我們認為有望看到行業景氣度觸底回暖。正如前文數據顯示，Counterpoint 預計 2023 年 Q2 fabless 芯片設計公司庫存天數回到平均水位附近，IC Insights 亦預計 2024 年全球半導體市場規模將恢復正增長。我們認為 2023 年 Q2 有望看到封測景氣度的底部企穩和下游需求復蘇。3.2 國產封測龍頭崛起，公司保持領先地位 據 Yole 數據，2021 年全球封測行業規模達 844 億美元。從格局來看，目前全球封裝測試龍頭廠商主要集中在亞太地區，并且近年來 Top3 廠商市場占有率超過了50%，行業集

52、中度較高。據ChipInsights數據，2022年全球委外封測（OSAT）市場前三分別為日月光（27%）、安靠（14%）、長電科技（11%）。中國臺灣地區前十大廠商占據全球 39.36%市場份額，中國大陸前十大廠商占據全球 24.55%市場份額。長電作為國內最大的封測龍頭，2022 年以 338 億元的營收體量位居國內第一，全球第三份額。-20%0%20%40%010000200003000040000500006000070000營收（百萬新臺幣）YOY長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖28：2022 年全球委

53、外封測市場占有率 資料來源：芯思想研究院，長電科技，民生證券研究院 圖29：2022 年全球各地區龍頭封裝廠分布情況 資料來源：芯思想研究院，長電科技，民生證券研究院 3.3 聚焦關鍵應用領域，重點投入汽車電子及 2.5D Chiplet 長電科技聚焦關鍵應用領域，在幾個主要下游市場如 5G 通信類、高性能計算、消費類、汽車和工業等重要領域擁有行業領先的半導體先進封裝技術，能夠為市場和客戶提供量身定制的技術解決方案。5G 移動終端領域，公司提前布局高密度系統級封裝 SiP 技術，配合多個國際高端客戶完成多項 5G 射頻模組的開發和量產，產品性能與良率領先于國際競爭對手，獲得客戶和市場高度認可，

54、已應用于多款高端 5G 移動終端；此外，公司星科0%5%10%15%20%25%30%長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 金朋新加坡廠擁有可應用于高性能高像素攝像模組的 CIS 工藝產線，也為公司進一步在快速增長的攝像模組市場爭得更多份額奠定了基礎。車載電子領域，長電科技設有專門的汽車電子事業中心，產品類型已覆蓋智能座艙、智能網聯、ADAS、傳感器和功率器件等多個應用領域。同時，中國大陸的廠區已完成 IGBT 封裝業務布局，并具備碳化硅（SiC）和氮化鎵（GaN）芯片封裝和測試能力，目前已在車用充電樁出貨第三代半導體封

55、測產品。半導體存儲市場領域，長電科技的封測服務覆蓋 DRAM，Flash 等各種存儲芯片產品。其中，星科金朋廠擁有 20 多年 memory 封裝量產經驗。16 層 NAND flash 堆疊，35um 超薄芯片制程能力，Hybrid 異型堆疊等，都處于國內行業領先的地位。高性能計算領域，長電科技已推出 XDFOI全系列產品，為全球客戶提供業界領先的超高密度異構集成解決方案。XDFOI應用場景主要集中在對集成度和算力有較高要求的 FPGA、CPU、GPU、AI 和 5G 網絡芯片等。AI 人工智能/IoT 物聯網領域，長電科技擁有全方位解決方案。公司國內廠區涵蓋了封裝行業的大部分通用封裝測試類

56、型及部分高端封裝類型，江陰廠區可滿足客戶從中道封測到系統集成及測試的一站式服務。表4：長電科技在各封裝領域的技術優勢 應用領域 長電優勢 汽車電子 通過 ISO9001，IATF16949 認證 零缺陷質量守則 大功率分立器件封裝 系統級封裝 經量產驗證的 ADAS 封裝方案 通信 射頻系統協同設計與仿真 低介質損耗物料清單選配服務 RFFE SiP 和 5G AiP 工具箱 高速 EMI 屏蔽技術實現 一站式、全方位 5G 測試服務 高性能計算 高性價比 2.5D 封裝 超高密度凸塊封裝技術 完整的芯片倒裝產品線 經量產驗證的 WLP 解決方案 豐富的區塊鏈芯片封裝經驗 存儲 豐富的閃存和

57、DRAM 產品經驗 擁有領先的芯片堆疊技術 完整的銀線引線類封裝產品線 與全球前三大存儲器制造商密切合作 在中國、韓國均設有存儲器芯片封測量產基地 資料來源：長電科技官網，民生證券研究院 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2023 年，長電擬計劃將主要投資的重點放在汽車電子專業封測基地，2.5D Chiplet，新一代功率器件封裝產能規劃等未來發展項目，并計劃 2023 全年保持65 億元的固定資產投資，主要包括：戰略投資 20 億元人民幣，產能擴充 18.8 億元人民幣，研發投入 8.2 億元人民幣，基礎設施建設

58、8 億元人民幣，日常運營 6.3億元人民幣，工廠自動化與重大技改等 3.7 億人民幣。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務為芯片封裝測試業務，較為單一?？紤]到公司在全球各地的業務布局，以及不同生產基地對應的客戶群體在產品形態、市場需求上的差異，我們分中國大陸業務、海外業務兩方面對公司業務進行分拆預測。中國大陸業務：中國大陸地區業務主要面向國內設計公司，產品形態包括傳統封裝、SIP、倒裝、晶圓級封裝等。受半導體周期影響，2022 年大陸地區業務需求受損，

59、長電宿遷、長電滁州等子公司收入下滑，國內業務整體收入維持 2.0%的同比微增。展望 2023，我們認為伴隨下游消費復蘇，國內業務放緩先于海外，恢復亦將先于海外。預計 2023-2024 年為底部復蘇的上行周期，2023/2024/2025 年大陸業務收入同比增長 8.0/8.0/6.0%。毛利率方面，同樣受周期下行影響，自 2022年 Q2 開始下滑，我們預計 2023 年有望迎來下游需求回暖和產能利用率提升，同時伴隨國內先進封裝需求增長，2024 年以后有望實現盈利進一步提升。預計2023/2024/2025 年大陸業務毛利率 21.0/24.0/24.0%。海外業務：公司海外業務主要面向海

60、外龍頭設計公司，2022 年在公司總收入中占比超過 70%，長電韓國、星科金朋兩大海外子公司在 2022 年保持了較高的收入利潤增速?？紤]到公司海外業務下游以消費電子類大客戶為主，下半年通常為消費電子季節性旺季，因此海外業務在 2023 年 Q1 才表現出放緩趨勢，調整時間相較國內更晚。預計 2023 年海外業務短期承壓。但公司在海外子公司持續投入擴產，且在 2023 年以來逐步拓展國際客戶的 Chiplet 封裝等高端產品，預計將在2023 年以后快速放量，未來海外業務仍有望展現比國內業務更高的成長性。預計2023/2024/2025 年海外業務收入同比增長 0.0/10.0/13.0%。毛

61、利率方面，2023年短期承壓，但伴隨大尺寸先進封裝的產品逐漸放量和周期回暖，未來盈利能力有望逐步提升，預計 2023/2024/2025 年毛利率 11.0/14.0/15.0%。其他業務：與公司主營業務無關，且收入占比不足 1%，對公司盈利不構成顯著影響。預計收入隨公司業務規模增長而穩定增長，2023/2024/2025 年同比增長 3.0/3.0/3.0%，毛利率維持在 50.0%水平。表5：分業務收入毛利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 收入 30502.4 33762.0 34470.6 37718.0 41888.3 YOY 15.3%10.7%2.

62、1%9.4%11.1%毛利 5543.4 5749.4 4728.3 6288.5 7242.0 毛利率 18.2%17.0%13.7%16.7%17.3%中國大陸 收入 8634.1 8808.1 9512.8 10273.8 10890.2 YOY 31.8%2.0%8.0%8.0%6.0%毛利 2503.9 2025.9 1997.7 2465.7 2613.7 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 毛利率 29.0%23.0%21.0%24.0%24.0%海外 收入 21711.0 24823.5 24823.5

63、 27305.9 30855.7 YOY 9.7%14.3%0.0%10.0%13.0%毛利 3039.5 3723.5 2730.6 3822.8 4628.3 毛利率 14.0%15.0%11.0%14.0%15.0%其他業務 收入 157.3 130.4 134.3 138.3 142.4 YOY 34.1%-17.1%3.0%3.0%3.0%毛利 55.0 69.1 67.1 69.1 71.2 毛利率 35.0%53.0%50.0%50.0%50.0%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 費用率預測 銷售費用：公司銷售費用率較低，且在 2021 年以來穩步降低。預計將保持在

64、此較低水平，2022-2024 年銷售費用率分別為 0.5/0.5/0.5%。管理費用率：公司 2021 年以來管理費用率隨收入增長逐步攤薄，已達到較低水平，預計未來隨收入規模增長平穩下降，2022-2024 年管理費用率分別為2.7/2.6/2.6%。研發費用率：公司過去幾年研發費用率保持穩定，主要因為持續投入先進封裝的研發。預計伴隨公司產品持續迭代升級，在先進封裝領域將保持穩定的研發投入，2022-2024 年研發費用率分別為 3.9/3.9/3.9%。財務費用：公司財務費用主要來自借款利息，但 2022 年來伴隨公司盈利釋放，借款金額逐步下降，預計公司在未來伴隨盈利成長將進一步償還借款，

65、2022-2024 年財務費用率分別為 0.4/0.3/0.2%。表6：費用率預測 項目/年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%管理費用率 3.4%2.7%2.7%2.6%2.6%研發費用率 3.9%3.9%3.9%3.9%3.9%財務費用率 0.7%0.4%0.4%0.3%0.2%資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.3 估值分析及投資建議 公司主業為芯片封裝測試，我們選取了國內封測廠商通富微電、華天科技、甬矽電子作為同行業可比公司，同行業可比公司 2023-2025 年的 PE 均值為39/26/23 倍

66、，我們預計長電科技 2023-2025 年 EPS 為 1.24/2.04/2.44 元，對應現價 PE 21/13/11 倍，顯著低于同行業均值?？紤]到長電作為國內封測龍頭，在先進封裝領域有領先卡位，估值相較同業可比公司亦處于較低位置，首次覆蓋，給予“推薦“評級。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表7：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002156.SZ 通富微電 18.15

67、 0.37 0.53 0.75 0.90 49 34 24 20 002185.SZ 華天科技 8.82 0.24 0.28 0.39 0.50 37 32 23 18 688362.SH 甬矽電子 35.14 0.39 0.68 1.13 1.09 90 52 31 32 平均估值 0.33 0.49 0.76 0.83 59 39 26 23 600584.SH 長電科技 26.69 1.82 1.24 2.04 2.44 15 21 13 11 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 5 月 5 日 長電科技(60058

68、4)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。公司作為國內規模最大的封測廠商，面臨來自其他中小廠商的同業競爭，如行業競爭加劇則將對公司的盈利造成不利影響。2）下游消費電子市場需求不及預期。公司下游消費電子、5G 通信等市場跟消費電子需求景氣度緊密相關，若消費需求復蘇不及預期，則將對公司業務造成不利影響。長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指

69、標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 33,762 34,471 37,718 41,888 成長能力（%）營業成本 28,010 29,742 31,429 34,646 營業收入增長率 10.69 2.10 9.42 11.06 營業稅金及附加 90 103 113 126 EBIT 增長率 0.94-25.99 57.51 17.89 銷售費用 184 172 189 209 凈利潤增長率 9.20-31.45 63.69 19.77 管理費用 900 931 981 1,089 盈利能力（%）研發費用 1,313 1,344 1,471 1,634 毛利率 1

70、7.04 13.72 16.67 17.29 EBIT 3,237 2,396 3,773 4,448 凈利潤率 9.57 6.43 9.61 10.37 財務費用 126 145 105 54 總資產收益率 ROA 8.20 5.41 8.28 9.08 資產減值損失-257-163-155-166 凈資產收益率 ROE 13.11 8.37 12.15 12.87 投資收益 128 103 113 126 償債能力 營業利潤 3,246 2,225 3,664 4,396 流動比率 1.28 1.50 1.89 2.28 營業外收支 46 35 35 35 速動比率 0.96 1.18 1

71、.56 1.94 利潤總額 3,291 2,260 3,699 4,431 現金比率 0.22 0.40 0.73 1.09 所得稅 60 45 74 89 資產負債率（%）37.47 35.32 31.86 29.43 凈利潤 3,231 2,215 3,625 4,342 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 3,231 2,215 3,625 4,342 應收賬款周轉天數 39.88 40.00 38.00 37.00 EBITDA 7,029 6,723 8,547 9,697 存貨周轉天數 41.07 40.00 36.00 35.00 總資產周轉率 0.88 0.86 0.89 0.91

72、資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 2,459 4,329 7,498 11,312 每股收益 1.82 1.24 2.04 2.44 應收賬款及票據 3,689 3,789 3,939 4,259 每股凈資產 13.85 14.87 16.76 18.96 預付款項 110 119 126 139 每股經營現金流 3.38 3.74 4.70 5.21 存貨 3,152 3,096 2,945 3,156 每股股利 0.20 0.15 0.25 0.29 其他流動資產 4,733 4,758 4,771 4,789 估值分析 流動資產合

73、計 14,143 16,091 19,279 23,655 PE 15 22 14 11 長期股權投資 765 868 982 1,107 PB 2.0 1.9 1.6 1.5 固定資產 19,517 19,391 19,371 18,919 EV/EBITDA 7.70 7.70 5.62 4.54 無形資產 483 471 461 451 股息收益率（%）0.73 0.54 0.89 1.07 非流動資產合計 25,264 24,830 24,497 24,147 資產合計 39,408 40,921 43,776 47,802 短期借款 1,174 674 174 0 現金流量表（百萬元

74、）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 4,973 5,052 5,080 5,221 凈利潤 3,231 2,215 3,625 4,342 其他流動負債 4,887 4,991 4,970 5,137 折舊和攤銷 3,793 4,328 4,774 5,249 流動負債合計 11,033 10,717 10,224 10,357 營運資金變動-1,142-46-154-409 長期借款 2,721 2,721 2,721 2,721 經營活動現金流 6,012 6,651 8,359 9,277 其他長期負債 1,010 1,014 1,002 989 資本開支-

75、3,817-3,595-4,133-4,563 非流動負債合計 3,732 3,736 3,723 3,710 投資-1,630 0 0 0 負債合計 14,765 14,452 13,948 14,068 投資活動現金流-5,358-3,595-4,133-4,563 股本 1,780 1,780 1,780 1,780 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 163-500-500-174 股東權益合計 24,643 26,469 29,828 33,734 籌資活動現金流-1,048-1,186-1,057-901 負債和股東權益合計 39,408 40,921

76、 43,776 47,802 現金凈流量-310 1,870 3,169 3,814 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：長電科技發展歷程.3 圖 2：長電科技全球戰略布局.4 圖 3：2017-2022 長電科技營業收入（億元）.5 圖 4：2017-2022 長電科技歸母凈利潤（億元）.5 圖 5：2017-2022 盈利能力和費用率.5 圖 6：2021-2022 年公司收入結構.6 圖 7：封裝技術發展歷程.8 圖 8：wire bond 封裝（引線框架

77、型）.9 圖 9：flip chip 工藝對比.9 圖 10：引線框架封裝的幾種典型形式.10 圖 11：BGA/PGA/LGA 封裝.10 圖 12：系統級封裝（SIP）的不同形式.11 圖 13：晶圓級封裝示意圖.11 圖 14：從扇入型到扇出型的演進.12 圖 15：chiplet 示意圖.12 圖 16：2.5D/3D 封裝示意圖.13 圖 17：臺積電 3DFabric 工藝臺.13 圖 18：蘋果 M1 Ultra 芯片.14 圖 19：UCIe 產業聯盟成員.14 圖 20：2021-2027 全球先進封裝市場規模增長情況.15 圖 21：2019-2022 星科金朋營業和凈利潤

78、.16 圖 22：2019-2022 長電韓國營業和凈利潤.16 圖 23：2019-2022 長電先進營業和凈利潤.16 圖 24：長電科技 Chiplet 技術路徑.18 圖 25：2009-2025F 全球半導體市場規模（十億美元）.19 圖 26：全球主要 Foundry 廠 fabless 客戶庫存天數.19 圖 27：2021 年 1 月-2023 年 3 月日月光營收.20 圖 28：2022 年全球委外封測市場占有率.21 圖 29：2022 年全球各地區龍頭封裝廠分布情況.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：長電科技各業務板塊簡介.4 表 2：長電科技管理層.6

79、表 3：長電科技封裝技術.16 表 4：長電科技在各封裝領域的技術優勢.22 表 5：分業務收入毛利預測.24 表 6：費用率預測.25 表 7：可比公司 PE 數據對比.26 公司財務報表數據預測匯總.28 長電科技(600584)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、

80、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-

81、5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性

82、或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應

83、聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026