《春立醫療-港股公司研究報告：年內業績有所承壓2025年或迎來業績拐點-241018（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《春立醫療-港股公司研究報告：年內業績有所承壓2025年或迎來業績拐點-241018（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|醫藥醫藥行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。春立醫療（春立醫療（688236.CH/1858.HK）：）：年內業績年內業績有所承壓有所承壓，2025 年或迎來業績拐年或迎來業績拐點點 關關節節耗材耗材作為首個納入國采作為首個納入國采并完成接續采購并完成接續采購的骨科品種，集采風險的骨科品種，集采風險有有望率先出望率先出清清。春立春立醫療醫療收入中收入中關節產品占關節產品占比比較高，較高，隨著隨著 2H24 接續采接續采購后的渠道補差價完成購后的渠道補差價完成以及反腐影響常

2、態化以及反腐影響常態化，2025 年年收入有望重回增收入有望重回增長軌道長軌道。此外，此外，公司公司膝關節產品膝關節產品國采國采接續接續中標，中標，有望進一步拉動有望進一步拉動春立春立收入收入增長增長，公司公司業績可見度提升業績可見度提升。首次覆蓋春立醫療（首次覆蓋春立醫療（688236.CH/1858.HK），給），給予“買入”予“買入”評級評級，A 股目標價人民幣股目標價人民幣 16.20 元，港股元，港股目標目標價價 10.60 港元。港元。骨科耗材短期受益骨科耗材短期受益于于集采集采及反腐常態化及反腐常態化后后增長增長復蘇復蘇，長期受益，長期受益于于“患“患者者增加增加+治療率提升治療

3、率提升+高端產品國產替代高端產品國產替代”?！?。隨著 2024 年 5 月起運動醫學國采結果落地執行，骨科耗材領域已基本實現集采全覆蓋，其中關節產品于年內率先完成國采接續，且最終 6%的平均價格降幅相對溫和。短期骨科耗材板塊有望受益于集采風險出清及反腐常態化后的增長復蘇。長期看，骨科疾病發病人數將隨著我國人口老齡化程度逐步加深而增加，疊加治療率的提升，骨科手術量有望穩步增長，而外資品牌集采后整體資源投放多聚焦頭部標桿醫院，對中國市場投入有所減少，國產替代有望提速。公司于公司于關節關節國采接續國采接續中標理想中標理想，2025 年年起起業績業績增長可見增長可見度度提提升升。關節耗材作為首個納入國

4、采并完成接續采購的骨科品種，集采風險率先出清，春立作為國產關節品牌第一梯隊（關節貢獻公司 2023 年收入 91%；國采首輪及接續報量中在國產廠家中排名第二及第四），有望比脊柱、創傷收入占比更高的競爭對手更早走出集采影響。此外，公司首輪落標的膝關節產品在接續采購中標，有望進一步拉動公司收入增長。我們認為公司我們認為公司 2024 年收入年收入雖雖仍將受到集采及反腐沖擊，仍將受到集采及反腐沖擊，但但 2025 年起收入年起收入有望有望重回增長軌道重回增長軌道。脊柱國采影響脊柱國采影響基本基本消化，運消化，運動動醫醫學學集采有望實現集采有望實現以以價換量價換量。脊柱產品占公司收入比例不高（集采前約

5、占 10%），公司已于 3Q23 完成集采相關的退換貨，國采影響已基本消化在 2023 年業績中，后續脊柱板塊預期可實現穩健增長。此外，運動醫學國采結果已于 2024 年 5月起陸續落地，運動醫學集采中春立多款產品 A 組中標，當前春立運醫產品收入體量并不大，預計隨著國采結果執行，運動醫學板塊有望實現以價換量。首予“買入”評級，首予“買入”評級，A 股股/港股目標價港股目標價人民幣人民幣 16.20 元元/10.60 港元。港元。我們給予公司 A 股/港股 20 x/12x 2025E PE 目標估值倍數，目標價人民幣 16.20 元/10.60 港元。港股目標價相較 A 股目標價折價 40%

6、（vs歷史均值 50%）。投資風險：投資風險：集采續約價格降幅較大、手術量增速不及預期、反腐等政策影響持續。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣人民幣百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,202 1,209 989 1,165 1,357 同比增速（%）8.4%0.6%-18.1%17.8%16.5%歸母凈利潤 308 278 260 311 369 同比增速（%）-4.5%-9.7%-6.6%19.7%18.7%PE（X）-A 股 15.6 17.2 18.4 15.4 13.0 PE（X）-港股 8.9 9.8 10.5

7、8.7 7.4 資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 春立醫療春立醫療（688236.CH/1858.HK）胡澤宇胡澤宇 CFA 醫藥分析師 ryan_(852)2808 6446 陽景陽景 首席醫藥分析師 Jing_(852)2808 6434 2024 年 10 月 18 日 春立醫療（春立醫療（688236.CH）目標價（人民幣）目標價（人民幣）16.20 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+30%目前股價（人民幣）12.47 52周內股價區間（人民幣）10.3-30.8 總市值（百萬人民幣）4,255 近3月日均成交額（百萬人民幣）37 市場預期區間市場預期區間 S

8、PDBI目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 春立醫療（春立醫療（1858.HK）目標價（港元）目標價（港元）10.60 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+37%目前股價（港元）7.72 52 周內股價區間（港元）6.1-14.8 總市值（百萬港元）4,644 近3月日均成交額（百萬港元）6 市場預期區間市場預期區間 SPDBI目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：股價截至 2024 年 10 月 16 日 RMB14.9RMB12.5RMB16.2RMB23.912.514.516.518.520.522.5HK$10.6 HK$

9、7.7 HK$10.6 HK$15.9 7.668.669.6610.6611.6612.6613.6614.6615.66 2024-10-18 2 目錄目錄 骨科行業：短期受集采及反腐影響，長期受益于骨科行業：短期受集采及反腐影響，長期受益于“患者基數大患者基數大+治療率提升治療率提升+國產替代國產替代”邏輯邏輯.5 關節：集采影響關節：集采影響 2H24 有望出清，春立膝關節產品國采中標后增長可期有望出清，春立膝關節產品國采中標后增長可期.11 脊柱：國采執行后，公司有望實現以價換量脊柱：國采執行后，公司有望實現以價換量.21 運動醫學運動醫學&其他：運醫國采結果執行，公司產品有望加速放

10、量其他：運醫國采結果執行，公司產品有望加速放量.23 財務預測與估值財務預測與估值.28 投資風險投資風險.30 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：盈利預測和財務指標.1 圖表 2：我國主要骨科耗材國家及省際聯盟集采概況.5 圖表 3：骨科耗材主要細分賽道及概況.6 圖表 4：我國骨科耗材市場規模.6 圖表 5：我國骨科耗材子版塊市場規模占比（2022 年）.6 圖表 6：我國骨科植入物國產化率（2022 年）.6 圖表 7：中國市場骨科市場市占率 Top5 外資品牌.7 圖表 8：中國市場骨科市場市占率Top5 國產品牌.7 圖表 9：骨科疾

11、病出院病人年齡分布.7 圖表 10：我國骨科?？漆t院診療人次數.7 圖表 11：我國骨科?？漆t院入院人數.7 圖表 12：我國骨科?？漆t院住院病人手術人次.7 圖表 13：國產骨科企業主要創新方向.8 圖表 14：3D 打印骨科產品示意圖.9 圖表 15：骨科手術機器人示意圖.9 圖表 16：國內骨科手術機器人累計獲批注冊證數量.9 圖表 17：主要國產骨科器械廠商對比.10 圖表 18：人工關節國采接續采購-主要骨科上市公司中標結果.11 圖表 19：首輪人工關節國采-主要骨科上市公司中標結果.11 圖表 20：關節國采接續-髖&膝合計各品牌需求量分布.12 圖表 21：關節國采接續 髖關節

12、各品牌需求量分布.12 圖表 22：關節國采接續 膝關節各品牌需求量分布.12 圖表 23：骨科關節產品示意圖.12 圖表 24：人工關節國采接續采購 春立中標結果.13 圖表 25：我國不同年齡段人群骨關節炎患病率.14 圖表 26：我國髖、膝關節置換手術量.14 2024-10-18 3 圖表 27：我國關節翻修手術量.14 圖表 28：目前我國初次、翻修骨關節手術占比.14 圖表 29：人工髖關節產品結構示意圖.15 圖表 30：我國全髖、半髖置換手術量（2021 年）.15 圖表 31：髖關節疾病示意圖.15 圖表 32：我國髖關節置換術主要適應癥患者人數.15 圖表 33：骨關節炎階

13、梯化治療示意圖.16 圖表 34：關節國采接續-陶對陶、陶對聚、金對聚報量比例.16 圖表 35：關節國采接續-陶對陶、陶對聚、金對聚中標均價.16 圖表 36：髖關節假體類型.17 圖表 37：公司在髖關節領域的核心技術.17 圖表 38：單髁置換術 vs 全膝關節置換術.18 圖表 39：我國膝關節置換手術量（2021 年）.19 圖表 40：單髁及半髖產品掛網限價（天津）.19 圖表 41：我國膝關節置換術主要適應癥患者人數.19 圖表 42：健康膝蓋 vs 骨關節炎 vs 類風濕性關節炎.19 圖表 43：春立膝關節置換手術導航機器人“黃河 INS”.20 圖表 44：春立髖關節置換手

14、術導航機器人“長江 INS”.20 圖表 45：脊柱示意圖.21 圖表 46：主要脊柱植入物示意圖.21 圖表 47：脊柱國采中標情況.22 圖表 48：脊柱國采報量情況（按廠家）.22 圖表 49：脊柱國采報量情況（按產品）.22 圖表 50：第四批耗材國采 運動醫學中標情況.23 圖表 51：運醫國采報量情況（按廠家）.24 圖表 52：運醫國采報量情況（按產品）.24 圖表 53：主要運動醫學類產品示意圖.24 圖表 54：春立運動醫學產品示意圖 1.25 圖表 55：春立運動醫學產品示意圖 2.25 圖表 56：中國運動醫學市場規模.26 圖表 57：主要創傷植入物示意圖.26 圖表

15、58：PRP 治療流程示意圖.27 圖表 59：春立 PRP 分離設備.27 圖表 60：春立 PRP 制備套裝.27 圖表 61：春立 PRP 制備器.27 圖表 62：春立 A 股 PE Band.28 圖表 63：春立港股 PE Band.28 圖表 64：春立港股較 A 股折價.29 圖表 65：骨科耗材企業估值表.29 圖表 66：SPDBI 目標價：春立醫療-A 股.30 圖表 67：SPDBI 目標價：春立醫療-港股.30 圖表 68：SPDBI 醫藥行業覆蓋公司.31 圖表 69：春立醫療（A 股）市場普遍預期.32 圖表 70：春立醫療（A 股）SPDBI 情景假設.32 圖

16、表 71：春立醫療（港股）市場普遍預期.33 圖表 72：春立醫療（港股）SPDBI 情景假設.33 2024-10-18 4 財務報表分析與預測-春立醫療財務報表分析與預測-春立醫療利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入1,2021,2099891,1651,357凈利潤308278260311369營業成本-288-333-297-360-432固定資產折舊2022252423毛利潤毛利潤914876692805925無形資產

17、攤銷811101010財務費用-150-19-25-26稅金及附加-13-11-10-12-14存貨的減少-114-193133-59-66銷售費用-391-383-237-268-299經營性應收項目的減少-41229572-18566管理費用-39-44-45-52-61經營性應付項目的增加23095-391257研發費用-162-157-131-151-174其他164444財務費用2017192526經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額41512448205387其他收益1513101214投資凈收益712666資本開支-25-33-13-13-13公允價值變動凈收益910500其

18、他-738-4859-18-19資產減值損失-13-21-15-14-9投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-763-8246-32-32信用減值損失-17-4-11-11-11資產處置收益00000取得借款收到的現金00000營業利潤營業利潤329306284340404償還債務支付的現金00000分配股利或償付利息-50-120-85-99-121營業外收入100223其他-9-1000營業外支出-20000籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額-59-121-85-99-121利潤總額利潤總額337306286342406現金及現金等價物凈增加額-77930940874234所得稅

19、-29-28-26-31-37期初現金及現金等價物1,7369571,2661,6741,749凈利潤凈利潤308278260311369期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物9571,2661,6741,7491,983減：少數股東損益00000歸母凈利潤歸母凈利潤308278260311369資產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E貨幣資金9571,2661,6751,7491,983每股數據(人民幣)每股數據(人民幣)現金及等價物9571,2661,6

20、741,7491,983攤薄每股收益0.800.720.680.810.96其他00000每股銷售額3.123.152.583.043.54應收票據及應收賬款767442371554487每股股息0.310.360.270.320.38存貨260434301360426其他流動資產795863799817834同比變動同比變動流動資產合計流動資產合計2,7793,0053,1463,4803,730收入8.4%0.6%-18.1%17.8%16.5%經營溢利-10.5%-7.0%-7.1%19.7%18.8%固定資產278313296280266歸母凈利潤-4.5%-9.7%-6.6%19.7

21、%18.7%在建工程185150153156159無形資產138136131126121利潤率利潤率商譽013131313毛利率76.0%72.5%70.0%69.1%68.2%其他非流動資產2932323232經營利潤率27.4%25.3%28.7%29.2%29.8%非流動資產合計非流動資產合計631644625607592歸母凈利率25.6%23.0%26.2%26.7%27.2%短期借款00000回報率回報率應付票據及應付賬款238226206317310平均股本回報率11.9%9.9%8.8%9.9%11.1%合同負債86150150150150平均資產回報率9.6%7.9%7.0%

22、7.9%8.8%應付職工薪酬7090698295應交稅費5462636465資產效率資產效率其他應付款7366686970應收賬款周轉天數197183150145140其他流動負債7784868789庫存周轉天數266381370365360流動負債合計流動負債合計596677641769779應付賬款周轉天數241254265265265長期借款00000財務杠桿財務杠桿長期應付職工薪酬00000流動比率(x)4.74.44.94.54.8其他非流動負債9494969799速動比率(x)4.23.84.44.14.2非流動負債合計非流動負債合計9494969799現金比率(x)1.61.92

23、.62.32.5負債/權益0.30.30.20.30.3實收資本(或股本)384384384384384資本公積金1,0511,0451,0451,0451,045估值估值其它綜合收益00000市盈率(x)-A股15.617.218.415.413.0盈余公積金155182182182182市盈率(x)-港股8.99.810.58.77.4未分配利潤1,1371,2681,4231,6101,831股息率-A股 2.5%2.9%2.2%2.6%3.1%少數股東權益02222股息率-港股 4.4%5.1%3.8%4.6%5.4%所有者權益合計所有者權益合計2,7202,8793,0353,221

24、3,443E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2024-10-18 5 骨科骨科行業：行業：短期受短期受集采集采及反腐影響及反腐影響，長期受益，長期受益于于“患者“患者基數大基數大+治療率提升治療率提升+國產替代國產替代”邏輯”邏輯 骨科已基本實現集采覆蓋，關骨科已基本實現集采覆蓋，關節類節類產品產品集采集采壓力壓力將將率先出清。率先出清。我國骨科耗材領域目前已基本實現集采全覆蓋，其中關節類、脊柱類、運動醫學類產品國家集采已成功落地，創傷類產品則經過河南 12 省聯盟、京津冀“3+N”、江蘇、上海集采后也基本實現全省份覆蓋。2024 年 5 月人工關節國采接續采購開標，

25、整體價格降幅 6%，降幅溫和，各地已從 5 月起陸續執行接續采購結果?？紤]到首輪集采中較充分的降價以及近期集采中不一味強調低價的政策趨勢，預計在后續輪次的脊柱、創傷和運動醫學產品接續采購中大幅降價的可能性較低，骨科耗材領域骨科耗材領域集采集采大幅大幅降降價的風險基本出清價的風險基本出清。人工關節作為骨科領域首個進行國采的細分賽道，集采執行時間最長，預計各家骨科企業對集采接續采購后的渠道補差價工作將于 2H24 完成，集采造成的收入增長壓力將率先出清，利好以關節產品為主要收入來源的骨科企業利好以關節產品為主要收入來源的骨科企業。圖表圖表 2：我國主要骨科耗材：我國主要骨科耗材國家及省際聯盟國家及

26、省際聯盟集采概況集采概況 品類品類 參與集采省份參與集采省份 開始執行日期開始執行日期 采購周期采購周期 主要產品類別主要產品類別 中標中標均價（元）均價（元）平均降幅（平均降幅（%）關節關節 全國（第二批高耗國采）2022 年 3 月 2 年 髖關節 7,000 80 膝關節 5,000 84 全國（國采接續）2024 年 7 月 3 年 髖、膝關節-6 脊柱脊柱 全國（第三批高耗國采）2023 年 2 月 3 年 共 14 個產品系統 760-11,148 84 創傷創傷 河南 12 省聯盟 2021 年 11 月 1 年 普通接骨板系統 606 87 鎖定（萬向）加壓接骨板系統 987

27、89 髓內釘系統 1,271 89 京津冀“3+N”18 省聯盟 2022 年 10 月 1 年 普通接骨板系統 641 83 鎖定（萬向）加壓接骨板系統 907 髓內釘系統 1,117 河南 12 省聯盟+京津冀“3+N”聯盟（共27 ?。?024 年 7 月 2 年 普通接骨板系統 680-1,076 89 鎖定（萬向）加壓接骨板系統 780-1,362 髓內釘系統 1,493-1,696 運動醫學運動醫學 全國（第四批高耗國采）2024 年 5 月 2 年 帶線錨釘 300-2,152 74 免打結錨釘 1,150-1,863 固定釘 777-1,868 固定板 1,250-2,108

28、人工韌帶 16,085 人工合成骨 116-342/cm3 資料來源：浦銀國際整理 2024-10-18 6 國產化率整體仍有提升空間。國產化率整體仍有提升空間。集采前我國骨科植入耗材市場國產份額較低，隨著國家與省級聯盟集采逐步落地，國產品牌市場份額迅速提升。我們根據中國醫療器械藍皮書中的核心細分賽道國產化率（見圖表圖表 6）測算，我國骨科我國骨科植入物國產化率約為植入物國產化率約為 50%，整體仍有提升空間，整體仍有提升空間。細分賽道國產化率由高至低分別為：1）創傷類：創傷類：產品技術壁壘較低，經過多次省級聯盟集采后，國產化率在骨科細分賽道中最高，2022年國產化率約75%，多數進口廠商因利

29、潤較低減少了對中國市場的投入或退出中國市場；2）關節關節類類：外資品牌此前參與國采的積極性相對較高，2022 年國產化率為 55%；3）脊柱類脊柱類：產品技術水平要求較高，但隨著國內企業技術更新迭代和集采落地，國產化率提升迅速，2022 年國產化率約49%，因脊柱國采結果自 2023 年起執行，預計國產化率將有較明顯的提升；4）運動醫學類：運動醫學類：技術壁壘較高，國內起步較晚，2022 年國產化率僅 15%；隨著第四輪國家集采結果于 2024 年5 月陸續執行，國產化率有望實現快速提升。圖表圖表 4：我國骨科耗材市場規模我國骨科耗材市場規模 圖表圖表 5：我國骨科耗材子版塊市我國骨科耗材子版

30、塊市場規模占比（場規模占比（2022 年）年）圖表圖表 6：我國骨科植入物國產化我國骨科植入物國產化率（率（2022 年）年）資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 注：2022 年脊柱、運動醫學國采暫未落地 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 注：2022 年脊柱、運動醫學國采暫未落地 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 圖表圖表 3：骨科耗材主要細分賽道及概況：骨科耗材主要細分賽道及概況 類型類型 關節類關節類 脊柱類脊柱類 創傷類創傷類 運動醫學類運動醫學類 主要適應癥主要適應癥 骨關節炎、類風濕性關節炎、骨腫瘤、粉碎性骨折等 頸/胸/腰椎的椎體骨折、畸形、椎間盤突出、骨腫瘤等

31、閉合性骨折、開放性骨折 韌帶、關節囊、肌腱等軟組織損傷 主要產品主要產品 髖、膝、肩、肘等人工關節假體 頸椎及胸腰椎內固定系統、椎間融合器等 接骨板、接骨螺釘、髓內釘等 錨釘、界面螺釘、半月板修復系統等 產品植入期產品植入期 10 年 10 年 0.5-2 年 10 年 國產化率國產化率(2022 年)55%49%75%11%中國市場規模中國市場規模（2022 年；RMB）74 億 117 億 47 億 45 億 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 193225262304342397304-30%-20%-10%0%10%20%010020030040050020162017201820

32、19202020212022骨科植入物市場規模YoY（右軸）(億人民幣)脊柱;117;39%關節;74;24%創傷;47;15%運動醫學;45;15%其他;21;7%(億人民幣)75%55%49%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%創傷類關節類脊柱類運動醫學 2024-10-18 7 骨科疾病發病率與年齡相關骨科疾病發病率與年齡相關,老齡化趨勢下老齡化趨勢下治療治療需求需求巨大巨大。根據2022 中國衛生健康統計年鑒（鏈接）骨科疾病出院病人年齡分布數據，大部分骨科疾病患者中 60 歲及以上年齡段患者人群占比明顯高于年輕患者占比。此外，我國骨科?？漆t院診療人次、入院人數及手

33、術人次，除 2020 年因疫情導致增速出現放緩或稍有下滑外，其余多數年份均維持正增長，預計隨著我國老齡化程度逐步提升，骨科疾病早期診斷、防治和康復需求有望長期保持增長態勢，預計將帶動骨科耗材市場規模擴張。圖表圖表 10：我國我國骨科?？漆t院骨科?？漆t院診診療人次數療人次數 圖表圖表 11：我國我國骨科?？漆t院入骨科?？漆t院入院人數院人數 圖表圖表 12：我國我國骨科?？漆t院住骨科?？漆t院住院病人手術人次院病人手術人次 資料來源：中國衛生統計年鑒、浦銀國際 資料來源：中國衛生統計年鑒、浦銀國際 資料來源：中國衛生統計年鑒、浦銀國際 圖表圖表 7：中國市場骨科市場市占率中國市場骨科市場市占率 To

34、p5 外資外資品牌品牌 圖表圖表 8：中國市場骨科市場市占率中國市場骨科市場市占率Top5 國產品牌國產品牌 、資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 資料來源：中國醫療器械藍皮書、浦銀國際 圖表圖表 9：骨科疾病出院病人年齡分布：骨科疾病出院病人年齡分布 骨科疾病骨科疾病 5 歲以下歲以下(%)5-14 歲歲(%)15-44 歲歲(%)45-59 歲歲(%)60 歲及以上歲及以上(%)類風濕關節炎 0.0 0.1 12.7 39.5 47.7 痛風 0.0 0.1 23.7 30.0 46.2 脊椎關節強硬 0.0 0.1 18.9 45.6 35.4 椎間盤疾病 0.0 0.1 20.8

35、37.8 41.3 骨質疏松 0.0 0.0 0.7 9.1 90.2 骨髓炎 1.4 8.7 22.9 33.0 34.0 骨折 1.0 4.5 23.8 31.4 39.2 資料來源：2022 中國衛生健康統計年鑒、浦銀國際整理 77-10%0%10%20%0501002015201620172018201920202021骨科?？漆t院住院病人手術人次YoY（右軸）(萬)151-10%0%10%20%0501001502002015201620172018201920202021骨科?？漆t院入院人數YoY（右軸）(萬人)1,827-20%-10%0%10%20%05001,0001,500

36、2,0002015201620172018201920202021我國骨科?？漆t院診療人次數YoY（右軸）(萬)12.9%4.2%8.6%6.5%5.0%11.3%6.6%6.3%4.7%4.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%強生施樂輝捷邁邦美史賽克美敦力2019年2022年5.1%3.3%2.8%3.5%3.1%6.1%4.7%4.0%3.6%3.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%威高正天春立大博愛康2019年2022年 2024-10-18 8 新材料、新工藝、新工具為新材料、新工藝、新工具為骨科企業骨科企業主要創主

37、要創新方向。新方向。梳理國內主要骨科耗材類上市企業的在研產品，我們觀察到目前核心的研發方向包括：1）新材料（多孔鉭金屬、可降解鎂合金等）；2）新工藝（3D 打印等）；3）新工具（手術機器人等）。新材料新材料：目前熱門研究方向為生物可降解金屬及用于 3D 打印的多孔鈦、多孔鉭。1）生物可降解金屬：目前研究主要包括鎂、鋅、鐵三個體系：1）鎂基可降解金屬：力學性能與人體骨骼最相近，且鎂離子在促進骨組織愈合過程中發揮積極作用；2）鋅基可降解金屬：降解速率介于鎂和鐵之間，且降解過程中不釋放氫氣?？山到怃\合金較可降解鎂合金的力學性能更佳，但鋅離子對于不同細胞的安全閾值要比鎂離子低；3）鐵及其合金：在可降解

38、金屬體系中有最優異的力學性能。2）多孔鈦：鈦及鈦合金是目前 3D 打印金屬植入物最常用的原材料，多孔鈦即鈦或鈦合金中引入孔隙形成的多孔結構，大量的孔隙結構使得生物細胞更容易長入且與人骨結合。多孔鈦具有生物相容性好、高比強度、低彈性模量的特點，相關臨床試驗證明其支撐可靠，骨修復效果良好。3）多孔鉭：鉭金屬具有與鈦金屬類似的理化性質，相關研究顯示其具有良好的骨誘導性。多孔鉭相比于其他假體材料具有獨一無二的近似骨的結構，高孔隙率有助于骨生長，高度互聯的蜂窩結構提供廣泛的骨長入，高摩擦系數提供植入物良好的初始穩定性，物理和機械學特性接近于骨，是一種理想的骨替代材料。3D 打?。捍蛴。号c傳統制備工藝相比

39、，3D 打印技術可根據患者的個性化特點實現骨科植入物的定制，可實現孔徑大小、形態和孔隙率的精準控制，同時有效降低植入物的彈性模量，從而實現更好的骨整合。圖表圖表 13：國產骨科企業主要創新方向：國產骨科企業主要創新方向 發展方向發展方向 主要產品及應用主要產品及應用場景場景 技術技術特點特點 新材料 生物可降解金屬、多孔鉭、多孔鈦等 獨特的理化性質、優異的生物惰性與生物相容性 3D 打印 可用于個性化假體與植入物生產、定制外固定支具、制作手術導航模板等 外形和結構可根據患者需要定制；可縮短生產周期及簡化步驟 手術機器人 可用于術前全局規劃及在術中實現精準切除、縫合等步驟 可用于對精準度要求較高

40、的手術，可避免人手無法避免的如顫抖等劣勢 資料來源：各骨科企業資料、浦銀國際整理 2024-10-18 9 骨科手術機器人：骨科手術機器人：主要用于輔助骨科手術，其帶來的好處包括精準、定制三維術前方案、手術部位更清楚、減少震顫和提高手術精準度。使用骨科手術機器人亦有助減少對健康骨骼及組織的損傷、減少失血、縮短住院時間及加快康復。骨科手術機器人自 2022 年起在國內迎來獲批高峰，截至 2024年 9 月末，國內已有 50 張骨科手術機器人注冊證獲批。政策上，對骨科機器人的支持政策仍在陸續出臺中，但整體進度并不快，如 2021 年 8 月，北京市醫保局發布關于規范調整物理治療類醫療服務價格項目的

41、通知，將機器人輔助骨科手術費用分為兩部分，并對骨科機器人相關耗材單獨收費，其中：1）手術費規定為 8,000 元/次，且列入甲類目錄，可 100%報銷；2）一次性機器人專用器械部分被列入乙類目錄，報銷比例 70%。圖表圖表 14：3D 打印骨科產品示意圖打印骨科產品示意圖 資料來源：智塑健康、浦銀國際 圖表圖表 15：骨科手術機器人骨科手術機器人示意圖示意圖 圖表圖表 16：國內骨科手術機器人國內骨科手術機器人累計獲批注冊證累計獲批注冊證數數量量 資料來源：天智航招股說明書、浦銀國際 資料來源：MedPlus、浦銀國際 391101020304050602015 2016 2017 2018

42、2019 2020 2021 2022 20239M24國產進口(張)2024-10-18 10 圖表圖表 17：主要國產骨科器械廠商對比：主要國產骨科器械廠商對比 春立醫療春立醫療 1858.HK 688236.CH 愛康醫療愛康醫療 1789.HK 威高骨科威高骨科 688161.CH 三友醫療三友醫療 688085.CH 大博醫療大博醫療 002901.CH 凱利泰凱利泰 300326.CH 微創微創(2)853.HK 總部 北京 北京 威海 上海 廈門 上海 上海 上市時間 港股/A 股：2015/2021 年 2017 年 2021 年 2020 年 2017 年 2012 年 20

43、10 年 1H24 財務數據財務數據 -收入 YoY 30%1%7%25%29%9%中國骨科33%-歸母凈利 YoY 37%5%17%97%48%74%2023 年財務數據年財務數據 收入收入（同比變動）（同比變動）12.1 億億（0.6%）10.9 億億（4%）12.8 億億（38%）4.6 億億（29%）15.3 億億（7%）9.6 億億（18%）骨科：骨科：2.4 億美億美元（剔除匯率元（剔除匯率7%）-關節類 11 億（5%；占比 91%）9 億（2%；占比 82%髖 54%+膝28%）2.9 億（35；占比22%）-1.6 億（167；占比10%）-骨科占總收入25%-脊柱類-脊柱+

44、創傷 1.2億（105%；占比11%）4.7 億（48%；占比37%）3.5 億（34%；占比77%）2.8 億（40%；占比19%）脊柱+創傷（艾迪爾）：7,073 萬（33%；占比7%）-創傷類-1.9 億（54%；占比15%）1350 萬（44；占比3%）5.7 億（6%；占比37%）-運動醫學-2.3 億（3%；占比18%）-其他-定制產品&其他 7%有源類設備及耗材 20%微外、神外等34%椎體成形微創產品、射頻消融、消毒等 93%收入按地區分收入按地區分 -國內 10.1 億（7%；占比84%）8.7 億（2%；占比 79%）12.2 億（39%；占比 59%）4.5 億（30%；

45、占比 98%）13.2 億（3%；占比 86%）7.5 億（25%；占比 78%）12%（特指骨科）-海外 2.0 億（78%；占比16%）2.2 億（37%；占比 21%）6158 萬（37%；占比 5%）763 萬（79%；占比 2%）2.2 億（174%；占比 14%）2.1 億（24%；占比 22%）88%（特指骨科）收入按銷售模式分收入按銷售模式分 經銷 占國內收入 87%-77%77%88%(3)配送 合計占國內收入13%-16%23%-直銷-7%-12%(3)毛利率毛利率（同比變動）（同比變動）72.5%（3.5pcts）61.7%（1.2pcts）66.5%（8.2pcts）6

46、7.9%（8.8pcts）51.7%（12.1pcts）-關節類 73.7%（3.1pcts）-41.9%（9.3pcts）-38.8%（4.2pcts）-脊柱類-78.2%（8.8pcts）84.0%（8.2pcts）68.7%（17.0pcts）-創傷類-57.9%（19.9pcts）40.6%（24.9pcts）71.7%（2.7pcts）-運動醫學類-91.8%（0.4pcts）-銷售費用（費用率）3.8 億（32%）2.2 億（20%）5.6 億（44%）1.6 億（35%）5.7 億（37%）1.9 億（20%）研發費用（費用率）1.6 億（13%）1.4 億（13%）1.3 億（

47、10%）6522 萬（14%）2.9 億（19%）5,934 萬（6%）管理費用（費用率）4447 萬（4%）1.3 億（12%）6099 萬（5%）3198 萬（7%）1.3 億（8%）1.6 億（17%）歸母凈利/虧損(同比變動;利潤率)2.8 億（10%；23%）1.8 億（11%；17%）1.1 億（79%；9%）9558 萬（50%；21%）5897 萬（36%；4%）1.1 億（2022 年:虧損 2,128 萬）市值市值(1)市值（億人民幣）42.6 44.1 102.3 48.1 132.9 35.5 104.7 YTD 股價變動 A/H：-53%/-38%-32%-38%-1

48、%-21%-22%-26%注：(1)市值數至 2024 年 10 月 16 日；港股市值按當日港幣兌人民幣匯率換算；(2)微創數據特指骨科板塊；(3)占比不考慮凱利泰其他服務收入；資料來源：公司資料、Bloomberg、浦銀國際 2024-10-18 11 關節：關節：集采影響集采影響 2H24 有望有望出清，出清，春立春立膝關節膝關節產品產品國采國采中標中標后后增長增長可期可期 關節國采關節國采接續降價溫和接續降價溫和，國產報量占比進一步提升，國產報量占比進一步提升。人工關節國采接續采購于 2024 年 5 月開標，并于 7 月起在各省陸續執行集采結果。此次接續采購的主要特點為：1）價格降幅

49、較為溫和，中選產品價格平均下降 6%左右；2）高低價差明顯縮?。ㄊ纵唶桑?.8 倍 vs 接續采購：1.1 倍）；3）上市骨科企業在各大組別中均實現中標，進口廠商報量占比由首輪的 48%下降至 32%，國產廠商市占率進一步提升。圖表圖表 18：人工關節國采接續采購人工關節國采接續采購-主要骨科上市公司中標結果主要骨科上市公司中標結果 部件材料部件材料 平均平均 中標價中標價 上市上市骨科企業骨科企業 股骨頭股骨頭 髖臼髖臼 內襯內襯 占髖占髖+膝總膝總報量比例報量比例*(元元/套套)愛康愛康 春立春立 威高威高 大博大博 微創微創 愛康 宜誠 天衍 理貝爾/JRI 亞華 海星 微創 骨科 微

50、創 關節 髖髖 陶瓷 陶瓷 18%(10.2 萬套)7,954 A 組 B 組 B 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 B 組 陶瓷 聚乙烯 30%(17.3 萬套)7,069 A 組 B 組 B 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 B 組 合金 聚乙烯 2%(1.0 萬套)5,890 A 組 B 組 B 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 B 組 膝膝 NA NA 51%(29.6 萬套)5,379 A 組 B 組-A 組 A 組 A 組 A 組 A 組 B 組 *按年度意向采購量套數計算；資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 圖表圖表 19：首輪人工關節國采首

51、輪人工關節國采-主要骨科上市公司中標結果主要骨科上市公司中標結果 部件材料部件材料 平均平均 中標價中標價 上市上市骨科企業骨科企業 股骨頭股骨頭 髖臼髖臼 內襯內襯 占髖占髖+膝總膝總報量比例報量比例*(元元/套套)愛康愛康 春立春立 威高威高 大博大博 微創微創 愛康 宜誠 天衍 理貝爾/JRI 亞華 海星 微創 骨科 微創 關節 髖髖 陶瓷 陶瓷 24%(12.7 萬套)7,000 A 組 B 組 B 組 A 組 B 組 A 組 B 組 B 組 A 組 陶瓷 聚乙烯 27%(14.3 萬套)A 組 B 組 B 組 B 組 A 組 A 組 B 組 B 組 未中標未中標 合金 聚乙烯 7%(

52、3.6 萬套)A 組 B 組 B 組 B 組 A 組 A 組 B 組 B 組 B 組 膝膝 NA NA 43%(23.2 萬套)5,000 A 組 B 組-未中標未中標 B 組 A 組 B 組 A 組 未中標未中標 *按首年意向采購量套數計算；資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 2024-10-18 12 圖表圖表 20：關節國采關節國采接續接續-髖髖&膝膝合計合計各品牌各品牌需求量需求量分布分布 圖表圖表 21：關節國采關節國采接續接續 髖關髖關節節各品牌各品牌需求量需求量分布分布 圖表圖表 22：關節國采關節國采接續接續 膝關膝關節節各品牌各品牌需求量需求量分布分布 資料來源：國家

53、醫用高耗聯采辦、浦銀國際 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際 春立春立產品于國采接續中均以產品于國采接續中均以 A 組中標，組中標，膝關節膝關節產品有望實現市占率快速提產品有望實現市占率快速提升。升。在 2021 年開標的首次關節國采中，春立陶對陶、陶對聚、金對聚髖關節產品成功中選，但膝關節產品因報價偏高落選，對公司 2022-23 年收入增長造成沖擊（集采前膝關節貢獻公司關節收入 15%-20%）。首輪關節國采后，公司選擇代理貝思達膝關節產品對沖膝關節產品落標的影響。圖表圖表 23：骨科關節產品示意圖：骨科關節產品示意圖 髖關節髖關節 髖關節假體系

54、統 髖臼杯 內襯 球頭 股骨柄 膝關節膝關節 膝關節假體系統 脛骨平臺 股骨髁 脛骨墊 髕股關節 單髁 肩關節肩關節 肩關節假體系統 關節盂 肱骨頭 肱骨柄 肱骨上端 髓針 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 正天16%愛康15%Zimmer Biomet10%威高9%Depuy/J&J9%春立8%微創4%Smith&Nephew4%大博4%邁瑞3%其他18%國產：國產：68%進口：進口：32%正天16%愛康14%春立12%威高11%Depuy/J&J10%Zimmer Biomet7%邁瑞5%嘉思特3%大博3%Smith&Nephew2%其他17%國產：國產：75%進口：進口：25%正天16%

55、愛康16%Zimmer Biomet12%Depuy/J&J9%威高8%微創6%Smith&Nephew6%春立4%大博4%嘉思特3%其他16%國產：國產：62%進口：進口：38%2024-10-18 13 此次接續采購中，春立在所有產品類別中均以 A 組中選，從髖關節的中標價看，陶對陶/陶對聚/金對聚降幅分別為 0.3%/10.2%/27.3%，需求量更大的陶對陶及陶對聚產品整體降幅相對溫和。此外，首輪國采中落標的膝關節產品中標，公司膝關節產品銷量有望在未來幾年恢復快速增長，市占率有望快速提升（公司膝關節產品在國采接續中報量占比約 4%，首輪國采報量占比12%）。圖表圖表 24：人工關節國采

56、接續采購人工關節國采接續采購 春立中標結果春立中標結果 類型類型 國采接續國采接續 首輪國采首輪國采 競價競價單元單元 中選排名中選排名 需求量需求量（個）（個）中選價格中選價格（元）（元）中選中選價價降幅降幅 競價競價單元單元 首年需求首年需求量量（個）（個）中選價格中選價格（元）（元）中選中選價價降幅降幅 出廠價出廠價降幅降幅 髖髖 陶對陶 A 組 6 11,385 7,972-0.3%A 組 22,625 8,000-85%40-50%陶對聚 A 組 10 21,728 7,094-10.2%B 組 10,942 7,900-77%30-40%金對聚 A 組 8 1,811 5,895-

57、27.3%B 組 5,258 8,110-46%10-20%膝膝 A 組 10 10,544 5,408 NA 未中標未中標 50-60%注：首輪國采中選價降幅按集采前價格陶對陶 5-6 萬元，陶對聚 3-4 萬元，金對聚 1.5 萬元，膝關節 3-4 萬元計算 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 公司公司收入占比較高的關節類產品集采風險率先出清，后續收入占比較高的關節類產品集采風險率先出清，后續增長增長可預見性可預見性提提高。高。關節類產品為春立最核心的收入來源（2023 年貢獻收入 91%），主要涉及髖、膝、肩、肘等部位，其中目前收入占比較高的為髖關節產品，膝關節產品因首輪國采未中

58、選，占比相對較小。公司關節類產品布局完善且臨床認可度高，其中髖關節長期維持增長，即便在集采落地的 2022 年，在膝關節因報價較高而丟標且髖關節入院價/出廠價降約 80%/40%的背景下，公司關節類收入仍同比+1%（銷量+63%），反映公司較強的渠道及產品競爭力。隨著關節類產品的集采風險有望在 2H24 出清，我們認為春立后續增長可預見性已明顯提高。此外，公司于 1H24 預先計提部分國采接續后渠道補差價對收入的影響（此前公司一般于集采在各省落地后再開始補差價工作），由于接續采購整體較為溫和，我們預計集采在2H24對收入的影響將相對有限。關節手術關節手術受老齡化加深帶動受老齡化加深帶動，春立作

59、為國產，春立作為國產第一梯隊第一梯隊有望充分受益有望充分受益。骨關節炎為骨科關節類產品主要適應癥之一，根據中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，40-49 歲/50-59 歲/60-69 歲/70 歲以上人群原發性骨關節炎的患病率分別為 30.1%/48.7%/62.2%/62.0%，發病率隨年齡增長而逐漸增長。隨著我國老齡化的加深，關節炎發病人數或將呈現增長態勢，預計拉動骨關節手術量持續增長，春立作為關節領域的國產龍頭，有望更充分享受行業發展紅利。2024-10-18 14 關節關節翻修手術翻修手術需求需求持續增長。持續增長。初次置換手術后部分患者需要進行翻修手術更換或翻修植入物

60、.隨著曾經接受過初次手術的患者逐步進入翻修期，翻修手術的需求亦不斷提升，根據我們的專家訪談，目前國內翻修手術量占比僅約為 10%。據弗若斯特沙利文測算，我國關節翻修手術量 2016-2021 年復合增長率達到 30.7%。翻修產品的技術門檻較高，競爭格局相對較好，春立已推出用于髖、膝、肩關節翻修手術的豐富產品線，隨著新產品陸續上市，在翻修市場的份額有望不斷提升。圖表圖表 25：我國不同年齡段人群骨關節炎患病率我國不同年齡段人群骨關節炎患病率 圖表圖表 26：我國我國髖、膝關節髖、膝關節置換置換手術量手術量 資料來源：中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查、浦銀國際 資料來源：CIC、

61、浦銀國際整理 圖表圖表 27：我國關節翻修手術量我國關節翻修手術量 圖表圖表 28：目前目前我國初次、翻修骨關節手術占比我國初次、翻修骨關節手術占比 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 資料來源：專家訪談、浦銀國際 30.1%48.7%62.2%62.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%40-49歲50-59歲60-69歲70歲0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000201220132014201520162017E2018E201

62、9E2020E2021E中國關節翻修手術量YoY（右軸）(臺)2856771736520102030405060708090201620192021髖關節置換膝關節置換(萬臺)初次手術量;90%翻修手術量;10%2024-10-18 15 髖關節：春立率先推出陶瓷材料關節假體等創新產品髖關節：春立率先推出陶瓷材料關節假體等創新產品 髖關節置換手術：髖關節置換手術：主要用于治療髖骨關節炎（2021 年我國患者約 834 萬）、股骨頭壞死（2021 年我國患者約 1018 萬）、老年股骨頸骨折（2021 年我國患者約 16 萬）、累及髖關節的風濕性關節炎（2021 年我國患者約 308 萬）等疾病

63、。按置換部位分，主要可分為 1）全髖關節置換；及 2）半髖置換（股骨頭置換）。其中全髖置換同時置換股骨和髖臼，適用于終末期髖關節疾患，約占我國手術量約 60%，半髖置換僅置換股骨，可用于髖臼狀況尚好的患者。根據 CIC 數據，2021 年我國髖關節置換手術總量約為 77 萬臺，其中全髖關節置換手術量約 70 萬臺，半髖關節置換手術量約 7 萬臺。圖表圖表 29：人工髖關節產品結構示意圖人工髖關節產品結構示意圖 圖表圖表 30：我國全髖、半髖置換手術我國全髖、半髖置換手術量（量（2021 年）年）資料來源：廣州東升醫院網站、浦銀國際 資料來源：CIC、浦銀國際 圖表圖表 31：髖關節髖關節疾病疾

64、病示意圖示意圖 圖表圖表 32：我國我國髖關節髖關節置換術主要適應置換術主要適應癥癥患者人數患者人數 資料來源：微醫、浦銀國際 資料來源：CIC、浦銀國際 70701020304050607080全髖半髖(萬臺)全髖占比：91%半髖占比：9%834 1,018 16 308 -200 400 600 800 1,000 1,200髖骨關節炎股骨頭壞死老年股骨頸骨折累及髖關節的風濕性關節炎(萬人)2024-10-18 16 髖關節髖關節假體類型：假體類型：根據摩擦股骨頭與內襯的材質不同，可分為陶對陶、陶對聚、金對聚三類，具體選擇哪一類產品需考慮患者年齡、骨質條件、初次置換后翻修難度、產品壽命、并

65、發癥、支付能力等多因素。目前因為較高的性價比及相對均衡的產品性能，陶對聚為市場主流產品（首輪關節國采中陶對聚報量占 47%，而在接續采購中占比提升至 60%）。圖表圖表 33：骨關節炎階梯化治療示意圖骨關節炎階梯化治療示意圖 資料來源：中國骨關節炎診療指南、浦銀國際整理 圖表圖表 34：關節國采關節國采接續接續-陶對陶、陶對聚、金對陶對陶、陶對聚、金對聚聚報量比例報量比例 圖表圖表 35：關節國采關節國采接續接續-陶對陶、陶對聚、金對陶對陶、陶對聚、金對聚聚中標均價中標均價 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際 陶對陶36%陶對聚60%金對聚4%7,9

66、54 7,069 5,890 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000陶對陶陶對聚金對聚(元)2024-10-18 17 春立春立重視技術研發，重視技術研發，多款產品為國內首家獲批。多款產品為國內首家獲批。春立為首家獲批BIOLOXdelta 第四代陶瓷關節假體產的國產企業（2015 年 4 月獲批；BIOLOXdelta 為 CeramTec 的陶瓷產品），同時也是國內首家擁有含維他命 E高交聯聚乙烯髖膝關節產品的企業，目前在髖關節領域已具備低摩擦關節界面技術、個性化生物型股骨等核心技術。圖表圖表 36：髖關節髖關節假體類型

67、假體類型 分類方式分類方式 細分類型細分類型 造合場錄造合場錄 優點優點 缺點缺點 摩擦界面摩擦界面材質材質 陶瓷頭-陶瓷內襯 對于活動要求高、相對年輕患者 耐磨性最好 陶瓷碎裂風險、異響、脫位率相對較高 陶瓷頭-聚乙烯內襯 適合于所有行全髖關節置換的患者 耐磨性好、碎裂率低、脫位率低 聚乙烯磨損顆?？赡軐е鹿侨芙?強烈建議使用高交聯聚乙烯)金屬頭-聚乙烯內襯 高齡全髖關節置換患者更為適合 磨損率比陶對聚更高 假體假體固定方式固定方式 生物固定型（通過假體股柄與患者骨緊密基礎，誘導新生骨組織長入假體柄表面孔隙）尤其適合骨質條件較好患者 手術時間短 對手術技術要求高，尤其假體型號要選擇得當；術中

68、術后骨折可能性稍高 骨水泥固定型（通過骨水泥連接患者骨與假體骨柄）尤其適合骨質疏松、合并癥多高齡患者 即刻獲得穩定性；術中可根據具體情況調整假體角度 因需等待骨水泥硬化，手術時間較長；固化過程可能導致一過性血壓等變化；翻修難度大 資料來源：髖膝關節置換術操作規范、浦銀國際整理 圖表圖表 37：公司在公司在髖關節髖關節領域的核心技術領域的核心技術 核心技術核心技術 主要主要技術特點技術特點 低摩擦關節界面技術低摩擦關節界面技術 優化與陶瓷配合使用的臼杯及內襯加工工藝，提升陶瓷部件的可靠性穩定性，減少陶瓷部件破碎的風險 目前市場上多數廠家的髖臼杯與聚乙烯內襯組配的加工公差難以達到陶瓷組配的精度要求

69、，公司的陶瓷內襯與臼杯鎖合結構直線度和圓度的加工精度均控制在 0.007mm，保證穩定性及一致性，同時更加可靠的鎖定機制增強了假體防脫能力。國外巨頭與國內主要企業均采用 CeramTec 生物陶瓷材料；公司在直線度、圓度方面，錐度鎖合較為可靠，公司與行業最高水平之間不存在明顯差距。個性化生物型股骨技術個性化生物型股骨技術 基于國人生理解剖基礎數據，優化股骨假體的頸長、偏心距、近端和遠端尺寸，配合對應壓配關系的工具使用，獲得更好的髓腔匹配度、穩定性、抗旋轉性能等的技術。壓配式生物髖臼技術壓配式生物髖臼技術 通過改進和優化髖臼設計，使臼杯的“赤道”位置受力，優化力的傳導方式，獲得更好的穩定性、部件

70、連接可靠性、耐磨損性能等。髖關節翻修假體填充技術髖關節翻修假體填充技術 通過優化髖臼缺損填充設計，結合 3D 打印技術使得填充物的形狀、內部構造更適宜松質骨生長，提升填充物與髖臼的兼容性的技術。受 3D 打印技術工藝條件影響，髖臼加強塊的孔徑、絲徑、孔隙率相關參數影響骨長入效果。與目前市場同類產品相比，公司髖關節翻修假體填充物在符合相關國家、行業標準的要求的基礎上，多孔結構特性更能滿足骨長入的條件，且規格型號更豐富，有利于滿足不同程度病癥患者的需求。資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-10-18 18 膝關節：公司單髁產品獲批較早，行業競爭格局優膝關節：公司單髁產品獲批較早，行業競爭格局優

71、 膝關節膝關節行業行業手術增長快于髖關節手術增長快于髖關節，單髁，單髁占比仍較低占比仍較低。膝關節置換術主要用于治療膝骨關節炎（2021 年我國患者約 1.26 億）、累及膝關節的風濕性關節炎（2021 年我國患者約 493 萬）等病變。人工膝關節置換手術分為全膝關節置換術（TKA）和單髁置換術（UKA），其中 UKA 僅對膝關節的內側或外側間室進行表面置換（膝關節由內側、外側及髕股 3 個間室組成，約約 85%的膝的膝關節骨性關節炎患者存在孤立性內側室骨關節炎關節骨性關節炎患者存在孤立性內側室骨關節炎），主要用于早期骨性關節炎病人，特點為創傷小、恢復快。根據不完全統計，2020 年我國的 U

72、KA 手術量約占初次膝關節置換手術量 5.4%。根據 CIC 數據，我國髖關節置換手術從 2016 年 28 萬例增長到 2021 年 77 萬例，CAGR 為 22%，膝關節置換手術從 2012 年 18 萬例增長到 2019 年的 55萬例，CAGR 為 25%。圖表圖表 38：單髁置換術：單髁置換術 vs 全膝關節置換術全膝關節置換術 單髁置換術單髁置換術（UKA）全膝關節置換術全膝關節置換術（TKA）手術流程示意圖手術流程示意圖 技術難點技術難點 高 高 平均手術時間平均手術時間 35 分鐘 45 分鐘 平均住院時間平均住院時間 1-3 天 3 天 軟骨切除范圍軟骨切除范圍 只置換磨損

73、關節軟骨，保留較好部分 切除全部關節軟骨 韌帶切除范圍韌帶切除范圍 保留交又韌帶，不做韌帶松解 切除交叉韌帶并松解側副韌帶 手術創傷手術創傷 創傷小，出血量少 手術切口大 術后恢復術后恢復 無需專門訓練，恢復快，住院費用及時間更少 術后需關節功能鍛煉 資料來源：中華骨科、厚樸方舟、浦銀國際整理 2024-10-18 19 膝關節膝關節產品在國采接續中產品在國采接續中 A 組中選組中選。公司膝關節產品在 2022 年的首輪關節國采落標，對膝關節板塊收入造成較大影響，公司選擇代理貝思達膝關節產品對沖自研產品落標的影響。而在 2024 年 5 月開標的人工關節國采接續采購中，公司膝關節產品成功 A

74、組中標，中標價為 5408 元/個。我們認為膝關節產品市占率有望在 2024 年實現較快的增長（公司膝關節產品在國采接續報量中占比約 4%）。春立為首春立為首家擁有雙平臺單髁產品家擁有雙平臺單髁產品的國產廠家的國產廠家。人工膝關節假體根據聚乙烯墊片與金屬脛骨托的連接方式，可分為固定平臺和活動平臺。公司單髁膝關節產品于 2021 年 8 月獲批，是國內首家同時擁有活動平臺和固定平臺單髁產品的企業，可充分滿足內側或外側單間室的置換需求。此外，公司于 2016年推出 XN 膝關節系統，定位高端膝關節市場在型號規格、器械使用等方面均有所提升。圖表圖表 39：我國膝關節置換手術量（我國膝關節置換手術量（

75、2021 年）年）圖表圖表 40：單髁及半髖產品掛網限價（天津）單髁及半髖產品掛網限價（天津）資料來源：CIC、浦銀國際 資料來源：天津藥采辦、浦銀國際 圖表圖表 41：我國膝我國膝關節關節置換術主要適應癥患者人數置換術主要適應癥患者人數 圖表圖表 42：健康膝蓋健康膝蓋 vs 骨關節炎骨關節炎 vs 類風濕性關類風濕性關節炎節炎 資料來源：CIC、浦銀國際 資料來源：Mayo、浦銀國際 5230102030405060全膝單髁(萬臺)全膝占比：95%單髁占比：5%5,977 6,501 9,360 8,290 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000單髁半髖國采接續首輪

76、國采(元/套)1264.93020406080100120140膝骨關節炎累及膝關節的風濕性關節炎(百萬人)2024-10-18 20 公司髖、膝關節骨科手術機器人產品公司髖、膝關節骨科手術機器人產品已獲批上市已獲批上市。公司研發了髖關節置換手術導航系統“長江 INS”和膝關節置換手術導航系統“黃河 INS”，可協助醫師完成術前規劃、術中導航、術后評估等流程。公司兩款產品采用了手持式導航手術工具，通過發揮醫生主導作用解決手術中截骨精度和準確度的問題；該產品技術路線較新，設備操作更為靈活，具有占用空間小、配置成本低、操作方便、截骨質量和精度容易得到保障等多方面優勢。圖表圖表 43：春立膝關節置換

77、手術導航機器人春立膝關節置換手術導航機器人“黃河“黃河INS”圖表圖表 44：春立髖關節置換手術導航機器人春立髖關節置換手術導航機器人“長江“長江INS”資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-10-18 21 脊柱脊柱：國采執行后，公司有望實現以價換量國采執行后，公司有望實現以價換量 脊柱類植入物主要應用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、畸形、感染及腫瘤等患者治療。目前脊柱類植入物主要為兩大類：脊柱內固定系統脊柱內固定系統：主要包括胸腰椎后路內固定系統、頸椎前路鋼板系統，采用椎弓根螺釘和棒的脊柱后路內固定系統是目前脊柱外科使用最多的內固定系統，約占國內脊柱外科手術的

78、70%。椎間融合器椎間融合器：包括螺紋型、非螺紋型，近年來螺紋型椎間融合器已逐漸被淘汰，目前的主流設計為非螺紋的楔形、梯形、梭形，其主要原因是螺紋型椎間融合器植入后極易發生塌陷，而非螺紋型較好地克服了這一缺點，且節段剛度較強。脊柱類產品占公司收入比例較低，國采落地影響相對有限脊柱類產品占公司收入比例較低，國采落地影響相對有限。脊柱國采結果于2023 年 1 月起落地執行，平均價格降幅 84%。脊柱國采中，春立提交的 8個產品系統類別全部中標，集采后春立脊柱產品出廠價降幅區間約為集采后春立脊柱產品出廠價降幅區間約為 40%-60%，并于 2-3Q23 完成經銷商退換貨的處理，2023 年是脊柱集

79、采對公司影響最大的一年，2024 年起脊柱降價影響已逐步減小。圖表圖表 45：脊柱示意圖脊柱示意圖 圖表圖表 46：主要脊柱植入物示意圖主要脊柱植入物示意圖 頸椎、胸腰椎前路固定系統頸椎、胸腰椎前路固定系統（含骨板、螺釘等）（含骨板、螺釘等）頸椎、胸腰椎后路固定系統頸椎、胸腰椎后路固定系統（含骨板、螺釘等）（含骨板、螺釘等）椎間融合器椎間融合器 人工椎體人工椎體 資料來源：123RF 圖庫、浦銀國際整理 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-10-18 22 圖表圖表 47：脊柱國采中標情況：脊柱國采中標情況 產品系統類別產品系統類別 平均中標平均中標價（元）價（元）春立春立 愛康愛康 威高

80、威高 大博大博 凱利泰凱利泰 三友三友 微創微創 愛康愛康 理貝爾理貝爾 威高威高 亞華亞華 威高威高 骨科骨科 威高威高 海星海星 1）單獨用頸椎融合器系統 2,426 B B A A A 2）單獨用胸腰椎融合器系統 2,765 A A A 3）脊柱用骨水泥 24 元/g A 4）經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 895 A&B 5）頸椎后路釘棒固定系統 3,954 A B A A A A 6）頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 1,158 A B A A A A A 7）頸椎前路釘板固定融合系統 4,463 A C B A A A B A 8）胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 4,755 A C B

81、A A B A B A B 9）胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 5,702 A B A A A A B A B 10）胸腰椎前路釘板固定融合系統 3,751 A A A A 11）胸腰椎前路釘棒固定融合系統 7,075 A A A A A 12）椎體成形系統 760 A A A A B 13）椎體后凸成形系統 1,379 A A A A 14）椎間盤系統 11,148 注：凱利泰含 Elliquence、Tecres 中標 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 圖表圖表 48：脊柱國采報量情況（按廠家）脊柱國采報量情況（按廠家）圖表圖表 49：脊柱國采報量情況（按產品）脊柱國采報量情況（

82、按產品）注：凱利泰數據含 Elliquence、Tecres 中標 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 1,4952,3153,99220,27721,44225,22132,09768,30778,182115,262215,737231,289392,7850100,000 200,000 300,000 400,000椎間盤系統胸腰椎前路釘板固定融合系統胸腰椎前路釘棒固定融合系統單獨用胸腰椎融合器系統頸椎后路釘棒固定系統單獨用頸椎融合器系統頸椎后路椎管擴大釘板固定系統頸椎前路釘板固定融合系統胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統經皮內窺鏡下腰椎

83、髓核摘除系統椎體后凸成形系統椎體成形系統胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統(個)威高;12%冠龍;8%正天;7%凱利泰;6%富樂;6%大博;6%愛得;5%強生;5%三友;5%Medtronic;4%其他;37%國產：國產：87%進口：進口：13%2024-10-18 23 運動醫學運動醫學&其他：運醫國采結果執行，公司產其他：運醫國采結果執行，公司產品有望加速放量品有望加速放量 第四批耗材國采結果于第四批耗材國采結果于 2024 年中起執行，春立多款產品中標。年中起執行，春立多款產品中標。第四批耗材國采 2023 年 11 月開標，其中運動醫學類耗材平均降價 74%，集采結果自2024 年 5 月

84、起在全國執行。此次集采中春立多款產品以 A 組中標，運動醫學此前絕大部分市場份額被外資品牌占據，隨著第四批耗材國采落地，公司運動醫學產品有望快速獲得市場份額。圖表圖表 50：第四批耗材國采第四批耗材國采 運動醫學中標情況運動醫學中標情況 申報產品類別申報產品類別 平均中標價平均中標價（RMB）春立春立 威高威高 骨科骨科 威高威高 海星海星 大博大博 凱利泰凱利泰 三友三友 1）帶線錨釘帶線錨釘 PEEK 帶線錨釘（1 根縫線）1,385 元 A A B A PEEK 帶線錨釘（多根縫線）1,552 元 鈦合金帶線錨釘（1 根縫線）1,182 元 A A A A B 鈦合金帶線錨釘（多根縫線）

85、1,356 元 全縫線帶線錨釘（1 根縫線）1,940 元 A A 全縫線帶線錨釘（多根縫線）2,152 元 可吸收帶線錨釘（1 根縫線）1,605 元 A 2）免打結錨釘免打結錨釘 鈦合金免打結錨釘（含縫線）1,616 元 A A PEEK 免打結錨釘（不含縫線）1,558 元 A B PEEK 免打結錨釘（含縫線）1,600 元 A A 可吸收免打結錨釘（不含縫線）1,656 元 A 可吸收免打結錨釘（含縫線）1,863 元 3）固定釘固定釘 鈦合金界面固定釘（不帶鞘）801 元 A PEEK 界面固定釘（不帶鞘）1,296 元 A A B A PEEK 界面固定釘（帶鞘）1,868 元

86、可吸收界面固定釘（不帶鞘）1,318 元 A 軟組織固定釘 901 元 A 4）固定板固定板 不可調式固定板 1,666 元 B B B A B 可調式固定板 2,050 元 B A B A B 5）修復用縫線修復用縫線 修復用縫線（超高分子量聚乙烯）294 元 A A B A B 修復用縫線（聚酯）238 元 修復用縫線（可吸收）353 元 6）軟組織重建物軟組織重建物 半月板修復縫合耗材（一體式）1,522 元 B A A 半月板修復縫合耗材（分體式）3,092 元 半月板修復雙針耗材 1,023 元 A A A 人工韌帶 16,085 元 7）骨類重建物骨類重建物 人工合成骨 312 元

87、/cm 異種骨 217 元/cm 資料來源：國家高耗聯采辦、浦銀國際 2024-10-18 24 圖表圖表 51：運醫運醫國采報量情況（按廠家）國采報量情況（按廠家）圖表圖表 52：運醫運醫國采報量情況（按產品）國采報量情況（按產品）注：未含骨科重建物 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 注：未含骨科重建物 資料來源：國家醫用高耗聯采辦、浦銀國際整理 圖表圖表 53：主要運動醫學類產品示意圖：主要運動醫學類產品示意圖 帶線錨釘 外科縫線 門型釘 帶袢鈦板 刨削刀頭 界面螺釘 半月板修復系統 關節鏡入路套管 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 137,252 158,656 137,810

88、 28,102 5,623 81,806 51,816 7,425 43,479 55,414 8,311 70,585 39,102 209,221 5,209 149,632 12,666 -50,000 100,000 150,000 200,000 250,000鈦合金帶線錨釘PEEK 帶線錨釘可吸收帶線錨釘全縫線帶線錨釘鈦合金免打結錨釘PEEK 免打結錨釘可吸收免打結錨釘鈦合金界面固定釘PEEK 界面固定釘可吸收界面固定釘軟組織固定釘可調式固定板不可調式固定板修復用縫線人工韌帶半月板修復縫合半月板修復雙針(個/根)Smith&Nephew;20%強生;15%Arthrex;12%天星

89、;10%銳健馬斯汀;9%德益達美;8%納通;7%威高;3%大博;2%春立;2%其他;12%國產：國產：51%進口：進口：49%2024-10-18 25 國內運動醫學處于快速增長期。國內運動醫學處于快速增長期。國內運動醫學近年快速發展，此前患者多是通過關節科治療運動損傷，近年來大型綜合醫院紛紛單獨開設運動醫學?？?，預計未來國內運動醫學手術量及市場規模均有望持續增長。以關節鏡手術量作為參照，根據灼識咨詢數據，我國運動醫學關節鏡手術數量 2022 年約 118 萬臺，2022-2030 年手術量 CAGR 有望達 15%，同期運動醫學植入物市場規模 CAGR 有望達 11%。圖表圖表 54：春立運

90、動醫學產品示意圖春立運動醫學產品示意圖 1 圖表圖表 55：春立運動醫學產品示意圖春立運動醫學產品示意圖 2 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-10-18 26 公司公司骨科創傷、骨科創傷、PRP 及口腔產線及口腔產線快速快速發展期，發展期，但預計但預計短期貢獻短期貢獻相對相對有限。有限。除目前核心關節、脊柱、運動醫學產線外，公司也在積極拓展新產品線，但短期我們預計收入體量扔較小，對公司收入拉動將相較有限，短期公司收入主要增長動力仍將來自關節產線。骨科創傷：骨科創傷：創傷類產品主要用于治療各類骨折，目前通過各省聯盟及單省集采的形式已實現集采的全國覆蓋。公司已

91、獲批產品包括接骨板、髓內釘、外固定支架、金屬骨針等?？谇缓牟目谇缓牟模汗居?2022 年起正式進入口腔耗材領域，目前取得多款正畸產品（正畸托槽、隱形矯治器等）、頜面外科（接骨板、截骨導板等）、齒科修復（酸蝕劑、臨時冠橋樹脂、氟化泡沫等）產品注冊證。圖表圖表 56：中國運動醫學市場規模：中國運動醫學市場規模 資料來源：灼識咨詢、浦銀國際整理 圖表圖表 57：主要創傷植入物示意圖：主要創傷植入物示意圖 接骨板系統（含接骨接骨板系統（含接骨板、螺釘等）板、螺釘等）接骨板接骨板 接骨螺釘接骨螺釘 髓內釘（股骨、脛骨、髓內釘（股骨、脛骨、肱骨等）肱骨等）外固定支架外固定支架 資料來源：公司資料、浦銀國

92、際整理 24.732.234.436.039.146.542.249.156.564.272.280.689.310.011.912.413.113.716.916.919.021.824.727.931.234.82.32.62.72.93.03.94.65.66.77.99.210.612.20.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E植入物有源設備&耗材無源手術工具(億人民幣)2024-10-18 27 富血小板血漿（富血小板血漿（PR

93、P）制備系統制備系統：PRP 是一種自體全血的提取物，含有高濃度的血小板和各類生長因子，對促進創傷的愈合和組織的再生有著重要的作用，可用于骨科、整形、口腔等手術。春立 PRP 制備系統（PRP分離設備+PRP 制備套裝）于 2022 年 7 月國內獲批用于制備 PRP 并用于創傷閉合骨折手術，此外 PRP 制備器也與 2023 年 12 月獲批。公司 PRP系統特點包括：1）全自動 PRP 制備過程（15 分鐘可完成 PRP 制備）；2）血小板回收率高；3）參數設置較靈活。圖表圖表 58：PRP 治療流程示意圖治療流程示意圖 資料來源：Stemcellorthopedic、浦銀國際 圖表圖表

94、59：春立春立 PRP 分離設備分離設備 圖表圖表 60：春立春立 PRP 制備套裝制備套裝 圖表圖表 61：春立春立 PRP 制備器制備器 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-10-18 28 財務預測與估值財務預測與估值 我們我們采用采用 PE 對公司進行估值，給予對公司進行估值，給予春立醫療春立醫療 A 股股/港股港股 2025E 目標目標 PE 20 x/12x，得出目標價人民幣，得出目標價人民幣 16.20 元元/10.60 港港元元。A 股及港股目標估值倍數均與公司過去 2 年歷史均值大致持平。港股目標價相較 A 股目

95、標價折價40%（vs 歷史均值 50%）。核心財務預測如下：收入：收入：預計 2024E 收入同比下滑 18%至人民幣 9.9 億元，主要受到反腐及集采續約后補差價的影響。隨著反腐進入常態化以及公司收入占比最大的關節類產品率先出清集采風險，公司收入有望從 2025E 起重回增長，我們預計公司收入 2024-26E CAGR 17%；毛利率：毛利率：預計 2024E 毛利率同比下滑 2.5pcts 至 70.0%，主因受到集采續約降價影響，我們預計 2024-26E 毛利率處于 68%-70%區間；歸母凈利潤歸母凈利潤/虧損：虧損：預計 2024/25/26E 歸母凈利分別為人民幣 2.6 億/

96、3.1 億/3.7 億元。2024-26E 銷售、管理、研發費用率之和在 39%-42%區間。圖表圖表 62：春立春立 A 股股 PE Band 圖表圖表 63：春立港股春立港股 PE Band 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 0.010.020.030.040.002/2304/2306/2308/2310/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24P/E平均值+1 標準差-1 標準差(x)0.05.010.015.020.002/2304/2306/2308/2310/2312/2302/2404/2406/2408/2

97、410/24P/E平均值+1 標準差-1 標準差(x)2024-10-18 29 圖表圖表 64：春立港股較：春立港股較 A 股折價股折價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 65：骨科耗材骨科耗材企業估值表企業估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價(當地貨當地貨幣幣)市值市值(人民幣人民幣；百萬百萬)過去過去 1 個個月股價變月股價變動動（%）YTD 股股價變動價變動（%）市盈率市盈率 PE（x）PEG(x)2023-26E CAGR 2024E 2025E 2026E 收入收入 凈利凈利 A 股股 002901 CH 大博醫療 32.11 13,294 28.9

98、 (20.9)43.6 27.6 20.7 0.2 26%126%688161 CH 威高骨科 25.58 10,232 18.1 (38.3)41.1 31.0 25.9 0.6 17%51%688236 CH 春立醫療 12.47 4,260 17.4 (52.6)17.5 14.4 12.3 1.2 14%12%688085 CH 三友醫療 19.35 4,808 7.5 (0.8)43.2 29.0 22.0 0.7 26%39%300326 CH 凱利泰 4.95 3,549 21.3 (21.8)NA NA NA NA NA NA 市值加權平均市值加權平均 39.3 27.2 21

99、.4 0.5 港股港股 1858 HK 春立醫療 7.72 4,260 14.9 (38.0)9.8 8.2 6.8 0.6 14%14%1789 HK 愛康醫療 4.29 4,411 4.1 (31.5)16.7 12.8 10.1 0.4 23%32%市值加權平均市值加權平均 13.3 10.5 8.5 0.5 注：E=Bloomberg 一致預期；數據截至 2024 年 10 月 16 日；資料來源：Bloomberg、浦銀國際-75.0%-70.0%-65.0%-60.0%-55.0%-50.0%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%12/2102/2204/2206/220

100、8/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24港股/A股-1（按當日匯率換算）平均值+1 標準差-1 標準差 2024-10-18 30 投資風險投資風險 后續批次后續批次骨科骨科集采集采續約價格降幅續約價格降幅超預期。超預期。關節產品為公司核心產品，若后續集采續標中，中標價仍有較大幅度下降，或對骨科耗材廠商利潤率及經銷商體系帶來較大壓力；關節、脊柱、創傷、運動醫學骨科關節、脊柱、創傷、運動醫學骨科手術滲透率未如預期提升。手術滲透率未如預期提升。若后續骨科手術滲透率因支付能力或其他因素影響未如預期提升，

101、或導致骨科耗材銷售增速低于預期；反腐等政策影響持續反腐等政策影響持續。若后續反腐等政策影響持續對行業手術量造成沖擊，公司業績復蘇力度或較弱。圖表圖表 66：SPDBI 目標價：春立醫療目標價：春立醫療-A 股股 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 67：SPDBI 目標價：春立醫療目標價：春立醫療-港股港股 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 16.20510152025303510/2311/2312/2301/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/2409/2410/2411/2412/24春立醫療(688236.CH)買入持有賣出(人民幣

102、)10.6024681012141610/2311/2312/2301/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/2409/2410/2411/2412/24春立醫療(1858.HK)買入持有賣出(港元)2024-10-18 31 圖表圖表 68：SPDBI 醫醫藥藥行業覆蓋公司行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價(LC)評級評級 目標價目標價(LC)評級評級/目標價目標價/預測預測 發布日期發布日期 行業行業 13.HK Equity 和黃醫藥 30.4 買入 40.5 2024 年 8 月 1 日 生物科技 HCM.US Equity 和黃醫藥 1

103、9.8 買入 26.0 2024 年 8 月 1 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎醫藥 19.5 買入 47.0 2024 年 8 月 7 日 生物科技 ZLAB US Equity 再鼎醫藥 26.2 買入 60.0 2024 年 8 月 7 日 生物科技 BGNE US Equity 百濟神州 222.2 買入 285.0 2024 年 8 月 8 日 生物科技 6160 HK Equity 百濟神州 134.0 買入 171.0 2024 年 8 月 8 日 生物科技 688235 CH Equity 百濟神州 172.3 買入 181.0 2024 年 8 月 8 日

104、生物科技 6996.HK Equity 德琪醫藥 0.8 買入 5.4 2023 年 4 月 18 日 生物科技 1952 HK Equity 云頂新耀 22.9 買入 25.0 2023 年 4 月 4 日 生物科技 9995 HK Equity 榮昌生物 15.0 持有 26.0 2024 年 8 月 19 日 生物科技 688331 CH Equity 榮昌生物 29.8 持有 35.0 2024 年 8 月 19 日 生物科技 9969 HK Equity 諾誠健華 6.5 買入 8.0 2024 年 8 月 21 日 生物科技 688428 CH Equity 諾誠健華 12.7 買

105、入 12.5 2024 年 8 月 21 日 生物科技 1801 HK Equity 信達生物 43.9 買入 60.0 2024 年 8 月 29 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 1.4 買入 12.5 2023 年 3 月 28 日 生物科技 2616.HK Equity 基石藥業 1.7 持有 4.25 2023 年 3 月 17 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 65.9 買入 65.0 2024 年 9 月 9 日 生物科技 9966.HK Equity 康寧杰瑞 3.9 買入 13.6 2022 年 12 月 16 日 生物科技 2162.

106、HK Equity 康諾亞 40.6 買入 58.0 2024 年 8 月 29 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 1.4 買入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2696.HK Equity 復宏漢霖 22.7 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亞盛醫藥 44.4 買入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2256.HK Equity 和譽 3.4 買入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和鉑醫藥 1.2 買入 6.0 2022 年 7 月

107、 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 1.8 買入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中國生物制藥 3.6 買入 5.5 2024 年 8 月 13 日 制藥 2359 HK Equity 藥明康德 49.4 買入 48.0 2024 年 7 月 30 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 藥明康德 49.0 買入 60.0 2024 年 7 月 30 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龍化成 13.8 買入 16.8 2024 年 8 月 28 日 CRO/CDMO 300759 CH

108、 Equity 康龍化成 26.1 持有 22.4 2024 年 8 月 28 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 藥明生物 15.7 持有 18.5 2024 年 8 月 22 日 CRO/CDMO 300760 CH Equity 邁瑞醫療 262.0 買入 350.0 2024 年 9 月 2 日 醫療器械 2252 HK Equity 微創機器人 8.5 買入 15.1 2024 年 4 月 3 日 醫療器械 2500 HK Equity 啟明醫療 5.6 買入 10.0 2023 年 9 月 5 日 醫療器械 9996 HK Equity 沛嘉醫療 4.0 買入 7.

109、5 2024 年 9 月 10 日 醫療器械 2160 HK Equity 心通醫療 0.8 買入 3.4 2023 年 9 月 5 日 醫療器械 2172 HK Equity 微創腦科學 9.0 買入 15.5 2024 年 4 月 3 日 醫療器械 688351 CH Equity 微電生理 18.2 買入 27.9 2024 年 8 月 23 日 醫療器械 2190 HK Equity 歸創通橋 11.7 買入 16.4 2024 年 8 月 21 日 醫療器械 688617 CH Equity 惠泰醫療 361.6 買入 454.0 2023 年 11 月 30 日 醫療器械 6882

110、36 CH Equity 春立醫療 12.5 買入 16.2 2024 年 10 月 18 日 醫療器械 1858 HK Equity 春立醫療 7.7 買入 10.6 2024 年 10 月 18 日 醫療器械 2325 HK Equity 云康集團 9.0 買入 10.5 2024 年 9 月 4 日 ICL 241 HK Equity 阿里健康 3.9 持有 4.0 2024 年 5 月 28 日 互聯網醫療 1833 HK Equity 平安好醫生 12.2 持有 11.4 2024 年 8 月 22 日 互聯網醫療 注：股價截至 2024 年 10 月 16 日；資料來源：Bloom

111、berg、浦銀國際 2024-10-18 32 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 69：春立醫療春立醫療（A 股）股）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 70：春立醫療（春立醫療（A 股）股）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：人民幣目標價：人民幣 20.0 元元 目標價：人民幣目標價：人民幣 13.0 元元 后續骨科集采續約及反腐常態化影響可控；骨科手術量增速高于預期；2024-26E 收入復合增速25

112、%；穩態毛利率75%。后續骨科集采續約及反腐常態化影響較大；骨科手術量增速高于預期；2024-26E 收入復合增速10%；穩態毛利率25%；穩態毛利率75%。后續骨科集采續約及反腐常態化影響較大；骨科手術量增速高于預期；2024-26E 收入復合增速10%；穩態毛利率65%。資料來源：浦銀國際 2024-10-18 34 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類

113、(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金

114、融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證

115、券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法

116、律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交

117、易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。

118、本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際持有本報告所述公司(云康集團 2325.HK)逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司(云康集團 2325.HK、嘉和生物 6998.HK)在過去 12 個月內有投資

119、銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-10-18 35評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師

120、證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-280