泡泡瑪特-港股公司研究報告-2022年疫情擾動業績承壓海外市場表現靚麗-230406（15頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 泡泡瑪特泡泡瑪特(09992.HK)(09992.HK)玩具及消閑用品玩具及消閑用品 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-04-06 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2023/04/06 6 個月目標價（港元）27.04 收盤價（港元）19.84 12 個月股價區間（港元）10.1638.90 總市值（百萬港元）27,132.99 總股本（百萬股）1,368 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）3

2、Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-9%-15%-46%相對收益-8%-12%-38%Table_Report 相關報告 泡泡瑪特（09992）：2022Q3 經營短期承壓，出海業務保持高速發展-20221029 直播電商&潮玩：把握宏觀環境修復下的彈性標的-20230111 電影：復盤海外疫后路徑，國內復蘇可期-20221222 Table_Author 證券分析師：錢熠然證券分析師：錢熠然 執業證書編號：S0550522080001 021-20363237 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 202

3、2 年年疫情擾動業績承壓，海外市場表現靚麗疫情擾動業績承壓，海外市場表現靚麗 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 事件：事件：公司發布 2022 年全年業績，實現收入 46.2 億元，同比+2.8%；實現歸母凈利潤 4.8 億元，同比-44.3%；實現調整后凈利潤 5.7 億元，同比-42.7%，其中 22H2 實現營收 22.58 億元，同比-16.9%，調整后凈利潤為1.97 億元，同比-65.2%。疫情擾動致使短期業績承壓。點評：點評：2022 年收入基本符合預期，利潤有所擾動主要系毛利率和費用端年收入基本符合預期，利潤有所擾動主要系毛利率和費用端影響。影響。1）毛利率下降，

4、22 年毛利率為 57.5%，同比下降 3.9pcts，主要由于自主產品的毛利率從 2021 年的 64.7%，下降到 2022 年的 59.7%，（公司提升了產品設計，提高了產品的工藝質量，產品工藝愈加復雜，原材料成本上漲；以及因為疫情導致公司在 2022 年做了一些促銷活動）；2）費用率提升，銷售費用率同比+7.3pcts，主要系薪酬開支（3.94 億元，同比+37.1%）和廣告市場費用（2.33 億元，同比+48.1%）。IP 梯梯隊持續完善，隊持續完善，會員數同比保持穩健增長會員數同比保持穩健增長。公司經典 IP 保持生命力，新銳 IP 不斷涌現。頭部 IP 如 SKULLPANDA

5、全年實現營收 8.51 億元，同比+43.1%，其中夜之城單系列便達到達 2.28 億元，MOLLY 作為誕生16 年的經典 IP，同樣實現 13.8%的同比增長。PDC 推出的 IP 小野實現收入 1.4 億元，同比+169.4%，其余如 PINO JELLY、Zsiga 等新銳 IP 也受到市場歡迎。依托優質 IP 運營能力，2022 年公司累計注冊會員數達到 2600.4 萬人，同比+32.8%保持穩健增長。疫情影響下渠道銷售保持韌性，疫情影響下渠道銷售保持韌性，海外市場表現亮眼。海外市場表現亮眼。2022 年公司新增零售店 41 家，總數達到 329 家，貢獻營收 16.91 億元（同

6、比+1.1%）；抽盒機貢獻營收 9.55 億元（同比+6.3%）。此外，公司海外市場全年實現營收 4.54 億元，同比+147.1%保持高速增長，線下海外零售店和機器人商店分別達到 28 家和 49 家，在線渠道也開設包括 Shopify、亞馬遜等，海外市場受到廣泛歡迎。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為60.30/75.92/92.06 億元，經調整后凈利潤分別為 9.25/11.72/14.55 億元，給予 2023 年經調整后凈利潤 PE=35x，取匯率 1 港元=0.875 元，對應市值為 369 億港元，

7、繼續維持“買入”評級。風險提示：風險提示：消費意愿不達預期風險、競爭加劇風險、產品銷售不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2513.47 4490.66 4617.28 6029.71 7591.88(+/-)%49.31 78.66 2.82 30.59 25.91 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 523.51 854.34 475.77 891.51 1161.06(+/-)%16.05 63.20-44.31 87.38 30.24 每股收益（元）每股收益（元）0.44 0

8、.62 0.35 0.65 0.85 市盈率市盈率 161.78 63.08 49.60 26.63 20.45 市凈率市凈率 16.28 8.04 3.25 2.90 2.54 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.54 12.53 6.52 10.89 12.42 總股本總股本(百萬股百萬股)1,402 1,402 1,368 1,368 1,368-80%-60%-40%-20%0%20%2022/42022/72022/102023/12023/4泡泡瑪特恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1

9、.財報解讀財報解讀.3 2.運營數據運營數據.9 3.投資建議投資建議.12 4.風險提示風險提示.12 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 年營業收入及增速年營業收入及增速.3 圖圖 2：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 毛利及毛利率情況毛利及毛利率情況.6 圖圖 3：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 費用率情況費用率情況.7 圖圖 4：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 歸母凈

10、利潤及凈利率情況歸母凈利潤及凈利率情況.7 圖圖 5：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年應收賬款情況年應收賬款情況.8 圖圖 6：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年應付賬款情況年應付賬款情況.8 圖圖 7：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年存貨情況年存貨情況.9 圖圖 8：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年會員數情況年會員數情況.12 表表 1：泡泡瑪特大陸地區線下渠道收入及變化情況：泡泡瑪特大陸地區線下渠道收入及變化情況.3 表表 2：泡泡瑪特大陸地區線上各渠道收入及變化情況：泡泡瑪特大陸地區線上各渠道收入及變化情況.4 表表 3：泡泡瑪特海外地區線下各渠道收

11、入及變化情況：泡泡瑪特海外地區線下各渠道收入及變化情況.4 表表 4：泡泡瑪特海外地區線上各渠道收入及變化情況：泡泡瑪特海外地區線上各渠道收入及變化情況.5 表表 5：泡泡瑪特分產品收入及變化情況：泡泡瑪特分產品收入及變化情況.5 表表 6：泡泡瑪特自主產品分：泡泡瑪特自主產品分 IP 收入及變化情況收入及變化情況.6 表表 7：泡泡瑪特主要：泡泡瑪特主要 IP 收入及變化情況收入及變化情況.10 表表 8：泡泡瑪特零售店城市分布（單位：億元）：泡泡瑪特零售店城市分布（單位：億元）.10 表表 9：泡泡瑪特零售店單店銷售額測算：泡泡瑪特零售店單店銷售額測算.11 表表 10：泡泡瑪特機器人商店

12、城市分布（單位：億元）：泡泡瑪特機器人商店城市分布（單位：億元）.11 表表 11：泡泡瑪特機器人商店單店銷售額測算：泡泡瑪特機器人商店單店銷售額測算.11 表表 12：泡泡瑪特財務預測：泡泡瑪特財務預測.12 4WdYkZkWaUnUtWtWtWaQaObRoMnNsQpMlOoOtPkPpPwP9PnPmPvPoMoNvPrRvN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 1.財報解讀財報解讀 全年營收展現韌性，海外市場高速發展。全年營收展現韌性，海外市場高速發展。在 2022 年疫情及宏觀環境的影響下，公司2022 年

13、實現營業收入 46.17 億元，同比增長 2.8%；其中 2022H2 實現營收 22.59 億元，同比下降 16.9%。圖圖 1：泡泡瑪特泡泡瑪特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 年營業收入及增速年營業收入及增速 數據來源：公司財報，東北證券 分地區來看，大陸地區大陸地區 2022 年實現營業收入 41.63 億，同比下降 3.3%。其中線下渠道，公司 2022 年實現營業收入 20.70 億，同比下降 3.2%：零售店：零售店：全年實現營業收入 16.91 億元，同比增長 1.1%，占總營收 36.6%，主要受疫情影響較大，增長趨緩。機器人商店機器人商店：全年

14、實現營業收入 3.79 億元，同比下降 19.4%，占總營收 8.2%。主要系疫情影響。表表 1：泡泡瑪特大陸地區線下：泡泡瑪特大陸地區線下渠道收入及變化情況渠道收入及變化情況 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 零售店零售店 101.01 248.26 739.69 1002.05 1673.39 1691.11 998.10 764.62 YOY（%）145.8%198.0%35.5%67.0%1.1%-23.4%占比（占比（%）63.9%48.3%43.9%39.90%37.3%36.6%36.7%16.6%機

15、器人商店機器人商店 5.57 86.43 248.55 328.68 469.80 378.83 242.24 174.87 YOY（%）1452.3%187.6%32.2%42.9%-19.4%-27.8%占比（占比（%）3.5%16.8%14.8%13.10%10.5%8.2%8.9%3.8%數據來源：公司公告，東北證券 線上渠道，線上渠道，公司 2022 年實現營業收入 18.30 億元，同比下降 2.6%：泡泡瑪特抽盒機：泡泡瑪特抽盒機：全年實現營業收入 9.55 億元，同比增長 6.3%，占線上渠道收入 52.2%。天貓旗艦店：天貓旗艦店：全年實現營業收入 4.62 億元，同比下降

16、22.8%，占線上渠道收入158.07514.511,683.432,513.474,490.654,617.322,718.072258.51 225.4%227.2%49.3%78.7%2.8%60.3%-16.9%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017201820192020202120222021H22022H2營業收入（百萬元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 25.3%。

17、京東旗艦店：京東旗艦店：全年實現營業收入 1.38 億元，同比下降 3.7%，占線上渠道收入7.5%。其他線上渠道：其他線上渠道：全年實現營業收入 2.75 億元，同比增長 38.9%，占線上渠道收入 15%。表表 2：泡泡瑪特：泡泡瑪特大陸地區大陸地區線上各渠道收入及變化情況線上各渠道收入及變化情況 單位：百萬元單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 泡泡瑪特抽盒機泡泡瑪特抽盒機 23.0 271.2 466.4 921.5 954.68 596.45 411.16 YOY（%）1081.7%72.0%92.6%6.3%-31.1%占比（占

18、比（%）22.3%50.3%49.0%49.5%52.2%47.7%48.3%天貓旗艦店天貓旗艦店 72.4 251.5 406.1 598.9 462.39 379.87 217.51 YOY（%）740.7%247.6%61.5%47.5%-22.8%-42.7%占比（占比（%）70.3%46.6%42.7%32.2%25.3%31.6%25.5%京東旗艦店京東旗艦店 36.17 143.23 137.89 96.43 67.68 YOY（%）296.0%-3.7%-29.8%占比（占比（%）3.8%7.7%7.5%8.0%7.9%其他線上渠道其他線上渠道 7.58 16.49 43.23

19、 239.08 274.85 151.63 155.52 YOY（%）21.3%117.5%162.5%357.2%38.9%27%占比（占比（%）7.4%3.1%4.5%10.6%15%12.6%18.3%數據來源：公司公告，東北證券 海外方面：海外方面：公司積極拓展海外市場，提升品牌在海外市場的認知度和接受度，2022年實現海外營收 4.54 億，同比增長 147.1%，對應毛利率 54.5%。其中線下渠道線下渠道，公司 2022 年實現營收 1.51 億，同比增長 2799.4%。零售店：零售店：2022 年海外零售店實現銷售收入 1.36 億元，同比增長 4120.4%。截至2022

20、年底，海外零售店達到 28 家。機器人商店：機器人商店：2022年海外機器人商店實現銷售收入0.15億元，同比增長665.0%。截至 2022 年底，機器人商店達到 49 家。表表 3：泡泡瑪特海外地區線下各渠道收入及變化情況泡泡瑪特海外地區線下各渠道收入及變化情況 2021 2022 2021H2 2022H2 零售店零售店 3.21 135.56 0.69 34.79 YOY（%）4120.4%189.6%機器人商店機器人商店 1.99 15.21 1.20 3.86 YOY（%）665.0%193.7%數據來源：公司公告，東北證券 線上渠道，線上渠道，海外市場 2022 年實現營業收入

21、0.90 億，同比增長 119.20%，主要由于公司深耕港澳臺及海外業務，快速提升區域品牌建設，推出當地限定產品等。具體來看：Shopify：實現營業收入 0.27 億元，同比增長 78.4%，占線上渠道收入 30.0%；亞馬遜：亞馬遜：實現營業收入 0.24 億，同比增長 164.0%，占線上渠道收入 26.2%；其他：其他：實現營業收入 0.40 億，同比增長 132.0%，占線上渠道收入 43.8%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 表表 4：泡泡瑪特海外地區線上各渠道收入及變化情況：泡泡瑪特海外地區線上各渠道

22、收入及變化情況 2021 2022 2021H2 2022H2 Shopify 15.17 27.06 9.65 11.01 YOY（%）78.4%14.1%亞馬遜亞馬遜 8.96 23.64 8.18 14.35 YOY（%）163.9%75.4%其他其他 17.04 39.52 11.34 30.04 YOY（%）132.0%164.9%數據來源：公司公告，東北證券 分產品來看，公司 2022 年：自主產品：自主產品：實現營業收入 41.90 億元，同比增長 5.3%，營收占比為 90.8%；外采及代銷：外采及代銷：實現營業收入 4.03 億元，同比減少 9.1%，營收占比為 8.7%；其

23、他：其他：實現營業收入 0.25 億元，同比減少 64.7%，營收占比為 0.5%；表表 5：泡泡瑪特分產品：泡泡瑪特分產品收入及變化情況收入及變化情況 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 自主產品自主產品 45.86 340.15 1384.21 2136.196 3,977.80 4189.97 2395.41 2034.32 YOY（%）641.71%306.94%54.33%86.2%5.3%-15.1%占比（占比（%）29%66%82.10%85.00%88.6%90.8%88.1%90.1%外采及代銷外采

24、及代銷 110.26 162.28 279.99 368.4 442.89 402.69 252.70 199.52 YOY（%）47.18%72.54%31.58%20.2%-9.1%-21.0%占比（占比（%）69.80%31.50%16.6 14.60%9.9%8.7%9.3%8.8%其他其他 1.95 12.09 19.24 8.875 69.97 24.67 69.97 24.67 YOY（%）520.00%59.14%-53.87%688.4%-64.7%-164.7%占比（占比（%）1.2%2.5%1.3%0.40%1.5%0.5%2.6%1.1%數據來源：公司公告，東北證券 自

25、主產品中，公司 2022 年：自有自有 IP：實現營業收入 30.01 億元，同比增長 16.0%，營收占比為 65.0%；獨家獨家 IP：實現營業收入 6.40 億元，同比減少 17.1%，營收占比為 13.9%；非獨家非獨家 IP：實現營業收入 5.50 億元，同比增長 11.3%，營收占比為 11.9%；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 表表 6：泡泡瑪特自主產品分：泡泡瑪特自主產品分 IP 收入及變化情況收入及變化情況 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

26、21H2 2022H2 自有自有 IP 41.02 215.71 627.03 979.94 2586.83 3000.75 900.41 1472.52 YOY（%）426%191%56.28%164%16.0%-12.7%占比（占比（%）89.4%63.4%45.3%39.0%57.6%65.0%50.8%65.2%獨家獨家 IP 4.84 106.22 597.36 711.90 779.51 638.96 394.32 312.16 YOY（%）2093%462%19%17.2%-17.1%-17.0%占比（占比（%）10.6%31.2%35.4%28.3%9.5%13.9%22.2%

27、13.8%非獨家非獨家 IP 18.21 159.82 444.35 620.46 550.27 287.67 249.64 YOY（%）778%178%13.8%-11.3%-25.0%占比（占比（%）5.4%9.5%17.7%39.6%11.9%16.2%11.1%數據來源：公司公告，東北證券 毛利及毛利率情況：受產品毛利率下降影響毛利率有所降低。毛利及毛利率情況：受產品毛利率下降影響毛利率有所降低。泡泡瑪特 2022 年實現毛利 26.55 億元，對應毛利率為 57.5%，同比下降 3.9pcts，主要原因有：1）中國內地收入不及預期，銷售成本增加；2）自主產品的毛利率下降。圖圖 2：泡

28、泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 毛利及毛利率情況毛利及毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 從期間費用情況來看：銷售費用：銷售費用：2022 年銷售費用為 14.71 億元，同比增長 33%，對應銷售費用率為31.9%，同比增長 7.3pcts；主要系：1）銷售員工人數由 2021 年底的 2436 名增加到 2022 年底的 2594 名；2）廣告及市場費用增長至 2022 年底的 2.33 億元，線上線下渠道的宣傳推廣力度提高。管理費用：管理費用：2022 年管理費用為 6.86 億元，同比增長 23.1%，對應管理費用率為14.9%，同

29、比增長 2.5pcts；主要系 1）行政員工及設計開發人員人數由 2021 年底的 1617 名增加到 2022 年底的 1584 名，人均薪酬有所提高；2）使用權資產折舊從 2021 年的 0.32 億元增長到 2022 年的 0.61 億元；75.25298.031,090.331,594.112,758.622,654.541,641.561284.13647.6%57.9%64.8%63.4%61.4%57.5%54.8%56.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820

30、192020202120222021H22022H2毛利毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年年、2021H2 和和 2022H2 費用率情況費用率情況 數據來源：公司財報，東北證券 凈利潤情況：凈利潤情況：泡泡瑪特 2022 年實現歸母凈利潤 4.76 億元，同比減少 44.3%。圖圖 4：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年年、2021H2 和和 2022H2 歸母凈利潤及凈利率情況歸母凈利潤及凈利率情況 數據來源：公司財報，東北證券 貿易應收賬款情況

31、：貿易應收賬款情況：泡泡瑪特應收賬款從 2021 年底的 1.71 億元增長至 2022 年底的1.94 億元，主要由于港澳臺及海外業務擴張，批發等渠道應收賬款增加。貿易應收款項周轉天數從 2021 年的 10 天增加至 2022 年的 15 天。32.3%24.4%21.6%25.1%24.6%31.9%25.2%34.4%13.2%8.5%8.5%11.1%12.4%14.9%11.7%16.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222021H22022H2銷售費用率管理費用率1.5799.52451.12523.31854.57

32、475.80495.77142.86 6243.0%353.3%16.0%63.3%-44.3%29.8%-71.2%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%01002003004005006007008009002017201820192020202120222021H22022H2凈利潤（百萬元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年應收賬款情況年應收賬款情況 數據來源：公司財報，東北證券 貿易應付賬款情況：貿

33、易應付賬款情況：泡泡瑪特貿易應付款項從 2021 年底的 2.66 億元減少至 2022 年的 2.59 億元，基本持平。貿易應付款項周轉天數從 2021 年的 40 天增加至 2022 年的 49 天。圖圖 6：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年應付賬款情況年應付賬款情況 數據來源：公司財報，東北證券 存貨情況：存貨情況：泡泡瑪特存貨從 2021 年底的 7.89 億元增長/減少至 2022 年底的 8.67 億元，主要系產品庫存增加，但 2022 年銷售未達預期導致存貨余額增加。存貨周轉天數從 2021 年的 128 天增加到 2022 年的 156 天。5.4914.3045.6

34、478.33171.33194.37876910150246810121416050100150200250201720182019202020212022貿易應收賬款（百萬元）應收周轉天數6.3629.2649.41115.80266.10259.012136294040490102030405060050100150200250300201720182019202020212022貿易應付款項（百萬元）應付周轉天數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 7：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年存貨情況年存

35、貨情況 數據來源：公司財報，東北證券 2.運營數據運營數據 1）IP 貢獻情況，其中：貢獻情況，其中：自有自有 IP 方面，方面，Molly：貢獻營業收入 8.02 億元，同比增長 13.8%，營收占比為 17.4%；Skullpanda：貢獻營業收入 8.52 億元，同比增長 43.1%，營收占比為 18.4%；Dimoo：貢獻營業收入 5.78 億元，同比增長 2.0%，營收占比為 12.5%；小野：貢獻營業收入 1.41 億元，營收占比為 3.1%；小甜豆：貢獻營業收入 1.48 億元，同比減少 8.4%，營收占比為 3.2%；獨家獨家 IP 方面，方面，PUCKY：貢獻營業收入 1.1

36、9 億元，同比減少 34.6%，營收占比為 2.6%；The Monsters：貢獻營業收入 2.63 億元，同比減少 13.6%，營收占比為 5.7%；15.5429.0696.30225.37788.83866.994945467812815602040608010012014016018001002003004005006007008009001,000201720182019202020212022存貨（百萬元）存貨周轉天數（天）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 表表 7：泡泡瑪特主要泡泡瑪特主要 IP 收

37、入及變化情況收入及變化情況 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 MOLLY 41.02 213.89 456.02 356.92 705.10 802.16 2718.07 397.81 占比（占比（%）89.4%62.9%32.9%14.2%15.7%17.4%18.4%17.6%YOY（%）421.45%113.20%-21.73%97.6%13.8%-20.6%Skullpanda 39.065 595.26 851.61 412.21 389.85 占比（占比（%）1.6%13.3%18.4%15.2%17.

38、3%YOY（%）1423.8%43.1%-5.4%Dimoo 100.09 315.25 566.74 577.95 361.74 279.51 占比（占比（%）7.2%12.5%12.6%12.5%13.3%12.4%YOY（%）32.17%79.8%2.0%-22.7%Bunny 60.92 167.88 65.97 占比（占比（%）2.4%3.70%2.4%YOY（%）175.6%小甜豆小甜豆 28.94 161.53 147.94 97.81 66.69 占比（占比（%）1.2%3.6%3.1%3.6%3.0%YOY（%）458.1%-8.4%-31.8%The Monsters 10

39、7.85 204.83 304.43 263.00 158.64 128.12 占比（占比（%）7.8%8.1%6.8%5.7%5.8%5.7%YOY（%）89.93%48.6%-13.6%-19.2%PUCKY 75.08 315.32 300.01 182.25 119.13 75.15 55.47 占比（占比（%）14.6%18.7%11.9%4.1%2.6%2.8%2.5%YOY（%）320.00%-4.86%-39.3%-34.6%-26.2%數據來源：公司公告，東北證券 2）零售店情況：零售店情況：截至 2022 年底共有線下零售店 329 家，較 2021 年新增 41 家。其中

40、一線城市 123 家，較去年同期凈新增 10 家；新一線城市 95 家，較去年同期凈新增 11 家；二級及其他城市 111 家，較去年同期凈新增 20 家。國外方面，目前零售店 28 家，較去年同期凈新增 21 家。表表 8：泡泡瑪特零售店城市分布（單位：億元）泡泡瑪特零售店城市分布（單位：億元）城市等級城市等級 2019 2020 2021 2022 數量數量 收入收入 數量數量 收入收入 數量數量 收入收入 數量數量 收入收入 一線城市一線城市 54 4.45 81 4.99 113 7.98 123 6.85 新一線城市新一線城市 36 2.06 56 2.89 84 4.79 95 4

41、.91 二線及其他城市二線及其他城市 24 0.89 50 2.14 98 3.96 111 5.15 合計合計 114 7.4 187 10.02 295 16.73 329 16.91 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 表表 9：泡泡瑪特零售店單店銷售額測算泡泡瑪特零售店單店銷售額測算 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 零售店收入零售店收入 101.0 248.3 739.7 1002.1 1673.4 1691.1 期初店數期初

42、店數 16 32 63 114 187 288 期末店數期末店數 32 63 114 187 288 329 平均店數平均店數 24 48 89 151 237 308 單店平均收入單店平均收入 4.2 5.2 8.4 6.7 6.94 5.49 數據來源：公司公告，東北證券 3）機器人商店情況：機器人商店情況：2022 年新開業機器人商店 206 家，從 2021 年底的 1870 家提升到 2022 年底的 2067 家。其中一線城市 559 家，凈新增 6 家；新一線城市 634 家，凈新增 40 家；二級及其他城市 874 家，凈新增 160 家；國外方面，目前機器人商店49 家，較去

43、年同期凈新增 40 家。表表 10：泡泡瑪特機器人商店城市分布（單位：億元）泡泡瑪特機器人商店城市分布（單位：億元）城市等級城市等級 2019 2020 2021 2022 數量數量 收入收入 數量數量 收入收入 數量數量 收入收入 數量數量 收入收入 一線城市一線城市 304 1.20 447 1.20 553 1.46 559 1.00 新一線城市新一線城市 292 0.78 453 1.07 594 1.53 634 1.19 二線及其他城市二線及其他城市 229 0.50 451 1.02 723 1.70 874 1.60 合計合計 825 2.49 1351 3.29 1870 4

44、.70 2067 3.79 數據來源：公司公告，東北證券 表表 11：泡泡瑪特機器人商店單店銷售額測算泡泡瑪特機器人商店單店銷售額測算 單位：萬元單位：萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 零售店收入零售店收入 556.8 8643.1 24855.4 32867.9 46980.3 37883 期初店數期初店數 0 43 260 825 1351 1861 期末店數期末店數 43 260 825 1351 1861 2067 平均店數平均店數 22 152 543 1088 1606 1964 單店平均收入單店平均收入 25.9 57.1 45.8 30.2 29

45、.3 19.3 數據來源：公司公告，東北證券 4）會員數情況：會員數情況：從 2021 年末的 1958 萬增長至 2022 年末的 2600.4 萬，新增注冊會員數 6.42 萬，其中 2022 年會員貢獻銷售額占比 93.1%，會員復購率為 50.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2017-2022 年會員數情況年會員數情況 數據來源：公司財報，東北證券 3.投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年公司營業收入分別為 60.30/75.92/92.06 億元，經

46、調整后凈利潤分別為 9.25/11.72/14.55 億元，給予 2023 年經調整后凈利潤 PE=35x，取匯率 1 港元=0.875 元，對應市值為 369 億港元，對應目標價為 26.46 港元，繼續維持“買入”評級。表表 12：泡泡瑪特泡泡瑪特財務預測財務預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,513.47 4,490.66 4,617.28 6,029.71 7,591.88 9,205.92 YoY Growth 49.3%78.7%2.8%30.6%25.9%21.3%經調凈利潤經調凈利潤 59

47、0.51 1,001.64 573.54 924.51 1,172.06 1,455.24 YoY Growth 25.9%69.6%-42.7%61.2%26.8%24.2%數據來源：公司公告，東北證券 4.風險提示風險提示 消費意愿不達預期風險、競爭加劇風險、產品銷售不及預期風險 0.30.72.27.419.5826133.3%214.3%236.4%164.6%32.8%0%50%100%150%200%250%300%051015202530201720182019202020212022注冊會員數（百萬名）注冊會員數同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 1

48、3/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,757 7,237 8,435 9,847 營業總收入營業總收入 4,491 4,617 6,030 7,592 現金 5,265 6,096 6,062 8,013 營業成本 1,732 1,963 2,460 3,052 應收賬款 171 145 290 244 銷售費用 1,106 1,47

49、1 1,568 1,974 存貨 789 462 1,383 720 管理費用 558 686 844 1,063 其他 532 533 699 869 財務費用-7-29 12 15 非非流動資產流動資產 1,566 1,677 1,765 1,836 固定資產 366 379 390 398 營業利潤 1,141 612 1,206 1,569 無形資產 744 841 918 981 利潤總額 1,171 639 1,221 1,590 租金按金 0 0 0 0 所得稅 317 164 330 429 使用權資產 其他 457 457 457 457 凈利潤凈利潤 855 476 892

50、 1,161 資產總計資產總計 8,324 8,914 10,199 11,682 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 1,093 1,207 1,601 1,923 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 854 476 892 1,161 應付賬款 266 277 439 427 EBITDA 1,570 842 1,499 1,883 其他 827 930 1,162 1,496 EPS（元）0.62 0.35 0.65 0.85 非非流動負債流動負債 411 411 411 411 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 411 411 411 411

51、 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 1,504 1,618 2,012 2,334 成長能力成長能力 少數股東權益 2 2 2 2 營業收入 78.7%2.8%30.6%25.9%股本 1 1 1 1 營業利潤 67.1%-46.3%96.9%30.1%留存收益和資本公積 6,971 7,447 8,338 9,499 歸屬母公司凈利潤 63.2%-44.3%87.4%30.2%歸屬母公司股東權益 6,818 7,294 8,185 9,347 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 8,324 8,914 10,199 11,

52、682 毛利率 61.4%57.5%59.2%59.8%凈利率 19.0%10.3%14.8%15.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROE 12.5%6.5%10.9%12.4%經營活動經營活動凈凈現金流現金流 779 1,173 320 2,298 ROIC 12.1%5.9%10.9%12.4%凈利潤 854 476 892 1,161 償債能力償債能力 折舊攤銷 435 259 281 299 資產負債率 18.1%18.2%19.7%20.0%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-77.2%-83.6%-74.0%-85.

53、7%營運資金變動及其他-510 439-852 838 流動比率 6.18 6.00 5.27 5.12 速動比率 5.46 5.61 4.40 4.74 投資活動投資活動凈凈現金流現金流-648-342-354-348 營運能力營運能力 資本支出-334-369-369-369 總資產周轉率 0.59 0.54 0.63 0.69 其他投資-314 27 16 22 應收賬款周轉率 35.97 29.15 27.68 28.41 應付賬款周轉率 9.07 7.22 6.87 7.05 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流-436 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0

54、每股收益 0.62 0.35 0.65 0.85 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.57 0.86 0.23 1.68 已付股利-209 0 0 0 每股凈資產 4.99 5.33 5.99 6.83 其他-227 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-416 831-33 1,950 P/E 63.08 49.60 26.63 20.45 P/B 8.04 3.25 2.90 2.54 EV/EBITDA 31.58 20.95 11.80 8.35 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股

55、公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 錢熠然：倫敦政治經濟學院發展研究碩士，浙江大學文學&管理學本科，現任東北證券傳媒行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 3

56、00 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落

57、后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/15 泡泡瑪泡泡瑪特特/港股公司報告港股公司報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何

58、情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630