《食品飲料行業深度研究：白酒調整期復盤：估值拐點隱現期待需求傳導-241021（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度研究：白酒調整期復盤：估值拐點隱現期待需求傳導-241021（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|食品飲料 白酒白酒調整期調整期復盤：復盤：估值拐點隱現，估值拐點隱現，期期待需求待需求傳導傳導 2024年10月21日2024年10月21日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/26 白酒行業驅動由需求端逐步向供給端傾斜，展望未來需求增速放緩，集中度仍有較大提升空間。當前綜合考慮股息率+業績增速，板塊估值安全邊際高。隨著分母端驅動強化，行業估值有望逐步筑底。首推品牌壁壘高的貴州茅臺、五糧液，其次推薦山西汾酒、老白干酒、迎駕貢酒、古井貢酒、今世緣

2、等。鄧周貴 徐錫聯 劉景瑜 吳雪楓 SAC：S0590524040005 SAC：S0590524040004 SAC：S0590524030005 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/26 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 食品飲料 白酒調整期復盤：估值拐點隱現，期待需求傳導 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、食品飲料：大眾品 2024Q3 前瞻：需求延續分化，期待修復彈性2024.10.16 2、食品飲料：24Q3 酒類前瞻：白酒集中度提升，啤酒成本紅利延續2024.10.15 白酒板塊周期中估值先于業績反應每輪白酒板塊從步入深度調整

3、到重新走牛，共可分為 5 個階段，包括估值下行期、戴維斯雙殺期、磨底期、估值修復期、戴維斯雙擊期。當前板塊處于磨底期，宏觀弱復蘇，伴隨著板塊業績增速的尋底過程，政策驅動之下估值有望筑底。兩輪調整期股價均領先于宏觀指標和批價見底2012-2015、2018 年兩輪調整中白酒指數領先多數宏觀指標觸底，白酒指數分別在2014/1/10、2018/10/30 觸底，宏觀指標中 PMI、M2 增速與房地產投資完成額當月同比增速分別在兩輪調整中領先或同步白酒指數觸底。股價底同樣領先批價底，2014/01 股價底后茅臺/普五/1573 批價均在下半年觸底而后企穩回升；2018/10 股價底前后茅臺批價穩健增

4、長，而普五/1573 批價則分別在股價底后 1/3 個月觸底。兩輪調整板塊業績均有調整2012-2015 年調整期中白酒多數企業歸母凈利潤自 2013Q2 開始同比下滑，板塊連續 6 個季度同比負增長。2018 年調整期行業進入擠壓式增長階段，板塊受益龍頭集中度顯著提升，業績韌性較強，未出現同比負增長，但 2018Q3 板塊與部分公司增速環比下行較顯著，茅臺 2018Q3 單季度收入和利潤均只實現小個位數增長。底部反轉后高端酒超額收益高，中長期次高端彈性大調整期中茅臺與量增/報表率先改善的大眾價位段白酒股價大概率跑贏行業。兩輪底部后白酒板塊超額收益均較顯著，底部后 3-6 個月高端酒表現較優，

5、2014/01 指數底部后 3/6 個月茅臺/五糧液分別漲幅 23.96%/32.45%；2018/10 指數底部后 3/6個月茅臺/五糧液分別漲幅 25.63%/112.59%，領先行業。中長期來看，次高端與高端酒彈性均大，2014-2018H1 中茅臺/水井坊/五糧液最高漲幅領先行業，而2018/11-2021H1 中酒鬼酒/汾酒/舍得/老窖最高漲幅領先行業。當前業績預期逐步修正，宏觀層面存在改善契機宏觀而言，宏觀政策轉向、“一行一局一會”一系列宣布超預期政策、政治局會議明確定調刺激經濟，經濟需求有望持續改善?；久娑?，板塊業績 2021Q3 起下修，當前部分頭部公司業績增速開始修正，茅

6、臺批價今年來多次異動，進一步釋放行業庫存壓力。估值而言，假設茅臺/洋河 2024 年分紅率分別為 75%/70%、其他酒企維持 2023 年分紅率不變，我們測算當前茅/五/瀘/汾酒/洋河股息率分別為3.7%/4.2%/5.3%/2.8%/6.3%，PE 分別為 18/13/10/15/11 倍，茅臺/洋河提出的三年分紅方案有望強化板塊的估值支撐?？紤]市場無風險收益率已顯著低于前兩個底部，板塊估值底亦應高于此前兩個底部。投資建議：維持行業“強于大市”評級白酒行業驅動由需求端逐步向供給端傾斜，展望未來需求增速放緩，集中度仍有較大提升空間。當前綜合考慮股息率+業績增速，板塊配置性價比凸顯。政策轉向背

7、景下，分母端驅動不斷強化，行業有望迎來估值拐點。首推品牌壁壘高的貴州茅臺、五糧液，其次推薦山西汾酒、瀘州老窖、老白干酒、迎駕貢酒、古井貢酒、今世緣等，建議關注舍得酒業、酒鬼酒、金種子。風險提示：風險提示：宏觀經濟不達預期，行業競爭加劇，食品安全問題 重點推薦標的重點推薦標的簡稱簡稱EPSEPSPEPECAGRCAGR-3 3評級評級XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX-30%-10%10%30%2023/102024/22024/62024/10食品飲料滬深3002024年10月21日2024年10月21日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/26 行業研究|行業深度研究 投資聚焦

8、核心邏輯 本篇報告中，我們通過復盤 2012-2015 年以及 2018 年兩輪白酒行業的調整期，判斷調整期板塊回暖預期先行?？偨Y而言，兩輪周期中股價領先于宏觀指標和批價見底，行業業績韌性受益集中度提升有所增強。當前調整期中,與白酒強相關的宏觀指標已落入底部區域，宏觀政策轉向、“一行一局一會”一系列宣布超預期政策、政治局會議明確定調刺激經濟，白酒需求有望迎來改善，居民消費潛力進一步釋放下白酒板塊或將迎來新一輪發展周期，且部分頭部公司業績增速已開始修正，茅臺批價今年多次異動、其他產品批價基本處于成本線，行業庫存風險和價格風險壓力有所釋放。宏觀需求弱復蘇背景下，板塊業績增速處于尋底過程中，在政策驅

9、動下，估值有望筑底。我們復盤兩輪調整期后股價漲幅，認為底部后白酒板塊較大盤的超額收益均較顯著，底部后 3-6 個月高端酒表現有望領先行業，而中長期來看次高端與高端酒彈性均較大。投資看點 基本面尋底，宏觀出現改善契機。本輪調整期當前基本面尋底、部分頭部公司業績開始下修，市場預期回歸理性，且宏觀層面存在改善契機，我們預計板塊估值有望逐步筑底。宏觀而言，與白酒強相關的經濟指標已落入底部區域，9 月 24 日國新辦公布一攬子政策，一方面有望激發居民消費潛力、減輕企業壓力，另一方面有望有效緩解地產投資端對經濟的拖累，減輕經濟預期偏弱對白酒商務社交場景恢復的壓制。隨著經濟需求的改善，居民就業改善、收入預期

10、回暖和企業盈利改善仍將是驅動板塊業績增長主要力量，品牌名酒的高質量增長值得期待?；久娑?，頭部酒企的經營具備穩健性，2018 年調整期之后，行業擠壓式增長特征顯現，頭部酒企份額大幅提升。需求弱復蘇背景下，市場對行業增速降速有所預期，當前頭部酒企業績預期回歸合理。估值層面，行業現金流良好，龍頭公司分紅能力和分紅意愿高，對板塊估值形成良好支撐，隨著流動性的改善和分母端的催化，板塊估值有望觸底回升。份額優先，首推品牌壁壘高的茅臺/五糧液。白酒行業驅動由需求端逐步向供給端傾斜，展望未來需求增速放緩，集中度仍有較大提升空間。當前綜合考慮股息率+業績增速，板塊估值安全邊際高。隨著分母端驅動強化，行業估值

11、有望逐步筑底。首推品牌壁壘高的貴州茅臺、五糧液，其次推薦山西汾酒、瀘州老窖、老白干酒、迎駕貢酒、古井貢酒、今世緣等，建議關注舍得酒業、酒鬼酒、金種子。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/26 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.白酒兩輪調整復盤：股價底領先批價底，估值先于業績企穩.6 1.1 白酒板塊周期中估值先于業績反應.6 1.2 2012-2015、2018 年兩輪調整股價底略領先于經濟底.7 1.3 兩輪底部股價底均領先于批價底.10 1.4 兩輪調整期板塊業績有所調整.12 1.5 調整期股價表現：茅臺與大眾價位段白酒跑贏概率高.14 1.6 底部反轉之后：3-6 個月高端超額收益顯

12、著，中長期次高端彈性大.16 2.投資建議：維持行業“強于大市”評級.19 2.1 基本面尋底，宏觀出現改善契機.19 2.2 份額優先，首推品牌壁壘高的茅臺/五糧液.25 3.風險提示.25 圖表目錄 圖表 1：白酒板塊或正尋底，宏觀催化之下估值有望修復.6 圖表 2：2015 年起業績企穩、估值回升.7 圖表 3：2019 年起估值修復、業績企穩.7 圖表 4：宏觀指標中 PMI 領先白酒指數觸底.8 圖表 5：白酒指數低點領先 M2 與社融同比增速低點.8 圖表 6：PMI 低點領先于白酒指數.8 圖表 7：白酒指數低點領先 CPI 與 PPI 同比增速.8 圖表 8：白酒指數低點領先房

13、地產開發投資完成額當月同比增速低點.9 圖表 9：白酒指數低點領先固定資產投資完成額當月同比增速低點.9 圖表 10：宏觀指標中 M2 增速、房地產投資完成額當月同比增速與白酒指數同步觸底.9 圖表 11：M2 與社融同比增速與白酒指數低點接近.9 圖表 12：白酒指數低點領先 PMI 低點.10 圖表 13：白酒指數低點領先 CPI 同比增速低點.10 圖表 14：白酒指數與房地產投資完成額當月同比增速同月到達低點.10 圖表 15：白酒指數低點領先固定資產投資完成額當月同比增速低點.10 圖表 16：2014 開年股價觸底，下半年批價觸底.11 圖表 17：茅臺 2014/01 底部后批價

14、 2014/10 觸底回升.11 圖表 18：普五與 1573 批價均在 2014 年下半年觸底.11 圖表 19：2018/10 股價觸底，茅臺批價穩步提升、五糧液與老窖股價底領先普五與1573 批價底.11 圖表 20：茅臺 2018/10 底部前后批價穩步提升.12 圖表 21：普五與 1573 批價均在 2018/10 同步觸底.12 圖表 22：2014 調整期白酒收入連續 6 個季度下滑.12 圖表 23：2014 調整期白酒業績連續 6 個季度下滑.13 圖表 24：2018 調整期茅臺單季度收入小個位數增長.13 圖表 25：2018 調整期茅臺單季度業績小個位數增長.14 請

15、務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/26 行業研究|行業深度研究 圖表 26：茅臺與部分地產酒調整期漲跌幅領先.15 圖表 27：2013 年順鑫/伊力特/老白干/古井/茅臺表現相對領先.15 圖表 28：2014 年洋河/老白干/古井/茅臺/五糧液表現相對領先.15 圖表 29：2018 年順鑫/今世緣/茅臺/洋河/迎駕表現相對領先.15 圖表 30：2014/01 底部后高端酒中茅臺超額收益顯著，五糧液表現相對優于老窖.16 圖表 31：2018/10 底部后 1 個月/3 個月老窖/茅臺相對漲幅分別領先高端酒.16 圖表 32：2014/01 白酒指數達到底部后 3/6 個月內茅臺/五糧液分

16、別漲幅領先.17 圖表 33：2018/10 白酒指數達到底部后 3/6 個月內茅臺/五糧液分別漲幅領先.17 圖表 34：2022/10 白酒指數達到底部后 3/6 個月內五糧液/老窖分別漲幅領先.17 圖表 35：2014-2018H1 茅臺、水井上漲幅度 8 倍、五糧液上漲 6 倍，領跑白酒行業.18 圖表 36：2018/11-2021H1 酒鬼酒、汾酒、舍得上漲幅度超 12 倍、老窖上漲幅度近8 倍，領跑白酒行業.18 圖表 37：居民端對白酒消費的驅動逐漸強化.20 圖表 38：白酒行業集中度呈提升趨勢.20 圖表 39：社融趨勢反轉對白酒板塊走出調整具有較強的指示意義.21 圖表

17、 40：地產投資過去與白酒指數關聯度較高.21 圖表 41：當前部分相關宏觀指標的拐點有望逐步確立.22 圖表 42：本輪調整期酒鬼酒收入多個季度下滑.22 圖表 43：本輪調整期酒鬼酒歸母凈利潤已連續六個季度同比下滑.23 圖表 44：2011/12-2013/3 整箱飛天批價跌幅 53%.24 圖表 45：2021/9-2024/7 整箱飛天批價跌幅 35%.24 圖表 46：茅臺批價年內多次異動，風險有所釋放（元/瓶）.24 圖表 47：五瀘批價整體穩?。ㄔ?瓶）.24 圖表 48：2024Q2 業績增速仍在尋底.25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/26 行業研究|行業深度研究 1.

18、白酒兩輪調整復盤：股價底領先批價底，估值先于業績企穩 1.1 白酒板塊周期中估值先于業績反應 白酒板塊周期可劃為五個階段白酒板塊周期可劃為五個階段。每輪白酒板塊從步入深度調整到重新走牛，共可分為5 個階段，分別為估值下行期、戴維斯雙殺期、磨底期、估值修復期、戴維斯雙擊期。2012-2015 年以及 2018 年兩輪白酒板塊調整均展現出了類似的特征。圖表圖表1 1：白酒板塊白酒板塊或正尋底或正尋底，宏觀催化之下估值有望修復，宏觀催化之下估值有望修復 發展階段 估值下行 戴維斯雙殺 磨底 估值修復 戴維斯雙擊 宏觀經濟 增速較好，部分時期出現過熱 受外生沖擊或政策收緊影響增速承壓 經濟增長壓力最大

19、，市場預期最悲觀 緩慢恢復，社融等先行恢復 增長動能恢復，市場預期好轉 貨幣政策 逐漸收緊，開始加息 加息幅度和頻率降低 緊轉松，降息降準 持續寬松，力度加大 維持寬松，至經濟恢復 基本面情況 高端酒量價齊升，二線酒渠道延續擴張 高端酒批價沖高回落，二線酒渠道中止擴張 高端酒批價震蕩，部分動銷承壓，渠道訴求從爭利潤變為?，F金 高端酒批價震蕩、動銷恢復，渠道對白酒景氣度持觀望態度 高端酒批價重回上行通道，渠道風險偏好提升、重新追求超額利潤 報表增速 收入利潤高增，預收款&現金流表現亮眼 收入利潤增速明顯放緩甚至轉負，現金流承壓 收入利潤增速低于預期，現金流持續承壓 報表利空落地，收入利潤增速預期

20、好轉 收入利潤增長環比加速，增速預期上調、甚至仍超預期 估值表現 高位回調至中樞附近 持續下行至底部 震蕩筑底 緩慢上行或快速上行后震蕩 持續上行 資料來源：國聯證券研究所 20122012-20152015 年調整期年調整期估值估值領先領先業績回暖業績回暖。拆分行業業績預期與估值進行漲跌幅歸因，2012 年行業業績逐季上調但估值已呈下行趨勢，2013 年行業業績逐季下修，前三季度估值下降呈戴維斯雙殺；2014 年行業估值率先回升、業績環比下修幅度有所放緩；2015 年行業業績逐步企穩、估值小幅抬升；2016 年起行業逐步進入估值業績雙升的戴維斯雙擊階段。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/26

21、 行業研究|行業深度研究 圖表圖表2 2：20152015 年起業績企穩、估值回升年起業績企穩、估值回升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 20182018Q3Q3 調整調整后估值大幅修復、業績逐步企穩后估值大幅修復、業績逐步企穩。2018 年上半年行業業績逐季上調，估值呈下行趨勢；2018Q3 行業業績與估值雙雙下修，呈戴維斯雙殺，市場整體信心偏弱；2019 年預期改善，行業估值大幅回升并持續提升。2020 年下半年，業績企穩，板塊迎來戴維斯雙擊；2021 年估值領先業績下行，行業逐步進入新一輪調整。圖表圖表3 3：20192019 年起估值修復、業績企穩年起估值修復、業績企穩 資料來源：

22、Wind，國聯證券研究所 1.2 2012-2015、2018 年兩輪調整股價底略領先于經濟底 白酒是經濟活動的潤滑劑，商務需求與經濟活動的活躍度息息相關。宏觀經濟數據改善之下白酒板塊的商務需求有望隨著宏觀經濟活動的回暖逐步復蘇。2012-2015、2018 年兩輪調整中股價底均領先于實際的經濟底，白酒指數領先絕大多數經濟宏觀指標回暖。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%業績預期漲跌幅估值漲跌幅戴維斯雙殺估值修復業績企穩戴維斯雙擊估值下行估值下行-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2019Q1 2019Q

23、2 2019Q3 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2022Q1業績預期漲跌幅估值漲跌幅估值下行戴維斯雙殺估值修復、業績企穩估值下行 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/26 行業研究|行業深度研究 20142014 年白酒指數領先大多數宏觀指標年白酒指數領先大多數宏觀指標觸底觸底。白酒指數在 2014/1/10 達到底部 5584.66。財政政策方面，2014 年 7 月政治局會議強調“穩增長”，2015 年中央提出“積極的財政政策加力增效”，財政政策進一步跟進；貨幣政策方面，2013 年中起政策逐步寬松，6 月通過 SLF 進行短期調控、12

24、 月以 SLO 三天注入 3000 億元流動性，2014 年上半年定向寬松、M2 增速在 3 月觸底達 12.1%，下半年轉向全面寬松，2015 年全年共 4 次全面降準、5 次降息，帶動 M2 從 2015 年 1 月 10.8%增加到 2016 年 1 月 14.0%；地產政策方面，房地產投資完成額當月同比增速在 2014 年 12 月達階段性底部，為-1.94%，2015 年 6 月國務院提出棚改貨幣化，推進化解樓市庫存。圖表圖表4 4：宏觀指標中宏觀指標中 PMIPMI 領先白酒指數觸底領先白酒指數觸底 圖表圖表5 5：白酒指數低點領先白酒指數低點領先 M2M2 與社融同比增速低點與社

25、融同比增速低點 指標指標 觸底時間觸底時間 具體數值具體數值 底部較白酒指底部較白酒指數底部先后數底部先后 白酒指數 2014/1/10 5584.66-M2 同比 2014/03 12.10%滯后 固定資產投資當月同比 持續下行-PMI 2013/07 50.3 領先領先 房地產投資完成額當月同比 2014/12-1.94%滯后 CPI 同比 2014/04 1.80%滯后 PPI 同比 2014/03-2.30%滯后 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表6 6：PMIPMI 低點領先于白酒指數低點領先于白酒指數 圖表圖表7 7：白酒指數低點領先白

26、酒指數低點領先 CPICPI 與與 PPIPPI 同比增速同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 05101520-60%-40%-20%0%20%40%2012-012013-012014-012015-01白酒指數收盤價漲幅中國:M2:同比(%,右軸)中國:社會融資規模存量:同比(%,右軸)495051525354-60%-40%-20%0%20%40%2012-012013-012014-012015-01白酒指數收盤價漲幅中國:制造業PMI(右軸)-7-5-3-1135-60%-40%-20%0%20%40%2012-012013-012014

27、-012015-01白酒指數收盤價漲幅中國:CPI:當月同比(%,右軸)中國:PPI:全部工業品:當月同比(%,右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表8 8：白酒指數低點領先房地產開發投資完成額當月同比白酒指數低點領先房地產開發投資完成額當月同比增速低點增速低點 圖表圖表9 9：白酒指數低點領先固定資產投資完成額當月同比增白酒指數低點領先固定資產投資完成額當月同比增速低點速低點 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2012018 8 年底部年底部白酒指數同步或領先宏觀指標觸底白酒指數同步或領先宏觀指標觸底。白酒指數在

28、2018/10/30 達到底部18085.51。財政政策方面，2018 年下半年逐步寬松，宏觀政策由“去杠桿”轉為“穩杠桿”；貨幣政策方面，2018 年 7 月、10 月和 2019 年 1 月和年中均有降準，M2 同比增速與白酒指數在同月觸底，為 8%，社融增速在 2018/10 觸底，為 10.26%，而后有所回升；地產政策方面，2018 年增加調控、強調“房住不炒”，房地產投資完成額當月同比與白酒指數在同月觸底，為 7.68%。同時，疊加一系列減稅降費措施使企業信心恢復，消費預期好轉，白酒走出調整。圖表圖表1010：宏觀指標中宏觀指標中 M2M2 增速、房地產投資完成額當月同比增增速、房

29、地產投資完成額當月同比增速與白酒指數同步觸底速與白酒指數同步觸底 圖表圖表1111：M2M2 與社融同比增速與白酒指數低點接近與社融同比增速與白酒指數低點接近 指標指標 觸底時間觸底時間 具體數值具體數值 底部較白酒指底部較白酒指數底部先后數底部先后 白酒指數 2018/10/30 18085.51-M2 同比 2018/10 8.00%同步同步 社融同比 2018/12 10.26%滯后 固定資產投資當月同比 2018/12-53.43%滯后 PMI 2019/02 49.2 滯后 房地產投資完成額當月同比 2018/10 7.68%同步同步 CPI 同比 2018/01、2019/02 1

30、.50%滯后 PPI 同比 持續下行-滯后 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -10%0%10%20%30%5000700090001100013000150002012-012013-012014-012015-01白酒指數收盤價中國:房地產開發投資完成額:當月同比(右軸)5%10%15%20%25%5000700090001100013000150002012-012013-012014-012015-01白酒指數收盤價中國:固定資產投資完成額:當月同比(右軸)89101112131415161718-50%0%50%100%150%200%250%3

31、00%350%400%2016-102017-102018-102019-10白酒指數收盤價漲幅中國:M2:同比(%,右軸)中國:社會融資規模存量:同比(%,右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表1212：白酒指數低點領先白酒指數低點領先 PMIPMI 低點低點 圖表圖表1313：白酒指數低點領先白酒指數低點領先 CPICPI 同比增速低點同比增速低點 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表1414：白酒指數與房地產投資完成額當月同比增速同月到白酒指數與房地產投資完成額當月同比增速同月到達低點達低點 圖表圖表1

32、515：白酒指數低點領先固定資產投資完成額當月同比增白酒指數低點領先固定資產投資完成額當月同比增速低點速低點 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.3 兩輪底部股價底均領先于批價底 2014/012014/01 股價底領先于批價底股價底領先于批價底。自 2012 年“八項規定”出臺以來，茅臺批價持續下行，2013 年中略有回暖后重新回落至 890 元。2014 年茅臺股價在 2014/1/20 觸底，底部 PE（當年）為 7.67 倍，而茅臺批價在 2014 年年底降至 830 元，2015Q1 基本維持在 840 元左右、年底略有回升至 860 元。五糧

33、液股價在 2014/1/6 觸底，底部 PE（當年）為 5.16 倍，普五批價自 2014/12/31 觸底達 530 元后逐步企穩回升，2015年底穩定在約 620 元。老窖股價在 2014/2/7 觸底，底部 PE（當年）為 5.65 倍，1573批價自 2014/8/31 達 520 元后逐步企穩回升，2015 年底穩定在約 560 元。303540455055-100%0%100%200%300%400%2016-102017-102018-102019-10白酒指數收盤價漲幅中國:制造業PMI-416-100%0%100%200%300%400%2016-102017-102018-

34、102019-10白酒指數收盤價漲幅中國:CPI:當月同比(%,右軸)中國:PPI:全部工業品:當月同比(%,右軸)-20%-10%0%10%20%100003000050000700002016-102017-102018-102019-10白酒指數收盤價中國:房地產開發投資完成額:當月同比(右軸)-80%-60%-40%-20%0%20%100002000030000400005000060000700002016-102017-102018-102019-10白酒指數收盤價中國:固定資產投資完成額:當月同比(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表

35、1616：20142014 開年股價觸底，下半年批價觸底開年股價觸底，下半年批價觸底 指標 觸底時間 具體數值 底部較白酒指數底部先后 白酒指數 2014/1/10 5584.66-滬深 300 2014/1/20 2169.55 滯后 茅臺股價 2014/1/15 118.76 元 滯后 茅臺 PE-TTM/PE（當年）2014/1/15 8.83 倍/7.67 倍 滯后 茅臺批價 2014/10/31 830 元 滯后 五糧液股價 2014/1/6 14.60 元 領先領先 瀘州老窖股價 2014/2/7 16.24 元 滯后 五糧液 PE-TTM/PE（當年）2014/1/8 5.95

36、倍/5.16 倍 領先領先 老窖 PE-TTM/PE（當年）2014/1/24 5.86 倍/5.65 倍 滯后 普五批價 2014/12/31 530 元 滯后 1573 批價 2014/8/31 520 元 滯后 資料來源：Wind，今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 圖表圖表1717：茅臺茅臺 20142014/0101 底部后批價底部后批價 20201414/1010 觸底回升觸底回升 圖表圖表1818：普五與普五與 15731573 批價均在批價均在 20142014 年年下半年觸底下半年觸底 資料來源：Wind，今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 資料來源：Wind，今日酒價，百榮

37、酒價，國聯證券研究所 2018/102018/10 底部前后茅臺批價穩步提升，五瀘股價底領先于批價底底部前后茅臺批價穩步提升，五瀘股價底領先于批價底。2018/10/30 白酒指數觸底，茅臺、五糧液、老窖底部對應的 PE（當年）分別為 18.97/14.28/14.65 倍，較 2014 年底部有所抬升。2018/10 股價底部前后茅臺批價維持穩健提升，2018Q3 批價基本穩定在 1700 元，2019Q1 開始繼續上行，而普五、1573 則分別自 2018/11、2019/01 達 795/708 元后逐步企穩回升，2020/10 普五/1573 分別穩定提升至約970/860 元。圖表圖

38、表1919：2018/102018/10 股價觸底，茅臺批價穩步提升、五糧液與老窖股價底領先普五與股價觸底，茅臺批價穩步提升、五糧液與老窖股價底領先普五與 15731573 批價底批價底 指標 觸底時間 具體數值 底部較白酒指數底部先后 白酒指數 2018/10/30 18085.51-020040060080010001200140016001800-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2012-012013-012014-012015-01茅臺收盤價白酒指數收盤價滬深300收盤價茅臺批價(元,右軸)500550600650700750800850900

39、-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2012-012013-012014-012015-01五糧液收盤價老窖收盤價普五批價(元,右軸)1573批價(元,右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/26 行業研究|行業深度研究 滬深 300 2018/10/29 3076.89 領先 茅臺股價 2018/10/30 524.00 元元 同步 PE-TTM/PE（當年）2018/10/30 20.68 倍/18.97 倍 同步 茅臺批價-穩步提升-五糧液股價 2018/10/30 47.49 元元 同步 瀘州老窖股價 2018/10/29 35.60 元 領

40、先 五糧液 PE-TTM/PE（當年）2018/10/30 15.11/14.28 倍 同步 老窖 PE-TTM/PE（當年）2018/10/29 15.75/14.65 倍 領先 普五批價 2018/11/30 795 元 滯后 1573 批價 2019/1/31 708 元 滯后 資料來源：Wind，今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 圖表圖表2020：茅臺茅臺 2012018 8/1010 底部底部前前后批價后批價穩步提升穩步提升 圖表圖表2121：普五與普五與 15731573 批價均在批價均在 2018/102018/10 同步同步觸底觸底 資料來源：Wind，今日酒價，百榮酒價，國

41、聯證券研究所 資料來源：Wind，今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 1.4 兩輪調整期板塊業績有所調整 20122012-20152015 年調整期中行業業績連續年調整期中行業業績連續 6 6 個季度同比下滑，個季度同比下滑，20182018 年調整期前后整體業年調整期前后整體業績韌性較強績韌性較強?；仡?2012-2015 年調整期，白酒行業與多數企業歸母凈利潤自 2013Q2開始連續同比下滑，其中白酒板塊連續 6 個季度同比負增長；而 2018 年調整期前后白酒板塊業績韌性較強，未出現同比負增長，但 2018Q3 板塊與部分公司增速環比下行較顯著，茅臺 2018Q3 單季度收入和利潤均只

42、實現小個位數增長。圖表圖表2222：20142014 調整期白酒調整期白酒收入收入連續連續 6 6 個季度下滑個季度下滑 時期 白酒 茅臺 五糧液 老窖 汾酒 酒鬼 水井 舍得 古井 迎駕 口子 洋河 今世緣 老白干 2013Q1 7%19%5%-3%26%-62%-50%-4%19%-6%-32%2013Q2-5%-4%0%9%-21%-55%-63%-24%-18%-8%-10%050010001500200025003000-100%0%100%200%300%400%500%2016-102017-102018-102019-10茅臺收盤價白酒指數收盤價滬深300收盤價茅臺批價(元,右

43、軸)5005506006507007508008509009501000-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2016-102017-102018-102019-10五糧液收盤價老窖收盤價普五批價(元,右軸)1573批價(元,右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/26 行業研究|行業深度研究 2013Q3-13%17%-40%3%-14%-81%-79%-21%2%-22%-17%2013Q4-4%38%-9%-36%-36%16%-101%-47%31%-40%-31%2014Q1-15%4%-23%-49%-44%-59%-77%-24%-5%-10%-

44、7%2014Q2-9%-1%-28%-5%-42%-46%-23%29%22%-3%-33%2014Q3-12%-5%-7%-61%-43%-10%76%15%9%-0%-3%41%2014Q4 1%10%7%-75%16%-42%-2811%3%-9%-20%3%47%2015Q1 8%15%0%22%-8%98%255%-10%12%-10%2%38%2015Q2 0%5%-9%-14%9%50%85%-18%16%-11%3%38%2015Q3 8%0%15%16%17%38%69%-37%14%-6%18%12%-8%6%2015Q4 7%-3%10%225%16%42%172%-18

45、%10%-1%-1%1%7%-6%2016Q1 16%17%31%16%2%4%14%35%11%3%20%9%8%10%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表2323：20142014 調整期白酒業績連續調整期白酒業績連續 6 6 個季度下滑個季度下滑 時期 白酒 茅臺 五糧液 老窖 汾酒 酒鬼 水井 舍得 古井 迎駕 口子 洋河 今世緣 老白干 2013Q1 12%21%19%-12%53%-92%-37%-48%20%-7%-11%2013Q2-8%-9%8%-6%-21%-86%-60%-139%-57%-3%-53%2013Q3-24%12%-52%-6%-56%-105%-2

46、14%-130%-11%-27%-41%2013Q4-32%41%-59%-49%-369%-255%-1164%-96%-27%-62%-73%2014Q1-22%3%-28%-57%-54%-84%-175%-86%-7%-15%-31%2014Q2-20%-3%-36%-31%-92%-324%-281%-108%4%-8%-126%2014Q3-22%-9%-46%-68%-81%204%-82%-79%-1%-7%-4%7%2014Q4 1%15%30%-150%-81%-62%22%71%-5%-4%-1%66%2015Q1 6%18%-16%10%-37%1071%-156%-4

47、6%6%-11%1%40%2015Q2 0%0%-21%3%262%-144%-106%-2%9%-12%3%198%2015Q3 16%2%85%5%123%-168%-213%-36%17%26%48%13%1%27%2015Q4 24%-12%40%-141%-463%-229%-107%-57%57%-1%-3%72%35%30%2016Q1 16%12%32%10%37%49%63%179%14%24%54%10%11%40%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表2424：2012018 8 調整期調整期茅臺單季度茅臺單季度收入收入小個位數增長小個位數增長 時期 白酒 茅臺 五

48、糧液 老窖 汾酒 酒鬼 水井 舍得 古井 迎駕 口子 洋河 今世緣 老白干 2017Q4 23%29%20%29%18%48%51%9%7%6%79%21%13%3%2018Q1 28%31%37%26%49%46%88%22%18%12%21%26%31%6%2018Q2 36%46%38%25%45%37%33%10%49%9%28%27%30%75%2018Q3 13%3%23%31%31%31%27%57%18%13%8%20%36%56%2018Q4 28%36%31%22%109%31%18%58%18%10%20%5%3%43%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/26 行業研究|

49、行業深度研究 2019Q1 23%24%27%24%25%30%24%34%43%3%9%14%31%56%2019Q2 15%12%27%26%29%40%29%5%4%20%16%2%27%12%2019Q3 13%14%27%22%47%9%20%9%12%9%0%-21%32%-11%2019Q4 13%14%21%14%12%27%31%29%15%7%14%-36%31%5%2020Q1 1%13%15%-15%2%-10%-22%-42%-11%-34%-43%-15%-9%-34%2020Q2 4%10%10%6%19%13%-90%19%-4%-17%-25%-19%4%-9

50、%2020Q3 12%8%18%14%26%56%19%18%15%12%7%8%21%16%2020Q4 11%13%14%16%31%28%19%17%0%8%10%8%22%-9%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表2525：2012018 8 調整期調整期茅臺單季度業績小個位數增長茅臺單季度業績小個位數增長 時期 白酒 茅臺 五糧液 老窖 汾酒 酒鬼 水井 舍得 古井 迎駕 口子 洋河 今世緣 老白干 2017Q4 50%67%61%33%-10%39%22%89%42%14%199%6%11%69%2018Q1 37%39%38%33%52%69%68%103%43%12%3

51、7%27%32%81%2018Q2 46%42%55%36%69%14%404%287%121%40%43%31%32%1059%2018Q3 12%3%20%45%60%38%52%224%46%18%9%22%37%41%2018Q4 44%48%44%31%46%3%27%43%25%17%84%3%1%127%2019Q1 28%32%30%43%24%16%41%22%35%9%21%16%26%57%2019Q2 22%20%34%36%38%60%7%2%49%58%23%2%24%7%2019Q3 16%17%35%36%55%-39%53%10%36%34%-2%-23%28

52、%-21%2019Q4 4%3%25%15%20%87%60%198%-19%18%9%-78%35%25%2020Q1 9%17%19%13%40%32%-13%-73%-19%-34%-55%0%-10%-44%2020Q2 6%9%10%23%22%6%-173%62%-17%9%-31%-10%2%-33%2020Q3 13%7%15%53%69%419%33%25%4%28%-6%14%33%50%2020Q4 20%20%11%41%155%39%23%32%-11%28%-3%25%54%-40%資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.5 調整期股價表現：茅臺與大眾價位段白酒跑贏

53、概率高 調整期中，茅臺與量增或報表率先改善的低價位段白酒跑贏行業的概率較大調整期中，茅臺與量增或報表率先改善的低價位段白酒跑贏行業的概率較大。復盤2013、2014、2018 年白酒企業漲跌幅，調整期低價位段白酒跑贏行業的概率較大，2013 年順鑫旗下牛欄山暢銷，公司股價表現領先行業，2013 年漲幅達 15.21%，而其他白酒公司 2013 年股價均有所下行；2014 年洋河漲幅領先行業，達 101.05%，老白干酒國企改革推動同時公司量價齊升帶動營收表現突出，公司收入業績增速較多數同行領先一個季度轉正，古井同樣實現量價齊升且收入業績增速領先多數同行兩個季度轉正，兩者漲幅也較為領先，分別為

54、91.18%/67.94%；2018 年順鑫旗下牛欄山全國化快速推進，公司股價表現再次領先行業，2018 年漲幅達 66.82%，而其他白酒公司 2018 年股價均有所下行。此外，茅臺在每輪調整期中年漲幅均位列行業前五，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/26 行業研究|行業深度研究 2013/2014/2018 年分別-36.56%/+66.94%/-14.21%，調整期中具有較穩健的相對收益。圖表圖表2626：茅臺茅臺與部分地產酒調整期漲跌幅領先與部分地產酒調整期漲跌幅領先 圖表圖表2727：20132013 年順鑫年順鑫/伊力特伊力特/老白干老白干/古井古井/茅臺表現相對領茅臺表現相對領

55、先先 2013 年 2014 年 2018 年 貴州茅臺-36.56 66.94-14.21 五糧液-42.58 42.87-35.11 瀘州老窖-38.54 8.10-37.09 山西汾酒-52.31 21.72-37.72 舍得酒業-46.78 24.10-51.02 酒鬼酒-56.54 3.82-41.37 水井坊-46.58-4.12-31.55 洋河股份-54.87 101.05-16.14 古井貢酒-33.23 67.94-16.90 老白干酒-28.44 91.18-43.75 伊力特-26.42 15.24-43.75 順鑫農業 15.21 22.49 66.82 金種子酒-4

56、6.05 16.32-40.48 迎駕貢酒-16.89 口子窖-22.88 金徽酒-34.49 今世緣-14.32-5.44 食品飲料（申萬）-7.36 16.03-21.95 滬深 300-7.65 51.66-25.31 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表2828：20142014 年洋河年洋河/老白干老白干/古井古井/茅臺茅臺/五糧液表現相對領五糧液表現相對領先先 圖表圖表2929：2 2018018 年順鑫年順鑫/今世緣今世緣/茅臺茅臺/洋河洋河/迎駕表現相對領先迎駕表現相對領先 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯

57、證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%2013-01-042013-02-042013-03-042013-04-042013-05-042013-06-042013-07-042013-08-042013-09-042013-10-042013-11-042013-12-04貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業酒鬼酒水井坊洋河股份古井貢酒老白干酒伊力特順鑫農業金種子酒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2014-01-022014-02-022014-03-022014-04-022014-05-022014-06-022014-07-0

58、22014-08-022014-09-022014-10-022014-11-022014-12-02貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業酒鬼酒水井坊洋河股份古井貢酒老白干酒伊力特順鑫農業金種子酒-100%-50%0%50%100%150%200%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-02貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業酒鬼酒水井坊洋河股份古井貢酒老白干酒伊力特順鑫農業金種子酒迎駕貢酒口子窖

59、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/26 行業研究|行業深度研究 1.6 底部反轉之后：3-6 個月高端超額收益顯著，中長期次高端彈性大 2014/012014/01 底部后白酒板塊超額收益較顯著，高端酒中茅臺相對漲幅更為領先、五糧液底部后白酒板塊超額收益較顯著，高端酒中茅臺相對漲幅更為領先、五糧液略優于老窖略優于老窖。白酒指數與滬深 300 分別在 2014/01/10、2014/01/20 見底。茅臺股價于 2014/01/15 見底，收盤價 118.76 元，對應 PE-TTM8.83 倍，PE（當年）7.67 倍，自底部起 1 個月/3 個月茅臺漲幅分別達 20.33%/46.93%

60、，相對白酒指數超額收益分別為 11.67%/26.47%、相對滬深 300 指數超額收益分別為 16.40%/46.00%。五糧液/老窖股價分別于 2014/01/06、2014/02/07 見底，其中五糧液自底部起 1 個月/3 個月漲幅分別達 0.68%/17.60%，相對白酒指數超額收益分別為-0.05%/+2.44%、相對滬深300 指數超額收益分別為 1.85%/19.98%；老窖自底部起 1 個月/3 個月漲幅分別達2.21%/2.44%，相對白酒指數超額收益分別為-11.61%/-11.88%、相對滬深 300 指數超額收益分別為 4.20%/3.66%。圖表圖表3030：201

61、4/012014/01 底部后高端酒中茅臺超額收益顯著，五糧液表現相對優于老窖底部后高端酒中茅臺超額收益顯著，五糧液表現相對優于老窖 底部后漲幅 茅臺漲跌幅 五糧液漲跌幅 老窖漲跌幅 茅臺相對白酒指數 五糧液相對白酒指數 老窖相對白酒指數 茅臺相對滬深 300 五糧液相對滬深 300 老窖相對滬深 300 1 個月 20.33%0.68%2.21%11.67%-0.05%-11.61%16.40%1.85%4.20%3 個月 46.93%17.60%2.44%26.47%2.44%-11.88%46.00%19.98%3.66%資料來源：Wind，國聯證券研究所 2018/102018/10

62、底部后白酒板塊超額收益同樣顯著，底部后白酒板塊超額收益同樣顯著，1 1 個月個月/3/3 個月內老窖個月內老窖/茅臺相對漲幅分茅臺相對漲幅分別領先高端酒別領先高端酒。白酒指數與滬深 300 分別在 2018/10/30、2018/10/29 見底。茅臺股價于 2018/10/30 見底，收盤價 524.00 元，對應 PE-TTM 為 20.68 倍，PE（當年）18.97 倍，自底部起 1 個月/3 個月茅臺漲幅分別達 7.82%/29.01%，相對白酒指數超額收益分別為-2.21%/+5.36%、相對滬深 300 指數超額收益分別為 5.82%/27.14%。五糧液/老窖股價分別于 201

63、8/10/30、2018/10/29 見底，其中五糧液自底部起 1 個月/3 個月漲幅分別達 10.32%/20.61%，相對白酒指數超額收益分別為 0.29%/-3.03%、相對滬深 300 超額收益分別為 8.31%/18.74%；老窖自底部起 1 個月/3 個月漲幅分別達 12.22%/21.85%，相對白酒指數超額收益分別為 8.67%/-0.04%、相對滬深 300 指數超額收益分別為 10.24%/18.05%。圖表圖表3131：2018/102018/10 底部后底部后 1 1 個月個月/3/3 個月老窖個月老窖/茅臺相對漲幅分別領先高端酒茅臺相對漲幅分別領先高端酒 底部后漲幅

64、茅臺漲跌幅 五糧液漲跌幅 老窖漲跌幅 茅臺相對白酒指數 五糧液相對白酒指數 老窖相對白酒指數 茅臺相對滬深 300 五糧液相對滬深 300 老窖相對滬深 300 1 個月 7.82%10.32%12.22%-2.21%0.29%8.67%5.82%8.31%10.24%3 個月 29.01%20.61%21.85%5.36%-3.03%-0.04%27.14%18.74%18.05%資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/26 行業研究|行業深度研究 板塊內對比來看，指數底部后板塊內對比來看，指數底部后 3 3-6 6 個月高端酒表現較為領先個月高端酒表現較為領

65、先。2014/01 白酒指數到達底部后 1 個月洋河/茅臺漲幅領先其他白酒，分別達 28.00%/13.48%，底部后 3 個月/6 個月茅臺/五糧液分別漲幅領先，其中茅臺底部后 3 個月漲幅 23.96%，五糧液底部后 6 個月漲幅 32.45%。2018/10 底部后 1 個月洋河、口子窖、舍得、酒鬼、汾酒等次高端白酒漲幅領先，但 3 個月/6 個月期來看仍然分別是茅臺/五糧液漲幅領先行業，其中茅臺底部后 3 個月漲幅 25.63%，五糧液底部后 6 個月漲幅 112.59%。2022/10底部后 1 個月舍得、古井、老窖漲幅表現領先行業，而底部后 3-6 個月仍是高端酒表現領先，五糧液、

66、老窖分別在底部后 3 個月/6 個月漲幅領先行業，其中五糧液底部后 3 個月漲幅 56.55%，老窖底部后漲幅 30.50%。圖表圖表3232：20142014/0101 白酒指數達到底部后白酒指數達到底部后 3/63/6 個月內茅臺個月內茅臺/五糧液分別漲幅領先五糧液分別漲幅領先 底部后漲幅 白酒指數 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 水井坊 舍得酒業 古井貢酒 迎駕貢酒 口子窖 洋河股份 今世緣 老白干酒 1 個月 7.87%13.48%4.30%2.69%-0.12%-0.62%-9.63%-3.78%-18.58%-28.00%-1.80%3 個月 14.75%23.96%

67、20.22%0.67%-10.08%-5.97%-13.89%0.96%1.20%-11.01%-0.09%6 個月 24.81%21.23%32.45%17.84%10.80%14.58%11.68%15.75%12.99%-3.71%-16.05%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表3333：20182018/1010 白酒指數達到底部后白酒指數達到底部后 3/63/6 個月內茅臺個月內茅臺/五糧液分別漲幅領先五糧液分別漲幅領先 底部后漲幅 白酒指數 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 水井坊 舍得酒業 古井貢酒 迎駕貢酒 口子窖 洋河股份 今世緣 老白干酒 1 個月 5

68、.84%2.93%8.81%7.72%10.85%10.99%7.97%11.96%3.21%3.55%12.20%13.34%6.31%6.90%3 個月 21.50%25.63%25.23%12.11%11.41%5.49%-1.50%8.89%12.67%-0.89%13.80%-5.67%12.06%-4.42%6 個月 80.12%77.45%112.59%104.62%43.79%37.56%70.06%20.43%83.13%24.05%57.59%24.51%50.37%25.18%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表3434：20222022/1010 白酒指數達到底

69、部后白酒指數達到底部后 3/63/6 個月內五糧液個月內五糧液/老窖分別漲幅領先老窖分別漲幅領先 底部后漲幅 白酒指數 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 水井坊 舍得酒業 古井貢酒 迎駕貢酒 口子窖 洋河股份 今世緣 老白干酒 1 個月 17.22%18.44%17.50%18.97%10.19%16.20%10.82%25.80%20.93%1.49%16.05%8.21%12.31%9.94%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/26 行業研究|行業深度研究 3 個月 41.24%36.72%56.55%51.58%13.86%18.42%30.06%21.15%16.65%37

70、.03%18.51%24.20%37.59%26.39%6 個月 19.37%20.66%20.73%30.50%-28.03%-32.55%-28.50%-11.48%-9.38%-13.85%-2.87%-23.55%-3.58%-9.15%資料來源：Wind，國聯證券研究所 中長期來看，次高端與高端酒彈性中長期來看，次高端與高端酒彈性較較大大。更長時間維度來看，2014-2018H1、2018/11-2021H1 兩段時期內，白酒板塊分別實現最高漲幅 447.66%/428.47%，而滬深 300 對應時期內最高漲幅分別為 158.95%/102.02%。分公司來看，2014-2018H

71、1 中水井坊、茅臺、五糧液最高漲幅領先行業，分別達 850.91%/793.41%/621.15%，而 2018/11-2021H1 中 酒 鬼 酒、汾 酒、舍 得、老 窖 最 高 漲 幅 領 先 行 業，分 別 達1738.19%/1505.47%/1201.45%/798.49%。圖表圖表3535：20201414-202018H118H1 茅臺、水井上漲幅度茅臺、水井上漲幅度 8 8 倍、五糧液上漲倍、五糧液上漲 6 6 倍，領跑白酒行業倍，領跑白酒行業 2014-2018H1 最高股價漲幅 2016-2018 收入CAGR 2016-2018 業績CAGR 2014-2018H1 估值

72、（PETTM）漲幅 2014-2018H1 最高市值（億元）白酒板塊 447.66%26.34%38.50%305.79%19617.98 水井坊 850.91%54.80%60.55%-25.22%271.73 貴州茅臺 793.41%37.65%45.11%226.61%10039.41 五糧液 621.15%27.71%40.45%314.77%3482.80 洋河股份 512.58%18.58%18.01%255.99%2252.95 古井貢酒 489.05%20.15%42.95%101.97%473.94 山西汾酒 460.54%45.94%55.69%248.79%581.07

73、瀘州老窖 457.77%25.39%34.47%339.48%1074.69 舍得酒業 416.72%23.03%106.44%58.91%170.03 老白干酒 412.10%21.22%77.79%63.14%174.92 伊力特 280.14%12.01%24.33%67.78%130.49 迎駕貢酒 276.69%7.16%6.78%-25.12%396.08 口子窖 260.64%22.82%39.87%-8.86%396.00 金徽酒 240.29%7.00%7.96%-13.16%118.05 順鑫農業 218.42%3.84%34.31%-10.22%237.71 今世緣 21

74、6.21%20.94%23.52%56.43%303.09 酒鬼酒 214.67%34.63%43.20%-44.23%102.87 金種子酒 12.69%-4.31%144.68%2693.81%89.70 滬深 300 158.95%-資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表3636：20201 18/118/11-20212021H1H1 酒鬼酒、汾酒、舍得酒鬼酒、汾酒、舍得上漲幅度上漲幅度超超 1212 倍倍、老窖上漲幅度近老窖上漲幅度近 8 8 倍倍，領跑白酒行業，領跑白酒行業 2018/11-2021H1 最高股價漲幅 2018-2021 收入CAGR 2018-2020 業績

75、CAGR 2018/11-2021H1 估值（PETTM）漲幅 2018/11-2021H1 最高市值（億元）白酒板塊 428.47%13.58%15.78%213.94%62750.40 酒鬼酒 1738.19%42.22%58.90%455.47%886.18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/26 行業研究|行業深度研究 山西汾酒 1505.47%28.64%53.58%373.30%4565.06 舍得酒業 1201.45%30.96%53.89%289.80%860.06 瀘州老窖 798.49%16.50%31.66%215.70%4599.18 五糧液 667.34%18.26

76、%20.43%239.38%13368.26 金徽酒 577.22%6.94%7.90%163.31%275.95 古井貢酒 503.34%15.17%10.67%232.72%1601.66 水井坊 450.26%18.00%27.43%157.96%747.84 今世緣 415.39%19.69%20.81%133.54%833.99 金種子酒 404.77%-2.69%-217.76%-56.66%212.27 貴州茅臺 402.60%12.98%14.22%144.49%32673.70 老白干酒 361.10%3.97%3.57%150.17%350.17 迎駕貢酒 298.09%9

77、.47%21.07%111.16%633.20 順鑫農業 250.05%7.19%-48.39%153.77%567.30 洋河股份 243.69%1.62%-2.56%142.07%3973.93 伊力特 206.76%-3.01%-9.92%112.25%170.29 口子窖 163.36%5.61%4.06%90.05%503.52 滬深 300 102.02%-資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.投資建議：維持行業“強于大市”評級 2.1 基本面尋底，宏觀出現改善契機 白酒消費中白酒消費中個人消費占比呈大幅提升趨勢個人消費占比呈大幅提升趨勢，居民與企業收入增長，居民與企業收入增長已

78、已成為行業長期增成為行業長期增長的核心驅動因素長的核心驅動因素。白酒購買群體主要包括政府、企業、個人，對應的主要消費場景分別為政務宴請、商務宴請、喜宴/聚會或自飲，政商務宴請、喜宴、自飲等分別主要受到投資活動、餐飲表現、居民個人可支配收入等宏觀經濟指標的影響。三公消費禁令下，國內白酒消費從政務消費向商務消費和個人消費轉變，居民已成為白酒重要的消費群體，白酒消費當前主要由居民與企業端需求雙輪驅動，因此居民收入改善與消費升級、企業盈利改善與商務場景恢復是行業增長的核心驅動因素。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表3737：居民端對白酒消費的驅動逐漸強化居民端對

79、白酒消費的驅動逐漸強化 資料來源：臨沂市食品工業協會，格隆匯，國聯證券研究所 圖表圖表3838：白酒行業集中度呈提升趨勢白酒行業集中度呈提升趨勢 資料來源：Wind，中國酒業協會，國聯證券研究所 宏觀而言，與白酒強相關的經濟指標當前已經落入底部區域宏觀而言，與白酒強相關的經濟指標當前已經落入底部區域。一方面從反映貨幣政策的 M2、社融來看，9 月 24 日國新辦新聞發布會公布下調存款準備金率、7 天逆回購操作利率，在流動性釋放和社融企穩的情況下，經濟發展預期改善，相應的白酒的0%10%20%30%40%50%60%1999200120032005200720092011201320152017

80、201920212023白酒行業CR5白酒行業CR10政 府 消 費政 府 消 費驅動為主驅動為主企 業 消 費企 業 消 費驅動為主驅動為主企業消費企業消費+居民消費雙居民消費雙驅動驅動（居民消費驅動逐居民消費驅動逐步強化步強化）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/26 行業研究|行業深度研究 商務社交場景增多。另一方面，從投資數據來看，當前地產投資處在偏低位置，國新辦公布提高保障性住房再貸款中央行資金支持比例，支持收購房企存量土地等一攬子政策，預計地產投資端對經濟的拖累也將有效緩解。圖表圖表3939：社融社融趨勢反轉對白酒板塊走出調整具有較強的指示意義趨勢反轉對白酒板塊走出調整具有較強的指

81、示意義 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表4040：地產投資地產投資過去過去與白酒指數關聯度較高與白酒指數關聯度較高 資料來源：Wind，國聯證券研究所 051015202530354001000020000300004000050000600007000080000900001000002004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-09201

82、6-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06中國:社會融資規模存量:同比（%，右軸）白酒指數收盤價（元）中國:M2:同比（%，右軸）09年初-12年10月：第二輪牛市14年初-18年6月：第三輪牛市19年初-21年7月：第四輪牛市2222年底年底M2繼續向上，社融小幅回升，但并未形成持續趨勢1818年中美貿年中美貿易摩擦易摩擦18年10月去杠桿轉為穩杠桿社融企穩回升2020年疫情沖年疫情沖擊擊社融、和M2相繼抬升1212-1515三公禁

83、令三公禁令15年4月M2確認低點15Q2社融同比增速低點08金融危機金融危機08年11月M2觸底回升社融同步開始回升04年初-07年12月：第一輪牛市-40-30-20-10010203040506001000020000300004000050000600007000080000900001000002004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092

84、016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06白酒指數收盤價（元）中國:房地產開發投資完成額:當月同比（%，右軸）中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比14年初-18年6月：第三輪牛市15H215H2：棚改貨：棚改貨幣化幣化地產投資地產投資1515年年1111月觸底月觸底2020年疫情沖年疫情沖擊擊基建和地產投資回升04年初-07年12月：第一輪牛市09年初-12年10月：第二輪牛市19年初-21年7月：第四輪牛市08金

85、融危機金融危機基建投資提速明顯：08年2月-09年7月地產投資增速09年2月觸底1212-1515三公禁三公禁令令基建投資在12年2月-13年4月回升 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/26 行業研究|行業深度研究 宏觀政策轉向、“一行一局一會”一系列宣布超預期政策、政治局會議明確定調刺激宏觀政策轉向、“一行一局一會”一系列宣布超預期政策、政治局會議明確定調刺激經濟經濟，需求有望需求有望迎來迎來改善，改善，居民消費潛力進一步釋放下居民消費潛力進一步釋放下白酒板塊或將迎來新一輪發白酒板塊或將迎來新一輪發展周期展周期?？紤]宏觀經濟的調整背景和板塊的調整時長，當前調整期與 2012-2015 年調

86、整期存在相似之處，兩輪調整的背后都有經濟轉型與消費結構轉變。2012 年“三公禁令”下，白酒購買主體發生變化，行業增長從政府消費驅動逐步轉向企業消費驅動，2021 年調整背后的經濟下行、地產周期回落也導致消費群體和消費場景發生了較大的變化，企業端仍在驅動行業增長，同時來自居民端消費的驅動也在穩步強化。當前政策不斷加碼，國新辦公布以 5000 億元互換便利支持上市公司、以兩方面舉措打通中小微企業融資的堵點和卡點，有望減輕企業端壓力；公布降低存量房貸利率、下調二套房最低首付比例等一攬子政策，有望推動居民消費潛力釋放。居民就業改居民就業改善善、收入預期回暖和企業盈利改善將是驅動板塊業績增長主要力量，

87、品牌名酒的高收入預期回暖和企業盈利改善將是驅動板塊業績增長主要力量，品牌名酒的高質量增長值得期待。質量增長值得期待。圖表圖表4141：當前部分當前部分相關相關宏觀指標的拐點宏觀指標的拐點有望有望逐步確立逐步確立 指標指標 2014 年年 2018 年年 2024 年年 白酒板塊反轉時間白酒板塊反轉時間 申萬白酒指數 2014 年 1 月 2018 年 10 月 拐點或已至 貨幣政策貨幣政策 社融規模存量同比-2018 年 12 月 當前有企穩跡象 M2 同比 2014 年 3 月 2018 年 10 月 當前有企穩跡象 財政政策財政政策 固定資產投資同比 持續下行 2018 年年 8 月月 2

88、023 年年 11 月月 制造業景氣度制造業景氣度 PMI 指數 2013 年年 7 月月 2019 年 2 月 2024 年年 3 月起下行月起下行 地產景氣度地產景氣度 商品房銷售面積累計同比 2015 年 2 月 2019 年 2 月 2024 年年 6 月起磨底月起磨底 資料來源：Wind，國聯證券研究所 基本面而言，基本面而言，當前板塊業績預期逐步尋底，當前板塊業績預期逐步尋底，個別公司調整時間已較長個別公司調整時間已較長。本輪調整期行業整體業績韌性較強，行業的集中度提升幅度顯著大于此前幾輪調整期，這與頭部酒企的運營效率和消費群體的品牌認知強化都較為相關。同時，受經濟周期影響較大的次

89、高端價位段品牌如酒鬼酒自 2022Q4 至今歸母凈利潤已連續 6 個季度同比下滑，且較多醬香品牌在 2022 年后收入也有大幅下降。2018 年調整期之后，行業擠壓式增長特征更加明顯，頭部酒企份額大幅提升，需求弱復蘇背景下，當前頭部酒企業績預期已有所修正，隨著板塊業績增速尋底，估值有望率先筑底。圖表圖表4242：本輪調整期酒鬼酒收入多個季度下滑本輪調整期酒鬼酒收入多個季度下滑 時期 白酒 茅臺 五糧液 老窖 汾酒 酒鬼 水井 舍得 古井 迎駕 口子 洋河 今世緣 老白干 2021Q3 15%10%11%21%48%129%39%65%21%27%24%17%16%11%2021Q4 14%14

90、%11%29%-25%11%14%45%43%14%6%56%16%14%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/26 行業研究|行業深度研究 2022Q1 19%18%13%26%44%86%14%83%28%37%12%24%25%20%2022Q2 11%16%10%24%0%5%10%-16%30%2%-8%17%14%25%2022Q3 16%16%12%22%33%2%7%31%22%24%6%18%26%28%2022Q4 12%17%10%16%50%-27%-25%6%25%16%-2%6%28%-5%2023Q1 16%20%13%21%20%-43%-40%7%25%22%2

91、1%16%27%10%2023Q2 18%22%5%30%32%-32%2%32%27%29%34%16%31%10%2023Q3 16%14%17%25%14%-37%21%8%23%22%5%11%28%13%2023Q4 15%20%14%9%27%22%51%28%9%19%10%-22%27%18%2024Q1 15%18%12%21%21%-49%9%4%26%21%11%8%23%13%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表4343：本輪調整期酒鬼酒歸母凈利潤已連續六個季度同比下滑本輪調整期酒鬼酒歸母凈利潤已連續六個季度同比下滑 時期 白酒 茅臺 五糧液 老窖 汾酒 酒鬼

92、水井 舍得 古井 迎駕 口子 洋河 今世緣 老白干 2021Q3 16%12%12%28%56%43%56%60%15%86%23%-13%24%8%2021Q4 13%18%12%41%-30%8%-13%2%4%0%40%0%30%76%2022Q1 26%24%16%33%70%94%-14%76%35%49%16%29%24%374%2022Q2 13%17%10%29%-4%-19%-117%-30%45%3%-5%6%16%42%2022Q3 21%16%18%31%57%21%10%56%19%14%0%40%27%37%2022Q4 18%21%11%28%127%-56%-1

93、9%76%58%20%-40%4%28%25%2023Q1 19%21%16%29%30%-42%-56%7%43%27%10%16%25%-62%2023Q2 20%21%5%27%50%-38%509%15%48%59%23%10%29%19%2023Q3 18%16%19%29%27%-78%20%3%47%39%8%7%26%18%2023Q4 19%19%10%25%2%-10%53%-2%49%26%7%-161%19%42%2024Q1 16%16%12%23%30%-76%17%-3%32%30%10%5%22%33%資料來源：Wind，國聯證券研究所 批價而言，批價而言，茅臺

94、批價本輪高點向下跌幅茅臺批價本輪高點向下跌幅 35%35%，其他產品普遍倒掛，成本對價格，其他產品普遍倒掛，成本對價格或或有支有支撐撐。2024 年以來，茅臺批價出現多次異動，風險有一定釋放，公司采取多種措施進行穩價：在企業團購等渠道采取控貨措施、1*12 停發、調整 i 茅臺發貨節奏等，中秋國慶旺季茅臺批價受發貨影響正?；芈?，我們認為雖仍有部分下行壓力，但參考2011-2013 年批價下行周期，當前批價下行或已進入斜率放緩階段，下行空間已較小。五糧液、國窖 1573 等批價均較穩定，截至目前未受茅臺批價短期波動的影響。當前普五的批價與飛天的批價差距較大，我們認為并沒有直接相關性。同時以普五為

95、代表的產品批價已經接近成本，向下有支撐。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表4444：2011/122011/12-2013/32013/3 整箱飛天整箱飛天批價跌幅批價跌幅 5353%圖表圖表4545：2021/92021/9-2024/72024/7 整箱飛天整箱飛天批價跌幅批價跌幅 35%35%資料來源：今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 資料來源：今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 圖表圖表4646：茅臺批茅臺批價年內多次異動，風險有所釋放價年內多次異動，風險有所釋放（元（元/瓶）瓶）資料來源：今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 圖表圖表4747：

96、五瀘批價整體穩健五瀘批價整體穩?。ㄔㄔ?瓶）瓶）資料來源：今日酒價，百榮酒價，國聯證券研究所 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-08出廠價（元）茅臺批價（元）800 1,300 1,800 2,300 2,800 3,300 3,800 4,3002024-092024-042023-112023-062023-012022-08

97、2022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-012017-082017-03出廠價（元）茅臺批價（元）150020002500300035004000飛天53（整箱）飛天53（散瓶）清明巽風發貨，供給沖擊，散飛低價2550618電商活動加劇黃牛內卷，散飛低價208020年疫情，散飛批價190021年下半年醬酒崩盤，散飛低價254022年3月上海封控，散飛低價2500中秋國慶旺季發貨，散飛低價230060065070075080085090095010001050第八代普五52國窖1573

98、52 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/26 行業研究|行業深度研究 政策催化之下，板塊估值有望筑底政策催化之下，板塊估值有望筑底。漲跌幅歸因來看，拆分行業業績預期與估值，當前調整期中板塊估值 2021Q1 開始下行，2021Q2 起業績逐步下修、估值延續下行，2023Q2 業績延續下修，當前頭部酒企業績開始逐步修正，板塊業績增速有望逐步尋底?？紤]到當前宏觀政策不斷加力，估值筑底回升的驅動正在強化。圖表圖表4848：2024Q22024Q2 業績增速仍在尋底業績增速仍在尋底 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.2 份額優先，首推品牌壁壘高的茅臺/五糧液 白酒行業驅動由需求端逐步向供給端傾

99、斜，展望未來需求增速放緩，集中度仍有較大提升空間。當前綜合考慮股息率+業績增速，板塊配置價值凸顯。隨著分母端驅動強化，行業估值有望逐步筑底。首推品牌壁壘高的貴州茅臺、五糧液，其次推薦山西汾酒、瀘州老窖、老白干酒、迎駕貢酒、古井貢酒、今世緣等，建議關注舍得酒業、酒鬼酒、金種子。3.風險提示 宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟不達預期，可能導致白酒消費偏弱、酒企業績宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟不達預期，可能導致白酒消費偏弱、酒企業績表現不達預期。表現不達預期。行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致酒企費用投放增加、影響實際業行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致酒企費用投放增加、

100、影響實際業績?？?。食品安全的風險。若行業出現食品安全問題，可能導致消費者信心減弱、減少消費，食品安全的風險。若行業出現食品安全問題，可能導致消費者信心減弱、減少消費，進而導致企業業績不達預期進而導致企業業績不達預期。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q1 2024Q2業績預期漲跌幅估值漲跌幅業績估值雙殺下修磨底估值下修 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/26 行業研究|行業深度研究 分析師聲明

101、本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北

102、證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯

103、證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求

104、，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

105、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓