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1、 海外海外公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 Vertiv（VRT）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 22 日日 投資投資評級評級 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）作者作者 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020002 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 李澤宇李澤宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520110002 相關報告相關報告 受益數據中心投資浪潮，提供平臺化散熱與電源方案受益數據中心投資浪潮，提供平臺化散熱與電源方案 Vertiv（維諦

2、技術）（維諦技術）是全球領先的是全球領先的數據中心數據中心解決方案提供商解決方案提供商，前身是艾默，前身是艾默森網絡能源森網絡能源：公司覆蓋能源管理、熱管理、IT 系統、基礎設施解決方案和服務支持五大模塊。目前公司的下游客戶以數據中心為主。Vertiv 的董事會成員在各自領域經驗豐富，能為公司未來業務和兼并收購提供支持。Veritv 經營杠桿逐步提升經營杠桿逐步提升：Vertiv 主營業務收入增長趨勢迅猛，23 年營收為 68.63 億美元，同比上升 20.59%。23 年 Vertiv 管理費用為 13.12 億美元，同比增長 11.37%；研發費用增速穩定，23 年超過 3 億美元。受益于

3、 22 年營運資本投入，23 年公司經營活動現金流和自由現金流均增加超過 10 億美元。23 年量價雙升抵消營業成本上漲，Vertiv 的營業利潤大幅改善至 9.32億美元。受益于市場需求以及債務壓力減輕等積極因素，23 年 Vertiv 的GAAP 凈利潤大幅增長，為 4.6 億美元。數據中心數據中心熱管理熱管理前景廣闊，液冷市場前景廣闊，液冷市場有望有望隨隨 AI 起舞起舞：數據中心熱管理市場規模增長態勢迅猛，2024-2029 年 CAGR 為 15.82%。數據中心液冷市場是未來熱管理市場重要增長點，2024-2029 年 CAGR 為 25.44%。數據中心旺盛需求是液冷市場的驅動因

4、素。Vertiv 的熱管理產品種類齊全，技術路線豐富，可以針對不同應用場景，提供不同的產品組合以滿足客戶熱管理需求。目前 Vertiv 與 Nvidia、Intel 均達成液冷業務合作，并為客戶提供 CDU（冷卻液分配單元）等關鍵產品。數據中心能源管理市場規模穩步增長數據中心能源管理市場規模穩步增長，有望拉動，有望拉動 UPS 等產品需求等產品需求：預計2029年市場規模將達到 339億美元，而Vertiv在該市場一直處于領先地位。Vertiv 能提供從電網連接到服務器芯片的一整套能源管理解決方案，此外Vertiv 的數字基礎設施解決方案可以同時整合能源管理業務和熱管理業務產品，發揮協同效應。

5、IT 系統業務和服務支持業務系統業務和服務支持業務是其平臺化能力的體現是其平臺化能力的體現：Vertiv 的 IT 系統業務和服務支持業務均處于行業領先地位，覆蓋全面，且能與其他業務的產品整合組裝，產生協同效應。Vertiv 的服務覆蓋咨詢、評估、售后服務和零件替換等從前期到后期的所有環節。全球化布局為客戶提供了更加及時的備件供應和現場服務。投資建議：投資建議：我們看好 Vertiv 在數據中心領域的市場領先地位，尤其是液冷業務的行業領先優勢。隨著 AI 服務器功率的提升及數據中心市場廣闊前景，熱管理業務有望保持高速發展，并產生協同效應，帶動公司能源管理業務、IT 系統業務和服務支持業務。我們

6、預測公司 2024-2026 年 EPS 分別為 2.15/3.65/5.05 美元。給予 2026 年 26X PE 估值，對應 131 美元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：AI 發展不及預期；供應鏈交付不及預期；合同降價壓力 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.Vertiv：全球領先的數據中心解決方案提供商：全球領先的數據中心解決方案提供商.5 1.1.公司股權架構：機構持有者為主.5 1.2.管理團隊：經驗豐富的董事會團隊和管理層團隊.6 1.2.1.董事會成員：覆蓋業務和兼并收購.6 1.

7、2.2.管理層更換：現任 CEO 業務經驗豐富，有助于公司進一步發展.6 1.3.財務分析.7 1.3.1.2023 年營收達 68.63 億美元，同比增長 20.59%.7 1.3.2.費用支出趨勢向好，23 年自由現金流大幅改善.8 1.3.3.2023 年營業利潤和 GAAP 凈利潤表現亮眼.10 1.3.4.供應鏈擺脫疫情影響，存貨增速重回正軌.11 2.市場規模和競爭市場規模和競爭格局格局數據中心建造市場數據中心建造市場.12 2.1.總體市場：美洲市場規模最大，亞太地區快速成長.12 2.2.細分賽道：Vertiv 覆蓋的能源管理和熱管理占比總建造成本超過 55%.12 2.3.細

8、分市場 1熱管理市場：總體前景廣闊，液冷市場潛力較大.13 2.3.1.總體規模和競爭格局.13 2.3.2.未來趨勢AI 算力提升，液冷將逐漸成為主流選擇.14 2.3.3.Vertiv 熱管理業務：多種類產品+多技術路線方案.15 2.3.4.業務合作：加入 NVIDIA、Intel 合作伙伴網絡，未來營收有望進一步提高16 2.4.細分市場 2能源管理市場：穩步增長.16 2.4.1.總體規模和競爭格局.16 2.4.2.從電網到服務器芯片的一體化解決方案.16 3.IT 系統系統+服務支持：模塊化解決方案，全球服務支持服務支持：模塊化解決方案，全球服務支持.18 3.1.Vertiv

9、的 IT 系統和服務軟件支持行業領先.18 3.2.IT 系統整合一體化方案，服務支持保障整體質量.18 4.市場增量空間測算市場增量空間測算.19 4.1.英偉達 GB200 帶來的市場增量測算.19 4.2.敏感性分析GB200 出貨量.20 4.3.電源管理業務市場增量測算.20 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.21 6.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：Vertiv 發展歷程.5 圖 2：Vertiv 主營業務收入（單位：百萬美元）.8 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 3：2023 年 Vertiv

10、營業收入占比（分業務）.8 圖 4：2023 年 Vertiv 業務營收占比（單位：百萬美元）.8 圖 5：2023 年 Vertiv 終端市場營收占比.8 圖 6：Vertiv GAAP 管理費用（單位：百萬美元）.8 圖 7：Vertiv 研發費用和銷售費用（單位：百萬美元）.9 圖 8：Vertiv 經營活動現金流和自由現金流（單位：百萬美元）.9 圖 9：Vertiv 營業利潤（單位：百萬美元）.10 圖 10：Vertiv 調整后營業利潤增長來源（單位：百萬美元）.10 圖 11：Vertiv GAAP 凈利潤（單位：百萬美元）.11 圖 12：Vertiv 庫存變化（單位：百萬美元

11、）.11 圖 13：數據中心建造市場規模（單位：億美元）.12 圖 14：數據中心數量（單位：萬座）.12 圖 15：2023 年全球數據中心分布（單位：座）.12 圖 16：數據中心增長速度（按地區）.12 圖 17：數據中心建造成本占比.13 圖 18：2023 年數據中心業務市占率.13 圖 19：數據中心熱管理市場規模（單位：億美元）.13 圖 20：數據中心熱管理市場增速（分地區）.13 圖 21：數據中心液冷市場規模（單位：億美元）.14 圖 22：2019 年熱管理業務市占率.14 圖 23：不同功率下可選擇的制冷技術示意圖.14 圖 24：英偉達芯片能耗圖（單位：W）.15 圖

12、 25：英偉達 GB200 NVL72 產品圖.15 圖 26：Vertiv 與 Nvidia、Intel 合作.16 圖 27：數據中心能源管理市場規模（單位：億美元）.16 圖 28：2019 年能源管理市場份額占比.16 圖 29：能源管理業務模式.17 圖 30：能源管理業務和熱管理業務組合.17 圖 31：2019 年 IT 管理和邊緣基礎設施及解決方案市場份額.18 圖 32：服務和軟件解決方案市場份額.18 圖 33：機架整合方案示意圖.19 圖 34：2023 年 Vertiv 服務支持收入細分.19 表 1：公司重要股東（更新至 2024 年 8 月）.5 表 2：董事會成員

13、名單.6 表 3：Vertiv CEO 職業生涯.7 表 4：公司管理層信息.7 表 5：針對不同應用場景可提供的產品方案.15 表 6：Vertiv 的 IT 系統和服務支持業務.18 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 7：24 年到 26 年 GB200 價值增量測算.20 表 8：24 年到 25 年敏感性測算.20 表 9：24 年到 25 年協同效應和總增量空間測算.21 表 10：Vertiv 收入預測（百萬美元）.21 表 11：可比公司 PE 倍數信息表（2024 年 10 月 16 日）.22 海外海外公司報告

14、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.Vertiv：全球領先的：全球領先的數據中心數據中心解決方案提供商解決方案提供商 Vertiv（中文名：維締技術，VRT US Equity）成立于 2016 年，并于 2020 年在美國納斯達克上市，是全球領先的是全球領先的數據中心數據中心技術設計、制造和服務提供商技術設計、制造和服務提供商，前身是艾默森網絡能源前身是艾默森網絡能源公司。公司業務公司。公司業務包括能源管理、熱管理、包括能源管理、熱管理、IT 系統、基礎設施解決方案和服務支持五大模塊系統、基礎設施解決方案和服務支持五大模塊。該公司總部位于俄亥俄

15、州韋斯特維爾市。Vertiv 在全球共有約 27000 名員工，發布了 2740項專利，其業務覆蓋美洲地區、亞太地區以及 EMEA 地區。目前公司的下游客戶包括三目前公司的下游客戶包括三類類群體：數據中心、通信以及商業和工業企業。群體：數據中心、通信以及商業和工業企業。2023 年公司營收為年公司營收為 68.63 億美元，全年調億美元，全年調整后營業利潤為整后營業利潤為 10.54 億美元。億美元。圖圖 1：Vertiv 發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.1.公司股權架構：機構持有者為主公司股權架構：機構持有者為主 截止到 2024 年 8 月 8 日，機構持有者持有

16、的機構持有者持有的 Vertiv 股權占比為股權占比為 91.42%，內部人員持，內部人員持股占比股占比 0.74%。其中，領航集團持有股權比例為 8.96%，在所有持有者中占比最高。內部人員中持有股權最多的是 Vertiv 前任 CEO Johnson Robert，其持有股權比例為 0.17%。表表 1：公司重要股東（更新至：公司重要股東（更新至 2024年年 8月）月）控股股東 占比(%)領航集團 8.96 FMR 有限責任公司 7.74 貝萊德有限公司 6.09 Barrow Hanley Mewhinney&Straus 3.57 COATUE MANAGEMENT LLC 2.46

17、 景順有限公司 2.14 內部人員持股內部人員持股 Johnson Robert 0.17 Vertiv 前任 CFO Steven S.Reinemund 0.10 Vertiv 董事會成員 Roger Fradin 0.08 Vertiv 董事會成員 資料來源：彭博客戶端、天風證券研究所 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.管理團隊：經驗豐富的董事會團隊和管理層團隊管理團隊：經驗豐富的董事會團隊和管理層團隊 1.2.1.董事會成員：覆蓋業務和兼并收購董事會成員：覆蓋業務和兼并收購 Vertiv 的董事會成員在各自領域的董事

18、會成員在各自領域經驗豐富，能為公司未來業務和兼并收購提供支持經驗豐富，能為公司未來業務和兼并收購提供支持。其中，David Cote、Giordano Albertazzi 以及 Edward L.Monser 等人在 Vertiv 工作多年，熟悉公司內部運營，有豐富的業務經驗。Robin L.Washington、Jacob Kotzubei 和 Matthew Louie 等人則有豐富的投資管理經驗，能為公司的兼并收購提供投資和法律建議。表表 2：董事會成員名單：董事會成員名單 姓名姓名 職位職位 背景背景 David M.Cote 董事會主席 大衛M科特曾擔任霍尼韋爾公司的董事長兼首席執

19、行官。他曾在 TRW 公司和通用電氣公司擔任高管職位?？铺叵壬€在紐約聯邦儲備銀行和其他公司擔任董事會成員。Giordano Albertazzi 董事會成員 Giordano Albertazzi 于 2023 年 1 月成為 Vertiv 首席執行官。他在 Kone Elevators開始職業生涯，1998 年加入 Emerson Network Power 擔任多個職位。Joseph J.DeAngelo 董事會成員 DeAngelo 先生是 HD Supply Holdings,Inc.的前董事長、總裁兼首席執行官，曾在 The Home Depot 擔任高管職位。他還曾擔任過 Owe

20、ns-Illinois 等多個組織的董事會成員。Joseph van Dokkum 董事會成員 Joseph van Dokkum 自 2020 年 2 月 7 日起擔任該公司董事之一。他曾是 Imperative Science Ventures 的高級顧問兼聯合創始人，并在 Kleiner Perkins 擔任運營合伙人。Roger Fradin 董事會成員 Roger Fradin 自 2020 年 2 月 7 日起擔任該公司董事之一。他在霍尼韋爾擔任多個高管職位，并曾擔任 GSAH 的董事。他還擔任多家公司的主席和董事。Jakki L.Haussler 董事會成員 Haussler 是

21、 Opus Capital Management LLC 的非執行董事長。她是 Barnes Group Inc.和 Service Corporation International 董事，并在摩根士丹利基金擔任董事和受托人。Jacob Kotzubei 董事會成員 Jacob Kotzubei 是私募股權公司 Platinum Equity 的聯合總裁。他曾在 Goldman Sachs 投資銀行部門工作，并在 Sullivan&Cromwell LLP 擔任律師。Kotzubei 先生擔任多家公司的董事，其中包括 Ryerson Holding Corporation。Matthew L

22、ouie 董事會成員 Matthew Louie 是 Platinum Equity 的董事總經理。他曾在 American Capital Strategies 擔任投資專業人員。Edward L.Monser 董事會成員 Edward L.Monser 自 2013 年起擔任 Air Products&Chemicals,Inc.（APD）董事會成員，也是加拿大太平洋鐵路有限公司的前董事。他曾擔任 Emerson 公司的總裁。Steven S.Reinemund 董事會成員 Reinemund 先生在過去的幾年中擔任過包括 Johnson&Johnson 在內的多家知名公司的董事。他曾是

23、GS Acquisition Holdings Corp.II 等的董事長。Robin L.Washington 董事會成員 Robin L.Washington 在 Alphabet,Inc.、Honeywell International,Inc.等擔任董事。她曾擔任 Gilead Sciences,Inc.的執行副總裁兼首席財務官，并在 Hyperion Solutions Inc.和 Peoplesoft,Inc.等公司擔任財務領導職務。資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.2.2.管理層更換：現任管理層更換：現任 CEO 業務經驗豐富，有助于公司進一步發展業務經驗豐富，有助于公司進

24、一步發展 相較于上任相較于上任 CEO，Vertiv 現現任任 CEO 業務經驗更為豐富，有助于公司進一步發展業務經驗更為豐富，有助于公司進一步發展。Giordano Albertazzi 是從艾默生網絡能源（現 Vertiv）基層做起，在公司工作將近 30 年，有豐富的業務經驗。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 3：Vertiv CEO職業生涯職業生涯 姓名姓名 任期任期 個人背景個人背景 Giordano Albertazzi 2023 年 1 月 1 日-至今 職業生涯始于通力電梯(Kone)，晉升到運營和產品開發的管理

25、職位 1998 年加入艾默生網絡能源（現為 Vertiv）1999-2001 年艾默生網絡能源工廠經理 2002-2004 年艾默生網絡能源歐洲、中東和非洲(EMEA)市場和產品管理總監 2004-2006 年艾默生網絡能源意大利市場部門總經理 2006-2011 年Liebert（現為Vertiv 公司品牌之一）歐洲業務服務副總裁 2011-2014 年EMEA 服務副總裁 2014-2022 年EMEA 銷售副總裁 2022 年-2023 年 Vertiv 美洲區總裁 2023 年 1 月1 日 Vertiv CEO 及董事會成員 資料來源：公司官網、彭博客戶端、天風證券研究所 Verti

26、v 的管理團隊行業經驗豐富，平均從業時間超過的管理團隊行業經驗豐富，平均從業時間超過 20 年。年。我們認為，目前公司的管理層配置符合公司在現階段的需求在各自領域有豐富的從業經驗。表表 4：公司管理層信息：公司管理層信息 姓名姓名 職位職位 個人背景個人背景 Giordano Albertazzi CEO Giordano Albertazzi 于2023年1月成為Vertiv 首席執行官。他在Kone Elevators開始他的職業生涯，1998 年加入 Emerson Network Power，擔任包括 EMEA 市場和產品管理總監、意大利市場總經理等多個職位。David Fallon

27、CFO David Fallon 于 2017 年 7 月被任命為 Vertiv 的首席財務官，擁有超過 25 年的全球企業財務管理經驗。在此之前，他曾在多家公司擔任首席財務官和財務副總裁等高管職位，包括 CLARCOR,Inc.和 Noble International。Stephanie Gill Chief Legal Counsel Stephanie Gill 是 Vertiv 的首席法律顧問，負責全球法律戰略、企業合規和監管職能。在加入 Vertiv 之前，她曾在一家公開交易的勘探和生產公司擔任高管職位，并在知名律師事務所擔任合伙人。Sheryl Haislet CIO Shery

28、l Haislet 于 2020 年被任命為 Vertiv 的首席信息官，擁有超過 25 年的精益制造、工程和信息技術領域的經驗。在此之前，她在 Adient 和 Johnson Controls 擔任重要職位，領導數字化轉型和系統實施項目。Stephen Liang CTO Stephen Liang 是 Vertiv 的首席技術官和執行副總裁，負責領導公司的技術戰略和資源，并優先考慮客戶需求。他在 Emerson 的職業生涯始于 1994 年，先后擔任了多個重要職位，涉及制造業務、亞洲業務和中國網絡動力業務。Cheryl Lim CHO Cheryl Lim 于 2022 年 8 月加入

29、Vertiv 擔任首席人力資源官，負責制定和執行人力資源戰略，重點關注員工發展、人才招聘、增長和留任，以支持公司的高績效文化。她擁有超過 20 年的人力資源經驗，在 Honeywell 和 ITT 等公司擔任多個重要職位。Rainer Stiller CMO Rainer Stiller 在成為 Vertiv 的首席營銷官之前，曾擔任該公司全球營銷和渠道營銷副總裁。他在多家知名公司擔任領導職務，包括施耐德電氣和 APC。Paul Ryan CPO Paul Ryan 負責領導 Vertiv 的戰略采購職能，管理其 8000 多個供應商和超過 30億美元的物料支出。他曾在多家公司擔任高管職務。資

30、料來源：公司官網、天風證券研究所 1.3.財務分析財務分析 1.3.1.2023 年營收達年營收達 68.63 億美元，同比增長億美元，同比增長 20.59%主營業務收入主營業務收入高速增長高速增長，23 年營收為年營收為 68.63 億美元億美元。受疫情影響，2020 年的主營業務收入相較于 2019 年有所下滑。2021 年起 Vertiv 主營業務收入同比增長率超過 10%。2023年，Vertiv 主營業務收入達到 69 億美元，同比增長 20.59%。營收大幅增長的直接原因是出貨量和價格均有上升。我們認為，該公司該公司 2023 年增長表現良好的年增長表現良好的根本根本原因有二：一是

31、市原因有二：一是市場需求旺盛，場需求旺盛，公司可以提高價格；公司可以提高價格；二是公司供應鏈二是公司供應鏈擺脫擺脫了疫情影響了疫情影響步入正軌步入正軌，能保證后續，能保證后續產品供應及交付產品供應及交付。能源管理業務和熱管理業務能源管理業務和熱管理業務收入收入合計占比合計占比 63%，是，是 Vertiv 主要業務。主要業務。按業務劃分，2023 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 年能源管理是總銷售額占比最高的業務，占總銷售額的 33%。其次是是熱管理，其占比為30%。然后是服務支持，其占比為 22%。最后是 IT 系統和基礎設施解

32、決方案，其占比分別為 10%和 5%。圖圖 2：Vertiv 主營業務收入主營業務收入（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）圖圖 3：2023年年 Vertiv 營業收入占比（分業務）營業收入占比（分業務）資料來源：彭博客戶端、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2023 年年 Vertiv 數據中心數據中心營收營收占終端市場收占終端市場收入的入的 75%，是公司主要客戶群。，是公司主要客戶群。按終端市場劃分，2023 年 Vertiv75%收入來自數據中心，15%來自通訊行業，10%來自商業和工業企業。2023 年年 Vertiv 美洲業務占比過半，各地區主要營收業務是關鍵基礎

33、設施及解決方案。美洲業務占比過半，各地區主要營收業務是關鍵基礎設施及解決方案。按地區劃分，2023 年 Vertiv 美洲業務占主營收入 56%，是主要收入來源。EMEA 地區和亞太地區占比均為 22%。所有地區的主要收入來源是關鍵基礎設施及解決方案，其占比均超過 59%。其次是服務與備件。其占比均在 20%以上。最后是機柜整合解決方案，其占比均在 11%左右。圖圖 4：2023年年 Vertiv 業務營收占比（單位：百萬美元）業務營收占比（單位：百萬美元）圖圖 5：2023年年 Vertiv 終端市場營收占比終端市場營收占比 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研

34、究所 1.3.2.費用支出趨勢向好，費用支出趨勢向好，23 年自由現金流大幅改善年自由現金流大幅改善 Vertiv 管理費用率管理費用率逐年降低。逐年降低。從 2019 年開始，Vertiv 管理費用率逐年降低。到 2023年，其開支達到 13.12 億美元，而管理費用率下降至 19.12%。圖圖 6：Vertiv GAAP 管理費用管理費用（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）4,431.204,370.604,998.105,691.506,863.20-1.37%14.36%13.87%20.59%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006

35、,0007,0008,000FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023主營業務收入增長(同比)能源管理33%熱管理30%IT系統10%基礎設施解決方案5%服務支持22%能源管理熱管理IT系統基礎設施解決方案服務支持2560.5911.4977.2823.3429.7339460.7186.7174.73844.51527.81490.9050010001500200025003000350040004500美洲地區亞太地區EMEA地區關鍵基礎設施&解決方案服務支持機架整合方案數據中心75%通訊行業15%商業與工業企業10%數據中心通訊行業商業與工業企業 海外海外公司

36、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：彭博客戶端、天風證券研究所 Vertiv 研發費用穩定增長，研發費用穩定增長，23 年超過年超過 3 億美元。億美元。從 2020 年開始，Vertiv 的研發費用逐年遞增，到 2023 年費用開支達約 3.04 億美元。銷售費用率相對穩定。銷售費用率相對穩定。銷售費用在 2020到 2021 年呈遞減態勢，2022 到 2023 年呈上升態勢?？偟膩砜?，銷售費用率相對穩定。圖圖 7：Vertiv研發費用和銷售費用（單位：百萬美元）研發費用和銷售費用（單位：百萬美元）資料來源：公司官網、天風證券研究所

37、 受益于受益于 22 年營運資本投入，年營運資本投入，23 年公司經營活動年公司經營活動現金流現金流和自由現金流均增加超過和自由現金流均增加超過 10億美元億美元。2020 到 2021 年 Vertiv 經營活動現金流和自由現金流相對穩定。22 年兩項指標均為負數，其主要原因包括是相較于上一年增加了超過 3 億美元營運資本以應對當年的高銷售額帶來的庫存采購等。我們認為，受益于這次投入的營運資本以及市場強勁需求，公司在 2023 年經營活動現金流和自由現金流得到大幅改善，均增加超過 10 億美元。圖圖 8：Vertiv 經營活動現金流經營活動現金流和自由現金流（單位：百萬美元）和自由現金流（單

38、位：百萬美元）1100.8 1008.4 1109.0 1178.3 1312.3 24.84%23.07%22.19%20.70%19.12%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023管理費用管理費用率229.4228.6266.4282303.530.328.320.120.6260%1%2%3%4%5%6%050100150200250300350FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023研發費用銷售費用研發費用率銷售費用率 海外海外公司報

39、告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：彭博客戶端、天風證券研究所 1.3.3.2023 年營業利潤和年營業利潤和 GAAP 凈利潤表現亮眼凈利潤表現亮眼 22 年受供應鏈影響，年受供應鏈影響，Vertiv 營業營業利潤利潤有所下滑有所下滑。2022 年，Vertiv 營業利潤和營業利潤率分別從 2020 年的 3.63 億美元和 8.34%下降至 2.19 億美元和 3.85%。營業利潤下降營業利潤下降部分部分源源于于供應鏈瓶頸供應鏈瓶頸造成的成本上升造成的成本上升，具體表現為主營業務成本和營業支出大幅上升，其增速超過主營業務收入增速。2

40、3 年量價雙升抵消營業成本上漲，營業利潤大幅改善。年量價雙升抵消營業成本上漲，營業利潤大幅改善。2023 年，由于公司產品量價雙升，其上漲幅度抵消了營業成本的上漲，公司營業利潤和營業利潤率均大幅上升，其中營業利潤從 22 年 2.19 億美元增長到 23 年 9.32 億美元，同比增長 325.74%，營業利潤率從2022 年的 3.85%上升到了 13.59%。量價雙升是量價雙升是 Vertiv23 年調整后營業利潤上升的主要原因。年調整后營業利潤上升的主要原因。我們認為，市場需求旺盛拉動了訂單數量，同時提高了公司議價能力，最終 Vertiv 通過量價雙升拉動指標表現。相較于 2022 年，

41、定價方面和產品出貨量方面分別額外貢獻了 4.7 億美元和 2.4 億美元的調整后營業利潤。最終，公司的調整后營業利潤從 2022 年 4.39 億美元大幅上升到 2023 年 10.54億美元，同比增長 140.09%。圖圖 9：Vertiv營業利潤（單位：百萬美元）營業利潤（單位：百萬美元）圖圖 10：Vertiv 調整后營業利潤增長來源（單位：百萬美元）調整后營業利潤增長來源（單位：百萬美元）資料來源：彭博客戶端、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 受受長期債務和重組費用等拖累長期債務和重組費用等拖累，19-20 年年 Vertiv 的的 GAAP 凈利潤均為負數。凈利潤均

42、為負數。由于擺脫了由于擺脫了 19-20 年一次性因素的影響年一次性因素的影響，21 年年-22 年年 Vertiv 逐漸扭虧為盈逐漸扭虧為盈。2021 年，Vertiv 的 GAAP 凈利潤實現扭虧為盈。最終，GAAP 凈利潤從 2020 年的-1.836 億美元增長到了2022 年的0.766億美元，GAAP凈利潤率也從2020年的-4.20%上升到2022 年的1.35%。23 年受益于市場需求年受益于市場需求以及債務壓力減輕等積極因素以及債務壓力減輕等積極因素，Vertiv 凈利潤凈利潤大幅上升大幅上升。202357.5 208.9 210.9-152.8 900.5 9.9 164.

43、5 137.5-252.8 772.6-400-20002004006008001,000FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023經營活動現金流自由現金流333.80364.30331.30219.10932.807.53%8.34%6.63%3.85%13.59%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008009001,000FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023營業利潤營業利潤率 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 年，G

44、AAP 凈利潤和 GAAP 凈利潤率均大幅上升，分別為 4.602 億美元和 6.71%。前者的同比增長率達到了 500.78%，其主要原因是市場需求旺盛帶來的量價雙升，最終帶動凈利潤上升。圖圖 11：Vertiv GAAP 凈利潤（單位：百萬美元）凈利潤（單位：百萬美元）資料來源：彭博客戶端、天風證券研究所 1.3.4.供應鏈擺脫疫情影響，存貨增速重回正軌供應鏈擺脫疫情影響，存貨增速重回正軌 受供應鏈瓶頸影響，受供應鏈瓶頸影響，2021 年至年至 2022 年存貨積壓增速有所增高。年存貨積壓增速有所增高。2020 年，公司的存貨同比增長僅為 11.37%。但 2021 年和 2022 年，同

45、比增長率分別達到了 38%和 33.38%，遠遠超過了同期主營業務收入的同比增長率。到 2022 年結束，公司存貨增長到了 8.22 億美元，增加了將近一倍。這一時期的存貨積壓與供應鏈瓶頸有一定關系。2023 年供應鏈運作年供應鏈運作逐漸回到逐漸回到正軌正軌，公司面臨強勁需求，公司面臨強勁需求。公司 2023 年存貨同比增長率大幅下降至 7.58%，說明供應鏈問題得到改善。這也反映出供應鏈問題有所改善。圖圖 12：Vertiv 庫存變化（單位：百萬美元）庫存變化（單位：百萬美元）資料來源：彭博客戶端、天風證券研究所 -140.80-183.60119.6076.60460.20-3.18%-4

46、.20%2.39%1.35%6.71%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-300-200-1000100200300400500FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023GAAP凈利潤GAAP凈利潤率401.00446.60616.30822.00884.3011.37%38.00%33.38%7.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001,000FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023庫存增長(同比)海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

47、讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.市場規模和競爭格局市場規模和競爭格局數據中心建造市場數據中心建造市場 2.1.總體市場：美洲市場規模最大，亞太地區快速成長總體市場：美洲市場規模最大，亞太地區快速成長 數據中心建造市場前景廣闊，數據中心建造市場前景廣闊，Mordor Intelligence在在 23年預測顯示年預測顯示 23年年-28年年 CAGR為為 6.02%。從產值上看從產值上看，根據 Mordor Intelligence 相關報告，2023 年數據中心建造市場規模為 2599.7 億美元，到 2028 年預計增長到 3482.3 億美元，CAGR 為 6.02%。其中，北美

48、北美洲市場規模最大。洲市場規模最大。預計到預計到 2027 年數據中心可增長至年數據中心可增長至 360 萬座。萬座。從數量上看從數量上看，根據 Gartner 相關報告，2023年全球數據中心數量為 343 萬，到 2027 年預計增長到約 360 萬，年復合增長率約為 2.7%。圖圖 13：數據中心建造市場規模（單位：億美元）：數據中心建造市場規模（單位：億美元）圖圖 14：數據中心數量（單位：萬座）：數據中心數量（單位：萬座）資料來源：Mordor Intelligence、天風證券研究所 資料來源：Gartner、天風證券研究所 截止到截止到 2023 年年 7 月，全球大部分數據中心

49、位于美國。月，全球大部分數據中心位于美國。根據 Cloudscene 數據，2023年美國有 5340 座數據中心，而全球余下國家沒有一個擁有超過 1000 座數據中心。從增速從增速上看，亞太地區增長速度最快上看，亞太地區增長速度最快，歐洲和北美地區其次，非洲和南美洲增長速度最慢。我們預計近期我們預計近期以微軟為代表的科技公司以微軟為代表的科技公司 Capex指引上調使得指引上調使得數據中心市場規模有望大數據中心市場規模有望大幅擴張。幅擴張。目前，微軟已經和甲骨文在數據中心方面達成合作。除此之外，根據 FY24Q4 年報，微軟主要用于數據中心的建筑合同已達 354 億美元，同比增加 219 億

50、美元；尚未開展的經營租賃和融資租賃分別為 86 億美元和 1084 億美元，去年同期分別為 77 億美元和 344億美元。Meta 和 Google 等公司也表示未來一年投入到 AI 基礎設施的 Capex 相較于本財年將有所上升。圖圖 15：2023 年全球數據中心分布（單位：座）年全球數據中心分布（單位：座）圖圖 16：數據中心增長速度（按地區）：數據中心增長速度（按地區）資料來源：Cloudscene、Mordor llintelligence、天風證券研究所 資料來源：Mordor Intelligence、天風證券研究所 2.2.細分賽道：細分賽道：Vertiv 覆蓋的能源管理和熱管

51、理占比總建造成本超過覆蓋的能源管理和熱管理占比總建造成本超過 55%53405195164483353103042810100020003000400050006000 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 Vertiv 所在的細分賽道所在的細分賽道能源管理和熱管理占數據中心建造成本的能源管理和熱管理占數據中心建造成本的 55%-65%。根據Dgtl Infra 的測算，數據中心建設的主要成本來自電氣系統（能源管理），占比為主要成本來自電氣系統（能源管理），占比為 40%-45%，包括備用電力裝置、不間斷電源以及變壓器等。其次是建筑內

52、部裝修，占比為 20%-25%，包括大堂、入口等。然后是冷卻系統然后是冷卻系統（熱管理）（熱管理），占比為，占比為 15%-20%，其中包括風冷機組、液冷機組等。最后是土地和建筑外部，占比為 15%-20%，包括架空地板等。Vertiv 是數據中心市場領導者是數據中心市場領導者，23 年年市占率約為市占率約為 15.5%。經過測算，我們認為 Vertiv23年在數據中心業務中（除去建筑裝修等業務）處于龍頭地位，其市場占有率約為 15.5%。這部分市場的主要企業除了 Vertiv，還有施耐德電氣（Schneider Electric）和 Eaton。由于行業前三市占率合計超過 40%。圖圖 17

53、：數據中心建造成本占比：數據中心建造成本占比 圖圖 18：2023 年數據中心業務市占率年數據中心業務市占率 資料來源：Dgtl Infra、天風證券研究所 資料來源：公司官網、Schneider 官網、Eaton 官網、天風證券研究所 2.3.細分市場細分市場 1熱管理市場：總體前景廣闊，液冷市場潛力較大熱管理市場：總體前景廣闊，液冷市場潛力較大 2.3.1.總體規模和競爭格局總體規模和競爭格局 數據中心熱管理市場規模數據中心熱管理市場規?？焖僭鲩L快速增長，Mordor Intelligence 的的 23 年年底年年底報告預測報告預測 24-29年年 CAGR 為為 15.82%。從規模上

54、看從規模上看，根據 Mordor Intelligence 相關報告，2024 年數據中心熱管理市場規模為 165.6 億美元，到 2029 年預計增長到 345.1 億美元，2024 至 2029 年的CAGR為15.82%。Vertiv在該市場面對的主要競爭對手包括施耐德電氣、Daikin Industries Ltd及 Mitsubishi Electric Corporation 等。從增速上看，亞太地區增速最高從增速上看，亞太地區增速最高，EMEA 地區其次，非洲增速最慢。圖圖 19：數據中心熱管理市場規模（單位：億美元）：數據中心熱管理市場規模（單位：億美元）圖圖 20：數據中心熱

55、管理市場增速（分地區）：數據中心熱管理市場增速（分地區）資料來源：Mordor Intelligence、天風證券研究所 資料來源：Mordor Intelligence、天風證券研究所 數據中心液冷市場是未來熱管理市場重要增長點，數據中心液冷市場是未來熱管理市場重要增長點，Mordor Intelligence 的的 23 年年底年年底報告預測報告預測 24-29 年年 CAGR 為為 25.44%。從規模上看從規模上看，根據 Mordor Intelligence 相關報告，15%-20%土地與建筑外殼40%-45%電氣系統15%-20%冷卻系統20%-25%建筑裝修Vertiv15.45

56、%Schneider Electric15.00%Eaton9.70%其他59.85%海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2024 年數據中心熱管理市場規模為 47.7 億美元，到 2029 年預計增長到 148.1 億美元，2024至 2029 年的 CAGR 為 25.44%。該市場參與者包括 Vertiv、施耐德電氣、Asetek 及 Alfa Laval等。從增速上看，從增速上看，北美洲和大洋洲地區增速最快北美洲和大洋洲地區增速最快，亞太地區余下部分、歐洲以及南美洲其次，非洲增速最慢。Vertiv 在熱管理在熱管理市場市場處

57、于龍頭地位。處于龍頭地位。根據公開資料，Vertiv 在全球熱管理市場占比達到32%，超過競爭對手 Stulz（16%）和施耐德電氣（5%），處于行業領先地位。DellOro Data Center Physical Infrastructure reporting 2023 指出，Vertiv 的熱管理產品排行業第一。圖圖 21：數據中心液冷市場規模（單位：億美元）：數據中心液冷市場規模（單位：億美元）圖圖 22：2019 年熱管理業務市占率年熱管理業務市占率 資料來源：Dgtl Infra、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.3.2.未來趨勢未來趨勢AI 算力提升，液冷

58、將逐漸成為主流選擇算力提升，液冷將逐漸成為主流選擇 相較于風冷技術，液冷技術能更好地滿足高功率機架散熱需求。相較于風冷技術，液冷技術能更好地滿足高功率機架散熱需求。根據公司資料，服務器單機架功率超過 15KW 后，液體冷卻技術便可以整合進現有的制冷系統，提升制冷效率。當單機架功率超過當單機架功率超過 50KW 后，風冷技術將無法滿足制冷需求，而液冷技術將會成為制冷系后，風冷技術將無法滿足制冷需求，而液冷技術將會成為制冷系統的統的主流主流選擇。選擇。圖圖 23：不同功率下可選擇的制冷技術示意圖：不同功率下可選擇的制冷技術示意圖 資料來源：公司官網、天風證券研究所 數據中心單機架功率呈上升態勢，超

59、高功率機架占比有所上升。數據中心單機架功率呈上升態勢，超高功率機架占比有所上升。Uptime Institute 在2022 年全球數據中心調查中指出：10MW 及以上的大型設施中，將近一半的機架功率Vertiv32%Stulz16%施耐德電氣5%其他48%海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 超過 20KW，同時有將近 20%的中心部分機架功率超過 40KW。此外，在超大型數據中心中，有一小部分設施布置了超過 70KW 功率的機架，且該數字在不斷上升。我們預計，由于數據中心的空間不可能無限制擴張，更多情況下數據中心會選擇提高機房內單

60、位面積利用效率以滿足對算力、存儲和傳輸能力的要求，面對數據中心需求，設面對數據中心需求，設計更高功率的單機架產品成為硬件供貨商的選擇之一。而更高功率的單機架產品計更高功率的單機架產品成為硬件供貨商的選擇之一。而更高功率的單機架產品或將或將推動推動對液冷技術的需求。對液冷技術的需求。英偉達今年推出的 GB200 產品印證了這個趨勢。英偉達 3 月 18 日在 GTC 大會上推出的產品 GB200 NVL72，一臺機架最多可以搭載 72 顆 GPU。保守估計 GB200 最大功率與英偉達的 H100 芯片一致，均為 700W，經測算可得出一臺 GB200 NVL72 的芯片部分最大功率可達 50.

61、4KW。為了充分發揮性能，該產品配備了液冷技術的制冷系統。我們認為，隨我們認為，隨著硬件市場不斷推出高功率單機架產品，液冷技術的著硬件市場不斷推出高功率單機架產品，液冷技術的市場市場規模規模有望迎來快速擴張有望迎來快速擴張。圖圖 24：英偉達芯片能耗圖：英偉達芯片能耗圖（單位：（單位：W）圖圖 25：英偉達：英偉達 GB200 NVL72 產品圖產品圖 資料來源：NVIDIA、天風證券研究所 資料來源：英偉達官網、天風證券研究所 2.3.3.Vertiv 熱管理業務：多種類產品熱管理業務：多種類產品+多技術路線方案多技術路線方案 Vertiv 的熱管理產品種類齊全，技術路線豐富的熱管理產品種類

62、齊全，技術路線豐富。Vertiv 的熱管理業務產品種類包括能滿足從傳統風冷方案到高功率需要的液冷制冷方案等多種需求，應對不同場景。目前，Vertiv的產品覆蓋液冷解決方案、熱阻、高密度解決方案、戶外成套系統、室內冷卻、行內冷卻、機架冷卻、無蒸發冷卻、外殼冷卻、自由冷卻冷卻機以及熱管理和監控。針對不同應用場景，針對不同應用場景，Vertiv 能提供不同的產品組合以滿足客戶熱管理需求。能提供不同的產品組合以滿足客戶熱管理需求。針對傳統CPU、GPU 等應用場景，Vertiv 能提供相對應的風冷設備。針對 AI GPU 服務器等 AI 算力應用場景，Vertiv 能提供相對應的風冷液冷組合設備或者是

63、純液冷設備。收購收購 CoolTera 進一步完善了進一步完善了 Vertiv 的熱管理產品組合。的熱管理產品組合。Vertiv 于 23 年年底完成了對CoolTera 的收購，進一步完善了 Vertiv 的液冷產品組合（包括冷卻液分配單元等），這有利于保持在熱管理市場的龍頭地位。表表 5：針對針對不同應用場景可提供的不同應用場景可提供的產品方案產品方案 場景類型場景類型 VertivVertiv 產品方案（示例）產品方案（示例）傳統應用場景 熱能收集：熱能收集：數據大廳和電氣室的室內冷卻單元 排熱：排熱：自由冷卻冷卻機（冷卻水）、經濟節約型冷凝器 高性能算力應用場景 風冷：風冷：后門熱交換

64、器 液冷：液冷：機架支管、行冷卻液分配單元 熱管理和監控軟件：熱管理和監控軟件：Liebert ICOM-S 資料來源：公司官網、天風證券研究所 針對未來針對未來數據中心的數據中心的液冷轉型需求，液冷轉型需求，Vertiv 提供了多提供了多種種不同方案。不同方案。Vertiv 針對不同客戶0200400600800V100A100H100L40sPcleSXM 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 需求提供了三種技術方案。第一種是純液冷技術制冷數據中心方案，第二種則是整合液冷技術至現有風冷技術的混合制冷方案。第三種是改造現有以風冷為主

65、的數據中心，使其日后能直接過渡成液冷為主的數據中心。2.3.4.業務合作：加入業務合作：加入 NVIDIA、Intel 合作伙伴網絡，合作伙伴網絡，未來營收有望進一步提高未來營收有望進一步提高 Vertiv 和和 Nvidia、Intel 達成液冷達成液冷業務合作，這有望拉動未來營收業務合作，這有望拉動未來營收。2024 年 3 月 18 日，Vertiv 宣布正在為下一代英偉達加速數據中心相關產品 GB200 NVL72 Systems 提供液冷解決方案。此外，在 2023 年 11 月 30 日，Vertiv 在官網發布了與 Intel 合作，并宣布 Vertiv將為 Intel 下一代

66、AI 加速器 Gaudi 3 提供液冷解決方案。我們認為，這有望直接拉動 Vertiv熱管理業務收入。圖圖 26：Vertiv與與 Nvidia、Intel 合作合作 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.4.細分市場細分市場 2能源管理市場：穩步增長能源管理市場：穩步增長 2.4.1.總體規模和競爭格局總體規模和競爭格局 數據中心能源管理市場規模穩步增長，預計數據中心能源管理市場規模穩步增長，預計 2029 年市場規模將達到年市場規模將達到 339 億美元。億美元。從產值上看，根據 Mordor Intelligence 的 23 年年底相關報告，2024 年數據中心能源管理市場規模為 2

67、43.3 億美元，到 2029 年預計增長到 339.2 億美元，2024 至 2029 年的 CAGR 為6.87%。Vertiv 在該市場面對的主要競爭者包括施耐德電氣、ABB、Eaton 和 Cisco 等。Vertiv 在該市場一直處于領先地位在該市場一直處于領先地位。根據公司資料，2019 年該公司在能源管理的市占率為 16%，領先競爭對手施耐德電氣（8%）、Eaton（7%）。此外，Omdia Uninterruptible Power Systems(UPS)Hardware Tracker 2023,250kva 中指出，Vertiv 的 3 階段大型 UPS 排行業第一。Om

68、dia Data Center Power Distribution Equipment Tracker 2023 指出，Vertiv 的電力開關以及配電器排行業第一。圖圖 27：數據中心能源管理市場規模（單位：億美元）：數據中心能源管理市場規模（單位：億美元）圖圖 28：2019 年能源管理市場份額占比年能源管理市場份額占比 資料來源：Mordor Intelligence、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.4.2.從電網到服務器芯片的一體化解決方案從電網到服務器芯片的一體化解決方案 Vertiv16%施耐德電氣8%Eaton7%其他69%海外海外公司報告公司報告|首次

69、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 Vertiv 能提供能提供從電網連接到服務器芯片的一整套從電網連接到服務器芯片的一整套能源管理能源管理解決方案解決方案。Vertiv 的能源管理產品覆蓋不間斷電源（UPS）、直流電源系統、電力調配、靜態轉換開關、開關設備和配電盤、母線槽、電池儲能系統。圖圖 29：能源管理業務模式：能源管理業務模式 資料來源：公司官網、天風證券研究所 針對不同場景需求，針對不同場景需求，Vertiv 能提供對應的能源管理產品。能提供對應的能源管理產品。對于傳統算力場景以及高密度算力場景，Vertiv 能提供能源模塊、開關設備、變壓器、能源管理和

70、控制、遠程能源面板、母線槽和機架產品。對于更高需求的場景，Vertiv 還能提供電池儲能系統、燃料電池集成以及能源電力管理和控制系統。同時大模型訓練過程中的同時大模型訓練過程中的 Checkpoint 設定設定有望拉動有望拉動公司公司 UPS 需求。需求。checkpoint 概念即訓練過程中會定期停止工作以保存狀態，這對后端 UPS（不間斷電源）系統和負載提出了新的需求。我們認為，公司的 UPS 產品優勢和研發有望幫助其在面對 Checkpoint 帶來的新需求中創造更多營收。此外，Vertiv 的數字基礎設施解決方案可以同時整合能源管理業務和熱管理業務產品，的數字基礎設施解決方案可以同時整

71、合能源管理業務和熱管理業務產品，幫助數據中心在滿足能耗要求的同時，解決由高能耗產生的熱量問題，保證整體數據中心的有效運轉。我們認為，熱管理業務與能源管理業務的協同效應，能為客戶帶來便利，進熱管理業務與能源管理業務的協同效應，能為客戶帶來便利，進一步增強公司競爭力。一步增強公司競爭力。圖圖 30：能源管理業務和熱管理業務組合：能源管理業務和熱管理業務組合 資料來源：公司官網、天風證券研究所 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 3.IT 系統系統+服務支持：模塊化解決方案，全球服務支持服務支持：模塊化解決方案，全球服務支持 3.1.Ve

72、rtiv 的的 IT 系統和服務軟件支持行業領先系統和服務軟件支持行業領先 Vertiv 的的 IT 系統業務和服務支持業務均處于行業領先地位。系統業務和服務支持業務均處于行業領先地位。根據 Vertiv2019 年未上市材料，該公司在 IT 管理、邊緣基礎設施及解決方案市場中市場占比達 11%，其余主要市場參與者的占比分別為施耐德電氣（24%）、Eaton（7%）、Legrand（7%）。在服務和軟件支持市場，Vertiv 的市場份額為 12%，超過施耐德電氣（11%）、Eaton（5%）。圖圖 31：2019 年年 IT 管理和邊緣基礎設施及解決方案市場份額管理和邊緣基礎設施及解決方案市場

73、份額 圖圖 32：服務和軟件解決方案市場份額：服務和軟件解決方案市場份額 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 3.2.IT 系統整合一體化方案，服務支持保障整體質量系統整合一體化方案，服務支持保障整體質量 Vertiv 的的 IT 系統業務和服務支持業務覆蓋全面。系統業務和服務支持業務覆蓋全面。Vertiv 的 IT 系統業務包括綜合解決方案、機架和防泄漏系統以及戶外外殼。服務方面包括兩大類：監控和管理以及服務。表表 6：Vertiv的的 IT系統和服務支持業務系統和服務支持業務 業務業務 產品和服務產品和服務 IT 系統 綜合解決方案 機架和防泄漏系統 戶

74、外外殼 服務支持 監控和管理 數字基礎設施解決方案 串行控制臺 高性能 KVM 桌面 KVM 和 KM 軟件 嵌入式設備管理 IP KVM 交換機 液晶托盤 安全 KVM 監控 服務 項目服務 數字服務 機架 PDU 服務 電氣可靠性服務 服務培訓 UPS 和電池服務 液體冷卻服務 熱能服務 直流電源服務 電氣安全與合規性 資料來源：公司官網、天風證券研究所 Vertiv的的模塊化模塊化 IT系統產品能與系統產品能與其他其他業務的產品整合組裝業務的產品整合組裝，產生協同效應，產生協同效應。從機架PDU、機架 UPS 和機架冷卻系統等直接組合成機架等解決方案。我們認為，一體化組裝方案能夠組合 V

75、ertiv 其他業務的優勢；在目前液冷市場增長強勁的預期下，其 IT 系統產品也能通過一體化協同效應提升銷量。Vertiv 的服務覆蓋咨詢、評估、售后服務和零件替換等從前期到后期的所有環節。的服務覆蓋咨詢、評估、售后服務和零件替換等從前期到后期的所有環節。目Vertiv11%施耐德電氣24%Legrand7%Eaton7%其他51%Vertiv12%施耐德電氣11%Eaton5%其他72%海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 前，基于 2023 年的財務數據，Vertiv 的服務支持業務銷售額約為 15 億美元。公司預計基于項目本身的

76、服務占比服務支持的 25%，而余下的 75%來自售后服務環節和零件替換等長期支持。全球化布局為客戶提供了更加及時的備件供應和現場服務。全球化布局為客戶提供了更加及時的備件供應和現場服務。根據官網最新數據，Vertiv在全球范圍內的工廠遍及 24 個地區，同時設立了超過 220 個服務中心，并配備了超過 3500名現場服務工程師。此外，它在全球范圍內還設有 19 個用戶體驗中心。因此 Vertiv 能為全球客戶提供及時的現場服務和零部件更換。圖圖 33：機架整合方案示意圖：機架整合方案示意圖 圖圖 34：2023 年年 Vertiv服務支持收入細分服務支持收入細分 資料來源：公司官網、天風證券研

77、究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 4.市場增量空間測算市場增量空間測算 4.1.英偉達英偉達 GB200 帶來的市場增量測算帶來的市場增量測算 英偉達 GB200 市場空間對 Vertiv 未來營收有較大影響，因此在此對 GB200 帶來的市場空間進行測算，具體測算假設如下：第一，由于市場供不應求，樂觀預計 25 年 GB200 出貨量在 7 萬柜左右。第二，假設 GB200 主要依靠液冷的產品和 GB200 主要依靠風冷的機柜比例為 3:4。第三，假設一塊 B200 GPU 的功率在 1000W 左右，且 GPU 部分功耗占總功耗 60%。同時假設 GB200 以風冷為主的機柜的功耗

78、是 GB200 以液冷為主的產品能耗的一半。由于前者功率顯著低于后者，保守假設 GB200 以風冷為主的產品中制冷產品價值量更少。第四，根據施耐德官網資料，假設 1kw 的液冷價值量為 681 美元。根據上述假設，我們可以做出如下計算：首先，根據假設 1、假設 2 以及假設 5，預計 25 年 GB200 以液冷為主的產品出貨量為3 萬柜，GB200 以風冷為主的產品出貨量為 4 萬柜，則 30000*72+40000*36=180 萬，因此預計25 年和26 年GB200 GPU 機柜對應的出貨量為180萬。根據假設1，24年GB200 GPU對應的出貨量約為 14 萬。因此 24 年 GB

79、200 以風冷為主的產品和以液冷為主的產品出貨量分別為 3128 柜和 2346 柜。其次，根據假設 3 和假設 5，預計一臺 GB200 以風冷為主的產品功率為 60KW 左右，而一臺 GB200 以液冷為主的產品功率為 120KW 左右。結合上述計算，得出 24-26 年前者的能耗規模分別為 187,680KW、2,400,000KW 和 2,400,000KW，后者的能耗規模分別為281,520KW、3,600,000KW 和 3,600,000KW?；陧椖康姆罩С?25%基于生命周期的服務支持,75%海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

80、免責申明 20 最終，根據 4 和上述計算，預計預計 24 年年25 年年由由 GB200 產品帶來的產品帶來的 Vertiv 液冷價值液冷價值增增量分別量分別為為 2.17 億億美元、美元、27.78 億億美元。美元。表表 7：24 年到年到26 年年GB200 價值增量測算價值增量測算 價值量測算 24 年 25 年 GB200 GPU 出貨量（單位：片）140810.00 1800000.00 以液冷為主的機柜數量（單位：臺）2346.00 30000.00 以液冷為主的機柜對應 GB200 GPU（單位：片）84456.00 1080000.00 以液冷為主的機柜功耗規模（單位：KW）

81、281520.00 3600000.00 以風冷為主的機柜數量（單位：臺）3128.00 40000.00 以風冷為主的機柜對應 GB200 GPU（單位：片）56304.00 720000.00 以風冷為主的機柜功耗規模（單位：KW）187680.00 2400000.00 以風冷為主的機柜液冷價值占比 1KW 液冷價值量（單位：美元）681.07 681.07 GB200 液冷總價值量（單位：百萬美元）217.30 2778.77 數據來源：天風證券研究所 4.2.敏感性分析敏感性分析GB200 出貨量出貨量 考慮到考慮到 GB200 以液冷為主的產品以液冷為主的產品和和以風冷為主的產品以

82、風冷為主的產品中液冷價值量的差距，這部分敏中液冷價值量的差距，這部分敏感性分析將聚焦于感性分析將聚焦于 GB200 兩種產品兩種產品的比例變化。的比例變化。根據上述假設，計算可得出在樂觀情況下，在樂觀情況下，24 年年25 年由年由 GB200 產品帶來的產品帶來的 Vertiv液冷價值增量分別為液冷價值增量分別為 2.32 億億美元、美元、29.75 億億美元。美元。而在在悲觀悲觀情況下，情況下，24 年年25 年由年由 GB200產品帶來的產品帶來的 Vertiv 液冷價值增量分別為液冷價值增量分別為 2.02 億億美元、美元、25.83 億億美元。美元。表表 8：24 年到年到25 年年

83、敏感性測算敏感性測算 敏感性分析 24 年 25 年 樂觀 以液冷為主的機柜數量（單位：臺）2580.00 33000.00 以風冷為主的機柜數量（單位：臺）2662.00 34000.00 GB200 液冷總價值量（單位：百萬美元）232.62 2974.91 中性 以液冷為主的機柜數量（單位：臺）2346.00 30000.00 以風冷為主的機柜數量（單位：臺）3128.00 40000.00 GB200 液冷總價值量（單位：百萬美元）217.30 2778.77 悲觀 以液冷為主的機柜數量（單位：臺）2111.00 27000.00 以風冷為主的機柜數量（單位：臺）3600.00 460

84、00.00 GB200 液冷總價值量（單位：百萬美元）201.95 2582.62 數據來源：天風證券研究所 4.3.電源管理業務市場增量測算電源管理業務市場增量測算 考慮到公司電源管理業務和熱管理業務的協同效應，我們預計考慮到公司電源管理業務和熱管理業務的協同效應，我們預計 Vertiv 的液冷總價值量的液冷總價值量會拉動電源管理業務的銷量。會拉動電源管理業務的銷量。此處我們假設每 1 美元液冷增量會拉動 0.7 美元的電源管理業務增量。經過計算，我們預計在樂觀情況下我們預計在樂觀情況下 24 年年-25年年 GB200 的總增量空間分別為的總增量空間分別為 3.95億億美元、美元、50.5

85、7 億億美元。在中性情況下，美元。在中性情況下，24 年年-25 年年 GB200 的總增量空間分別為的總增量空間分別為 3.69億億美元、美元、47.24 億億美元。在悲觀情況下，美元。在悲觀情況下，24 年年-25 年年 GB200 的總增量空間分別為的總增量空間分別為 3.43億億美美元、元、43.90 億億美元。美元。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 9：24 年到年到25 年年協同效應和總增量空間測算協同效應和總增量空間測算 電源管理業務協同效應 24 年 25 年 樂觀 GB200 液冷價值量（單位：百萬美元）2

86、32.62 2974.91 電源管理協同效應（單位：百萬美元）162.83 2082.44 GB200 帶來的總增量（單位：百萬美元）395.45 5057.35 中性 GB200 液冷價值量（單位：百萬美元）217.30 2778.77 電源管理協同效應（單位：百萬美元）152.11 1945.14 GB200 帶來的總增量（單位：百萬美元）369.41 4723.90 悲觀 GB200 液冷價值量（單位：百萬美元）201.95 2582.62 電源管理協同效應（單位：百萬美元）141.37 1807.83 GB200 帶來的總增量（單位：百萬美元）343.32 4390.45 數據來源：天

87、風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 投資建議：投資建議：我們看好 Vertiv 在數據中心領域的市場領先地位，尤其是液冷業務的行業領先優勢。隨著 AI 服務器功率的提升以及新增數據中心項目的籌備，液冷業務有望保持高速發展，并產生協同效應，帶動公司能源管理業務、IT 系統業務和服務支持業務。其中，最主要的增量因素來自于 GB200 NVL72 帶來的液冷業務。根據測算，我們預測公司 2024-2026 年 EPS 分別為 2.15/3.65/5.05 美元。通過可比公司法，我們根據 Vertiv 列出的競爭對手選擇 Modine、施耐德、以及 Eaton 作為 Vertiv 的可比公

88、司。因為三家可比公司 2026 年 PE 倍數分別為 29x、24x 和 25x，所以我們給予 Vertiv26年 26x，最終得出目標價 131 美元，因此，給予“買入”評級。表表 10：Vertiv 收入預測（百萬美元）收入預測（百萬美元）核心指標(單位：百萬美元)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入 產品 3731.30 4214.20 5271.20 6540.46 8555.76 9930.57 YoY 9.67%12.94%25.08%24.08%30.81%16.07%關鍵基礎設施&解決方案 2900.10 3478.60 4449

89、.10 5699.93 7631.84 8882.06 YoY 18.39%19.95%27.90%28.11%33.89%16.38%機架整合解決方案(IT 系統)831.2 735.6 822.1 840.53 923.92 1048.50 YoY-12.75%-11.50%11.76%2.24%9.92%13.48%服務和支持 1266.80 1477.30 1592.00 1790.96 2195.03 2786.68 YoY 30.84%16.62%7.76%12.50%22.56%26.95%總計 4998.10 5691.50 6863.20 8331.41 10750.80 1

90、2717.25 YoY 14.36%13.87%20.59%21.39%29.04%18.29%凈利潤 凈利潤 133.9 76.6 503.1 805.43 1370.44 1892.21 YoY -42.79%556.79%60.09%70.15%38.07%凈利潤率 2.68%1.35%7.33%9.67%12.75%14.88%數據來源：彭博客戶端、天風證券研究所 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 11：可比公司：可比公司PE倍數信息表倍數信息表（2024 年年 10 月月 16 日）日）可比公司 PE 倍數 202

91、4 2025 2026 Modine 39xx35xx29xx施耐德施耐德 32xx27xx24xxEaton 32xx28xx25xx數據來源：彭博客戶端、天風證券研究所 6.風險提示風險提示 需要注意的是，公司可能會面臨如下風險：1.AI 發展不及預期。發展不及預期。如果 AI 發展不及預期，會影響到數據中心基礎設施建設市場?？紤]到 Vertiv 的終端客戶中 75%來自于數據中心市場，不及預期的 AI 發展進程會對 Vertiv 營收造成不利影響。2.供應鏈交付不及預期。供應鏈交付不及預期。在 2023 年投資者會議中，Vertiv 提出到 24 年底要將液冷產能擴產 45 倍。如果擴產

92、進度不及預期，可能會影響到供應鏈交付，進而影響公司營收。3.合同降價壓力。合同降價壓力。大客戶往往會要求更優惠的價格，這最終會影響成交價格，影響公司營收。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股

93、份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任

94、何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建

95、議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的

96、 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：