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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 春秋航空春秋航空（601021）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/航空機場 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 54.16 元 目標目標價格價格 69.19 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)978.55 流通A股股本(百萬股)978.55 A 股總市值(百萬元)52,998.20 流通A股市值(百萬元)52,998.20 每股凈資產(元)16.77 資產負債率(%)61.20 一年內最高/最低(元)67.

2、62/46.92 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 李寧李寧 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 春秋航空-半年報點評:積極調整，把握國內航空市場復蘇 2021-09-02 2 春秋航空-季報點評:盈利基本符合預期，繼續看好低成本航空發展前景 2020-10-31 3 春秋航空-半年報點評:國內線加速復蘇二季度減虧，3Q 有望實現經營盈利 2020-08-30 股價股價走勢走勢 高高 ROE、高成長、高彈性、高成長、高彈性 低成本航司龍頭，綜合實力穩步提升低成本航司龍頭，綜合實力穩步提升 春秋航空是國內低成本航司的先行者和領先者，

3、主要從事航空客貨運輸業務及相關服務。逆勢加速擴張，蓄力成長。2019-24H1，得益于充足現金儲備和較強償債能力，春秋航空飛機數量累計增幅達 37%，顯著高于大部分航司。2014-19 年，春秋航空的營業收入、歸母凈利潤、飛機數量等都呈現上升趨勢，綜合實力不斷提高。春秋航空憑借逆勢布局，疫后復蘇成效顯著，2024H1，歸母凈利潤同比大幅增長 62%。高高 ROEROE 有望有望趨勢提升趨勢提升，投資價值凸顯，投資價值凸顯 航空盈利分層，春秋航空表現亮眼。2024H1，春秋的扣非 ROE、毛利率均高于三大航。2014-19 年，春秋航空 ROE 均值為 18%，領先多數同行。增收降本減費，鑄就高

4、盈利能力。春秋航空收入份額與運力份額高度正相關，并隨之增長。飛機引進增速較快，推動營收高增長，市場份額提升。嚴格成本管控，低成本優勢顯著。單位費用趨勢下降，進一步強化盈利能力優勢?！笆袌?杠桿+治理”三因素或將共振，春秋的利潤或將保持高增長、盈利能力有望進一步提高，投資價值凸顯。周期復蘇周期復蘇+供需逆轉，賦予向上期權供需逆轉，賦予向上期權 周期復蘇+供需差釋放，賦予春秋航空向上期權。中美庫存周期共振，有望趨勢回升。庫存周期回升意味著經濟復蘇，一般持續 2 年左右，春秋航空收入增速和毛利率有望隨之回升，即迎來周期復蘇。航空潛在需求隨名義 GDP 增長，運力持續強約束，供需差拐點或在 2025

5、年，有望釋放豐厚利潤。一旦經濟回暖或股市回升，春秋航空有望迎來“戴維斯雙擊”。盈利預測與目標價盈利預測與目標價 2024-26 年盈利有望大幅增長。隨著經濟復蘇，在票改背景下，供需差有望帶動航空利潤持續數年趨勢性上升。我們預測 2024-26 年歸母凈利潤分別為：26.5、33.9、39.1 億元。采用可比公司 PE 估值法，給予 20 x2025E PE，目標價為 69.19 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：經濟周期性風險，航空安全風險，航油價格波動風險，飛行員緊缺風險，匯率風險，航空政策變化風險，補貼收入風險，股價異動風險，測算結果具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值

6、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,368.97 17,937.86 20,788.49 24,302.17 27,492.46 增長率(%)(22.92)114.34 15.89 16.90 13.13 EBITDA(百萬元)(2,336.77)3,290.07 3,867.46 4,883.55 5,702.20 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(3,035.82)2,257.43 2,646.69 3,385.43 3,914.59 增長率(%)(7,861.89)(174.36)17.24 27.91 15.63 EPS(元/股)(3.10)2.3

7、1 2.70 3.46 4.00 市盈率(P/E)(17.46)23.48 20.02 15.65 13.54 市凈率(P/B)3.87 3.36 2.99 2.64 2.33 市銷率(P/S)6.33 2.95 2.55 2.18 1.93 EV/EBITDA(28.98)15.88 14.51 11.31 9.87 資料來源：wind，天風證券研究所 -9%-3%3%9%15%21%27%2023-102024-022024-06春秋航空滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.低成本航司龍頭，綜合實力穩步提升

8、低成本航司龍頭，綜合實力穩步提升.4 1.1.國內民營航空第一股，低成本賽道領跑者.4 1.2.逆勢加速擴張，蓄力成長、未來可期.5 1.3.收入、利潤大幅增長，綜合實力提升.6 2.高高 ROE 有望趨勢提升，投資價值凸顯有望趨勢提升，投資價值凸顯.6 2.1.航空盈利分層，春秋航空表現亮眼.7 2.2.增收降本減費，鑄就高盈利能力.7 2.3.三因素共振，盈利能力有望提升.10 3.周期復蘇周期復蘇+供需逆轉，賦予向上期權供需逆轉，賦予向上期權.11 3.1.中美庫存周期共振，趨勢回升.11 3.2.航空周期與庫存周期高度相關.11 3.3.供需有望逆轉，利潤充分釋放.12 4.盈利預測與

9、目標盈利預測與目標價價.14 4.1.2024-2026 年盈利有望大幅增長.14 4.2.目標價 69.19 元.14 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：春秋航空股權結構圖（截至 2024 年 10 月 22 日）.4 圖 2：2015 年以來春秋航空的航線網絡日益完善.5 圖 3：2019-23 年春秋航空飛機增速領先同行.5 圖 4：2011 年以來春秋航空飛機數量呈增長趨勢.5 圖 5：2018 年以來春秋航空的資產負債率顯著低于同行.5 圖 6：2019 年以來春秋航空的貨幣資金大幅提高.5 圖 7：春秋航空的營業收入呈增長趨勢.6 圖 8：春秋航空的營業收入增速

10、顯著高于三大航.6 圖 9：春秋航空的歸母凈利潤呈增長趨勢.6 圖 10：2014-2024H1 春秋航空的歸母權益呈增長趨勢.6 圖 11：2024 年上半年，吉祥和春秋航空的毛利率高于三大航.7 圖 12：2024 年上半年，吉祥和春秋的扣非 ROE 高于三大航.7 圖 13：2019 年以來，春秋航空 ROE 領先于多數同行.7 圖 14：2019 年以來，春秋航空凈利率領先于多數同行.7 圖 15：春秋航空營業收入增速高于同行.8 圖 16：春秋航空飛機數量增速高于同行.8 圖 17：春秋航空收入份額與運力份額高度正相關，并隨之增長.8 圖 18：2023-2026 年，春秋航空計劃的

11、飛機數量年化增速為 9%.8 圖 19：春秋航空座公里成本處于行業領先位置.8 圖 20：春秋航空座公里扣油成本處于行業領先位置.8 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：春秋航空座公里收益較低，向上彈性空間較大.9 圖 22：春秋航空客公里收益較低，向上彈性空間較大.9 圖 23：2014-23 年春秋航空三費率顯著低于同行.9 圖 24：春秋航空座公里管理費用趨勢下降.9 圖 25：春秋航空座公里銷售費用趨勢下降.9 圖 26：全球低成本航空市場規模仍具有較大提升空間.10 圖 27：亞太地區低成本航空市場規模預計增速較快.10

12、圖 28：春秋航空杠桿率顯著低于同行.10 圖 29：春秋航空 ROIC 領先于多數同行.10 圖 30：春秋航空資產周轉率有較大提升空間.10 圖 31：春秋航空飛機利用小時數仍有較大提升空間.10 圖 32：中國和美國的庫存周期都處于底部回升區間.11 圖 33：中國庫存的領先指標 PPI 處于歷史相對底部，步入回升周期.11 圖 34：航空周期和庫存周期高度相關.11 圖 35：三大航毛利率與庫存周期相關.11 圖 36：春秋航空營業收入和庫存周期高度相關.12 圖 37：春秋航空毛利率和庫存周期相關.12 圖 38：中國民航客運量/GDP 趨于穩定，在 0.066 上下波動.12 圖

13、39：中國航空行業收入/GDP 趨于穩定，在 0.6%上下波動.12 圖 40：2025 年航空業供需形勢有望逆轉.12 圖 41：航空需求仍在疫后恢復過程中.12 圖 42：預期 2024-26 年航空收入增速超過飛機運力.13 圖 43：未來航空需求增長來自 GDP 增長和需求疫后修復.13 圖 44：航空業的飛機利用小時數仍有恢復空間.13 圖 45：主要航空公司的客座率、票價恢復情況.13 圖 46：票價市場化推升票價上限，使航空公司利潤增加.13 圖 47：客運需求增長帶動全價票旅客增長，有助于平均票價上升.13 表 1：春秋航空的收入和利潤預測.14 表 2：可比公司估值表.15

14、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.低成本航司低成本航司龍頭，龍頭，綜合實力穩步提升綜合實力穩步提升 春秋航空是國內低成本航空公司的先行者和領先者，主要從事國內、國際及港澳臺航空客貨運輸業務及與航空運輸業務相關的服務。逆勢加速擴張，蓄力成長、未來可期。2019-24H1，各航司運力引進增速放緩，但得益于充足現金和較強償債能力的春秋航空表現突出，飛機數量累計增幅達 37%，顯著高于大部分航司。2014-2019 年，春秋航空不斷優化業務結構、增加運力投入，營業收入、歸母凈利潤和飛機數量等都呈現上升趨勢，綜合實力不斷提高。春秋航空憑借逆勢布局

15、，疫后復蘇成效顯著，2024H1，歸母凈利潤同比大幅增長 62%。1.1.國內民營航空第一股，低成本國內民營航空第一股，低成本賽道領跑者賽道領跑者 春秋航空是國內低成本航空公司的先行者和領先者，主要從事國內、國際及港澳臺航空客貨運輸業務及與航空運輸業務相關的服務。區別于全服務航空公司，春秋航空憑借價格優勢吸引大量對價格較為敏感的自費旅客以及追求高性價比的商務旅客構成的細分市場。春秋航空的創始人為王正華先生。王正華先生于 1981 年創立上海春秋旅行社（上海春秋國際旅行社的前身），上海春秋國際旅行社是春秋航空的第一大股東，持股占比 51.5%，實際控制人為王正華先生、王煜先生（王正華先生之子）。

16、圖圖 1 1：春秋航空春秋航空股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2022024 4 年年 1010 月月2222 日日）資料來源：Wind，天風證券研究所 注：上圖只列舉部分股東、控股子公司等信息 春秋航空的戰略定位與目標：受益于中國經濟持續向好、行業恢復以及向上發展的趨勢，公司將繼續優化和加強低成本航空的業務模式與競爭優勢，在確保飛行安全和準點的前提下，積極擴大機隊規模和航線網絡，致力于實現“成為具有競爭力的國際化低成本航空公司，為旅客提供實惠且有品質的航空服務”的戰略目標。民航業發展趨勢：推動國內國際經濟雙循環，構建完善“十四五”期間民航發展新任務。內循環方面，要在機場網絡建設中立足國內市

17、場這一戰略基點，扎實推動京津冀協同發展、粵港澳大灣區建設、長三角區域一體化等重大戰略，激活二三線城市航空出行潛在需求，進一步擴大國內循環規模，打造我國完整的航空產業鏈。國內國際雙循環相互促進上，“RCEP”的簽署將促使中國進一步發展區域經濟一體化，同“一帶一路”戰略一起，使得中國在“十四五”規劃的背景下，在國際舞臺上實現更高級別的開發和開放。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.逆勢加速擴張，逆勢加速擴張，蓄力成長、未來可期蓄力成長、未來可期 國內航線日益完善，國際航線加快布局。2015-2024H1，春秋航空國內外在飛航線從 114條

18、提高至 222 條，大幅增長 95%。在國內樞紐建設上，春秋航空已形成以上?；貫楹诵?、揚州和寧波基地為支撐的華東樞紐；在國際航網布局上，以泰國曼谷、日本大阪和韓國濟州為主要的境外過夜航站，聚焦東南亞重點市場。圖圖 2 2：20152015 年年以來春秋航空的航線網絡日益完善以來春秋航空的航線網絡日益完善 資料來源：公司公告，天風證券研究所 逆勢擴張，蓄力成長。疫情期間各航司運力引進增速放緩，春秋航空引進飛機速度保持堅挺，2019-2024H1，飛機數量累計增幅達 37%，顯著高于大部分航司。充足的現金儲備和較強的償債能力，助力春秋航空逆勢增長。圖圖 3 3：20192019-2323 年年春

19、秋航空飛機增速領先同行春秋航空飛機增速領先同行 圖圖 4 4：20112011 年以來春秋航空飛機數量呈增長趨勢年以來春秋航空飛機數量呈增長趨勢 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 注：考慮統一口徑，2022 年國航飛機數量包含山航 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：數據只包含春秋航空本體的 A320 飛機 圖圖 5 5：20182018 年以來年以來春秋航空春秋航空的的資產負債率資產負債率顯著低于同行顯著低于同行 圖圖 6 6：20192019 年年以來春秋航空以來春秋航空的的貨幣資金貨幣資金大幅提高大幅提高 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0

20、%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023飛機數量增速中國國航南方航空中國東航吉祥航空春秋航空289312702040608010012014020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1飛機數量：架40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023資產負債率華夏航空南方航空中國東航春秋航空中國國航吉祥航空05010015020025030020142015201620172018201920

21、20202120222023貨幣資金：億元華夏航空南方航空中國東航春秋航空中國國航吉祥航空 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.3.收入收入、利潤、利潤大幅增長，綜合實力提升大幅增長，綜合實力提升 2014-19 年，春秋航空的營業收入呈現增長趨勢。2019 年營業收入比 2014 年增長 1 倍以上，2020-22 年，受疫情影響，收入有所下滑。增長分層，春秋航空領先。2019H1-2024H1，春秋航空的營業收入增速顯著高于三大航，預期 2023-26 年，春秋航空的飛機數量年化增速為 9%，高于其他航司；飛機數量增速快，有助于收入和

22、利潤更快增長。利潤積累推動春秋航空的綜合實力上升。2014-2019 年，春秋航空的歸母凈利潤和歸母權益呈現明顯上升趨勢。股東權益增長，主要是利潤積累推動的，能夠反映公司綜合實力。2014-2019 年，春秋航空的歸母權益累計增加 115 億元。疫后復蘇成效顯著。憑借逆勢加速布局，2023 年春秋航空的歸母凈利潤達 22.6 億元，相較于 2019 年漲幅為 23%；2024H1，歸母凈利潤同比大幅增長 62%。2.高高 ROE 有望有望趨勢提升趨勢提升，投資價值凸顯，投資價值凸顯 航空盈利分層，春秋航空表現亮眼。2024 年上半年，春秋的扣非 ROE、毛利率均高于三大航。2014-19 年，

23、春秋航空 ROE、凈利率均值分別為 18%和 13%，領先于多數同行。增收降本減費，鑄就高盈利能力。飛機引進增速較快，推動營收高增長。嚴格成本管控，低成本優勢顯著。單位費用趨勢下降，進一步強化盈利能力優勢。市場因素、杠桿因素、治理因素或將共振，我們預計春秋航空的盈利能力有望進一步提高，投資價值凸顯。圖圖 7 7：春秋航空春秋航空的的營業收入呈增長趨勢營業收入呈增長趨勢 圖圖 8 8：春秋航空的營業收入增速顯著高于三大航春秋航空的營業收入增速顯著高于三大航 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9 9：春秋航春秋航空的空的歸母凈利潤呈增長趨勢歸母凈利潤呈增

24、長趨勢 圖圖 1010：2012014 4-2024H12024H1 春秋航春秋航空的歸母權益呈增長趨勢空的歸母權益呈增長趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 731481799902040608010012014016018020020142015201620172018201920202021202220232024H1營業收入：億元1%2%3%6%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空2019H1-2024H1營收年化增速8.818.422.613.6-40-30-20-100102030201420152

25、01620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤：億元3616402040608010012014016018020142015201620172018201920202021202220232024H1歸母權益：億元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.1.航空盈利分層，春秋航空表現航空盈利分層，春秋航空表現亮眼亮眼 航空盈利分層，民營航司領先。2024 年上半年，春秋航空和吉祥航空的盈利能力遠高于三大航。相比 2019 年上半年，春秋航空和吉祥航空，與三大航的盈利能力差距擴大。春秋航空的盈利能力較強

26、。2014-19 年，春秋航空 ROE、凈利率均值分別為 18%和 13%，領先多數同行。疫后修復階段，春秋航空表現亮眼。2023 年ROE達15%，凈利率達13%，均位于行業第一。我們認為，春秋航空現階段已具備較高的預期回報率。2024 年上半年，春秋航空 ROE為 8.3%，全年或將達 15%左右，有望帶來持續高回報率，同時有望享受到經濟復蘇的盈利高彈性、牛市的股價高彈性。2.2.增收降本減費增收降本減費，鑄就高盈利能力，鑄就高盈利能力 飛機引進增速較快，推動營收高增長。2016-23 年，春秋航空飛機數量復合年增長率達9%，遠高于三大航均值（3.6%），飛機數量增速快，有助于收入和利潤更

27、快增長，營業收入年復合增長率高達 11.4%，位于行業第一水平。圖圖 1111：20242024 年上半年，吉祥和春秋航空的毛利率高于三大航年上半年，吉祥和春秋航空的毛利率高于三大航 圖圖 1212：20242024 年上半年，吉祥和春秋的扣非年上半年，吉祥和春秋的扣非 ROEROE 高于三大航高于三大航 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 1313：20192019 年以來，春秋航空年以來，春秋航空ROEROE領領先先于于多數同行多數同行 圖圖 1414：20192019 年以來，春秋航空凈利率領先于多數同行年以來，春秋航空凈利率領先于多數同行 資料

28、來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%2019H12024H1毛利率中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空-20%-15%-10%-5%0%5%10%2019H12024H1扣非加權ROE中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空-60%-40%-20%0%20%40%60%2014201520162017201820192020202120222023ROE南方航空中國東航春秋航空中國國航吉祥航空-60%-40%-20%0%20%40%2014201520162017201820192020202120222023凈利率華夏航空南方航空

29、中國東航春秋航空中國國航吉祥航空 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 春秋航空的營業收入有望保持高增長。2023-26 年，春秋航空的飛機數量年化增速為 9%，顯著高于其他航司，運力高增助推營收快速增長，春秋航空的市場份額有望提升。嚴格成本管控，低成本優勢顯著。成本端，公司“兩單”、“兩高”、“兩低”的運營模式和嚴格的成本管控使得公司在單位營業成本方面相比傳統的全服務航空公司具備顯著的優勢。2016-23 年，春秋航空 CASK 和扣油 CASK均處于行業領先位置。圖圖 1515：春秋春秋航空營業收入航空營業收入增速高于同行增速高于同行 圖圖

30、 1616：春秋航空飛機數量增速高于同行春秋航空飛機數量增速高于同行 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 注：考慮統一口徑，2016 年國航飛機數量包含山航 圖圖 1717：春秋航空收入份額與運力份額高度正相關，并隨之增長春秋航空收入份額與運力份額高度正相關，并隨之增長 圖圖 1818：20232023-20262026 年，春秋航空計劃的飛機數量年化增速為年，春秋航空計劃的飛機數量年化增速為 9%9%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 圖圖 1919：春秋春秋航空航空座公里成本座公里成本處于處于行業行業領先

31、位置領先位置 圖圖 2020：春秋航空春秋航空座公里扣油成本處于行業領先位置座公里扣油成本處于行業領先位置 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 11.4%10.6%10.6%4.8%3.3%2.1%0%2%4%6%8%10%12%春秋航空吉祥航空華夏航空南方航空中國國航中國東航2016-23年營業收入復合年增長率3.3%3.7%3.9%8.8%9.0%0%2%4%6%8%10%中國國航南方航空中國東航吉祥航空春秋航空2016-23年飛機數量復合年增長率0%1%1%2%2%3%3%20152016201720182019春秋航空收入份額

32、春秋航空運力份額5%3%2%5%9%0%2%4%6%8%10%中國國航 中國東航 南方航空 吉祥航空 春秋航空2023-2026年飛機數量年化增速0.20.40.60.81.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023座公里成本：元/座公里吉祥航空春秋航空中國國航南方航空中國東航0.00.20.40.60.82016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023座公里扣油成本：元/座公里吉祥航空春秋航空中國國航南方航空中國東航 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 成本管控托底價格優勢

33、，向上彈性較為廣闊。2016-23 年，春秋航空的座公里收益和客公里收益均位于同行較低位置，價格優勢顯著，在票價市場化背景下，向上彈性值得期待。單位費用趨勢下降，進一步強化高盈利能力優勢。得益于直銷占比高與嚴格的費用管控，春秋航空三費率顯著低于傳統全服務航空公司，且座公里管理費用、座公里銷售費用呈趨勢下降態勢，進一步強化高盈利能力優勢。圖圖 2323：20142014-2323 年年春秋航空春秋航空三費率三費率顯著低于同行顯著低于同行 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：三費包括：財務費用、管理費用、銷售費用 0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 201

34、8 2019 2020 2021 2022 2023三費率華夏航空南方航空中國東航春秋航空中國國航吉祥航空圖圖 2121：春春秋航空座公里收益較低，向上彈性空間較大秋航空座公里收益較低，向上彈性空間較大 圖圖 2222：春秋航春秋航空客公里收益較低，向上彈性空間較大空客公里收益較低，向上彈性空間較大 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 圖圖 2424：春秋航空座公里管理費用趨勢下降春秋航空座公里管理費用趨勢下降 圖圖 2525：春秋航空座公里銷售費用趨勢下降春秋航空座公里銷售費用趨勢下降 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所

35、資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 0.20.30.40.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023座公里收益：元/座公里吉祥航空春秋航空中國國航南方航空中國東航0.20.30.40.50.60.72016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023客公里收益：元/客公里吉祥航空春秋航空中國國航南方航空中國東航0.0000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0082016201720182019座公里管理費用：元0.0000.0020.0040.0060.0080.0102016201

36、720182019座公里銷售費用：元38%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.3.三因素共振，盈利能力有望提升三因素共振，盈利能力有望提升 市場因素：低成本航空滲透率有望加速提升。航空運輸業仍在發展，尤其中國發展潛力深厚。民航業持續發展，低成本航司興起、滲透率快速提升，成為民航運輸的重要助力。杠桿因素：春秋航空具備加杠桿的空間，未來一旦加杠桿，有望推動 ROE 上行。凈資產收益率 ROE=投入資本回報率 ROIC+杠桿貢獻率。春秋航空具備較高的 ROE 和 ROIC，兼具較低的杠桿率，如果未來春秋航空適當加杠桿，ROE 有望進一步提高。

37、治理因素：春秋航空飛機周轉效率具有較大的提升空間。截至 2024 年上半年，春秋航空的飛機利用小時恢復程度仍落后于多數同行，但隨著疫情影響消退，機長緊缺問題或將緩和，飛機周轉效率具有較大提升空間，推動資產周轉率提升，進一步提高公司盈利能力。圖圖 2626：全球全球低低成本航空市場規模仍具有較大提升空間成本航空市場規模仍具有較大提升空間 圖圖 2727：亞太亞太地區低成本航空市場規模預計增速較快地區低成本航空市場規模預計增速較快 資料來源：Mordor Intelligence，天風證券研究所 資料來源：Mordor Intelligence，天風證券研究所 圖圖 2828：春秋航春秋航空杠桿率

38、顯著低于同行空杠桿率顯著低于同行 圖圖 2929：春秋航空春秋航空 ROICROIC 領先于多數同行領先于多數同行 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3030：春秋航空資產周轉率春秋航空資產周轉率有較大提升空間有較大提升空間 圖圖 3131：春秋航空飛機利春秋航空飛機利用小時數仍有較大提升空間用小時數仍有較大提升空間 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 60%68%72%75%77%80%50%55%60%65%70%75%80%春秋航空吉祥航空中國國航南方航空華夏航空中國東航2014-23年資產負債率-20%-1

39、5%-10%-5%0%5%10%15%2014201520162017201820192020202120222023ROIC南方航空中國東航春秋航空中國國航吉祥航空30%35%40%45%50%55%中國東航春秋航空海航控股吉祥航空中國國航南方航空2023年資產周轉率80%85%90%95%100%105%中國國航 中國東航 南方航空 吉祥航空 春秋航空2024H1/2019H1飛機利用小時數 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 在增收降本減費持續發力的背景下，“市場+杠桿+治理”三因素共振，我們預計春秋航空利潤或將保持高增長、盈利能力有

40、望進一步提高，投資價值凸顯。3.周期復蘇周期復蘇+供需供需逆轉逆轉，賦予向上期權，賦予向上期權 周期復蘇+供需差釋放，有望賦予春秋航空向上期權。中美庫存周期共振，有望持續回升。2023 年 7 月以來，中美庫存周期步入回升區間，前瞻指標 PPI 趨勢回升。庫存周期回升意味著經濟復蘇，一般持續 2 年左右，春秋航空收入增速和毛利率有望隨之回升，即迎來周期復蘇。航空潛在需求隨 GDP 增長，運力持續強約束，供需差拐點或將出現在 2025年，有望釋放豐厚利潤。3.1.中美庫存周期共振，趨勢回升中美庫存周期共振，趨勢回升 中美庫存周期共振，有望持續回升。2023 年 7 月以來，中美庫存周期步入回升區

41、間，前瞻指標 PPI 趨勢回升。庫存周期回升意味著經濟復蘇，一般持續 2 年左右，航空作為可選消費品，需求增速有望回升。3.2.航空周期與庫存周期高度相關航空周期與庫存周期高度相關 航空周期與庫存周期高度相關。三大航營業收入和毛利率 3Q-MA 增速與產成品庫存增速走勢高度一致。2024 年疫情影響消退，航空尚未呈現高盈利，或與庫存周期在底部有關；隨著庫存周期趨勢回升，航空營業收入、利潤增速有望回升。圖圖 3434：航空：航空周期和庫存周期高度相關周期和庫存周期高度相關 圖圖 3535：三大航毛：三大航毛利率與庫存周期相關利率與庫存周期相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Win

42、d，天風證券研究所 春秋航空收入、毛利率周期與庫存周期高度相關。2023 年 7 月以來庫存周期趨勢回升，有望持續 2 年左右，春秋航空的收入增速和毛利率有望隨之回升，即迎來周期復蘇。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2當季同比增速三大航營業收入產成品庫存-5%0%5%10%15%20%25%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017

43、Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4當季同比增速三大航毛利率 3Q-MA產成品庫存圖圖 3232：中國和美國的庫存：中國和美國的庫存周期都周期都處于底部回升區間處于底部回升區間 圖圖 3333：中國庫：中國庫存的領先指存的領先指標標 PPIPPI處于處于歷史相對底部，歷史相對底部，步入回升周期步入回升周期 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016

44、-012018-012020-012022-012024-01同比增速中國：庫存美國：庫存-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01同比增速中國：庫存中國：PPI 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.3.供需有望逆轉，利潤充分釋放供需有望逆轉，利潤充分釋放 航空潛在需求隨 GDP 增長。經濟發展帶動公商務航空需求增長，居民收入提高帶動

45、因私航空需求增長。航空客運量和航空收入，與 GDP 的比值都趨于穩定。圖圖 3838：中國民航客運量中國民航客運量/GDP/GDP趨于穩定趨于穩定，在，在0 0.066066 上下波動上下波動 圖圖 3939：中國航空行業收入中國航空行業收入/GDP/GDP 趨于穩定趨于穩定，在，在 0.60.6%上下波動上下波動 資料來源：Wind，中國民航局，國家統計局，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國民航局，國家統計局，天風證券研究所 供需差拐點或在 2025 年。2019-24 年，航空公司收入的累計增幅有望達到飛機數量的累計增幅，之后供需逆轉。航空公司收入累計增幅，有望趨向名義 GDP 累計

46、增幅，即產業占比恢復。0.000.020.040.060.082000200220042006200820102012201420162018客運量/GDP0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%2000200220042006200820102012201420162018民航運輸收入/GDP圖圖 3636：春秋春秋航空航空營業收入和庫存周期高度相關營業收入和庫存周期高度相關 圖圖 3737：春春秋航空秋航空毛利率和庫存周期相關毛利率和庫存周期相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 4040：20252025 年航空業供需形年航空業供需形勢有望逆轉

47、勢有望逆轉 圖圖 4141：航空：航空需求仍在疫后恢復過程中需求仍在疫后恢復過程中 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/9當季同比增速當季同比增速春秋航空營業收入產成品庫存-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%2016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/9當季同比增速春秋航空毛利率3Q-

48、MA產成品庫存50%70%90%110%130%150%201920202021202220232024E2025E2026E比2019年名義GDP民航收入飛機數量0.66%0.58%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E航空公司營收/GDP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 盈利拐點：供需差轉化為利潤。預期 2024-26 年航空公司收入增速超過飛機運力增速。供需差的邊際成本較小，增

49、加的收入大部分能轉化成毛利潤。飛機周轉效率仍需提升，春秋航空的提高空間較大。收入增長更快，通過飛機利用小時數上升、客座率上升、票價上漲實現。票價市場化改革有望釋放票價彈性。票價市場化推升票價上限，航空公司獲得更多的消費者剩余，盈利增加?？瓦\需求增長，全價票旅客有望隨之增加，推動平均票價上升，春秋航空客公里收益有望提高。圖圖 4242：預期：預期20242024-2626 年航年航空收入增速超過飛機運力空收入增速超過飛機運力 圖圖 4343：未來航空需求增長來自：未來航空需求增長來自GDPGDP 增長和需求疫后修復增長和需求疫后修復 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wi

50、nd，天風證券研究所 圖圖 4444：航：航空業的飛機利用小時數仍有恢復空間空業的飛機利用小時數仍有恢復空間 圖圖 4545：主要：主要航空公司的客座率、票價恢復情況航空公司的客座率、票價恢復情況 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 圖圖 4646：票價：票價市場化推升票價上限，使航空公司利潤增加市場化推升票價上限，使航空公司利潤增加 圖圖 4747：客運：客運需求增長帶動全價票旅客增長，有助于平均票價上升需求增長帶動全價票旅客增長，有助于平均票價上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 19%12

51、%8%5%4%4%0%5%10%15%20%2024E2025E2026E同比增速收入增速飛機增速6%6%6%12%5%2%0%5%10%15%20%2024E2025E2026E需求同比增速名義GDP疫后修復94%99%103%88%90%92%94%96%98%100%102%104%飛機利用小時數客座率客公里收益2024H1/2019H180%85%90%95%100%105%110%中國國航 中國東航 南方航空吉祥航空春秋航空2024H1/2019H1飛機利用小時數客座率客公里收益 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4.盈利預測與

52、目標價盈利預測與目標價 2024-2026 年盈利有望大幅增長。隨著經濟復蘇，在票價市場化改革的背景下，2019 年以來積累的供需差有望帶動航空利潤持續數年趨勢性上升。采用可比公司 PE估值法，可比公司 2025E 平均 PE 為 15.06 倍，參考疫情前（2016-2019 年）春秋航空正常運營時期 26x 的歷史 PE（TTM）中樞，給予 20 x2025E PE，我們預計 2025 年 EPS 為 3.46元，目標價為 69.19 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.20242024-2022026 6 年年盈利盈利有望有望大幅大幅增長增長 假設航空需求隨著名義 GDP 增長。經濟

53、發展帶動居民收入增長，帶動消費支出增長，帶動航空消費支出增長，帶動航空公司收入增長。2010-2019 年，民航客運量/GDP，航空業收入/GDP 都比較穩定。假設 2024-2026 年客公里收益分別為 0.39、0.40、0.41 元/客公里。2024H1，春秋航空客公里收益為 0.39 元/客公里。2025-26 年，在票價市場化背景下，考慮到航空業供需逆轉、周期上行，有望帶來票價提高。假設 2024-2026 年客座率分別為 91.3%、92%、92.5%。2024H1，春秋航空客座率達91.3%。未來考慮到周期上行、疫后復蘇，航空需求仍有望較快增長。假設 2019-2026 年飛機數

54、量累計增長 67%，相關成本隨之增長。根據春秋航空 2023 年年度報告中的飛機引進和退出計劃，預計疫后飛機數量持續增長，折舊費、維修費、起降費、餐食費等隨之增長。假設 2024-2026 年航空煤油價格分別為 6400 元/噸、6000 元/噸、5600 元/噸。2024年以來，航空煤油價格趨勢下行，2024 年 1-10 月均值為 6414 元/噸，且 2024 年 10月 1 日為 5637 元/噸。未來考慮到新能源帶來的持續性影響，原油需求不足或將持續，油價中樞有望下移。表表 1 1：春秋航空春秋航空的的收入和利潤收入和利潤預測預測 20202020 20212021 20222022

55、 20232023 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入營業收入：億元：億元 93.7 108.6 83.7 179.4 207.9 243.0 274.9 yoyyoy -36.7%15.8%-22.9%114.3%15.9%16.9%13.1%飛機數量：架飛機數量：架 102 113 116 121 129 141 155 客運收入客運收入：億元：億元 90.2 105.2 81.0 174.8 202.7 237.6 269.4 貨運貨運收入收入：億元：億元 1.5 1.2 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 毛利率毛利率 -6.4%

56、-4.4%-38.5%13.5%14.4%16.1%16.7%歸母凈利潤歸母凈利潤：億元：億元 -5.9 0.4-30.4 22.6 26.5 33.9 39.1 yoyyoy 17.2%27.9%15.6%ROEROE -4.2%0.3%-22.2%14.3%14.9%16.9%17.2%資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.目標價目標價 69.1969.19 元元 我們采用可比公司法來測算春秋航空的目標價格?？杀裙緸?A 股上市的航空公司：中國國航、南方航空、中國東航、吉祥航空、海航控股?？紤]到 2024 年疫情等對航空公司仍有較大的影響，相關公司盈利差距較大，PE 參考性較低，所

57、以用 2025 年 PE 進行估值測算?？杀裙?2025 年 Wind 一致預測 PE平均值為 15.06 倍，考慮到春秋航空作為低成本航空龍頭，盈利增速高于行業，且當前航空板塊整體估值受到宏觀經濟和油價匯率等外部因素壓制，春秋航空 PE 估值或將仍有一定的上升空間，參考疫情前（2016-2019年）正常運營時期 26x 的歷史 PE（TTM）中樞，給予 20 x2025E PE，我們預計 2025年 EPS為 3.46 元，目標價為 69.19 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 2 2：可比可比公

58、司估值表公司估值表 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）2022024 4/1 10 0/2222 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 202024 4E E 2 202025 5E E 20262026E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 20262026E E 601111.SH601111.SH 中國國航中國國航 6.98 0.00 0.42 0.64-3323.81 16.74 10.84 600029.SH600029.SH 南南方航空方航空 5.89 0.12 0.36 0.54 49.29 16.55 10.98 600115.SH600

59、115.SH 中國東航中國東航 3.64 0.03 0.24 0.38 115.56 15.14 9.57 600221.SH600221.SH 海航控股海航控股 1.14 0.03 0.08 0.11 44.53 14.69 10.23 603885.SH603885.SH 吉祥航空吉祥航空 12.63 0.69 1.04 1.26 18.18 12.19 10.03 算數平均數算數平均數 -619.25 15.06 10.33 601021.SH601021.SH 春秋航空春秋航空 54.16 2.70 3.46 4.00 20.02 15.65 13.54 資料來源：Wind，天風證券研

60、究所 注：除春秋航空為分析師預測得出，其他盈利預測均來自萬得一致預期；收盤價為 2024 年 10 月 22日 5.風險風險提示提示 經濟周期性風險。經濟周期性風險。航空運輸業周期受宏觀經濟周期的影響較為明顯。當經濟進入上行周期時，商務往來與外貿活動開始頻繁，個人消費水平提升，帶動航空出行需求與貨郵業務增長，促進航空業的發展；當經濟增速減緩或進入下行周期時，商務活動減少，個人收支縮緊，乘客可能選擇票價相對低廉的替代性交通工具出行，或者減少旅行頻率，導致航空出行需求下降。航空安全風險。航空安全風險。安全飛行是航空公司賴以生存和發展的重要基礎，任何重大飛行事故或飛行事故征候都可能降低公眾對公司飛行

61、安全的信任度，使公司承擔包括受傷及遇難旅客的索賠、受損飛機和零部件的修理費用或更換成本。航油價格波動風險。航油價格波動風險。航油成本是國內航空公司營業成本中占比最大的項目，因此，航油價格波動成為影響國內航空公司利潤水平的主要因素。近年來，受到世界經濟、美元匯率、地緣政治與市場投機等多種因素的影響，國際原油價格經歷了較大幅度的波動，航油價格也隨之發生較大變動。飛行員緊缺風險。飛行員緊缺風險。航空運輸飛機駕駛具有較高的技術性要求，飛行學員通常需經歷不少于規定時間的技能培訓和飛行小時積累才能成為專業的飛行員。近年來，隨著各航空公司機隊運力的擴張以及新航空公司的設立，民航業在短期內面臨飛行員資源短缺的

62、問題。匯率風險。匯率風險。公司部分債務、資產以外幣計值。在人民幣匯率波動的情況下，以外幣計值的資產和負債折算將產生匯兌損益，從而對公司的財務狀況和經營業績產生一定的影響。此外，公司未來購置飛機、來源于境外的航材等采購成本也會受到匯率波動的影響。航空政策變化風險。航空政策變化風險。航空業受國家財政、信貸、稅收等相關政策的影響，任何涉及市場準入與退出、航權開放、國內及國際航線布局、航班時刻管理等方面的航空業政策變化，都可能對公司未來業務的發展產生影響。補貼收入風險。補貼收入風險。公司的補貼收入主要包括航線補貼、財政補貼和其他補貼等。公司航線補貼收入所依據的合作協議均有期限約定，在該等合作協議到期后

63、存在無法與合作方續簽合作協議及續約補貼標準大幅下降的風險，亦存在拓展新增補貼航線的不確定性。股價異動風險。股價異動風險。2024 年 10 月公司股價出現交易異動，需考慮交易異動風險。測算結果具有主觀性。測算結果具有主觀性。盡管已經考慮了經濟復蘇、供需逆轉等，但是仍有部分因素未充分考慮，因此測算結果有主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E

64、2026E 貨幣資金 10,208.39 11,582.69 12,297.80 13,229.68 13,252.24 營業收入營業收入 8,368.97 17,937.86 20,788.49 24,302.17 27,492.46 應收票據及應收賬款 105.25 180.38 166.09 238.94 219.27 營業成本 11,590.34 15,518.70 17,803.22 20,394.60 22,906.61 預付賬款 427.90 384.99 604.08 528.95 743.64 營業稅金及附加 23.67 28.36 32.86 38.42 43.46 存貨

65、174.79 202.06 272.69 271.17 339.68 銷售費用 179.51 237.24 249.46 291.63 329.91 其他 929.49 629.53 1,117.63 871.06 1,294.86 管理費用 188.46 231.47 270.25 315.93 357.40 流動資產合計流動資產合計 11,845.81 12,979.65 14,458.29 15,139.80 15,849.68 研發費用 122.31 144.18 166.31 194.42 219.94 長期股權投資 4.64 4.96 4.98 5.04 5.17 財務費用 622

66、.20 261.34 220.00 200.00 180.00 固定資產 17,282.77 19,073.48 20,323.20 22,790.59 25,723.57 資產/信用減值損失(1.19)(1.56)(1.60)(1.60)(1.60)在建工程 6,894.72 6,214.20 6,314.20 6,414.20 6,464.20 公允價值變動收益 30.48(39.97)(0.01)0.00 0.00 無形資產 765.20 751.08 737.56 718.59 700.90 投資凈收益(13.39)(1.22)(20.00)(20.00)(20.00)其他 6,626

67、.54 5,214.53 4,469.08 4,411.24 3,340.66 其他(956.78)(1,056.94)(900.00)(900.00)(900.00)非流動資產合計非流動資產合計 31,573.87 31,258.25 31,849.01 34,339.66 36,234.50 營業利潤營業利潤(3,416.65)2,616.27 2,924.77 3,745.59 4,333.54 資產總計資產總計 43,419.68 44,237.90 46,307.30 49,479.46 52,084.19 營業外收入 19.89 28.31 22.00 22.00 22.00 短期

68、借款 5,404.98 3,784.70 2,000.00 2,000.00 2,000.00 營業外支出 2.01 2.58 6.00 6.00 6.00 應付票據及應付賬款 661.64 902.39 1,174.65 1,204.72 1,467.72 利潤總額利潤總額(3,398.77)2,642.01 2,940.77 3,761.59 4,349.54 其他 6,743.80 6,797.07 7,264.71 8,057.26 7,688.97 所得稅(362.95)384.58 294.08 376.16 434.95 流動負債合計流動負債合計 12,810.42 11,484

69、.16 10,439.36 11,261.98 11,156.69 凈利潤凈利潤(3,035.82)2,257.43 2,646.69 3,385.43 3,914.59 長期借款 10,896.20 11,100.12 13,000.00 13,000.00 13,000.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(3,035.82)2,257.43 2,646.69 3,385.43 3,914.59 其他 5,384.19 4,592.00 5,134.25 5,1

70、34.25 5,134.25 每股收益（元）(3.10)2.31 2.70 3.46 4.00 非流動負債合計非流動負債合計 16,280.39 15,692.11 18,134.25 18,134.25 18,134.25 負債合計負債合計 29,726.79 28,487.99 28,573.62 29,396.23 29,290.94 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 978.55 978.55 978.55 978.55 978.55 成長能力成長能力 資本公積 7,7

71、91.39 7,792.41 7,792.41 7,792.41 7,792.41 營業收入-22.92%114.34%15.89%16.90%13.13%留存收益 4,823.09 7,080.52 8,933.21 11,303.01 14,043.22 營業利潤-57553.75%-176.57%11.79%28.06%15.70%其他 99.86(101.57)29.52 9.27(20.92)歸屬于母公司凈利潤-7861.89%-174.36%17.24%27.91%15.63%股東權益合計股東權益合計 13,692.89 15,749.91 17,733.68 20,083.24

72、22,793.25 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 43,419.68 44,237.90 46,307.30 49,479.46 52,084.19 毛利率-38.49%13.49%14.36%16.08%16.68%凈利率-36.27%12.58%12.73%13.93%14.24%ROE-22.17%14.33%14.92%16.86%17.17%ROIC-15.28%13.26%15.00%17.03%18.19%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤(3,035.82)2,257.4

73、3 2,646.69 3,385.43 3,914.59 資產負債率 68.46%64.40%61.70%59.41%56.24%折舊攤銷 1,315.09 1,480.27 1,621.09 1,836.36 2,087.06 凈負債率 85.53%53.58%43.43%33.71%29.60%財務費用 618.05 255.79 220.00 200.00 180.00 流動比率 0.88 1.01 1.38 1.34 1.42 投資損失 13.39 1.22 20.00 20.00 20.00 速動比率 0.87 1.00 1.36 1.32 1.39 營運資金變動 1,230.56

74、2,728.95 88.72 1,130.75 277.84 營運能力營運能力 其它 297.35(29.49)(0.01)0.00 0.00 應收賬款周轉率 82.16 125.60 120.00 120.00 120.00 經營活動現金流經營活動現金流 438.62 6,694.17 4,596.49 6,572.54 6,479.49 存貨周轉率 43.12 95.20 87.58 89.37 90.01 資本支出 3,497.17 3,297.75 2,415.02 4,384.79 5,052.36 總資產周轉率 0.20 0.41 0.46 0.51 0.54 長期投資(0.15)

75、0.31 0.02 0.06 0.13 每股指標（元）每股指標（元）其他(8,040.64)(6,046.28)(5,392.28)(8,789.64)(10,124.85)每股收益-3.10 2.31 2.70 3.46 4.00 投資活動現金流投資活動現金流(4,543.61)(2,748.21)(2,977.25)(4,404.79)(5,072.36)每股經營現金流 0.45 6.84 4.70 6.72 6.62 債權融資 4,524.71(2,159.55)(241.21)(200.00)(180.00)每股凈資產 13.99 16.10 18.12 20.52 23.29 股權融

76、資 2,981.62(884.18)(662.92)(1,035.88)(1,204.57)估值比率估值比率 其他(600.79)332.23 0.00 0.00 0.00 市盈率-17.46 23.48 20.02 15.65 13.54 籌資活動現金流籌資活動現金流 6,905.55(2,711.50)(904.13)(1,235.88)(1,384.57)市凈率 3.87 3.36 2.99 2.64 2.33 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-28.98 15.88 14.51 11.31 9.87 現金凈增加額現金凈增加額 2,800

77、.55 1,234.46 715.12 931.88 22.56 EV/EBIT-18.83 27.77 24.98 18.13 15.57 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版

78、權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以

79、及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表

80、與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收