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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|蘇泊爾（002032）蘇泊爾深度報告：蘇泊爾深度報告：公司基業長青，股東回報豐厚公司基業長青，股東回報豐厚 2024年10月22日2024年10月22日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/33 蘇泊爾堪稱國內小家電公司穩健經營的典范，一方面深耕國內小家電市場，另一方面與大股東 SEB 積極協同拓展外銷業務，上市至今，公司報表質量高，兼具了增長與經營質量。近年來，雖然公司增長中樞有所放緩，但公司持續提升分紅水平以保障股東回報，穩健投資屬性增強。展

2、望未來，依靠強大的內銷綜合實力、與母公司 SEB 協同以及長效治理機制，蘇泊爾穩健投資回報可期。管泉森 孫珊 崔甜甜 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523110009 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/33 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 蘇泊爾(002032)蘇泊爾深度報告：公司基業長青，股東回報豐厚 行 業：家用電器/小家電 投資評級：買入（首次）當前價格：53.22 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)802/799 流通 A 股市值(百萬元)42,543.39 每股凈資產(元)6.37 資產負債率(%

3、)53.69 一年內最高/最低(元)64.30/44.62 股價相對走勢 相關報告 投資要點 經營穩健，持續重視投資者回報蘇泊爾是耳熟能詳的小家電龍頭，2007 年 SEB 集團控股后，二者開展了全面協同，蘇泊爾內外銷業務均獲得長足發展：一方面，受益于 SEB 全球制造訂單轉移，外銷業務已貢獻收入近 30%，增量可觀；另一方面，蘇泊爾在國內品牌底蘊深厚、渠道優勢顯著，而借力 SEB 技術支持，內銷端品類拓展順利，內銷規模持續增長；對比家電各子行業龍頭及板塊內公司，蘇泊爾增速、經營穩健性、ROE 均顯著領先。此外，近年來在消費環境偏弱背景下，公司持續提升分紅水平，注重投資者回報。內銷：引領中國廚

4、房小家電 30 年蘇泊爾過去內銷業務保持穩健增長，主要歸功于廚房小家電廣闊的市場空間、公司較強品牌力與渠道力、與 SEB 協同帶來的品類擴容。站在當下，公司內銷平穩增長有望延續；一方面，蘇泊爾優勢品類均偏剛需，其中公司終端零售的廚房小電及炊具中來自飯煲/炒鍋等剛需品銷額的占比近 60%，基本盤穩??；另一方面，公司積極開拓新業務，其他家居/大廚/母嬰等品類終端零售占比雖達 20%以上，但公司份額依然很低、有提升空間；此外，渠道持續調整，炊具渠道調整紅利正釋放。外銷：SEB 協同持續貢獻可觀增量蘇泊爾關聯代工在 2007-2023 年 CAGR 達 23%，持續驅動整體增長；且合作定價公允，毛利率

5、中樞 18%，凈利率表現預計也較強?？紤]到 SEB 集團已是全球龍頭，增長有望快于行業，雖高成長性但穩健可期；蘇泊爾關聯代工業務空間主要來源于合作品類的擴張。蘇泊爾是集團在亞洲自有產能的主力，產能占比達 32%，同時集團有 38%的外包產能也分布在亞洲，品類主要集中在家居、個護等領域；考慮到蘇泊爾自身制造實力不斷增強，外銷業務也有持續拓品類的空間，長期增長可期。穩健經營的高股息龍頭，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年營收分別+7%/+9%/+9%，業績分別+8%/+11%/+11%，3 年收入及業績的復合增速分別為+8%/+10%。我們認為，蘇泊爾依靠強大的內銷實力、與全球龍

6、頭的母公司協同及長效的治理機制，未來仍將兼顧平穩增長及經營質量；參考過去 2 年分紅水平，假設未來公司分紅率為 100%，股息率將達到 5.5%。綜合考慮公司經營穩健屬性及較高的股息率水平，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：1、需求大幅不及預期；2、行業競爭大幅加??；3、原材料價格大幅波動。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）20171 21304 22767 24824 27111 增長率（%）-6.55%5.62%6.87%9.03%9.21%EBITDA（百萬元）2647 2827 3035 3389 3769 歸母凈

7、利潤（百萬元）2068 2180 2359 2613 2893 增長率（%）6.36%5.42%8.22%10.76%10.74%EPS（元/股）2.58 2.72 2.94 3.26 3.61 市盈率（P/E）20.6 19.6 18.1 16.3 14.7 市凈率（P/B）6.1 6.7 7.1 7.7 8.3 EV/EBITDA 14.2 14.6 14.0 12.8 11.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 21 日收盤價 -10%7%23%40%2023/102024/22024/62024/10蘇泊爾滬深3002024年10月22

8、日2024年10月22日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/33 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.經營穩健，持續重視投資者回報.5 1.1 中國廚房小家電及炊具綜合龍頭.5 1.2 持續穩健增長，重視投資者回報.7 2.內銷：引領中國廚房小家電 30 年.11 2.1 品類不斷豐富，廚小&炊具空間廣闊.11 2.2 強化與 SEB 協同，不斷豐富產品矩陣.13 2.3 渠道快速調整，變化中維持領先地位.18 3.外銷：SEB 協同持續貢獻可觀增量.20 3.1 代工業務持續穩步增長，盈利能力可觀.20 3.2 SEB 集團為全球龍頭，長期協同發展可期.22 4.盈利預測、估值與投資建議.2

9、9 4.1 盈利預測.29 4.2 估值與投資建議.29 5.風險提示.31 圖表目錄 圖表 1：蘇泊爾品類覆蓋全面且引領中國廚房電器及炊具市場.5 圖表 2：蘇泊爾的發展歷程及不同階段的業務增長節奏.7 圖表 3：核心家電龍頭的歷史收入、業績增速對比.8 圖表 4：即使季度增速來看，蘇泊爾穩健經營的特性也較為突出.8 圖表 5：蘇泊爾的歸屬凈利率過去也展現出十分穩定的提升趨勢.9 圖表 6：近三年平均的 ROE 來看，蘇泊爾水平領先.9 圖表 7：2021-2023 年蘇泊爾現金分紅總額累計達到 72 億.10 圖表 8：2020 年以來蘇泊爾的股息率顯著提升.10 圖表 9：蘇泊爾歷年多次

10、進行回購.10 圖表 10：蘇泊爾的歷次股權激勵計劃.11 圖表 11：蘇泊爾深入經營的小家電品類規模合計約達到 1000 億左右.12 圖表 12：廚房小電、生活小電及炊具行業過去的成長性較為突出.12 圖表 13：強者恒強，連鎖渠道加速格局出清.13 圖表 14：SEB 集團與蘇泊爾在技術、產品、商標等層面的戰略協作.14 圖表 15：受益于品類覆蓋面的相似性，兩大主體研發創新的協同效應顯著.15 圖表 16：蘇泊爾的研發費用投入規模領先，且在歷年專利申請數量也更多.16 圖表 17：蘇泊爾當前的品類收入結構及市場定位.16 圖表 18：蘇泊爾優勢品類中，剛需產品的占比更高.17 圖表 1

11、9：大廚電只經營線上渠道，燃氣灶份額接近 10%.17 圖表 20：清潔電器中推桿式、洗地機線上份額持續提升.17 圖表 21：小家電渠道兩度變遷，壁壘逐步下降，對龍頭形成一定沖擊.18 圖表 22：蘇泊爾的電商渠道調整邏輯架構圖.19 圖表 23：電商改革調整之后，公司線上表現較優.19 圖表 24：當前時點蘇泊爾對于整體渠道的策略及架構.20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/33 非金融公司|公司深度 圖表 25：2007 年 SEB 集團要約收購蘇泊爾，對于外銷業務的意義重大.21 圖表 26：蘇泊爾外銷收入、關聯外銷收入及交易占比.22 圖表 27：蘇泊爾外銷毛利率與專業代工龍頭水平

12、相近.22 圖表 28：SEB 集團近年來基于消費者業務的基礎，開始走向同品類的專業業務 22 圖表 29：2023 年 SEB 集團業務結構及對應市場情況一覽.24 圖表 30：SEB 集團的區域收入變化（單位：百萬歐元）.25 圖表 31：SEB 集團的區域收入增速.25 圖表 32：2023 年 SEB 集團在全球有 41 家自有工廠，分布在 14 個區域.26 圖表 33：SEB 集團中的蘇泊爾產能定位及具體代工比例測算.27 圖表 34：2023 年 SEB 集團細分的品類收入占比及增長情況.28 圖表 35：中國家電出口前十大企業，蘇泊爾上榜了 5 個.29 圖表 36：半年度級別

13、，蘇泊爾外銷與集團增長的擬合.29 圖表 37：可比公司估值指標比較.30 圖表 38：基本假設關鍵參數.30 圖表 39：FCFF 法估值表.31 圖表 40：FCFF 估值敏感性測試.31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/33 非金融公司|公司深度 1.經營穩健，持續重視投資者回報 1.1 中國廚房小家電及炊具綜合龍頭 蘇泊爾是中國最大的炊具研發制造商、廚房小家電領先品牌。2007 年世界炊具及小家電龍頭 SEB 集團成為蘇泊爾控股股東，二者協同開啟，SEB 集團將蘇泊爾定位為核心生產基地之一，持續轉移全球制造訂單；至 2023 年蘇泊爾外銷占比達到 29%。同時，蘇泊爾也引入了 SEB

14、 集團旗下 LAGOSTINA、KRUPS、WMF 等高端品牌，完成了品牌梯隊建設。此外，蘇泊爾秉持多元化產品戰略，跟隨產品生命周期不斷擴展品類，如今的蘇泊爾已從廚房走進客廳，現有炊具、廚房小家電、生活家居電器、廚衛電器四大事業領域。圖表圖表1：蘇泊爾品類覆蓋全面且引領中國廚房電器及炊具市場蘇泊爾品類覆蓋全面且引領中國廚房電器及炊具市場 2023 年蘇泊爾內銷占比 71%，其中電器占比 70%蘇泊爾引領中國廚房小電及炊具消費 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 蘇泊爾的發展可以分為三個典型蘇泊爾的發展可以分為三個典型階段：階段：炊具及用具炊具及用具小家電小家電廚衛大電廚衛大電家居生活電器家居生

15、活電器199419942002200220052005201420141 12 23 34 4凈水器消毒柜吸油煙機燃氣灶集成灶空氣凈化器除螨儀洗拖一體機手持掛燙機砂鍋煎鍋陶瓷煲琺瑯鑄鐵鍋烹飪料理機破壁料理機電壓力鍋電飯煲電水壺電火鍋輔食機攪拌料理機明火炊具：明火炊具：壓力鍋/炒鍋/煎鍋/陶瓷煲/蒸鍋/湯鍋/奶鍋/套裝鍋/琺瑯鍋/火鍋/水壺/水杯/燜燒杯/提鍋；廚房用具：廚房用具：保鮮盒/便當盒/刀具/鏟勺/砧板/小工具/置物架/烘焙/配件/輔食鍋/輔食工具/兒童餐具/學飲杯。廚房小家電：廚房小家電：電飯煲/主廚機/電壓力鍋/電燉鍋/電蒸鍋/電火鍋/電熱飯盒/炒菜機/破壁機/榨汁機/電水壺/養生

16、壺/料理機/豆漿機/茶吧機/臺式凈飲機/制冰機/便攜式咖啡機/空氣炸鍋/電磁爐/煎烤機/電烤箱/電炒鍋/保溫板；母母嬰用品：嬰用品：調奶器/輔食機/消毒器/暖奶器/BB煲/搖奶器。廚衛電器：廚衛電器：吸油煙機/燃氣灶/消毒柜/凈水機/電蒸烤/集成灶/電熱水器/燃氣熱水器。生活家居電器：生活家居電器：吸塵器/洗地機/電拖把/除螨儀/電熨斗/衣物護理機/掛燙機/空氣凈化器/加濕器/電風扇/電暖器/除濕機。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/33 非金融公司|公司深度 （1）1994 年成立至 2006 年處于發展早期，營業收入從 5 億增長至 21 億，期間蘇泊爾確立了中國炊具的龍頭地位，且順利擴張

17、至小家電領域。這個階段，蘇泊爾業務以內銷為主，品類以炊具為主。（2）2007-2019 年，SEB 集團控股蘇泊爾，受益于 SEB 集團豐富的電器、炊具品類及全球布局的銷售網絡，蘇泊爾一方面獲得了持續增長的海外訂單，另一方面，在產品技術層面與 SEB 集團開展協同，品類擴張、產品綜合實力不斷增強。也是這個階段，蘇泊爾電器業務得到長足發展，在內銷/外銷業務中的比例不斷上行，并逐漸成為主導。2006-2019 年，蘇泊爾收入從 21 億增長至 199 億，13 年復合增速達到 19%；內銷、外銷復合增速分別 20%、17%。（3）2020 年至今，由于線下消費受阻、線上競爭加劇、消費信心波動，蘇泊

18、爾內銷逐步進入穩健階段，公司先后調整渠道架構、開拓中小品類，維持內銷平穩表現，外銷則充分享受海外產能向國內轉移帶來的規模增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：蘇泊爾的蘇泊爾的發展歷程發展歷程及不同階段的業務增長節奏及不同階段的業務增長節奏 資料來源：iFinD，公司官網，國聯證券研究所（注：公司外銷絕大部分為與 SEB 的關聯交易，因此可依據與 SEB 的關聯業務的品類結構，來拆分整體外銷收入的品類構成，進一步拆分內銷品類構成）1.2 持續穩健增長，重視投資者回報 回看蘇泊爾歷史，其經營增速極為穩健。疫情前的 2002-2019 年，蘇泊爾經營復合增速

19、最快且穩定性最好，累計 17 年中只有 2012 年收入增速低于 10%，業績表現通常優于營收。2020 年至今公司經營有所波動，一方面面臨消費信心疲弱、渠道結構大幅調整等市場環境變化，另一方面海外訂單波動有所放大，公司積極快速調整，但整體經營仍維持平穩。0501001502002502001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A蘇泊爾收入的內外銷拆分蘇泊爾收入的內外銷拆分外銷收入（億元）內銷收入（億元）0501

20、001502002502001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A蘇泊爾收入的電器、炊具拆分蘇泊爾收入的電器、炊具拆分電器行業（億元）炊具行業（億元）0204060801001201401602009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A內銷收入按品類拆分內銷收入按品類拆分內銷:電器（億元）內銷:炊具（億元）

21、010203040506070802007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A外銷收入按來源拆分外銷收入按來源拆分其他外銷（億元）對SEB集團關聯外銷（億元）010203040506070802009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A外銷收入按品類拆分外銷收入按品類拆分外銷:電器（億元）外銷:炊具（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/33 非金融公司|公司深度

22、 圖表圖表3：核心家電龍頭的歷史收入、業績增速對比核心家電龍頭的歷史收入、業績增速對比 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 從季度節奏來看，蘇泊爾經營增速低于 10%的季度都很少，凸顯了蘇泊爾穩健經營的特征。統計疫情之前 2004Q3-2019Q4 連續的 62 個季度，也僅有 10 個季度的收入增速小于 10%，8 個季度的業績增速小于 10%。圖表圖表4：即使季度增速來看，蘇泊爾穩健經營的特性也較為突出即使季度增速來看，蘇泊爾穩健經營的特性也較為突出 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 此外，蘇泊爾的盈利能力呈現確定的上行趨勢；2007 年 SEB 集團入主蘇泊爾之后，公司盈利中樞開始

23、從 5%左右持續提升至 10%左右。早期 2007-2011 年期間，驅動盈利能力改善的主要因素是管理費用率、財務費用率下行，這預計受益于 SEB 集團蘇泊爾蘇泊爾九陽九陽股份股份小熊小熊電器電器飛科飛科電器電器格力格力電器電器美的美的集團集團海爾海爾智家智家老板老板電器電器華帝華帝股份股份蘇泊爾蘇泊爾九陽九陽股份股份小熊小熊電器電器飛科飛科電器電器格力格力電器電器美的美的集團集團海爾海爾智家智家老板老板電器電器華帝華帝股份股份2002A31%31%7%3%1%9%9%-38%-36%70%2003A36%36%43%27%1%37%49%49%14%9%-7%63%2004A20%20%38

24、%40%31%22%-17%-17%25%94%0%-20%2005A46%46%32%11%8%27%10%10%21%17%-35%17%2006A43%43%24%44%65%41%24%44%44%14%36%68%133%-16%2007A39%39%44%36%27%8%72%72%84%124%16%-46%2008A23%23%11%34%3%17%8%38%38%100%55%4%19%-10%2009A14%14%7%1%7%8%8%-2%31%31%13%48%8%50%51%2010A37%37%15%43%52%84%32%18%30%30%-3%47%130%77%

25、64%126%2011A27%27%-3%37%29%22%25%25%18%18%-15%22%-7%32%39%14%2012A-3%-3%-5%14%20%-23%8%28%22%-1%-1%-9%35%41%-6%22%43%15%2013A22%22%8%22%20%18%8%35%49%25%25%3%49%47%63%27%44%41%2014A14%14%12%16%17%17%3%35%14%17%17%13%28%30%98%20%49%26%2015A14%14%19%16%-28%-2%1%27%-12%29%29%17%35%-11%21%-14%45%-26%201

26、6A10%10%4%45%21%9%15%33%28%18%21%21%13%0%22%23%16%17%45%58%2017A19%19%-1%56%15%36%51%34%21%30%21%21%-1%105%36%45%18%38%21%56%2018A26%26%13%24%3%33%8%15%6%6%28%28%9%27%1%17%17%7%1%33%2019A11%11%14%32%-5%0%7%10%5%-6%15%15%9%45%-19%-6%20%10%8%10%2020A-6%-6%20%36%-5%-15%2%4%5%-24%-4%-4%14%60%-7%-10%12%8

27、%4%-45%2021A16%16%-6%-1%12%11%20%9%25%28%5%5%-21%-34%0%4%5%47%-20%-49%2022A-7%-7%-3%14%16%0%1%7%1%4%6%6%-29%36%28%6%3%13%18%-31%2023A6%6%-6%14%9%8%8%7%9%7%5%5%-27%15%24%18%14%13%10%收入收入業績業績-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q2200

28、7Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4202

29、0Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2收入YOY歸屬凈利潤YOY增速增速10%10%以內以內 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/33 非金融公司|公司深度 與蘇泊爾的協同整合，如研發、技術、管理幫助等。而在 2011-2019 年期間，內銷業務隨著品牌優勢強化、規模增強，蘇泊爾毛銷差持續改善，驅動盈利中樞上行。2020年至今的時間，公司盈利能力有所波動，中樞基本穩定。圖表圖表5：蘇泊爾的歸屬凈利率過去也展現出十分穩定的提升趨

30、勢蘇泊爾的歸屬凈利率過去也展現出十分穩定的提升趨勢 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 蘇泊爾蘇泊爾 R ROEOE 達到達到 2 29%9%，水平較為領先。，水平較為領先。盡管從盈利能力上，相比于高端廚電龍頭老板、市場地位超然的電工龍頭公牛及個護小電龍頭飛科，蘇泊爾的凈利率僅處于正常的綜合龍頭水平，達到 10%左右；但蘇泊爾的資產周轉率明顯優于其他龍頭，這主要得益于公司專注電器及炊具業務，慎重考慮固定資產、無形資產的投入，注重資產的利用效率。小家電板塊內對比來看，蘇泊爾 ROE 水平也明顯領先。圖表圖表6：近三年平均的近三年平均的 ROEROE 來看，蘇泊爾水平領先來看，蘇泊爾水平領先 資

31、料來源：iFinD，國聯證券研究所 在產業愈加成熟、公司經營增速中樞放緩的背景下，公司開始提升分紅水平在產業愈加成熟、公司經營增速中樞放緩的背景下，公司開始提升分紅水平，積，積極保障股東回報。極保障股東回報。2010-2017 年蘇泊爾分紅比例為 41%左右；2018-2020 年分紅比例提升至 66%；2021-2023 年分紅比例分別 80%、167%、100%。而疊加 2020 年以來，公5.2%4.7%6.7%9.9%0%2%4%6%8%10%12%05101520252001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012

32、A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A歸屬凈利潤(億元）歸屬凈利率12.9%14.9%16.1%33.5%26.8%27.3%31.2%14.3%13.8%12.4%15.0%12%13%14%15%16%17%18%8%13%18%23%28%33%38%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A銷售費用率毛利率毛銷差1.7%1.3%

33、0.3%-0.2%4.5%4.5%3.0%4.0%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A財務費用率管理費用率（+研發）22.6%24.2%9.6%16.7%28.1%29.0%25.5%14.3%16.3%美的集團格力電器海信視像老板電器公牛集團蘇泊爾飛科電器九陽股份小熊電器白電黑電廚電電工小家電ROE8.7%12.6%4.3%14.6%23.2%9.8%18.0%5

34、.3%8.9%美的集團格力電器海信視像老板電器公牛集團蘇泊爾飛科電器九陽股份小熊電器白電黑電廚電電工小家電銷售凈利率0.90.61.40.70.91.61.11.31.0美的集團格力電器海信視像老板電器公牛集團蘇泊爾飛科電器九陽股份小熊電器白電黑電廚電電工小家電資產周轉率（次）3.03.22.11.61.41.91.32.11.9美的集團格力電器海信視像老板電器公牛集團蘇泊爾飛科電器九陽股份小熊電器白電黑電廚電電工小家電權益乘數 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/33 非金融公司|公司深度 司估值中樞有所下行，分紅比例提升&估值下行共同驅動公司股息率達到較高水平。圖表圖表7：2 202102

35、1-20232023 年蘇泊爾現金分紅總額累計達到年蘇泊爾現金分紅總額累計達到 7 72 2 億億 圖表圖表8：2 2020020 年以來蘇泊爾的股息率顯著提升年以來蘇泊爾的股息率顯著提升 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 蘇泊爾穩健經營屬性突出，經營質量高，且通過回購、分紅等方式持續保障合理的股東回報；這樣的表現離不開公司高效的治理體系。蘇泊爾被 SEB 集團控股后，采用職業經理人管理體制，通過對職業經理人的考核，有效保障各階段的規模增速、運營效率。公司歷次股權激勵計劃對凈資產收益率、內銷收入增長、內銷營業利潤增長均有要求，但同時要求并不激進，擬建立

36、中長期激勵約束機制；在長效的激勵機制下，未來蘇泊爾也將持續重視經營穩定性、經營質量、股東回報。圖表圖表9：蘇泊爾蘇泊爾歷年多次進行回購歷年多次進行回購 回購日期回購日期 回購最高價回購最高價/股股 最低回購股數最低回購股數 最高回購股數最高回購股數 占比占比 資金來源資金來源 回購目的回購目的 2023.04.26 63.95 807 萬 1613 萬 1-2%自有資金 注銷/實施股權激勵 2022.04.26 57.96 809 萬 1617 萬 1-2%自有資金 注銷/實施股權激勵 2021.12.15 67.68/121 萬 0.15%自有資金 實施限制性股票激勵 2021.05.13

37、77.80 408 萬 817 萬 0.5-1%自有資金 注銷/實施股權激勵 2020.08.28 90.97 411 萬 821 萬 0.5-1%自有資金 注銷/實施股權激勵 2019.09.25 75.48 411 萬 821 萬 0.5-1%自有資金 注銷/實施股權激勵 2018.05.05 46.18/1642 萬 2%自有資金 注銷 2017.09.27 44.00 430 萬 430 萬 0.52%自有資金 實施限制性股票激勵 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.3 0.4 0.40.00.9 0.91.6 1.72.12.32.73.54.95.912.213.010.515

38、.634.521.820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額(億元)歸母凈利潤(億元)43%51%35%0%38%29%40%36%45%40%39%40%45%45%73%68%57%80%167%100%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

39、0222023股利支付率股息率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：蘇泊爾蘇泊爾的歷次的歷次股權激勵計劃股權激勵計劃 資料來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所 總結來看，2007 年全球炊具/小家電龍頭 SEB 集團控股了中國炊具/小家電龍頭蘇泊爾，此后兩大龍頭開啟了有效協同進程。受益于全球制造訂單轉移，外銷當下已貢獻蘇泊爾收入近 30%；內銷受益技術協同，蘇泊爾品類持續拓張、規模持續擴容；進一步的，職業經理人的管理及考核機制，有效保障了各階段經營增速及質量；對比家電各子行業龍頭，蘇泊爾長周期的復合增速、逐年逐季增速的穩健性、ROE 均有領

40、先；近年來隨著產業成熟，蘇泊爾經營增速有所放緩但提升分紅水平以保障股東回報。2.內銷：引領中國廚房小家電 30 年 2.1 品類不斷豐富，廚小&炊具空間廣闊 蘇泊爾主營蘇泊爾主營的的廚房小電、部分生活小電、炊具廚房小電、部分生活小電、炊具業務，內銷行業合計規模約業務，內銷行業合計規模約 1 1500500億左右。億左右。奧維推總數據顯示，2023 年廚房小電、生活小電1銷售額分別為 614、799 億元，合計規模僅次于空調、冰箱/冰柜。若聚焦在蘇泊爾可深入擴張的品類，即剔除凈水器/凈化器/掃地機/洗地機等經營壁壘較高的大品類后，生活小電規模 384 億，與廚房小家電合計達到 998 億元。此外

41、，蘇泊爾所在的炊具市場，參考灼識咨詢統計，2022、2023 年規模分別 77、81 億美金，炊具賽道的整體規模預計達到 500 億人 1 廚房小電包含：料理機（破壁機）,料理機（攪拌機）,空氣炸鍋,臺式微蒸烤,榨汁機,電磁爐,電水壺,電飯煲,電壓力鍋,豆漿機,煎烤機,養生壺,電蒸燉鍋,咖啡機。生活小電包含：清潔電器（掃地機、洗地機及其他清潔電器）,凈化器,凈水器,電風扇,電暖器,飲水機。激勵計劃激勵計劃激勵形式激勵形式激勵數量激勵數量激勵總數激勵總數占當時總股本比例占當時總股本比例授予人數授予人數行權條件行權條件2023年2023年股票期權激勵108萬股,占比0.13%，授予人數53108萬

42、股0.13%53公司層面：公司層面：第一個行權期：2023年公司凈資產收益率不低于22%；第二個行權期：2024年公司凈資產收益率不低于22%業務層面：業務層面：公司需要對激勵對象所在業務單元層面的業績進行考核。限制性股票激勵275萬股,占比0.43%，授予人數73275萬股0.43%73股票期權激勵825萬股,占比1.3%，授予人數73825萬股1.3%731）1）公司2012-2015年每年凈資產收益率不低于13%2）2）總完成率=內銷收入完成率*0.5+內銷營業利潤完成率*0.5，每期可解除限售數量=總完成率*各期可解除限售數量2021年2021年121萬股0.15%293公司層面：公司

43、層面：首次授予限制性股票第一次鎖定期：2022年歸屬于母公司股東的凈利潤不低于2021年的105%；首次授予限制性股票第二次鎖定期：2023年歸屬于母公司股東的凈利潤不低于2022年的105%；業務層面：業務層面：公司需要對激勵對象所在業務單元層面的業績進行考核。限制性股票激勵2022年2022年133萬股0.17%290公司層面：公司層面：首次授予限制性股票第一次鎖定期：2022年歸屬于母公司股東的凈利潤不低于2021年的105%；首次授予限制性股票第二次鎖定期：2023年歸屬于母公司股東的凈利潤不低于2022年的105%；業務層面：業務層面：公司需要對激勵對象所在業務單元層面的業績進行考核

44、。限制性股票激勵1141822017年2017年430萬股0.52%限制性股票激勵限制性股票激勵2012年2012年133萬股,占比0.17%，授予人數290121萬股,占比0.15%，授予人數293430萬股,占比0.52%，授予人數182580萬股,占比0.09%，授予人數1141）1）公司2013-2016年每年凈資產收益率不低于13%2）2）總完成率=內銷收入完成率*0.5+內銷營業利潤完成率*0.5，每期可解除限售數量=總完成率*各期可解除限售數量1）1）公司2017-2022年每年凈資產收益率不低于18%2）2）總完成率=內銷收入完成率*0.5+內銷營業利潤完成率*0.5，每期可解

45、除限售數量=總完成率*各期可解除限售數量2013年2013年580萬股0.09%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/33 非金融公司|公司深度 民幣以上。圖表圖表11：蘇泊爾深入經營的小家電品類規模合計約達到蘇泊爾深入經營的小家電品類規模合計約達到 1 1000000 億左右億左右 資料來源：奧維推總，國聯證券研究所 具體來看，具體來看，廚房、生活小家電在可獲得的數據區間2014-2019 年維持優質增長，復合增速分別為 7%、11%；炊具行業在 2018 年至今，也保持了平穩的個位數增長。值得說明的是，生活小電獲得清潔電器的驅動較大，除清潔電器外的其他生活小電在該區間的復合增速為 9%，增長

46、同樣優質，而清潔電器在該區間的復合增速高達26%。對比來看，同階段空調、冰箱/冰柜、彩電、洗衣機/干衣機、煙灶消洗、熱水器的復合增速則分別+11%、-1%、-1%、+4%、+4%、+5%。圖表圖表12：廚房小電、生活小電及炊具行業過去的成長性較為突出廚房小電、生活小電及炊具行業過去的成長性較為突出 資料來源：奧維推總，灼識咨詢，國聯證券研究所 2020-2023 年廚房小家電、生活小家電復合增速分別為-5%、+1%，小家電行業規模有所下滑，炊具規?；酒椒€。經歷了消費力發展、電商渠道釋放供給紅利、疫情催化居家需求之后，小家電及炊具行業均進入到存量階段，大盤增長中樞放緩，不及614 799 2,

47、117 1,446 1,099 1,062 636 505 廚房小家電生活小家電空調冰箱/冰柜彩電洗衣機/干衣機煙灶消洗熱水器2021A2022A2023A133 63 54 44 44 36 30 28 27 22 19 18 12 6 205 180 86 83 77 51 47 45 25 電飯煲料理機（破壁機）電壓力鍋空氣炸鍋電水壺電磁爐料理機（攪拌機）煎烤機咖啡機養生壺豆漿機電蒸鍋電燉鍋榨汁機凈水器其他清潔電器（除掃/洗外）洗地機電風扇掃地機器人飲水機凈化器電暖器凈飲機-15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006007008002014A2015A2016A

48、2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A廚房小家電(億元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%62646668707274767880822018A2019A2020A2021A2022A2023A炊具(億美元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A其他生活小電(億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001,00020

49、14A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A生活小家電(億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A清潔電器(億元）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/33 非金融公司|公司深度 早期。后續來看，行業增長以結構性機遇為主：一方面，消費人群的變化仍將帶來品類的進一步創新空間；另一方面，部分小家電品類的絕對滲透率仍處于相對不高的水平，未來仍有增長空間。2.2 強化

50、與 SEB 協同，不斷豐富產品矩陣 早年高壁壘渠道幫助蘇泊爾強化消費者品牌認知。早年高壁壘渠道幫助蘇泊爾強化消費者品牌認知。2000 年之后線下連鎖 KA 渠道快速發展，受益于其高進入壁壘，品牌龍頭的優勢進一步被放大，中小品牌份額持續被整合。蘇/美/九早期在飯煲、電熱水壺、電磁爐等剛需的中式小電中各有其影響力，品牌優勢借由渠道進一步強化，奠定了當下小家電三大龍頭的格局基調。圖表圖表13：強者恒強，連鎖渠道加速格局出清強者恒強，連鎖渠道加速格局出清 線下渠道小家電品類 CR3 變化 早期的家電渠道演變 資料來源：中怡康線下監測，奧維監測，國聯證券研究所 而在而在研發研發創新創新層面，蘇泊爾層面，

51、蘇泊爾與與 S SEBEB 的協同優勢開始展現，蘇泊爾可以享受的協同優勢開始展現，蘇泊爾可以享受全球全球范圍內小家電、炊具的范圍內小家電、炊具的技術協同技術協同，兩大主體的研發投入比例并不高，但協同效應顯，兩大主體的研發投入比例并不高，但協同效應顯著著。2008 年，蘇泊爾與 SEB 集團 S.A.簽署 技術許可主協議、技術培訓服務合同和技術服務協議，與 SEB 集團 Asia Ltd.簽署開發和供應總協議，而后 SEB 集團與蘇泊爾持續進行技術協同；考慮到海外小家電市場發展領先于國內，考慮到海外小家電市場發展領先于國內，SEBSEB 集團全集團全球的技術、專利對蘇泊爾領先的產品性能有較大助益

52、。球的技術、專利對蘇泊爾領先的產品性能有較大助益。30%40%50%60%70%80%90%100%110%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A電飯煲電磁爐電熱水壺榨汁機凈水系列吸塵器剃須刀消費向線上轉移消費向線上轉移“線下再度整合”“線下再度整合”家電連鎖渠道時期家電連鎖渠道時期“龍頭優勢強化”“龍頭優勢強化”小家電步入規模消費小家電步入規模消費“格局初步形成”“格局初步形成”33%0%10%20%3

53、0%40%50%60%70%80%90%100%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008百貨專賣連鎖超市 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：SEBSEB 集團集團與蘇泊爾在技術、產品、商標等層面的戰略協作與蘇泊爾在技術、產品、商標等層面的戰略協作 時間時間 與與 SEBSEB 集團集團的技術、商標等合作的技術、商標等合作 20072007 通過向 SEB 集團定向發行 4000 萬股所得到的募集資金 紹興蘇泊爾年產 925 萬臺電器產品生產基地建設項目 武漢炊具年產 800 萬口

54、不銹鋼、鋁制品及不粘鍋生產線技改項目 越南年產 790 萬口炊具生產基地建設項目 20082008 推進與 SEB 集團的融合項目 產品：SEB 集團在蘇泊爾的產品采購上，將繼續擴大原有產品的采購規模 技術：借助 SEB 集團先進的開發理念和核心技術，針對中國消費者開發一系列適合中國國內市場的炊具和小家電產品 合作：繼續加強深化與 SEB 集團在人力資源、財務和 IT 等方面與的交流合作，為公司在生產基地布局、生產工藝優化及提高生產效率等方面提供支持和幫助 品牌：利用 SEB 集團的全球營銷體系，快速拓寬和深化蘇泊爾品牌在東南亞市場的知名度和網絡覆蓋率 采購：全面納入 SEB 集團全球采購體系

55、，利用采購的協同效應降低公司的采購成本，規避原材料價格波動風險 2008 年 8 月 15 日，公司與 SEB 集團 DEVELOPPEMENTS.A.S 簽署了技術服務協議。該協議中具體規定了 SEB 集團 DEVELOPPEMENT S.A.S 向公司提供技術服務的相關事宜，包括信息技術、市場運營、財務和管理等方面的技術服務 20092009 根據 2009 年 1 月 21 日公司與 SEB 集團 S.A.簽訂的編號為 N.TLC-AC004 的技術許可合同，SEB 集團 S.A.許可本公司有償使用其擁有的發明專利具有由可變色裝飾層覆蓋的表面的加熱體。20112011 TEFALSAS

56、為武漢壓力鍋公司二期工程項目提供顧問服務，本期應支付顧問費 823,114.55 元 20132013 根據 2013 年 12 月 29 日武漢炊具公司與 SEB 集團 S.A.簽訂技術許可合同，SEB 集團 S.A.許可武漢炊具公司有償使用其擁有的設有彈性體安全閥的用于在壓力下蒸煮食物的家用器具等 5 項發明專利權。20142014 根據 2014 年 12 月 15 日武漢炊具公司與 LAGOSTINASPA.簽訂商標許可，LAGOSTINASPA.許可武漢炊具公司有償使用其擁有的拉歌品牌。根據 2014 年 7 月 23 日紹興蘇泊爾公司與 ROWENTAFRANCESAS 簽訂技術許

57、可合同，ROWENTAFRANCESAS 許可紹興蘇泊爾公司有償使用其擁有的空氣凈化器除甲醛技術等 2 項發明專利權。20172017 公司從 SEB 集團引入德國家居用品第一品牌 WMF，結合之前引入的 KRUPS 和 LAGOSTINA 品牌，蘇泊爾在高端炊具及小家電的品牌布局已經基本完成。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表15：受益于品類覆蓋面的相似性，兩大主體受益于品類覆蓋面的相似性，兩大主體研發創新的協同效應顯著研發創新的協同效應顯著 資料來源：SEB 集團年報，公司公告，國聯證券研究所 同時在同時在蘇泊爾蘇泊

58、爾自身層面自身層面，其其研發費用的研發費用的絕對投入規模也高于絕對投入規模也高于九陽、小熊等九陽、小熊等其他其他小家電龍頭，高投入下的專利產出也領先同行。小家電龍頭，高投入下的專利產出也領先同行。2021-2023 年蘇泊爾、九陽、小熊研發費用投入的均值分別為 4.3、3.8、1.4 億元；國家知識產權局數據顯示，2021-2023年蘇泊爾、九陽、小熊的專利申請數量累計分別為 6878、6076、1606 個，其中價值量更高的發明專利累計申請數量為 816、664、205 個。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A

59、2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ASEB集團的研發費用率COOKWARE&UTENSILS(炊具)COOKWARE&UTENSILS(炊具)KITCHEN ELECTRICS(廚房電器)KITCHEN ELECTRICS(廚房電器)LINEN,HOME&PERSONAL CARE(衣LINEN,HOME&PERSONAL CARE(衣物/家居/個護)物/家居/個護)Pressure cookers(壓力鍋)Sandwich makers and waffle-makers(三明治機和華夫餅機)Hea

60、ters(取暖器)Kitchen scales(廚房秤)Informal meal appliances(非正式餐具)Handheld vacuum cleaners(手持式吸塵器)Storage boxes(儲物箱)Electric pressure cookers&multi-cookers(電壓力鍋和多功能鍋)Versatile and upright vacuumcleaners(多功能立式吸塵器)Kitchen knives(廚房刀具)Blenders(攪拌機)Robot vacuum cleaners(機器人吸塵器)Stewing pots and cocottes(燉鍋和小燒鍋)

61、Kettles(水壺)Canister vacuum cleaners(罐式真空吸塵器)Handheld mincers(手持式絞肉機)Pod coffee makers(膠囊咖啡機)Steamers(蒸氣掛熨機)Bakeware(烘焙工具)Automatic espresso machines(自動濃縮咖啡機)Garment steamers(服裝蒸汽熨斗)Thermal mugs(保溫杯)Filter coffee makers(過濾咖啡機)Depilators(脫毛器)Oven dishes(烤箱餐具)Rice cookers(電飯煲)Steam irons(蒸汽電熨斗)Aluminum

62、 frying pans and saucepans withremovable handles(鋁制煎鍋和平底鍋)Fixed kitchen equipment(固定廚房設備)Bathroom scales(浴室秤)Fixed-handle aluminum frying pans andsaucepans(固定手柄鋁制煎鍋和燉鍋，帶可拆卸手柄)Countertop ovens(臺式烤箱)Air purifiers(空氣凈化器)Ceramic saucepans and frying pans(陶瓷燉鍋和煎鍋)Deep fryers(油炸鍋)Hair dryers，hair straight

63、eners,curlers(吹風機、直發器、卷發器)Stainless steel frying pans andsaucepans with removable handles(帶可拆卸手柄的不銹鋼煎鍋和燉鍋)Oil-less fryers(無油煎鍋)Electric hair and beard clippers(電動理發剪和胡須剪)Fixed-handle stainless steel fryingpans and saucepans(固定手柄不銹鋼煎鍋和燉鍋)Toasters(烤面包機)Fans(電風扇)Kitchen utensils and gadgets(廚房用具和小工具)Gr

64、ills(烤架)Woks(炒鍋)Mixers and beaters(攪拌機和攪拌器)Induction hobs(電磁爐)Juice machines(果汁機)Food processors(食品料理機)SEB披露的核心覆蓋品類SEB披露的核心覆蓋品類2.9%2.7%2.3%2.3%2.4%2.1%2.1%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A九陽-研發費用率蘇泊爾-研發費用率小熊電器-研發費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/33 非金融公司|公司深度 圖

65、表圖表16：蘇泊爾的研發費用投入規模領先，且在歷年專利申請數量也更多蘇泊爾的研發費用投入規模領先，且在歷年專利申請數量也更多 資料來源：iFinD，國家知識產權局，國聯證券研究所 渠道優勢疊加渠道優勢疊加 S SEBEB 研發協同優勢，蘇泊爾多元化路徑進展較為順利。研發協同優勢，蘇泊爾多元化路徑進展較為順利。參考久謙數據，2023 年蘇泊爾線上銷額中（天貓+京東+抖音）：優勢品類廚房小電及炊具占比合計為 77%；大家電、家居小電及母嬰/個護儀器的占比分別 13%、9%、2%，銷額貢獻已不低。圖表圖表17：蘇泊爾當前的品類收入結構及市場定位蘇泊爾當前的品類收入結構及市場定位 資料來源：久謙，國聯

66、證券研究所 展望后續，我們認為蘇泊爾內銷仍將維持展望后續，我們認為蘇泊爾內銷仍將維持穩健增長穩健增長。一方面，優勢品類廚房小家。一方面，優勢品類廚房小家電、炊具中，剛需產品占比更高，保障了公司基本盤電、炊具中，剛需產品占比更高，保障了公司基本盤穩定穩定。參考久謙線上數據，蘇泊2.23.50.23.64.51.33.94.21.43.94.31.4九陽股份蘇泊爾小熊電器小家電龍頭的研發費用規模（億元）2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A21416891217124725165303412153029818142054300290415142332356

67、53159616372452494902021171585412351139262228327250九陽蘇泊爾小熊九陽蘇泊爾小熊九陽蘇泊爾小熊發明實用新型外觀設計國家專利網統計的小家電專利數量（個）2016201720182019202020212022202340%9%6%4%1%14%2%1%0%0%0%9%3%0%5%2%2%0%0%0%1%1%爐灶鍋具冷熱飲加工保溫電熱烹飪料理食物預處理烹飪鍋具飲具餐具烹飪工具烹飪刀具廚房小工具煙機灶具熱水器廚房電器清潔消毒衣物處理凈水設備其他電器取暖設備溫濕度調節小家電按摩保健廚房小電廚具餐具大家電家居小電嬰幼兒個護儀器2023年蘇泊爾各品類銷額的結

68、構20.1%6.4%11.1%5.2%5.0%13.2%1.9%0.9%1.3%0.5%0.2%3.5%1.1%0.5%1.8%6.1%0.9%2.7%0.1%0.1%2.7%0.5%蘇泊爾額份額1.4 0.9 1.1 0.7 1.8 1.6 1.9 4.7 2.7 5.7 1.6 0.7 0.2 0.6 0.4 1.8 1.0 5.0 1.3 0.6 1.4 1.7 爐灶鍋具冷熱飲加工保溫電熱烹飪料理食物預處理烹飪鍋具飲具餐具烹飪工具烹飪刀具廚房小工具煙機灶具熱水器廚房電器清潔消毒衣物處理凈水設備其他電器取暖設備溫濕度調節小家電按摩保健廚房小電廚具餐具大家電家居小電嬰幼兒個護儀器蘇泊爾均價/

69、行業均價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/33 非金融公司|公司深度 爾的廚房小家電中來自電飯煲、電壓力鍋、電熱水壺等傳統剛需產品的銷額占比達到58%；炊具中，炒鍋、鍋具套餐、壓力鍋的合計占比達到 58%；若進一步考慮線下渠道的貢獻，蘇泊爾銷售中來自剛需品的貢獻預計更高，這均保證了公司經營穩定性。圖表圖表18：蘇泊爾蘇泊爾優勢品類中，剛需產品的占比更高優勢品類中，剛需產品的占比更高 資料來源：久謙，國聯證券研究所 另一方面，另一方面，在強品牌力、有效研發的保障下，蘇泊爾正在穩步開拓在強品牌力、有效研發的保障下，蘇泊爾正在穩步開拓大廚電、家居大廚電、家居小電小電、母嬰、母嬰/個護等個護等大品

70、類賽道。大品類賽道。廚房大電就是典型的案例，公司利用已有的品牌影響力，以純線上的銷售方式，獲得了不小的收入增量；奧維數據顯示，2023 年蘇泊爾線上油煙機、燃氣灶、集成灶、嵌入式復合機、廚電套餐的銷額份額分別 4%、10%、2%、2%、4%；此外，也積極參與家居、清潔等品類；奧維數據顯示，2023 年蘇泊爾線上推桿式、洗地機、清潔電器的銷額份額分別 6%、1%、2%；考慮到家居、清潔等品類在全球均具備成長性，SEB 集團與蘇泊爾預計將獲得較強的技術協同效應。圖表圖表19：大廚電只經營線上渠道，燃氣灶份額接近大廚電只經營線上渠道，燃氣灶份額接近 1 10 0%圖表圖表20：清潔電器中推桿式、洗地

71、機線上份額持續提升清潔電器中推桿式、洗地機線上份額持續提升 資料來源：奧維監測，國聯證券研究所 資料來源：奧維監測，國聯證券研究所 33%15%7%6%5%3%4%8%4%3%1%10%0%30%15%13%7%6%10%9%3%1%6%電飯煲電壓力鍋空氣炸鍋電燉/蒸鍋電磁爐電火鍋其他電炒/電煮及多功能鍋破壁機養生壺其他豆漿/榨汁/茶爐等自動咖啡機電熱水壺其他炒鍋鍋具套裝壓力鍋平底鍋蒸鍋其他鍋具保溫杯保溫壺其他水杯爐灶鍋具冷熱飲加工保溫電熱烹飪鍋具飲具其他4.6%15.5%5.1%4.2%9.7%2.4%2.2%3.6%0%4%8%12%16%20%線上線上線上線上線上油煙機燃氣灶集成灶嵌入式

72、復合機廚電套餐蘇泊爾-大廚電品類的開拓（額份額）2019A2020A2021A2022A2023A1.7%6.9%9.7%2.0%2.1%6.3%7.3%0.9%1.8%0%2%4%6%8%10%12%線上清潔電器線下清潔電器線上推桿式線下推桿式線上洗地機線下洗地機蘇泊爾-清潔電器品類的開拓（額份額）2019A2020A2021A2022A2023A 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/33 非金融公司|公司深度 2.3 渠道快速調整，變化中維持領先地位 渠道是消費品永恒的話題，過去十年家電渠道有傳統電商的崛起，有內容電商的興盛，而小家電是受沖擊最大的家電子行業，渠道結構變化最大。而且，由于新

73、渠道的壁壘逐步降低，以抖音為代表的內容電商 CR3傳統電商線下渠道。在此背景下，每一輪渠道分化，蘇泊爾等傳統龍頭每一輪渠道分化，蘇泊爾等傳統龍頭都都受到較大挑戰。受到較大挑戰。面對沖擊，面對沖擊，蘇泊爾蘇泊爾通過準確、通過準確、靈活的靈活的策略策略，內銷收入僅在，內銷收入僅在 20202020 年受沖擊較大年受沖擊較大,而后快速恢復而后快速恢復。圖表圖表21：小家電渠道兩度變遷，壁壘逐步下降，對龍頭形成一定沖擊小家電渠道兩度變遷，壁壘逐步下降，對龍頭形成一定沖擊 資料來源：iFinD，奧維云網，國聯證券研究所 2020 年受到疫情沖擊，線下流量幾近腰斬，由線下渠道孕育的傳統龍頭蘇泊爾壓力頗大，

74、在此背景下公司開啟渠道調整，主要致力于提升電商效率。具體包括：（1）打通一盤貨模式；蘇泊爾打通物流體系，自營、經銷商銷售均統倉統配，主要和第三方物流（菜鳥/京東）合作，提升了經銷商庫存、資金周轉比例，也調動了經銷商推新賣貴積極性；（2）銷售中直營比例增多；蘇泊爾設立小家電大官方旗艦店，并相繼將天貓、京東 POP 旗艦店直營化，公司持續加大直營體系投入，增厚渠道毛利；（3）店鋪矩陣完善；蘇泊爾在天貓和京東已經形成了較為完善的店鋪矩陣頭部是直營官方旗艦店，腰部是直營與代運營相結合的品類旗艦店，尾部是代運營的專賣店。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152

75、0162017201820192020202120222023線下流量轉向線上線下流量轉向線上線上線下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023傳統電商流量轉向內容電商傳統電商流量轉向內容電商天貓商城專業電商抖音電商垂直電商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023線下大連鎖渠道不斷收縮線下大連鎖渠道不斷收縮百貨商店大連鎖超市區域連鎖5787101420252837474553627384102131147129143150151-20%-10%0%10%20%30%40%5

76、0%0204060801001201401602001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A蘇泊爾內銷收入及增速內銷收入（億元）yoy35%34%21%2%2%1%1%1%1%1%美的蘇泊爾九陽松下東芝榮事達愛仕達小熊德龍摩飛線下渠道-品牌格局2022A2023A21%21%15%6%3%2%2%2%2%1%蘇泊爾美的九陽小熊小米德龍奧克斯摩飛松下飛利浦傳統電商-品牌格局2022A2023A9%6%4%3%3%3%3%3%3%2%蘇泊爾九陽小熊華生萬利達美的無品牌長虹奧克斯威力抖音電商-品牌格局2022A2023A 請務

77、必閱讀報告末頁的重要聲明 19/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表22：蘇泊爾的電商渠道調整邏輯架構圖蘇泊爾的電商渠道調整邏輯架構圖 資料來源：國聯證券研究所 通過調整，蘇泊爾極大地提升了電商運營效率，而后公司迎來了電商渠道份額提升、均價提升的黃金經營周期；2023 年在行業消費承壓背景下，公司均價也同步下滑。此外，電商運轉高效的背景下，面對第二輪渠道分流內容電商持續滲透，蘇泊爾也成為了小家電賽道中，表現最為敏銳且最早獲得抖音增長紅利的品牌。圖表圖表23：電商改革調整之后，公司線上表現較優電商改革調整之后，公司線上表現較優 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 當前時間點，公司維持線上渠道的綜

78、合競爭實力，持續提升天貓、京東、拼多多等平臺的效率并維持穩定增長；對于抖音、快手等直播電商，在增長的同時也對盈利13%23%22%2%20%18%25%5%23%16%23%7%蘇泊爾九陽美的小熊小家電線上額份額2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-1%1%1%-14%9%3%6%-4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A小家電線上銷售均價同比蘇泊爾九陽美的小熊蘇泊爾美的九陽小熊摩飛東菱抖音渠道各品牌銷額規模（億元）2022Q12022Q22

79、022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/33 非金融公司|公司深度 能力提出較高的要求。此外，線下渠道經歷了沖擊之后已逐步開始重建，蘇泊爾積極抓住線下渠道復蘇的結構性機遇，重視下沉渠道、B2B 渠道、即時零售的發展，不斷為公司整體提供增量。圖表圖表24：當前時點蘇泊爾對于整體渠道的策略及架構當前時點蘇泊爾對于整體渠道的策略及架構 資料來源：蘇泊爾業績說明，國聯證券研究所 綜上，蘇泊爾過去內銷業務保持穩健增長，主要歸功于廚房小家電廣闊的市場空間、公司較強品牌力與渠道力、與 SEB 協同帶來的品類擴容。站在

80、當下，公司內銷平穩增長有望延續；一方面，蘇泊爾優勢品類均偏剛需，其中廚房小電及炊具中來自飯煲/炒鍋等剛需品占公司零售額近 60%以上，基本盤穩??；另一方面，公司積極開拓新業務，其他家居/大廚/母嬰等品類在公司零售額中占比雖達 20%以上，但公司份額依然很低、有提升空間；此外，渠道持續調整，炊具渠道調整紅利正在釋放。3.外銷：SEB 協同持續貢獻可觀增量 3.1 代工業務持續穩步增長，盈利能力可觀 外銷外銷規模擴容亦是規模擴容亦是蘇泊爾蘇泊爾的重要驅動的重要驅動，主要來自于主要來自于 S SEBEB 的訂單轉移。的訂單轉移。2007 年，隨著 SEB 集團收購蘇泊爾，雙方簽訂了戰略投資框架協議，

81、協議的重要戰略方向之一為：將蘇泊爾發展成為 SEB 集團在中國的研發生產基地；并確定了“SEB 集團 OEM合同”的合作要求；（1）SEB 集團將責成有關炊具和廚房用電器產品的 OEM 合同安排轉讓給浙江蘇泊爾；（2）雙方關聯外銷的毛利為 FOB 模式下訂單價格的 18%。同年，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/33 非金融公司|公司深度 蘇泊爾投入了 11.85 億建設新的三大生產基地，以配合后續增長所需產能，其中 7.05億為向 SEB 集團定增獲得的募集資金凈額。具體時間進度及建設如下圖：圖表圖表25：20072007 年年 SEBSEB 集團要約收購蘇泊爾，對于外銷業務的意義重大集團

82、要約收購蘇泊爾，對于外銷業務的意義重大 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 SEB 集團與蘇泊爾的合作早于 2007 年的收購，2004-2006 年雙方已合作了 1.2、1.7、1.7 億的代工訂單，平均占蘇泊爾外銷的 34%。成為控股股東更加速了雙方合作進程，關聯外銷代工規模 2007-2023 年 CAGR 達到 23%，該業務在蘇泊爾外銷中的占比也在 2012 年提升至 80%以上，在 2017 年提升至 90%以上。根據協議，根據協議，外銷關聯業務的盈利水平要求在外銷關聯業務的盈利水平要求在 F FOBOB 模式下的訂單毛利為模式下的訂單毛利為 1 18%8%。歷史。歷史來看，蘇泊爾

83、的外銷業務毛利率基本與專業小家電代工龍頭新寶股份、清潔電器代來看，蘇泊爾的外銷業務毛利率基本與專業小家電代工龍頭新寶股份、清潔電器代工龍頭萊克電氣維持同等水平。工龍頭萊克電氣維持同等水平。而由于代工訂單價格在訂單周期內維持不變，期內原材料波動會影響外銷毛利率圍繞中樞 18%上下波動；如 2021 年原材料價格承壓的背景下，蘇泊爾外銷毛利率有所下滑，而后隨著 2022 年新一輪訂單周期、新一輪外銷訂單定價后有所改善；同時代工業務主要以人民幣計價，規避了匯率風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表26：蘇泊爾外銷收入、蘇泊爾外銷收入、關聯關聯外銷收入及交易外銷

84、收入及交易占比占比 圖表圖表27：蘇泊爾外銷毛利率與專業代工龍頭水平相近蘇泊爾外銷毛利率與專業代工龍頭水平相近 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 若具體到凈利率，考慮到對 SEB 集團的外銷收入基本不涉及到銷售費用，蘇泊爾整體的研發、管理、財務費用比例不到 5%，綜合考慮外銷毛利率長期居于 20%左右，預計公司外銷業務的凈利率也較為可觀，盈利能力突出。3.2 SEB 集團為全球龍頭，長期協同發展可期 SEB 集團近年來進入了新的發展階段：基于消費者業務的基礎，開始走向同品類的專業業務，兩大市場可形成高度互補。以 2016 年收購 WMF 成為拓展的起點，

85、后續2019、2022、2023 年集團連續收購了 5 個分別主營咖啡、廚小、料理機、榨汁機的專業設備龍頭。2023 年，SEB 集團消費者業務、專業業務收入分別 70.45 億歐、0.96億歐，LFL 分別同比+3.2%、+26.5%，收入占比分別 88%、12%。圖表圖表28：SEBSEB 集團近年來基于消費者業務的基礎，開始走向同品類的專業業務集團近年來基于消費者業務的基礎，開始走向同品類的專業業務 時間時間 事件事件 階段階段 18571857 Antoine Lescure 在 Selongey 設立錫制品（tin）作坊（SEB 集團前身）初創階段初創階段 18651865 Anto

86、ine Lescure 兒子 Jean Lescure 繼承父業并在 Selongey 建立了錫制品（tin）工場 19041904 Jean Lescure 的兒子 Ren Lescure 繼承父業并在巴黎世博會獲得第一臺舒勒沖壓機；19261926 更名為 Manufacture de Ferblanterie Lescure Petits-Fils，并運用沖壓機成功生產出第一款產品牛奶過19441944 公司更名為 SEB 集團（Socit dEmboutissage de Bourgogne）19521952 SEB 集團成為一個公眾有限公司 19531953 開發出第一款高壓鍋，該產

87、品開啟了公司的擴張之路并孕育了 SEB 集團 內生增長階段內生增長階段 19551955 開始在法國范圍內通過車載廣告進行大量市場宣傳活動 19671967 SEB 集團開發出無味電炸鍋，鞏固其小家電市場地位 19681968 SEB 集團開始并購策略，收購法國 Tefal 以及其 5 個歐洲分支機構 歐美擴張階段歐美擴張階段 19721972 收購 Calor 德國分支機構，逐步進入英國和美國市場 19731973 成立 SEB 集團控股公司 27%91%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070802004A2005A2006A2007A2008A2009A

88、2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A對SEB集團關聯外銷（億元）其他外銷（億元）SEB關聯外銷/外銷整體5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A蘇泊爾新寶股份萊克電氣九陽股份 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/33 非金融公司|公司深度 197

89、51975 SEB 集團在巴黎股票交易所上市 19761976 SEB 集團總部成立 19881988 收購德國 Rowenta 公司及其 8 家分支機構，鞏固歐洲的市場地位 19911991 1991-1993 年，公司先后在莫斯科、波蘭、捷克、土耳其、加拿大等設立分支機構 19941994 1994-1996 年，公司在巴西、阿根廷設立分支機構，并在中國設立合資企業 南美擴張階段南美擴張階段 19971997 收購巴西小家電龍頭 ARNO44%股權，在智利和韓國設立分支機構 19981998 增持 ARNO 股權至 98%，收購哥倫比亞及委內瑞拉小家電龍頭企業 Samura/Volmo，在

90、澳大利亞成立分支機構 19991999 在泰國和新西蘭設立銷售辦公室，全面接手 1996 年與上海電熨總廠合資設立上海賽博電器 亞太擴張疊加亞太擴張疊加高端化進軍階高端化進軍階段段 20012001 2001 年-2002 年，SEB 集團部分收購 Moulinex/Krups 20032003 在泰國和中國臺灣設立子公司 20042004 并購美國高端廚電公司 AllClad，設立秘魯銷售辦公室及新加坡馬來西亞分公司 20052005 收購意大利不銹鋼炊具龍頭 Lagostina、巴西炊具龍頭 Panex，設立瑞士及羅馬利亞分公司 20062006 收購 Mirro WearEve 資產，設

91、立烏克蘭斯洛文尼亞分公司 20072007 收購蘇泊爾，首例外國公司收購中國上市公司收購蘇泊爾，首例外國公司收購中國上市公司，設立拉脫維亞分公司 20082008 在越南建設蘇泊爾工廠，設立保加利亞及東南亞分公司 20092009 在紹興建立蘇泊爾工廠，設立 Lajas 重組公司巴西資產 20102010 與哥倫比亞領先炊具公司 IMUSA 簽訂收購協議 20112011 收購 IMUSA，第一次發行債券，成立投資基金；收購越南領先電風扇公司 Asia Fan，增持蘇泊爾 20%股權，收購印度公司 Maharaja Whiteline 20132013 與 Zahran 在埃及成立合資企業，在

92、南非設立子公司 夯實成熟市夯實成熟市場，非洲擴張場，非洲擴張 20152015 收購斯堪的納維亞 SDA 龍頭 OBH Nordica 20162016 收購德國高端廚具廠商 WMF 專業業務擴張專業業務擴張階段階段 20192019 收購美國過濾式咖啡機的主要參與者 Wilbur Curtis 收購了專業可麗餅制造商和刨花制造商的領導者 Krampouz 收購了公認的乳液專業公司 Pacojet 20222022 通過收購果汁提取器的主要參與者 Zummo，進軍飲料行業 20232023 收購世界知名的傳統咖啡機制造商 La San Marco，完善其產品供應和專業咖啡細分市場的覆蓋范圍 資

93、料來源：公司公告，國聯證券研究所 未來未來 SEBSEB 集團專業業務增速預計快于消費者業務。集團專業業務增速預計快于消費者業務。SEB 集團預計目前專業市場全球約 150 億歐元，受益于家庭外出就餐消費的發展，預計每年增速達到 5%-10%。通過一系列收購進入，SEB 集團成功進入專業設備市場，并期待成為全球標桿企業。由于規?；鶖敌∏野l展潛力大，SEB 集團專業業務未來增速將快于消費者業務。產能安排層面（后文有詳細的 SEB 集團產能分布圖），近年來收購的專業設備企業，合計自帶有 6 個工廠生產專業設備?？紤]到專業業務發展處于早期，規模體量較小，預計考慮到專業業務發展處于早期，規模體量較小，

94、預計將以既有產能為主，不會由蘇泊爾產能相協同。將以既有產能為主，不會由蘇泊爾產能相協同。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表29：20232023 年年 SEBSEB 集團業務結構及對應市場情況一覽集團業務結構及對應市場情況一覽 資料來源：SEB 集團年報，國聯證券研究所 目前集團經營的絕對主體仍屬于消費者業務，也是蘇泊爾可參與制造代工的主目前集團經營的絕對主體仍屬于消費者業務，也是蘇泊爾可參與制造代工的主要業務部分。要業務部分。受益于 SEB 集團持續并購多個當地優秀企業，并積極發揮本地化經營原則，消費者業務過去在各區域均有不俗增長。其中，蘇泊爾可輸出產能

95、、外銷代工蘇泊爾可輸出產能、外銷代工的部分的部分即除中國區之外的收入即除中國區之外的收入，過去，過去 1 15 5 年實現了年實現了 4 4%的的復合復合增長。增長。而中國區表現最為亮眼，提供了 SEB 集團整體增長的最強驅動，SEB 集團中國區域收入（即蘇泊爾品牌收入及小部分其他外銷收入）15 年間的 CAGR 達到 13%。SEB 集團為全球小家電及炊具龍頭，炊具、廚房小電、衣物護理小電在全球的市占率均達到第一。站在當前時點，考慮到 SEB 集團已相對完整的全球區域布局、成熟市場相對平穩小家電/炊具增長中樞，SEB 集團消費者業務的未來預計主要是平穩增長為主，集團未來對消費者業務的期待，即

96、希望鞏固龍頭地位，且實現優于市場增長。因此落腳因此落腳到蘇泊爾關聯代工業務的到蘇泊爾關聯代工業務的增長，主要依賴于增長，主要依賴于蘇泊爾產能在集團中的定位變化、蘇泊爾產能在集團中的定位變化、合作合作品類品類擴張擴張的可能性。的可能性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：SEBSEB 集團的區域收入變化（單位：百萬歐元）集團的區域收入變化（單位：百萬歐元）圖表圖表31：SEBSEB 集團的區域收入增速集團的區域收入增速 資料來源：SEB 集團年報，蘇泊爾年報，國聯證券研究所 資料來源：SEB 集團年報，蘇泊爾年報，國聯證券研究所 具體來看，SEB 集團在

97、全球 14 個區域和國家有 41 個工廠，大體按照以下策略安排：第一，第一，SEBSEB 集團集團堅持自產為主，外包為輔堅持自產為主，外包為輔；SEB 集團在全球收購多個資產，并將旗下多資產的產能、技術重新協同整合，持續以來保持 60%以上的自產比例；主要將普通產品或集團當前尚缺乏差異化競爭優勢的產品外包。第二，自有產能分為三類：第二，自有產能分為三類：（1）發揮屬地原則；產能首先側重當地市場的需求，典型如蘇泊爾，過去銷售收入實現了快速擴張，需要自有產能的支持；此外，SEB 集團幾乎每個區域都有對應的炊具工廠、小電工廠，考慮到各地區產品的差異、運輸半徑等，仍有部分產品保留在當地生產；（2）發揮

98、集中生產的規?；瘍瀯?，發展中市場的產能，輔助完成發達市場對于大批量產品/需要低成本制造的產品；（3）歐洲是 SEB集團工廠最多的區域，主要保留技術引領型、高端的產品線，主要針對發達市場。0100020003000400050006000700080002006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AWestern EuropeEMEA-Other countriesNorth AmericaSouth AmericaASIA-Other countriesChin

99、a-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AWestern EuropeEMEA-Other countriesNorth AmericaSouth AmericaChinaASIA-Other countries 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：20232023 年年 SEBSEB 集團集團在全球有在全球有 4141 家自有工廠，分布在家自有工廠，分布在 1414

100、 個區域個區域 資料來源：SEB 集團年報，國聯證券研究所（亞洲區域中淺橘色為蘇泊爾的工廠）歐洲至今仍是 SEB 集團自有工廠最多的區域，分布了 22 個自有工廠，貢獻年度經營規模的 23%；而 EMEA 區域仍是集團收入最大的來源，占比 48%。相比來看，自有產能占比遠小于收入，預計當前高端、技術型、專業設備生產仍保留在歐洲區域；其他大規模、標品及低成本訴求的產品，持續轉向亞洲產區。若考慮外包產能在內，中國是 SEB 集團最大的產區；2023 年，SEB 集團亞洲自有產能（主要是蘇泊爾）占比 32%，外包產能占比 38%（主要在中國和東南亞）。具體來看，亞洲自有工廠 11 家，其中 6 家屬

101、于蘇泊爾，分別在玉環、武漢、杭州、紹興（2）、越南胡志明；亞洲非蘇泊爾體系的自有產能有 5 家，國內太倉、鶴山生產炊具及餐具，越南 2 個工廠分別生產電風扇、電機組件，印度工廠生產各類小家電。RegionRegionCountryCountryPlantPlantMain productsMain products專業設備炊具廚小家居 RumillyCookware,informal meal equipment11Marignyinformal meal equipment1TournusCookware1SelongeyPressure cookers1Pont-vqueIrons,ste

102、am generators,epilators1Is-sur-TilleDeep fryers,ovens1LourdesMeat grinders and small food preparation equipment1MayenneFood processors,blenders,fullyautomated espresso machines1Saint-LElectronic components11VernonVacuum cleaners1PluguffanCrepe makers,waffl e makers,grills and planchas1EmsdettenKitch

103、enware1Geislingen an der SteigeCookware;professional coffee machines1DiezCookware1RiedlingenCookware1HayingenCutlery1SwitzerlandZuchwillProfessional coffee machines1OmegnaCookware1GradiscaProfessional1VillafrancaKitchen electrics1La MoncadaProfessional1Czech RepublicDomazliceCatering utensils,compon

104、ents1Canonsburg Cookware1Montebello Professional coffee machines1Recife Fans,washing machines,blenders11Itatiaia(Rio de Janeiro)Blenders,washing machines,fans and Cookware111Cajica Blenders,fans11Rionegro Plastic goods,cookware1Yuhuan Cookware1Wuhan Cookware1Hangzhou Rice cookers1Shaoxing LKA1Shaoxi

105、ng SDA1TaiCang Kitchenware1Heshan Cutlery1India Baddi Food processors,blenders,fans11Vinh Loc Fans1Binh Duong-Asia Fans Components(motors)1Ho Chi Minh-Supor Cookware1Russia Saint-Petersburg Cookware1Egypt Borg el ArabBlenders,small food preparation，equipment,irons,Cookware111工廠合計工廠合計7 7181815151010I

106、talyKettles,electric pressure cookers,induction hotplates,deepfryers,breadmaking machines,coffee machines,soy milk makersAsiaChina Other countriesSouth AmericaNorth AmericaUnited StatesBrazil Colombia France FranceVietnamGermanyWestern EuropeanmarketSpain 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：SEBSE

107、B 集團集團中的蘇泊爾產能定位及具體代工比例測算中的蘇泊爾產能定位及具體代工比例測算 蘇泊爾代工比例及分品類代工比例測算 資料來源：SEB 集團年報，蘇泊爾年報，國聯證券研究所 回到蘇泊爾本身，回到蘇泊爾本身，過去過去 5 5 年，年，蘇泊爾對蘇泊爾對 SEBSEB 集團集團的產能貢獻在的產能貢獻在 2 21 1%-4040%之間之間，2 2023023 年整體、炊具、小家電的貢獻分別年整體、炊具、小家電的貢獻分別 2 24%4%、2 26 6%、2 25%5%。該指標由“蘇泊爾關聯外銷收入”與“SEB 集團除中國外的收入”測算得到，預計小幅低估，原因在于：蘇泊爾外銷關聯收入以 FOB 訂單價

108、格計入收入，后考慮疊加海運費成本，再疊加 SEB 集團對應這部分訂單的毛利率后，才是對應收入；但計算過程中，難以準確納入海運費成本，且 SEB 集團對應業務的毛利率以 SEB 集團平均毛利率計算。SEB 集團品類收入中，廚房小家電、個護/家居/清潔/衣物護理小電、炊具分別占比 46%、21%、33%，近年來個護/家居/清潔/衣物護理小電增長更優。結合 SEB 集團全球產能來看，考慮到大部分炊具、廚房小家電的規?；a能已相對集中在蘇泊爾，且綜合各地區的工廠分布，預計 SEB 集團外包產能主要集中在空凈/清潔等家居、吹風機/卷發器等個護。近年來，蘇泊爾進一步布局家居清潔、個護等品類，若能在產近年來

109、，蘇泊爾進一步布局家居清潔、個護等品類，若能在產品實力、內銷市場取得進展，則基于協同考慮，品實力、內銷市場取得進展，則基于協同考慮，SEBSEB 集團關聯外銷有望同步合作發展。集團關聯外銷有望同步合作發展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ASEB集團的產能結構亞洲歐洲美洲其他外包SEBSEB（億歐元）（億歐元）SEB中國SEB中國（億歐元）（億歐元）SEB-除中國SEB-除中國（億歐元）（億歐元

110、）歐元兌人民幣歐元兌人民幣 SEB毛利率SEB毛利率2018A61.815.646.244.47.839.5%20%20%2019A65.617.647.947.47.738.5%21%21%2020A63.616.347.454.57.938.3%24%24%2021A56.418.637.868.67.638.5%39%39%2022A72.421.051.346.77.137.9%21%21%2023A70.619.850.856.67.640.0%24%24%SEBSEB（億歐元）（億歐元）SEB中國-蘇SEB中國-蘇泊爾（億歐泊爾（億歐元）元）SEB-除中國SEB-除中國（億歐元）（

111、億歐元）歐元兌人民幣歐元兌人民幣 SEB毛利率SEB毛利率2018A22.36.715.617.47.839.5%24%24%2019A22.05.416.618.37.738.5%23%23%2020A23.04.318.620.07.938.3%22%22%2021A22.05.116.926.47.638.5%33%33%2022A25.15.319.821.47.137.9%25%25%2023A24.24.919.321.37.640.0%24%24%SEBSEB（億歐元）（億歐元）SEB中國-蘇SEB中國-蘇泊爾（億歐泊爾（億歐元）元）SEB-除中國SEB-除中國（億歐元）（億歐元

112、）歐元兌人民幣歐元兌人民幣 SEB毛利率SEB毛利率2018A36.912.424.526.97.839.5%23%23%2019A39.813.526.328.97.738.5%23%23%2020A42.611.830.834.37.938.3%23%23%2021A41.713.328.441.97.638.5%32%32%2022A49.215.633.725.17.137.9%17%17%2023A48.214.633.635.17.640.0%23%23%炊具業務收入炊具業務收入蘇泊爾-關聯蘇泊爾-關聯外銷代工外銷代工（億人民幣）（億人民幣）比例換算比例換算蘇泊爾代工蘇泊爾代工/集

113、團非中/集團非中國區收入國區收入小家電業務收入小家電業務收入蘇泊爾-關聯蘇泊爾-關聯外銷代工外銷代工（億人民幣）（億人民幣）比例換算比例換算蘇泊爾代工蘇泊爾代工/集團非中/集團非中國區收入國區收入比例換算比例換算消費者業務收入消費者業務收入蘇泊爾-關聯蘇泊爾-關聯外銷代工外銷代工（億人民幣）（億人民幣）蘇泊爾代工蘇泊爾代工/集團非中/集團非中國區收入國區收入 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：20232023 年年 SEBSEB 集團集團細分的品類收入占比及增長情況細分的品類收入占比及增長情況 Food preparation 食物料理機 LKA*大

114、廚電（油煙機、燃氣灶）Personal care 個護（電吹風、卷發器）Cookware 各類炊具、餐具、刀具 Electrical cooking 加熱類廚房小電 Beverages 飲品制作（咖啡機/水壺等）Home care 清潔電器、吸塵器/掃地機等 Linen care 衣物護理（蒸汽熨斗等）Home comfort 家居（電風扇/空氣凈化器等）資料來源：SEB 集團年報，國聯證券研究所 除了 SEB 集團，蘇泊爾仍有望開拓其他客戶合作。較大的內/外銷規模保障了蘇泊爾產品的制造優勢；中國出口品類的十大企業榜單中（中國機電商會），蘇泊爾在“廚房小家電、電飯煲、電熱水壺、咖啡機及烤面包機

115、”等品類均有上榜，此外預計炊具制造規模在全球也具備優勢。2024H1 蘇泊爾外銷增速顯著快于 SEB 集團整體收入及剔除中國區后 SEB 集團收入的增速，若擬合長周期的蘇泊爾外銷增速與 SEB 集團收入（除中國外）增速發現，兩者關聯度較高，在趨勢上基本保持一致；但 2020 年以來，考慮到海外的產能轉移、海外庫存周期（增加-去庫-庫存恢復）的擾動，使得蘇泊爾外銷增速波動顯著大于SEB 集團收入（除中國區）的增長表現，但考慮到目前 SEB 產能趨于合理，未來波動或有所收窄。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表35：中國家電出口前十大企業，蘇泊爾上榜了中國家電出

116、口前十大企業，蘇泊爾上榜了 5 5 個個 圖表圖表36：半年度級別，蘇泊爾外銷與集團增長的擬合半年度級別，蘇泊爾外銷與集團增長的擬合 資料來源：中國機電商會，國聯證券研究所 資料來源：蘇泊爾年報，SEB 集團年報，國聯證券研究所 綜上，蘇泊爾關聯代工在 2007-2023 年 CAGR 達 23%，持續驅動整體增長；且合作定價公允，毛利率中樞 18%，凈利率表現預計也較強?？紤]到 SEB 集團已是全球龍頭，增長有望快于行業，雖高成長性但穩健可期；蘇泊爾關聯代工業務空間主要來源于合作品類的擴張。蘇泊爾是集團在亞洲自有產能的主力，產能占比達 32%，同時集團有 38%的外包產能也分布在亞洲，品類主

117、要集中在家居、個護等領域；考慮到蘇泊爾自身制造實力不斷增強，外銷業務也有持續拓品類的空間，長期增長可期。4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 展望 2024-2026 年：（1）內銷業務，炊具渠道改革紅利穩步釋放，驅動炊具業務較優增長；同時家居、個護及母嬰品類持續拓張，帶來收入增量；廚房小家電綜合實力突出，預計表現優于行業，綜上預計公司 2024-2026 年內銷收入復合增速為 8%；（2）外銷業務，考慮到 SEB 集團維穩增長背景下，預計外銷收入增速 10%左右。綜合上述，公司營業收入三年復合增速為 8%，預計凈利率水平小幅提升，歸屬凈利潤復合三年增速為 10%。4.2 估值與投資

118、建議 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 收 分 別+7%/+9%/+9%，歸 屬 凈 利 潤 分 別+8%/+11%/+11%，3 年收入及歸屬凈利潤的復合增速分別為+8%、+10%。我們認為，蘇泊爾依靠強大的內銷綜合實力、與全球龍頭的母公司協同及長效的治理機制，未來仍蘇泊爾蘇泊爾新寶新寶美的美的廚房小家電廚房小家電廚房小家電廚房小家電廚房小家電廚房小家電浙江紹興蘇泊爾生活電器廣東新寶電器股份廣東美的廚房電器制造電飯煲電飯煲電烤箱電烤箱電飯煲電飯煲浙江蘇泊爾家電制造廣東新寶電器股份佛山市順德區美的電熱電器制造電熱水壺電熱水壺電熱水壺電熱水壺電烤箱電烤箱浙江紹興蘇泊爾生活電器廣

119、東新寶電器股份廣東美的廚房電器制造咖啡機咖啡機咖啡機咖啡機電熱水壺電熱水壺浙江紹興蘇泊爾生活電器廣東新寶電器股份廣東美的生活電器制造烤面包機烤面包機烤面包機烤面包機吸塵器吸塵器浙江紹興蘇泊爾生活電器廣東新寶電器股份江蘇美的清潔電器股份電熨斗電熨斗環境電器環境電器廣東新寶電器股份廣東美的環境電器制造吸塵器吸塵器廣東新寶電器股份-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1蘇泊爾外銷收入增速

120、SEB收入增速（除中國外）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/33 非金融公司|公司深度 將兼顧平穩增長及經營質量；且公司自 2021 年后，分紅比例持續居于 80%+，2022、2023 年分紅比例分別高達 167%、100%；參考過去兩年假設 100%的分紅比例，當前股息率達到 5.5%。綜合考慮公司經營穩健屬性及較高股息率水平，結合絕對估值法和相對估值法（可比公司2024年平均估值為24X），我們認為公司目標價格為67.21元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表37：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值(億元）億元）PEPE（X X）EPSEPS（元

121、）（元）20242024 20252025 20242024 20252025 20262026 002242.SZ 九陽股份 80.00 20.52 17.79 0.51 0.59 0.66 002959.SZ 小熊電器 68.33 16.88 15.06 2.58 2.89 3.20 300824.SZ 北鼎股份 28.65 33.54 28.61 0.26 0.31 0.35 301332.SZ 德爾瑪 48.00 30.50 25.68 0.34 0.41 0.47 603868.SH 飛科電器 168.62 19.93 17.50 1.94 2.21 2.53 資料來源：iFinD，

122、國聯證券研究所（收盤日期：2024/10/21，可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期）圖表圖表38：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 無風險利率 Rf(參考 10 年期國債利率）2.12%市場預期回報率 Rm 10.00%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 5.00%永續增長率(可參考 CPI)2.00%有效稅率 Tx 18.82%債務資本比重 Wd 7.79%Ke 7.90%WACC 8.06%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表39：FCFF FCFF 法估值表法估值表 現金流折現值（百萬元

123、）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 6,141 11.53%第二階段 13,065 24.54%第三階段（終值）34,037 63.93%企業價值企業價值 AEV AEV 53,243 53,243 加：非核心資產 1,042 1.96%減：帶息債務(賬面價值)377 0.71%減：少數股東權益 37 0.07%股權價值股權價值 53,872 53,872 101.18%101.18%除：總股本(股)801,538,407 每股價值每股價值(元元)67.21 67.21 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表40：FCFFFCFF 估值敏感性測試估值敏感性測試 永續

124、增長率永續增長率 1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%2.66%2.66%WACCWACC 6.06%6.06%92.33 94.67 97.43 100.73 104.71 109.60 115.71 6.67%6.67%81.36 83.10 85.14 87.55 90.43 93.91 98.17 7.33%7.33%71.94 73.24 74.75 76.53 78.62 81.12 84.15 8.06%8.06%63.80 64.78 65.90 67.21 68.74 70.56 72.72

125、8.87%8.87%56.73 57.46 58.30 59.27 60.40 61.72 63.28 9.76%9.76%50.56 51.11 51.74 52.46 53.29 54.26 55.39 10.73%10.73%45.16 45.57 46.04 46.57 47.18 47.89 48.72 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 5.風險提示 1 1、終端需求大幅不及預期；、終端需求大幅不及預期；小家電行業需求偏可選，考慮到當前消費信心平淡，小家電市場需求或相對疲軟，表現低于市場預期；2 2、行業競爭大幅加??；、行業競爭大幅加??；小家電行業近年來創新活力充足，爆品不斷出現

126、，中小品牌積極創新，競爭壓力或大于市場預期；3 3、原材料價格大幅波動、原材料價格大幅波動；公司作為制造企業，原材料成本為營業成本的主要構成，若原材料價格出現大幅波動，則公司盈利能力將受到影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/33 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 3563 3548 2830

127、3086 3370 營業收入營業收入 2017120171 2130421304 2276722767 2482424824 2711127111 應收賬款+票據 2190 3237 2953 3219 3516 營業成本 14969 15700 16785 18250 19895 預付賬款 340 193 332 362 395 稅金及附加 131 142 152 166 181 存貨 2495 2263 2781 3024 3296 銷售費用 2156 2298 2387 2566 2761 其他 931 795 1424 1521 1629 管理費用 790 825 859 912 96

128、8 流動資產合計流動資產合計 95189518 1003710037 1032010320 1121211212 1220712207 財務費用-97-68-44-12 15 長期股權投資 62 62 61 60 59 資產減值損失-11 6 7 7 8 固定資產 1494 1467 1494 1507 1500 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 在建工程 12 27 0 0 0 投資凈收益 54 49 65 65 65 無形資產 440 429 405 388 369 其他 270 219 200 197 194 其他非流動資產 1426 1086 1092 1092 1092 營業利潤

129、營業利潤 25352535 26812681 28992899 32123212 35573557 非流動資產合計非流動資產合計 34343434 30703070 30533053 30473047 30203020 營業外凈收益 10 3 5 5 5 資產總計資產總計 1295312953 1310713107 1337313373 1 142594259 1522715227 利潤總額利潤總額 25452545 26852685 29042904 32163216 35613561 短期借款 0 200 747 1512 2336 所得稅 479 505 547 605 670 應付賬款

130、+票據 3693 4441 4400 4784 5215 凈利潤凈利潤 20662066 21792179 23572357 26112611 28912891 其他 2022 1884 2050 2232 2434 少數股東損益-1 0-2-2-2 流動負債合計流動負債合計 57155715 65246524 71977197 85288528 99869986 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 20682068 21802180 23592359 26132613 28932893 長期帶息負債 151 177 141 105 68 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其

131、他 14 23 23 23 23 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 165165 200200 164164 128128 9191 成長能力成長能力 負債合計負債合計 58805880 67256725 73617361 86568656 1007710077 營業收入-6.55%5.62%6.87%9.03%9.21%少數股東權益 37 37 35 33 31 EBIT 2.88%6.92%9.27%12.04%11.61%股本 809 807 807 807 807 EBITDA 2.75%

132、6.77%7.39%11.64%11.22%資本公積 125 173 173 173 173 歸屬于母公司凈利潤 6.36%5.42%8.22%10.76%10.74%留存收益 6102 5366 4998 4590 4139 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 70737073 63826382 60126012 56035603 51505150 毛利率 25.79%26.30%26.28%26.48%26.62%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1295312953 1310713107 1337313373 1425914259 1522715227 凈利率 10.24%1

133、0.23%10.35%10.52%10.66%ROE 29.39%34.35%39.46%46.91%56.52%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 25.10%41.90%47.90%44.17%46.76%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2066 2179 2357 2611 2891 資產負債率 45.40%51.31%55.04%60.71%66.18%折舊攤銷 199 209 176 185 193 流動比率 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 財務費用-97-68

134、-44-12 15 速動比率 1.1 1.1 0.9 0.8 0.7 存貨減少（增加為“-”）602 232-518-243-273 營運能力營運能力 營運資金變動 1022-127-876-71-76 應收賬款周轉率 9.3 6.6 7.8 7.8 7.8 其它-632-391 512 236 266 存貨周轉率 6.0 6.9 6.0 6.0 6.0 經營活動現金流經營活動現金流 31603160 20352035 16061606 27062706 30163016 總資產周轉率 1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 資本支出-166-128-159-179-167 每股指標（元）每股

135、指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 2.6 2.7 2.9 3.3 3.6 其他-306-116 8 8 8 每股經營現金流 3.9 2.5 2.0 3.4 3.8 投資活動現金流投資活動現金流 -472472 -244244 -152152 -172172 -159159 每股凈資產 8.8 7.9 7.5 6.9 6.4 債權融資-7 226 510 730 787 估值比率估值比率 股權融資 0-2 0 0 0 市盈率 20.6 19.6 18.1 16.3 14.7 其他-2759-3006-2683-3008-3359 市凈率 6.1 6.7 7.1 7.7 8.3 籌

136、資活動現金流籌資活動現金流 -27662766 -27822782 -21722172 -22792279 -25722572 EV/EBITDA 14.2 14.6 14.0 12.8 11.7 現金凈增加額現金凈增加額 -4848 -990990 -718718 256256 284284 EV/EBIT 15.4 15.8 14.9 13.5 12.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 21 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/33 非金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資

137、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國

138、市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及

139、其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男?/p>

140、息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及

141、建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓