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1、證券研究報告|公司深度|航空機場 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中信海直(000099)報告日期：2024 年 10 月 22 日 國內通用航空運營龍頭，低空經濟打開增長空間國內通用航空運營龍頭，低空經濟打開增長空間 中信海直深度報告中信海直深度報告 投資要點投資要點 國內通用航空龍頭企業，深耕行業四十余載國內通用航空龍頭企業，深耕行業四十余載 公司是我國唯一上市的通用航空運營企業，公司主營業務為通航運輸，海上石油直升機飛行服務是公司的核心業務。2023 年公司營收 19.70 億元，同比增長 9.54%；歸母凈利潤2.39 億元，同比增長 23.11%，主要系 2023 年海油

2、業務收入增加。2024 年上半年公司實現營收 6.92 億元，同比增長 6.1%，歸母凈利潤 1.32 億元，同比增長 2.11%。海上油氣需求穩步向上，公司國內龍頭優勢穩固海上油氣需求穩步向上，公司國內龍頭優勢穩固 1）我國通航市場過去十年取得長足進步，但對比美國，在機場數量、飛行員數量、在冊飛行器數量等存在較大差距，具有較大發展潛力，目前海上油氣勘探作為通航核心應用領域，2018-2022 年，我國海洋原油產量從 4807 噸穩步增長至 5824 噸，CAGR為 5%；海洋天然氣產量從 154 億立方米增長至 219 億立方米，CAGR為 9%。2023 年，我國海洋原油產量突破 6200

3、 萬噸，連續四年占全國石油增產量 60%以上，成為關鍵增量，海油勘探開海油勘探開發力度不斷加大背景下直升機服務需求有望攀升發力度不斷加大背景下直升機服務需求有望攀升。2）公司運營亞洲最大的民用直升機隊，截止 2024 年 4 月 1 日，公司共運營 93 架航空器，機型豐富，同時部署了 11架無人機；運營 4 個直升機場，設有深圳基地，天津、上海、湛江、浙江、海南 5 個分公司，分公司分布與我國四大海上油田渤海油田、東海油田、南海東部油田及南海西部油田區域分布相似。3）公司第一大客戶為中海油，2020-2023 年公司對中海油銷售收入分別為 10.4、11.0、12.2 及 13.3 億元，約

4、占整體銷售收入的 70%；南航通航 2020-2022 年對中海油銷售收入分別為 4.1、4.4 及 4.9 億元。公司市場份額優勢明顯公司市場份額優勢明顯。低空運營場景逐步打開，有望打開公司第二增長曲線低空運營場景逐步打開，有望打開公司第二增長曲線 1）伴隨空域逐步釋放以及 eVTOL 的經濟性大幅度提升，低空經濟到 2030 年有望形成萬億級市場規模。各地政府出臺低空運營支持政策，G端應急救援和 C端低空旅游有望最先落地。預計 2025 年低空運營市場規?？蛇_ 208 億元，2030 年市場規?？蛇_ 1189 億元，2025-2030 年 CAGR為 42%。2）公司作為國內通航的頭部企業

5、，擁有完善的航班網絡、運行管理及飛行保障能力廣泛開展應急救援、航空醫療、低空旅游、跨境飛行等通航業務，打開增長空間：推動 C端低空短途常態化運營，合作頭部 eVTOL 企業（德國 Lilium、沃飛長空）探索應用場景；參與低空起降點標準制定，聯合政企打造低空運營網絡；積極布局無人機網絡，推廣巡線業務應用：2024 年 6月 6 日中標中國郵政速遞物流無人機設備機型和培訓資源池采購項目，成為中國郵政無人機物流配送指定供應商。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.82、3.12、3.49 億元

6、，對應 EPS 分別為 0.36、0.40、0.45 元，對應 PE 分別 56、51、45 倍。我們選取從事基建及運營相關業務的深城交、萊斯信息和西域旅游作為可比公司，2024 年同行業平均 PE 為 91 倍?？紤]到 eVTOL 運營商業模式還需探索，我們謹慎給予公司 2024年 PE 估值 80 倍，對應市值 226 億元，目標價 29.07 元，對應當前市值有 42.51%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 海上石油飛行業務增長不及預期；通用航空市場競爭加??；低空經濟政策支持不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：

7、S1230520050001 分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 分析師：楊子偉分析師：楊子偉 執業證書號：S1230524040002 基本數據基本數據 收盤價￥20.40 總市值(百萬元)15,825.71 總股本(百萬股)775.77 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1969.71 2168.14

8、 2408.43 2699.50 (+/-)(%)9.54%10.07%11.08%12.09%歸母凈利潤 239.12 281.89 312.35 348.45 (+/-)(%)23.11%17.88%10.80%11.56%每股收益(元)0.31 0.36 0.40 0.45 P/E 66.18 56.14 50.65 45.38 ROE 4.62%5.25%5.51%5.81%資料來源：浙商證券研究所 -16%33%82%131%179%228%23/1023/1123/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10中信海直深證成指中信海直

9、(000099)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 公司是國內稀缺的通航運營龍頭，聯手政企推動低空運營場景加速落地。公司是國內稀缺的通航運營龍頭，聯手政企推動低空運營場景加速落地。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.82、3.12、3.49 億元，對應 EPS 分別為0.36、0.40、0.45 元，對應 PE 分別 56、51、45 倍。我們選取從事基建及運營相關業務的深城交、萊斯信息和西域旅游作為可比公司，2024 年同行業平均 PE 為 91倍?？紤]到 eVTOL 運營商業

10、模式還需探索，我們謹慎給予公司 2024 年 PE 估值 80倍，對應市值 226 億元，目標價 29.07 元，對應當前市值有 42.51%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)預計通航運輸 2024-2025 年收入同比增速為 10.00%、11.00%、12.00%；2)預計通航運輸 2024-2025 年毛利率為 21.50%、21.70%、21.90%；3)預計通航維修 2024-2025 年收入同比增速為 14.00%、15.00%、16.00%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場擔心：市場擔心：公司系傳統通航運營企業，缺乏低空經濟運維的經驗

11、；依據：公司 40年專注海上石油運輸服務，成長為通航全業務運營資質和能力的綜合服務商。我們認為：我們認為：在海上石油穩健經營基礎上，公司憑借豐富的“載人+載物”“飛行+作業”“運營+保障”“海上+陸上”“有人機+無人機”“產業+資本”等不同維度的綜合服務經驗，有望快速打通低空經濟（eVTOL）等商業模式，積累先發優勢。依據：依據：1）公司已開通深圳灣城市海景空中飛行體驗航線，實現深圳-珠海、舟山-東極島航線常態化運營，覆蓋旅行、出行、個性化定制等消費場景。此外開發運行及運營相關系統程序，為未來 eVTOL 運行場景做前期驗證，將在完成飛行器的安全性等多方面驗證后根據用戶需求打造多樣的應用場景。

12、2）合作伙伴方面，公司已與德國Lilium公司、沃飛長空開展合作，主要進行后期無人垂直起降航空器的運營和市場需求探索，以及應用場景網絡的搭建。3）公司參與制定電動垂直起降航空器（eVTOL）起降場技術要求，輸出標準填補空白，目前與深圳市南山區政府、招商蛇口、深圳電信共同建設以太子灣郵輪港為中心的起降點，配套建設國內首個數字化塔臺，提供機務維修和運行安全一體化保障能力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 開辟低價通航線路；取得相關運營OC證書；與頭部eVTOL企業合作進一步深化。風險提示風險提示 海上石油飛行業務增長不及預期；通用航空市場競爭加??；低空經濟政策支持不及預期。中信海直(00009

13、9)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內通用航空龍頭企業，深耕行業四十余載國內通用航空龍頭企業，深耕行業四十余載.6 2 通航市場發展迅速，低空經濟催化下通航運營有望騰飛通航市場發展迅速，低空經濟催化下通航運營有望騰飛.9 2.1 通航市場涉及產業眾多，行業壁壘較強.9 2.2 我國通航市場發展迅速，對比美國發展空間廣闊.10 2.3 海上油氣勘探活躍、風電裝機高增，帶動需求穩步增長.14 2.4 空域改革和航空器電動化，打開救援、旅游等低空市場.16 3 依托雙重優勢，深耕主業的同時打造第二增長曲線依托雙重優勢，深耕主業的同時打造第二增長曲線.21

14、 3.1 40 余年安全運行經驗，深度合作中海油份額領先.21 3.2 拓展綜合應用領域，發力低空經濟引領行業發展.22 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 估值與投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 中信海直(000099)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要業務構成.6 圖 2：公司發展歷史.7 圖 3：2020-2024H1 公司營業收入及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2020-2024H1 公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖 5：2017-2024H1 公司各

15、業務營收（單位：百萬元）.8 圖 6：2024H1 公司收入構成（分業務，單位：%）.8 圖 7：2017-2024H1 公司綜合及各業務毛利率（單位：%）.8 圖 8：2017-2024H1 公司銷售毛利率、銷售凈利率及加權 ROE（單位：%）.8 圖 9：公司股權結構圖（截止 2024 年半年報）.9 圖 10：通用航空產業鏈.10 圖 11：2014-2023 年美國制造固定翼通航飛機出貨量、增速及占世界出貨量比例（單位：架，%）.11 圖 12：2014-2023 年美國飛行員數量及增速（單位：名；%）.11 圖 13：2013-2023 年中國通航飛機新增注冊量及同比（單位：架；%）

16、.11 圖 14：2014-2023 年中國飛行員數量（單位：名；%）.11 圖 15：2012-2022 年美國通航現役飛機數量及增速（單位：架；%）.12 圖 16：2012-2022 年美國通航飛行總時長及增速（單位：千小時：%）.12 圖 17：2012-2023 年中國在冊通用航空器數量及增速（單位：架；%）.12 圖 18：2012-2023 年中國通用航空飛行作業時間總量及增速（單位：萬小時：%）.12 圖 19：2022 年美國通航飛機按數量計算用途比（單位：%）.13 圖 20：2022 年美國通航飛機按飛行時長計算用途比（單位：%）.13 圖 21：2022 年我國通航飛機

17、按飛行時間計算用途比（單位：%）.13 圖 22：2022 年我國通航飛機載人類用途結構（單位：%）.13 圖 23：2012-2023 年中國在冊管理通用機場數量及增速（單位：個；%）.14 圖 24：1980-2022 年美國通航機場總數及增速（單位：個：%）.14 圖 25：中國海洋石油產量（單位：萬噸；%）.15 圖 26：中國海洋天然氣產量（單位：億立方米；%）.15 圖 27：原油價格走勢（單位：美元/桶）.15 圖 28：中國液化天然氣到岸價（單位：美元/mmBtu；%）.15 圖 29：中國海上風電新增裝機容量（單位：GW；%）.16 圖 30：國家空域基礎分類示意圖.18 圖

18、 31：通用航空應用市場發展路徑.18 圖 32：部分低空旅游消費場景.20 圖 33：EC225 直升機.21 圖 34：基地與分公司分布.21 圖 35：公司對中國海油的銷售金額（單位：元；%）.22 圖 36：中國海油油氣凈產量（單位：百萬桶；%）.22 圖 37：中信海直深圳灣觀光項目.24 圖 38：中信海直機組高效執行四川雅江森林火災撲救任務.24 圖 39：中信海直無人機業務.24 圖 40：Lilium 的 7 座和 16座 eVTOL 噴氣式飛機.24 表 1：公司前十大股東明細（截至 2024 年半年報）（單位：百萬股，%）.9 中信海直(000099)公司深度 5/28

19、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 2：通用航空傳統業務行業壁壘.10 表 3：2022 年中美通航主要指標對比（單位：名、個、架、千小時、架，%）.14 表 4：部分通用航空業相關政策.16 表 5：我國通用航空市場十四五發展目標.17 表 6：各地支持低空經濟發展相關政策.18 表 7：部分航空應急救援相關政策.19 表 8：部分低空旅游相關政策.20 表 9：中信海直 VS 南航通航：相關經營數據對比（單位：架，名，小時）.22 表 10：公司四大其他業務布局.23 表 11：公司細分業務與估計指標預測（單位：百萬元，%）.25 表 12：中信海直可比公司估值（可比公司全部為 wind

20、 一致預期，截止 24 年 10月 22 日，單位：億元，元/股）.25 表附錄：三大報表預測值.27 中信海直(000099)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內通用航空龍頭企業，深耕行業四十余載國內通用航空龍頭企業，深耕行業四十余載 國內通用航空龍頭，低空經濟打開增長空間。國內通用航空龍頭，低空經濟打開增長空間。海上石油直升機飛行服務是公司的核心業務，同時公司業務還覆蓋應急救援、陸上通航、通航維修和引航風電等領域，業務范圍廣泛。40 年來，這家公司從專注于海上石油運輸服務，成長為具有通用航空全業務運營資質和能力的綜合服務商；從全國性甲類通用航空公司，成長為國內規模

21、最大、業務涉地最多、飛行保障能力最強的通用航空企業；從中國第一家自主經營的通用航空公司，成長為打入 40多國市場、服務 16大領域的通用航空綜合服務提供商，公司未來有望在低空經濟迅速發展中實現新增長。圖1：公司主要業務構成 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 40 年專注海上石油運輸服務，成長為通航全業務運營資質和能力的綜合服務商。年專注海上石油運輸服務，成長為通航全業務運營資質和能力的綜合服務商。公司前身為中國海洋直升機專業公司。1981年 10月經國務院常務會議決定，由原國家計委、經委批準，由中國海洋航空公司（海軍）、中國直升飛機公司（航空工業部）、中國海洋石油總公司、中國南海石油聯合服務

22、總公司（廣東?。┖蜕钲诠I開發服務公司（深圳市）聯合設立，中信海洋直升機股份有限公司于 1983年3月成立，原國家經委代管，自 1986年后劃歸中信公司領導，行業上歸口中國民航總局管理。中信公司于 1988 年對中海直公司進行投資,并于 1998 年增資為控股股東，1999 年 2 月改制為股份公司，2000 年 7 月發行股票并在深圳證券交易所掛牌上市。2007 年，公司三度獲得中國民航最高榮譽獎項“金鷗杯”。2008 年后，公司開始在海外進行直升機作業，成為國內唯一一家赴海外進行直升機作業的通航企業。2020 年，中信海直榮膺通航飛行安全高級榮譽“通用飛行安全四星獎”。2024年 5 月，

23、中信海直獲得“深圳知名品牌”“灣區知名品牌”雙項殊榮。中信海直(000099)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司發展歷史 資料來源：國家通航委公眾號，公司官網，中國民用航空中南地區管理局，浙商證券研究所 海油業務持續增長帶動收入，通航運輸毛利率下滑拖累利潤。海油業務持續增長帶動收入，通航運輸毛利率下滑拖累利潤。2023 年公司實現營收19.70 億元，同比增長 9.54%，主要系海油業務收入增加，2023 年實現歸母凈利潤 2.39 億元，同比增長 23.11%，2020-2023 年共 3 年收入復合增速達 8.12%，主要系公司在運營航空器數量持續增長以及海油

24、業務收入增加，2020-2023 年共 3 年歸母凈利潤復合增速達 3.07%，低于收入增速主要系通航運輸業務毛利率從 2020年 29.04%下降至 2023年 21.51%，2024 年上半年公司營收 9.62 億元，同比增長 6.1%，歸母凈利潤 1.32 億元，同比增長 2.11%。圖3：2020-2024H1 公司營業收入及同比增長率（單位：百萬元，%）圖4：2020-2024H1 公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 通航運輸、尤其是海上石油飛行業務是公司主要收入來源。通航運輸、尤其是海上石油飛行業務是

25、公司主要收入來源。公司主營業務為通航運輸，2021-2024 上半年公司主營收入占營業總收入比重均為 95%以上。公司持續專注于通用航空行業，一直保持和擴大直升機海上石油服務的發展優勢，通航運輸業務也覆蓋應急救援和陸上運輸，還積極拓展通航維修業務。2022-2024 上半年，公司通航運輸業務收入分別為17.17 億元、19.30 億元和 9.49 億元，占主營業務收入的比例分別為 95.51%、98.00%和98.69%；公司通航維修業務分別為 0.27 億元、0.39 億元和 0.13 億元，占主營業務收入的比例分別為 1.51%、2.00%和 1.31%；2023年公司融資租賃業務收入 0

26、.0011億元，占比 0.006%，主要系子公司海直租賃于 5 月 16 日清算注銷，不再納入公司合并報表。-2%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250020202021202220232024H1營業收入（百萬元）同比增長率（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020202021202220232024H1歸母凈利潤（百萬元）同比增長率（%）中信海直(000099)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2017-2024H1 公司各業務營收（單位：百萬元）圖6：

27、2024H1 公司收入構成（分業務，單位：%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 毛利率整體穩定，通航運輸業務營業成本增長影響利潤率。毛利率整體穩定，通航運輸業務營業成本增長影響利潤率。2021-2023 年，公司綜合毛利率分別為 26.52%、20.25%和 21.16%，其中通航運輸業務毛利率分別為 27.14%、21.45%和 21.51%，2022 年毛利率下滑主要系受航材航油消耗、保險費及保障費和租賃費增加影響，通航運輸營業成本同比增長 13.67%。2024 年上半年公司綜合毛利率為 26.62%。圖7：2017-2024H1 公司綜合及各業務毛

28、利率（單位：%）圖8：2017-2024H1 公司銷售毛利率、銷售凈利率及加權 ROE（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 中信集團為公司實際控制人，股權結構集中。中信集團為公司實際控制人，股權結構集中。截止 2024 年半年報，中國中海直有限責任公司為公司的第一大股東，持股比率為 30.18%，中信投資控股有限公司、香港中央結算有限公司和靳松為公司第二、第三、第四大股東，分別占有股權 8.45%、1.65%和 0.41%。中國中海直有限責任公司、中信投資控股有限公司合計直接持有公司 38.63%的股份，兩者實際控制人都為中信集團，中信集團

29、實控人為財政部。05001000150020002500通航運輸通航維修融資租賃通航運輸,98.685%通航維修1.315%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%綜合毛利率通航運輸通航維修融資租賃0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率銷售凈利率加權ROE中信海直(000099)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司股權結構圖（截止 2024 年半年報）資料來源：wind，浙商證券研究所 表1：公司前十大股東明細（截至 2024 年半年報）（單位：百萬股，%）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（百萬股）持股數量（百萬股）占總股本比例占總股

30、本比例(%)股本性質股本性質 1 中國中海直有限責任公司 234 30.2%A 股流通股 2 中信投資控股有限公司 66 8.5%限售流通 A 股 3 香港中央結算有限公司 13 1.7%A 股流通股 4 靳松 3 0.4%A 股流通股 5 中國北方航空公司 3 0.4%A 股流通股 6 南方天辰景晟 16 期私募證券投資基金 3 0.3%A 股流通股 7 廈門優采供應鏈管理有限公司 2 0.3%A 股流通股 8 秦穎 2 0.2%A 股流通股 9 張永興 2 0.2%A 股流通股 10 李林 1 0.2%A 股流通股 合 計 328 42%-資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 通航市場發

31、展迅速，低空經濟催化下通航運營有望騰飛通航市場發展迅速，低空經濟催化下通航運營有望騰飛 2.1 通航市場涉及產業眾多，行業壁壘較強通航市場涉及產業眾多，行業壁壘較強 通用航空覆蓋范圍廣、應用場景多。通用航空覆蓋范圍廣、應用場景多。通用航空是指民用航空飛行中除公共運輸航空飛行以外的航空活動。通用航空上游中的核心原材料除金屬原材料、燃料等基礎原材料外，還包括核心零部件的供應，如發動機、機翼等，以及各種軟硬件的供應；中游為通用航空運營，包括機場建設、服務，航空人員培訓以及航空器維修保養等，一般來講，通用機場建設主要依賴于國家及地方政策的推動；對于下游來說，通用航空的應用范圍眾多，涉及面廣闊，包括從事

32、工業、農業、林業、漁業和建筑業的作業飛行以及醫療衛生、搶險救災、氣象探測、海洋監測、科學實驗、教育訓練、文化體育等方面的飛行活動。中信海直(000099)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：通用航空產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 通航傳統業務壁壘性較強。通航傳統業務壁壘性較強。我國通用航空傳統業務的參與者多為大型國有企業，有一定行業壁壘性，尤其是直升機海上油氣業務對通用航空企業的飛行技術、保障能力、安全記錄均提出了較高要求。在新興作業市場與消費娛樂市場競爭較充分。表2：通用航空傳統業務行業壁壘 類型類型 具體內容具體內容 技術與管理壁壘 通用航空各

33、類業務差異明顯、作業環境復雜、作業量較大，對生產安全提出較高要求 資質壁壘 企業全面開展通航業務需要一定的行業積累并申請多種資質多種資質 資金壁壘 海上油氣平臺飛行服務、海上風電飛行服務、直升機代管及公共服務等業務具有較高資金、安全、技術門檻。通航企業承接該類業務，需在安全保障、基礎設施、人員訓練等方面有較大投入，滿足甲方及監督方要求 人才壁壘 飛行員是通用航空企業的寶貴人力資源，海上飛行需要具備儀表作業能力，風電飛行服務需要掌握高難度懸停絞車作業能力飛行員也需要通過模擬機培訓滿足日常訓練要求，建立經驗豐富的飛行機隊不僅需要高昂的成本 資料來源：南航通航招股書，浙商證券研究所 2.2 我國通航

34、市場發展迅速，對比美國發展空間廣闊我國通航市場發展迅速，對比美國發展空間廣闊 美國通用航空市場發達，通航飛機制造業也處于世界領先水平。美國通用航空市場發達，通航飛機制造業也處于世界領先水平。近些年，美國制造的固定翼通航飛機出貨量穩定增長，占世界固定翼通航飛機出貨量比例保持在 70%左右；美國飛行員數量不斷提升，2014-2023 年 CAGR 為 3.47%，截止 2023 年底，突破 80 萬人，2022 年底美國飛行員數量是 75.69 萬，根據民航統計公報 2023，統計我國民航駕駛員有效執照總數為 86091 本，比 2022 年底凈增 4661 本，但與美國相比仍有較大上升空間。中信

35、海直(000099)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2014-2023 年美國制造固定翼通航飛機出貨量、增速及占世界出貨量比例（單位：架，%）圖12：2014-2023 年美國飛行員數量及增速（單位：名；%）資料來源：GAMA，浙商證券研究所 資料來源：FAA，浙商證券研究所 圖13：2013-2023 年中國通航飛機新增注冊量及同比（單位：架；%）圖14：2014-2023 年中國飛行員數量（單位：名；%）資料來源：民航行業發展統計公報，浙商證券研究所 資料來源：民航行業發展統計公報，浙商證券研究所 中美現役通航飛機數量、飛行時長差距較大，我國增速較快、增長空

36、間大。中美現役通航飛機數量、飛行時長差距較大，我國增速較快、增長空間大。2022 年，美國通航現役飛機數量 20.95 萬架，根據 FAA“2024-2044 財年航空航天預測”，美國現役通航飛機數量從 2022 年開始以平均每年 0.4%的增速增長到 2044 年達 22.90 萬；2022 年底，我國在冊通航飛行器數量為 3186 架，同比增長 5.57%，與美國相比差距懸殊，但近年來增速較快，保持穩定增長趨勢。在飛行總時長方面，2022 年美國通航飛行總時長為2695.34 萬小時，根據 FAA“2024-2044 財年航空航天預測”，美國通航飛行總時長從2022 年開始以每年 0.7%

37、的增速增長到 2044 年達 3160 萬小時；2022 年我國通用航空飛行作業時間總量為 121.9 萬小時，從 2012 年至 2022 年 CAGR 達 8.96%，增速較快。-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002014201520162017201820192020202120222023美國制造固定翼通航飛機出貨量(架）yoy（%）占世界出貨量比例（%）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000飛行員數量（名）yoy（%）-80.0%

38、-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%050100150200250300中國飛機出貨（架）yoy（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%01000020000300004000050000600007000080000900001000002014201520162017201820192020202120222023飛行員數量（名）yoy（%）中信海直(000099)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2012-2022 年美國通航現役飛機數量及增速（單位：架

39、；%）圖16：2012-2022 年美國通航飛行總時長及增速（單位：千小時：%）資料來源：FAA，浙商證券研究所 資料來源：FAA，浙商證券研究所 圖17：2012-2023 年中國在冊通用航空器數量及增速（單位：架；%）圖18：2012-2023 年中國通用航空飛行作業時間總量及增速（單位：萬小時：%）資料來源：南航通航招股書，浙商證券研究所 資料來源：南航通航招股書，浙商證券研究所 美國通航市場下游應用領域多元，私人用途占比最重。美國通航市場下游應用領域多元，私人用途占比最重。美國通用航空市場發展較早，下游應用領域十分廣泛，從個人到企業，從農業到工商業，覆蓋了很多領域，2018 年美國通用

40、航空業務貢獻了 2470億美元產出和 120 萬個工作崗位，為美國國內生產總值貢獻了1280 億美元，是美國經濟增長的重要驅動力。從細分用途領域來看，2022 年，無論是按飛機數量還是按飛行時長計算，都是個人出行占比最高，分別為 67.6%、30.4%；FAA 統計數據顯示，私人用途和短途運輸在美國通用航空飛行總時長中占據 70.56%，是美國通用航空產業最重要的構成。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%190,000195,000200,000205,000210,000215,000美國通航現役飛機數量（架）yoy（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000

41、02100022000230002400025000260002700028000美國通航飛行總時長（千小時）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500中國在冊通用航空器數量（架）yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160中國通用航空飛行作業時間總量（萬小時）yoy（%）中信海直(000099)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2022 年美國通航飛機按數量計算用途比（單位：%）圖20：2022 年美國通航飛機按飛行時長計算用

42、途比（單位：%）資料來源：FAA，浙商證券研究所 資料來源：FAA，浙商證券研究所 我國通航業務傳統作業占比大，載人、載客應用場景市場空間大。我國通航業務傳統作業占比大，載人、載客應用場景市場空間大。我國通用航空產業主要應用場景有傳統作業（海上油氣平臺飛行服務、海上風電飛行服務、電力巡線飛行服務）、航空應急救援、通用航空培訓、旅游觀光航空、民用無人機應用。2022 年我國其他類飛行作業時間 64.3 萬小時，占比 52.7%，同比增長 8.8%；載人類完成 10.8 萬小時，占比8.85%，同比增長 0.8%，其中石油服務和航空護林占比較高，分別為 41.8%和 31.4%，其他細分領域份額隨

43、著行業不斷發展有望增長，載人、載客類飛行市場占總飛行市場比重較小，有較大增長空間。圖21：2022 年我國通航飛機按飛行時間計算用途比（單位：%）圖22：2022 年我國通航飛機載人類用途結構（單位：%）資料來源：民航行業發展統計公報，浙商證券研究所 資料來源：南航通航招股說明書，浙商證券研究所 美國機場眾多，私人用途占比大。美國機場眾多，私人用途占比大。根據 2012 年 5 月發布的通用航空機場：國家資產，當時美國及其領土機場等著陸設施 19000 多個，378 個主要機場支持定期商業航空服務，還有 2,952 個著陸設施（2,903 個機場，10 個直升機場和 39 個水上飛機基地）來支

44、持航空醫療飛行、空中消防、執法、救災、進入偏遠社區等，主要由通航飛機使用，通常被稱為通航機場。截止 2022 年 12 月，美國大約有 14,400 個私人用途和 5,000 個公共用途機場。2023 年底，我國在冊管理的通用機場數量為 449 個，同比增長 12.53%，相較于美國差距較大，有較大增長空間。個人,67.6%商務,11.3%飛行教學,8.6%空中出租車,3.1%航空醫療,1.1%農業,1.3%觀測和測量,2.0%觀光,0.8%其他,4.2%個人,30.4%商務,14.7%飛行教學,23.7%空中出租車,12.3%航空醫療,3.6%農業,3.1%觀測和測量,3.7%觀光,1.4%

45、其他,7.1%載客類,1%載人類,9%其他類,53%非經營性,37%石油服務,42%航空護林,31%空中瀏覽,14%跳傘飛行服務,8%個人娛樂飛行,3%直升機引航,1%航空醫療救援,1%中信海直(000099)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：2012-2023 年中國在冊管理通用機場數量及增速（單位：個；%）圖24：1980-2022 年美國通航機場總數及增速（單位：個：%）資料來源：南航通航招股書，浙商證券研究所 資料來源：美國運輸部，浙商證券研究所 我國通航市場發展迅速，對比美國有廣闊市場空間。我國通航市場發展迅速，對比美國有廣闊市場空間。中國通航產業與美國

46、相比，在機場數量、飛行員數量、在冊飛行器數量、空域管理、運營保障設施等方面均存在較大差距。美國在通航領域的發展已經相當成熟，而中國起步較晚，通航業整體相比美國仍有發展空間。中國當前正通過政策支持和市場推動，不斷挖掘市場潛力，加快通航產業發展步伐，逐步縮小與發達國家之間的差距。隨著中國經濟的持續增長和基礎設施的不斷完善，中國通航產業有望實現快速增長。表3：2022 年中美通航主要指標對比（單位：名、個、架、千小時、架，%）中國 美國 中國/美國 飛行員數量（名）81430 756928 10.76%在冊機場數量（個）399 19969 2.00%在冊飛行器數量（架）3186 209500 1.5

47、2%飛行時長作業總量（千小時）1219 26953 4.52%通航飛機出貨量（架)168 1954 8.60%飛行用途占比 top3 領域 石油服務（41.80%）、航空護林（31.40%）、空中游覽（13.90%）個人（33.22%）、飛行教學（25.87%）、商務（16.10%）資料來源：南航通航招股書，民航統計發展公報，FAA，GAMA，浙商證券研究所 2.3 海上油氣勘探活躍、風電裝機高增，帶動需求穩步增長海上油氣勘探活躍、風電裝機高增，帶動需求穩步增長 油氣開采日益活躍，海上油氣產量穩步增長。油氣開采日益活躍，海上油氣產量穩步增長。海上油氣平臺飛行服務是為海上油氣作業平臺工作人員倒班

48、、臺風撤送及應急救援提供直升機運輸服務，也是通航領域中對安全、技術要求較高的業務種類。海上油氣平臺飛行服務的需求與海上油氣開發行業發展速度密切相關，2023 年，我國海洋原油產量突破 6200 萬噸，連續四年占全國石油增產量 60%以上，成為關鍵增量。2018-2022年，我國海洋原油產量穩步增長至 5824噸，CAGR為 4.92%；海洋天然氣產量增長至 219 億立方米，CAGR 為 9.22%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500201820192020202120222023中國在冊管理的通用機場數量（單位：個）

49、yoy（%）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0500010000150002000025000198019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國通航機場總數yoy(%)中信海直(000099)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 勘探開發力度不斷加大，海洋油氣直升機服務需求有望攀升?？碧介_發力度不斷加大，海洋油氣直升機服務需求有望攀升。2023 年，我國海上油氣勘探開發持續發力，在渤海海域、珠江口盆地深水海域相繼獲得億噸級大型油田，累計探明石

50、油地質儲量超 3 億噸，不斷開辟深水、深層、隱蔽油氣藏、盆緣凹陷等勘探新領域。根據中國海洋石油集團有限公司“十四五”發展規劃，“十四五”期間，中國海洋石油將持續加大國內勘探開發力度，力爭 2025 年油氣產量超過 8,000 萬噸。中海油已制定 7年行動方案，目標開發區域由近海向深海拓展，逐步提高深海油氣開采量，中長期市場空間廣闊。直升機海上油氣業務，對飛行技術、保證能力、安全記錄提出較高要求，目前市場參與者主要為中信海直、南航通航、中國通航，市場格局較為集中。圖25：中國海洋石油產量（單位：萬噸；%）圖26：中國海洋天然氣產量（單位：億立方米；%）資料來源：中國海洋經濟統計公報，浙商證券研究

51、所 資料來源：中國海洋經濟統計公報，浙商證券研究所 圖27：原油價格走勢（單位：美元/桶）圖28：中國液化天然氣到岸價（單位：美元/mmBtu；%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 海上風電新增裝機不斷增長，海上風電飛行服務有望受益。海上風電新增裝機不斷增長，海上風電飛行服務有望受益。海上風電飛行服務主要是通過直升機的絞車作業方式將維保人員運送至風力發電機上或海上保障平臺。相比傳統的輪船運輸，采用直升機運輸具有快速高效、作業限制條件少等特點。2023 年，我國海上風電新增裝機容量 6.33GW，同比增長 25.36%，連續六年處于世界領先地位，累計裝機量3

52、8GW。近年來新增裝機容量穩步增長，2021 年電價補貼的停止使得新增裝機容量創紀錄高增。根據 GWEC 預測，2025、2030 年我國新增裝機容量分別達 14GW、15GW，海上風電平臺的大量建設機維保將助力海上風電飛行服務更大增長。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%01000200030004000500060007000201820192020202120222023中國海洋石油產量（萬噸）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300201820192020202120222023中國海洋天

53、然氣產量（億立方米）同比增速（%）0102030405060708090100布倫特WTT-100%-50%0%50%100%150%200%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00中國液化天然氣到岸價yoy（%）中信海直(000099)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：中國海上風電新增裝機容量（單位：GW；%）資料來源：全球風能理事會海上風電報告，浙商證券研究所 2.4 空域改革和航空器電動化，打開救援、旅游等低空市場空域改革和航空器電動化，打開救援、旅游等低空市場 通航發展十余年政策持續加碼，空間打開需解決空域和經濟性問題。

54、通航發展十余年政策持續加碼，空間打開需解決空域和經濟性問題。近年來，我國通航市場的快速發展受益于一系列產業和空域政策，2010 年國務院、中央軍委印發關于深化我國低空空域管理改革的意見指出，深化低空空域管理改革，是大力發展通用航空、繁榮我國航空業的重要舉措，開啟了中國通航發展新階段，伴隨一系列政策，我國國通用航空產業鏈和航空技術不斷完善，通航基礎設施建設不斷完善，進入“十四五”后，低空經濟進入快速發展階段，2021 年 2 月，低空經濟寫入國際綜合立體交通網規劃綱要；2022 年 6 月“十四五“通用航空發展規劃中明確了“十四五”期間通用航空發展目標；2023 年底中央經濟工作會會議將低空經濟

55、納入戰略性新興產業。通航發展愿景較好，但受制于低空空域資源緊張作業效率受影響（對航空器飛行有嚴格限制，飛行時間、起降點、經停點等需要嚴格報備），以及飛行器較貴運營的經濟性存在問題，發展速度受阻。表4：部分通用航空業相關政策 發布日期發布日期 政策政策 具體內容具體內容 2010 年 11月 關于深化我國低空空域管理改革的意見 確定了深化低空空域管理改革的總體目標、階段步驟和主要任務?？傮w目標是，通過 5 至 10 年的全面建設和深化改革，在低空空域管理領域建立起科學的理論體系、法規標準體系、運行管理體系和服務保障體系 2012 年 8 月 通用航空飛行服務站系統建設和管理指導意見（試行）地區管

56、理局根據全國通用航空服務站系統規劃、本地區通用航空活動的特點、使用空域和現有空中交通服務設施的情況，設立飛行服務站，明確其服務范圍和功能，并對飛行服務站運行進行監督管理 2016 年 5 月 關于促進通用航空業發展的指導意見 加快通用機場建設，實現真高 3000 米以下監視空域和報告空域無縫銜接，到 2020 年，建成 500 個以上通用機場，基本實現地級以上城市擁有通用機場或兼顧通用航空服務的運輸機場，覆蓋農產品主產區、主要林區、50%以上的 5A 級旅游景區。通用航空器達到 5000 架以上，年飛行量 200 萬小時以上，培育一批具有市場競爭力的通用航空企業。2017 年 8 月 通用航空

57、“十三五”發展規劃 到 2020 年，通用航空飛行總量達到 200 萬小時，機隊規模達到 5000架以上，飛行員 7000 人，重大以上飛行事故萬時率小于 0.09 2018 年 1 月 關于改進通用航空適航審定政策的通知 國內通用航空公司為其擁有或代管的航空器進行的設計小改，采用備案制管理，無需向局方申請設計批準；-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%024681012141618201520162017201820192020202120222023 2025E 2030E中國海上風電新增裝機容量（GW）同比變化（%）中信海直(000099)公

58、司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2018 年 8 月 關于促進通用機場有序發展的意見 扎實有序推進通用機場建設，逐步由點狀分布向連通成網發展；優先鼓勵在支線機場建設通用航空服務設施，提升機場利用效率和綜合服務能力 2018 年 9 月 低空飛行服務保障體系建設總體方案 到 2022 年，初步建成由全國低空飛行服務國家信息管理系統（以下簡稱國家信息管理系統）、區域低空飛行服務區域信息處理系統（以下簡稱區域信息處理系統）和飛行服務站組成的低空飛行服務保障體系；到 2030 年，低空飛行服務保障體系全面覆蓋低空報告、監視空域和通用機場，各項功能完備、服務產品齊全 2019 年

59、1 月 關于推進通用航空法規體系重構工作的通知 民航局研究制定了通用航空法規體系重構路線圖，形成了通航業務框架和通航法規框架；2019 年 7 月 關于加強運輸機場保障通用航空飛行活動有關工作的通知 加快建設功能齊備的通用航空體系，實現通用航空與運輸航空“兩翼齊飛”；鼓勵通用航空企業優先使用非繁忙運輸機場開展通用航空活動，鼓勵有條件的和新建運輸機場分設通用航空專用通道 資料來源：中央發改委，中國民航局，國務院，中央軍委，浙商證券研究所 表5：我國通用航空市場十四五發展目標 維度維度 指標指標 2019 2020 2022 2025E 安全 通用航空 死亡事故萬時率 五年滾動值 0.058/0.

60、08 規模 企業數量（家）通用航空（有人機）企業 478 523 630 750 通用航空（無人機）企業 7192 10725 14000 18000 飛行小時（萬小時）飛行量（含無人機）106.5 281.1 350 450 其中：無人駕駛航空器綜合管理平臺飛行量 125 183 210 250 通用航空器期末在冊數（架）2707 2892 3000 3500 經營性無人駕駛航空器數量（萬架）8 13 17 25 私用、運動駕駛員執照持有數（人）4736 4950 5700 8200 民用無人機駕駛員執照持有數（萬人）6.7 8.9 12 22 在冊通用機場數（個，A、B 類合計）246 3

61、39 390 500 服務 應急救援 開展航空應急救援的省份數量（個）19 19 22 25 航空消費 空中游覽、航空運動等參與人數（萬人次）28.7 39.4 48 68 通航運輸 通航運輸開通省份（個）17 19 22 25 旅客運輸量（萬人）6.4 5.6 6 9 傳統作業 農業作業面積（含無人機，億畝）8.3 13.1 18.8 25.1 電力巡線里程（含無人機，萬公里）-85 100 資料來源：“十四五”通用航空發展專項規劃，浙商證券研究所 空域逐步釋放，空域逐步釋放，eVTOL 經濟性大幅度提升，低空經濟萬億藍圖徐徐打開。經濟性大幅度提升，低空經濟萬億藍圖徐徐打開。2023 年 1

62、2月國家空域基礎管理法正式發布，首次劃分出非管制空域，對低空經濟發展意義重大。另外，2024 年 1 月 1 日起實施的無人駕駛航空器飛行管理暫行條例也明確了微型、輕型、小型無人駕駛航空器的適飛空域，而且微型、輕型、小型無人駕駛航空器在適飛空域內進行飛行活動無需向空中交通管理機構提出飛行活動申請，使得無人駕駛航空器在低空經濟發展中有更多應用場景，發揮更大作用。電動垂直起降飛行器（eVTOL）具有垂直起降、快捷機動、低成本、低噪音、零排放、易維護、高安全等特點，是一種面向未來城市空中交通場景、更符合未來城市綜合立體交通系統的飛行器形態。正是憑借著更低的航空器擁有成本和使用成本與更好的都市圈融合性

63、，eVTOL 在航空應急救援市場具有傳統燃油化航空器無可比擬的優勢。根據通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），到2030 年低空經濟將形成萬億級市場規模。中信海直(000099)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：國家空域基礎分類示意圖 圖31：通用航空應用市場發展路徑 資料來源：國家空域基礎管理法，浙商證券研究所 資料來源：南航通航招股說明書，浙商證券研究所 各地政府出臺低空運營支持政策，各地政府出臺低空運營支持政策，G 端應急救援和端應急救援和 C 端低空旅游有望最先落地。端低空旅游有望最先落地。在飛行運用場景端，各地出臺各種措施鼓勵社會組織、

64、企業和個人積極探索各類低空飛行應用場景，圍繞物流配送、載人飛行、旅游消費、應急救援、城市管理等領域，尤其是以無人駕駛航空器為載體。傳統通航經歷農業工商業公共服務C 端零售的發展歷程，我們認為 eVTOL 引領的通航革命將打開原來通航各應用細分的市場空間，其中以 G 端應急救援和 C 端低空旅游最先落地。表6：各地支持低空經濟發展相關政策 地區地區 發布時間發布時間 政策政策 運營端相關內容運營端相關內容 深圳市 2023 年 12 月 8 日 深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施 1）對在深圳開通低空物流配送新航線（起點或終點至少一個在深圳市內）的低空經濟企業給予獎勵；2）。對在深圳開通取得

65、行業主管部門審批且在公開渠道售票的通航短途運輸航線并常態化運營的低空經濟企業給予獎勵；3）對取得行業主管部門審批的深圳首條 eVTOL 商業航線運營企業，給予一次性獎勵 100 萬元；4）鼓勵企業拓展無人駕駛航空器、直升機、eVTOL 在電力巡線、港口巡檢、航拍測繪、農林植保等領域的商業化應用，開發空中游覽、編隊表演等服務項目 蘇州市 2024 年 2 月 6 日 蘇州市低空經濟高質量發展實施方案（20242026 年）到 2026 年，圍繞物流配送、載人飛行、旅游消費、應急救援、城市管理等領域打造一批示范應用場景，開通至周邊機場 35 條通用航空短途運輸航線、100 條以上無人機航線，無人機

66、商業飛行取得突破性進展 珠海市 2024 年 3 月 7 日 珠海市支持低空經濟高質量發展的若干措施（征求意見稿）1）對經審批在本地新開設低空無人機貨運航線并常態化運營的低空經濟企業給予補貼；2）對經審批在本地新開設并常態化運營（公開渠道售票）的 eVTOL 載人航線給予補貼；3）鼓勵市區有關單位通過政府購買服務、補償補助及保險保障等方式開展低空應急救援、醫療救護等公共服務。鼓勵企業拓展無人駕駛航空器、直升機、eVTOL 在電力巡線、岸線巡檢、港口巡檢、航拍測繪、農林植保等領域的商業化應用推動 安徽省 2024 年 3 月 13 日 加快培育發展低空經濟實施方案（20242027 年）及若干措

67、施（征求意見稿）1）鼓勵各地謀劃開發低空特色場景，開展無人機物流試點配送驗證等低空物流應用，開通無人機貨運航線，探索可持續運營模式；2）拓展公共服務場景應用；3）依托豐富旅游資源，開發空中游覽、航拍攝影、航空表演、私人飛行等低空消費項目，探索無人機競速等低空飛行賽事，研究開辟低空旅游專線。鼓勵低空運營企業開展無人機操控、通用飛機飛行、航空法律法規等培訓業務。依托飛行營地、航空小鎮提供航空研學服務，開展航空知識科普、飛行器參觀、航模制作、模擬飛行等活動；4）支持固定翼飛機、無人機、eVTOL、直升機等低空飛行器在城市安全、城市消防、空間測繪、氣象探測、環境保護等場景應用 中信海直(000099)

68、公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 無錫市 2024 年 4 月 15 日 無錫市低空經濟高質量發展三年行動方案（20242026 年）加快運用無人駕駛航空器物流配送、載人觀光旅游、城市社會治理等新興場景，以應用場景牽引帶動產業發展，到 2026 年低空飛行規模達到30 萬架次/年 資料來源：各政府官網，浙商證券研究所 “十四五”航空救援受到政策重點關注，“十四五”航空救援受到政策重點關注，eVTOL有望成為核心救援設備。有望成為核心救援設備。隨著人口老齡化、醫療服務需求的增長以及政府對醫療資源優化配置的重視，航空應急救援市場規模前景廣闊，應急救援的范圍包括警務巡邏、搜救救

69、援、環境監測等多個領域?！笆奈濉币巹澲赋龈骷壵畱訌娡晟坪娇諔本仍芰?，強調應急救援體系的重要性，提高通用航空在應急救援體系中的戰略地位?！笆奈濉蓖ㄓ煤娇瞻l展專項規劃支持應急主管部門、地方政府將通用航空納入政府購買服務指導性目錄，支持應急主管部門、地方政府加大服務購買力度，打造服務樣板，深化拓展通用航空在森林草原防滅火、防汛抗旱、地震和地質災害、堰塞湖等搶險救災領域的應用?！笆奈濉睉本仍α拷ㄔO規劃提出加快構建大型固定翼滅火飛機、滅火直升機與無人機高低搭配、布局合理、功能互補的應急救援航空器體系。據美國公司 ark-invest 研究，eVTOL 可將救護車響應時間從 11 分鐘大

70、幅縮短至 5 分鐘，平均每次行程成本為 360 美元，遠低于傳統救護車的 1000 美元，顯著提升救援效率，為應急救援工作帶來革命性改變。多個省份布局航空救援，市場規模前景廣闊。多個省份布局航空救援，市場規模前景廣闊。按照國家通用航空發展規劃，國內通用航空作業中應急救援作業量持續增加，到 2020 年全行業通用航空應急救援作業量達到近 3萬小時，預計到 2025 年底全國開展航空應急救援的省份數量將超過 25 個。目前上海、江蘇、浙江、福建、廣東、四川、重慶、西藏、甘肅、青海等省市均響應“十四五”規劃制定了航空應急救援保障體系的發展方針，預計未來各級政府應急管理部門對通用航空公共服務的采購將不

71、斷提高。政策推動低空旅游市場高質量發展。政策推動低空旅游市場高質量發展。2014 年 8 月，國務院出臺關于促進旅游業改革發展的若干意見，首次提出鼓勵探索“低空飛行旅游”。2024 年 8 月國務院關于促進服務消費高質量發展的意見發布，明確提出推進商旅文體健融合發展，提升項目體驗性、互動性，鼓勵低空飛行等新業態發展。多年來國家的系列政策支持，有力助推全國低空旅游的快速發展。海南、浙江、重慶等地方政府積極響應國家號召，陸續出臺低空旅游專項表7：部分航空應急救援相關政策 發布日期發布日期 政策政策 具體內容具體內容 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035

72、 年遠景目標綱要 加強和完善航空應急救援體系與能力，科學調整應急物資儲備品類、規模和結構，提高快速調配和緊急運輸能力。2021 年 12月“十四五”國家應急體系規劃的通知 加快建設航空應急救援力量。用好現有資源，統籌長遠發展，加快構建應急反應靈敏、功能結構合理、力量規模適度、各方積極參與的航空應急救援力量體系。2022 年 6 月“十四五”通用航空發展專項規劃 進一步優化應急救援服務保障綠色通道制度,完善航空應急救援跨區域協調機制,提升保障水平。2022 年 6 月“十四五”國家綜合防災減災規劃 整合利用各類應急資源，科學構建應急救援力量體系，建設航空應急服務基地。2023 年 9 月 關于加

73、強消防救援隊伍航空救援力量建設的提案 圍繞“規劃航空救援力量布局、提升空地一體救援能力、改善航空救援保障條件、推進航空裝備研發采購”四個方面推進航空應急救援體系建設。資料來源：國務院，應急管理部，國家減災委員會，浙商證券研究所 中信海直(000099)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 政策，推動低空消費新風尚。低空旅游業正迎來史上最好的戰略機遇期和黃金窗口期，有望重塑游客旅行體驗?！暗涂铡暗涂?旅游”應用場景漸趨成熟，消費潛力逐步釋放。旅游”應用場景漸趨成熟，消費潛力逐步釋放?；诼糜钨Y源的深度挖掘和創新利用，低空經濟作為新興的旅游業態正逐步成為推動旅游行業高質量發展的重

74、要力量，從單一的直升機觀光向多元化、高科技化方向發展，應用場景漸趨成熟。全國多地布局低空旅游賽道，滑翔傘、熱氣球、水上飛機等多個新興項目帶給游客新體驗，開拓低空消費新場景，掀起全國低空消費熱。圖32：部分低空旅游消費場景 資料來源：肅南發布、上游新聞、東南網、金臺資訊，浙商證券研究所 表8：部分低空旅游相關政策 發布日期發布日期 政策政策 具體內容具體內容 2016 年 5 月 關于促進通用航空業發展的指導意見 提出擴大低空空域開放，促進低空旅游等新興業態的發展，推動通用航空與低空旅游融合，構建相關基礎設施，推動低空目視飛行航線的劃設。2022 年 3 月“十四五”旅游業發展規劃 提出低空旅游

75、裝備自主創新及高端制造，推動低空旅游政策完善，選擇符合條件的景區開展低空旅游示范工程，促進低空旅游與其他業態融合發展。2022 年 6 月“十四五”通用航空發展專項規劃 推動低空旅游發展。支持文旅主管部門擴大空中游覽、高空跳傘等對景區的覆蓋，建立連接景區、度假區、主題公園等旅游目的地的低空旅游網。2022 年 12月 擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)明確要加快發展低空旅游業態，釋放通用航空消費潛力，推動低空旅游與傳統旅游業的結合。2023 年 2 月“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 有序推進通用機場規劃建設，構建區域短途運輸網絡，探索通用航空與低空旅游、應急救援、醫療救護、

76、警務航空等融合發展。2024 年 8 月 國務院關于促進服務消費高質量發展的意見 推出多種類型特色旅游產品，鼓勵郵輪游艇、房車露營、低空飛行等新業態發展，支持“音樂+旅游”“演出+旅游”“賽事+旅游”等融合業態發展。資料來源：國務院，國家發改委，民航局，浙商證券研究所 中信海直(000099)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 依托雙重優勢，深耕主業的同時打造第二增長曲線依托雙重優勢，深耕主業的同時打造第二增長曲線 3.1 40 余年安全運行經驗，深度合作中海油份額領先余年安全運行經驗，深度合作中海油份額領先 國內通用航空行業領先企業，運營亞洲最大的民用直升機隊國內通用

77、航空行業領先企業，運營亞洲最大的民用直升機隊。自 1983 年以來，已先后為中海油、中石油、中石化以及英國、美國、荷蘭、意大利、法國、日本、挪威、韓國等40 多家中外石油企業提供了優質、安全的飛行服務，安全開展作業并累計飛行時間 50000多個小時，同時創造了享譽國際同行業的優秀安全記錄。2008 年后，中信海直還開始在海外進行直升機作業，向多家國際公司提供優質服務，受邀參與多個海外公司的直升機業務投標，成為國內唯一一家赴海外進行直升機作業的通航企業。公司年飛行量 3 萬小時，約占國內通用航空飛行總量的 22%，工業飛行總量的 35%，海洋石油直升機服務近 60%以上的市場份額，經營規模與經濟

78、效益居國內前列。截止 2024 年 6 月 30 日，公司共運營 93 架航空器（亞洲最大規模的民用直升機隊），機型豐富，主要包括空客直升機公司生產的 EC225、EC155、AS332、KA32 等型號直升機，同時配置美國西科斯基生產的 S92、意大利萊奧納多公司生產的 AW139 等機型；部署了 11 架無人機；運營 4 個直升機場；公司設有深圳基地，天津、上海、湛江、浙江、海南5 個分公司，分公司分布與我國四大海上油田渤海油田、東海油田、南海東部油田及南海西部油田區域分布相似，更好開展海上石油直升機運輸業務，2023 年，公司擁有 203 名飛行員，其中功勛獎章 11 名、金質獎章 19

79、 名、銀質獎章 34 名、銅質獎章 38 名；公司擁有的 424 名維修人員中，363 名維修人員持有中國民航局頒發的機務維修執照，14 名維修人員持有歐洲航空安全局頒發的機務維修執照。圖33：EC225 直升機 圖34：基地與分公司分布 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 核心收入穩步增長，主業客戶粘性強。核心收入穩步增長，主業客戶粘性強。公司主業為海上石油飛行業務，第一大客戶是中海油，自 1983 年以來合作已有 41 年，合作歷史悠久，關系穩定。中國海油 2023 年全年實現油氣凈產量 678 百萬桶油當量，連續 5 年創歷史新高，渤海油田保持中國第一

80、大原油生產基地地位；2024 年，中國海油凈產量目標為 700-720 百萬桶油當量，渤中 19-2 油田開發項目、深海一號二期項目、惠州 26-6 油田開發項目和神府深層煤層氣勘探開發示范項目等新項目計劃年內投產，中國海油海上石油開采業務的增長有助于帶動其對公司海上直升機飛行服務需求增加。公司把握中海油“七年行動計劃”黃金窗口期，發揮公司綜合運營優中信海直(000099)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 勢，持續固海油服務飛行量，助力國家海上油氣能源增儲上產，調整運力支援東海市場，成功保障東海海域 100%市場份額。圖35：公司對中國海油的銷售金額（單位：元；%）圖36

81、：中國海油油氣凈產量（單位：百萬桶；%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：中國海油公司公告，浙商證券研究所 表9：中信海直 VS 南航通航：相關經營數據對比（單位：架，名，小時）2020 2021 2022 2023H1 運營直升機數量（架）中信海直 76 85 86 89 南航通航 22 28 29 34 飛行員數量（名）中信海直-213 209 209 南航通航 129 129 129 129 飛行員人機比 中信海直 2.5 2.4 2.3 南航通航 5.9 4.6 4.4 3.8 飛行小時數（小時）中信海直 34636 37724-南航通航 13391 15599 15661

82、 8226 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 3.2 拓展綜合應用領域，發力低空經濟引領行業發展拓展綜合應用領域，發力低空經濟引領行業發展 多領域布局，打造通航綜合服務商。多領域布局，打造通航綜合服務商。在海上石油穩健經營基礎上，公司憑借豐富的“載人+載物”“飛行+作業”“運營+保障”“海上+陸上”“有人機+無人機”“產業+資本”等不同維度的綜合服務經驗，在應急救援、通航維修、引航風電及陸上通航業務板塊持續發力，進一步成為國內領先、國際知名的通航綜合服務提供商。62%63%64%65%66%67%68%69%0246810121420192020202120222023銷售金額（億元）占年

83、度銷售總額比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010020030040050060070080020192020202120222023油氣凈產量（百萬桶）yoy（%）中信海直(000099)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 依托傳統業務的優勢，引領低空運營行業發展。依托傳統業務的優勢，引領低空運營行業發展。公司作為國內通航的頭部企業，擁有完善的航班網絡、運行管理及飛行保障能力，公司將牢牢把握發展低空經濟等關鍵細分市場及業務，廣泛開展應急救援、航空醫療、低空旅游、跨境飛行等通航業務。1）推動）推動 C 端低空短途常態化運營，合作頭部端低空短途常態化運營，合作

84、頭部 eVTOL 企業探索應用場景。企業探索應用場景。公司已開通深圳灣城市海景空中飛行體驗航線，實現深圳-珠海、舟山-東極島航線常態化運營，覆蓋旅行、出行、個性化定制等消費場景。此外開發運行及運營相關系統程序，為未來 eVTOL運行場景做前期驗證，將在完成飛行器的安全性等多方面驗證后根據用戶需求打造多樣的應用場景。合作伙伴方面，公司已與德國 Lilium 公司、沃飛長空開展合作，主要進行后期無人垂直起降航空器的運營和市場需求探索，以及應用場景網絡的搭建。2）參與低空起降點標準制定，聯合政企打造低空運營網絡。）參與低空起降點標準制定，聯合政企打造低空運營網絡。公司正積極推動與各省市地方政府及企業

85、合作成立區域低空運營服務平臺。目前與深圳市南山區政府、招商蛇口、深圳電信共同建設以太子灣郵輪港為中心的起降點，配套建設國內首個數字化塔臺，提供機務維修和運行安全一體化保障能力。參與制定電動垂直起降航空器（eVTOL）起降場技術要求，輸出標準填補空白。3）積極布局無人機網絡，推廣巡線業務應用。）積極布局無人機網絡，推廣巡線業務應用。公司具有較強的資源整合能力、產品開發能力、豐富的通用航空運行經驗、完整的作業體系和質量保證體系、豐富經驗的無人機駕駛員，獲批中國民航局 CCAR-92 部民用無人駕駛航空器運營合格證，公司有 11 架無人機，已經在安陽、自貢執行無人機應急救援、森林防火、安全生產、環境

86、監測、河道治理等多場景應用飛行服務。當前與與中海油合作開展無人機海管巡線業務，積極打造無人機物流網絡，2024 年 6 月 6日中標中國郵政速遞物流無人機設備機型和培訓資源池采購項目，成為中國郵政無人機物流配送指定供應商，為郵政企業及相關單位提供無人機設備飛行保障等服務，執行不同應用場景飛行任務。表10：公司四大其他業務布局 業務板塊業務板塊 公司業務布局公司業務布局 應急救援 公司響應國家安全發展戰略，服務國家應急大局。深入貫徹集團新型城鎮化板塊部署，積極融入華中區域應急救援中心建設，與醫院達成“陸上立體 120”合作，全面提升區域應急救援能力，鞏固在青海海西州、安徽、四川、內蒙古、湖北、湖

87、南等大應急市場長期用機需求。陸上通航 公司積極發揮綜合運營優勢，提供代管直升機及飛行保障服務，開辟公務飛行新模式；打造特色 C 端消費品牌，開通深圳直升機場至金沙灣等 8 條航線，深圳南頭直升機場開展低空游覽業務進行常態化運營；在安陽、自貢執行無人機應急救援、森林防火、安全生產、環境監測、河道治理等多場景應用飛行服務。堅持深化“飛行+代管”業務模式，積極探索有人機和無人機系統的融合。通航維修 公司積極踐行國家戰略，持續開拓國產直升機市場。進一步開拓航空器維修市場，完成多個直升機十年定檢項目，以保障團隊的價值共享模式，形成全新價值賦能。引航風電 公司在天津港、黃驊港、青島港、湛江港持續開展引航作

88、業，作業量創歷史新高。報告期內與京唐港 30 家船代公司集體簽約引航服務；同時踐行綠色發展理念，成功與國家電投揭陽分公司達成合作；穩固湛江海上風電市場占比。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中信海直(000099)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：中信海直深圳灣觀光項目 圖38：中信海直機組高效執行四川雅江森林火災撲救任務 資料來源：中信海直小程序，浙商證券研究所 資料來源：中國民航網，浙商證券研究所 圖39：中信海直無人機業務 圖40：Lilium的 7 座和 16 座 eVTOL 噴氣式飛機 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：深圳市無人機協會，浙

89、商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司主營業務分為通航運輸和通航維修，其中通航運輸分為海上石油、應急救援、引公司主營業務分為通航運輸和通航維修，其中通航運輸分為海上石油、應急救援、引航風電及陸上通航等領域。航風電及陸上通航等領域。（1）通航運輸：）通航運輸：公司目前以海上石油業務為主，逐步擴展通航其他應用領域，預計2024-2026 年收入分別為 21.23、23.57、26.40 億元，同比增速分別為 10.00%、11.00%、12.00%，預計 2024-2026 年毛利率分別為 21.50%、21.70%、21.90%。（2）通航維修：）通航維修

90、：公司積極開拓航空器維修市場，完成多個直升機十年定檢項目，預計2024-2026 年收入分別為 4528、5207、5988 萬元，同比增速分別為 14.00%、15.00%、16.00%，預計 2024-2026 年毛利率分別為 5.00%、5.00%、5.00%?；谝陨霞僭O，我們預計基于以上假設，我們預計 2024-2026 年公司營業收入合計達到年公司營業收入合計達到 21.68、24.08、27.00 億億元，同比增速分別為元，同比增速分別為 10.07%、11.08%、12.09%，毛利率達，毛利率達 21.16%、21.34%、21.53%。中信海直(000099)公司深度 25

91、/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：公司細分業務與估計指標預測（單位：百萬元，%）2023 2024E 2025E 2026E 通航運輸通航運輸 收入 1930 2123 2357 2640 yoy 12.40%10.00%11.00%12.00%成本 1515 1667 1845 2062 毛利 415 456 511 578 毛利率 21.51%21.50%21.70%21.90%通航維修通航維修 收入 39.37 44.88 51.61 59.87 yoy 45.17%14.00%15.00%16.00%成本 38 43 49 57 毛利 1 2 3 3 毛利率 3.68%

92、5.00%5.00%5.00%綜合綜合 收入 1970 2168 2408 2700 yoy 9.54%10.07%11.08%12.09%成本 1553 1709 1894 2118 毛利 417 459 514 581 毛利率 21.16%21.16%21.34%21.53%資料來源：wind，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內稀缺的通航運營龍頭，聯手政企推動低空運營場景加速落地。公司是國內稀缺的通航運營龍頭，聯手政企推動低空運營場景加速落地。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.82、3.12、3.49 億元，對應 EPS 分別為 0.3

93、6、0.40、0.45 元，對應 PE 分別 56、51、45 倍。我們選取從事基建及運營相關業務的深城交、萊斯信息和西域旅游作為可比公司，2024年同行業平均 PE為 91倍?？紤]到 eVTOL運營商業模式還需探索，我們謹慎給予公司 2024 年 PE 估值 80 倍，對應市值 226 億元，目標價 29.07元，對應當前市值有 42.51%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表12：中信海直可比公司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 24 年 10月 22 日，單位：億元，元/股）代碼代碼 簡稱簡稱 最新收盤價最新收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE 2024

94、/10/22（億元）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 301091.SZ 深城交 48.47 197 0.40 0.45 0.53 0.65 121 109 91 75 688631.SH 萊斯信息 115.00 188 0.81 1.01 1.29 1.64 142 113 89 70 300859.SZ 西域旅游 40.00 62 0.68 0.81 1.02 1.39 59 49 39 29 平均值 107 91 73 58 000099.SZ 中信海直 20.40 158 0.31 0.36 0.40 0.45 66 56 51 45 資料來源：Wind，

95、浙商證券研究所 中信海直(000099)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）海上石油飛行業務增長不及預期。）海上石油飛行業務增長不及預期。海上石油直升機飛行服務為公司主要收入來源，若下游因油價較低而減少海上石油開采業務，將會影響到公司營收。2）通用航空市場競爭加劇。）通用航空市場競爭加劇。在國家鼓勵發展低空經濟等因素綜合影響下，未來通用航空的市場規模預計將得到大步提升，將吸引越來越多的國內外通航企業進入，若行業過度競爭會影響到公司的盈利能力和份額。3）低空經濟政策支持不及預期。）低空經濟政策支持不及預期。目前低空經濟行業仍處于早期政策支持階段，若在

96、基建資金、航空器適航認證等領域支持不及預期，將會影響低空產業化進程，從而影響到公司業績增長。中信海直(000099)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2776 3168 3676 4224 營業收入營業收入 1970 2168 2408 2700 現金 1236 1562 1948 2296 營業成本 1553 1709 1894 2118

97、交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 3 3 4 4 應收賬項 943 943 1037 1141 營業費用 10 13 14 16 其它應收款 46 46 46 46 管理費用 138 173 193 216 預付賬款 132 125 160 160 研發費用 8 33 36 40 存貨 297 369 362 460 財務費用 28 (5)(11)(16)其他 122 122 122 122 資產減值損失 10 0 0 0 非流動資產非流動資產 3524 3412 3239 3055 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 1 0 0 0 長期投

98、資 0 0 0 0 其他經營收益 83 90 90 90 固定資產 2510 2375 2219 2046 營業利潤營業利潤 303 332 368 410 無形資產 83 78 73 68 營業外收支 12 0 0 0 在建工程 96 123 111 106 利潤總額利潤總額 314 332 368 410 其他 835 835 835 835 所得稅 77 50 55 62 資產總計資產總計 6299 6579 6914 7279 凈利潤凈利潤 238 282 312 349 流動負債流動負債 577 575 597 614 少數股東損益(2)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公

99、司凈利潤歸屬母公司凈利潤 239 282 312 349 應付款項 127 140 154 170 EBITDA 611 578 620 668 預收賬款 30 33 36 40 EPS（最新攤?。?.31 0.36 0.40 0.45 其他 420 402 407 404 非流動負債非流動負債 493 493 493 493 主要財務比率 長期借款 1 1 1 1 2023 2024E 2025E 2026E 其他 492 492 492 492 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1070 1068 1090 1107 營業收入 9.54%10.07%11.08%12.09%少數股東權益

100、128 128 128 128 營業利潤 47.04%9.59%10.84%11.62%歸屬母公司股東權益 5102 5384 5696 6045 歸屬母公司凈利潤 23.11%17.90%10.84%11.62%負債和股東權益負債和股東權益 6299 6579 6914 7279 獲利能力獲利能力 毛利率 21.16%21.16%21.34%21.53%現金流量表 凈利率 12.06%13.00%12.97%12.92%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 4.62%5.25%5.51%5.81%經營活動現金流經營活動現金流 583 479 475 432 ROIC

101、 3.91%4.48%4.67%4.90%凈利潤 238 282 312 349 償債能力償債能力 折舊攤銷 315 262 273 284 資產負債率 16.98%16.23%15.77%15.20%財務費用 28 (5)(11)(16)凈負債比率 13.94%13.97%13.69%13.48%投資損失(1)0 0 0 流動比率 4.81 5.51 6.16 6.88 營運資金變動(42)13 (107)(87)速動比率 4.30 4.87 5.55 6.14 其它 46 (72)7 (98)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(212)(150)(100)(100)總資產周轉率

102、 0.31 0.34 0.36 0.38 資本支出 48 (150)(100)(100)應收賬款周轉率 2.04 2.30 2.43 2.48 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 12.74 12.78 12.88 13.09 其他(260)0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(585)(2)11 16 每股收益 0.31 0.36 0.40 0.45 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.75 0.62 0.61 0.56 長期借款(238)0 0 0 每股凈資產 6.58 6.94 7.34 7.79 其他(347)(2)11 16 估值比率估值比率

103、 現金凈增加額現金凈增加額(214)327 386 348 P/E 66.18 56.14 50.65 45.38 P/B 3.10 2.94 2.78 2.62 EV/EBITDA 10.37 25.94 23.57 21.37 資料來源：浙商證券研究所 中信海直(000099)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010

104、之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷

105、結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任

106、何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010