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1、 中信海直(000099)/航空機場/公司深度研究報告/2024.09.24 請閱讀最后一頁的重要聲明！通用航空龍頭，低空運營蓄勢待發 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-09-24 收盤價(元)15.52 流通股本(億股)7.76 每股凈資產(元)6.67 總股本(億股)7.76 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 付正浩 SAC 證書編號：S0160524040001 相關報告 中國通用航空龍頭企業，深度綁定中海油：中國通用航空龍頭企業，深度綁定中海油：中信

2、海直是中國通航行業的龍頭企業，中信集團為實際控制人。高管多曾就職于中信集團，并擁有通航/海油領域從業經驗。公司主營業務覆蓋海上石油服務、應急救援、陸上通航、通航維修、引航風電等領域，其中海上石油服務為公司最主要的業務，中海油是公司第一大客戶，2023 年對中海油的銷售收入占比達到 67.66%，收入穩定增長。政策助力低空經濟，產業發展步入快車道：政策助力低空經濟，產業發展步入快車道：2024 年政府工作報告，頂層設計支持低空經濟發展，同時各地政府支持政策跟進，產業端多重因素驅動低空經濟騰飛。根據民用航空局數據，2030 年中國低空經濟市場規模有望達到2 萬億元。低空經濟以通用航空為主導，覆蓋制

3、造、服務、運營、保障四大核心板塊，中信海直屬于運營板塊。全球市場方面，通航市場以歐美為主，亞洲約占 15%。近年來中國通航市場蓬勃發展，通用機場等“低空基建”先行。競爭格局方面，通航運營企業加速入局，但頭部效應明顯。政策產業雙向推動低空經濟加速發展。傳統業務基本盤穩固，低空運營服務蓄勢待發：傳統業務基本盤穩固，低空運營服務蓄勢待發：公司目前運營 93 架直升機，直升機數量亞洲最大，同時運營 4 個直升機場，覆蓋深圳南頭、天津塘沽、湛江坡頭、海南東方等基地，飛行及維修基地就近配套；專業隊伍技術精湛、經驗豐富。公司第一大客戶中海油向深海遠海加大油氣開采，公司有望充分受益；公司加快推動 eVTOL

4、商業化進程，第二增長曲線蓄勢待發。同時，全國加強通航機場建設，空域管理有望給公司帶來新的增長點。投資建議：投資建議：通用航空龍頭地位穩固，第二增長曲線蓄勢待發。我們預計公司2024-2026 年實現營業收入 22.09/24.43/27.79 億元，歸母凈利潤 2.79/3.12/3.72 億元。對應 PE 分別為 43/39/32 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：低空產業發展不及預期、客戶結構單一、成本增加超預期、大股東限售股解禁。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1

5、798 1970 2209 2443 2779 收入增長率(%)6.98 9.54 12.15 10.59 13.75 歸母凈利潤(百萬元)194 239 279 312 372 凈利潤增長率(%)-21.20 23.11 16.66 11.71 19.27 EPS(元)0.25 0.31 0.36 0.40 0.48 PE 29.12 28.39 43.16 38.64 32.39 ROE(%)3.95 4.69 5.25 5.61 6.36 PB 1.15 1.34 2.26 2.17 2.06 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 09 月 24 日收盤價計算）-2

6、0%27%73%120%167%214%中信海直滬深300上證指數航空機場 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 中信海直：中國通用航空運營的標桿企業中信海直：中國通用航空運營的標桿企業.5 1.1 中國通航市場龍頭企業，實際控制人為中信集團中國通航市場龍頭企業，實際控制人為中信集團.5 1.2 深耕海上石油業務，綁定大客戶中海油深耕海上石油業務，綁定大客戶中海油.5 1.3 營業收入增長，費用率下降營業收入增長，費用率下降.7 2 中國低空經濟市場空間大，產業發展步入快車道中國低空經濟市場空間大，產業發展步入快車道.8 2.1 我國通航市場

7、處于早期階段，近年來發展加速我國通航市場處于早期階段，近年來發展加速.8 2.2 全球通航市場以歐美為主，我國通航企業加速入局全球通航市場以歐美為主，我國通航企業加速入局.10 2.3 政策政策&產業齊發力，低空經濟市場加速發展產業齊發力，低空經濟市場加速發展.12 2.3.1 產業端：五大因素驅動低空經濟騰飛產業端：五大因素驅動低空經濟騰飛.14 2.4 市場空間：市場空間：2030 年中國低空經濟市場規模有望達年中國低空經濟市場規模有望達 2 萬億元萬億元.18 3 傳統業務基本盤穩固，低空運營服務蓄勢待發傳統業務基本盤穩固，低空運營服務蓄勢待發.19 3.1 機隊、機場、飛行員和通航經驗

8、技術領先機隊、機場、飛行員和通航經驗技術領先.19 3.2 海上石油服務蓬勃發展，打造低空經濟第二增長曲線海上石油服務蓬勃發展，打造低空經濟第二增長曲線.21 3.3 通用機場建設通用機場建設&空管收費，打開低空經濟成長空間空管收費，打開低空經濟成長空間.23 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 5 風險提示風險提示.26 圖圖 1.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2024 年年 6 月月 30 日）日）.5 圖圖 2.公司五大主營業務公司五大主營業務.6 圖圖 3.2023 年前五大客戶營收占比年前五大客戶營收占比.6 圖圖 4.2023 年公司通航運輸占比最大年公司通航運

9、輸占比最大.7 圖圖 5.2023 年區域營收深圳占比最大年區域營收深圳占比最大.7 圖圖 6.2018-2024H1 年公司營業收入穩定增長年公司營業收入穩定增長.7 圖圖 7.2018-2023 年公司歸母凈利潤維持增長年公司歸母凈利潤維持增長.7 圖圖 8.2018-2023 年公司銷售毛利率和凈利率企穩回升年公司銷售毛利率和凈利率企穩回升.8 圖圖 9.2018-2023 年公司費用率呈下降趨勢年公司費用率呈下降趨勢.8 圖圖 10.低空經濟和通用航空分類低空經濟和通用航空分類.9 圖圖 11.傳統通用航空和新通用航空主體分類傳統通用航空和新通用航空主體分類.9 內容目錄 圖表目錄 謹

10、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.低空經濟四大板塊低空經濟四大板塊.10 圖圖 13.2022 年全球通用航空市場北美區域規模大年全球通用航空市場北美區域規模大.10 圖圖 14.中國通用航空飛行作業時間總量增加中國通用航空飛行作業時間總量增加.11 圖圖 15.中國在冊通用航空器數量增加（個）中國在冊通用航空器數量增加（個）.11 圖圖 16.中國通航機場數量增加（個）中國通航機場數量增加（個）.11 圖圖 17.2023 年中國跑道機場最多（個）年中國跑道機場最多（個）.11 圖圖 18.中國通航運營企業數量增加（個）中國通航運

11、營企業數量增加（個）.12 圖圖 19.低空經濟發展規劃低空經濟發展規劃.12 圖圖 20.各地低空經濟政策梳理各地低空經濟政策梳理.14 圖圖 21.2023 年超大城市及特大城市通勤高峰交通擁堵指數較高年超大城市及特大城市通勤高峰交通擁堵指數較高.14 圖圖 22.上海臨港到虹橋交通樞紐上海臨港到虹橋交通樞紐 eVTOL 出行路線（紅色）出行路線（紅色）.15 圖圖 23.2024 年年 eVTOL 成本拆分成本拆分.16 圖圖 24.2017-2022 年植保無人機數量及增長率年植保無人機數量及增長率.18 圖圖 25.2019-2022 年物流無人機及快遞數量齊升年物流無人機及快遞數量

12、齊升.18 圖圖 26.新能源車指數及發展階段新能源車指數及發展階段.19 圖圖 27.中國低空經濟市場規模增加（億元）中國低空經濟市場規模增加（億元）.19 圖圖 28.公司機場和維修基地分布公司機場和維修基地分布.20 圖圖 29.公司飛行人員數量（人）公司飛行人員數量（人）.21 圖圖 30.公司維修人員數量（人）公司維修人員數量（人）.21 圖圖 31.中海油營業收入及增速中海油營業收入及增速.21 圖圖 32.中海油油氣凈產量及增速中海油油氣凈產量及增速.21 圖圖 33.中信海直空中游覽和城際航線業務中信海直空中游覽和城際航線業務.22 圖圖 34.公司與沃飛長空戰略合作協議簽署現

13、場公司與沃飛長空戰略合作協議簽署現場.23 圖圖 35.可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率.25 圖圖 36.可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率.25 圖圖 37.可比公司費用率可比公司費用率.26 表表 1.低空經濟商業化應用場景低空經濟商業化應用場景.9 表表 2.南航通航與中信海直數據對比南航通航與中信海直數據對比.12 表表 3.低空經濟頂層政策低空經濟頂層政策.13 表表 4.eVTOL 無人駕駛發展階段無人駕駛發展階段.16 表表 5.適航取證內容適航取證內容.17 表表 6.公司部分機型主要參數公司部分機型主要參數.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4

14、公司深度研究報告/證券研究報告 表表 7.全國及部分省份（自治區）“十四五”期間通航機場建設規劃（個）全國及部分省份（自治區）“十四五”期間通航機場建設規劃（個）.23 表表 8.公司收入拆分及預測（單位：百萬元）公司收入拆分及預測（單位：百萬元）.24 表表 9.可比公司估值比較可比公司估值比較.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 中信海直：中國通用航空運營的標桿企業中信海直：中國通用航空運營的標桿企業 1.1 中國通航市場龍頭企業，實際控制人為中信集團中國通航市場龍頭企業，實際控制人為中信集團 中信海直是中國通航運營的領先企業，中

15、信集團為實際控制人。中信海直是中國通航運營的領先企業，中信集團為實際控制人。公司于 1999 年在中國海洋直升機專業公司的基礎上成立，并于 2000 年在深交所上市。截至 2024年中，中國中海直有限公司持有公司 30.18%的股份，中信投資控股有限公司持有公司 8.45%的股份，公司實際控制人為中信集團。公司積極控股參股公司，拓展通航業務范圍。公司積極控股參股公司，拓展通航業務范圍。公司主要參控股 7 家子公司，包括中信海直（青島）通用航空、中信海直航空科技、海直通用航空等，公司通航業務范圍持續擴大，服務區域也在擴張，規?；瘍瀯菁訌?，逐漸發展成為國內通航領域的龍頭企業。圖1.公司股權結構（截

16、止 2024 年 6 月 30 日）數據來源：Wind，財通證券研究所 管理層多曾就職于中信集團，擁有通航管理層多曾就職于中信集團，擁有通航/海油領域的從業經驗。海油領域的從業經驗。公司管理層曾就職于中信集團，關聯緊密，有助于實現公司與集團的戰略協同和資源共享。高管具備高學歷，在通用航空領域工作經驗豐富。此外，部分高管有在中海油集團工作的經歷，與中海油合作關系緊密。1.2 深耕海上石油業務，綁定大客戶中海油深耕海上石油業務，綁定大客戶中海油 公司主營業務覆蓋海上石油、應急救援、陸上通航、通航維修、引航風電等領域。公司主營業務覆蓋海上石油、應急救援、陸上通航、通航維修、引航風電等領域。（1）海上

17、石油：核心業務板塊，客戶方面深度綁定中海油。）海上石油：核心業務板塊，客戶方面深度綁定中海油。2023 年公司對中海油的銷售收入占總營收的比重達到 67.66%，持續深化與中海油的戰略合作關系。另外，公司為韓國 POSCO 和泰國 PTTEP 等項目提供直升機飛行保障服務，逐步發展成為海上能源開發通航服務的重要提供商。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告（2）應急救援：）應急救援：公司深入貫徹集團新型城鎮化板塊部署，積極融入華中區域應急救援中心建設，與醫院達成“陸上立體 120”合作，鞏固在青海海西州、安徽、四川、內蒙古、湖北、湖南等大應急市場長

18、期用機需求。（3）陸上通航：）陸上通航：商務合作方面，公司開辟公務飛行新模式，并與極地科研中心、警航、電視臺等合作，開拓代管、托管及租賃業務。此外，公司打造特色 C 端消費品牌，開通深圳直升機場至金沙灣等 8 條航線。公司堅持深化“飛行+代管”業務模式，積極探索有人機和無人機系統的融合。（4）通航維修：）通航維修：公司持續開拓國產直升機市場，進一步開拓航空器維修市場；成功探索 KA32 直升機大修模式，在國內首次實施 10 年定檢，并整合資源建立航材共享備件池。（5）引航風電：）引航風電：港口引航業務方面，公司在天津港、黃驊港、青島港、湛江港持續開展引航作業，2023 年公司與京唐港 30 家

19、船代公司集體簽約引航服務。風電業務方面，公司深耕湛江海上風電市場，并與國家電投開展合作。圖2.公司五大主營業務 圖3.2023 年前五大客戶營收占比 數據來源：公司公告，財通證券研究所繪制 數據來源：公司公告，財通證券研究所 通航運輸為主營業務，業務范圍遍布三大海域和主要城市。通航運輸為主營業務，業務范圍遍布三大海域和主要城市。公司業務按照行業分類為通航運輸、通航維修和融資租賃。根據公司 2023 年的財務報表，其中通航運輸營收占比為 98%。公司總部位于深圳，深圳區域營收占比達到 45%，其次為北京和湛江，分別貢獻了 15.9%和 14.0%。同時公司加強了對內陸市場的拓展，2023年 12

20、 月，公司新設立合資企業新疆通用直升機航空有限公司，公司持股 40%，經營區域在不斷拓展。67.66%3.46%2.08%1.83%1.83%中海油POSCO INTERNATIONALCORP愛思開爾世恩株式會社某政府單位四川省應急管理廳 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.2023 年公司通航運輸占比最大 圖5.2023 年區域營收深圳占比最大 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 營業收入增長，費用率下降營業收入增長，費用率下降 營業收入穩定增長，利潤保持平穩營業收入穩定增長，利潤保持平穩。

21、2018-2023 年公司營業收入 CAGR 為 6.68%，2023 年營業收入為 19.70 億元，同比+9.6%；歸母凈利潤方面，基本上處于上升趨勢，2023 年歸母凈利潤為 2.39 億元，同比增長 23.11%，其中 2022 年歸母凈利潤1.94 億元，同比下降 21.20%，主要原因系國際原油價格下降至低位，對海上石油影響較大。圖6.2018-2024H1 年公司營業收入穩定增長 圖7.2018-2023 年公司歸母凈利潤維持增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 毛利率和凈利率穩中有升毛利率和凈利率穩中有升。利潤率方面，公司近六年毛利率均在

22、 20%以上，2023年毛利率為 21.2%，同比提升 0.9pct；凈利率基本維持在 10%以上，2023 年凈利率為 12.1%，同比提升 2.61pct。其中 2022 年毛利率出現下滑，主要原因系航材及航油的成本上升。98.00%1.99%0.010%通航運輸通航維修融資租賃44.97%13.97%15.92%8.24%11.09%0.05%5.24%0.51%0.01%深圳湛江上海北京天津浙江安徽海南江西山東-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252018201920202021202220232024H1營業收入(億元)YoY-40%-20%0%20%40%

23、60%80%0.000.501.001.502.002.503.002018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.2018-2023 年公司銷售毛利率和凈利率企穩回升 圖9.2018-2023 年公司費用率呈下降趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 費用率穩步降低，人工費、折舊分攤和航材油耗為主要成本項。費用率穩步降低，人工費、折舊分攤和航材油耗為主要成本項。公司期間費用率逐年下降，由 2018 年的 16.6%降低至 20

24、23 年的 9.4%，其中，銷售費用率、研發費用率和財務費用率在 2021 年后均呈現出下降趨勢，2023 年銷售和研發費用率均低于 2%；管理費用率有所增加，主要系人工成本、差旅辦公費用增加。按照成本分類劃分，2023 年公司人工費和折舊及分攤占比最高，均占營業成本的 27%，其次為航材及航油消耗，占營業成本的 18.8%，三者占成本的比重超過 70%。2 中國低空經濟市場空間大，產業發展步入快車道中國低空經濟市場空間大，產業發展步入快車道 2.1 我國通航市場處于早期階段，近年來發展加速我國通航市場處于早期階段，近年來發展加速 低空經濟以通用航空產業為主導，涉及低空飛行、航空旅游、支線客運

25、、通航服務、科研教育等眾多行業的經濟概念，主要由低空基礎設施、低空飛行器制造、低空運營服務、低空飛行保障四個板塊組成。以通用航空產業為主導：低空經濟可以看作是更能體現新質生產力的通用航以通用航空產業為主導：低空經濟可以看作是更能體現新質生產力的通用航空?？?。從飛行活動上看，通用航空除了低空活動，還包括中高空活動；低空經濟除了通用航空，還有警用、海關和部分軍用航空等活動。而低空經濟是以無人機、飛行汽車、eVTOL（電動垂直起降航空器）等新型航空器為主，代表航空高端化、智能化、綠色化發展方向。0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024H1毛

26、利率凈利率16.6%13.6%13.6%10.1%10.4%9.4%7.84%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.低空經濟和通用航空分類 圖11.傳統通用航空和新通用航空主體分類 數據來源：國家低空經濟融合創新研究中心、前瞻產業研究院、財通證券研究所 數據來源：無人機產業博覽會、財通證券研究所 關聯行業多關聯行業多,商業化應用場景廣。商業化應用場景廣。低空經濟在旅游、農業、消費、物流、巡檢等諸多方面均有運用。從

27、產品端看，低空飛行器包括消費型無人機（大疆 120m以下）、行業應用型無人機和巡航無人機（120-300m）和未來的 eVTOL 出行（1000m 以下）、固定翼飛行器（1000m 以上）。表1.低空經濟商業化應用場景 飛行高度（空域范圍）城市場景 非城市場景 300-1000 米 E 類空域 低空經濟+旅游 傳統通用固定翼飛機（量少）低 空 經濟+旅游 低 空 經濟+消防 低 空 經濟+巡檢 傳統通用固定翼飛機（量少）；載物 eVTOL（量少-海島、偏遠地區）、直升機（量少旅游場）；工業無人機（量大-巡邏、巡檢、測繪）、載物 SVTOL（量中-跨城物流）低空經濟+消防 載人 eVTOL（量大

28、）120-300 米 G 類空域 低空經濟+物流 專用多旋翼飛機（量少）低空經濟+巡檢 專用多旋翼飛機（量少）0-120 米 W 類空域 低空經濟+物流 消費級無人機（量大）小物流無人機（量大）限定類載人 eVTOL（量?。┑?空 經濟+旅游 低 空 經濟+農業 限定類載人 eVTOL（量大-旅游景區）；植保無人機（量大）數據來源：前瞻產業研究院、財通證券研究所 覆蓋四大板塊：覆蓋四大板塊：（1）低空基礎設施：）低空基礎設施：主要包括四大“網”：支撐低空飛行業務的“設施網”；通信、導航和感知等信息基礎設施的“空聯網”；提供空域和飛行數字化管理的“航路網”；組合數字化管理和服務能力應用的“服務網

29、”。（2）低空飛行器制造：）低空飛行器制造：用航空器、無人機等的研發、制造、包括材料、信息系統開發等，其中 eVTOL（電動化垂直起降飛行器）是低空經濟的核心。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告（3）低空運營服務：）低空運營服務：低空運營服務為低空飛行提供全方位的服務保障，包括飛行計劃的制定、航空器的調度、飛行的實時監控以及應急處理等多個方面。低空運營服務是公司的主要業務板塊。（4）低空飛行保障：）低空飛行保障：低空飛行法規標準體系逐步建立，通航情報服務能力持續提升。另外，低空飛行申請審批時效得到大幅提升。圖12.低空經濟四大板塊 數據來源：

30、低空經濟發展白皮書IDEA 研究院、中國民用航空局新聞發布會、財通證券研究所 2.2 全球通航市場以歐美為主，我國通航全球通航市場以歐美為主，我國通航企業加速入局企業加速入局 全球通航市場以歐美為主，亞洲市場約占全球通航市場以歐美為主，亞洲市場約占 15%。根據 Global Insight Services 發布的2021 至 2032 年直升機服務市場分析與預測報告，2022 年全球直升機服務的市場規模為 319 億美元，其中北美約占 35%，歐洲約占 30%，亞洲約占 15%，其他地區約占 20%。目前，我國“十四五”規劃及“十四五”通用航空發展專項規劃強調了通用航空行業發展的目標和基礎

31、設施建設目標，且近年來隨著國家空域管制改革的不斷推進，我國通用航空行業將迎來快速發展。圖13.2022 年全球通用航空市場北美區域規模大 數據來源：Global Insight Services、南航通航招股說明書、財通證券研究所 35%30%15%20%北美歐洲亞洲其他地區 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 中國通航市場蓬勃發展，中國通航市場蓬勃發展，通用機場等“低空基建”先行。通用機場等“低空基建”先行。2023 年中國通航飛行小時數量達到 135.7 萬小時，達到歷史新高，2018-2023 年中國通航飛行作業時間復合增長率達到+9.

32、2%；通用航空器數量保持增長態勢，2018-2023 年復合增長率為+4.9%。根據深圳經濟特區低空經濟產業促進條例，物理基礎設施包括低空飛行起降、中轉、貨物裝卸、乘客候乘、航空器充（換）電、電池存儲等物理基礎設施。2023 年中國通用機場達 451 個，同比+13%，其中表面直升機 137 個，占比27%。隨著低空經濟發展，eVTOL 等新型航空器放量，會先開啟機場等物理基礎設施建設，“低空基建”有望提前布局。圖14.中國通用航空飛行作業時間總量增加 圖15.中國在冊通用航空器數量增加（個）數據來源：南航通航招股說明書、新華社、財通證券研究所 數據來源：南航通航招股說明書、新華社、財通證券研

33、究所 圖16.中國通航機場數量增加（個）圖17.2023 年中國跑道機場最多（個）數據來源：南航通航招股說明書、新華社、財通證券研究所 數據來源：GAAIP 通用機場信息平臺、財通證券研究所 通航運營企業加速入局，頭部效應明顯。通航運營企業加速入局，頭部效應明顯。通航市場吸引了眾多企業入局，2023 年中國通航運營企業數量達到 689 家，2018-2023 年 CAGR 為 10.30%。低空經濟運營具有高壁壘，即運營資質，資質壁壘高，對于運營商運營能力要求較高，全國約有 80%以上的通航企業規模小，處于起步階段，盈利能力較弱；少數公司憑借技術資源、人才資源、航線資源等優勢，在國內低空運營市

34、場市占率較高，盈利能力較強。公司作為亞洲最大的民用通航企業，在低空經濟發展中具備技術、經驗等先發優勢。-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201820192020202120222023飛行作業小時（萬小時）同比-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023在冊通用航空器數量同比0100200300400500201820192020202120222023通用機場數量跑道型機場,199表面直升機場,137跑道型機場（兼表面直升機）,44高架

35、直升機場,70 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.中國通航運營企業數量增加（個）數據來源：南航通航招股說明書、新華社、財通證券研究所 表2.南航通航與中信海直數據對比 代表性指標 南航通航（2022）中信海直（2022）運營直升機數量（架）29 86 飛行員數量（人）129 209 飛行員人機比 4.45 2.43 數據來源：南航通航招股說明書、公司年報、財通證券研究所 2.3 政策政策&產業齊發力，低空經濟市場加速發展產業齊發力，低空經濟市場加速發展 政策端：頂層政策支持，補貼范圍有望擴大。政策端：頂層政策支持，補貼范圍有望擴大。

36、2010-2020 年間，低空空域管理持續年間，低空空域管理持續改革。改革。根據國務院、中央軍委 2010 年發布的關于深化低空空域管理體制改革的意見，2011 年前處于規劃階段，探索低空空域管理改革，試點僅在部分地區進行；20112015 年底處于推廣階段，在全國推廣改革試點。20162020 年處于深化階段，進一步深化改革，使低空空域管理體制機制更加先進合理、完備可靠。隨隨著低空空域管理成熟，著低空空域管理成熟，2021 年國家綜合立體交通網規劃綱要，首次將低空經年國家綜合立體交通網規劃綱要，首次將低空經濟納入了發展規劃。濟納入了發展規劃。圖19.低空經濟發展規劃 數據來源：中國政府網、財

37、通證券研究所 低空經濟加速，政策陸續推出。低空經濟加速，政策陸續推出。2023 年底中央經濟工作會議明確提出打造低空經濟等若干戰略新興產業；2024 年 2 月，中央財經委員會第四次會議強調鼓勵發展0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800201820192020202120222023運營企業總數同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等結合的物流新模式；2024 年“兩會”上，政府工作報告提出要積極打造低空經濟等新增長引擎，這是低空經濟首次寫入政府工

38、作報告；2024 年 3 月，工信部等四部門聯合印發通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），正式提出低空經濟發展目標：2027 年基本完善通用航空公共服務裝備體系，以無人化、電動化、智能化為技術特征的新型通用航空裝備，在城市空運、物流配送、應急救援等領域實現商業應用。2030 年通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬億元級市場規模。表3.低空經濟頂層政策 時間 部門/提出時機 要點 2023 年 12 月 中央經濟工作會議 打造低空經濟等若干戰略性新興產業 2024 年 2 月 中央財經委員會議 強調鼓勵發展與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等

39、結合的物流新模式 2024 年 3 月 兩會“全國人民代表大會”、“中國人民政治協商會議”政府工作報告提出要積極打造低空經濟等新增長引擎，低空經濟首次寫入政府工作報告 2024 年 3 月 工信部等四部門聯合印發 通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）1）2027 年基本完善通用航空公共服務裝備體系年基本完善通用航空公共服務裝備體系，以無人化、電動化、智能化為技術特征的新型通用航空裝備，在城市空運、物流配送、應急救援等領域實現商業應用。2）2030 年通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域年通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬億級市場規模

40、。數據來源：中國政府網、通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）、財通證券研究所 地方政府支持跟進，培育當地低空經濟優勢產業。地方政府支持跟進，培育當地低空經濟優勢產業。隨著頂層政策持續支持，地方政府深圳寶安、龍華、龍崗等區發布支持政策，后續市交通局等 7 部門聯合發布支持低空經濟高質量發展若干措施，諸多省份相繼制定了低空經濟的發展規劃，培育當地低空經濟優勢產業。補貼政策方面，目前低空經濟補貼主要是廣州、深圳、武漢、蘇州等地提出，主要補貼方向是起降點設施建設、航線開設、適航取證等。地方補貼彰顯政府執行態度，其他省份甚至國家未來有望增加補貼，擴大補貼范疇，助力低空經濟產業發展。謹請

41、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.各地低空經濟政策梳理 數據來源：前瞻產業研究院、財通證券研究所 2.3.1 產業產業端：五大因素驅動低空經濟騰飛端：五大因素驅動低空經濟騰飛 驅動因素一：地面交通擁堵問題突出，中國空域資源待挖掘驅動因素一：地面交通擁堵問題突出，中國空域資源待挖掘 城市地面交通擁堵問題嚴重，且逐年提升城市地面交通擁堵問題嚴重，且逐年提升。根據 2023 年度中國城市交通報告，2023 年，10 個超大城市的通勤高峰交通擁堵指數平均值為 1.8239，9 個特大城市的通勤高峰交通擁堵指數平均值為 1.683。且交通擁堵難題

42、連年升級，百城中 86%的城市 2023 年度通勤高峰交通擁堵指數同比 2022 年上漲，平均漲幅為 7.17%，最大漲幅為 26.92%。圖21.2023 年超大城市及特大城市通勤高峰交通擁堵指數較高 數據來源：百度地圖中國城市交通報告、財通證券研究所 Ps:通勤高峰交通擁堵指數代表工作日早晚高峰時段，實際行程時間與暢通行程時間的比值 中國空域資源有待發掘。中國空域資源有待發掘。根據飛行邦測算，我國全空域飛行密度約為 1.39 飛行小時/平方公里，約為美國 30.2%，歐洲的 48.4%。我國軍民航飛行總量不到美國的00.511.522.5北京重慶廣州上海武漢杭州成都天津東莞深圳南京西安沈陽

43、濟南長沙合肥鄭州蘇州青島擁堵指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 1/3 和歐洲的 1/2，我國空域整體利用率較低，目前我國低空空域資源尚未完全挖掘，有必要大力發展低空經濟。驅動因素二：驅動因素二：eVTOL 具備經濟可行性具備經濟可行性 eVTOL 在實際應用中時間效率更高，具備經濟可行性。在實際應用中時間效率更高，具備經濟可行性。根據客運 eVTOL 應用與市場，以上海臨港到虹橋交通樞紐路線為例，以中間運行時間為例固定線路eVTOL 僅 20 分鐘到達，出租車交通耗時 90-120 分鐘，地鐵用時 150 分鐘；費用上，eVTOL（四

44、座）297 元，專車 511 元，出租車 280 元，地鐵 11 元。eVTOL 的時間效率為出租車的 4.76 倍，單人出行成本與出租車相當，時間效率更高，經濟性更強。同時，受益于用時短，eVTOL 將對汽車、地鐵等傳統交通方式形成很好的補充。圖22.上海臨港到虹橋交通樞紐 eVTOL 出行路線（紅色）數據來源：客運 eVTOL 應用與市場白皮書、財通證券研究所 驅動因素三：三電系統全球領先，自動駕駛技術逐步成熟驅動因素三：三電系統全球領先，自動駕駛技術逐步成熟 eVTOL 駕駛層面從“輔助人類飛行員（有人駕駛）駕駛層面從“輔助人類飛行員（有人駕駛）-與人類飛行員聯合（輔助駕與人類飛行員聯合

45、（輔助駕駛）駛）-自主駕駛（無人駕駛）”過渡。自主駕駛（無人駕駛）”過渡。根據 EASA，無人駕駛主要分為三級：輔助人類飛行員（VL1）、與人類飛行員聯合（VL2）、以及自主智能（VL3）。目前我國新能源汽車已逐步達成 L3 水平，硬件方面激光類等系統也十分完善，具備逐步實現 VL2 級別的無人駕駛技術。同時，隨著中國新能源汽車發展，VL3 級別的真正的無人駕駛 eVTOL 也有望加速實現。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.eVTOL 無人駕駛發展階段 智能駕駛階段 對應新能源汽車 eVTOL 需要達成狀態 硬件 達成時間 輔助人類飛

46、行員（VL1）L1 和 L2 可以幫助駕駛員完成飛行準備、飛行控制、輔助決策等基本功能，僅作為駕駛員的助手 無需 2025 年 與 人 類 飛 行 員 聯 合（VL2）L3 和 L4 智能系統完成絕大部分操作，駕駛員平時僅作為監督者存在 除了強大的空中交通管理系統之外，可能需要與 L3 自動駕駛類似的傳感器和硬件系統 2030 年 自主智能（VL3）L5 系統必須能夠對可能導致事故的所有異常情況進行決策和處理 強大的空中交通管理系，傳感器和硬件系統均已完備 2035 年后 數據來源：EASA、財通證券研究所 三電系統價值量高，中國技術領先。三電系統價值量高，中國技術領先。根據 Lilium b

47、usiness plan 的成本拆分口徑，eVTOL 中三電系統，即能源系統（電池）+推進系統（電機、電控及部分電池部件）占比 50%，可見三電系統對 eVTOL 的重要程度。受益于中國新能源汽車發展，國內三電系統技術發展迅速，領先全球，成熟的三電技術為中國低空經濟發展打下基礎。圖23.2024 年 eVTOL 成本拆分 數據來源：Lilium business plan.、Management estimates、財通證券研究所 驅動因素四：飛行器標準落地，全球首證已頒發驅動因素四：飛行器標準落地，全球首證已頒發 中國無人機法律法規逐步完善，為中國無人機法律法規逐步完善，為 eVTOL 規模

48、化打基礎規?；蚧A。2024 年 1 月 1 日起，國務院、中央軍事委員會頒布的 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 開始施行，針對微型、輕型、小型、中型和大型無人機，提出了申請、禁止行為、法律責任等相關要求。推進系統結構和內飾航空電子設備和飛行控制能源系統裝配 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 eVTOL 適航取證標準已經落地，全球首證已在中國頒發。適航取證標準已經落地，全球首證已在中國頒發。根據不同功能，中國飛行器適航標準分別為型號合格證（TC）/生產許可證（PC）/適航許可證（AC），分別證明民航產品是否符合適航規章和環境保護要求/質量

49、系統是否合格/是否能夠處于安全可用狀態。2023 年 10 月，中國民航局向億航智能頒發 EH216-S 型無人駕駛航空器系統型號合格證（TC），這是全球首張無人駕駛的載人電動垂直起降航空器（eVTOL）型號合格認證。表5.適航取證內容 功能 具體情況 型號合格證 TC 用以證明民用航空產品符合相應適航規章和環境保護要求的證件。生產許可證 PC 已建立了一整套的用于航空器生產的質量系統，能夠確保其生產的每一架航空器及其零部件均能符合經批準的設計，并處于安全可用狀態。適航許可證 AC 中國民航局認為這架飛機(只是指這一架)符合經批準的設計，且處于安全可用狀態。數據來源：中國民航局、財通證券研究所

50、 驅動因素五：低空經濟與下游應用適配度高，應用場景在豐富驅動因素五：低空經濟與下游應用適配度高，應用場景在豐富 低空經濟可與農業、物流、醫療、旅游、短途通勤等多個下游產生關聯低空經濟可與農業、物流、醫療、旅游、短途通勤等多個下游產生關聯 1）低空經濟）低空經濟+農業：初具規模，持續發展。農業：初具規模，持續發展。植保無人機應用廣泛，2022 年銷量達22 萬臺，能夠進行植被保護、實現播種、施肥、滅蟲等應用，精準施藥，高效安全，規模作業 120-150 畝/小時，效率比常規噴灑至少高出 100 倍。2）低空經濟）低空經濟+物流物流/外賣：外賣：順豐、美團、京東等龍頭企業齊布局順豐、美團、京東等龍

51、頭企業齊布局。隨著物流業務快速發展，2022 年快遞業務已達 1105 億件數，物流無人機僅 2.6 萬架，物流無人機占比僅為 4%，具有很大的發展空間。隨著順豐、美團、京東等龍頭企業的布局，“低空經濟+物流”有望加速放量。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.2017-2022 年植保無人機數量及增長率 圖25.2019-2022 年物流無人機及快遞數量齊升 數據來源：前瞻產業研究院、財通證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、財通證券研究所 3）低空經濟）低空經濟+醫療救援：節省時間，成本比直升機更低。醫療救援：節省時間，成本比直升機

52、更低。以南通啟東人民醫院到上海瑞金醫院的院間轉運為例，從時間上看，直線飛行時間約 25 分鐘，地面交通耗時至少 100 分鐘，至少能節約 75 分鐘，且 eVTOL 飛行高度較低，運行平穩，將極大降低病患在轉運途中健康安全的風險。從成本上看，eVTOL 的執行成本僅為直升機的 10.5%，且噪音較小，更加適配城市應用場景。海外 Volocopter、空客CityAirbus 及國內沃蘭特均有布局。4）低空經濟）低空經濟+旅游：替代直升機。旅游：替代直升機。目前 eVTOL 才開始商業化，eVTOL 的低空旅游以局部示范為主，例如深圳市市內或城際間，eVTOL 運行成本降低，未來有望憑借性價比優

53、勢替代直升機。5）低空經濟）低空經濟+短途通勤：短途通勤：eVTOL 空中出租車正式交付?？罩谐鲎廛囌浇桓?。目前 eVTOL 已經有示范運營線路，例如深圳珠海的示范航線等，短途通勤的場景逐漸鋪開。2.4 市場空間：市場空間：2030 年中國年中國低空經濟低空經濟市場規模有望達市場規模有望達 2 萬萬億元億元 低空經濟處于早期產業發展階段。低空經濟處于早期產業發展階段。類似新能源車產業經歷了初創期（商用車推廣政策）、成長期（國家新能源車補貼政策）、龍頭初創期（補貼退坡后供需矛盾）三個階段，早期政策補貼在產業發展中起了至關重要的引導和助推作用。目前時點，低空經濟正處于產業化初期，相關產業鏈已形成

54、雛形，國家將其定義為戰略性新興產業，并開始大范圍支持其發展。對應到新能源汽車行業 2015 年前態勢，此后補貼全面鋪開，行業關注度攀升，產業鏈不斷完善。11151718202236%13%6%11%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025201720182019202020212022植保無人機數量（萬臺）YoY0.91.11.62.66358341083110502004006008001,0001,2000.00.51.01.52.02.53.02019202020212022物流無人機數量（萬架）左軸快遞業務（億件）右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

55、股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.新能源車指數及發展階段 數據來源：wind，中國政府網、財通證券研究所 2030 年全球年全球/中國低空經濟市場規模有望達中國低空經濟市場規模有望達 10 萬億元萬億元/2 萬億元萬億元。根據民用航空局發布數據，以 eVTOL 為核心的低空經濟市場規模到 2030 年有望達到 2 萬億元。同時，低空基建、低空通信系統等行業先行，賽迪顧問發布的中國低空經濟發展研究報告（2024）顯示，預計到 2026 年，低空經濟規模有望突破萬億元。根據保時捷管理咨詢，到 2030 年中國市場占全球低空經濟市場 25%，則 2030 年全球市場有

56、望實現 10 萬億元規模。圖27.中國低空經濟市場規模增加（億元）數據來源：賽迪顧問、保時捷咨詢、財通證券研究所 3 傳統業務基本盤穩固，低空運營服務蓄勢待發傳統業務基本盤穩固，低空運營服務蓄勢待發 3.1 機隊、機場、飛行員和通航經驗技術領先機隊、機場、飛行員和通航經驗技術領先 公司運營亞洲最大的直升機隊。公司運營亞洲最大的直升機隊。截止 2024 年中報，公司擁有先進型號直升機 93架，其中無人機 11 架，直升機隊伍規模位居亞洲榜首，飛行員 203 人，對比同期南航通航，直升機 34 架，飛行員 129 人。公司主力機型均系當今世界最新機型：包括歐直超美洲豹系的 EC225 型、AS33

57、2 型，美國西科斯基 S92 型等。這些機型02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021202220232024E2025E2026E市場規模 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 為公司通航業務構建堅實護城河，確保較高的運輸效率，并提升安全性和適應性，為客戶提供可靠、高效的航空服務。表6.公司部分機型主要參數 機型 AS332L1 EC225 EC155BB1 西科斯基S92A AS365N 海上型海豚 H410 載客數（人）19 19 12 19 8 4 最大起飛總重 8600 公斤 11000 公斤 4920

58、 公斤 12020 公斤 4000 公斤 1400 公斤 最大速度 310 公里/小時 328 公里/小時 324 公里/小時 313 公里/小時 320 公里/小時 324 公里/小時 標準航程 880 公里 1125 公里 840 公里 960 公里 870 公里 660 公里 續航時間 3.7 小時 4.45 小時 3.1 小時 3.7 小時 3.0 小時 3 小時 50 分 數據來源：公司官網，財通證券研究所 機場覆蓋三大海域。機場覆蓋三大海域。公司總部位于深圳，并設有天津、上海、湛江、浙江、海南5 個分公司。建有深圳南頭、湛江坡頭、海南東方、天津塘沽等 4 個直升機場；主運營基地及主

59、維修基地設在深圳南頭直升機場。配套設施方面，公司機場和維修基地就近配套，有助于提高航空器運營效率、提升航空安全，同時公司在南北極均有作業區，成為國內首家也是唯一一家在海外開展作業的通航企業。圖28.公司機場和維修基地分布 數據來源：公司官網、財通證券研究所 公司專業隊伍技術精湛、經驗豐富。公司專業隊伍技術精湛、經驗豐富。公司飛行員中有持有英國民航局的 JAA、美國民航局的 FAA 等國際飛行執照，另聘用部分持有 JAA 執照外籍飛行員，機長平均飛行小時在 7000 以上；機務人員有一批獲得了歐洲航空安全局（EASA）頒發的機務維護執照，具有多年的使用機型維護經驗和直升機維修資質；航務保障人員具

60、有通訊、氣象、航管等資質及保障能力。2024 年中，公司擁有飛行人員 203名，維修人員 424 名，合計占公司人員總數的 54%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.公司飛行人員數量（人）圖30.公司維修人員數量（人）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 通用航空技術經驗領先，創造連續通用航空技術經驗領先，創造連續 20 年安全飛行記錄。年安全飛行記錄。公司先進的直升機隊伍，完善且配套的機場、維修基地，以及龐大的專業化飛行和維修人才隊伍，為公司構建出堅固的通航飛機技術+運營護城河。截至 2023 年

61、末，公司累計安全飛行時間已逾 50 萬小時，占國內通用航空飛行總量的比重超過 35%。3.2 海上石油服務蓬勃發展，打造低空經濟第二增長曲線海上石油服務蓬勃發展，打造低空經濟第二增長曲線 第一大客戶中海油向深海遠海開發，公司有望充分受益。第一大客戶中海油向深海遠海開發，公司有望充分受益。公司的核心業務為海上油氣服務，中海油作為公司第一大客戶，其銷售額占公司營收總額的 67.66%，公司與中海油深度綁定。2017-2023 年中海油油氣凈產量穩步提升，從 2017 年的470.2 百萬桶油當量增加至 2023 年的 678 百萬桶油當量，6 年間的 CAGR 達到+6.3%。2024 年第一季度

62、，中海油開辟了海上超深層油氣勘探新領域，伴隨中海油對海洋油氣產量和勘探力度的加大，中信海直海洋油氣服務增長確定性強。圖31.中海油營業收入及增速 圖32.中海油油氣凈產量及增速 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司開啟低空多場景運營，深度培育公司開啟低空多場景運營，深度培育 to C 端市場。端市場。中信海直作為低空經濟的下游運營企業，具備傳統服務領域的強運營優勢。目前，公司已在下游開展多種類多場景的服務，包括在綜合保障方面涉足智能管控系統開發、通用航空飛行器的空2032022132092020501001502002502018201920212022

63、2023430386375340376366327314265269131416242405010015020025030035040045050020182019202120222023維修人員持有中國民航局頒發的機務維修執照持有歐洲航空安全局頒發的機務維修執照2.4%-33.4%58.4%71.6%-1.3%14.1%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018201920202021202220231Q24營業總收入(億元)同比6.6%4.3%8.5%8.9%8.7

64、%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0100200300400500600700800201820192020202120222023油氣凈產量（百萬桶油當量）同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 中指揮管理、培訓等領域，以及在運營服務方面開展城際游覽、短途擺渡飛行等服務。目前，中信海直深圳分公司已開通直升機空中觀光航線。短途運輸和科普研學等“空游+”業務也在緊鑼密鼓的上線中，并且依托大灣區的優勢積極推進跨境運輸航線。圖33.中信海直空中游覽和城際航線業務 數據來源：中信海直微信小程序、財通證券研究所 推動推動 eVTOL

65、 商業化進程商業化進程，打造低空經濟運營場景。，打造低空經濟運營場景。2023 年 11 月，公司與推出全球首架 eVTOL 噴氣式飛機的德國開發商 Lilium 簽署合作備忘錄（MoU），在中國建立 eVTOL 運營網絡。2024 年 4 月 30 日，公司與吉利沃飛長空簽署戰略合作，將圍繞低空出行、空中旅游、應急救援等業務進行密切合作，共同推進 eVTOL 商業化進程。未來,公司還將依托在通航領域的維修優勢，向產業鏈上游的航空器部件制造加工等方向切入，并持續探索向產業鏈上下游延伸拓展，從而成為通用航空綜合服務提供商。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/

66、證券研究報告 圖34.公司與沃飛長空戰略合作協議簽署現場 數據來源：中國民航網、財通證券研究所 3.3 通用機場建設通用機場建設&空管收費，打開低空經濟成長空間空管收費，打開低空經濟成長空間 全國加強通航機場建設，為公司帶來發展機遇。全國加強通航機場建設，為公司帶來發展機遇。根據“十四五”通用航空發展專項規劃，2025 年我國通航機場將達到 500 個，五年 CAGR 為+8.1%。各地均加快通用航空機場建設的步伐，其中，海南規劃 2025 年通航機場數量達到 10 個，五年 CAGR 為 20.1%；云南達到 36 個，五年 CAGR 為 38.8%；安徽和廣西計劃 2025年分別達到 30

67、 和 21 個，年復合增速均超過 70%。通用機場建成后，需要通用航空公司來飛行，因此具備龐大機隊資產的中信海直將會成為重點合作的伙伴之一，公司業績增長的確定性強。表7.全國及部分省份（自治區）“十四五”期間通航機場建設規劃（個）2020 2025 CAGR 2020 2025 CAGR 全國 339 500 8.1%廣西 1 21 83.8%海南 4 10 20.1%廣東 9 32 28.9%云南 7 36 38.8%浙江 11 20 12.7%河南 6 15 20.1%西藏 0 14-安徽 2 30 71.9%河北 10 14 7.0%數據來源：“十四五”通用航空發展專項規劃、各地政府文件

68、、財通證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：公司依托在通用航空運營行業的競爭優勢，開展通用直升機運營和低空通航運營，兩項業務均處于發展期，公司在客戶服務能力，飛行小時數，直升機數量和飛行人員數量均處于行業領先位置，中信海直的主營業務是通用航空運營服務，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 屬于低空經濟的應用層企業，具備傳統服務領域的強運營優勢，在低空經濟運驅動下，伴隨空域改革持續深化，低空消費市場將被充分激活，公司有望步入高增長。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 22.09、24.43、27.79 億元

69、，歸母凈利潤 2.79、3.12、3.72 億元，對應 PE 分別為 43/39/32 倍。1）通用航空運輸業務：公司處于通航服務第一梯隊，盈利能力行業領先,與中海油有良好的合作關系；受益于中海油和大客戶的發展，預計 2024-2026 年營收 分 別 為2166.90/2400.00/2734.80百 萬 元，毛 利 率 分 別 為25.32%/25.83%/26.14%。2）航空維修業務：公司航空維修業務為配套業務，隨著通航飛機架數的增加，維修的費用也隨之增加，預計 2024-2026 年航空維修業務的營業收入分別為42.08/43.19/44.47 百萬元，毛利率分別 4.94%/4.9

70、6%/4.98%。3）融資租賃業務：在公司營收中占比少于 1%，此部分業務非主營業務，后續可能會進一步縮小，預計 2024-2026 年此部分基本不貢獻收入。表8.公司收入拆分及預測（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入 1798.12 1969.71 2208.98 2443.19 2779.27 yoy 9.54%12.15%10.60%13.76%毛利率 19.78%21.15%24.93%25.46%25.80%通用航空運輸 1717.31 1930.23 2166.90 2400.00 2734.80 yoy 12.40%12.26%10.

71、76%13.95%毛利率 21.45%21.51%25.32%25.83%26.14%航空維修 27.12 39.37 42.08 43.19 44.47 yoy 45.17%6.88%2.64%2.96%毛利率-46.55%3.67%4.94%4.96%4.98%融資租賃業 53.69 0.11 0 0 0 yoy -99.80%-100.00%0 0 毛利率 15.74%15.00%0 0 0 數據來源：wind，財通證券研究所 可比公司估值與投資建議：根據業務相似性原則，我們選取公司主營業務為低空經濟相關產業，跟空航有關的上市公司進行比較，選取萊斯信息、深城交、四川九洲。1）萊斯信息：公

72、司源于中電科 28 所，主營業務為民航空中交通管理、城市道路交通管理以及城市治理等行業的信息化需求，提供指揮控制技術為核心的 指揮信息系統整體解決方案和系列產品，主要產品形態為大型電子信息系統，同時提供部分配套的專用硬件設備，隨著低空經濟的發展，公司業務有望快速成長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 2）深城交：公司業務主要聚焦于城市交通領域，以交通大數據分析為基礎，為客戶提供城市交通整體解決方案，具體業務包括規劃咨詢、工程設計和檢測、大數據軟件及智慧交通等。公司是深圳低空經濟的重點單位，主要服務市區各級政府，包括低空經濟規劃、政策制定、產

73、業發展、軟硬件設計及集成交付等環節，規劃設計覆蓋全市的智能融合系統軟件平臺，包括低空操作管理和服務系統及相關配套設施。3）四川九洲：公司是一家以智能終端、空管產品、微波射頻為主營業務的專業化公司，產品主要集中于空管、監視、通信、導航等業務范圍。其中九洲空管主要經營空管業務，公司在主營業務領域均掌握了領先的關鍵技術，成為國內領先的電子信息設備和服務供應商。我們對可比公司的盈利能力進行了比較，可比公司銷售毛利率均在 20%以上，其中深城交毛利率最高，穩定在 35%以上，主要系公司規劃咨詢和工程設計與檢測毛利率較高均超過 40%以上，其次智慧交通業務毛利率在 22%以上；銷售凈利率方面，中信海直與深

74、城交處于可比公司中領先水平，主要原因系中信海直費用率控制較好；其次深城交雖然費用率最高，但是毛利率高，所以盈利能力處于領先水平。圖35.可比公司銷售毛利率 圖36.可比公司銷售凈利率 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20192020202120222023中信海直萊斯信息深城交四川九洲0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20192020202120222023中信海直萊斯信息深城交四川九洲

75、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.可比公司費用率 數據來源：wind，財通證券研究所 表9.可比公司估值比較 可比公司 當日股價（元）市值（億元）EPS（元）PE 2024/9/24 2022A 2023A 2024E 2025E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 萊斯信息 53.16 87 0.73 0.81 1.02 1.31 1.64-43.62 51.89 40.70 32.46 深城交 29.35 119 0.77 0.52 0.45 0.53 0.65 30.87 44.20 65.

76、95 54.99 45.26 四川九洲 8.54 87 0.19 0.20 0.24 0.31 0.37 33.69 39.31 35.68 27.60 22.91 平均 42.38 51.17 41.10 33.54 中信海直 14.11 109 0.25 0.31 0.36 0.40 0.48 29.12 28.39 43.16 38.64 32.39 數據來源：Wind，財通證券研究所（可比公司盈利來自 Wind 一直預期，參考日期為 2024 年 9 月 24 日）5 風險提示風險提示 1、低空經濟政策不及預期低空經濟政策不及預期：中央經濟報告和各地方政府陸續出臺了許多低空經濟領域政策

77、，如果后續政策和相關產業發展進度不及預期，可能會對低空經濟行業的發展產生不利影響。2、客戶結構單一客戶結構單一：公司客戶結構存在單一的風險，中海油是公司的第一大客戶，占公司銷售額約 70%，若產業政策、行業發展、客戶結構等發生變化，將對公司的經營產生較大影響。3、成本上升超預期成本上升超預期：公司主要成本是飛機等固定資產和人員工資費用，如果飛機折舊過快，人員工資上漲超預期，對公司的盈利也會產生不利影響。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023中信海直萊斯信息深城交四川九洲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

78、級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 4、大股東限售股解禁大股東限售股解禁：2021 年 1 月 6 日，公司非公開發行 169699717 股，發行價格 6.50 元/股，募集資金總額 1103048160.50 元，本次限售股份上市流通日期為 2024 年 9 月 9 日，本次限售股上市流通數量 65555001 股，占公司總股本比例8.45%，本次減持限售股東 1 家，需要注意股東減持股份對公司股價的影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail

79、利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1798.11 1969.71 2209.00 2443.00 2779.00 成長性成長性 減:營業成本 1433.95 1552.95 1658.00 1821.00 2061.00 營業收入增長率 7.0%9.5%12.1%10.6%13.8%營業稅費 3.40 3.16 3.53 4.40 5.00 營業利潤增長率-31.3%47.0%19.1%10.2%19.3%銷售費用 13.81 9.87 13.2

80、5 15.15 16.95 凈利潤增長率-21.2%23.1%16.7%11.7%19.3%管理費用 120.39 138.18 156.40 171.50 183.41 EBITDA 增長率-9.9%11.6%3.2%7.3%11.1%研發費用 15.32 7.91 39.76 47.88 43.91 EBIT 增長率-20.6%15.0%20.3%10.3%18.7%財務費用 37.70 28.24 7.99 9.29 8.71 NOPLAT 增長率-16.4%5.3%24.2%11.7%18.7%資產減值損失-24.67-0.41-23.00-34.18-38.34 投資資本增長率-1.

81、7%-3.0%5.6%5.4%5.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 3.4%2.1%4.2%4.5%5.1%投資和匯兌收益 1.73 0.63 1.33 1.47 2.22 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 205.83 302.66 360.52 397.26 473.92 毛利率 20.3%21.2%24.9%25.5%25.8%加:營業外凈收支 0.08 11.80 0.04 0.07 0.11 營業利潤率 11.4%15.4%16.3%16.3%17.1%利潤總額利潤總額 205.92 314.46 360.56

82、397.33 474.03 凈利潤率 9.5%12.1%12.7%12.8%13.5%減:所得稅 35.94 76.86 79.32 83.44 99.55 EBITDA/營業收入 37.2%37.9%34.9%33.9%33.1%凈利潤凈利潤 194.23 239.12 278.96 311.63 371.68 EBIT/營業收入 14.8%15.5%16.7%16.6%17.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 1440.95 1235.50 1629.24 2045.62 2371.87 固定資產周

83、轉天數 433 429 396 334 275 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 161 164 165 161 156 應收賬款 985.79 943.07 978.10 1140.07 1312.31 流動資產周轉天數 636 521 497 530 538 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉天數 182 176 157 156 159 預付賬款 52.97 73.83 69.64 80.12 88.62 存貨周轉天數 72 69 74 72 64 存貨 296.05 297.0

84、7 388.46 342.98 386.64 總資產周轉天數 1309 1166 1057 1013 944 其他流動資產 55.94 121.79 121.79 121.79 121.79 投資資本周轉天數 1180 1052 950 906 840 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 3.9%4.7%5.2%5.6%6.4%長期股權投資 0.61 0.43 0.23 0.05 0.04 ROA 3.0%3.8%4.2%4.4%5.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.8%4.1%4.8%5.1%5.7%固定資產 218

85、8.83 2509.56 2345.21 2193.67 2057.54 費用率 在建工程 463.95 95.69 106.29 124.29 147.29 銷售費用率 0.8%0.5%0.6%0.6%0.6%無形資產 86.83 83.17 82.69 81.09 79.91 管理費用率 6.7%7.0%7.1%7.0%6.6%其他非流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率 2.1%1.4%0.4%0.4%0.3%資產總額資產總額 6463.70 6299.44 6673.90 7069.18 7507.23 三費/營業收入 9.6%8.9%8.0%8.0%7

86、.5%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付賬款 116.50 127.37 151.06 157.67 183.20 資產負債率 20.8%17.0%18.4%19.5%20.3%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 26.2%20.5%22.5%24.2%25.5%其他流動負債 39.97 34.92 34.92 34.92 34.92 流動比率 4.42 4.81 5.27 5.51 5.63 長期借款 239.26 1.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.74 3.86 4.23 4.62 4.

87、75 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 6.04 9.56 14.94 13.00 13.29 負債總額負債總額 1342.46 1069.87 1226.16 1378.35 1526.37 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 201.61 127.72 129.99 132.25 135.06 DPS(元)0.07 0.08 0.08 0.09 0.11 股本 775.77 775.77 775.77 775.77 775.77 分紅比率 0.32 0.21 0.23 0.23 0.23 留存收益 2167.07 2355.77 257

88、1.67 2812.49 3099.72 股息收益率 0.9%0.9%0.5%0.6%0.7%股東權益股東權益 5121.23 5229.57 5447.74 5690.83 5980.87 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.25 0.31 0.36 0.40 0.48 凈利潤 194.23 239.12 278.96 311.63 371.68 BVPS(元)6.34 6.58 6.85 7.17 7.54 加:折舊和攤銷 4

89、03.22 440.74 402.47 420.75 436.11 PE(X)29.1 28.4 43.2 38.6 32.4 資產減值準備 36.73 10.42 23.00 34.18 38.34 PB(X)1.1 1.3 2.3 2.2 2.1 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 47.42 28.11 24.67 31.28 36.32 P/S 3.1 3.5 5.5 4.9 4.3 投資收益-1.73-0.63-1.33-1.47-2.22 EV/EBITDA 7.4 8.1 14.2 12.8 11.3 少數股東損益-24.26

90、-1.52 2.28 2.26 2.81 CAGR(%)營運資金的變動-15.62-112.76-117.09-94.22-198.45 PEG 1.2 2.6 3.3 1.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 594.91 583.18 609.99 704.35 684.48 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-551.14-212.42-227.53-265.88-297.46 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-416.95-585.08 10.97-22.09-60.77 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券

91、研究所（以（以 2024 年年 09 月月 24 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級

92、公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月

93、內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的

94、邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露