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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 10 月月 18 日日 證券研究報告證券研究報告公司公司深度深度報告報告 買入買入（維持維持）當前價：7.68 港元 衛龍衛龍美味美味（9985.HK）食品飲料食品飲料 目標價：9.78 港元 辣味故事兒時誦，辣味故事兒時誦，中中華美味華美味飄飄四海四海 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 分析師：杜雨聰 執業證號：S1250524070007 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Win

2、d 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)4.81-8.32 3 個月平均成交量(百萬)1.01 流通股數(億)23.51 市值(億)180.57 相關研究相關研究 Table_Report 1.衛龍美味（9985.HK）：24H1 業績超預期，高質量發展勢能延續 (2024-08-20)2.衛龍美味（9985.HK）：蔬菜制品增長亮眼，量販渠道開拓可期 (2024-04-07)推薦邏輯：推薦邏輯：1、調味面制品的行業標準規范化使小作坊紛紛出清，1 元以下的低價產品占比已從十年前的 81%下降至 8%，公司市占率有望提升至 30%以上。2、魔芋制品處于爆發增長期，公司作為龍頭首先享有行業擴容帶

3、來的紅利，魔芋爽超 20 億元體量。3、線下終端朝 100 萬家邁進，網點覆蓋率有望繼續提升，同時 SKU導入數進一步增加，零食量販和抖音渠道相較去年翻倍增長提供更多增量。辣味零食長坡厚雪，辣味零食長坡厚雪，高景氣子品類快速發展。高景氣子品類快速發展。辣味零食符合年輕人消費需求，產品性價比高，下沉市場前景廣闊。調味面制品及辣味蔬菜制品在消費推力和市場培育的雙重作用下賽道擴容動力十足，與其他零食細分品類區隔明顯，增速領跑行業，2026年市場規模有望達到 697/587億元。調味面制品行業存在眾多白牌/小作坊的競爭，行業標準規范的推出有望加速集中度的提升。魔芋制品處于品類紅利期，近 6 年 CAG

4、R 為 9.6%，未來體量有望超 100 億元。大單品型公司，圍繞核心品類強化品牌，持續推動渠道擴張提質。大單品型公司，圍繞核心品類強化品牌，持續推動渠道擴張提質。產品端：辣條基本盤穩固，蔬菜制品成為近年來快速增長的第二曲線。公司圍繞辣味零食進行品類擴張，以兩大拳頭產品辣條和魔芋爽為核心延伸口味和形態，短期推新加快，面制品魔芋制品體量加速成長路徑清晰。渠道端：公司堅定全渠道發展戰略，高線輔銷+低線助銷取得積極成效，積極布局線上平臺和零食量販連鎖等新興渠道。品牌端：作為賦有童年記憶的國民零食品牌，公司積極開展多元營銷活動，持續觸達年輕消費者，塑造年輕化品牌形象。未來路徑：未來路徑：經營質量顯著提

5、升，品牌振興路徑清晰。經營質量顯著提升，品牌振興路徑清晰。1、公司聚焦中式辣味零食，深耕兩大核心品類提升市占率，同品類產品口味不斷延展，大單品和新品共同驅動規模提升。2、公司深化改革持續加強網點控制，自下而上進入高勢能現代渠道，零食量販在新消費趨勢下亦貢獻增益。3、公司逐步進入收入擴張周期，升級優化產線提高產能利用率，疊加原料成本持續改善，規模效應下利潤彈性十足。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤復合增速在 22.6%左右。公司處于長坡厚雪的辣味食品黃金賽道，中短期調味面制品市占率加速提升，魔芋制品迎來紅利爆發，具備持續的產品創新能力、強勁的渠道勢能、優

6、秀的營銷基因，作為多品類發展的休閑食品龍頭步入成熟擴張期。給予公司 2024 年 18倍估值，按照 0.92:1 的匯率，對應目標價 9.78 港元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、原材料價格波動、食品安全問題等風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）48.72 58.92 68.27 77.04 增長率 5.17%20.94%15.87%12.85%歸屬母公司凈利潤（億元）8.80 11.86 14.06 16.23 增長率 481.87%34.70%18.60%15.40%每股收益EPS 0.37 0.50 0.60 0

7、.69 凈資產收益率 15.43%19.02%20.50%21.41%PE 20.51 15.23 12.84 11.13 數據來源：公司公告，西南證券 -40%-20%0%20%40%23-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09衛龍美味 恒生指數 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）調味面制品：以辣條為主的調味面制品在今年銷量恢復較好，銷量恢復和霸道熊貓的新品貢獻助推營收穩健增長，預計 2024-2026 年銷量分別同比

8、增長 4%、2%、1%，噸價分別提升 2%、1.5%、1%，毛利率分別為 48%、48.5%、49%。2）蔬菜制品：以魔芋爽和風吃海帶為代表的蔬菜制品業務仍處于快速爆發期，預計2024-2026 年銷量分別同比增長 35%、25%、20%，噸價分別提升 3%、2%、1%，毛利率分別為 53%、53.5%、54%。3）豆制品及其他制品：新品類尚處于培育期，成長值得期待，預計 2024-2026 年銷量分別同比增長 15%、10%、8%，噸價分別提升 3%、2%、1%，毛利率分別為 37.5%、38%、38.5%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為：公司調味面制品和魔芋產品競爭格局

9、惡化，體量提升難以延續，以及國內零售渠道折扣化趨勢明顯，擔憂品牌廠商的盈利能力。我們的觀點：1）調味面制品及魔芋制品產品特點突出，與其他零食細分品類區隔明顯，有望成為零食賽道中的經典品類。2）公司從 2023 年下半年起加快兩大核心品類的推新，相比競爭對手，公司具備渠道優勢及品牌積淀，核心大單品通過延伸口味和形態，提升市占率成長路徑清晰。3）公司核心單品為辣味食品，產品復購率高，消費者對于此類型產品的品牌粘性和認知度較強，產品在產業鏈中議價能力高，零售商做自有品牌預計對于公司沖擊有限，其次頭部品牌收入擴張帶來的內部供應鏈效率提升有望能夠覆蓋前端消費者對于物美價廉產品的要求。股價上漲的催化因素股

10、價上漲的催化因素 1）面制品市占率提升；2）辣條及魔芋新品超預期。估值和目標價格估值和目標價格 預計 2024-2026 年歸母凈利潤復合增長 22.6%。公司在辣味零食賽道頭部地位穩固，優勢品類推新提速，渠道開拓進展順利，生產效率持續優化，規模效應逐漸凸顯，中短期調味面制品市占率加速提升，魔芋制品迎來紅利爆發，業績彈性十足。給予公司 2024 年 18 倍估值，按照 0.92:1 的匯率，對應目標價 9.78 港元，維持“買入”評級。投資風險投資風險 1）行業競爭加劇風險；1）原材料價格波動風險；3）食品安全問題等。公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文

11、后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 戰略布局領先，成就辣味零食頭部品牌戰略布局領先，成就辣味零食頭部品牌.1 2 辣味零食長坡厚雪，渠道機遇助推高增辣味零食長坡厚雪，渠道機遇助推高增.4 2.1 辣味市場快速擴容，品類紅利正當時.4 2.2 龍頭優勢顯著，市占率提升空間仍存.8 2.3 調味面制品方興未艾，標準規范驅動品質升級.9 2.4 蔬菜制品勢能強勁，爆款單品體量加速提升.11 3 圍繞核心單品打造品牌，渠道擴張提質勢能強勁圍繞核心單品打造品牌，渠道擴張提質勢能強勁.14 3.1 大單品打造能力強，強研發和供應鏈構筑產品力.14 3.2 渠道精耕發力，積極擁抱量販新渠道.20 3.3 多維

12、升級品牌宣傳渠道，鞏固品牌黏性.24 3.4 生產質控體系領先，產能利用率仍有上行空間.26 4 港股食品飲料高股息思考港股食品飲料高股息思考.29 4.1 食品飲料新周期：行業量減價增，企業收縮經營.29 4.2 自由現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘.30 5 財務分析財務分析.32 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.34 6.1 盈利預測.34 6.2 絕對估值.35 6.3 相對估值.36 7 風險提示風險提示.37 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權結構（截至 2

13、024 年 6 月 31日）.1 圖 3：2018-2024H1 公司營收及同比增速.2 圖 4：2018-2024H1 公司扣非歸母凈利潤及同比增速.2 圖 5：2018-2024H1 公司主營業務收入結構.3 圖 6：2018-2024H1 公司主營業務毛利結構.3 圖 7：2018-2024H1 公司分品類營收（億元）.3 圖 8：2018-2024H1 公司分品類營收增速.3 圖 9：2018-2024H1 公司分區域營收（億元）.3 圖 10：2018-2024H1公司分區域營收占比.3 圖 11：2019-2024H1公司各渠道收入（億元）.4 圖 12：2020-2024H1公司

14、各渠道收入增速.4 圖 13：2015-2026E 中國休閑食品行業零售額及同比增速.5 圖 14：中國休閑食品行業發展概覽.5 圖 15：中國休閑食品行業按口味劃分的零售額（億元）.6 圖 16：辣味、非辣味、鹵制品及休閑食品零售額增速.6 圖 17：中國辣味休閑食品復購率及性價比.7 圖 18：辣味零食消費市場各線城市占比.7 圖 19：2021年休閑食品競爭格局.8 圖 20：2021年辣味休閑食品市場集中度.8 圖 21：2021年調味面制品市場集中度.8 圖 22：2021年辣味蔬菜制品市場集中度.8 圖 23：2017-2026E 調味面制品市場規模及增速.9 圖 24：行業發展和

15、監管標準演變歷程.10 圖 25：2012年調味面制品（辣條）各類型包裝份額.11 圖 26：2022年調味面制品（辣條）各類型包裝份額.11 圖 27：2017-2022年全球魔芋市場規模及增速.11 圖 28：2017-2022年全球魔芋銷量及增速.11 圖 29：2017-2022年中國魔芋市場規模及增速.12 圖 30：2017-2022年中國魔芋銷量及增速.12 圖 31：衛龍產品發展歷史.16 圖 32：霸道熊貓辣條.18 圖 33：小魔女魔芋素毛肚.18 圖 34：脆火火新品.18 圖 35：脆火火廣告聯名.18 圖 36：衛龍白袋產品及魔芋爽大單品推出過程.19 圖 37：衛龍

16、 108g 精裝版白袋包裝大辣棒渠道價格分布（元）.19 圖 38：公司收入按渠道劃分.20 圖 39：線下經銷商數量變動情況.20 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司渠道改革發展歷程.21 圖 41：衛龍線下經銷商數量（家）.22 圖 42：衛龍線上經銷商數量（家）.22 圖 43：休閑食品公司渠道結構對比.22 圖 44：公司線上渠道銷售收入（億元）.23 圖 45：公司線上直銷和經銷收入及對應增速.23 圖 46：零食專營店產品價格梯隊.24 圖 47：衛龍零食量販渠道月銷量（千箱）.24 圖 48：消費者第一次吃

17、辣條的時間.24 圖 49：購買辣條的理由.24 圖 50：衛龍營銷活動時間軸.25 圖 51：2019-2024H1衛龍總設計產能（萬噸）.26 圖 52：2024H1衛龍工廠設計產能占比.26 圖 53：2019-2024H1各工廠產能利用率.27 圖 54：2019-2024H1各品類設計產能及產能利用率.27 圖 55：公司生產成本中原材料和包裝材料占比.27 圖 56：2019-2024年小麥現貨價格與鄭州面粉出廠價格（元/噸）.28 圖 57：2019-2024年豆油價格（元/噸）.28 圖 58：2019-2024年豆油港口庫存量（萬噸）.28 圖 59：2004-2024年食品

18、飲料和萬得全 A行業 ROE.29 圖 60：食品飲料和萬得全 A相對 ROE 和相對股價指數.29 圖 61：2023年食品飲料細分行業 FCFF 占 EBITDA的分配比例.30 圖 62：2023年各行業分紅率前十排名.30 圖 63：2023年食品飲料子行業分紅率.30 圖 64：2023 年 A股食品飲料公司分紅率前十排名.31 圖 65：2023年港股食品飲料公司分紅率前十排名.31 圖 66：2018-2024H1公司毛利率及凈利率.32 圖 67：2018-2024H1公司分品類毛利率.32 圖 68：2018-2024H1公司各項費用（億元）.33 圖 69：2018-202

19、4H1公司費用率變動情況.33 圖 70：2020年以來休閑食品可比公司銷售費用率.33 圖 71：2020年以來休閑食品可比公司凈利率.33 圖 72：2019年以來可比上市公司權益凈利率（攤?。?34 圖 73：公司 2019年以來 ROE 拆分.34 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：中國休閑食品行業按類別劃分.6 表 2：中國辣味休閑食品行業按類別劃分.7 表 3：調味面制品行業主要企業.9 表 4：各品牌不同規格魔芋制品鋪市率.12 表 5：各品牌魔芋制品月銷量.13 表 6：公司主要單品和推出時間

20、.15 表 7：2021-2022 年公司產品價格及包裝變化對比.17 表 8：2018-2022H1 公司經銷商變化情況.21 表 9：衛龍代表性營銷事件.25 表 10：公司現有工廠.26 表 11：原材料價格與供應鏈效率對毛利率影響的敏感性分析.29 表 12：中國食品飲料子行業代表公司分紅率和股息率.31 表 13：分業務收入及毛利率情況（單位：人民幣）.34 表 14：絕對估值假設條件.35 表 15：FCFF 估值結果.36 表 16：FCFF 估值敏感性分析.36 表 17：可比公司一致性預期.36 附表：財務預測與估值.38 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（998

21、5.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 戰略布局領先，成就辣味零食頭部品牌戰略布局領先，成就辣味零食頭部品牌 衛龍成立于 2001 年，公司深耕辣味休閑食品賽道二十余年，穿越多次行業變革，逐步成長為集研發、生產、加工和銷售為一體的現代辣味休閑食品企業，成功打造具有高國民度的辣味零食品牌。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 股權結構集中，創始人實際控股。股權結構集中，創始人實際控股。公司創始人劉衛平家族通過和和全球資本進行控股，共持股 80.99%。劉衛平先生兼任董事長及總經理，負責公司整體業務戰略和管理。創始人劉衛平先生和劉福平先生從業年限超 20

22、年，公司管理團隊成員平均年齡 43 歲，均在食品飲料行業深耕多年，經驗豐富。圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 6 月月 31日）日）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司營收穩健增長，盈利提升顯著。公司營收穩健增長，盈利提升顯著。2018-2023 年公司營業收入從 27.6 億元增長至 48.9億元，CAGR 為 12.1%，2023 年同比增長 5.1%；扣非歸母凈利潤從 4.5 億元增長至 8.4 億元，CAGR 為 13.4%，2023 年同比增長 25.4%

23、。2023 年，收入表現依然較弱，主因調味面制品需求仍較疲軟；利潤表現較好，主要受益于成本下行。24H1 公司實現營收 29.4 億元，同比增長 26.3%；扣非歸母凈利潤 6.2 億元，同比增長 38.9%。今年上半年收入端加速增長的同時盈利提升，主要來自于調味面制品銷量回暖，蔬菜制品發力高增以及新興渠道帶來的增長新機遇，成本及產能利用率優化增厚利潤。圖圖 3：2018-2024H1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 4：2018-2024H1 公司公司扣非扣非歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 調味面制品調

24、味面制品市占率提升市占率提升，蔬菜制品，蔬菜制品增長提速增長提速。公司主營業務收入主要來自調味面制品和蔬菜制品，蔬菜制品迎來紅利爆發期，快速發展的第二曲線已經跑出。24H1 調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分別實現營收 13.5/14.6/1.2 億元，同比+5.0%/+56.6%/+17.5%。調味面制品方面，辣條業務基本盤穩固，去年因提價而導致銷量承壓，今年上半年銷量恢復和霸道熊貓的新品貢獻助推營收穩健增長。蔬菜制品方面，近年來以熱量低和口感脆爽的特點風靡市場，魔芋爽已成為繼大面筋以來的第二款爆款單品，2023 年含稅年銷售額達到 19 億元，風吃海帶銷售額約 2 億元。拆分量價來看：拆

25、分量價來看：2023 年，調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他銷量分別為 12.4/7.1/0.5萬噸，同比-17.4%/+31.1%/-12.7%；噸價分別為 2.1/3.0/3.8 萬元，同比+13.3%/-4.8%/+6.1%。調味面制品通過調整產品結構均價有所提升，但因淘汰 5 毛錢的小面筋透明包裝產品，銷量下滑明顯。蔬菜制品在公司迭代升級包裝及擴充產能保障產品供應下銷量高速增長，收入占比持續提升，噸價及毛利率均顯著高于公司整體水平。豆制品及其他因公司優化營銷資源配置，減少營銷活動而銷量承壓。公司在 2024 年暫無提價計劃，希望通過優化供應鏈和工藝持續提高性價比。-5%0%5%10%1

26、5%20%25%30%010203040502018201920202021202220232024H1營業收入（億元）YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%01234567892018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：2018-2024H1 公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構 圖圖 6：2018-2024H1 公司主營業務毛利結構公司主營業務毛利結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券

27、整理 圖圖 7：2018-2024H1 公司分品類營收（億元）公司分品類營收（億元）圖圖 8：2018-2024H1 公司分品類營收增速公司分品類營收增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 國內市場均衡發展，海外市場加速推廣。國內市場均衡發展，海外市場加速推廣。分地區看，24H1 華東/華中/華北/華南/西南/西 北/海 外 分 別 實 現 收 入6.1/4.2/3.7/4.7/3.5/3.4/0.3億 元，分 別 同 比+32.0%/+12.6%/+21.2%/+33.1%/+34.6%/+26.2%/-22.2%，收入占比分別為23.4%/16.2%/14

28、.3%/18.3%/13.4%/13.0%/1.4%。今年上半年國內各地區均衡發展，海外增速下滑主因去年同期公司在東南亞和美國等地積極開拓市場導致基數較高。圖圖 9：2018-2024H1 公司分區域營收（億元）公司分區域營收（億元）圖圖 10：2018-2024H1 公司分區域營收占比公司分區域營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024H1調味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024

29、H1調味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 0510152025302018201920202021202220232024H1調味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201920202021202220232024H1調味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 02468102018201920202021202220232024H1華東 華中 華北 華南 西南 西北 海外 0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024H1華東 華中 華北 華南 西南 西北 海外 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍

30、美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 渠道精耕注入活力，渠道精耕注入活力，新興渠道新興渠道貢獻增量。貢獻增量。分渠道看，24H1 公司線下/線上渠道分別實現營收 25.9/3.5 億元，分別同比+25.4%/+33.2%；其中線上經銷/線上直銷分別實現收入 1.4/2.1億元，分別同比+41.2%/+28.5%。一方面，公司在線下已建立起覆蓋全國的銷售網絡，流通渠道布局廣度領先，截至 24 年 6 月底已與 1822 家線下經銷商達成合作，通過增強與有能力覆蓋更多零售終端的經銷商合作進一步把握低線市場機會，同時 O2O、零食量販等新興渠道增量更為明顯。另一方面，公司積極拓展

31、線上業務，不斷加大對各大電商平臺的布局，實現主流線上平臺多渠道覆蓋，與線下渠道形成有利互補，力求通過新興電商平臺轉化更多目標客群。圖圖 11：2019-2024H1 公司各渠道收入（億元）公司各渠道收入（億元）圖圖 12：2020-2024H1 公司各渠道收入增速公司各渠道收入增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 辣味辣味零食長坡厚雪，渠道機遇助推高增零食長坡厚雪，渠道機遇助推高增 2.1 辣味市場辣味市場快速快速擴容擴容，品類紅利正當時品類紅利正當時 2.1.1 休閑食品休閑食品景氣延續景氣延續，新業態涌現多元化趨勢新業態涌現多元化趨勢 休閑食品方興未

32、艾，萬億市場蓄勢待發。休閑食品方興未艾，萬億市場蓄勢待發。休閑食品是指在正餐以外的時間里或休閑時間食用的包裝食品，按零售額計算，2021 年中國休閑食品行業的市場規模為 8251 億元，2017-2021 年 CAGR 為 6.1%。中國休閑食品行業經歷二十余年發展，受益于居民可支配收入增長、城鎮化率提升、消費場景不斷豐富、產品創新以及渠道多元化，中國休閑食品市場持續增長，2022-2026 年 CAGR 為 6.8%，預計 2024 年整體規模將突破萬億元。01020304050201920202021202220232024H1線下 線上經銷 線上直銷-30%-20%-10%0%10%20

33、%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1線下YOY 線上經銷YOY 線上直銷YOY 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 13：2015-2026E中國休閑食品行業零售額中國休閑食品行業零售額及同比增速及同比增速 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 圖圖 14：中國休閑食品行業發展概覽中國休閑食品行業發展概覽 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200020152016201720182

34、019202020212022E2023E2024E2025E2026E休閑食品零售額（億元）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 各品類各品類百花齊放，調味面制品百花齊放，調味面制品和和蔬菜制品潛力較大。蔬菜制品潛力較大。從零售額看，糖果蜜餞、堅果炒貨、香脆零食、面包糕點和肉制品為前五大休閑零食細分市場。年復合增長率最高的兩個類別為蔬菜制品和調味面制品，2017-2021 年 CAGR 分別為 14.4%、9.4%，預計 2026 年市場規模分別達到 697 億元、626 億元?？傮w來看，調味面制品和蔬菜制品賽道處于

35、高速擴容期，雖然市場規模尚小但保持高增長，未來成長空間廣闊，具備較大潛力。表表 1：中國休閑食品行業按類別劃分：中國休閑食品行業按類別劃分 類別類別 零售額（億元）零售額（億元）年復合增長率年復合增長率 2016 年年 2021 年年 2026 年（預計）年（預計）2017-2021 2022-2026（預計）（預計）糖果蜜餞 1595 1922 2293 3.8%3.6%堅果炒貨 1042 1512 2220 7.7%8.0%香脆零食 673 941 1333 6.9%7.2%面包糕點 682 888 1218 5.4%6.5%餅干 635 823 1105 5.3%6.1%肉制品水產 61

36、4 852 1223 6.8%7.5%其他 322 390 500 3.9%5.1%調味面制品 291 455 697 9.4%8.9%蔬菜制品 146 286 626 14.4%17.0%豆干制品 128 182 257 7.3%7.1%合計 6128 8251 11472 6.1%6.8%數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 2.1.2 辣味食品成癮性強，辣味食品成癮性強，細分賽道高速增長細分賽道高速增長 辣味零食為高景氣子品類，增速高于行業。辣味零食為高景氣子品類，增速高于行業。中國辣味休閑食品 2021 年實現零售額 1729億元，2017-2021 年 CAGR 為

37、8.7%，而同期非辣味休閑食品 CAGR 為 5.5%，休閑食品行業 CAGR 為 6.1%。2022-2026 年辣味銷售額 CAGR 進一步提升至 9.6%，高于行業整體 6.8%的 CAGR。辣味休閑食品的份額占比持續提升，由 2016年的 18.6%提高至 2021年的 21.0%。近年來眾多食品生產商持續推陳出新，推動辣味零食行業較快增長，預計 2026年將達到 2737億元規模，占休閑食品零售總額的 23.9%。圖圖 15：中國休閑食品行業按口味劃分的零售額（億元）中國休閑食品行業按口味劃分的零售額（億元）圖圖 16：辣味、非辣味、鹵制品及休閑食品零售額增速辣味、非辣味、鹵制品及休

38、閑食品零售額增速 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000辣味休閑食品 非辣味休閑食品 辣味占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022E2023E辣味休閑食品增速 非辣味休閑食品增速 鹵制品行業增速 休閑食品行業增速 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 辣味休閑零食中的蔬菜制品、調味面制品、休閑豆干增速領跑，占比持續提高。辣味休閑零食

39、中的蔬菜制品、調味面制品、休閑豆干增速領跑，占比持續提高。辣味休閑食品包括七大品類，細分賽道中，調味面制品、辣味蔬菜制品和辣味豆干制品增速位列前三。除調味面制品全都屬于辣味零食以外，辣味蔬菜制品占蔬菜制品的 92.7%，辣味豆干制品占豆干制品的 50.5%，辣味是這兩類休閑食品的主要口味。從增速來看，辣味蔬菜制品和辣味豆干制品的增速也高于蔬菜制品和豆干制品，對消費者而言，辣味零食的復購率更高。表表 2：中國辣味休閑食品行業按類別劃分：中國辣味休閑食品行業按類別劃分 類別類別 零售額（億元）零售額（億元）年復合增長率年復合增長率 2016 年年 2021 年年 2026 年（預計）年（預計）20

40、17-2021 2022-2026（預計）（預計）辣味肉制品水產 339 476 692 7.0%7.8%辣味香脆零食 144 204 293 7.2%7.5%辣味堅果炒貨 128 181 261 7.2%7.6%其他 41 56 72 6.4%5.2%調味面制品 291 455 697 9.4%8.9%辣味蔬菜制品 133 265 587 14.8%17.2%辣味豆干制品 63 92 135 7.9%8.0%合計 1139 1729 2737 8.7%9.6%數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 辣味零食辣味零食高性價比和廣泛消費者基礎保證產品高復購率，渠道高性價比和廣泛消費

41、者基礎保證產品高復購率，渠道下沉市場前景廣闊。下沉市場前景廣闊。辣味具有自然成癮性，符合年輕人的口味需求。對比甜味零食（巧克力、烘焙食品）和咸味零食（堅果、炒貨），辣味零食（辣條、鹵鴨脖）復購率更高，且由于對調料的依賴性強、對原料的依賴性弱（原料多為廉價的面粉制品、豆制品），產品定價相對較低，潛在消費群體基數大，高復購率具有保障。辣味零食普遍價格實惠，隨著渠道不斷下沉，能最大程度上享受到低線城市的市場增量。2021年辣味零食消費市場中低線城市（三線及以下城市）占比 63.6%，2022-2026 年低線市場零售額 CAGR 為 11.0%，至 2026 年低線市場占比將提升至 67.8%。往后

42、展望，低線城市消費活力有支撐，辣味零食有望受益于下沉市場的消費升級持續提升市占率。圖圖 17：中國辣味休閑食品復購率及性價比中國辣味休閑食品復購率及性價比 圖圖 18：辣味零食消費市場各線城市占比辣味零食消費市場各線城市占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E一線城市 二線城市 低線城市 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.2 龍頭龍頭優勢優勢顯著顯著，市占率提升市占率提升空間仍存空間

43、仍存 休閑食品格局分散，集中度有待提高。休閑食品格局分散，集中度有待提高。由于細分品類眾多、產品單價不高并且進入壁壘有限，中國休閑食品行業集中度較低，CR5 為 9.4%，CR15 為 22.4%。目前行業內共有約3000 家年營收額超過 2000 萬元的本土及跨國休閑食品公司，按零售額計，前五大企業分別為百事、達利、旺旺、瑪氏和良品鋪子，市占率分別為 2.3%、2.0%、2.0%、1.6%和 1.5%，占比較為接近，龍頭優勢較弱。衛龍占整體市場份額的 1.3%，排名第十。辣味休閑食品較總體休閑食品市場更集中，但整體集中度仍較低，CR5 為 11.4%，行業內細分賽道眾多，各大企業均有通過細分

44、賽道突圍以提升市占率和行業集中度的機會。衛龍以 6.2%的市占率穩居第一，是第二大企業的 3.9 倍，超過第二至第五名企業的市占率之和。除衛龍外，行業前五大企業分別為周黑鴨、絕味食品、良品鋪子和有友食品，市占率分別為 1.6%、1.4%、1.3%和 0.9%。圖圖 19：2021年休閑食品競爭格局年休閑食品競爭格局 圖圖 20：2021年辣味休閑食品市場集中度年辣味休閑食品市場集中度 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 細分賽道集中度更高細分賽道集中度更高，龍頭市場份額顯著。龍頭市場份額顯著。當前衛龍在中國辣味休閑食品行業

45、中市場份額排名第一。在細分領域的調味面制品賽道中，CR5 為 19.4%，衛龍市場份額達到 14.3%，是第二名市場份額的近 6倍。在辣味蔬菜制品賽道中，CR5為 19.2%，衛龍市場份額為 14.3%，與二至五名拉開較大差距。圖圖 21：2021年調味面制品市場集中度年調味面制品市場集中度 圖圖 22：2021年辣味蔬菜制品市場集中度年辣味蔬菜制品市場集中度 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 90.6%2.3%2.0%2.0%1.6%1.5%CR5，9.4%其他 百事 達利 旺旺 瑪氏 良品鋪子 88.6%6.2%1.

46、6%1.4%1.3%0.9%CR5，11.4%其他 衛龍 周黑鴨 絕味食品 良品鋪子 有友食品 80.6%14.3%2.4%1.3%0.7%0.7%CR5，19.4%其他 衛龍 佳龍 賢哥 玉峰 旺輝 80.8%14.3%1.9%1.1%1.1%0.8%CR5，19.2%其他 衛龍 金大州 絕味食品 來伊份 周黑鴨 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 2.3 調味面制品方興未艾，調味面制品方興未艾，標準規范驅動品質升級標準規范驅動品質升級 2.3.1 行業擠壓式增長，市場向頭部集中行業擠壓式增長，市場向頭部集中 行業規模持續增長，市

47、場向頭部集中。行業規模持續增長，市場向頭部集中。隨著居民人均食品支出增長、消費場景日益豐富、創新產品不斷涌現以及零售渠道不斷改善，中國調味面制品行業市場規模持續增長。中國調味面制品市場規模從 2017 年的 316 億元增長至 2022 年的 517 億元，2018-2022 年 CAGR為 10.3%，預計 2026 年將達到 697 億元。圖圖 23：2017-2026E調味面制品市場規模及增速調味面制品市場規模及增速 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 企業數量眾多，全國性品牌較少。企業數量眾多，全國性品牌較少。中國調味面制品企業數量較多，市場分布相對分散，包括全國性及地區性生產廠商、地方

48、獨立運營商等眾多參與者，競爭較為激烈。截止 2023年 3 月，中國現存 2569 家相關企業，區域分布上呈現“北多南少”的格局。其中陜西、河南、寧夏較為集中，分別為 913、399 和 371 家，陜西企業數量多主要系手工辣條、個體戶比較盛行，而河南以工業化的企業為主。相對而言，辣條垂直品牌衛龍、麻辣王子在國內知名度較高，是較受消費者喜愛的品牌，休閑食品品牌如賢哥食品旗下的辣條品類也有不俗的市場表現。表表 3：調味面制品行業主要企業：調味面制品行業主要企業 品牌品牌 地區地區 成立時間成立時間 主要產品主要產品 簡介簡介 衛龍 河南漯河 1999 年 調味面制品、蔬菜制品、豆制品等 主要產品

49、包括大、小面筋，親嘴燒，麻辣麻辣，魔芋爽，風吃海帶和 78鹵蛋。2023 年實現營收48.87億元，行業龍頭。麻辣王子 湖南岳陽 2000 年 調味面制品 2002年起專注于辣條生產，2009年推出麻辣王子，年銷量突破 100萬件，2016年推出很麻很辣口味，2017年 10萬級 GMP潔凈車間投產，2019年推出微麻微辣口味，2022年辣條發明人加入麻辣王子。佳龍 河南鄭州 1999 年 調味面制品、魔芋制品、豆制品、蔬菜制品、魚制品 2010年銷售網絡遍布全國，2017年進駐線上渠道，現有員工 2000+人，3262個銷售專柜、2000+全國代理，暢銷57國 賢哥 廣東廣州 2003 年

50、調味面制品、蛋制品、魔芋制品、海帶制品、豆制品、肉制品 2010年完成廣東省內渠道建設，2014年成立省外營銷中心向省外突破，同時發力電商渠道，2018 年整合成立廣東省、全國、電商三個事業部，2020 年成立全國散裝部。飛旺 湖南岳陽 2007 年 面制品、豆制品、調味品 現有員工 1800人，年產值達 2.8億元，是湖南省較大的食品生產基地。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E調味面制品市場規模（億元）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報

51、告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 品牌品牌 地區地區 成立時間成立時間 主要產品主要產品 簡介簡介 鴿鴿 江西鷹潭 2006 年 豆角干、豆制品、辣條、肉制品等 30多種產品 擁有員工300 多人，60000平方米的現代標準化食品生產車間。翻天娃 湖南長沙 2003 年 調味面制品、豆皮等 現有員工 300多人，年生產近 200萬件。產品銷售覆蓋了國內三十多個省市，同時遠銷馬來西亞、新加坡、加拿大、印度、澳大利亞等國家和地區。數據來源：公司官網，西南證券整理 2.3.2 監管標準不斷完善，全國化加速推進監管標準不斷完善，全國化加速推進 標準統一降低全

52、國化拓展難度，市場發展更加良性。標準統一降低全國化拓展難度，市場發展更加良性。2007 年之后，中國各個省市根據地域特性發布了不同的調味面制品地方標準。然而在行業迅速發展的背景下，地方標準的內容不統一，導致企業需要滿足不同區域的產品要求，增加了跨省流通的難度。2019 年，市場監管總局發布關于加強調味面制品質量安全監管的公告，對辣條類食品統一按照調味面制品生產許可類別進行管理。2022 年，調味面制品首個行業標準出臺，市場走向標準化、統一化，降低了品牌的全國化拓展難度。生產流程不正規、產品質量不符合標準的企業有望加速出清，行業存在整合機遇，龍頭有望搶奪小型經營者的份額持續提升市占率。圖圖 24

53、：行業發展和監管標準演變歷程行業發展和監管標準演變歷程 數據來源：智研咨詢，中國質量檢驗協會官網，西南證券整理 市場規范逐步形成，驅動價格中樞上移。市場規范逐步形成，驅動價格中樞上移。調味面制品即辣條，由于價格實惠以及成癮性風靡全國。早期曾因營養和衛生問題頻受質疑，隨著監管規范逐步形成，行業當前呈現爆款化、高端化、健康化的趨勢。市面上 5 毛包裝的低價產品由 2012 年的 81%銳減到 2022 年的 8%，而 2-5 元產品的市場份額已占到了總量的 55%，產品結構與主要消費群體發生重大轉變。同時，目前行業已強制規定產品降鹽 23%、降糖 40%、并探索在產品中加入山藥粉、公司深度報告公司

54、深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 青稞、膳食纖維等健康元素。這個轉變有望減少消費者關于垃圾食品的刻板印象，進一步擴大調味面制品市場規模。圖圖 25：2012年調味面制品（辣條）各類型包裝份額年調味面制品（辣條）各類型包裝份額 圖圖 26：2022年調味面制品（辣條）各類型包裝份額年調味面制品（辣條）各類型包裝份額 數據來源：每日食品，西南證券整理 數據來源：每日食品，西南證券整理 2.4 蔬菜蔬菜制制品勢能強勁品勢能強勁，爆款單品體量加速提升爆款單品體量加速提升 健康消費趨勢顯露，市場需求持續增長。健康消費趨勢顯露，市場需求持續增長。休閑蔬菜制

55、品于上世紀 90 年代末才得以面世，得益于優異的口感、健康的食材受到消費者歡迎。魔芋、海帶等爆款產品的推出進一步推動辣味蔬菜制品成為中國辣味休閑食品行業中增長最快的類別。魔芋具備高膳食纖維、低碳水化合物、低脂肪等屬性，在近年健康風潮推動下，魔芋的功效性被消費者所普遍認知，逐漸成為健康食品的代表。2022 年全球魔芋市場規模為 5.9億美元，2018-2022 年 CAGR 為 9.5%；銷量從 2017 年的 4.8 萬噸增長至 2022 年銷量為 7.2 萬噸。中國是全球最大的魔芋生產國，工農業總產值達數百億元，產量占全球的 63%，種植面積達 150 多萬畝，近年來保持 10%的速度快速擴

56、張。但 2022 年中國人均魔芋年消費量不足 0.1kg，相比日本人均年消費量（約2.0kg），國內魔芋制品成長潛力巨大。圖圖 27：2017-2022 年全球魔芋市場規模及增速年全球魔芋市場規模及增速 圖圖 28：2017-2022 年全球魔芋銷量及增速年全球魔芋銷量及增速 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 81%19%低價劣質包裝（5毛包裝）其他 8%55%37%低價劣質包裝（5毛包裝）2-5元包裝 高端包裝 0%3%6%9%12%15%0123456201720182019202020212022全球魔芋市場規模（億美元）同比增速（右軸）0%

57、3%6%9%12%15%012345678201720182019202020212022全球魔芋銷量（萬噸）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 29：2017-2022 年中國魔芋市場規模及增速年中國魔芋市場規模及增速 圖圖 30：2017-2022 年中國魔芋銷量及增速年中國魔芋銷量及增速 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 健康屬性突顯競爭優勢，品牌研發助推賽道擴容。健康屬性突顯競爭優勢，品牌研發助推賽道擴容。蔬菜制品自帶健康美味屬性，疊加獨特的辣味調配，魔芋

58、爽、風吃海帶等單品一經上市便受到消費者喜愛。蔬菜制品目前仍處于爆發期，一方面作為健康低脂食品，市場規模持續擴張，迎合當下減肥減脂的消費趨勢，受到年輕消費者的追捧；另一方面各家公司不斷探索新口味，豐富產品組合，同時對消費者認知進行培育，帶動蔬菜制品的快速成長。例如魔芋爽的布局玩家基本為全國性知名零食品牌，其中衛龍為絕對龍頭，品牌曝光度高達 90%，鹽津為第二梯隊。衛龍魔芋爽的定量裝均價高于其他品牌，但品牌形象深入人心且曝光度較高，仍是消費者首選。2023 年 10 月，衛龍推出新品小魔女素毛肚，新品鋪市率達 20%，鋪貨于二三線城市。為推動小魔女快速打開市場，衛龍推出 50g 搭贈 30g 的促

59、銷活動，均價降低至 31 元/500g，較鹽津的新品大魔王更具價格優勢。在消費推力和市場培育的雙重作用下，蔬菜制品賽道擴容動力十足。表表 4：各品牌不同規格魔芋制品鋪市率：各品牌不同規格魔芋制品鋪市率 品牌品牌 規格規格 上海上海 重慶重慶 四川四川 成都成都 江蘇江蘇 一線一線 江蘇江蘇 二線二線 江蘇江蘇 三線三線 山東山東 三線三線 安徽安徽 四線四線 海南海南 四線四線 云南云南 五線五線 品牌品牌 曝光度曝光度 衛龍 魔芋爽 15g 33.3%53.3%33.3%33.3%魔芋爽 50g 59.0%55.0%40.0%59.0%51.0%49.0%魔芋爽 50+30g 31.3%31

60、.3%魔芋爽 150g 56.3%40.0%53.0%59.7%56.3%46.3%90%小魔女素毛肚 50+30g 31.3%36.9%魔芋爽散稱 29.9%26.9%29.8%29.9%32.8%鹽津 大片素毛肚 18g 35.6%魔芋絲 90g 27.2%魔芋絲 230g 30.0%21.5%大魔王 50g 49.0%50%大魔王 200g 34.5%散稱 27.9%29.9%勁仔 Hi 魔芋 18g 27.8%30%Hi 魔芋 62g 39.5%54.8 盼盼 魔芋爽 360g 26.3%20%魔芋爽 120g 45.4%0%5%10%15%20%25%0510152025303540

61、201720182019202020212022中國魔芋市場規模（億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022中國魔芋銷量（萬噸）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 品牌品牌 規格規格 上海上海 重慶重慶 四川四川 成都成都 江蘇江蘇 一線一線 江蘇江蘇 二線二線 江蘇江蘇 三線三線 山東山東 三線三線 安徽安徽 四線四線 海南海南 四線四線 云南云南 五線五線 品牌品牌 曝光度曝光度 三只松鼠 香辣素毛

62、肚 108g 36.6 10%良品鋪子 火鍋素毛肚 105g 42.4 10%數據來源：渠道調研，西南證券整理 品牌定位精準，前瞻性布局盡享先發優勢。品牌定位精準，前瞻性布局盡享先發優勢。自 2020 年起，各大零食品牌陸續推出“素毛肚”、“魔芋絲”等辣味魔芋零食以響應零食健康化趨勢，彼時衛龍“魔芋爽”已在市場推廣多年，先發優勢盡顯。根據對消費者喜好的捕捉，公司推出“麻辣”、“酸辣泡椒”、“香辣”三種不同口味的產品。品牌聲量高，產品口味佳，衛龍魔芋爽線上銷量顯著高于同業。表表 5：各品牌魔芋制品月銷量：各品牌魔芋制品月銷量 產品產品 品牌品牌 推出時間推出時間 示例示例 線上店鋪月銷量線上店鋪

63、月銷量 魔芋爽 衛龍 2014 年 7 萬+魔芋爽 鹽津鋪子 2021 年 4 萬+低脂魔芋 良品鋪子 2020 年 0.6 萬+魔芋素毛肚 百草味 2020 年 0.5 萬+香辣魔芋 三只松鼠 2020 年 0.3 萬+數據來源：天貓旗艦店，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 3 圍繞核心單品打造品牌，渠道擴張提質勢能強勁圍繞核心單品打造品牌，渠道擴張提質勢能強勁 3.1 大單品打造能力強，強研發和供應鏈構筑產品力大單品打造能力強，強研發和供應鏈構筑產品力 3.1.1 核心品類穩健核心品類穩健成長成長，開辟第二，開

64、辟第二增長增長曲線曲線 衛龍為典型的大單品公司，通過辣條起家，魔芋接棒成長。衛龍為典型的大單品公司，通過辣條起家，魔芋接棒成長?；仡櫣镜陌l展歷程，衛龍為典型的大單品型公司，發展早期憑借工業化思維和品牌營銷，把辣條產品從河南銷往全國市場。魔芋制品近年處于品類紅利期，衛龍作為魔芋產品的開創者，品牌聲量和市占率上具備領先優勢，銷量持續提升。公司對于推新品類考慮慎重，對于新品的品質和市場空間均有較高要求，綜合保障單品勝率較高。調味面制品調味面制品：主要包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒及親嘴燒，由于其他品類的快速發展，調味面制品占比由 2018 年的 78.6%下滑至 24H1 的 46.1%。調味

65、面制品是衛龍品牌最經典的產品，為迎合不同市場和消費者的需求，公司分成經典包裝產品和精裝產品來銷售。經典包裝產品通常采用透明包裝，從小型雜貨店、非連鎖便利店、批發市場及零售小店等傳統渠道打入市場；精裝產品通常采用非透明包裝，從商超和連鎖便利店等現代渠道打入市場。辣條為草根型產品，2014 年之前公司的銷售渠道主要集中于大流通市場，2014-2018年期間，公司通過白色精裝款產品成功開拓 KA/BC 等現代渠道，2018 年公司面制品經典包裝款和精裝款體量約為 1：1，渠道終端覆蓋更為全面。蔬菜制品蔬菜制品：主要包括魔芋爽和風吃海帶，熱量低且口感爽脆。蔬菜制品處于快速成長期，過去 4 年的 CAG

66、R 為 54.4%，占比由 2018 年的 10.8%提升至 24H1 的 49.7%。2014 年，公司開始布局蔬菜制品賽道，率先推出第一款辣味魔芋制品“魔芋爽”。魔芋爽富含膳食纖維，口感多汁、脆嫩、熱量低，新品上市后，公司對魔芋爽進行了重點推廣及大力營銷。2017年，公司開展“魔海行動”，篩選魔?？蛻暨M行針對性扶持，在公司內部劃分魔芋省區進行銷量競賽；2019 年，“戰魔行動”開啟，以鋪市陳列作為考核指標，不斷擴大魔?？蛻魯盗?；2020 年，公司分立“面制品事業部”和“蔬菜事業部”，提高蔬菜制品戰略地位。2021 年，繼辣條之后，魔芋制品成為 10 億元體量級別的大單品，成功開辟第二增長曲

67、線。豆制品及其他豆制品及其他：主要包括軟豆皮、78 鹵蛋及肉制品，增速于 2020 年達到頂峰后回落，占比由 2018 年的 10.6%下滑至 24H1 的 4.2%，主要由于 2021 年公司進行產品優化，部分產品停產，同時豆制品包裝有所更換，消費者存在適應時間。2020-2022 年，公司的重心在于渠道深耕和優化，新品類上僅 2020 年重磅推出 78溏心蛋，區別于傳統的鹵蛋，溏心蛋采用低溫慢鹵技術，盡可能保留雞蛋的營養價值且口感嫩滑。單袋單袋產品定價產品定價為為 1-5元價格帶元價格帶，便于實現消費者高覆蓋、高復購。，便于實現消費者高覆蓋、高復購。衛龍主要規格的產品銷售價格帶主要在 5

68、元以下，覆蓋范圍廣泛。2021 年公司小包裝產品（指適于直接消費的最小產品包裝）達到 110 億次消費頻次。公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 6：公司主要單品和推出時間：公司主要單品和推出時間 產品類別產品類別 主要產品主要產品 上市時間上市時間 保質期保質期 圖片圖片 每個獨立包裝建議零售價每個獨立包裝建議零售價 每個獨立包裝凈重每個獨立包裝凈重 調味面 制品 大面筋 2008 年 120 天 1.0 元-18.8 元 28克、65克、100克、102克、106 克、312克、散裝 小面筋 2008 年 120 天 1.

69、0 元-18.8 元 24克、26克、60克、280克、312 克、散裝 親嘴燒 2010 年 150 天 1.0 元-18.8 元 24克、90克、260克、300克、散裝 麻辣棒 2018 年 120 天 3.0 元-29.9 元 52克、78克、100克、540克、散裝 小辣棒 2018 年 150 天 5.0 元 50 克 霸道熊貓 2023 年 120 天 9.9-29.9 元 56 克、192克、320克、576 克 脆火火 2024 年 180 天 1.0 元-39.8 元 16 克、160克、320克 蔬菜 制品 魔芋爽 2014 年 180 天 1.5 元-29.8 元 24

70、克、50克、150克、350克、散裝 風吃海帶 2019 年 180 天 1.5 元-29.8 元 26克、50克、180克、350克、散裝 小魔女 2023 年 180 天 9.9 元-49.9 元 150 克、360克、765克、780 克 豆制品 及其他 軟豆皮 2015 年 180 天 1.5 元-29.8 元 16克、30克、60克、220克、散裝 78鹵蛋 2021 年 120 天 3.0 元 35 克 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 3.1.2 老品升級延長生命周期老品升級延長生

71、命周期，新新品品創新拓寬品類邊界創新拓寬品類邊界 公司產品策略為公司產品策略為縱向升級縱向升級爆款單品，同時爆款單品，同時多品類橫向多品類橫向拓寬拓寬產品矩陣。產品矩陣。衛龍對已有品類持續進行口感、包裝、形態、消費場景等方面的升級迭代，維持大單品的產品活力及領先地位；同時積極推出新品類新產品，不斷豐富產品矩陣，多方位多層次滿足消費者需求。圖圖 31：衛龍產品發展歷史衛龍產品發展歷史 數據來源：公司公告，西南證券整理 渠道議價能力渠道議價能力強強，老品升級增厚利潤，老品升級增厚利潤。2021 年衛龍在辣味調味面制品行業和辣味蔬菜制品中市占率均為 14.3%，處于市占率第一的品牌。2022 年 5

72、 月，公司對辣條和蔬菜制品進行了產品升級，具體體現為包裝升級、含量增加、價格提高。具體包括：1）配方升級。）配方升級。主要表現為突出辣條的產品安全性，增加產品中的膳食纖維。辣條產品減少添加劑使用，實現 0 反式脂肪酸、0 甜蜜素，并且采用擠壓熟制，非油炸工藝制成。2）加大包裝規格加大包裝規格，提，提高價格。高價格。辣條包裝突出“辣條”名稱，同時加大產品的最小包裝規格并提高價格。親嘴燒的最小包裝提高到 24 克，最低零售價提高到 1 元；魔芋爽的最小包裝提高到 24 克，最低零售價提高到 1.5 元；風吃海帶最小包裝提高到 26 克，最低零售價提高到 1.5 元。公司深度報告公司深度報告/衛龍美

73、味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 7：2021-2022年公司產品價格及包裝變化對比年公司產品價格及包裝變化對比 分類分類 產品產品 2021 年年 售價（元）售價（元）2022 年年 售價（元）售價（元）2021 年每包凈重年每包凈重 2022 年每包凈重年每包凈重 2021 年產品圖年產品圖 2022 年產品圖年產品圖 調味面制品 大辣條 1.0-12.8 1.0-18.8 28g、65g、102g、106g、312g、散裝 28g、65g、102g、106g、312g、散裝 小辣條 0.5-12.8 1.0-18.8 18g、26g、30g、散裝

74、24g、60g、280g、312g、散裝 親嘴燒 0.5-12.8 1.0-18.8 20g、28g、90g、150g、散裝 24g、90g、300g、散裝 大辣棒 1.0-12.8 3.0-18.8 24g、52g、78g、82g、散裝 52g、78g、散裝 小辣棒 1.0-4.0 5.0 18g、50g 50g 蔬菜制品 魔芋爽 1.0-23.8 1.5-29.8 18g、50g、150g、350g、散裝 24g、50g、150g、350g、散裝 風吃海帶 1.0-23.8 1.5-29.8 20g、50g、180g、350g、散裝 26g、50g、180g、350g、散裝 豆制品及其他

75、軟豆皮 2.5-23.8 1.5-29.8 30g、42g、60g、220g、散裝 16g、30g、60g、220g、散裝 78鹵蛋 3.0 35g 數據來源：公司公告，西南證券整理 新品霸道熊貓（川味辣條）和小魔女（川味片狀魔芋）市場反饋積極。新品霸道熊貓（川味辣條）和小魔女（川味片狀魔芋）市場反饋積極。霸道熊貓于 2023年 9 月上新，上市后單月平均出貨量超千萬，此前公司調味面制品多為甜辣口味，霸道熊貓為迎合川渝地帶需求推出的特色麻辣口味。包裝上卡通熊貓眼睛冒火抱著辣椒，辨識度高，瞄準 18-26 歲的 Z 世代學生和年輕上班族群體，品牌主張為“中國麻辣有擔當”。主要賣點包括：川菜大師研

76、發，正宗川菜提煉，特添加川式麻辣紅油，使用國家標準一級花椒和優質辣椒。魔女目標人群為 18-25 歲女性大學生和上班族，基礎定位為魔芋辣味休閑零食，品牌調性為活力俏皮、鬼馬精靈，品牌口號為真大片才過癮。賣點為大片；低熱量，輕負擔；低速急凍工藝，Q 彈。小魔女上線 10 天銷售連翻 6 倍，雙十一首日爆發破萬，爆發日轉化達 24.5%，遠高于店鋪平均轉化率 15%。公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 32：霸道熊貓辣條霸道熊貓辣條 圖圖 33：小魔女魔芋素毛肚小魔女魔芋素毛肚 數據來源：天貓旗艦店，西南證券整理 數據來源：天貓

77、旗艦店，西南證券整理 切入膨化脆片領域，脆火火打開想象空間。切入膨化脆片領域，脆火火打開想象空間。公司于 2024 年初開發川味薯片新品脆火火，口味為香辣味和青檸味，在產品定位上瞄準追求新鮮、熱衷嘗試、注重口感層次的年輕消費群體。不同于傳統的調味面制品，脆火火創新切入辣味膨化食品賽道，結合酥脆質感與香辣風味，打破常規零食界限，市場上暫無直接對標競品。圖圖 34：脆火火新品脆火火新品 圖圖 35：脆火火廣告聯名脆火火廣告聯名 數據來源：天貓旗艦店，西南證券整理 數據來源：天貓旗艦店，西南證券整理 3.1.3 經銷商動力充足，渠道利潤空間豐厚經銷商動力充足，渠道利潤空間豐厚 借力經銷商強勢推廣，增

78、強終端動銷。借力經銷商強勢推廣，增強終端動銷。衛龍在 2015 年重點推廣升級產品白袋包裝辣條及 2019 年重點推廣蔬菜制品大單品魔芋爽時，具備強勢的自上而下戰略調整能力、較強的品牌認可度以及強大的渠道推廣力。1）2015 年白袋包裝辣條推廣：公司將出廠價定為 1.6 元/袋，零售價定為 4.5 元/袋，激勵經銷商進行線下和線上的促銷活動。2）2019 年魔芋爽推廣：憑借其白袋包裝的強品牌力和眾多經銷商，魔芋爽的銷售額快速增長，2019 年銷售額超過 5 億元，2020 年銷售額超過 10 億元。公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1

79、9 圖圖 36：衛龍白袋產品及魔芋爽大單品推出過程衛龍白袋產品及魔芋爽大單品推出過程 數據來源：公司公告，西南證券整理 產品渠道產品渠道利潤空間較大，周轉率較高。利潤空間較大，周轉率較高。衛龍給渠道預留的利潤空間較足，出廠價和零售價之間基本翻倍，經銷商和終端的毛利率基本在 30-50%左右。同時相較于競品，衛龍雖然價格更高，但周轉也更快。往往經銷商更樂于做衛龍的經銷代理。圖圖 37：衛龍衛龍 108g 精裝版白精裝版白袋袋包裝大辣棒渠道價格分布（元）包裝大辣棒渠道價格分布（元）數據來源：渠道調研，西南證券整理 2.8 2.2 2.2 1.8 012345提價后（零售價5元）提價前（零售價4元）

80、出廠價 渠道空間 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 3.2 渠道精耕發力，積極擁抱量販新渠道渠道精耕發力，積極擁抱量販新渠道 3.2.1 線下布局廣度領先，深化改革提升網點效率線下布局廣度領先，深化改革提升網點效率 公司逐步建立公司逐步建立起起覆蓋全國全渠道的銷售網絡覆蓋全國全渠道的銷售網絡。24H1 線下/線上直銷/線上經銷渠道分別占總營收的 88.1%/4.6%/7.2%。公司銷售端從依賴線下傳統渠道逐步向多元化發展，2015 年前主要依靠省代模式開發傳統渠道，后續通過一系列改革，逐步做大現代渠道，并持續優化經銷網絡、推行精

81、細化運營，通過輔銷、助銷等形式加強渠道合作，不斷提升渠道覆蓋范圍和效率。目前公司整體渠道分布較平均，流通渠道占比約 50%，傳統電商約 10%，零食量販渠道占比 10%-20%，剩余 20%+為 CVS、商超等現代渠道。線下渠道方面，公司主要采用一級經銷商模式，線下渠道方面，公司主要采用一級經銷商模式，線下流通渠道布局廣度領先線下流通渠道布局廣度領先。2021 年底擁有經銷商超 1900 名，覆蓋 69 萬終端（77%在下沉市場）。2022 年 9 月底，覆蓋終端達到 78 萬（其中一二線 18 萬，三四線及以下區域 60 萬）。2024 年 6 月底，已與 1822 家線下經銷商達成合作，通

82、過增強與有能力覆蓋更多零售終端的經銷商合作進一步把握低線市場機會。圖圖 38：公司收入按渠道劃分公司收入按渠道劃分 圖圖 39：線下經銷商數量變動情況線下經銷商數量變動情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 傳統渠道持續改革，精細化管理提升效率。傳統渠道持續改革，精細化管理提升效率。公司不斷優化經銷商體系，強調經銷控制。發展初期，發展初期，公司銷售依賴線下傳統渠道的省代模式。傳統渠道的售價天花板較低，逐步向現代渠道分流，省代模式下公司難以掌握次級經銷商及零售商，渠道管理相對粗放。2015 年，年，公司在經典包裝款的基礎上推出高價位的非透明精裝款產品，而原有經銷

83、商主要銷售透明包裝產品，因此對新品的推廣意愿較弱。為推廣白袋升級產品，公司成立休閑零食營銷事業部，主攻 KA渠道推廣白袋產品。2019 年，年，公司提出做渠道下沉，此時的銷售組織架構分為休閑營銷總處和流通營銷總處，流通營銷總處為省代模式，但省代模式難以開展渠道下沉。公司自建流通渠道的經銷商體系，調整部分經銷商的銷售區域，提高對終端的直控力度。2020年，年，為了適應渠道下沉的動作，公司采取戰略調整，具體分為：事業部變革：由產品品類劃分事業部，分別進行績效考核，一部主要負責調味面制品，二部主要負責蔬菜制品，后續增加三部負責 KA 渠道以及海外市場部和電商市場部。經銷商變革：對經銷商體系進行精簡，

84、淘汰相對較弱的經銷商，擴大剩余經銷商規模。之前一個產品由 3-4 個經銷商分別負責定量、流通、散稱、大流通，公司梳理縣級市、地級市、省區的經銷商網絡，一個標準市場由一位經銷商負責，借此培養大客戶。啟動合伙人制度，合伙人主要負責上門拜訪網點，0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1線下渠道 線上經銷 線上直銷 743 -642 -26 -77 -32 -16 -800-600-400-2000200400600800201920202021202220232024H1 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的

85、重要聲明部分 21 進行一對一信息采集，維護客情。2021 年，年，由于事業部之間存在利益沖突，公司將調味面制品和蔬菜制品事業部重新整合，后續渠道組織架構按區域劃分。2022 年，年，公司轉向上線城市輔銷、下線城市助銷的策略。由于下線城市經銷商體量較小，實行合伙人模式的費效比較低，公司進行新一輪渠道改革。在上線城市建立銷售辦事處和內部銷售團隊，公司直接派出銷售人員對接終端，輔助經銷商擴大覆蓋網點數和更好服務零售點。在下線城市增加對經銷商服務終端的考核和獎勵，給經銷商下達拓展網點、渠道拜訪、銷售監察、貨品陳列等任務，不再提供業務人員幫扶，但對終端服務能力強的優質經銷商給予價格補貼和費用支持。圖圖

86、 40：公司渠道改革發展歷程公司渠道改革發展歷程 數據來源：招股說明書，西南證券整理 表表 8：2018-2022H1 公司經銷商變化情況公司經銷商變化情況 指標指標 2018 2019 2020 2021 2022H1 銷售人員數量（個）-8446 1105 967 服務于經銷商的內部團隊人數（個）-423 732 675 737 內部服務團隊每人每月的平均訪問量（次）-7-15 6-17 經銷商 10-23 次 零售網點 72-148 次 期末線下經銷商數量（個）1849 2592 1950 1947 1870 一、二線城市的線下經銷商數量（個）462 554 449 440 433 低線

87、城市的線下經銷商數量（個）1387 2038 1501 1484 1399 線下經銷商中的企業比例 56.0%48.5%49.9%49.7%51.1%來自企業經銷商的收入占線下收入的比例 49.8%51.9%56.9%61.4%62.8%單個線下經銷商的平均年收入（百萬元）1.4 1.2 1.6 2.2 1 零售網點的數量（千家）-570 690 735 單個零售網點的平均年收入（百萬元）-7.2 7.0-數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 經銷商優化調整，完善渠道管理。經銷商優化調整，完善渠道

88、管理。2019 年前公司經銷商數量大幅增加，2020 年開始逐步優化，主要系公司采取更為嚴格的經銷商管理制度，在進一步擴大和升級線下經銷網絡的同時，也淘汰一部分業績增長速度不及公司預期、銷售業績下滑和長期交易不活躍的市場潛力有限的經銷商。線上經銷商總數自 2020 年減少，原因為線上經銷可能與公司線上直營店形成競爭。隨著改革進行，終端數量從 2020 年的 57 萬家擴大至 2022H1 的 73.5 萬家。經銷商人均收入明顯上升，從 2018 年的 136 萬元提升至 2021 年的 218 萬元。合伙人制度+貨源溯碼管理，2020 年推動了一包一碼，竄貨情況明顯改善。圖圖 41：衛龍線下經

89、銷商數量衛龍線下經銷商數量（家）（家）圖圖 42：衛龍線上經銷商數量衛龍線上經銷商數量（家）（家）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 全國分區域收入貢獻均勻，渠道覆蓋廣度仍有提升空間。全國分區域收入貢獻均勻，渠道覆蓋廣度仍有提升空間。對比同業，目前公司本身渠道覆蓋率還未達到天花板，僅衛龍與洽洽線下渠道布局廣泛。從網點覆蓋廣度來看，衛龍在零食企業中遙遙領先，但距離優秀快消品公司仍有差距。公司通過增強與有能力覆蓋更多零售終端的經銷商合作進一步把握低線市場機會，積極拓展餐飲、住宿、娛樂場所、自動販賣機等銷售渠道滿足不同消費場景下的需求，全國范圍內公司近期目標為 10

90、0 萬個銷售終端網點。圖圖 43：休閑食品公司渠道結構對比休閑食品公司渠道結構對比 數據來源：公司公告，西南證券整理 05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021202220232024H1010203040506020182019202020212022H1線下 線上 線上 BC商超 流通 KA 經銷和其他 線上 加盟 線下 KA 現代 高端會員店 直營（含電商）直營零售 電商 電商 電商 團購 零食專營店 零食專營店 特通和流通 其他 零食專營店 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%衛龍 良品鋪子 三只松鼠 鹽津鋪

91、子 勁仔食品 甘源食品 洽洽食品 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 3.2.2 持續開拓線上渠道，加大電商平臺布局持續開拓線上渠道，加大電商平臺布局 公司加大電商平臺布局，實現主流線上平臺多渠道覆蓋，與線下渠道形成有利互補。公司加大電商平臺布局，實現主流線上平臺多渠道覆蓋，與線下渠道形成有利互補。傳統渠道更傾向于銷售流轉快的產品，對前期周轉率不確定的新品接受度有限。線上渠道對新品接受高，外加電商與內容平臺主要用戶與公司目標客戶均為年輕消費群體，為公司帶來巨大的有效流量紅利，促進新品曝光。2019 年-2023 年，公司線上渠道銷

92、售收入從 2.5 提升至5.1 億元，CAGR 為 19.5%。線上直銷的模式為公司于多家主流線上平臺（如天貓、京東、線上直銷的模式為公司于多家主流線上平臺（如天貓、京東、拼多多、抖音、快手等）開設直營店直接向消費者銷售產品拼多多、抖音、快手等）開設直營店直接向消費者銷售產品，公司負責訂單物流、履約和售，公司負責訂單物流、履約和售后服務。后服務。公司線上直銷銷售收入從 2019 年的 1.1 億元提升至 2023 年的 3.2 億元，CAGR 達31.0%。公司借助新興平臺的流量優勢，以直播帶貨等方式直接觸達消費者，拉近與消費者的距離，增加品牌曝光量，持續提升消費者粘性。線上經銷的模式為線上經

93、銷的模式為公司通過天貓超市和京公司通過天貓超市和京東商城等在線零售商和經銷商向消費者銷售產品東商城等在線零售商和經銷商向消費者銷售產品。公司線上經銷收入從 2019 年的 1.4 億元提升至 2023 年的 2.0 億元，CAGR 為 8.0%。消費者于疫情期間消費習慣開始發生轉變，公司于 2020 年針對線上自營店的廣告及促銷力度增加，同時與抖音和快手等新電商平臺合作，產品種類大大豐富。圖圖 44：公司線上渠道銷售收入公司線上渠道銷售收入（億元）（億元）圖圖 45：公司線上直銷和經銷收入及公司線上直銷和經銷收入及對應對應增速增速 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說

94、明書，公司公告，西南證券整理 3.2.3 量販零食重組市場，量販零食重組市場，把握線下發展新機遇把握線下發展新機遇 積極擁抱新渠道，門店開拓進展順利。積極擁抱新渠道，門店開拓進展順利。公司從 2023 年 5 月開始通過定制包裝和規格，興建零食量販渠道。9 月已與頭部零食量販系統達成合作，并針對渠道定制產品規格、差異化定價。目前全國近 27000 家門店中，公司覆蓋門店超七成，逐月發展越來越好。對于新渠道的發展要求，公司采取優化供應鏈，引進在線系統檢測包裝封口、壓短生產周期、推進柔性生產、針對特定客戶提供直營直配等措施，同時實行端到端協同機制，聯合客戶做備貨計劃，確保在需求突增的情況下及時履約

95、。公司零食量販渠道每月可實現約 5000 萬人次的品牌曝光。公司目標為未來 100%完成量販訂單履約，貨齡控制在 8 天以內，1-3 天準時送達，以供應鏈效率為隱形競爭力，加強量販渠道的深化覆蓋。2024 年上半年公司在零食量販渠道完成 4 億元+的銷售目標，渠道占比達到 15%。0123456201920202021202220232024H1-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021202220232024H1線上直銷收入（億元）線上經銷收入（億元）線上直銷YOY（右軸）線上經銷YOY（右軸）公司深度報告公司深度報告

96、/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 46：零食專營店產品價格梯隊零食專營店產品價格梯隊 圖圖 47：衛龍零食量販渠道月銷量衛龍零食量販渠道月銷量（千箱）（千箱）數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 3.3 多維升級品牌宣傳渠道，鞏固品牌黏性多維升級品牌宣傳渠道，鞏固品牌黏性 3.3.1 經典國民零食，經典國民零食，鞏固品牌黏性鞏固品牌黏性 80、90 后童年記憶，品牌知名度高。后童年記憶，品牌知名度高。衛龍為中國知名度最高、最受消費者喜愛的辣味休閑食品品牌。衛龍產品 95%的消費者年齡在 35 歲及以下，55%的消費者

97、年齡在 25 歲及以下。衛龍產品 80%的消費者從小學開始就消費辣條，53%的消費者是因為懷舊而購買。作為代表性的國民零食，衛龍產品早期流通于學校周邊小賣部、夫妻便利店等傳統渠道，以味道獨特、辣度適中、價格便宜等特點在消費者青少年時期形成有效觸達和情感聯結。圖圖 48：消費者第一次吃辣條的時間消費者第一次吃辣條的時間 圖圖 49：購買辣條的理由購買辣條的理由 數據來源：Bilibili，西南證券整理 數據來源：Bilibili，西南證券整理 3.3.2 強化年輕調性，強化年輕調性，緊跟熱點精準營銷緊跟熱點精準營銷 公司公司持續延伸產品及渠道組合、配合多元營銷活動，持續觸達年輕消費者，塑造年輕化

98、持續延伸產品及渠道組合、配合多元營銷活動，持續觸達年輕消費者，塑造年輕化品牌形象。品牌形象。1）產品及包裝升級，滿足多元化需求。2022 年，公司對產品進行升級，著力打造令消費者放心的安全品牌形象。2）渠道組合延伸，增強年輕消費者觸達。公司將零售渠道從小商店拓展到超市、便利店、電商和社交媒體等。3）多元營銷活動，提高品牌曝光度。01002003004005002023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 80%20%從小學開始 其他 32%24%22%19%3%休息時間想吃食物 懷舊情節 適合與朋友分享 吃的停不下來 名人代言 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（

99、9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 近年來公司繼續加大品牌投入。2022 年，衛龍不僅升級了產品的配方和包裝，還通過各種活動宣傳其產品的食品安全，展示原材料采購、食品生產、質量控制和包裝等。圖圖 50：衛龍營銷活動時間軸衛龍營銷活動時間軸 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 9：衛龍代表性營銷事件：衛龍代表性營銷事件 營銷類型營銷類型 營銷活動營銷活動 主題營銷主題營銷 2018.11 雙十一衛你湊單 2021.6 辣條摸底考試 2022.11 躺平與卷入 主題產品主題產品 2019.6 萬物皆可辣 2021.6 衛龍耳機殼 2022.1 衛龍口罩 店鋪營銷店鋪營銷 20

100、16.9 蘋果風格 2019.12EXCEL 風格 2020.11 迪斯科風格 節日營銷節日營銷 2020.1 辣條年夜飯 2022.6 龍粽登場 2023.2 情人節辣條花束 聯名產品聯名產品 2020.3 安踏聯名辣條鞋 2021.1 盒馬聯名辣條包子 2023.4 周大生聯名黃金 數據來源：公司官網，天貓旗艦店，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 3.4 生產質控體系領先，生產質控體系領先，產能利用率仍有上行空間產能利用率仍有上行空間 3.4.1 自建產能保障供給，自建產能保障供給，升級產線降本增效升級產線降本

101、增效 現有產能匹配銷量，在建產能支持增長?，F有產能匹配銷量，在建產能支持增長。公司主要依賴自有產能，目前公司在河南省擁有 5 個工廠。2019-2021 年，公司總設計產能隨銷量增長逐步提升；2021-2023 年，產能略有波動，主要系調味面制品相關生產設備升級以及部分產線規劃調整；2023 年總設計產能達 34 萬噸；24H1 總設計產能為 17.9 萬噸。24H1 漯河平平工廠/漯河衛來工廠/駐馬店衛來工廠/漯河衛到工廠/漯河杏林工廠的產能占比分別為 23.6%/17.4%/18.0%/29.0%/12.1%，其中平平工廠和衛到工廠貢獻主要產能。目前漯河杏林工廠正在擴產建設中，包括鹵蛋產線

102、在內的部分產線已投產，后續產能有望進一步釋放。表表 10：公司現有工廠：公司現有工廠 生產工廠生產工廠 2023 年年 2024H1 設計產能設計產能（萬萬噸）噸）實際產量實際產量（萬萬噸）噸）產能利用率產能利用率 設計產能設計產能（噸）（噸）實際產量實際產量（噸）（噸）產能利用率產能利用率 漯河平平工廠 9.52 4.67 49.1%4.23 2.80 66.1%漯河衛來工廠 5.75 3.20 55.7%3.12 2.04 65.3%駐馬店衛來工廠 6.74 2.45 36.3%3.22 1.54 48.0%漯河衛到工廠 8.99 5.68 63.2%5.19 3.63 70.1%漯河杏林

103、工廠 2.99 2.80 93.6%2.17 1.91 87.7%合計 33.99 18.80 55.3%17.92 11.92 66.5%數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 51：2019-2024H1 衛龍總設計產能（萬噸）衛龍總設計產能（萬噸）圖圖 52：2024H1 衛龍工廠設計產能占比衛龍工廠設計產能占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 生產效率持續優化，產能利用率有望提升。生產效率持續優化，產能利用率有望提升。24H1 調味面制品、蔬菜制品及豆制品的產能利用率分別為 56.5%、84.9%、95.0%，同比分別提升 9.0pp、29.7pp、

104、35.4pp，除面制品的設計產能較去年同期基本持平以外，蔬菜產品和豆制品及其他的設計產能均有較大提升，蔬菜制品主要源于魔芋制品的新產線投產，豆制品及其他主要源于新增了禮包產品。各工廠產能利用率迎來明顯改善，主要由于部分產線轉移到效率更高的工廠，同時部分產品的規格調整和面制品的銷量回暖也促進產能利用率提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040201920202021202220232024H1總設計產能（萬噸）同比增長（右軸）23.6%17.4%18.0%29.0%12.1%漯河平平工廠 漯河衛來工廠 駐馬店衛來工廠 漯河衛到工廠 漯河杏林工廠 公司深度報告公司

105、深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 53：2019-2024H1 各工廠產能利用率各工廠產能利用率 圖圖 54：2019-2024H1 各品類設計產能及產能利用率各品類設計產能及產能利用率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.4.2 原料端把控原料端把控較強較強，成本成本下行下行釋放利潤空間釋放利潤空間 21-22 年原材料上漲明顯，年原材料上漲明顯，24 年以來年以來價格價格趨勢向下。趨勢向下。公司主要原材料包括大豆油、面粉、魔芋以及海帶等，在營業成本中占比約為 50%。大豆油、面粉等原材料為大宗商品，

106、供給豐富易得，下游用途廣泛，價格波動受到純辣味零食行業的需求擾動較小，公司目前與中聯儲、中糧等供應鏈建立了穩定的合作。復盤主要原材料歷史價格，2016-2020 年大豆油和面粉的價格相對穩定，2021-2022 年受到俄烏沖突等國際形勢變化的影響，大豆油和面粉等糧油價格上漲明顯。受到原材料漲價影響，公司 2022 年對于調味面制品等產品進行提價，2022 年噸價整體上漲 20%，噸成本平均上漲 10%。2023 年大豆油、面粉價格均有所回落，2024年以來，大豆油、面粉、海帶價格同比亦呈現回落態勢。圖圖 55：公公司生產成本中原材料和包裝材料占比司生產成本中原材料和包裝材料占比 數據來源：招股

107、說明書，西南證券整理 面粉價格復盤及展望：面粉價格復盤及展望：小麥為面粉主要原材料，2021 年下半年以來，受小麥價格持續上漲影響，面粉價格從 2021 年 9 月的 2870 元/噸上升至 2022 年 11 月的 3640 元/噸。2023年春節后受整體售糧進度同比偏慢影響，市場散糧余量較去年同期相對偏多，市場整體供應寬裕，2 月后小麥價格持續走低，拖累面粉價格回落。5 月新麥上市后，河南安徽等產區受不利降雨影響品質下降，用于生產面粉的質優糧源數量減少，小麥價格上升帶動面粉價格反彈。中秋國慶旺季帶動食品廠提前采購補庫，Q3 小麥和面粉價格延續上漲趨勢，Q4 受高價0%10%20%30%40

108、%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1漯河平平工廠 漯河衛來工廠 駐馬店衛來工廠 漯河衛到工廠 漯河杏林工廠 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530201920202021202220232024H1調味面制品產能 蔬菜制品產能 豆制品及其他產能 調味面制品產能利用率 蔬菜制品產能利用率 豆制品及其他產能利用率 47.4%44.8%47.6%49.0%49.2%23.4%21.8%22.4%20.5%20.0%29.3%33.4%30.0%30.5%30.8%0%10%20%30%40%5

109、0%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1原材料 包裝材料 其他成本 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 庫存影響，短期內面粉價格維持高位，小麥價格已開始下降。2022-2023 年小麥和面粉價格處于相對高位，下游企業庫存充裕且采購謹慎，小麥與面粉于 2024 年年初均開始進入下行通道。圖圖 56：2019-2024 年小麥現貨價格與鄭州面粉出廠價格（元年小麥現貨價格與鄭州面粉出廠價格（元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 豆油價格復盤及展望：豆油價格復盤及展望：2019 年開始豆油價

110、格進入上行通道，2022 年 6 月達到峰值后進入下行通道，2023 年豆油價格整體走弱，先跌后漲，上半年下跌主要系美聯儲加息導致美元升值，大宗商品價格下跌。下半年干旱天氣引發大豆產量擔憂導致價格上漲，但 9 月美豆上市后壓力顯現，國內秋季備貨結束，豆油價格轉弱。2023 年整體消費增幅不及供應增幅，港口豆油庫存較年初庫存增長較多。消費緩慢復蘇及大豆供應未出現大幅下降的背景下，豆油價格呈現持續走弱趨勢。圖圖 57：2019-2024 年豆油價格（元年豆油價格（元/噸）噸）圖圖 58：2019-2024 年豆油港口庫存量（萬噸）年豆油港口庫存量（萬噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：

111、wind，西南證券整理 供應鏈效率提升及原材料價格下降有望推動公司毛利率提升。供應鏈效率提升及原材料價格下降有望推動公司毛利率提升。公司營業成本主要包括原材、包裝材料、雇員福利費用、OEM、生產費用等項目，23H1 在營業成本中的占比分別為49.2%、20.0%、12.6%、8.6%、8.0%。測算原材料成本和供應鏈效率提升對于公司毛利率的影響，其中豆油、面粉、魔芋等主要原材料（成本占比為 49.2%）的價格變動綜合以原材料價格波動體現，雇員福利費用、OEM、生產費用等制造類成本（成本占比為 29.2%）以供應鏈效率的變化體現，包裝材料及稅收項成本占比假設保持穩定而忽略不計（成本占比20002

112、20024002600280030003200340036003800中國:現貨價(平均價):小麥 河南:鄭州:出廠價:面粉 02000400060008000100001200014000中國:平均價:豆油 020406080100120140160中國:港口庫存量:豆油 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 21.7%）。截至 2024 年 8 月，面粉均價約為 2800 元/噸，豆油均價約為 7700 元/噸，往后展望，目前面粉已經回歸相對較低的價格水位，仍處于豆油處于歷年價格區間中游，相較于行業最低價格水位仍有 20%-30

113、%的下降空間。無論從原材料端還是產能利用率提升角度來看，公司后續的毛利率持續向上均有較好的支撐。表表 11：原材料價格與供應鏈效率對毛利率影響的敏感性分析原材料價格與供應鏈效率對毛利率影響的敏感性分析 原材料價格波動及供應鏈效率提升原材料價格波動及供應鏈效率提升 對毛利率的影響對毛利率的影響 供應鏈效率提升供應鏈效率提升-5%0%5%10%15%20%30%原材料原材料 價格波動價格波動-30%8%8%7%9%10%11%12%-20%6%5%4%7%7%8%10%-10%3%3%2%4%5%6%7%0%1%0%-1%2%2%3%5%10%-2%-3%-3%-1%0%0%2%20%-4%-5%

114、-6%-4%-3%-2%-1%30%-7%-8%-9%-6%-5%-5%-3%數據來源：wind，西南證券整理 4 港股食品飲料高股息思考港股食品飲料高股息思考 4.1 食品飲料新周期：行業量減價增，企業收縮經營食品飲料新周期：行業量減價增，企業收縮經營 食品飲料板塊分紅率持續提升，高食品飲料板塊分紅率持續提升，高 ROE 價值有望凸顯。價值有望凸顯。近年來社會總需求偏弱，全行業 ROE 進入整體下行趨勢。由于凈利潤提升較為困難，市場關注度更多轉向凈資產的降低。高股息率帶來的高分紅或注銷式回購都有助于提升股東回報，降低凈資產。2021 年以來，食品飲料行業 ROE 相對于全部 A 股仍在提升，

115、但股價相對表現并未隨之提升，存在一定背離。未來在需求回暖后，凈利潤預期得到修正，市場風格有望向重視 ROE 的作用轉變。低速增長背景下自由現金流改善，未來將催生更多高分紅公司。一方面企業順勢收縮經營，自由現金流改善，帶來分紅空間；另一方面凈利潤增速長期放緩背景下，企業通過提高分紅率以維持 ROE 水平。食品飲料板塊龍頭具備一定成長性，未來分紅率持續提升，高 ROE 價值有望充分凸顯。圖圖 59：2004-2024 年年食品飲料食品飲料和萬得全和萬得全 A行業行業 ROE 圖圖 60：食品飲料食品飲料和萬得全和萬得全 A相對相對 ROE和相對股價指數和相對股價指數 數據來源：wind，西南證券整

116、理 數據來源：wind，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023食品飲料ROE 萬得全A 01234567-5%0%5%10%15%20%20042006200720082009201020112013201420152016201720182020202120222023相對ROE：食品飲料-萬得全A 相對股價指數：食品飲料/萬得全A 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明

117、部分 30 4.2 自由現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘自由現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘 食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強。食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強。食品飲料公司具備品牌溢價，對上游原材料和下游渠道占款能力強，且多數子行業走向低速增長時期，營運資本和資本開支同時減少，因此自由現金流占 EBITDA 比例較高。細分來看，軟飲料、零食、白酒、啤酒、乳品的自由現金流創造能力較強，主要由于盈利能力改善導致現金留存增加，品牌議價能力更強，營運資本負增長增厚現金，以及資本開支占比低于偏向制造類的其他子行業。圖圖 61：2023年食品飲料年食品飲料細分

118、細分行業行業 FCFF占占 EBITDA 的分配比例的分配比例 數據來源：wind，西南證券整理 對比其他行業，食品飲料板塊分紅率處于較高水平。對比其他行業，食品飲料板塊分紅率處于較高水平。自由現金流創造能力強的行業集中在上下游占款能力強，營運資本變動增厚現金的消費板塊，以及經營趨于穩定、資本開支減少的傳統板塊。2023 年食品飲料板塊分紅率為 65.2%，處于行業第 4 位，遠高于全行業平均水平。板塊內子行業中，白酒、非白酒、調味品子行業的分紅率分別為 63.5%、56.6%、54.8%，其中的行業龍頭分紅率仍有較大提升空間。圖圖 62：2023年年各行業分紅率前十排名各行業分紅率前十排名

119、圖圖 63：2023年食品飲料子行業分紅率年食品飲料子行業分紅率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%軟飲料 零食 白酒 啤酒 乳品 食品飲料整體 其他酒類 調味發酵品 烘焙食品 保健品 預加工食品 食品加工 熟食 肉制品 FCFF/EBITDA0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 高自由現金流潛在走向

120、高分紅，頭部公司股息率處于高自由現金流潛在走向高分紅，頭部公司股息率處于 5%以上。以上。2023 年以后，隨著消費場景修復，需求迎來弱復蘇；同時眾多食品飲料子行業已處于成熟期，競爭格局相對穩定；企業在增長預期減弱的背景下收縮經營減少資本開支，自由現金流改善明顯。高自由現金流為給予股東更多回報提供基礎，同時公司分紅意愿有所提升，較多食飲公司于 2023 年主動提高分紅率。港股公司外資占比高，食品飲料龍頭重視分紅且現金流充裕，更趨于重視股東回報，分紅率持續高位，股息率更具優勢。2023 年食品飲料行業股息率前十的公司分別為周黑鴨、中國飛鶴、養元飲品、元祖股份、康師傅、湯臣倍健、衛龍美味、中國旺旺

121、、雙匯發展等，股息率位于 5.6-10.0%的區間。圖圖 64：2023年年 A股食品飲料公司股食品飲料公司分紅率前十排名分紅率前十排名 圖圖 65：2023年港股食品飲料公司分紅率前十排名年港股食品飲料公司分紅率前十排名 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 休閑食品核心邏輯延續，估值待修復，個股機會凸顯。休閑食品核心邏輯延續，估值待修復，個股機會凸顯。港股市場本身注重分紅和回報，而港股食飲龍頭在手現金流充裕，回購和分紅可以更好回報投資者，是增長降速后估值維護的有效策略。衛龍所在的零食板塊天然具備大市場和多品類，且當下零食公司營收體量較小，渠道紅利、品類紅利和成

122、本紅利延續，衛龍逆周期實現業績修復表明零食公司仍有個股層面超額收益可能，隨著市場流動性改善及對消費預期逐步回暖，板塊估值有望修復。在此期間，高分紅率和高股息率為投資者提供投資收益的保障。表表 12：中國食品飲料子行業：中國食品飲料子行業代表代表公司分紅率和股息率公司分紅率和股息率 子行業子行業 股票代碼股票代碼 公司公司 分紅率分紅率 股息率股息率 2022 2023 2022 2023 白酒 600519.SH 貴州茅臺 95.8%84.0%2.8%3.3%000858.SZ 五糧液 55.0%60.0%2.1%3.6%000568.SZ 瀘州老窖 60.0%60.0%1.9%3.8%002

123、304.SZ 洋河股份 60.1%70.1%2.3%5.6%啤酒 600600.SH 青島啤酒 47.8%63.9%3.4%4.0%600132.SH 重慶啤酒 99.6%101.4%4.6%5.0%0291.HK 華潤啤酒 40.6%58.9%3.7%3.7%1876.HK 百威亞太 54.8%82.2%4.1%4.1%軟飲料 605499.SH 東鵬飲料 55.5%49.0%1.1%1.4%603156.SH 養元飲品 154.5%137.8%8.1%7.5%9633.HK 農夫山泉 101.94%76.35%1.7%1.8%0220.HK 統一企業中國 120.4%110.0%4.8%8

124、.4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%40%80%120%160%200%240%280%320%公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 子行業子行業 股票代碼股票代碼 公司公司 分紅率分紅率 股息率股息率 2022 2023 2022 2023 0322.HK 康師傅 202.9%98.0%7.7%6.1%0151.HK 中國旺旺 112.7%81.2%9.4%5.6%乳制品 600887.SH 伊利股份 70.2%73.3%3.3%4.6%02319.HK 蒙牛乳業 30.0%40.0%1.3%3.

125、6%6186.HK 中國飛鶴 47.5%69.3%4.4%8.0%調味品 603027.SH 天味食品 71.0%92.6%1.2%3.7%603317.SH 千禾味業 30.3%96.9%0.5%3.6%1579.HK 頤海國際 25.6%90.2%0.7%6.7%休閑零食 002557.SH 洽洽食品 51.8%62.5%2.0%3.7%002991.SZ 甘源食品 63.2%61.1%1.4%3.9%603697.SH 有友食品 91.5%92.1%3.7%4.4%603866.SH 桃李面包 83.3%50.2%2.6%3.4%9985.HK 衛龍美味 372.5%88.2%2.5%5

126、.9%數據來源：wind，西南證券整理 5 財務分析財務分析 產能利用率優化疊加成本下降驅動毛利提升，盈利能力整體改善。產能利用率優化疊加成本下降驅動毛利提升，盈利能力整體改善。24H1 整體毛利率49.8%，同比+2.3pp；凈利率 21.2%，同比+1.9pp。毛利率上升主要得益于產能利用率的提升以及面粉等原材料價格回落，收入和毛利率的改善驅動凈利率隨之提升。24H1 公司整體產能利用率高達 66.5%，去年同期僅為 49.9%。分產品看，24H1 調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他產品毛利率分別為 47.9%/52.6%/37.3%，同比+2.5pp/+0.9pp/+0.5pp。圖圖 6

127、6：2018-2024H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 67：2018-2024H1 公司分品類毛利率公司分品類毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 費用投放增加，效率持續改善。費用投放增加，效率持續改善。24H1 銷售費用率為 16.2%，同比+0.4pp；銷售費用率同比與環比均有提升，一方面源于公司繼續推進輔銷及助銷模式增聘銷售人員，銷售人員福利費用大幅增長；另一方面來自于公司加強品牌宣傳，在戶外媒體和電商平臺投放的廣告增加。管理費用率為 8.2%，同比-1.2pp，主要源于公司持續提升組織效率，管理費用率持續改善。0%10%20%30

128、%40%50%2018201920202021202220232024H1毛利率 凈利率 30%34%38%42%46%50%54%2018201920202021202220232024H1調味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 圖圖 68：2018-2024H1 公司各項費用（億元）公司各項費用（億元）圖圖 69：2018-2024H1 公司費用率變動情況公司費用率變動情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 經營勢能逐漸增強，降費增利空間大。經營勢能逐漸增強，降

129、費增利空間大。公司持續推進產品結構升級，砍掉價格較低的透明包裝，產品結構不斷優化，毛利率得到進一步提升。公司近年來加大廣告費用投入，但銷售費用支出科學高效，有效實現銷售費用支出和營收增長的良性互動，銷售費用率逐年提升的同時凈利率保持穩定。隨著公司毛利率的提升，疊加積聚起的經營勢能不斷釋放，規模效應下費用率有望持續邊際遞減，凈利率提升彈性十足。圖圖 70：2020年以來年以來休閑食品休閑食品可比可比公司銷售費用率公司銷售費用率 圖圖 71：2020年以來年以來休閑食品休閑食品可比可比公司凈利率公司凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 ROE拐點向上，經營狀況

130、持續向好。拐點向上，經營狀況持續向好。衛龍近年來費用率整體呈現擴張趨勢，2019-2022年 ROE 呈持續下降趨勢。2023 年，產品結構優化疊加成本改善驅動 ROE 從 2.7%穩步修復至 15.4%，公司的經營質量拐點向上。通過分拆 ROE 可以看出，公司 ROE 的回升主要得益于銷售凈利率的提升。公司成本的改善，以及產品結構的持續優化、產品競爭力的持續增強，有效推動 ROE 的穩步提升，公司品牌復興勢頭正強，改革成效逐步釋放，隨品牌形象的逐步強化，公司有望在品牌勢能、渠道推力的催化下，業績彈性持續釋放。024682018201920202021202220232024H1銷售費用 管理

131、費用 財務費用 0%3%6%9%12%15%18%2018201920202021202220232024H1銷售費用率 管理費用率 0%5%10%15%20%25%衛龍美味 鹽津鋪子 洽洽食品 良品鋪子 20202021202220232024H10%5%10%15%20%25%衛龍美味 鹽津鋪子 洽洽食品 良品鋪子 20202021202220232024H1 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 72：2019年以來可比上市公司權益凈利率（攤?。┠暌詠砜杀壬鲜泄緳嘁鎯衾剩〝偙。﹫D圖 73：公司公司 2019年以來年以

132、來 ROE拆分拆分 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）調味面制品：以辣條為主的調味面制品在今年銷量恢復較好，銷量恢復和霸道熊貓的新品貢獻助推營收穩健增長，預計 2024-2026 年銷量分別同比增長 4%、2%、1%，噸價分別提升 2%、1.5%、1%，毛利率分別為 48%、48.5%、49%。2）蔬菜制品：以魔芋爽和風吃海帶為代表的蔬菜制品業務仍處于快速爆發期，預計2024-2026 年銷量分別同比增長 35%、25%、20%，噸價分別提升 3%、2%、1%，毛利率分別為 5

133、3%、53.5%、54%。3）豆制品及其他制品：新品類尚處于培育期，成長值得期待，預計 2024-2026 年銷量分別同比增長 15%、10%、8%，噸價分別提升 3%、2%、1%，毛利率分別為 37.5%、38%、38.5%。表表 13：分業務收入及毛利率情況（單位：人民幣）：分業務收入及毛利率情況（單位：人民幣）分業務情況分業務情況 2023A 2024E 2025E 2026E 合計 營業收入（億元）48.7 58.9 68.3 77.0 YoY 5.2%20.9%15.9%12.8%營業成本（億元）25.5 29.4 33.6 37.3 毛利率 47.7%50.1%50.8%51.6%

134、調味面制品 收入（億元）25.5 27.0 28.0 28.6 YoY-6.2%6.1%3.5%2.0%銷量（萬噸）12.4 12.9 13.2 13.3 YoY-17.2%4.0%2.0%1.0%噸價（元/噸）2.0 2.1 2.1 2.1 YoY 13.2%2.0%1.5%1.0%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1衛龍美味 良品鋪子 洽洽食品 鹽津鋪子 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024H1資產周轉率 權益乘數 銷售凈利率（右軸）公司深度報告公司深度報

135、告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 分業務情況分業務情況 2023A 2024E 2025E 2026E 成本（億元）13.8 14.1 14.4 14.6 毛利率 45.9%48.0%48.5%49.0%蔬菜制品 收入（億元）21.2 29.5 37.6 45.5 YoY 25.1%39.1%27.5%21.2%銷量（萬噸）7.1 9.6 12.1 14.5 YoY 31.2%35.0%25.0%20.0%噸價（元/噸）2.96 3.1 3.1 3.2 YoY-4.7%3.0%2.0%1.0%成本（億元）10.3 13.8 17.5 20.9 毛利率

136、 51.3%53.0%53.5%54.0%豆制品 及其他制品 收入（億元）2.0 2.4 2.7 3.0 YoY-7.4%18.5%12.2%9.1%銷量（萬噸）0.5 0.6 0.7 0.7 YoY-12.7%15.0%10.0%8.0%噸價（元/噸）3.84 4.0 4.0 4.1 YoY 6.0%3.0%2.0%1.0%成本（億元）1.4 1.5 1.7 1.8 毛利率 32.8%37.5%38.0%38.5%數據來源：Wind，西南證券 6.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）永續期增長率為 3.0%；2）無杠桿系數為 1.0；3）保持 25%穩定稅率。表表 14：絕對估值假設條件

137、：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 5 永續期增長率 3.0%無風險利率 Rf 2.0%市場組合報酬率 Rm 12.0%有效稅率 Tx 25.0%過渡期增長率 5.0%系數 0.7325 債務資本比重 Wd 3.16%股權資本成本 Ke 9.58%WACC 9.40%數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 表表 15：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）核心企業價值 23907.60 凈債務價值(180.94)股票價值 24088.54

138、每股價值 10.24 數據來源：西南證券 表表 16：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 永續增長率永續增長率 WACC 1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%7.07%14.03 14.30 14.61 14.98 15.42 15.95 16.58 7.77%12.43 12.63 12.87 13.14 13.46 13.84 14.30 8.55%11.05 11.20 11.38 11.58 11.81 12.09 12.42 9.40%9.85 9.96 10.09 10.24 10.41 10.61 10.85 10.34%8.79 8.88 8

139、.97 9.08 9.21 9.36 9.53 11.38%7.87 7.93 8.00 8.09 8.18 8.29 8.41 12.52%7.05 7.10 7.15 7.21 7.28 7.36 7.46 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約為 10.24 元人民幣，按 0.92：1 的匯率對應為 11.13 港元。6.3 相對估值相對估值 公司在辣味零食賽道頭部地位穩固，處于休閑零食黃金賽道，此處選取休閑食品行業中產品結構相近的良品鋪子、洽洽食品、鹽津鋪子作為可比估值對象，這三家公司 2024-2026年平均 PE 分別為 21 倍、17 倍、14 倍。衛龍具備持

140、續的產品創新能力、強勁的渠道勢能、優秀的營銷基因，長期有望成長為多品類零食集團。參考可比公司估值，給予公司 2024 年18 倍估值，按照 0.92:1 的匯率，對應目標價 9.78 港元，維持“買入”評級。表表 17：可比公司一致性預期：可比公司一致性預期 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（元（元/港元）港元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603719.SH 良品鋪子 11.35 1.8 1.7 2.1 2.5 48 27 22 18 002557.SZ 洽洽食品 29.3

141、3 8.0 9.7 11.5 13.2 22 15 13 11 002847.SZ 鹽津鋪子 53.48 5.1 6.6 8.5 10.7 27 22 17 14 平均值 32 21 17 14 9985.HK 衛龍美味 7.68 8.8 11.9 14.1 16.2 21 15 13 11 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 7 風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：辣味零食行業細分賽道眾多，競爭格局分散，競爭激烈程度可能加劇。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品原材料

142、主要包括大豆油、面粉、魔芋，原材料價格波動可能影響公司利潤水平。食品安全問題：食品安全問題：若公司生產環節出現食品安全問題，將嚴重損壞品牌形象，對其生產經營、產品銷售產生不利影響，影響公司業績。公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（現金流量表（億億元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業額營業額 48.72 58.92 68.27 77.04 稅后經營利潤 8.48 1126 13.4

143、6 15.63 銷售成本 25.49 29.42 33.56 37.32 折舊與攤銷 1.28 2.53 2.53 2.53 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用-1.76 5.33 2.53 -0.06 銷售費用 8.07 9.54 11.13 12.63 其他經營資金 3.55 1.08 -1.91 -1.78 管理費用 4.59 4.89 5.60 6.24 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 11.56 14.92 14.11 16.37 財務費用-1.76 0.05 0.03 0.00 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-11.31 0.60 0.60 0.60 其

144、他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-8.29 -6.66 -7.83 -9.01 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 現金流量凈額現金流量凈額-8.04 8.86 6.88 7.96 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 12.33 15.01 17.95 20.84 其他非經營損益 0.47 0.80 0.80 0.80 稅前利潤 12.79 15.81 18.75 21.64 所得稅 3.99 3.95 4.69 5.41 稅后利潤 8.80 11.86 14.06 16.23 歸屬于非控

145、制股股東利潤歸屬于非控制股股東利潤 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤 8.80 11.86 14.06 16.23 EBITDA 12.32 18.39 21.30 24.17 NOPLAT 7.27 11.30 13.48 15.63 EPS(元)0.37 0.50 0.60 0.69 資產負債表（億元）資產負債表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 5.26 14.12 21.00 28.96 成長能力成長能力 應收賬款 0.52 0.72

146、0.83 0.94 營收額增長率 5.17%20.94%15.87%12.85%預付款項、按金及其他應收款項 0.92 1.22 1.41 1.59 EBIT 增長率 211.18%43.74%18.36%15.25%其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 151.48%49.26%15.84%13.44%存貨 4.20 5.78 6.60 7.34 稅后利潤增長率 481.87%34.70%18.60%15.40%其他流動資產 17.84 16.36 18.76 21.01 盈利能力盈利能力 流動資產總計流動資產總計 28.75 38.20 48.60 59

147、.84 毛利率 47.68%50.07%50.83%51.55%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利率 18.07%20.13%20.60%21.07%固定資產 11.01 9.29 7.56 5.84 ROE 15.43%19.02%20.50%21.41%在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.48%15.31%16.48%17.26%無形資產 4.81 4.01 3.21 2.40 ROIC 16.34%19.74%24.67%28.43%長期待攤費用 0.00 0.00 0.00 0.00 估值倍數估值倍數 其他非流動資產 25.97 25

148、.97 25.97 25.97 P/E 20.51 15.23 12.84 11.13 非流動資產合計非流動資產合計 41.79 39.26 36.74 34.21 P/S 3.71 3.06 2.65 2.34 資產總計資產總計 70.54 77.46 85.34 94.05 P/B 3.16 2.90 2.63 2.38 短期借款 0.02 0.00 0.00 0.00 股息率 0.05 0.04 0.04 0.05 應付賬款 1.65 1.97 2.24 2.49 EV/EBIT 0.02 4.36 7.46 9.69 其他流動負債 7.41 8.77 10.11 11.35 EV/EB

149、ITDA 0.02 3.76 6.57 8.68 流動負債合計 9.08 10.73 12.35 13.85 EV/NOPLAT 0.03 6.12 10.38 13.42 長期借款 1.79 1.79 1.79 1.79 其他非流動負債 2.61 2.61 2.61 2.61 非流動負債合計非流動負債合計 4.40 4.40 4.40 4.40 負債合計負債合計 13.48 15.13 16.75 18.25 股本 0.16 0.16 0.16 0.16 儲備 57.06 57.06 57.06 57.06 留存收益 0.00 5.27 11.53 18.75 歸屬于母公司股東權益 57.0

150、6 62.33 68.59 75.81 歸屬于非控制股股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 權益合計權益合計 57.06 62.33 68.59 75.81 負債和權益合計負債和權益合計 70.54 77.46 85.34 94.05 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾

151、因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表

152、性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體

153、回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還

154、可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不

155、構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新

156、區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李

157、煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .

158、c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 公司深度報告公司深度報告/衛龍美味（衛龍美味（9985.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 路漫天 銷售經理

159、18610741553 18610741553 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳紫琳 銷售經理 13266723634 13266723634 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757