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1、證券研究報告|宏觀深度報告|中國宏觀 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 宏觀深度報告 報告日期：2024 年 10 月 26 日 財政資金哪些與消費相關？財政資金哪些與消費相關？財政財政發力發力系列報告系列報告之之七七 核心觀點核心觀點 本文按照消費主體進行分類，分別探討哪些財政資金會對居民和政府消費帶來影響。本文按照消費主體進行分類，分別探討哪些財政資金會對居民和政府消費帶來影響。居民居民消費方面消費方面，建議關注建議關注稅收政策稅收政策（個人所得稅改革、汽車購置稅減免）（個人所得稅改革、汽車購置稅減免），轉移支付，轉移支付和和消費券消費券發放；政府消費方面，發放；政府消費方面，可

2、近似對應到財政科目中的全國公共財政收入，近幾可近似對應到財政科目中的全國公共財政收入，近幾年政府消費中的社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、國防占比呈現穩步提升的態年政府消費中的社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、國防占比呈現穩步提升的態勢勢。此外此外建議關注超長期特別國債對消費相關領域的支持建議關注超長期特別國債對消費相關領域的支持，以及，以及養老金改善未來收入養老金改善未來收入預期進而預期進而對對消費消費的正向帶動的正向帶動。消費有哪些重要數據？消費有哪些重要數據？衡量消費情況的三個重要指標有社會消費品零售總額、城鄉一體化住戶調查與GDP 最終消費支出，三者在統計口徑、調查對象、消費主體、

3、數據頻率和范圍上有所不同。不同于上一篇報告財政資金哪些與基建相關？，消費并沒有明確的資金來源統計，因此本文按照消費主體進行分類，分別探討哪些財政資金會對居民和政府消費帶來影響。稅收政策如何影響居民消費？稅收政策如何影響居民消費？1）個人所得稅改革：）個人所得稅改革：截至 2023 年，我國個人所得稅總額是 1.5 萬億，占所有稅收收入的 6.8%，是我國第四大稅種，結構上 60%左右的稅收收入來自工資收入。我國于 1980 年建立了個人所得稅法，此后經歷了 7 次個稅制度改革，其中 2005 年、2007 年、2011 年、2018 年 4 次提高個稅起征點，每次均拉動了最終消費支出的增長，對

4、消費起到較強的拉動作用。伴隨我國非私營范圍就業人員平均工資的穩步上行，預計下一輪個稅起征點調整也即將開啟，屆時有望提振消費信心，進而促進消費擴張。2）汽車購置稅減免汽車購置稅減免：截至 2023 年，我國汽車購置稅總額是 2681 億元，占所有稅收收入的 1.5%，自 2020 年以來，車輛購置稅在總稅收收入的占比下行明顯。歷史上，我國推出了三輪汽車消費刺激政策，分別對應到 2009-2010 年、2015-2017 年、2014-2027 年。綜合對比三次汽車購置稅減免政策，我們發現汽車購置稅對消費的影響較大，但政策效果逐步減弱，此外也需關注汽車優惠政策具有透支未來消費的特征，當優惠力度減弱

5、后，對應車型的汽車銷量也出現了明顯下滑。轉移支付如何影響居民消費？轉移支付如何影響居民消費？財政轉移支付體系是中國政府為解決中央與地方之間以及各地區之間財政能力差異，促進區域間基本公共服務均等化而采取的一項重要財政政策。轉移支付可通過緩解收入不平等和提高居民未來收入預期，降低家庭的預防性儲蓄動機，為家庭消費提供強有力的支持。以教育為例，由中央財政和地方財政共同予以支持的獎學金，一定程度為學生提供了經濟支持，有助于帶動學生群體的消費，我們預計 2024 年財政部推出了獎學金獎勵名額翻倍政策有助于減輕學生的經濟負擔，進而提升學生群體的消費意愿和消費能力。發放消費券如何影響居民消費？發放消費券如何影

6、響居民消費？政府消費券的資金來源主要是三個方面，分別是預備費、各地政府設立的應對突發事件的?？顚Ｓ觅~戶資金、各級預算穩定調節基金。消費券政策的出臺背景一 分析師：李超分析師：李超 執業證書號：S1230520030002 分析師：費瑾分析師：費瑾 執業證書號：S1230524070007 相關報告相關報告 1 廣義財政邊際改善，關注政策增量 2024.10.26 2 財政資金哪些與基建相關？2024.10.25 宏觀深度報告 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 般是在經濟下行期間，即內需出現較大幅度回落的時期，消費券可通過發揮“乘數效應”帶動消費回暖。全國公共財政收入如何影響政府消費？

7、全國公共財政收入如何影響政府消費？2023 年我國政府消費支出合計 20.8 萬億，在最終消費支出中的占比約 30%。政府消費統計資料來源于財政支出數據，可近似對應到財政科目中的全國公共財政收入，兩者呈現同步的趨勢性。雖然統計局未公布政府消費的細項指標，但我們可以通過拆解公共財政支出的分項數據，了解政府消費的概況。從結構上看，教育、社會保障和就業是主要構成（占比約 30%），但近幾年政府消費中的社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、國防占比呈現穩步提升的態勢。政府消費提升有助于減少居民在民生領域的消費支出，進而刺激居民消費，此外政府消費支出也呈現出一定的逆周期性特征。關注超長期特別國債關注超長期

8、特別國債及養老金對消費的影響及養老金對消費的影響 1）超長期特別國債）超長期特別國債：2024 發行的 1 萬億元特別國債，包括 8 個方面 17 個投向，以及推動大規模設備更新和消費品以舊換新，其中消費品以舊換新包括三個方向，分別是提高汽車報廢更新補貼標準、支持家電產品以舊換新、落實廢棄電器電子產品回收處理資金支持政策。將消費品以舊換新納入超長期特別國債支持范圍本身就是實施擴大內需戰略的積極嘗試，有助于降低消費者購置成本，提升消費意愿，9 月相關政策效果已逐步顯現，后續建議持續關注超長期特別國債對消費相關領域的支持。2）養老金：）養老金：我國推行的多層次養老保險體系包括三個層次，分別是城鄉居

9、民基本養老保險和城鎮職工基本養老保險；企業年金；個人養老金。個人養老金于2022 年啟動實施，推動進程逐步加快，開設賬戶人數和賬戶繳存規模有望持續提升。社會保障是影響居民消費的重要因素，內在機制是通過影響居民的可支配收入、促進社會公平、降低居民預防性儲蓄等多個方面拉動居民消費，養老保險是社會保障的重要組成部分，養老金制度改善未來收入預期，進而影響消費。風險提示風險提示 財政收支分類科目調整；預算管理制度調整；各類資金政策導向調整。宏觀深度報告 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 消費資金來源消費資金來源.5 1.1 消費有哪些重要數據？.5 1.2 財政資金哪些與

10、消費相關？.5 2 稅收政策如何影響居民消費？稅收政策如何影響居民消費？.7 2.1 個人所得稅改革.7 2.2 汽車購置稅減免.10 3 轉移支付如何影響居民消費？轉移支付如何影響居民消費？.12 4 發放消費券如何影響居民消費？發放消費券如何影響居民消費？.13 5 全國公共財政收入如何影響政府消費？全國公共財政收入如何影響政府消費？.16 6 關注超長期特別國債及養老金對消費的影響關注超長期特別國債及養老金對消費的影響.18 6.1 超長期特別國債擴容支持消費品以舊換新.18 6.2 養老金改善未來收入預期進而影響消費.20 7 風險提示風險提示.22 宏觀深度報告 4/23 請務必閱讀

11、正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：有關消費三大統計指標的差別.5 圖 2：個人所得稅為我國第四大稅種.8 圖 3：2021 年個稅的 60%左右稅收收入來自工資薪金所得.8 圖 4：我國 7 次個稅制度改革.9 圖 5：每輪個稅起征點的抬升都伴隨就業平均工資的上漲.9 圖 6：減征個稅帶動最終消費支出同比抬升.9 圖 7：自 2020 年以來，車輛購置稅在總稅收收入的占比下行明顯.10 圖 8：我國三輪汽車購置稅減免政策.11 圖 9：前兩輪購置稅下調，1.6 升以下乘用車銷量占比有所提升.11 圖 10：前兩輪購置稅下調，汽車零售額占比有所提升.11 圖 11：新能源汽車購置

12、稅減免帶動銷量上行，但是政策效果逐步減弱.12 圖 12：中央向地方轉移支付的數額及地方財政收入比例逐年上升.12 圖 13：轉移支付體系主要包括一般性轉移支付和專項轉移支付.12 圖 14：獎學金類型及財政資金分擔.13 圖 15：2024 年推出國家獎學金獎勵名額翻倍等政策.13 圖 16：消費券發放流程.14 圖 17：政府消費支出與公共財政支出呈現同步的趨勢性.17 圖 18：公共財政支出規模大于政府消費.17 圖 19：公共財政支出各分項占比變化趨勢（單位：%）.17 圖 20：社會保障和就業支出占比逐年提升.18 圖 21：2022 年行政事業單位養老支出與財政對社?；鹧a助規模居

13、前.18 圖 22：政府消費有助于帶動居民消費，且具有逆周期特征.18 圖 23：2024 超長期特別國債發行安排.19 圖 24：特別國債發展歷程.20 圖 25：中國多層次養老保險體系的主要構成（除專為公職人員設立的制度）.21 圖 26：我國開設個人養老金賬戶人數逐季提升.21 圖 27：我國個人養老金總繳費金額逐季提升.21 表 1：消費券政策演變各階段期間，國家積極出臺文件擴大消費.15 表 2：2024 年以來消費券單次發放金額前五省市.16 宏觀深度報告 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 消費資金來源消費資金來源 1.1 消費有哪些重要數據？消費有哪些重要數據？衡量

14、消費情況的三個重要指標有社會消費品零售總額、衡量消費情況的三個重要指標有社會消費品零售總額、城鄉一體化住戶調查城鄉一體化住戶調查與與 GDP最終消費支出，三者在統計口徑、最終消費支出，三者在統計口徑、調查對象、消費主體、調查對象、消費主體、數據頻率和范圍上有所不同：數據頻率和范圍上有所不同：1）社會消費品零售總額社會消費品零售總額：主要反映企業或單位通過交易取得的收入金額，包括出售給個人和社會集團（企業、事業單位等）兩大部分。社零僅包含實物商品的銷售統計，并未統計除餐飲外的服務性消費以及虛擬消費。社零是月度月度統計，能夠提供高頻數據，便于實時監控消費趨勢。2）城鄉一體化住戶調查：城鄉一體化住戶

15、調查：包括農村居民以現金形式或其他形式獲得的貨物和服務消費，以及城鎮居民以現金形式購買的貨物和服務消費。城鄉居民消費支出是季度季度抽樣調查，數據較為穩定，能夠較好地反映居民的實際消費情況。3）最終消費支出：）最終消費支出：最終消費支出包括居民消費支出和政府消費支出（截至 2023 年最終消費支出中居民消費約占比 70%，政府消費占比 30%），涵蓋貨物和服務消費，還包括金融中介服務、保險服務、實物報酬、自有住房等服務消費。最終消費支出是年年度度數據，更新頻率較低，但能夠提供較為全面的消費數據。圖1：有關消費三大統計指標的差別 資料來源：統計局，浙商證券研究所 1.2 財政資金哪些與消費相關？財

16、政資金哪些與消費相關？不同于上一篇報告財政資金哪些與基建相關？，不同于上一篇報告財政資金哪些與基建相關？，消費并沒有明確的資金來源統消費并沒有明確的資金來源統計，因此本文按照消費主體進行分類，分別探討哪些財政資金會對居民和政府消費帶來影計，因此本文按照消費主體進行分類，分別探討哪些財政資金會對居民和政府消費帶來影響，梳理如下：響，梳理如下：宏觀深度報告 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）個人所得稅改革：個人所得稅改革：截至截至 2023 年，我國個人所得稅總額是年，我國個人所得稅總額是 1.5 萬億，占所有萬億，占所有稅收稅收收收入的入的 6.8%，是我國第四大稅種，結構上，是我

17、國第四大稅種，結構上 60%左右的稅收收入來自工資收入。左右的稅收收入來自工資收入。我我國于國于 1980 年建立了個人所得稅法，此后經歷了年建立了個人所得稅法，此后經歷了 7 次個稅制度改革，其中次個稅制度改革，其中2005 年、年、2007 年、年、2011 年、年、2018 年年 4 次提高個稅起征點，每次均拉動了最終消次提高個稅起征點，每次均拉動了最終消費支出的增長，對消費起到較強的拉動作用。費支出的增長，對消費起到較強的拉動作用。伴隨我國非私營范圍就業人員平均伴隨我國非私營范圍就業人員平均工資的穩步上行，預計下一輪個稅起征點調整也即將開啟，屆時有望提振消費信工資的穩步上行，預計下一輪

18、個稅起征點調整也即將開啟，屆時有望提振消費信心，進而促進消費擴張。心，進而促進消費擴張。2）汽車購置稅減免：汽車購置稅減免：截至截至 2023 年，我國年，我國汽車購置稅汽車購置稅總額是總額是 2681 億元億元，占所有稅收，占所有稅收收入的收入的 1.5%，自，自 2020 年以來，車輛購置稅在總稅收收入的占比下行明顯。年以來，車輛購置稅在總稅收收入的占比下行明顯。歷史歷史上，我國推出了三輪汽車消費刺激政策上，我國推出了三輪汽車消費刺激政策，分別于，分別于 2009-2010 年、年、2015-2017 年、年、2014-2027 年。年。綜合對比三次汽車購置稅減免政策，我們發現汽車購置稅對

19、消費的綜合對比三次汽車購置稅減免政策，我們發現汽車購置稅對消費的影響較大，但政策效果逐步減弱，此外也需關注汽車優惠政策具有透支未來消費影響較大，但政策效果逐步減弱，此外也需關注汽車優惠政策具有透支未來消費的特征，當優惠力度減弱后，對應車型的汽車銷量也出現了明顯下滑。的特征，當優惠力度減弱后，對應車型的汽車銷量也出現了明顯下滑。3）轉移支付：轉移支付：財政轉移支付體系是中國政府為解決中央與地方之間以及各地區之間財政轉移支付體系是中國政府為解決中央與地方之間以及各地區之間財政能力差異，促進區域間基本公共服務均等化而采取的一項重要財政政策。轉財政能力差異，促進區域間基本公共服務均等化而采取的一項重要

20、財政政策。轉移支付可通過緩解收入不平等和提高居民未來收入預期，降低家庭的預防性儲蓄移支付可通過緩解收入不平等和提高居民未來收入預期，降低家庭的預防性儲蓄動機，為家庭消費提供強有力的支持。以教育為例，由中央財政和地方財政共同動機，為家庭消費提供強有力的支持。以教育為例，由中央財政和地方財政共同予以支持的獎學金，一定程度為學生提供了經濟支持，有助于帶動學生群體的消予以支持的獎學金，一定程度為學生提供了經濟支持，有助于帶動學生群體的消費，我們預計費，我們預計 2024 年財政部推出了獎學金獎勵名額翻倍政策有助于減輕學生的經年財政部推出了獎學金獎勵名額翻倍政策有助于減輕學生的經濟負擔，進而提升學生群體

21、的消費意愿和消費能力。濟負擔，進而提升學生群體的消費意愿和消費能力。4）發放消費券：發放消費券：政府消費券的資金來源主要是三個方面政府消費券的資金來源主要是三個方面，分別是預備費、，分別是預備費、各地政府各地政府設立的應對突發事件的?？顚Ｓ觅~戶資金設立的應對突發事件的?？顚Ｓ觅~戶資金、各級預算穩定調節基金各級預算穩定調節基金。消費券政策消費券政策的出臺背景一般是在經濟下行期間的出臺背景一般是在經濟下行期間，即，即內需出現內需出現較較大幅度回落的大幅度回落的時期時期，消費券通消費券通過“乘數效應”影響消費過“乘數效應”影響消費。5）全國公共財政收入：全國公共財政收入：2023 年我國政府消費支出

22、合計年我國政府消費支出合計 20.8 萬億，在最終消費支出中萬億，在最終消費支出中的占比約的占比約 30%。政府消費統計資料來源于財政支出數據，可近似對應到財政科目政府消費統計資料來源于財政支出數據，可近似對應到財政科目中的全國公共財政收入，兩者呈現同步的趨勢性。雖然統計局未公布政府消費的中的全國公共財政收入，兩者呈現同步的趨勢性。雖然統計局未公布政府消費的細項指標，但我們可以通過拆解公共財政支出的分項數據，了解政府消費的概細項指標，但我們可以通過拆解公共財政支出的分項數據，了解政府消費的概況。從結構上看，教育、社會保障和就業是主要構成（占比約況。從結構上看，教育、社會保障和就業是主要構成（占

23、比約 30%），但近幾年），但近幾年政府消費中的社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、國防占比呈現穩步提升的政府消費中的社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、國防占比呈現穩步提升的態勢。政府消費提升有助于減少居民在民生領域的消費支出，進而刺激居民消態勢。政府消費提升有助于減少居民在民生領域的消費支出，進而刺激居民消費，此外政府消費支出也呈現出一定的逆周期性特征。費，此外政府消費支出也呈現出一定的逆周期性特征。6）超長期特別國債：超長期特別國債：2024 發行的發行的 1 萬億元特別國債萬億元特別國債，包括包括 8 個方面個方面 17 個投向，以個投向，以及推動大規模設備更新和消費品以舊換新及推動大

24、規模設備更新和消費品以舊換新，其中，其中消費品以舊換新包括三個方向，消費品以舊換新包括三個方向，分別是提高汽車報廢更新補貼標準、支持家電產品以舊換新、落實廢棄電器電子分別是提高汽車報廢更新補貼標準、支持家電產品以舊換新、落實廢棄電器電子產品回收處理資金支持政策。產品回收處理資金支持政策。將消費品以舊換新納入超長期特別國債支持范圍本將消費品以舊換新納入超長期特別國債支持范圍本身就是實施擴大內需戰略的積極嘗試，有助于降低消費者購置成本，提升消費意身就是實施擴大內需戰略的積極嘗試，有助于降低消費者購置成本，提升消費意愿，愿，9 月相關政策效果已逐步顯現，后續建議持續關注超長期特別國債對相關領月相關政

25、策效果已逐步顯現，后續建議持續關注超長期特別國債對相關領域的支持。域的支持。7）養老金：我國推行的多層次養老保險體系包括三個層次，分別是城鄉居民基本養養老金：我國推行的多層次養老保險體系包括三個層次，分別是城鄉居民基本養老保險和城鎮職工基本養老保險；企業年金；個人養老金。個人養老金于老保險和城鎮職工基本養老保險；企業年金；個人養老金。個人養老金于 2022 年年啟動實施，推動進程逐步加快，開設賬戶人數和賬戶繳存規模有望持續提升。社啟動實施，推動進程逐步加快，開設賬戶人數和賬戶繳存規模有望持續提升。社會保障是影響居民消費的重要因素，內在機制是通過影響居民的可支配收入、促會保障是影響居民消費的重要

26、因素，內在機制是通過影響居民的可支配收入、促宏觀深度報告 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進社會公平、降低居民預防性儲蓄等多個方面拉動居民消費，養老保險是社會保進社會公平、降低居民預防性儲蓄等多個方面拉動居民消費，養老保險是社會保障的重要組成部分，養老金制度改善未來收入預期，進而影響消費。障的重要組成部分，養老金制度改善未來收入預期，進而影響消費。2 稅收政策如何影響居民消費？稅收政策如何影響居民消費？2.1 個人所得稅改革個人所得稅改革 個人所得稅是直接稅，個人所得稅是直接稅，主要針對個人（自然人）取得的各項應稅所得進行征收主要針對個人（自然人）取得的各項應稅所得進行征收，特征，

27、特征主要體現在累進稅率與比例稅率并用、實行分類征收以及費用扣除額較寬這三個方面主要體現在累進稅率與比例稅率并用、實行分類征收以及費用扣除額較寬這三個方面（參考前期外發報告個人所得稅知多少？）。根據中華人民共和國個人所得稅法，個人所得稅的納稅人包括居民和非居民個人，居民個人是指在中國境內有住所，或者無住所但在境內居住滿一年的個人；非居民個人則是指在中國境內無住所且居住不滿一年的個人。其一，其一，個人所得稅的稅率分為超額累進稅率和比例稅率兩種個人所得稅的稅率分為超額累進稅率和比例稅率兩種。綜合所得和經營所得適用超額累進稅率，而利息、股息等所得則適用比例稅率。此外，還有一些免稅情形，例如國債和金融債

28、券利息、保險賠款等。其二，其二，個人所得稅的計算方法較為復雜，通常采用分類征收和綜合征收相結合的方個人所得稅的計算方法較為復雜，通常采用分類征收和綜合征收相結合的方式式。對于綜合所得，納稅人需將一年內的各項收入合并計算，并減除基本減除費用（如每月 5000 元起征點）、專項扣除、專項附加扣除和其他依法確定的扣除后，計算應納稅所得額。對于其他類型的所得，則根據具體情況分別計算。其三，我國個人所得稅的費用扣除采取從寬、從簡的原則，主要包括定額扣除和定率其三，我國個人所得稅的費用扣除采取從寬、從簡的原則，主要包括定額扣除和定率扣除兩種方法?？鄢齼煞N方法。定額扣除是指按照固定的金額進行扣除，而定率扣除

29、則是根據納稅人的收入按照一定的比例進行扣除。除了基本費用扣除外，個人所得稅法還規定了專項扣除和專項附加扣除項目。專項扣除包括居民個人按照國家規定的范圍和標準繳納的基本養老保險、基本醫療保險、失業保險等社會保險費和住房公積金等。這些扣除項目旨在保障納稅人的基本生活需求和社會保障權益。而專項附加扣除則進一步考慮了納稅人的個性化支出需求，包括子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息、住房租金、贍養老人等支出。這些支出都可以在稅前進行扣除，進一步減輕了納稅人的稅收負擔，并體現了稅收對家庭和社會責任的關注。而在此基礎上，我國還針對個人養老金、自貿港等采取了多種稅收減免政策與措施。體量上，截至體量上，截

30、至 2023 年，我國個人所得稅總額是年，我國個人所得稅總額是 1.5 萬億，同比萬億，同比-1%，占所有所得稅收，占所有所得稅收入的入的 6.8%，是我國第四大稅種，結構上，是我國第四大稅種，結構上 60%左右的稅收收入來自工資收入左右的稅收收入來自工資收入。具體而言，個人所得稅被劃分為 11 個科目，其中對于工資薪金所得適用于 3%-45%的 7 檔累進稅率，勞務報酬所得適用于 20%-40%的稅率，利息、股息、紅利所得適用于 20%的比例稅率。根據中國稅務年鑒披露的最新數據顯示，2021 年工資薪金所得在個稅中的占比為61.2%，是個稅收入的核心組成部分。宏觀深度報告 8/23 請務必閱

31、讀正文之后的免責條款部分 圖2：個人所得稅為我國第四大稅種 圖3：2021 年個稅的 60%左右稅收收入來自工資薪金所得 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 我國于我國于 1980 年建立了個人所得稅法，此后經歷了年建立了個人所得稅法，此后經歷了 7 次個稅制度改革，其中次個稅制度改革，其中 2005年、年、2007 年、年、2011 年、年、2018 年年 4 次提高個稅起征點，每次均拉動了最終消費支出的增次提高個稅起征點，每次均拉動了最終消費支出的增長，對消費起到較強的拉動作用長，對消費起到較強的拉動作用。第一次調整：第一次調整：2005 年年 10 月

32、，將個稅起征點從月，將個稅起征點從 800 元提高至元提高至 1600 元。元。2005 年初，廣東財政再次對個稅起征點的提高進行調研，以便為中央盡快出臺稅改政策提供參考依據。同年 8 月，在京舉行的全國人大常委會上首次審議個人所得稅法修正案草案，此草案隨后在第十屆全國人大常委會第十八次會議上獲得通過，將個稅起征點升至 1600 元，并于2006 年 1 月 1 日起施行。政策效果上，政策效果上，2005 年較年較 2004 年最終消費支出提升了年最終消費支出提升了 3.85 個百分個百分點。點。第二次調整：第二次調整：2007 年年 12 月，將個稅起征點從月，將個稅起征點從 1600 元提

33、高至元提高至 2000 元。元。隨著經濟的發展和居民收入水平的提高，原有的起征點已經不能完全適應社會需求。據有關統計資料測算，2007 年前三季度全國城鎮居民人均消費為 7395 元，按照城鎮居民家庭平均每一就業者負擔人數 1.93 人計算，2007 就業者人均負擔的年消費支出將達到 19030 元，即 1586 元/月。為了使減除費用標準具有一定的前瞻性，個人所得稅法修正案草案將減除標準確定為2000 元/月。政策效果上，政策效果上，2007 年較年較 2006 年最終消費支出提升了年最終消費支出提升了 2.73 個百分點。個百分點。第三次調整：第三次調整：2011 年年 6 月，將個稅起征

34、點從月，將個稅起征點從 2000 元提高至元提高至 3500 元。元。自 2008 年全球金融危機以來，中國經濟逐步恢復并保持較快增長，居民收入水平顯著提高。2011 年全國平均工資達到 3538 元，較之前有較大提升。因此，將個稅起征點從 2000 元提升至 3500 元有助于更好地適應經濟發展和居民收入增長的需要。政策效果上，政策效果上，2011 年較年較 2010 年最終年最終消費支出提升了消費支出提升了 3.04 個百分點。個百分點。第四次調整：第四次調整：2018 年年 8 月，將個稅起征點從月，將個稅起征點從 3500 元提高至元提高至 5000 元，同時引入了專項元，同時引入了專

35、項費用扣除抵減制度。費用扣除抵減制度。隨著居民消費支出水平的增長和收入分配制度改革的期待日漸強烈，個稅改革的呼聲也隨之高漲。2018 年 8 月 31 日，第十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過了關于修改個人所得稅法的決定，決定自 2019 年 1 月 1 日起施行，但“免征額”提高至每月 5000 元等部分減稅政策，從 2018 年 10 月 1 日起實施。政策效果上，政策效果上，2018 年較年較2017 年最終消費支出提升了年最終消費支出提升了 0.78 個百分點。個百分點。4.05.06.07.08.09.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00

36、016,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:公共財政收入:稅收收入:個人所得稅 億元個人所得稅占比:%（右軸）%工資、薪金所得61.2%財產轉讓所得14.3%利息、股息、紅利所得12.2%經營所得7.1%勞務報酬所得3.2%偶然所得1.7%其他0.3%宏觀深度報告 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜合對比綜合對比 4 次提高個稅起征點的改革，我們發現個稅起征點變化對消費的影響較大，次提高個稅起征點的改革，我們發現個稅起征點變化對消費

37、的影響較大，提高個稅起征點有助于將較低收入人群納入了免征范圍，降低了個稅負擔，均有效帶動當提高個稅起征點有助于將較低收入人群納入了免征范圍，降低了個稅負擔，均有效帶動當年最終消費支出的提升。伴隨我國非私營范圍就業人員平均工資的穩步上行，預計下一輪年最終消費支出的提升。伴隨我國非私營范圍就業人員平均工資的穩步上行，預計下一輪個稅起征點調整也即將開啟，屆時有望提振消費信心，進而促進消費擴張。個稅起征點調整也即將開啟，屆時有望提振消費信心，進而促進消費擴張。圖4：我國 7 次個稅制度改革 時間時間 修正修正 起征點起征點：元：元 關鍵內容關鍵內容 1980-09 立法 800 個人所得稅誕生，設立

38、800 元以下的免征額 1993-10 第一次修正 800 內外統一、公平稅負、規范稅制 1999-08 第二次修正 800 對儲蓄存款利息所得征稅，稅率是 20%，目的是促消費 2005-10 第三次修正 1600 由 800 元提高到 1600 元 2007-06 第四次修正 1600 取消對儲蓄存款利息所得征稅 2007-12 第五次修正 2000 由 1600 元提高到 2000 元 2011-06 第六次修正 3500 由 2000 元提高到 3500 元 2018-08 第七次修正 5000 費用扣除提高到 5000 元/月，同時與國際接軌，引入了專項費用扣除抵減制度 資料來源：遼

39、寧省財政科學研究所報告，浙商證券研究所 圖5：每輪個稅起征點的抬升都伴隨就業平均工資的上漲 資料來源：Wind,浙商證券研究所 圖6：減征個稅帶動最終消費支出同比抬升 資料來源：Wind,浙商證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022城鎮非私營單位就業人員每月平均工資：元個人所得稅起征點：元-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014

40、,00016,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:公共財政收入:稅收收入:個人所得稅 億元社會消費品零售總額:實際同比:%（右軸）最終消費支出實際同比:%（右軸）宏觀深度報告 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 汽車購置稅減免汽車購置稅減免 車輛購置稅是價外稅，在零售環節征收，車輛購置稅的稅率一般為車輛購置稅是價外稅，在零售環節征收，車輛購置稅的稅率一般為 10%，稅收收入歸，稅收收入歸屬于中央。屬于中央。車輛購置稅是對在中國

41、境內購置應稅車輛的單位和個人征收的一種稅，其主要目的是為政府提供收入來源，并有助于調節汽車市場的發展。根據中華人民共和國車輛購置稅法，自 2001 年 1 月 1 日起實施，車輛購置稅的納稅人包括購置汽車、有軌電車、汽車掛車、排氣量超過一百五十毫升的摩托車等。計稅價格通常為不含增值稅的價格，即發票價除以增值稅率，應納稅額的計算公式為：應納稅額=計稅價格稅率。體量上，體量上，截至截至 2023 年，我國年，我國汽車購置稅汽車購置稅總額是總額是 2681 億元億元，同比，同比增長增長 11.8%，占所有，占所有稅收收入的稅收收入的 1.5%，自，自 2020 年以來，車輛購置稅在總稅收收入的占比下

42、行明顯。年以來，車輛購置稅在總稅收收入的占比下行明顯。一方面汽車市場需求下滑導致車輛購置稅的收入的下行，另一方面，近年來政府實施的部分乘用車減半征收車輛購置稅的政策也對該項收入形成影響。圖7：自 2020 年以來，車輛購置稅在總稅收收入的占比下行明顯 資料來源：Wind,浙商證券研究所 歷史上，我國推出了三輪汽車消費刺激政策，通過降低汽車購置稅來提振內需。從政歷史上，我國推出了三輪汽車消費刺激政策，通過降低汽車購置稅來提振內需。從政策效果來看，汽車購置稅減免對提振消費發揮了正向拉動。策效果來看，汽車購置稅減免對提振消費發揮了正向拉動。第一輪：汽車購置稅下調（第一輪：汽車購置稅下調（2009-2

43、010）。2008 年金融危機后，我國 GDP 增速放緩，汽車行業消費也受到抑制，銷量增速明顯下滑。為了提振汽車行業消費信心，國家出臺汽車產業調整和振興規劃，決定自 2009 年 1 月 20 日起，對 1.6 升及以下小排量乘用車的車輛購置稅由之前的 10%減按 5%征收。之后減稅力度有所減弱，車輛購置稅稅率于2010 年被調整為 7.5%，并在之后恢復至原來水平。政策效果上，我們測算了政策效果上，我們測算了 1.6 升以下小升以下小排量乘用車在總乘用車銷量中的占比，從排量乘用車在總乘用車銷量中的占比，從 2008 年的年的 63.4%提升至提升至 2009 年的年的 71.1%，提升，提升

44、了了 7.7 個百分點；對應的汽車零售額增速，從個百分點；對應的汽車零售額增速，從 2008 年年 25.3%提升至提升至 2009 年的年的 32.3%，提，提升了升了 7 個百分點。個百分點。第二輪：汽車購置稅下調（第二輪：汽車購置稅下調（2015-2017）。伴隨內需回落，為促進汽車消費，支持汽車產業的發展，2015 年國家再次出臺購置稅減免政策，決定自 2015 年 10 月 1 日起，對購置1.6 升及以下排量乘用車減按 5%的稅率征收車輛購置稅，并分別于 2017 年、2018 年及之后把這一稅率調整至 7.5%和 10%。政策效果上，政策效果上，1.6 升以下小排量乘用車在總乘用

45、車銷量升以下小排量乘用車在總乘用車銷量中的占比，從中的占比，從 2014 年的年的 67.7%提升至提升至 2016 年的年的 73%，提升了，提升了 5.3 個百分點；對應的汽車個百分點；對應的汽車零售額增速，從零售額增速，從 2014 年年 7.7%提升至提升至 2016 年的年的 10.1%，提升了，提升了 2.4 個百分點。個百分點。0.00.51.01.52.02.53.005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

46、20192020202120222023中國:公共財政收入:稅收收入:車輛購置稅 億元車輛購置稅占比：%（右軸）宏觀深度報告 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第三輪：新能源汽車購置稅減免（第三輪：新能源汽車購置稅減免（2014-2027）。）。為支持新能源汽車產業發展，促進汽車消費，國家自 2014 年起對新能源汽車免征車輛購置稅，并多次延續該政策。具體而言，自 2014 年 9 月起，對新能源汽車免征車輛購置稅，且該政策在 2017 年、2020 年、2022 年三次延續，并于 2023 年再次延續至 2027 年（規定 2024 年至 2025 年期間，購置的新能源乘用車免征

47、車輛購置稅，每輛不超過 3 萬元；2026 年至 2027 年期間，購置的新能源乘用車減半征收車輛購置稅，每輛不超過 1.5 萬元）。政策效果上，政策頒布和延續的時間點政策效果上，政策頒布和延續的時間點都帶動了新能源汽車銷量的提升，都帶動了新能源汽車銷量的提升，2014 年新能源汽車銷量同比較年新能源汽車銷量同比較 2013 年提升了年提升了 285.9%，2018 年較年較 2017 年提升了年提升了 8.4%，2022 較較 2020 年提升了年提升了 82.2%。綜合對比三次汽車購置稅減免政策，我們發現汽車購置稅對消費的影響較大，但政策綜合對比三次汽車購置稅減免政策，我們發現汽車購置稅對

48、消費的影響較大，但政策效果逐步減弱，此外也需關注汽車優惠政策具有透支未來消費的特征，當優惠力度減弱效果逐步減弱，此外也需關注汽車優惠政策具有透支未來消費的特征，當優惠力度減弱后，對應車型的汽車銷量也出現了明顯下滑。后，對應車型的汽車銷量也出現了明顯下滑。圖8：我國三輪汽車購置稅減免政策 輪次輪次 時間時間 背景背景 核心內容核心內容 第一輪減免 2009-2010 2008 年金融危機后，我國 GDP 增速放緩，汽車行業消費也受到抑制，銷量增速明顯下滑。為了提振汽車行業消費信心，國家出臺了購置稅減免政策。從 2009 年 1 月 20 日至年底，對 1.6 升及以下排量乘用車 的車輛購置稅由

49、10%減半為減半為 5%，并于 2010 年升至 7.5%第二輪減免 2015-2017 為促進汽車消費，支持汽車產業的發展，國家再次出臺購置稅減免政策。從 2015 年 10 月至 2016 年 12 月，對 1.6 升及以下排量乘 用車減按減按 5%征收車輛購置稅；從 2017 年 1 月至 12 月，減按 7.5%征收車輛購置稅。新能源汽車購置稅減免 2014-2027 為支持新能源汽車產業發展，促進汽車消費，國家自 2014 年起對新能源汽車免征車輛購置稅，并多次延續該政策。自 2014 年 9 月起，對新能源汽車免征車輛購置稅。該政策 在 2017 年、2020 年、2022 年三次

50、延續，并于 2023 年再次 延續至 2027 年。具體到 2024 年至 2025 年期間，購置的新 能源乘用車免征車輛購置稅，每輛不超過免征車輛購置稅，每輛不超過 3 萬元萬元；2026 年 至 2027 年期間，購置的新能源乘用車減半征收車輛購置稅購置的新能源乘用車減半征收車輛購置稅 ，每輛不超過，每輛不超過 1.5 萬元。萬元。資料來源：中國政府網，工信部，財政部，浙商證券研究所 圖9：前兩輪購置稅下調，1.6 升以下乘用車銷量占比有所提升 圖10：前兩輪購置稅下調，汽車零售額占比有所提升 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 010203040506

51、0708020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024乘用車銷量占比：1.6升%乘用車銷量占比1.6升%-5051015202530354005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024汽車零售額：億元汽車零售額同比：%（右軸）宏觀深度報告 12/23 請務必閱

52、讀正文之后的免責條款部分 圖11：新能源汽車購置稅減免帶動銷量上行，但是政策效果逐步減弱 資料來源：Wind,浙商證券研究所 3 轉移支付如何轉移支付如何影響影響居民居民消費？消費？財政轉移支付體系是中國政府為解決中央與地方之間以及各地區之間財政能力差異，財政轉移支付體系是中國政府為解決中央與地方之間以及各地區之間財政能力差異，促進區域間基本公共服務均等化而采取的一項重要財政政策。促進區域間基本公共服務均等化而采取的一項重要財政政策。這一制度的目的是通過資金的無償撥付，實現全國范圍內基本公共服務水平的均等化，從而平衡各區域的財政能力。中國的財政轉移支付體系主要包括一般性轉移支付和專項轉移支付。

53、一般性轉移支付用于均衡地區間基本財力，根據下級政府的財政收入能力和支出需求進行分配；專項轉移支付則用于特定事項，如基礎設施建設、文化教育、農業和社會保障等。近年來，中央向地方轉移支付的數額及地方財政收入比例逐年上升，截至 2022 年央地轉移支付總額為 9.7 萬億，占中央公共財政支出比例為 73%，較 2008 年提升了 22 個百分點。圖12：中央向地方轉移支付的數額及地方財政收入比例逐年上升 圖13：轉移支付體系主要包括一般性轉移支付和專項轉移支付 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 轉移支付可通過緩解收入不平等和提高轉移支付可通過緩解收入不平等和提高

54、居民居民未來收入預期，進而提振消費未來收入預期，進而提振消費。根據凱恩斯絕對收入假說，收入是決定居民消費最關鍵的變量，收入不平等是引起消費不平等的重要原因。公共轉移支付是我國再分配中用以調節收入水平、實現分配公平、縮小貧富差距的重要手段。政府對個人及家庭的公共轉移支付，為低收入家庭的生活提供基本保障，有-5005010015020025030035040001002003004005006007008009001,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新能源汽車銷量：萬輛新能源汽車銷量同比：%（右軸）304

55、050607080200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022轉移支付/中央公共財政支出：%轉移支付/地方公共財政收入：%-5051015202530010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021一般性轉移支付:億元專項轉移支付:億元中央對地方轉移支付同比:%(右軸)宏觀深度報告 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 助于緩解收入不平等，提振個體消費能力和消

56、費水平。此外居民消費水平不僅取決于當期收入，還取決于未來收入預期，公共轉移支付具有較強的可預見性、可持續性和穩定性。如果居民在缺乏穩定收入來源時獲得政府的補助，在面臨風險時得到政府的兜底保障，政府的公共轉移收入就能為居民提供相對穩定的經濟保障，降低家庭的預防性儲蓄動機，為家庭消費提供強有力的支持，進而拉動消費。以教育為例，以教育為例，由中央財政和地方財政由中央財政和地方財政共同共同予以支持的獎學金，一定程度為學生提供了予以支持的獎學金，一定程度為學生提供了經濟支持，有助于帶動學生群體的消費。經濟支持，有助于帶動學生群體的消費。就財政科目設置上，根據 2022 年湖北省財政廳文件，學生自主補助經

57、費在財政中的收入科目為“教育共同財政事權轉移支付收入”，而支出科目則根據具體的教育階段和用途，分列于“普通教育”、“職業教育”和“高中教育等”等，不同類別中央和地方財政出資也有所不同，部分由中央財政或地方財政單獨承擔，或是中央與地方分檔按比例分擔。2024 年 10 月，財政部推出了獎學金獎勵名額翻倍政策，包括國家獎學金獎勵名額翻倍、提高本?？粕剬W金獎勵標準、提高本?？粕鷩抑鷮W金資助標準以及加大國家助學貸款支持力度，我們預計獎學金政策有助于減輕學生的經濟負擔，有助于帶動學生群體的消費。圖14：獎學金類型及財政資金分擔 分類分類 獎學金類型獎學金類型 資金分擔資金分擔 普通教育 普通高校國家

58、獎學金、國家勵志獎學金、服兵役高等學校學生國家教育資助、國家助學貸款獎補資金 中央財政 中央高校的學業獎學金、國家助學金、基層就業學費補償國家助學貸款代償資金 中央財政 地方高校的學業獎學金、基層就業學費補償國家助學貸款代償資金 地方財政 地方高校的國家助學金 中央與地方分檔按比例分擔 職業教育 中等職業教育國家獎學金 中央財政 中等職業教育免學費和國家助學金 中央與地方財政分檔按比例分擔 高中教育 普通高中免學雜費和國家助學金政策 中央與地方分檔按比例分擔 資料來源：學生資助管理辦法，浙商證券研究所 圖15：2024 年推出國家獎學金獎勵名額翻倍等政策 序號序號 獎學金政策獎學金政策 具體內

59、容具體內容 1 國家獎學金獎勵名額翻倍 本?？粕鷩要剬W金名額，從每年 6 萬名增加到 12 萬名 碩士生國家獎學金名額，從每年 3.5 萬名增加到 7 萬名 博士生國家獎學金名額，從每年 1 萬名增加到 2 萬名 2 提高本?？粕剬W金獎勵標準 國家獎學金獎勵標準，從每生每年 8000 元提高到 10000元 國家勵志獎學金獎勵標準，從每生每年 5000 元提高到6000 元 3 提高本?？粕鷩抑鷮W金資助標準 平均資助標準從每生每年 3300 元提高到 3700 元 4 加大國家助學貸款支持力度 額度提高，將本?？粕罡哔J款額度從每生每年 1.6 萬元提高到 2 萬元，研究生從 2 萬元提

60、高到 2.5 萬元 利率降低，按照同期同檔次貸款市場報價利率減 70 個基點執行 資料來源：央廣網，浙商證券研究所 4 發放消費券如何影響發放消費券如何影響居民居民消費？消費？宏觀深度報告 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 消費券是指特殊時期，各級政府為刺激市場消費端的短期政策工具，由政府在本級預消費券是指特殊時期，各級政府為刺激市場消費端的短期政策工具，由政府在本級預算中提取財政資金以憑單形式發放給公眾，用以向具有合作關系的生產方（或服務方）兌算中提取財政資金以憑單形式發放給公眾，用以向具有合作關系的生產方（或服務方）兌換商品（或服務）。換商品（或服務）。因其發放主體、資金來源的

61、特殊性，政府消費券蘊含著更深層次的財政調控本質，呈現出“公共性”與“法治性”雙重屬性與要求。消費券的資金來源具有財政支出屬性。消費券的資金來源具有財政支出屬性。財政部關于規范地方政府消費券發放使用管理的指導意見其中第一條規定“地方政府消費券，是指由地方各級政府在本級預算（含當年預算收入和以前年度預算資金結余）中安排發放的用于兌換商品（或服務）的有價支付憑證”。該條規則印證了地方政府消費券的財政支出屬性，即資金來源的特殊性，并應置于預算體系之下。在具體的實踐之中，政府消費券的資金來源主要是三個方面：在具體的實踐之中，政府消費券的資金來源主要是三個方面：1）預備費，）預備費，預算法第 40 條中規

62、定了各級一般公共預算中應將本級一般公共預算的%3設置為預備費，用于當年預算執行中突發事件處理增加的支出及其他難以預見的特殊開支；2）各地政府設立的應對突發事件的?？顚Ｓ觅~戶資金）各地政府設立的應對突發事件的?？顚Ｓ觅~戶資金；3）各級預算穩定調）各級預算穩定調節基金節基金，其作用主要在于彌補以后年度預算資金的不足。圖16：消費券發放流程 資料來源：浙商證券研究所 消費券政策的出臺背景一般是在經濟下行期間消費券政策的出臺背景一般是在經濟下行期間,即即內需出現內需出現較較大幅度回落的時刻。大幅度回落的時刻。2008年國際金融危機后，一些地方政府曾出臺政策為困難群體發放消費券，刺激居民消費。新冠后我國

63、多地地方政府再度開始發放消費券，試圖刺激消費，拉動經濟增長。2021 年和2022 年,發放消費券政策的省份和城市顯著增多,截至目前,依然有不少地區在發放消費券。根據發放時期，消費券政策演變劃分為 3 個階段：1）第一階段第一階段:初步探索時期初步探索時期(2008-2019 年年)，2008 年,受國際金融危機的沖擊,中國經濟運行出現了較大波動,為降低國際金融危機對經濟增長的不利影響,中國宏觀政策的著力點轉向擴大內需。2008 年 12 月 26 日商務部辦公廳印發了關于進一步規范促銷擴大消費的通知,12 月 30 日國務院辦公廳印發了關于搞活流通擴大消費的意見，部分省市從 2008年開始探

64、索發放消費券。2）第二階段第二階段:快速上升時期快速上升時期(2020-2022 年年)，新冠肺炎公共衛生事件 2019 年底發生，加速了世界百年未有之大變局的演進，需求角度來看,對國內消費需求造成了嚴重沖擊。2020 年 5 月 4 日,中共中央政治局常務委員會召開會議,提出“充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力,構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。為了促進消費,國家發展改革委聯合多個部門于 2020 年 2 月 28 日發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見等等。中央層面連續密集出臺的促消費政策顯示了國家對于增強國內大循宏觀深度報告 15/23 請務必閱讀正文之后的

65、免責條款部分 環內生動力、擴大消費需求的重視,同時也說明刺激消費恢復增長刻不容緩。與此同時,各級地方政府密集出臺消費券政策,期望通過這一短期消費刺激政策,提升消費信心、激發消費活力。3）第三階段第三階段:發展優化時期發展優化時期(2023 年年-至今至今)，中國進入后公共衛生事件時期，盡管消費市場開始回暖，但剔除低基數效應后,但收入增長緩慢、就業壓力增大、居民不確定性預期等因素導致消費信心不足。2022 年 12 月 14 日,中共中央、國務院印發了擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)。2023 年初,商務部將 2023 年確立為“消費提振年”。2023 年 7月,國務院辦公廳轉發國

66、家發展改革委關于恢復和擴大消費措施的通知發布，從 6 個方面提出了 20 條恢復和擴大消費的措施。地方政府層面,各級政府繼續發放消費券以激發消費潛力。表1：消費券政策演變各階段期間，國家積極出臺文件擴大消費 階段階段 發布時間發布時間 發布機構發布機構 重要文件重要文件 第一階段第一階段 2008/12 商務部 關于進一步規范促銷擴大消費的通知 2008/12 國務院 關于搞活流通擴大消費的意見 第二階段第二階段 2020/02 發改委 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 2020/04 發改委 關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知 2020/10 發改委 近期擴內需促消費的工

67、作方案 第三階段第三階段 2022/12 國務院 擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)2023/07 發改委 關于恢復和擴大消費的措施 資料來源：商務部、國務院、發改委等，浙商證券研究所 根據我們對根據我們對 2024 年以來的各省市發放消費券的不完全統計來看，這段時期的消費券年以來的各省市發放消費券的不完全統計來看，這段時期的消費券發放具備以下特點：發放具備以下特點：1）發放時間上，）發放時間上，5 月、6 月、9 月、10 月是消費券密集發放期，原因是暑期和節假日前消費意愿更強，發放消費券對消費的提振效果有望增強；2）發放金額）發放金額上，上，單次發放金額前五為上海（10 億）、

68、江蘇（8.3 億）、上海（5 億）、陜西（3.6億）、江蘇（2.7 億）；3）資金來源上）資金來源上，財政資金是主要來源，部分省市區與電商平臺有合作，如美團、淘票票等；4）用途上）用途上，集中于消費品以舊換新，主要體現在汽車、家具、家電等，此外餐飲也是重要組成部分。消費券通過“乘數效應”影響消費。消費券通過“乘數效應”影響消費。在宏觀經濟學理論中，“乘數效應”是指經濟活動中某一項變量的增減，通過連鎖反應而引起經濟總量的變化，乘數效應越大，對經濟增長的拉動作用也越強勁，而乘數的大小則與居民的邊際消費傾向成正比。發放消費券增加居民收入，提振消費者的消費信心，居民消費增加，進而帶動社會總消費提升，經

69、濟整體需求上漲，企業的生產投資增加，用工也增加，并再度引起居民消費能力提升，形成消費提升的良性閉環，帶動經濟總量增長。消費券的乘數效應有多大？消費券的乘數效應有多大？為評估消費券對拉動消費的實際效果，北京大學光華管理學院研究團隊聯合螞蟻金服研究院以杭州為樣本進行了研究。研究結果顯示，消費券刺激消費效果明顯，政府 1 元錢的消費補貼能夠帶來平均 3.5 元以上的新增消費，即杭州的實踐顯示邊際消費傾向在 3.5 以上?？紤]到發放方式以及不同地區的消費券設置條件不同，我們認為每投放 1 元的消費券，大約可產生 2-3 倍的直接消費乘數。宏觀深度報告 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2

70、：2024 年以來消費券單次發放金額前五省市 省市區 相關活動 財政補貼規模（億元）主辦單位 主要內容 上海市 2024 一江一河奧運美食 10 上海市商務委 7 月-10 月期間，餓了么平臺將攜手上海百家正餐品牌和光大銀行等金融機構推出 10 億正餐消費補貼，其中億正餐消費補貼，其中 8 億元為用戶側消費券，億元為用戶側消費券，2 億元為上海商家側補貼。億元為上海商家側補貼。上海市“樂 上?！? 上海市政府 本輪服務消費券按照各領域消費占比和需求情況，消費券資金分配為：餐飲餐飲 3.6 億元、住宿億元、住宿 9000 萬元、電影萬元、電影 3000 萬元、體育萬元、體育 2000 萬元。萬元

71、。陜西省“秦樂購 享美好生活”3.6 陜西省商務廳、省市場監督管理局 本次活動重點圍繞汽車、家電、家居建材、餐飲和商旅文體融合汽車、家電、家居建材、餐飲和商旅文體融合等領域，開展 90 多場“五一”消費促進活動，打通商旅文體、游購娛、吃住行各環節。廣東省“粵消費 粵精彩”3 廣東省商務廳、省文化和旅游廳 本次活動共有四類消費券：零售到店消費券、餐飲到店消費券、零售餐飲小程零售到店消費券、餐飲到店消費券、零售餐飲小程 序消費券、文旅消費券，序消費券、文旅消費券，消費券采取滿額立減方式。江蘇省“蘇新消費 春惠江蘇”2.7 江蘇省政府 全省將累計開展 1800 余場消費促進活動，發放 1.4 億元惠

72、民消費券及 1.3 億元 數字人民幣紅包，組織近 2 萬家商貿流通企業參加萬家商貿流通企業參加。資料來源：上海市商務委、上海市政府等，浙商證券研究所 5 全國公共財政收入全國公共財政收入如何影響如何影響政府政府消費？消費？政府消費是指政府部門為全社會提供的公共服務的消費支出和免費或以較低的價格為政府消費是指政府部門為全社會提供的公共服務的消費支出和免費或以較低的價格為居民住戶提供的貨物和服務的凈支出居民住戶提供的貨物和服務的凈支出，具體而言：1）公共服務支出主要包括國家安全和國防、行政管理、制定法律法規、維護社會秩序和環境保護等方面的支出；2）為居民（個人）提供的貨物和服務支出主要包括政府在醫

73、療衛生、教育、文化娛樂和社會保障等方面的支出。體量上，體量上，2023 年我國政府消費支出合計年我國政府消費支出合計 20.8 萬億，同比增速萬億，同比增速+7.63%，在最終消，在最終消費支出中的占比約費支出中的占比約 30%。政府消費統計資料來源于財政支出數據，可近似對應到財政科目中的全國公共財政收政府消費統計資料來源于財政支出數據，可近似對應到財政科目中的全國公共財政收入，兩者呈現同步的趨勢性。雖然統計局未公布政府消費的細項指標，但我們可以通過拆入，兩者呈現同步的趨勢性。雖然統計局未公布政府消費的細項指標，但我們可以通過拆解公共財政支出的分項數據，了解政府消費的概況。解公共財政支出的分項

74、數據，了解政府消費的概況。2015 年國家統計局曾在關于“改進統計工作”建議的答復中闡述到，“在核算政府消費支出和政府投資方面，我們的基礎資料主要來源于財政部，所以與財政支出數據是一致的。但是，政府消費支出、政府投資和財政支出三者的統計口徑略有不同?！焙暧^深度報告 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：政府消費支出與公共財政支出呈現同步的趨勢性 圖18：公共財政支出規模大于政府消費 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 從結構上看，教育、社會保障和就業是主要構成（占比約從結構上看，教育、社會保障和就業是主要構成（占比約 30%），但近幾年政府消

75、費），但近幾年政府消費中的社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、國防占比呈現穩步提升的態勢。中的社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、國防占比呈現穩步提升的態勢。我們統計了從 2007 年至今 2023 公共財政支出構成分項占比的變化趨勢，9 大領域中的教育、社會保障和就業是公共財政支出的核心組成，其中 2023 年教育在公共財政支出中的占比為15.0%，社會保障和就業占比為 14.5%；從變化趨勢上看，社會保障和就業漲幅明顯，從2007 年的 10.9%提升至 2023 年的 14.5%，此外醫療衛生與計劃生育、國防支出近幾年占比也逐步提升。圖19：公共財政支出各分項占比變化趨勢（單位：%）資料

76、來源：Wind,浙商證券研究所 -505101520253020002002200320042005200620072009201020112012201320142016201720182019202020212023中國:GDP:最終消費支出:政府:同比%中國:公共財政支出:同比%050,000100,000150,000200,000250,000300,000200120032005200720092011201320152017201920212023中國:GDP:最終消費支出:政府億元中國:公共財政支出 億元0246810121416182007200820092010201120

77、1220132014201520162017201820192020202120222023一般公共服務外交國防公共安全教育科學技術文化體育與傳媒社會保障和就業醫療衛生與計劃生育宏觀深度報告 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：社會保障和就業支出占比逐年提升 圖21：2022 年行政事業單位養老支出與財政對社?；鹧a助規模居前 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 政府消費提升有助于減少居民在民生領域的消費支出，進而刺激居民消費，此外政府政府消費提升有助于減少居民在民生領域的消費支出，進而刺激居民消費，此外政府消費支出也呈現出一定的逆周期性特

78、征。消費支出也呈現出一定的逆周期性特征。政府消費可以通過增加公共支出，減少居民在民生領域的消費開支，從而使得用于其他領域的消費增加。此外伴隨社會保障制度的不斷完善有助于減少居民面對收入的不確定性，進而提升居民的消費意愿和消費能力，提振消費。從數據上看，政府消費和居民消費支出增速呈現較好的同步性，且在經濟下行期，除了傳統的基建、地產刺激以外，亦可以通過增加政府消費來提振總需求，政府消費支出也呈現出一定的逆周期性特征。圖22：政府消費有助于帶動居民消費，且具有逆周期特征 資料來源：Wind,浙商證券研究所 6 關注超長期特別國債關注超長期特別國債及養老金及養老金對消費的影響對消費的影響 6.1 超

79、長期特別國債擴容支持消費品以舊換新超長期特別國債擴容支持消費品以舊換新 超長期特別國債是指期限大于超長期特別國債是指期限大于 10 年的國債，用于支持一些重大項目建設的資金問年的國債，用于支持一些重大項目建設的資金問題，不計入財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方負擔。題，不計入財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方負擔?！俺L期”指的是期限，在債券市場上，一般認為發行期限在 10 年以上的利率債為“超長期債券”?！疤貏e”指的是資金用途，超長期特別國債是為特定目標發行的、具有明確用途的國債，資金需要?？?24681012141605,00010,00015,00020,00025,0003

80、0,00035,00040,00045,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:公共財政支出:社會保障和就業 億元在公共財政支出中的占比：%（右軸）%行政事業單位養老支出36.8%財政對基本養老保險基金的補助28.4%最低生活保障5.0%人力資源和社會保障管理事務4.4%退役安置4.3%其他社會保障和就業支出3.9%撫恤3.6%就業補助2.9%社會福利2.6%民政管理事務2.6%殘疾人事業2.1%其他3.3%-505101520253035401990199219931994199519

81、961997199819992000200120022003200520062007200820092010201120122013201420152016201820192020202120222023最終消費支出同比：%最終消費支出:居民同比：%最終消費支出:政府同比：%宏觀深度報告 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 專用。根據 2024 年的政府工作報告，這次所提到的超長期特別國債是為了系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。圖23：2024 超長期特別國債發行安排 期限期限(年年)國債國債 總額總額 票面利

82、率票面利率 2024 超長期特別國債(一期)第一次 30 年期 450 億元 2.57%2024 超長期特別國債(一期)第二次 30 年期 450 億元 2.57%2024 超長期特別國債(一期)第三次 30 年期 580 億元 2.57%2024 超長期特別國債(二期)第一次 20 年期 450 億元 2.49%2024 超長期特別國債(二期)第二次 20 年期 550 億元 2.49%2024 超長期特別國債(三期)第一次 50 年期 350 億元 2.53%2024 超長期特別國債(三期)第二次 50 年期 300 億元 2.53%2024 超長期特別國債(四期)第一次 30 年期 44

83、0 億元 2.47%2024 超長期特別國債(四期)第二次 30 年期 450 億元 2.47%2024 超長期特別國債(四期)第三次 30 年期 600 億元 2.47%2024 超長期特別國債(五期)第一次 20 年期 450 億元 2.33%2024 超長期特別國債(六期)第一次 30 年期 500 億元 2.19%資料來源：財政部、國庫司，浙商證券研究所 根據前期報告特別國債的歷史與未來推演根據前期報告特別國債的歷史與未來推演財政發力系列報告之五，我國曾在財政發力系列報告之五，我國曾在1998 年、年、2007 年、年、2020 年、年、2024 年分別發行過年分別發行過 4 次特別國

84、債，次特別國債，具體而言：1998 年發行特別國債 0.27 萬億元用于補充四大行資本金；2007 年發行特別國債 1.55 萬億元用于購買約2000 億美元外匯，作為中投公司資本金；2020 年發行特別國債 1 萬億元，用于地方公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出，并預留部分資金用于地方解決基層特殊困難；2024 年政府工作報告中，為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。2024 發行的發行的 1 萬億元特別國債萬億元特別國債，包括包括 8 個方面個方面 17 個投向，以及

85、推動大規模設備更新個投向，以及推動大規模設備更新和消費品以舊換新。其中，和消費品以舊換新。其中，8 個方面個方面包括包括：1.糧食安全；2.能源安全；3.產業鏈供應鏈安全；4.城市基礎設施和保障性安居工程配套基礎設施；5.生態環境保護修復；6.交通物流重大基礎設施；7.社會事業（產糧大縣單列）；8.其他重點領域，包含興邊富民行動試點城鎮、邊境口岸擴能改造等。17 個個細分領域具體投向包括：細分領域具體投向包括：科技研發，綠色智能數字基礎設施，農村轉移人口市民化配套的就業、教育、醫療、住房、養老等公共保障體系，高標準農田建設，城市地下隱患管線維修、更新和升級改造，綠色產業體系，能源原材料重點領域

86、，重點行業設備更新和技術改造等。設備更新有具體四個投向，消費品以舊換新有具體三個投向設備更新有具體四個投向，消費品以舊換新有具體三個投向。2024 年 7 月 24 日，國家發展改革委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施（以下簡稱若干措施），提出統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。就具體投向來看：就具體投向來看：設備更新范圍包括四個方向，分別是支持老舊營運船舶報廢更新、支持老舊營運貨車報廢更新、提高農業機械報廢更新補貼標準、提高新能源公交車及動力電池更新補貼標準；消費品以舊換新消費品以舊換新包括三個方向，分別是提高

87、汽車報廢更新補貼標準、支持家電產品以舊換新、落實廢棄電器電子產品回收處理資金支持政策。宏觀深度報告 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：特別國債發展歷程 發行年份 發行期限 總額（億元）支持領域 1998 30 年 2700 改善國有銀行資產質量，并降低系統性風險 2007 10 年與 15 年期 15500 成立中投公司 2017 10 年期 6964 對 2007 年國債的續發 2020 10 年期 10000 抗擊公共衛生事件影響 2024 20 年、30年和 50 年期 10000 支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設 資料來源：財政部、中國政府網、央視新聞等，浙商

88、證券研究所 將消費品以舊換新納入超長期特別國債支持范圍本身就是實施擴大內需戰略的積極嘗將消費品以舊換新納入超長期特別國債支持范圍本身就是實施擴大內需戰略的積極嘗試，有助于試，有助于降低消費者購置成本，降低消費者購置成本，提升消費意愿，提升消費意愿，9 月相關政策效果已逐步顯現，后續建月相關政策效果已逐步顯現，后續建議持續關注超長期特別國債對相關領域的支持。議持續關注超長期特別國債對相關領域的支持。本次超長期特別國債籌集的 3000 億元左右資金中，有 1500 億元專門用于支持地方推進消費品以舊換新政策。這些資金直接向地方撥付，地方政府根據本地情況實施各種消費刺激措施，該類補貼政策一定程度上降

89、低了消費者的購置成本，提升了消費意愿。促進了經濟復蘇和內需擴張。9 月份的社零總額約為 4.11 萬億元，同比增長 3.2%，增速比上月加快 1.1 個百分點，其中家電今年以來首次實現 20%以上的高增長，汽車類商品零售額增長 0.4%，由負轉正，消費品以舊換新政策效果已逐步顯現。商務部數據顯示，今年國慶假期 7 天，一共有251.88 萬名消費者購買以舊換新 8 大類家電產品 374.50 萬臺，銷售額達到 178.35 億元。截至 10 月 15 日，全國家電以舊換新申請和購買人數分別突破 2000 萬和 1000 萬人。享受131.7 億元中央補貼，帶動銷售 690.9 億元。汽車方面，

90、截至 10 月 7 日 24 時，商務部汽車以舊換新平臺已收到補貼申請超 127 萬份，帶動新車銷售額超 1600 億元，其中新能源車補貼申請量占比超 60%。6.2 養老金改善未來收入預期進而影響消費養老金改善未來收入預期進而影響消費 我國推行的多層次養老保險體系包括三個層次我國推行的多層次養老保險體系包括三個層次。1）第一層次包含兩項制度，城鄉居）第一層次包含兩項制度，城鄉居民基本養老保險和城鎮職工基本養老保險民基本養老保險和城鎮職工基本養老保險，其中前者是面向所有未納入城鎮職保的人口實施的自愿性保險，后者是針對城鎮職工制定的強制性社會保險，兩者均實行社會統籌和個人賬戶相結合的模式；2）第

91、二層包含企業年金）第二層包含企業年金，企業自愿為員工建立企業年金計劃，并采取繳費確定型模式（簡稱是 DC 模式）；3）第三層為個人養老金）第三層為個人養老金，主要方式是私營商業養老保險。2022 年年 4 月月印發的國務院辦公廳關于推動個人養老金發展的意見標志著第三支柱養老金正式誕生，并對其制度框架做出基本規定，即適用范圍為中國境內參加第一支柱基本養老保險的勞動者，采取 DC 型完全積累的個人賬戶制度；采取 EET 型稅優模式；繳費上限為 1.2 萬元/年；可投資產品范圍為符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等四類金融產品。宏觀深度報告 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款

92、部分 個人養老金于個人養老金于 2022 年啟動實施，推動進程逐步加快，年啟動實施，推動進程逐步加快，開設賬戶人數和開設賬戶人數和賬戶繳存規模賬戶繳存規模有望持續提升。有望持續提升。2022 年年 11 月月財政部和國家稅務總局發布關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告，規定從 2022 年 1 月開始實施個人養老金 EET 型稅優政策，稅率為 3%，不并入個人綜合所得。2022 年年 11 月月 25 日日，人社部、財政部和稅務總局的辦公廳聯合印發關于公布個人養老金先行城市（地區）的通知，公布 36 個先行城市及地區的名單，宣布個人養老金制度正式啟動。2024 年 1 月，人社部在新聞發布會

93、上透露，個人養老金制度運行平穩，先行工作取得積極成效，下一步將推進個人養老金制度全面實施。根據保險資根據保險資管業協會的數據，截至管業協會的數據，截至 2023 年年 3 月，在月，在 3324 萬人開立個人養老金賬戶的同時，僅約萬人開立個人養老金賬戶的同時，僅約 900多萬人完成了資金儲蓄，占比僅多萬人完成了資金儲蓄，占比僅 27.1%，人均儲存水平，人均儲存水平 2022 元，是最高限額元，是最高限額 1.2 萬元的萬元的16.9%。圖25：中國多層次養老保險體系的主要構成（除專為公職人員設立的制度）第一層第一層 第二層第二層 第三層第三層 類別類別 城鄉居民基本養老保險 城鎮職工基本養老

94、保險 企業年金 個人養老金（選擇部分城市試點）社會統籌 個人賬戶 社會統籌 個人賬戶 自愿 自愿 強制強制/自愿自愿 自愿 職工強制參加；自雇人員自愿參加 職工 城鎮職保和城鄉居保參保人員 法定覆蓋面法定覆蓋面 城鎮和農村居民（非職工）城鎮職工和自雇人員 企業自定義。企業繳費不超過本企業職工工資總額的 8%，企業和職工個人繳費合計不超過本企業職工工資總額的 12%繳費繳費 無 按檔繳費，每年100-2000 元不等 用人單位 16%職工 8%最低和最高繳費基數（當地社平工資的 60%和 300%）正常養老金領取正常養老金領取年齡年齡 60 60 男性：60；女性：根據職業劃分為 50，55 或

95、60 體力勞動者可提前退休 資料來源：國際勞工組織（ILO），浙商證券研究所 圖26：我國開設個人養老金賬戶人數逐季提升 圖27：我國個人養老金總繳費金額逐季提升 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：中國銀行保險報、央視網,浙商證券研究所 1,954 3,324 4,030 0500100015002000250030003500400045002022-122023-032023-06中國:開立個人養老金賬戶人數萬人1421820501001502002022-122023-03總繳費金額 億元總繳費金額億元宏觀深度報告 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 社會保障是影響

96、居民消費的重要因素，內在機制是通過影響居民的可支配收入、促進社會保障是影響居民消費的重要因素，內在機制是通過影響居民的可支配收入、促進社會公平、降低居民預防性儲蓄等多個方面拉動居民消費，養老保險是社會保障的重要組社會公平、降低居民預防性儲蓄等多個方面拉動居民消費，養老保險是社會保障的重要組成部分，養老金制度改善未來收入預期，進而影響消費。成部分，養老金制度改善未來收入預期，進而影響消費。根據生命周期理論，個體的消費支出受到個體一生的收入水平影響，而不是由當期的收入決定，理性的消費者會根據一生的收入來安排消費和儲蓄，進行跨期消費-儲蓄決策，根據效用最大化原則在整個生命周期內實現消費的最優配置?；?/p>

97、于此，人們為了維持退休后的消費水平，會在工作期間將一部分收入進行儲蓄。養老保險可以為退休后的人們提供一定程度的收入來保障生活，人們有了這份保障后將會減少儲蓄進而增加當期消費。政府組織實施的公共養老金制度能夠為社會成員提供穩定的預期，增強其消費信心，有效的養老金體系能夠促進消費，進而推動經濟持續增長。7 風險提示風險提示 1）政府收支科目調整。如果政府收支科目出現增減，可能使得相關預算在會計和財政意義上發生對應科目的歸屬變化。2）財政預算調整。如果財政相關預算出現調整，可能會涉及中央政府和地方政府債務限額的變動。3）各類資金政策導向調整。如果各類資金政策導向出現調整，可能會涉及到投入基建的規模。

98、宏觀深度報告 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指

99、數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的

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