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1、證券研究報告|宏觀深度報告|中國宏觀 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 宏觀深度報告 報告日期：2024 年 11 月 02 日 財政資金哪些與財政資金哪些與金融金融相關？相關？財政發力系列財政發力系列研究報告研究報告之之十十 核心觀點核心觀點 財政資金作用于金融領域的渠道較多，主要包括：財政資金作用于金融領域的渠道較多，主要包括：財政部門履行國有金融資財政部門履行國有金融資本出資人職責本出資人職責；特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持續性；財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據；財政為續性；財政收支影

2、響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據；財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效；專項債作為項目資本金，金融機構提供貸款貼息，強化金融工具落地實效；專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款；地方化債也是防范化解金融風險等?？傮w看，我們認為我國將逐配套貸款；地方化債也是防范化解金融風險等?？傮w看，我們認為我國將逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制，著力強化政策合力步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制，著力強化政策合力。財政部門財政部門履行國有金融資本出資人職責履行國有金融資本出資人職責 2018 年 6 月中共中央、國務院出臺關于完善國有金融資本管理的指導意見，提出“各級財政部門根據本級

3、政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責”，2020 年 5 月財政部起草國有金融資本管理條例（征求意見稿），在法規層面對此作了明確。對于具體權責，財政部門負責制定全國統一的國有金融資本管理規章制度，對相關金融機構依法依規享有參與重大決策、選擇管理者、享有收益等出資人權利，負責組織實施基礎管理、經營預算、績效考核、負責人薪酬管理等工作。結合上述出資人權責，通過國有金融機構分紅也能夠充實財政收入。此外，征求意見稿同時提出，國家出資金融機構及其投資設立的機構“依法接受金融監管部門的行業監管”，也就是說明確了金融管理部門對國有金融機構實施行業監管的職責、協同配合財政部門開展國有金融資本管理的角色

4、，避免兩者在國有金融資本管理中出現權責分散、責任不明等相關問題。特別國債注資國有大行，特別國債注資國有大行，提升提升其其資本充足率資本充足率和信貸投放可持續性和信貸投放可持續性 1998 年，政府決定定向發行年，政府決定定向發行 2700 億元特別國債，資金直接注入工、農、中、建億元特別國債，資金直接注入工、農、中、建四大行，提高其資本充足率，降低不良風險。四大行，提高其資本充足率，降低不良風險。當時的背景是亞洲金融危機疊加特大洪水對我國經濟構成較大沖擊，國企改革導致銀行承擔大量國企壞賬。注資可增強銀行的抗風險能力并穩定金融體系，也為后續國有大行的商業化改革和股份制改革奠定了基礎。2024 年

5、年 10 月月 12 日，財政部新聞發布會提出將日，財政部新聞發布會提出將發行特別國債支持國有大型商業發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經銀行補充核心一級資本，提升銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展濟發展。本次對 6 家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進”“分期分批”“一行一策”的思路，有序實施。我們認為與 1998 年注資重在化解風險不同，本次注資更重在強化銀行的信貸投放能力，增強其支持實體經濟的可持續性。近幾年降準降息的過程中，銀行凈息差震蕩下行，大行作為信貸投放排頭兵，對重點領域、薄弱環節的低息貸款

6、投放發揮了較強的帶頭和示范作用，凈息差壓力相對更大，凈息差直接影響銀行利潤及后續的資本補充，此時為大行補充核心一級資本，為后續信貸的可持續投放以及與財政、產業政策形成合力提供了重要保障。財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據 財政政策對央行資產負債表的影響主要體現在兩個項目：負債端的“政府存款”和資產端的“對政府債權”。政府存款計入央行資產負債表的主因在于，經理國庫是國家賦予中央銀行的職責，這意味著財政的收入、支出、政府債券發行等能夠影響財政存款的因素，都會直接影響央行資產負債表負債端結構或總規模的變化，進而影響央行對短端流動性

7、的調控，央行往往會綜合考慮現金、財政收支、外匯占款、OMO 到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后進行靈活調整，實現緊貨幣或寬貨幣的政策訴求。分析師：李超分析師：李超 執業證書號：S1230520030002 分析師：孫歐分析師：孫歐 執業證書號：S1230520070006 相關報告相關報告 1 10 月經濟：強基固本，跑出加速度 2024.11.02 2 無限風光在險峰 2024.11.01 3 10 月 PMI：奮力四季度，沖刺拼全年 2024.10.31 宏觀深度報告 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財政政策會對社融、M2 及 M1 等金融數據產生影響，也是個別階段導致金

8、融數據間走勢背離的主因。最典型的情況是，政府債券的發行直接計入社融統計，但進入撥付環節才會推升 M2，進入使用環節才會拉動 M1。例如，2020 年 5-10月，政府債券加速發行，但財政資金未及時撥付，洪水也對資金投放形成拖累，財政資金“淤積”對 M2 增長形成拖累，社融大幅上行但 M2 增速反而回落。財政財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效為貸款貼息，強化金融工具落地實效 財政的貸款貼息是財政與金融形成政策合力的重要方式之一，過往數年，我國財政貼息領域覆蓋了種養業、農產品加工、高標準農田、生豬養殖等扶貧、農業領域；中小微企業；棚戶區改造；城鎮保障性安居工程；綠色領域；助學及就業；小額擔保貸款

9、；設備更新等眾多領域。財政貼息引導資金流向國民經濟重點領域、薄弱環節，不僅對小微、農業等領域提供資金保障，也助力加速產業轉型和升級。比較典型的案例如：2020 年后，財政加大貸款貼息力度，推動實體部門融資需求回暖。2023 年 9 月財政部印發普惠金融發展專項資金管理辦法，中央財政安排支持普惠金融發展的專項轉移支付資金，用于支持開展創業擔保貸款貼息、中央財政支持普惠金融發展示范區建設、農村金融機構定向費用補貼等工作。2015-2017 年，財政為政策性銀行專項建設債提供貼息支持，支持政策性金融發揮作用。專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款 為了充

10、分發揮專項債資金撬動社會投資效應，2019 年 6 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知廳字201933 號）首次明確，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。投向嚴格限制為符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，并明確各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重不得超過 20%。此后相關要求也不斷調整、優化。2020 年將各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重上限調整至 25%，可作資本金的領域拓寬至鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮污水垃圾處理、供水等 1

11、0 個領域。2023 年起，投向領域增加新能源項目、煤炭儲備設施、國家級產業園區基礎設施 3 項，擴大至 13 項。專項債作為項目資本金，為項目啟動提供初始資金，金融機構進一步提供配套貸款，財政資金也有助于吸引社會資本，共同為項目提供資金保障，財政資金充分發揮杠桿撬動作用，對于金融機構而言，信貸投放增加優質信用載體，以量補價改善其經營效率、緩解不良壓力。地方化債也是地方化債也是防范化解金融風險防范化解金融風險 地方融資平臺債務風險是當前重點關注的金融風險之一，是防范化解金融風險的核心方向，另外兩個方向是中小金融機構和房地產。2023 年起的本輪化債重在通過財政、金融配合的方式，形成化債合力。通

12、過梳理，本輪一攬子化債的措施主要包括：1、債務置換（如特殊再融資債，或通過貸款置換到期的城投債券及非標）；2、銀行貸款展期、降息；3、地方政府/融資平臺通過盤活或出售資產等方式籌措資源償還債務，如利用優質國企股權資源化債；4、地方政府通過并購重組、注入資產等方式，剝離融資平臺政府融資功能，實現轉型；5、對于債務負擔相對較重的地區，嚴控新增政府投資項目；6、必要時，人民銀行將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持（2023 年 11 月 8 日金融街論壇年會，潘功勝）等?？傮w看，通過財政、金融配合的方式，形成化債合力，對于財政而言，地方化債總體看，通過財政、金融配合的方式，形成化債合力，對

13、于財政而言，地方化債壓力緩解，壓力緩解，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層主體信心，鞏固基層“三三保?！?，對于金融而言，風險化解有助于保障金融機構、金融市場穩定性。，對于金融而言，風險化解有助于保障金融機構、金融市場穩定性。我國逐步構建起有中國特色的我國逐步構建起有中國特色的財政財政貨幣配合新機制貨幣配合新機制 中長期看，產業政策驅動經濟結構轉型升級將是未來我國經濟發展的主線，但轉型過程中可能面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經濟增速承壓等問題，核心解決之道在于財政貨幣的有效配合，我國將逐步完善產業政策驅動財政、貨幣協同發力的政策

14、格局，在財政政策加力空間相對受限的情況下，貨幣政策的相關“準財政”工具仍是有效填補產業發展資金缺口的核心渠道，我們將其定義為“具有中國特色的財政貨幣配合新機制”，政策性銀行將是重要抓手。具宏觀深度報告 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 體而言，“新機制”將側重于以下領域：其一，再貸款資金繼續強化支持制造業，助力經濟結構轉型升級、推動科技自立自強、實現高質量發展；其二，PSL資金放量，政策性金融工具等“準財政”手段支持新市民公共基礎設施及新型基礎設施建設。尤其是當前超長尤其是當前超長期特別國債投向期特別國債投向也重點支持也重點支持“兩重”領域、“兩“兩重”領域、“兩新”工作、人口集中流

15、入城市的普通高中建設和醫院病房改造等，新”工作、人口集中流入城市的普通高中建設和醫院病房改造等，預計未來財預計未來財政、貨幣協同工具也將有明顯側重。政、貨幣協同工具也將有明顯側重。風險提示風險提示 政策落地不及預期；特別國債注資大行力度不足，沖擊后續銀行信貸投放，對經濟的支撐力度回落。宏觀深度報告 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 財政部門履行國有金融資本出資人職責財政部門履行國有金融資本出資人職責.6 2 特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持續性特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持續性.7 3 財政收支影響央行資產負債表、短端流

16、動性調控及金融數據財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據.8 3.1 財政政策影響央行資產負債表、短端流動性調控.8 3.2 財政政策影響金融數據.10 4 財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效.11 5 專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款.12 6 地方化債也是防范化解金融風險地方化債也是防范化解金融風險.13 7 我國逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制我國逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制.14 8 風險提示風險提示.15 宏觀深度報告 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

17、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：政策文件部署財政部門履行國有金融資本出資人職責.6 圖 2：中央金融企業名錄.7 圖 3：銀行凈息差逐步回落.8 圖 4：政府存款有較強的季節性波動.9 圖 5：今年 8 月起對政府債權開啟增量.9 圖 6：社融結構中包括政府債券.10 圖 7：M2 統計中不包含財政存款.11 圖 8：財政政策導致 2020-2022 年間社融、M2 增速階段性背離.11 圖 9：專項債可做資本金領域目前擴展至 13 個.13 圖 10：2022-2024 年城投債到期量逐年上升.14 圖 11：2020 年以來，支小、支農再貸款及再貼現持續增加.15 圖 12：PSL 是政策性金

18、融機構的重要資金來源之一.15 宏觀深度報告 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 財政部門財政部門履行國有金融資本出資人職責履行國有金融資本出資人職責 2018 年年 6 月中共中央、國務院出臺關于完善國有金融資本管理的指導意見月中共中央、國務院出臺關于完善國有金融資本管理的指導意見，提出提出“各級財政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責各級財政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責”，”，2019 年 11月國務院辦公廳印發的國有金融資本出資人職責暫行規定對此作出了進一步明確。對于具體權責，財政部門負責制定全國統一的國有金融資本管理規章制度，

19、對相關金融機構依法依規享有參與重大決策、選擇管理者、享有收益等出資人權利，負責組織實施基礎管理、經營預算、績效考核、負責人薪酬管理等工作。結合上述出資人權責，通過國有金融機構分紅也能夠充實財政收入。2020 年 5 月財政部起草國有金融資本管理條例（征求意見稿），在法規層面明確了財政部門集中統一履行國有金融資本出資人職責，采取中央財政部門統一規制、地方財政部門組織實施管理的體制框架。此外，征求意見稿同時提出，國家出資金融機構及其此外，征求意見稿同時提出，國家出資金融機構及其投資設立的機構“依法接受金融監管部門的行業監管”投資設立的機構“依法接受金融監管部門的行業監管”，也就是說明確了金融管理部

20、門對也就是說明確了金融管理部門對國有金融機構實施行業監管的職責、協同配合財政部門開展國有金融資本管理的角色，避國有金融機構實施行業監管的職責、協同配合財政部門開展國有金融資本管理的角色，避免兩者在國有金融資本管理中出現權責分散、責任不明等相關問題。免兩者在國有金融資本管理中出現權責分散、責任不明等相關問題。圖1：政策文件部署財政部門履行國有金融資本出資人職責 時間 文件 主要內容 2018 年 6 月 中共中央 國務院關于完善國有金融資本管理的指導意見 國務院代表國家行使國有金融資本所有權。國務院和地方政府依照法律法規，分別代表國家履行出資人職責。按照權責匹配、權責對等、權責統一的原則，各級財

21、政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責。國務院授權財政部履行國有金融資本出資人職責。地方政府授權地方財政部門履行地方國有金融資本出資人職責。履行出資人職責的各級財政部門對相關金融機構，依法依規享有參與重大決策、選擇管理者、享有收益等出資人權利，并應當依照法律法規和企業章程等規定，履職盡責，保障出資人權益。財政部負責制定全國統一的國有金融資本管理規章制度。各級財政部門依法依規履行國有金融資本管理職責，負責組織實施基礎管理、經營預算、績效考核、負責人薪酬管理等工作。既要減少對國有金融資本的過度占用，又要確保國有金融資本在金融領域保持必要的控制力。對于開發性和政策性金融機構，保持

22、國有獨資或全資的性質。對于涉及國家金融安全、外溢性強的金融基礎設施類機構，保持國家絕對控制力。對于在行業中具有重要影響的國有金融機構，保持國有金融資本控制力和主導作用。對于處于競爭領域的其他國有金融機構，積極引入各類資本，國有金融資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股。繼續按照市場化原則，穩妥推進國有金融機構混合所有制改革。履行國有金融資本出資人職責的機構要與人民銀行、金融監管部門加強溝通協調和信息共享，形成工作合力。履行國有金融資本出資人職責的機構在制定完善國有金融資本管理制度時，涉及其他金融管理部門有關監管職責的，應當主動征求有關部門意見。其他金融管理部門在制定發布相關監管政策時，要及時向

23、履行國有金融資本出資人職責的機構通報相關情況。2019 年 11 月 國有金融資本出資人職責暫行規定 各級財政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責。財政部根據國務院授權，履行國有金融資本出資人職責。地方財政部門根據地方政府授權，履行地方國有金融資本出資人職責。2020 年 5 月 國有金融資本管理條例（征求意見稿）各級人民政府財政部門根據本級人民政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責。履行出資人職責的各級人民政府財政部門對國家出資金融機構，依法享有資本收益、參與重大決策和選擇管理者等出資人權利。國家出資金融機構及其投資設立的機構，依法享有經營自主權，承擔國有金融資本保

24、值增值責任，依法接受金融監管部門的行業監管。2023 年 3 月 黨和國家機構改革方案 按照國有金融資本出資人相關管理規定，將中央金融管理部門管理的市場經營類機構剝離，相關國有金融資產劃入國有金融資本受托管理機構，由其根據國務院授權統一履行出資人職責。資料來源：財政部，浙商證券研究所 2021 年年 2 月，財政部發布中央金融企業名錄月，財政部發布中央金融企業名錄，共共 27 家家（考慮華融并入中信，目前為（考慮華融并入中信，目前為26 家）家）。其中中管中央金融企業其中中管中央金融企業 15 家，家，分別為中國投資有限責任公司、三大政策性銀行（國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行）

25、、五大國有商業銀行（工行、農行、中國銀行、建設銀行、交通銀行）、兩大金控央企（中信集團、光大集團）及四大保險宏觀深度報告 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 集團（中國人保、中國人壽、太平保險、中國出口信用保險集團）。其他中央金融企業其他中央金融企業 12家家，分別為四大資產管理公司（華融、長城、信達、東方，其中華融已變為中信金融資產）、中債登（金融基礎設施）、中國農業再保險、中國政企合作投資基金股份有限公司、國家融資擔?；鹩邢挢熑喂?、國家農業信貸擔保聯盟有限責任公司、中國再保險（集團）股份有限公司、中國建銀投資有限責任公司及中國銀河金融控股有限責任公司。其他中央金融企業為執行國有

26、金融資本管理相關制度，由財政部代表國務院履行國有金融資本出資人職責，納入國有企業經營預算管理、負責組織實施年度績效評價等工作。其中，中國投資有限責任公司作為主權財富投資基金，下設三家子公司，分別是中投國際、中投海外以及中央匯金，前兩者主要負責境外投資業務，中央匯金根據國務院授權，對國有重點金融企業進行股權投資，因此財政部也間接持有多家金融機構股權。圖2：中央金融企業名錄 序號 企業名稱 業務類型 序號 企業名稱 業務類型 1 中國投資有限責任公司 主權財富基金 15 中國出口信用保險公司 保險 2 國家開發銀行 銀行 16 中國華融資產管理股份有限公司 資產管理 3 中國進出口銀行 銀行 17

27、 中國長城資產管理股份有限公司 資產管理 4 中國農業發展銀行 銀行 18 中國東方資產管理股份有限公司 資產管理 5 中國工商銀行股份有限公司 銀行 19 中國信達資產管理股份有限公司 資產管理 6 中國農業銀行股份有限公司 銀行 20 中央國債登記結算有限責任公司 金融基礎設施 7 中國銀行股份有限公司 銀行 21 中國農業再保險股份有限公司 保險 8 中國建設銀行股份有限公司 銀行 22 中國政企合作投資基金股份有限公司 投資 9 交通銀行股份有限公司 銀行 23 國家融資擔?；鹩邢挢熑喂?擔保 10 中國中信集團有限公司 金融控股集團 24 國家農業信貸擔保聯盟有限責任公司 擔保

28、11 中國光大集團股份公司 金融控股集團 25 中國再保險（集團）股份有限公司 保險 12 中國人民保險集團股份有限公司 保險 26 中國建銀投資有限責任公司 投資 13 中國人壽保險（集團）公司 保險 27 中國銀河金融控股有限責任公司 金融控股集團 14 中國太平保險集團有限責任公司 保險 資料來源：財政部，浙商證券研究所 2023 年 3 月，中共中央、國務院印發的黨和國家機構改革方案提出，按照國有金融資本出資人相關管理規定，將中央金融管理部門管理的市場經營類機構剝離，相關國有金融資產劃入國有金融資本受托管理機構，由其根據國務院授權統一履行出資人職責。這意味著當前人民銀行的相關市場經營類

29、直屬機構如中國印鈔造幣總公司、中國金幣總公司、中國金融電子化公司等具有國有金融資產屬性的機構，可能也將劃歸財政部統一履行國有資本管理職責，這也是央行職能的調出及簡化。2 特別國債注資國有大行，提升特別國債注資國有大行，提升其其資本充足率和信貸投放可持續資本充足率和信貸投放可持續性性 1998 年，亞洲金融危機疊加特大洪水，我國經濟下行壓力較大，國企改革導致銀行承擔大量國企壞賬，為了增強銀行的抗風險能力并穩定金融體系，政府決定定向發行 2700 億宏觀深度報告 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元特別國債，資金直接注入工、農、中、建四大行，提高其資本充足率，降低不良資產風險，加強金融系

30、統穩定性。注資也為后續國有大行的商業化改革和股份制改革奠定了基礎。2024 年 10 月 12 日，財政部新聞發布會提出將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。本次對6 家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進”“分期分批”“一行一策”的思路，有序實施。我們認為與 1998 年注資重在化解風險不同，本次注資更重在強化銀行信貸投放能力，增強其支持實體經濟的可持續性。近幾年降準降息的過程中，銀行凈息差震蕩下行，其中大行作為信貸投放排頭兵，發揮了較強的帶頭和示范作用，對重點領域、薄弱環節的低息貸款投放更為積極，截至 2024

31、 年 Q2 末，我國大型商業銀行凈息差 1.46%，低于總體銀行凈息差的 1.54%，與城商行的 1.45%和外資行的 1.46%相近，低于股份行的1.63%、農商行的 1.72%和民營銀行的 4.21%，當前水平較 2019 年末的水平回落了 66BP。凈息差直接影響銀行利潤及后續的資本補充，此時為大行補充核心一級資本，對后續信貸輔助財政、產業政策，強化資金支持提供了重要保障。圖3：銀行凈息差逐步回落 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據 3.1 財政政策影響央行資產負債表、短端流動性

32、調控財政政策影響央行資產負債表、短端流動性調控 財政政策對央行資產負債表的影響主要體現在兩個項目：負債端的“政府存款”和資產端的“對政府債權”。政府存款計入央行資產負債表的主因在于，經理國庫是國家賦予中央銀行的職責，中國人民銀行法第四條第八款規定，中國人民銀行的職責包括經理國庫。政府存款記在央行賬上意味著財政的收入、支出、政府債券發行等能夠影響財政存款的因素，都會直接影響央行資產負債表負債端結構或總規模的變化，進而影響央行對短端流動性的調控。例如，繳稅的過程是企業、居民存款（銀行賬戶）轉為財政存款（央行賬戶）的過程，銀行超額儲蓄被消耗，資金面趨緊；政府債券發行過程中，銀行往往是主要的持有主12

33、32010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06中國:凈息差:商業銀行%中國:凈息差:大型商業銀行%中國:凈息差:股份制商業銀行%中國:凈息差:城市商業銀行%宏觀深度報告 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 體，購買債券同樣消耗超儲。反之，當財政

34、資金撥付使用、財政支出體量加大，財政存款流入企業、居民等實體部門賬戶，銀行存款及超儲相應增加，改善流動性環境。若處于“寬貨幣”政策期間，央行往往會通過增加 OMO、MLF 等工具規模釋放增量流動性，維穩財政存款增加導致的銀行間市場流動性環境，反映在央行 BS 表中，是負債端“政府存款”增加、資產端“對其他存款性公司債權”增加、負債端“儲備貨幣:其他存款性公司存款”保持穩健，總體擴表；若“緊貨幣”時期，央行可以利用財政對資金面的影響，“被動”收緊流動性，BS 表呈現為負債端結構的變化，即“政府存款”增加、“儲備貨幣:其他存款性公司存款”減少，總資產/負債規模不變。因此，財政政策對短端流動性的最終

35、影響仍然取決于央行的調控基調，我國央行于2004 年 6 月正式建立了流動性預測分析體系，按日對流動性進行分析、預測和監控，公開市場操作體量會綜合考慮現金、財政收支、外匯占款、OMO 到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后進行靈活調整。圖4：政府存款有較強的季節性波動 圖5：今年 8 月起對政府債權開啟增量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 對于“對于“對政府債權對政府債權”項”項目，在今年目，在今年 8 月之前，該項目基本穩定在月之前，該項目基本穩定在 1.52 萬億規模萬億規模。一部分來自 1995 年中國人民銀行法公布前，中央財政向人民銀行借款轉化

36、為國債的約1660 億體量，另一部分來自 2007 年財政部發行的 1.55 萬億特別國債中，1.35 萬億是央行作為實際認購人在二級市場從農行購入，計入資產負債表，并持續滾動發行至今。今年央行在公開市場操作中增加國債買賣，“今年央行在公開市場操作中增加國債買賣，“對政府債權對政府債權”的的每月增量記錄的是購入每月增量記錄的是購入國債體量。國債體量。今年 8 月央行首次開展公開市場國債買賣操作，根據央行公告，8 月買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為 1000 億元，9 月全月凈買入債券面值為2000 億元。與之相對應，8、9 月“對政府債權”環比分別增加 5071、2303

37、億元，我們提示該環比變動代表買券的體量，不受賣券規模影響。由于當前央行對國債的賣券操作是采取信用方式“借入”國債進行賣出，借入環節不影響央行資產負債表，賣出環節主要體現為：回收基礎貨幣導致基礎貨幣減少，央行收到資金計入交易性金融負債，當前報表中反映在“其他負債”項目，也就是說賣券過程不影響央行資產端，是負債端結構的變化?？傮w梳理下來，賣券對資產端“對政府債權”沒有影響，我們可以推斷，今年 8 月央行買入國債 5071 億元，賣出 4071 億元，凈買入 1000 億元；9 月央行買入國債 2303 億元，賣出303 億元，凈買入 2000 億元。0%2%4%6%8%10%12%14%16%01

38、0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-12中國:貨幣當局:政府存款 億元政府存款占比(右軸)%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,0002003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-

39、032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-12中國:貨幣當局:對政府債權 億元對政府債權占比(右軸)%宏觀深度報告 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與回購交易相同，央行公開市場國債買賣操作也會影響短端流動性，買入國債是釋放基礎貨幣、賣出國債是收回基礎貨幣，該工具的補充是對公開市場操作機制的進一步完善。但我們判斷未來央行操作仍將以回購交易為主，操作頻率為日度，現券交易作為輔助工具，信息披露頻率為月度。3.2 財政政策影響金融數據財政政策影響金融數據 財政政策會對社融、M2 及 M1 等金融數據產生影響，也是個別階段導致金融數據

40、間走勢背離的主因。最典型的情況是，政府債券的發行直接計入社融統計，但進入撥付環節才會推升 M2，進入使用環節才會拉動 M1。M2 統計中包括 M0、單位活期存款、單位定期存款、居民儲蓄存款及其他存款，不包含財政存款，財政資金向下撥付意味著財政存款向實體部門賬戶存款轉移，進而利好 M2 數據。因此，政府債券發行、使用之間存在的這種時滯往往導致社融、M2 數據間的背離，例如，2020 年 5-10 月，政府債券加速發行，但財政資金未及時撥付，洪水也對資金投放形成拖累，財政資金“淤積”對 M2 增長形成拖累，社融大幅上行但 M2 增速反而回落。此外，除政府債券外，其他的財政政策決策也會使金融數據出現

41、背離。例如，2022 年特定國有金融機構和專營機構上繳利潤增強財政可用財力維穩財政支出，減稅降費、留抵退稅拖累財政收入，兩者共同作用使得財政存款向居民、企業存款遷移的幅度高于往年，M2 增速大幅上行，但上述因素均不影響社融，社融增速震蕩下行。圖6：社融結構中包括政府債券 資料來源：Wind，浙商證券研究所 社會融資規模社會融資規模表內表內直接融資直接融資表外表外政府債券政府債券其他其他人民幣貸款外幣貸款（折合人民幣）委托貸款信托貸款未貼現的銀行承兌匯票企業債券股票融資存款類金融機構資產支持證券貸款核銷國債地方一般債地方專項債小額公司貸款貸款公司貸款保險公司賠償投資性房地產其他宏觀深度報告 11

42、/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：M2 統計中不包含財政存款 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖8：財政政策導致 2020-2022 年間社融、M2 增速階段性背離 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效 財政的貸款貼息是財政與金融形成政策合力的重要方式之一，過往數年，我國財政貼息領域覆蓋了種養業、農產品加工、高標準農田、生豬養殖等扶貧、農業領域；中小微企業；棚戶區改造；城鎮保障性安居工程；綠色領域；助學及就業；小額擔保貸款；設備更新等眾多領域。財政貼息引導資金流向國民經濟重點領域、薄弱環節，不僅對小微

43、、農業等領域提供資金保障，也助力加速產業轉型和升級。以下對幾個典型案例展開說明：1、2020 年后，財政加大貸款貼息力度，也有助于推動實體部門融資需求。其一，對制造業、服務業等受沖擊的薄弱領域進行定向扶持，例如，2020 年初央行設立 3000 億專項再貸款，向重要醫用物品和生活物資的生產、運輸和銷售的重點企業提供優惠利率的信貸支持。要求貸款利率不能高于 3.15%，較上個月 LPR4.15%的水平下降 1 個百分點，且財政給予 50%貼息。據央行信息，實際操作的貸款加權平均利率是 2.49%，財政貼息后，企業實際融資利率僅為 1.25%。其二，2020 年 9 月，針對國內需求不足問題，國常

44、會提出對M2M1流通中貨幣單位活期存款準貨幣單位定期存款個人存款其他存款681012141618202014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-

45、062023-092023-122024-032024-062024-09社會融資規模存量:同比%M2:同比%宏觀深度報告 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高校、職業院校和實訓基地、醫院、新型基礎設施和中小微企業、個體工商戶等設備購置與更新新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息 2.5 個百分點，期限 2 年。2、2023 年 9 月財政部印發普惠金融發展專項資金管理辦法，這是在 2019 年版本上的修訂，辦法明確，中央財政安排支持普惠金融發展的專項轉移支付資金，用于支持開展創業擔保貸款貼息、中央財政支持普惠金融發展示范區建設、農村金融機構定向費用補貼等工作。在創業擔保貸款方

46、面，對符合條件的創業擔保貸款，財政部門給予貸款實際利率 50%的財政貼息，并且鼓勵有條件的地方對創業擔保貸款逐步降低或免除反擔保要求。在建設普惠金融發展示范區方面，中央財政分檔對各省進行獎補，支持各省確定的普惠金融發展示范區自主開展普惠金融工作，緩解普惠群體融資難、融資貴問題。在農村金融機構定向費用補貼方面，安排對符合條件的農村商業銀行、農村信用社、村鎮銀行等農村金融機構給予一定獎補，引導和鼓勵農村金融機構強化農村金融服務。根據2023 年上半年中國財政政策執行情況報告，2023 年上半年財政部安排普惠金融發展專項資金預算107.33 億元，實施普惠金融發展示范區獎補激勵，中央財政安排獎補資金

47、 22.5 億元，支持地方因地制宜打造各具特色的普惠金融發展示范區，促進普惠金融服務擴面、增量、降本、增效。3、2015-2017 年，財政為政策性銀行專項建設債提供貼息支持，支持政策性金融發揮作用。2015 年 8 月，我國首批專項建設債問世，由國家開發銀行、農業發展銀行向郵政儲蓄銀行定向發行，采用設立專項建設基金的方式支持國家重大項目建設，中央財政按照債券利率的 90%給予貼息支持，2015 年年中至 2017 年的七批專項建設基金中，財政貼息比例除第七批外均為 90%，第七批對不同項目采用了不同檔位的貼息率，新創 50%和 70%兩檔貼息率，雖然略有降低，但仍保持較強的支持強度。財政貼息

48、大大緩解了政策性金融機構的發債成本，能夠降低項目資金成本，增加項目資金需求。其運作模式首先是國開行和農發行向郵儲銀行（后期發行對象進行了擴展）定向發行債券，將債券收入以股本方式投入發展基金；其次，合格企業向政府遞交基金支持申請；最后，由國開和農發基金采用股權方式向所選項目注資，達到資本金要求，專項建設基金采用股權方式向項目注資，解決了項目資本金問題，且能帶來資金的杠桿效應。5 專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款 2019 年 6 月，為加大專項債對重點領域和薄弱環節的支持力度，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于做好地方政府專項債券發行及項目配

49、套融資工作的通知廳字201933 號），該通知明確，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。中國投資項目啟動必須要有一定的資本金，即項目法人認繳非債務性資金，作為本錢。國家針對不同領域有不同資本金比例要求，一般在 20%左右。為了充分發揮專項債資金撬動社會投資效應，國家首次允許專項債這類地方政府債務性資金作為資本金。但對于投向做了嚴格的限制，僅針對符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，并明確各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重不得超過 20%。此后相關要求也不斷調整、優化。2020 年將各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重上限調整至 25%，可作資本金的領域拓寬至鐵

50、路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮污水垃圾處理、供水等 10 個領域。2023 年起，可用作項目資本金的投向領域在原有 10 個領域的基礎上增加新能源項目、煤炭儲備設施、國家級產業園區基礎設施 3 項，擴大至 13 項。宏觀深度報告 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從落地情況看，2020-2023 年，地方政府專項債用作項目資本金的規模分別為 2631、3208、2777 和 3022 億元，占當年專項債凈發行量的 7.5%、8.5%、7%和 7.2%，比例遠低于上限。專項債作為項目資本金，為項目啟動提供初始資金，金

51、融機構進一步提供配套貸款，財政資金也有助于吸引社會資本，共同為項目提供資金保障，財政資金充分發揮杠桿撬動作用，對于金融機構而言，信貸投放增加優質信用載體，以量補價改善其經營效率、緩解不良壓力。圖9：專項債可做資本金領域目前擴展至 13 個 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 地方化債也是防范化解金融風險地方化債也是防范化解金融風險 地方融資平臺債務風險是當前重點關注的金融風險之一，是防范化解金融風險的核心方向，另外兩個方向是中小金融機構和房地產。2023 年起的本輪化債重在通過財政、金融配合的方式，形成化債合力。2023 年 7 月，中央政治局會議要求，要有效防范化解地方債務風險，制定實施

52、一攬子化債方案。國務院建立工作協調機制，指導各省份制定具體化債方案。2023 年 10 月 21 日，國務院關于金融工作情況的報告提出，按照市場化、法治化原則，引導金融機構依法合規支持化解地方債務風險。2023 年財政部安排了超過 2.2 萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，地方政府債務風險得到了整體緩解。截至 2023 年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比 2018 年摸底數減少了 50%。根據 wind數據，2022-2024 年為城投債償還高峰期，到期量分別達到 2.9、3.9、4.3 萬億，化債壓力仍然較大。2024 年以來，財

53、政政策更加強化抓實化解地方政府債務風險，截至目前已安排1.2 萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。10 月 12 日財政專項債可做資本金領域鐵路收費公路干線機場內河航電樞紐和港口城市停車場天然氣管網和儲氣設施城鄉電網水利城鎮污水垃圾處理供水新能源項目煤炭儲備設施國家級產業園區基礎設施宏觀深度報告 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 部答記者問中提到財政政策重點關注穩增長、擴內需、化風險，并提出“除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風

54、險”，同時強調“這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。通過梳理，本輪一攬子化債的措施主要包括：1、債務置換（如特殊再融資債，或通過貸款置換到期的城投債券及非標）；2、銀行貸款展期、降息；3、地方政府/融資平臺通過盤活或出售資產等方式籌措資源償還債務，如利用優質國企股權資源化債；4、地方政府通過并購重組、注入資產等方式，剝離融資平臺政府融資功能，實現轉型；5、對于債務負擔相對較重的地區，嚴控新增政府投資項目；6、必要時，人民銀行將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持（2023 年 11 月 8 日金融街論壇年會，潘功勝）等?？傮w看，通過財政、金融配合的方式，形成

55、化債合力，對于財政而言，地方化債壓力緩解，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層“三?！?，對于金融而言，風險化解有助于保障金融機構、金融市場穩定性。圖10：2022-2024 年城投債到期量逐年上升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7 我國逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制我國逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制 中長期看，產業政策驅動經濟結構轉型升級將是未來我國經濟發展的主線，但轉型過程中可能面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經濟增速承壓等問題，核心解決之道在于財政貨幣的有效配合，我國將逐步完善產業政策驅動財政、貨幣協同發力的政策格局，在財政政策加力空間

56、相對受限的情況下，貨幣政策的相關“準財政”工具仍是有效填補產業發展資金缺口的核心渠道，我們將其定義為“具有中國特色的財政貨幣配合新機制”，政策性銀行將是重要抓手。具體而言，“新機制”將側重于以下領域：其一，再貸款資金繼續強化支持制造業，助力經濟結構轉型升級、推動科技自立自強、實現高質量發展；其二，PSL 資金放量，政策性金融工具等“準財政”手段支持新市民公共基礎設施及新型基礎設施建設。尤其是當前超長尤其是當前超長期特別國債投向期特別國債投向也重點支持也重點支持“兩重”領域、“兩新”“兩重”領域、“兩新”16,334 24,439 29,358 38,549 43,476 26,192 23,4

57、83 21,361 0500010000150002000025000300003500040000450005000020202021202220232024202520262027總發行量(億元)總償還量(億元)宏觀深度報告 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 工作、人口集中流入城市的普通高中建設和醫院病房改造等，工作、人口集中流入城市的普通高中建設和醫院病房改造等，預計未來財政、貨幣協同工預計未來財政、貨幣協同工具也將有明顯側重。具也將有明顯側重。政策性金融工具通常具有較低的融資成本，可以為項目提供更為優惠的資金條件。其通過政策性銀行出資，重點支持國家的重點領域和薄弱環節，實際

58、上發揮了一定的財政政策作用，一方面在財政投入有限的情況下，政策性金融工具可以作為財政投入的補充，另一方面引導社會資本投入，形成多元化的投資格局，促進經濟的均衡發展。表1：2022 年準財政工具積極發力維穩基建投資 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖11：2020 年以來，支小、支農再貸款及再貼現持續增加 圖12：PSL 是政策性金融機構的重要資金來源之一 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 8 風險提示風險提示 1、政策落地不及預期；2、特別國債注資大行力度不足，沖擊后續銀行信貸投放，對經濟的支撐力度回落。時間時間事件事件詳細內容詳細內容6月1日國常會部

59、署加快穩經濟一攬子政策措施落地生效對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制。6月29日國常會確定政策性開發性金融工具支持重大項目建設的舉措等運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。財政和貨幣政策聯動，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年。引導金融機構加大配套融資支持，吸引民間資本參與，抓緊形成更多實物工作量。年內再開工一批國家高速公路聯通、省際公路瓶頸路段暢通、內河水運通道建設、港口功能提升等工程。引導金融機構

60、提供長期低利率貸款。8月22日人民銀行召開部分金融機構座談會加大對網絡型基礎設施建設、產業升級基礎設施建設、城市基礎設施建設、農業農村基礎設施建設、國家安全基礎設施建設等重點領域相關項目的支持力度，盡快形成實物工作量，并帶動貸款投放。8月24日國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施 加力鞏固經濟恢復發展基礎等在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度。11月21日人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會要用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發揮有效投資的關鍵作用。05,00010,00015,000

61、20,0002014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06中國:金融機構:支農再貸款余額億元中國:金融機構:支小再貸款余額億元中國:金融機構:再貼現余額億元-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00005000100001500020000250003000035000400002016-082

62、017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03PSL:環比變動(億元，右軸)PSL:期末余額億元宏觀深度報告 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表

63、現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報

64、告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見

65、進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010