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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分芒果超媒：內容壁壘不斷穩固，國有平臺蓄勢以待芒果超媒：內容壁壘不斷穩固，國有平臺蓄勢以待芒果超媒（300413.SZ）數字媒體證券研究報告/公司深度報告2024 年 10 月 26 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：康雅雯分析師：康雅雯執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001Email：分析師：李昱分析師：李昱喆喆執業證書編號：執業證書編號：S0740524090002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)1,870.72流通股本(百萬股)1,021.70市價(元)26.80市值(百萬元)50,13

2、5.32流通市值(百萬元)27,381.56股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）13,70414,62815,06616,69318,480增長率 yoy%-11%7%3%11%11%歸母凈利潤（百萬元）1,8253,5561,9052,1162,346增長率 yoy%-14%95%-46%11%11%每股收益（元）0.981.901.021.131.25每股現金流量0.290.581.492.062.58凈資產收益率10%17%8%9%9%P/E27.514.126.323.7

3、21.4P/B2.72.32.22.01.9備注：股價截止自2024 年 10 月 26 日收盤價報告摘要公司公司概覽概覽：國有新媒體平臺國有新媒體平臺，打造多元融合生態打造多元融合生態。芒果超媒主要從事互聯網視頻、新媒體互動娛樂內容制作、內容電商等業務，是 A 股市場唯一一家國有控股長視頻新媒體公司。近年來，公司費用管控良好，業績穩中有增，2023 年歸母凈利潤達 35.6 億元，歸母凈利率達 24.3%，盈利能力穩中向好。行業分析行業分析：在線視頻規模穩中有升在線視頻規模穩中有升，電視大屏治理取得階段性成果電視大屏治理取得階段性成果。在線視頻規模穩中有升，愈發重視盈利能力提升。其中，長短視

4、頻合作持續深入，加強內容供給以增強用戶粘性。同時，會員收費穩步提價，互聯網廣告市場有望回暖。另外，電視大屏行業整頓取得階段性成果，地方國有廣電公司有望受益，提升 IPTV、OTT 等業務內容觸達率。經營分析：持續夯實內容護城河，探索多元變現路徑。經營分析：持續夯實內容護城河，探索多元變現路徑。一方面，公司堅持“內容為王”，致力于“綜藝+劇集+微短劇”內容體系的創新創作，穩定內部內容采購，加大外部版權投入力度，強化優質內容核心競爭力。綜藝工業化生產體系有效支撐爆款產出，綜藝數量及播放量處于行業領先水平。劇集持續補強內容制作能力，有望持續涌現高質量劇集。另一方面，公司依托 IP 與流量優勢，不斷完

5、善自身商業閉環，探索多元變現路徑。1）會員會員：優質內容+完備會員權益體系優勢明顯，看好后續會員業務量價齊增。2）廣告廣告：聯合招商釋放平臺品牌價值，積極對外推廣吸引優質廣告主，恢復向上可期。3）運）運營商營商：與中國移動合作成效顯著，有望憑借牌照優勢持續挖掘用戶價值。4）AI：AIGC布局全面推進，賦能內容生態產業鏈。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預計芒果超媒 2024-2026 年收入分別為150.66/166.93/184.80 億元，分別同增+2.99%/+10.80%/+10.71%?？紤]到所得稅政策變化會對公司 2024-2026 年凈利潤產生影響，我們預

6、計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 19.05/21.16/23.46 億元，分別同增-46.43%/+11.09%/+10.88%，對應 PE 估值分別為 26.3x/23.7x/21.4x?？杀裙痉矫?，我們選擇行業內同樣從事互聯網視頻業務的公司作為可比對象，包括愛奇藝、Netflix、嗶哩嗶哩，考慮到公司作為稀缺的國有屬性在線視頻平臺，用戶規模穩步向上，互聯網視頻業務發展向好，并全面推進AIGC 布局，有望打開業績成長空間，且估值同可比公司平均水平相近，建議持續關注，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：文化監管端的政策風險；國有傳媒企業優惠政策變動；宏觀經濟承壓；研報使

7、用的信息數據更新不及時的風險；第三方數據失真的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄公司概覽：國有新媒體平臺，打造多元融合生態公司概覽：國有新媒體平臺，打造多元融合生態.4國有屬性平臺，打造多元融合生態.4互聯網視頻穩中有升，推動公司業績向上.5行業分析：在線視頻規模穩中有升，電視大屏治理取得階段性成果行業分析：在線視頻規模穩中有升，電視大屏治理取得階段性成果.7在線視頻規模穩中有升，愈發重視盈利能力提升.7電視大屏治理取得階段性成果，地方國有廣電有望受益.10經營分析：持續夯實內容護城河，探索多元變現路徑經營分析：

8、持續夯實內容護城河，探索多元變現路徑.11綜藝產出體系清晰，綜藝數量及播放量處于行業領先水平.13劇集持續補強內容制作能力，有望持續涌現高質量劇集.15優質內容+完備會員權益體系優勢明顯，看好后續會員業務量價齊增.15廣告業務積極對外推廣吸引優質廣告主，恢復向上可期.17運營商業務同中國移動合作效果優異，看好持續挖掘用戶價值.18AIGC 布局全面推進，賦能內容生態產業鏈.19盈利預測與估值盈利預測與估值.20盈利預測.20風險提示風險提示.23文化監管端的政策風險.23國有傳媒企業優惠政策變動.23宏觀經濟承壓.23研報使用的信息數據更新不及時的風險.23第三方數據失真的風險.23圖表目錄圖

9、表目錄圖表1：公司發展歷程.4圖表2：公司股權架構（截至 2024Q3）.5圖表3：2019-2024H1 公司營收及增速（億元）.5圖表4：2019-2024H1 公司營收構成（億元）.5圖表5：2019-2024H1 公司毛利構成（億元）.6圖表6：2019-2024H1 公司綜合及各業務毛利率（%）.6圖表7：2019-2024H1 公司費用率情況（%）.6圖表8：2019-2024H1 公司歸母凈利率情況（%）.6圖表9：2019-2024H1 公司經營現金流量凈額及增速（億元）.7圖表10：2019-2024H1 公司存貨周轉率及應收賬款周轉率（次）.7圖表11：2023 年 6 月

10、-2024 年 6 月移動互聯網 MAU 規模及增速（億）.7圖表12：2021 年 3 月-2023 年 3 月移動互聯網各行業使用總時長分布（%）.8圖表13：2022 年 6 月-2023 年 6 月在線視頻行業 MAU 規模及月人均使用時長（億，小時）.8圖表14：抖音劇集宣發方法論.8圖表15：抖音、芒果 TV 聯合出品短劇公主請回家.8圖表16：主流在線視頻平臺會員價格情況.9圖表17：國內外主流視頻平臺會員月費對比（元）.9圖表18：2020H1-2024H1 互聯網廣告市場規模（億元）.10圖表19：2021H1-2024H1互聯網廣告市場規模與社會消費品零售總額增速情況（%）

11、.10圖表20：電視大屏整頓政策梳理.11圖表21：公司商業模式示意圖.12公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表22：2019-2025E 公司向湖南衛視打包版權采購金額及占內容版權投入比重（億元，%）.12圖表23：2019-2023 年公司內容版權投入及增速（億元）.12圖表24：2019-2023 年公司互聯網視頻收入構成及增速（億元，%）.13圖表25：2019-2023 年公司會員+廣告業務單用戶 ROI（%）.13圖表26：爆款綜藝生成因素分析.13圖表27：2019-2023H1 頭部平臺綜藝有效播放量（億）.14圖表

12、28：2019-2023H1 頭部平臺綜藝上新數量（部）.14圖表29：2024 年主要平臺核心綜藝排片情況.14圖表30：2019-2023H1 頭部平臺劇集有效播放量（億）.15圖表31：2019-2023H1 頭部平臺劇集上新數量（部）.15圖表32：2024 年公司核心劇集及進展情況.15圖表33：2019-2024H1 公司會員業務收入及增速（億元）.16圖表34：2019-2023 年頭部平臺付費會員數（億）.16圖表35：2019-2023 年頭部平臺會員 ARPPU 值（元/年）.16圖表36：芒果 TV 主要聯合會員情況梳理.17圖表37：88VIP 部分權益展示.17圖表3

13、8：2019-2024H1 公司廣告業務收入及增速（億元）.18圖表39：2019-2023 年頭部平臺廣告單付費用戶價值（元/年）.18圖表40：2019-2023 年公司廣告發布關聯交易金額及占廣告收入比重（億元，%）.18圖表41：2019-2024H1 公司運營商業務收入及增速（億元）.19圖表42：2019-2023 年公司運營商業務毛利率（%）.19圖表43：芒果大模型功能概覽.20圖表44：大宋少年志 2AI 角色互動對話.20圖表45：公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）.22圖表46：可比公司估值.23公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

14、文之后的重要聲明部分公司概覽：國有新媒體平臺，打造多元融合生態公司概覽：國有新媒體平臺，打造多元融合生態國有屬性平臺，打造多元融合生態國有屬性平臺，打造多元融合生態 打造國有新型主流媒體集團，積極拓展生態矩陣。打造國有新型主流媒體集團，積極拓展生態矩陣。芒果超媒主要從事互聯網視頻、新媒體互動娛樂內容制作、內容電商等業務，是 A 股市場唯一一家國有控股長視頻新媒體公司。2005 年，湖南廣播影視集團與湖南衛視聯合成立快樂購。2015 年快樂購于創業板正式上市。2018 年，快樂購收購快樂陽光等五家公司，重組并更名為“芒果超媒”，打造國有新型主流媒體集團。隨后，公司依托芒果特色媒體融合生態，積極拓

15、展生態矩陣。2020 年，公司啟動“芒果季風”計劃，發布“小芒”APP；2021 年，布局線下實景娛樂賽道，打造全新品牌 M-CITY；2023 年，探索 AI 與內容深度結合，研發 AIGC HUB 平臺。背靠國有資本背靠國有資本，股東背景良好股東背景良好。截至 2024Q3，芒果傳媒直接持有公司 56.1%的股權，是公司第一大股東及控股股東。芒果傳媒是湖南省大型國有文化企業，堅持市場化運作，推動傳統媒體與新興媒體的深度融合。湖南省國有文化資產監督管理委員會是公司的實際控制人，持有芒果傳媒 100%的股權，履行省屬國有文化企業出資人職責。另外，中國移動全資子公司中移資本則為公司第二大股東。圖

16、表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程來源：公司公告，快樂購，芒果 TV，人民網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分互聯網視頻穩中有升，推動公司業績向上互聯網視頻穩中有升，推動公司業績向上 互聯網視頻業務為主要收入來源，收入穩中有升?；ヂ摼W視頻業務為主要收入來源，收入穩中有升。2019-2023 年，公司收入由 125.0 億元增長至 146.3 億元，4 年 CAGR 達 4.0%。其中，互聯網視頻業務（廣告、會員、運營商）為主要收入來源，2023 年占比達 72.6%，除了 2022 年廣告業務受疫情及宏觀環境影響較明顯

17、以外，互聯網視頻整體收入仍然穩中有升，2019-2023 年收入 4 年 CAGR 達 13.8%。圖表圖表3：2019-2024H1公司營收及增速（億元）公司營收及增速（億元）圖表圖表4：2019-2024H1公司營收構成（億元）公司營收構成（億元）來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所 主業毛利率較高，綜合毛利率略有波動。主業毛利率較高，綜合毛利率略有波動。公司毛利構成仍主要以互聯網視頻業務為主，2023 年毛利占比達 90.9%，毛利率明顯高于其他業務。公司毛利率 2019-2023 年略有波動，2022 年以來有所下降主要因為內容電商業務處于擴張階段，毛利率有所下

18、滑所致，但整體仍較為穩定。圖表圖表2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至2024Q3）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：子公司數據截至 2024H1）公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表5：2019-2024H1公司毛利構成（億元）公司毛利構成（億元）圖表圖表6：2019-2024H1公司綜合及各業務毛利率公司綜合及各業務毛利率（%）來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所 銷售費用率下降明顯，盈利能力穩中向好。銷售費用率下降明顯，盈利能力穩中向好。2019-2023 年，公司加強費用控制，尤其

19、對銷售費用中職工薪酬及人工成本、廣告宣傳費等加以控制，銷售費用率逐漸下降，而管理費用率及研發費用率則保持平穩。同時，公司歸母凈利率伴隨會員業務等持續發展，整體穩中有升，2023 年提升較多主要因公司收購金鷹卡通以及稅收政策變化帶來的一次性非經常性損益，盈利能力穩中向好。圖表圖表7：2019-2024H1公司費用率情況（公司費用率情況（%）圖表圖表8：2019-2024H1公司歸母凈利率情況（公司歸母凈利率情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所 現金流平穩有增，營運能力良好?，F金流平穩有增，營運能力良好。伴隨公司業務規模擴張，公司經營現金流量凈額平穩有增，2023

20、 年達 10.8 億元，同增 96.5%，增長較快主要因經營性項目收款增加所致，而 2024H1 經營現金流量凈額有所下滑主要因公司加大頭部內容儲備，但整體資金體量仍保持穩定。另外，公司存貨主要為網絡信息傳播權、劇本等內容版權，金額較為穩定，存貨周轉率伴隨營業成本變化略有波動，而應收賬款周轉率較為穩定，轉換為現金的速度較快，營運能力良好。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：2019-2024H1公司經營現金流量凈額及增公司經營現金流量凈額及增速（億元）速（億元）圖表圖表10：2019-2024H1公司存貨周轉率及應收賬公司存

21、貨周轉率及應收賬款周轉率（次）款周轉率（次）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所行業分析行業分析：在線視頻規模穩中有升在線視頻規模穩中有升，電視大屏治理取得階段性電視大屏治理取得階段性成果成果在線視頻規模穩中有升，愈發重視盈利能力提升在線視頻規模穩中有升，愈發重視盈利能力提升 移動互聯網用戶規模增速放緩移動互聯網用戶規模增速放緩，在線視頻穩中有升在線視頻穩中有升。QuestMobile 數據顯示，移動互聯網月活躍用戶規模伴隨滲透率逐漸飽和，增速有所放緩，2024 年6 月 MAU 規模達 12.4 億，同比增長 1.8%，移動互聯網逐步邁入存量時代。細分行業維

22、度，用戶注意力依然在向短視頻領域集中，但提升幅度已有所縮小，多數行業的用戶使用時長占比趨于穩定。其中，在線視頻行業通過加強內容供給，穩定帶動行業活躍用戶規模增長，并有效增強用戶粘性。圖表圖表11：2023年年6月月-2024年年6月移動互聯網月移動互聯網MAU規模及增速（億）規模及增速（億）來源：QuestMobile，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：2021年年3月月-2023年年3月移動互聯網各月移動互聯網各行業使用總時長分布（行業使用總時長分布（%）圖表圖表13：2022年年6月月-2023年年6月

23、在線視頻行月在線視頻行業業MAU規模及月人均使用時長（億，小時）規模及月人均使用時長（億，小時）來源：QuestMobile，中泰證券研究所來源：QuestMobile，中泰證券研究所 長短視頻合作持續深入，實現優勢互補。長短視頻合作持續深入，實現優勢互補。近年來，多個在線視頻平臺逐漸同具有流量優勢的短視頻平臺開展合作。在線視頻平臺一方面基于版權優勢，通過合作獲取版權費用，并借助短視頻的用戶流量及優質宣發能力，盤活了自有的優質內容資產，使更多長尾內容獲得了更多曝光機會。另一方面，在線視頻平臺如芒果 TV 也同短視頻平臺開展深層次微短劇內容創作合作，將優質內容制作能力同精準觸達用戶能力結合，以提

24、升微短劇領域內容質量，將強化用戶的心智充分疊加、協同發力。圖表圖表14：抖音劇集宣發方法論抖音劇集宣發方法論圖表圖表15：抖音抖音、芒果芒果TV聯合出品短劇聯合出品短劇公主請回公主請回家家來源：抖音，云合數據，中泰證券研究所來源：抖音和 ta 的朋友們，中泰證券研究所 會員收費穩步提價，對標海外仍有較大提升空間。會員收費穩步提價，對標海外仍有較大提升空間。會員增值方面，伴隨行業進入成熟期，用戶規模趨于穩定，國內主流在線視頻平臺逐漸開啟會員提價周期，通過會員增值服務進行變現，愈發重視盈利能力提升。同時，國內視頻平臺會員價格同海外主流視頻平臺會員定價相比仍處于低位，存在較大提升空間。公司深度報告公

25、司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表17：國內外主流視頻平臺會員月費對比（元）國內外主流視頻平臺會員月費對比（元）來源：猿大俠，傳媒頭條，中國新聞網，映象網，環球網，揚子晚報網，優酷，時間財經，藍點網，芒果 TV，中國貨幣網，toms guide，中泰證券研究所（注：會員月費及人民幣兌美元匯率數據截至 2024 年 10 月 25 日。）互聯網廣告市場同宏觀經濟相關性較強，有望迎來景氣度回暖?；ヂ摼W廣告市場同宏觀經濟相關性較強，有望迎來景氣度回暖。廣告方面，根據 QuestMobile 數據，2020H1-2024H1，互聯網廣告市場規模整體

26、穩步圖表圖表16：主流在線視頻平臺會員價格情況主流在線視頻平臺會員價格情況視頻視頻平臺平臺提價時間提價時間服務名服務名稱稱連續包月連續包月（元元/月）月）月卡（元月卡（元/月月）連續包季連續包季（元元/季）季）季卡（元季卡（元/季季）連續包年連續包年（元元/年）年）年卡（元年卡（元/年年）愛奇藝提價前黃金 VIP會員152033401081182020 年 11 月黃金 VIP會員192558682182482021 年 12 月黃金 VIP會員223063782182482022 年 12 月黃金 VIP會員25306878238258騰訊視頻提價前騰訊視頻 VIP1520455815419

27、82021 年 4 月騰訊視頻 VIP203058682182532022 年 4 月騰訊視頻 VIP25306878238258優酷提價前優酷 VIP15-45-198-2022 年 6 月優酷 VIP25306878238258芒果TV提價前芒果 TV會員182553682082282022 年 1 月芒果 TV會員192558682182482022 年 8 月芒果 TV會員22306378218248來源：猿大俠，傳媒頭條，中國新聞網，映象網，環球網，揚子晚報網，優酷，時間財經，藍點網，芒果 TV，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

28、正文之后的重要聲明部分向上，2024H1 規模達 3,514.0 億元，其增速趨勢同宏觀經濟相關性較強。我們認為，廣告市場反映了廣告主對于未來宏觀經濟走勢的預期，伴隨后續經濟回暖及消費復蘇，廣告主投放意愿有望增強，整體市場迎來景氣度回暖可期。圖表圖表18：2020H1-2024H1互聯網廣告市場規?；ヂ摼W廣告市場規模（億元）（億元）圖表圖表19：2021H1-2024H1互聯網廣告市場規模與互聯網廣告市場規模與社會消費品零售總額增速情況（社會消費品零售總額增速情況（%）來源：QuestMobile，中泰證券研究所來源：QuestMobile，中經數據，中泰證券研究所電視大屏治理取得階段性成果，

29、地方國有廣電有望受益電視大屏治理取得階段性成果，地方國有廣電有望受益 電視大屏行業整頓取得階段性成果，地方國有廣電公司有望受益。電視大屏行業整頓取得階段性成果，地方國有廣電公司有望受益。政策端針對家庭電視大屏業態中套娃收費、操作復雜等問題，出臺了系列舉措，持續規范行業運營秩序，已取得階段性治理成果。我們認為，家庭場景中客廳電視大屏為我國意識形態陣地重要一環，對于鎮守陣地安全有較高要求，相關治理成果有望持續鞏固，我們看好地方國有廣電公司憑借牌照優勢受益于政策整頓，進而提升 IPTV、OTT 等業務內容觸達率。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

30、聲明部分經營分析：持續夯實內容護城河，探索多元變現路徑經營分析：持續夯實內容護城河，探索多元變現路徑 公司商業模式：堅持公司商業模式：堅持“內容為王內容為王”，探索多元變現路徑，探索多元變現路徑 首先，公司深耕互聯網視頻業務，致力于“綜藝+劇集+微短劇”內容體系的創新創作，強化優質內容核心競爭力，并通過吸引會員流量，進行增值變現及廣告招商變現。同時，公司具備 IPTV、OTT 業務牌照，實現視聽業務內容全終端覆蓋，持續進行授權變現。其次，公司探索多元變現路徑，打造小芒電商及快樂購平臺，依托 IP 與流量優勢，不斷完善“內容+視頻+電商”的商業閉環，實現商品多渠道銷售。同時，公司積極布局線下生態

31、，打造 M-CITY、麥咭等線下實景、樂園品牌，充分挖掘轉化內容與 IP 價值。圖表圖表20：電視大屏整頓政策梳理電視大屏整頓政策梳理日期日期發布文件發布文件/會議會議政策要點政策要點2023 年 8月治理電視“套娃”收費和操作復雜工作動員部署會2023 年年底前，開展試點工作和專項整治，聚焦解決“收費包多、收費主體多、收費不透明”問題，電視“套娃”收費現象得到明顯改觀；大力改善用戶開機看電視的體驗，基本實現有線電視和IPTV 開機即看直播電視頻道。2023 年 9月國家廣播電視總局辦公廳關于規范電視直播頻道業務秩序的通知各電信運營商、各互聯網電視集成平臺、地方有線網絡公司一律不得繼續違規發展

32、各類“互聯網電視直播”新用戶；各類廣播電視機構一律不得為違規發展的各類“互聯網電視直播”新增業務提供直播節目信號。2023 年 11月關于開展電視收看“明白卡”提示工作的通知自 2023 年 11 月起，各電視機生產廠商要將制作完成的電視收看“明白卡”裝入電視機包裝箱內的說明材料中，同時在電商銷售頁面、線下實體銷售和廠商入戶安裝電視機過程中，將“明白卡”內容向用戶明確展示，并告知用戶只有開通有線電視或IPTV方可收看電視直播頻道節目。2023 年 11月國家廣電總局關于發布有線電視業務技術要求等三項廣電和網絡視聽行業標準的通知對終端開機時間做出規定，限制開機廣告等特定內容展示時間。來源：國家廣

33、電總局，中廣互聯，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 內部采購金額穩定，加大外部版權投入力度。內部采購金額穩定，加大外部版權投入力度。公司全資子公司快樂陽光同湖南廣播影視集團于 2020 年續簽電視節目信息網絡傳播權采購協議，明確規定了快樂陽光在 2021-2025 年向湖南廣播影視集團采購內容版權價格原則上同 2020 年一致，即 5.5 億元/年。一方面，公司通過采購湖南廣播影視集團旗下湖南衛視優質版權內容，有助于夯實公司內容優勢。另一方面，公司在 2023 年明顯加強外部內容版權投入力度，2023 年內容版權投入

34、金額達 62.7 億元，同增 18.5%，2024 年繼續加大內容版權投入，后續伴隨已投的優質內容逐漸上線，有望帶動公司會員及廣告業務向上增長。圖表圖表22：2019-2025E公司向湖南衛視打包版權采公司向湖南衛視打包版權采購金額及占內容版權投入比重（億元，購金額及占內容版權投入比重（億元，%）圖表圖表23：2019-2023年公司內容版權投入及增速年公司內容版權投入及增速（億元）（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表21：公司商業模式示意圖公司商業模式示意圖來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

35、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 單用戶正向盈利趨勢不變單用戶正向盈利趨勢不變，盈利能力有望改善向上盈利能力有望改善向上。從會員+廣告業務單用戶ROI 角度衡量公司內容投入效率，2019-2023 年，公司 ROI 于 2021 年達到最高水平 71.8%，雖然之后伴隨內容投入增加而有所下降，但正向盈利趨勢不變。我們認為，伴隨公司會員規模持續增加以及已投的內容逐漸上線，公司擁有更深厚的抓手以持續挖掘用戶價值，單用戶盈利能力有望改善向上。圖表圖表24：2019-2023年公司互聯網視頻收入構成年公司互聯網視頻收入構成及增速（億元，及增速（億元，%）圖表圖表25：2019-2023年公司會員年公司會

36、員+廣告業務單用廣告業務單用戶戶ROI（%）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所綜藝產出體系清晰，綜藝數量及播放量處于行業領先水平綜藝產出體系清晰，綜藝數量及播放量處于行業領先水平 綜藝制作能力強大綜藝制作能力強大，工業化生產體系為爆款產出提供支撐工業化生產體系為爆款產出提供支撐。截至 2024H1，公司共有 56 個綜藝團隊，是國內第一梯隊頭部綜藝制作機構。公司基于自身強大內容制作團隊，通過打造智能中臺，重構內容生產的評估（節目定位等）、運營、產品（類型選擇等）、技術（制作支撐系統）等環節的標準化聯動機制，實現高效協同合作，并推出“賽道主理人”制度，進行內容研發與生產

37、實施“賽道化”管理，劃分舞臺競技等多綜藝賽道，打造工業化內容生產體系，為爆款綜藝的產出成功率提供有效支撐。圖表圖表26：爆款綜藝生成因素分析爆款綜藝生成因素分析來源：中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 持續產出優質內容，綜藝數量及播放量處于行業領先水平。持續產出優質內容，綜藝數量及播放量處于行業領先水平。2019-2023H1，伴隨公司穩定產出優質綜藝內容，王牌節目延續爆款邏輯，創新綜藝持續推出，公司綜藝節目的上線數量及播放量整體向好，處于行業領先水平。2024 年公司綜藝排片相較業內其他公司更為豐富，全年重點綜 N

38、代及新綜藝無縫銜接，并加大會員定制綜藝研發力度，形成頭部、腰部、會員定制三個檔次綜藝的布局。根據證券時報信息，2024Q3 芒果 TV 上新季播綜藝供給大幅增加，共上新 31 部，位居愛優騰芒四平臺之首，我們看好公司綜藝內容持續上新，有效吸引新用戶并提升現有用戶粘性。圖表圖表27：2019-2023H1頭部平臺綜藝有效播放量頭部平臺綜藝有效播放量（億）（億）圖表圖表28：2019-2023H1頭部平臺綜藝上新數量頭部平臺綜藝上新數量（部）（部）來源：云合數據，中泰證券研究所來源：云合數據，中泰證券研究所圖表圖表29：2024年主要平臺年主要平臺核心核心綜藝排片情況綜藝排片情況來源：星聯互動 S

39、tarlink，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分劇集持續補強內容制作能力，有望持續涌現高質量劇集劇集持續補強內容制作能力，有望持續涌現高質量劇集 劇集出品可提升空間較大，持續補強內容制作能力。劇集出品可提升空間較大，持續補強內容制作能力。公司在劇集出品方面可提升空間較大，其 2019-2023H1 的劇集播放量及上新數量同行業頭部平臺相比仍有一定差距。但是，公司也在持續補強內容制作能力，通過成立劇類評估品控中心、打造影視劇自制超級工作室和推行“新芒 S 計劃”超級合伙人制度，聚焦頭部劇集開發和布局。截至 2024H1

40、，公司已有 22 個影視制作團隊和 36 家“新芒計劃”戰略工作室，內容團隊體系逐步完善。圖表圖表30：2019-2023H1頭部平臺劇集有效播放量頭部平臺劇集有效播放量（億）（億）圖表圖表31：2019-2023H1頭部平臺劇集上新數量頭部平臺劇集上新數量（部）（部）來源：云合數據，中泰證券研究所來源：云合數據，中泰證券研究所 前期加碼內容投入進入收獲階段，有望持續涌現高質量劇集。前期加碼內容投入進入收獲階段，有望持續涌現高質量劇集。伴隨公司加大劇集內容投入，強化優質內容供給，公司劇集儲備逐步豐富。截至 2024H1，公司儲備影視劇超 80 部，其中國色芳華等作品具備爆款劇集潛質。我們預計公

41、司 2025 年起迎來優質內容收獲階段，后續有望持續涌現高質量劇集，夯實內容基本盤，創造新的流量增長點。優質內容優質內容+完備會員權益體系優勢明顯，看好后續會員業務量價齊增完備會員權益體系優勢明顯，看好后續會員業務量價齊增圖表圖表32：2024年公司核心劇集及進展情況年公司核心劇集及進展情況劇集名稱劇集名稱主演主演進展情況進展情況國色芳華楊紫/李現2024 年 7 月 25 日殺青水龍吟羅云熙領銜主演；肖順堯/敖子逸/方逸倫為領銜男主演；包上恩/陳瑤/林允為領銜女主演2024 年 4 月 24 日殺青群星閃耀時李現/任敏/周游/王紫璇2024 年 4 月 15 日開播火星孤兒費啟鳴/趙弈欽20

42、21 年 6 月 21 日殺青長樂曲丁禹兮/鄧恩熙/茅子俊/肖燕/宋芳園2024 年 8 月 26 日開播小巷人家閆妮/李光潔/郭曉東/蔣欣/范丞丞/關曉彤/王安宇2024 年 1 月 28 日殺青；正式定檔 2024 年 10月好運家張小斐/佟大為/陳小藝2024 年 1 月 13 日殺青有你的時光里童瑤/周依然/李澤鋒/張子賢/馬伯騫2024 年 5 月 7 日殺青你比星光美麗譚松韻/許凱/何瑞賢/高寒2024 年 7 月 2 日開播仁心俱樂部辛芷蕾/白客/張子賢2024 年 6 月 13 日殺青180 天重啟計劃周雨彤/吳越領銜主演；劉暢/耿樂/何洛洛主演2024 年 2 月 1 日殺青

43、日光之城周游/楊秀措/張桐/旺卓措2024 年 10 月 2 日開播來源：芒果青春營銷研究院，芒果 TV，微博，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 優質內容優質內容+完備會員權益體系推動公司會員收入較快增長完備會員權益體系推動公司會員收入較快增長。公司會員業務受益于自身長期深耕優質內容和會員權益體系，收入規模保持較快增長，由 2019年 16.9 億元提升至 2023 年 43.2 億元，4 年 CAGR 達 26.4%。圖表圖表33：2019-2024H1公司會員業務收入及增速（億元）公司會員業務收入及增速（億元）來

44、源：公司公告，中泰證券研究所 會員業務量價均有較大提升空間，看好后續量價齊增持續增長。會員業務量價均有較大提升空間，看好后續量價齊增持續增長。數量維度，公司付費用戶規模 2019-2023 年持續向上，同頭部平臺相比仍有提升空間，我們看好公司持續拓展市場，推動會員規模增長。價格維度，公司會員ARPPU 值（單付費用戶平均收益）2019-2023 年有所下降，主要由于營銷活動較多，后續伴隨公司提升內容精細化運營水平，提高會員 ARPPU 值可期。圖表圖表34：2019-2023年頭部平臺付費會員數（億年頭部平臺付費會員數（億）圖表圖表35：2019-2023年頭部平臺會員年頭部平臺會員ARPPU

45、值值（元（元/年）年）來源：各公司公告，Wind，中泰證券研究所來源：芒果超媒公司公告，Wind，中泰證券研究所 會員權益體系持續完善會員權益體系持續完善，拓展用戶群體拓展用戶群體+提升付費意愿齊發力提升付費意愿齊發力。公司在會員權益體系方面持續完善，一方面加大渠道合作力度，聯合多行業公司推出聯合會員，并于 2023 年同 88VIP 達成合作，通過牽手共創四季驚喜夜合作廠牌等舉措，拉通全年大促節點，挖掘阿里體系內高凈值客戶，持續拓展用戶群體。另一方面，截至 2024H1，公司上線超 300 項會員福利，通過節目錄制入場券、會員定制節目等方式創新會員增值服務，提高用戶價值感和付費意愿。公司深度

46、報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表36：芒果芒果TV主要聯合會員情況梳理主要聯合會員情況梳理圖表圖表37：88VIP部分權益展示部分權益展示權益類型權益類型合作方合作方類型類型價格（元）價格（元）購物京東 PLUS年卡248唯品會年卡248屈臣氏月卡30網易嚴選季卡78視聽QQ 音樂月卡30網易云音樂月卡30季卡78年卡248喜馬拉雅月卡30年卡248蜻蜓 FM月卡30年卡248快看漫畫月卡30季卡78年卡248生活必勝客季卡78年卡248WPS月卡30年卡248肯德基月卡30季卡78飛豬旅行季卡78QQ 超級會員年卡248來源：芒

47、果 TV，中泰證券研究所（注：會員價格數據截至 2024 年 10月 25 日。）來源：超媒很芒，中泰證券研究所廣告業務積極對外推廣吸引優質廣告主，恢復向上可期廣告業務積極對外推廣吸引優質廣告主，恢復向上可期 廣告業務有所承壓，恢復向上可期。廣告業務有所承壓，恢復向上可期。公司廣告業務受宏觀經濟承壓、廣告主投放謹慎等因素影響，2022 年以來收入有所下降。同理，單用戶角度，因廣告收入增速小于會員數量增速，公司廣告單付費用戶價值 2019-2023 年有所下降。但是，公司通過穩定頭部客戶投放預算、多維度開發藍?？蛻舻确绞?，夯實廣告大盤，收入下滑幅度明顯收窄。后續伴隨行業復蘇，公司有望憑借穩固的內

48、容優勢和平臺流量優勢，提升單付費用戶價值，有效推動廣告收入恢復向上。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表38：2019-2024H1公司廣告業務收入及增速公司廣告業務收入及增速（億元）（億元）圖表圖表39：2019-2023年頭部平臺廣告單付費用戶年頭部平臺廣告單付費用戶價值（元價值（元/年）年）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：芒果超媒公司公告，Wind，中泰證券研究所 聯合招商充分釋放平臺品牌價值，積極對外推廣吸引優質廣告主。聯合招商充分釋放平臺品牌價值，積極對外推廣吸引優質廣告主。公司全資子公司快樂陽光于 2020 年

49、同湖南廣播影視集團續簽聯合招商框架協議，在湖南衛視和芒果TV雙平臺上為客戶提供湖南衛視季播節目和常規節目的廣告發布服務，再由湖南廣播影視集團向公司支付廣告收入總額中應當歸屬公司的廣告收入。我們認為，聯合招商可有效打造一體化廣告資源，結合公司在新媒體廣告渠道的優勢與湖南衛視在傳統媒體廣告渠道的優勢，提升招商效果，充分釋放平臺品牌價值。同時，公司已積累一定品牌價值與優質內容儲備，在內部合作基礎上，積極對外推廣，憑借自主優質內容吸引更多優質廣告主。圖表圖表40：2019-2023年公司廣告發布關聯交易金額及占廣告收入比重（億元，年公司廣告發布關聯交易金額及占廣告收入比重（億元，%）來源：公司公告，中

50、泰證券研究所運營商業務同中國移動合作效果優異，看好持續挖掘用戶價值運營商業務同中國移動合作效果優異，看好持續挖掘用戶價值 運營商業務同中國移動合作成效顯著，長期看好挖掘用戶價值。運營商業務同中國移動合作成效顯著，長期看好挖掘用戶價值。2019-2023年，公司運營商收入穩步向上。在公司 2021 年同中國移動全資子公司咪咕文化簽署合作框架協議之后，雙方共同推動了芒果 TV 大屏業務在中國移動家庭大屏視聽業務渠道的落地和運營維護，以擴大運營商業務全國市場份額，公司運營商毛利率提升明顯。公司 2024H1 運營商業務受電視大屏行業整頓影響，圍繞“計費包”等電視大屏相關服務進行全面優化，首頁首屏推薦

51、內容免費節目占比不低于 50%，使得增值服務短期有所承壓。但是，公司作為同時具備 IPTV 和 OTT 牌照的市場主體，截至 2024H1，智慧大屏業務已覆蓋 31 個省級行政區域，視聽業務內容覆蓋手機、PAD、PC 等全終端，是全行業第一家實現“一云多公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分屏”的視頻媒體，長期維度伴隨行業用戶粘性提升，有望憑借牌照優勢持續挖掘用戶價值。圖表圖表41：2019-2024H1公司運營商業務收入及增公司運營商業務收入及增速（億元）速（億元）圖表圖表42：2019-2023年公司運營商業務毛利率年公司運營商業務

52、毛利率（%）來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所AIGC 布局全面推進，賦能內容生態產業鏈布局全面推進，賦能內容生態產業鏈 重視重視 AIGC 技術應用，賦能內容生態產業鏈。技術應用，賦能內容生態產業鏈。公司重視 AIGC 技術應用，充分發揮該技術在激發創意、提升品質方面的獨特價值，全面賦能內容生態產業鏈。根據芒果 TV 和證券時報信息，2024 年 7 月，芒果大模型通過網信辦生成式人工智能（大語言模型）備案審核，可支撐節目創意策劃、內容創作和生成等場景。AIGC 技術已成功運用于愛的修學旅行等 8 檔節目，解決了實拍難、創意落地難的核心痛點，并成為節目引領創意、降本

53、增效的重要手段。同時，公司于 2023 年推出首個基于 IP 角色的跨次元互動對話產品“AI 角色對話系統”，將 AI 擬人大模型與大宋少年志 2 以愛為營等熱門 IP 聯動，建立 AI 角色聊天場景，強化內容 IP 角色優勢，試水新的變現模式，有望提高用戶粘性和活躍度。另外，芒果 TV 還基于大模型和 AIGC 打造面向短劇的創新生產引擎山海短劇智能制作平臺，從市場洞察與劇本篩選、劇情與廣告融合等關鍵環節進行能力建設，后期還將逐步拓展到廣告定制及運營素材生產等領域。公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表43：芒果大模型功能概覽

54、芒果大模型功能概覽圖表圖表44：大宋少年志大宋少年志2AI角色互動對話角色互動對話來源：芒果 TV，中泰證券研究所來源：芒果青春營銷研究院，中泰證券研究所盈利預測與估值盈利預測與估值盈利預測盈利預測 我們對公司不同業務進行拆分，公司未來收入主要由芒果 TV 互聯網視頻、新媒體互動娛樂內容制作、內容電商等部分構成。芒果芒果 TV 互聯網視頻互聯網視頻：該業務可細分為會員、廣告、運營商三部分。會員方面，會員收入=付費會員數*ARPPU 值。我們認為，伴隨公司內容輸出能力持續提升，優質內容有望持續吸引付費用戶規模增長，我們預計付費會員規模2024-2026年分別為7,598/8,346/9,072萬

55、，分別同增+14.2%/+9.9%/+8.7%。另外，雖然公司 2019-2023 年會員 ARPPU 值因營銷活動較多影響有所下降，但考慮到會員權益體系的豐富完善能較好替換打折促銷帶來的引流效果，且會員價格仍有較大提升空間，會員 ARPPU 值有望向上，我們預計公司會員 ARPPU 值增速 2024-2026 年分別為+7.5%/+4.2%/+3.6%。我們預計會員收入 2024-2026 年增速分別為+22.8%/+14.4%/+12.6%。廣告方面，Global Info Research 數據顯示，我國互聯網廣告市場規模預計將由 2022年 206.3 億美元增長至 2029 年396

56、.0 億美元，7 年 CAGR 達 9.8%。公司廣告收入受宏觀經濟承壓等因素影響，2022 年以來有所下滑，但公司通過穩定頭部客戶投放預算、多維度開發藍?？蛻舻却胧?，有效夯實廣告業務，降幅已有明顯收窄趨勢。公司綜藝、劇集等內容儲備豐富，后續伴隨宏公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分觀環境回暖，看好優質內容上線持續吸引現有廣告主及新廣告主，廣告主合計投放預算規模增加有望推動廣告業務恢復增長，我們預計廣告收入2024-2026 年 增 速 逐 漸 由 負 轉 正，增 速 穩 步 向 上，增 速 分 別 為+3.4%/+5.8%/+6.7

57、%。運營商方面，頭豹科技創新網和普華永道數據顯示，我國 IPTV 及 OTT 合計收入規模預計將從 2022 年約 1,458 億元增長至 2027 年約 2,168 億元，5年 CAGR 達 8.3%。公司運營商業務 2024H1 收入同比下降 46.0%，短期內受電視大屏行業整頓影響，“計費包”等增值服務有所承壓，我們預計運營商收入 2024 年將有所下降，增速為-40.1%。后續伴隨行業用戶體驗改善及粘性提升，以及公司同中國移動深度合作，有望提升大屏內容的上線率，持續深挖用戶價值，推動運營商收入規模增長，我們預計運營商收入2025-2026 年 恢 復 正 向 穩 定 增 長，2025-

58、2026 年 收 入 增 速 分 別 為+7.9%/+7.7%。我 們 預 計 公 司 芒 果 TV 互 聯 網 視 頻 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為-0.1%/+10.4%/+9.9%。新媒體互動娛樂內容制作：新媒體互動娛樂內容制作：該業務包括內容制作及運營、藝人經紀等部分，并以內容制作及運營為主。根據博思市場調查數據，2019-2023 年，我國影視制作行業市場規模穩步增長，2023 年市場規模達 5,500 億元，4 年 CAGR達 3.9%。雖然公司新媒體互動娛樂內容制作業務 2020-2022 年收入受疫情影響，拍攝制作進展受阻導致收入規模有所下滑，但伴隨疫后線

59、下拍攝制作業態恢復順暢以及公司于 2023 年完成金鷹卡通收購，該業務收入 2024H1已恢復正向增長，同增 63.8%?？紤]公司收購金鷹卡通后有望收獲可觀現金流，我們預計新媒體互動娛樂內容制作 2024 年收入將較快增長，增速為+16.1%。公司后續有望持續創作優質內容，以版權分銷、內容運營等方式推動新媒體互動娛樂內容制作收入向上增長，我們預計收入增速逐漸穩定，2025-2026 年收入增速分別為+5.0%/+4.5%。內容電商：內容電商：灼識咨詢數據顯示，數字化內容創作興起帶動內容電商市場規?？焖侔l展，2022 年市場規模達 34,879 億元，預計 2027 年將達 79,795 億元，

60、5 年 CAGR 達 18.0%。公司內容電商處于快速擴張階段，后續拓展核心圈層以及更多商家入駐有望助推收入向上，我們預計內容電商業務收入增速 將 逐 漸 加 快 并 趨 近 于 行 業 水 平，2024-2026 年 增 速 分 別 為+9.5%/+14.9%/+16.0%。其他其他：其他收入主要為經營租賃帶來的租金收入，占比較小，商業模式固定，此前 2018-2023 年收入 CAGR 為-29.7%。其他收入伴隨宏觀環境回暖，線下商業活動業態復蘇，下降幅度將有所收窄，我們預計 2024-2026 年其他業務收入增速分別為-20.1%/-19.6%/-18.5%。毛利率毛利率：公司芒果 T

61、V 互聯網視頻業務考慮到內容采購力度整體較為穩健，會員等細分業務伴隨用戶規模增加，變現效率有望提升，預計毛利率有望向上增長，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 36.5%/36.7%/36.9%。新媒體互動娛樂內容制作業務伴隨疫后線下拍攝制作業態恢復順暢，毛利率有望改善，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 26.1%/26.4%/26.7%。內容電商處于快速擴張階段，我們預計毛利率保持穩定，2024-2026 年毛利率分別為4.9%/5.0%/4.9%。其他業務商業模式固定，毛利率穩定，我們預計2024-2026年毛利率分別為16.1%/16.0%/16.2%。我們預計公司

62、2024-2026年綜合毛利率分別為 29.0%/29.1%/28.9%。費用率：費用率：銷售費用率方面，公司加強廣告宣傳費等費用控制，銷售費用率有望改善，我們預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 13.9%/13.8%/13.6%。管理費用率方面，公司堅持多勞多得、效率優先的薪酬激勵制度，激發員工公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分創新內生動能，人均效能有望提升，看好管理費用率下降，我們預計2024-2026 年管理費用率分別為 3.8%/3.7%/3.7%。研發費用率方面，公司高度重視技術研發和應用，積極探索 AI 等前沿

63、技術落地應用與業態創新，研發費用率保持穩定，我們預計 2024-2026 年研發費用率分別 為1.7%/1.7%/1.7%。我們預計芒果超媒 2024-2026 年收入分別為 150.66/166.93/184.80 億元，分別同增+2.99%/+10.80%/+10.71%?？紤]到所得稅政策變化會對公司2024-2026 年凈利潤產生影響，我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為19.05/21.16/23.46 億元，分別同增-46.43%/+11.09%/+10.88%，對應 PE估值分別為 26.3x/23.7x/21.4x?？杀裙痉矫?，我們選擇行業內同樣從事互聯網視頻業務的

64、公司作為可比對象，包括愛奇藝、Netflix、嗶哩嗶哩。愛奇藝是國內頭部視頻服務提供商，以內容及用戶為中心，通過會員服務、在線廣告及內容分發變現；Netflix 是全球頭部娛樂服務商之一，為會員提供電視劇、電影等內容，并通過會員費、廣告變現；嗶哩嗶哩是國內領先的視頻社區平臺，通過會員增值、廣告服務獲取收入。三家公司均為在線視頻平臺，商業模式以會員及廣告變現為主，與公司商業模式類似。參考同業可比公司，考慮到公司作為稀缺的國有屬性在線視頻平臺，用戶規模穩步向上，互聯網視頻業務發展向好，并全面推進 AIGC 布局，有望打開業績成長空間，且估值同可比公司平均水平相近，建議持續關注，首次覆蓋，給予“增持

65、”評級。圖表圖表45：公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）產品名稱產品名稱2023A2024E2025E2026E芒果芒果 TV 互聯網視頻互聯網視頻收入10,614.010,606.911,712.912,874.0yoy(%)1.9%-0.1%10.4%9.9%毛利率(%)41.3%36.5%36.7%36.9%其中：會員收入4,315.05,297.36,060.66,825.0yoy(%)10.2%22.8%14.4%12.6%其中：廣告收入3,532.03,652.13,863.94,122.8yoy(%)-11.6%3.4%5.8%6.7%其中：

66、運營商收入2,767.01,657.51,788.41,926.2yoy(%)10.3%-40.1%7.9%7.7%新媒體互動娛樂內容制作新媒體互動娛樂內容制作收入1,149.91,335.11,401.81,464.9yoy(%)-17.3%16.1%5.0%4.5%毛利率(%)25.6%26.1%26.4%26.7%內容電商內容電商收入2,822.53,090.73,551.24,119.7yoy(%)32.1%9.5%14.9%16.0%毛利率(%)5.0%4.9%5.0%4.9%其他其他收入41.533.226.721.7yoy(%)28.7%-20.1%-19.6%-18.5%毛利率

67、(%)15.3%16.1%16.0%16.2%合計合計收入14,628.015,065.816,692.618,480.3yoy(%)4.7%3.0%10.8%10.7%毛利率(%)33.0%29.0%29.1%28.9%來源：Wind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 在線視頻屬于內容行業，監管較嚴。公司作為內容平臺，存在內容不合規導致產品下架風險。國有傳媒企業優惠政策變動國有傳媒企業優惠政策變動 國有文化傳媒企業享受稅收優惠政策，若稅收政策發生變動，存在影響

68、行業內公司盈利情況風險。宏觀經濟承壓宏觀經濟承壓 公司廣告收入主要與廣告主對經濟預期相關，若宏觀經濟承壓，可能導致廣告主預算及投放動作收緊，從而公司廣告招商不及預期。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。第三方數據失真的風險第三方數據失真的風險 研究報告部分使用可獲得的第三方數據進行分析研究，若參考的第三方數據失真，則存在影響報告分析準確性的風險。圖表圖表46：可比公司估值可比公司估值證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱總市值（億元總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母

69、凈利潤（億元）PE2024E2025E2024E2025EIQ.O愛奇藝172.611.119.215.59.0NFLX.ONETFLIX22,929.3615.8729.537.231.4BILI.O嗶哩嗶哩597.8-14.43.2-185.4均值7,899.9204.2250.626.475.3300413.SZ芒果超媒501.419.021.226.323.7來源：Wind，Bloomberg，中國貨幣網，中泰證券研究所（注：市值及匯率數據截至 2024 年 10 月 25 日，可比公司歸母凈利潤均取自 Bloomberg 一致預期。）公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后

70、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金11,8829,6708,2067,640營業收入營業收入14,62814,62815,06615,06616,69316,69318,48018,480應收票據35476607806營業成本9,80310,69211,84213,130應收賬款3,4973,4463,9664,409稅金及附加100757983預付賬款1,0171,1091,2281,362銷售費用2,2602

71、,0952,2982,519存貨1,7171,8822,0722,294管理費用612567616675合同資產8399131,0211,141研發費用279258289317其他流動資產2,7672,3652,5662,758財務費用-148-286-314-365流動資產合計20,91518,94818,64419,268信用減值損失-68-68-71-74其他長期投資81818181資產減值損失-33-1-1-1長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產142155183204投資收益73460474488在建工程001030其他收益12398113130無形資產8,11412

72、,20715,60618,429營業利潤營業利潤1,8191,8192,1562,1562,4002,4002,6662,666其他非流動資產2,1702,1692,1772,175營業外收入36515558非流動資產合計10,50814,61118,05720,918營業外支出4161718資產合計資產合計31,42231,42233,56033,56036,70236,70240,18740,187利潤總額利潤總額1,8511,8512,1912,1912,4382,4382,7062,706短期借款34335439564所得稅-1,620328366406應付票據1,7141,4061,

73、7182,076凈利潤凈利潤3,4713,4711,8631,8632,0722,0722,3002,300應付賬款5,2125,7166,3677,099少數股東損益-84-42-44-47預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3,5563,5561,9051,9052,1162,1162,3462,346合同負債1,2231,2601,3961,546NOPLAT3,1941,6201,8051,990其他應付款119119119119EPS（攤?。?.901.021.131.25一年內到期的非流動負債63636363其他流動負債1,4951,4921,6161,753主要財務比

74、率主要財務比率流動負債合計9,86010,39211,71813,219會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款080161181成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率6.7%3.0%10.8%10.7%其他非流動負債198198198198EBIT 增長率4.2%11.9%11.4%10.3%非流動負債合計198278359379歸母公司凈利潤增長率94.8%-46.4%11.1%10.9%負債合計負債合計10,05910,05910,67010,67012,07712,07713,59913,599獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益21,49223,06124,8

75、4026,850毛利率33.0%29.0%29.1%28.9%少數股東權益-129-171-215-262凈利率23.7%12.4%12.4%12.4%所有者權益合計所有者權益合計21,36421,36422,89022,89024,62524,62526,58826,588ROE16.6%8.3%8.6%8.8%負債和股東權益負債和股東權益31,42231,42233,56033,56036,70236,70240,18740,187ROIC9.1%9.2%9.4%9.4%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率32.0%31.8%32.9%33.8%會計年度2023A2024E20

76、25E2026E債務權益比1.4%3.0%3.5%3.8%經營活動現金流經營活動現金流1,0841,0842,7782,7783,8453,8454,8224,822流動比率2.11.81.61.5現金收益8,5263,2544,2575,124速動比率1.91.61.41.3存貨影響-117-165-190-222營運能力營運能力經營性應收影響1,795-482-769-775總資產周轉率0.50.40.50.5經營性應付影響4371969631,090應收賬款周轉天數83838082其他影響-9,556-26-416-394應付賬款周轉天數184184184185投資活動現金流投資活動現金

77、流756756-5,321-5,321-5,471-5,471-5,562-5,562存貨周轉天數61616060資本支出-6,328-5,782-5,937-6,052每股指標（元）每股指標（元）股權投資4000每股收益1.901.021.131.25其他長期資產變化7,080461466490每股經營現金流0.581.492.062.58融資活動現金流融資活動現金流-318-318330330162162173173每股凈資產11.4912.3313.2814.35借款增加-1,012381185145估值比率估值比率股利及利息支付-555-222-239-281P/E14262421股東

78、融資0000P/B2222其他影響1,249171216309EV/EBITDA61298來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10

79、%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投

80、資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何