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1、 旅游及景區/行業深度分析報告/2024.11.02 請閱讀最后一頁的重要聲明！從“59 到 115”，黃金周到小長假 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(首次首次)最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 相關報告 1.假期客流、收入較 19 年雙增，行業景氣向好 2023-10-07 2.23H1 行業加速修復，暑期市場延續高景氣 2023-09-04 3.暑期出行熱度有望延續，關注 AI+文旅新機遇 2023-08-20 我國假期制度變遷與文旅消費復盤我國假期制度變遷與文旅消費復盤 核心觀點核心觀點 由單休到雙休制，黃金周到小長假，

2、假期安排有過調整歷史。由單休到雙休制，黃金周到小長假，假期安排有過調整歷史。伴隨社會經濟發展與公民權益保障，歷史上曾有過 3 次重大調整：首次為首次為 1994-1995 年：設年：設立大小周立大小周制度，由立法角度規定每周不超過 44 工時，于次年落地雙休制；第第二次為二次為 1999 年：延長國慶、五一假期至年：延長國慶、五一假期至 3 日日，引入調休制度創設 3 個七天黃金周；第三次為第三次為 2007 年：取消五一黃金周年：取消五一黃金周，增設清明、端午、中秋 3 個三天小長假。假期改革從制度上放寬需求兌現限制，刺激出行與消費意愿。假期改革從制度上放寬需求兌現限制，刺激出行與消費意愿。

3、假期制度改革對旅游業的發展起到了重要推動作用，至 2019 年國內/國際旅游收入達 5.7 萬億元/1313 億美元，占當年 GDP 比重近 5.8%。經濟基礎是旅游消費與出行意愿和核心，但公休機制是影響行業發展的制度閥門，近年在消費弱復蘇的環境與拉動內需的方向下，國家以寬松的政策態度延長實際休假天數。假期制度調整優化利好景區、酒店、假期制度調整優化利好景區、酒店、OTA、餐飲、零售等板塊、餐飲、零售等板塊。我們認為假期制度調整優化，不斷滿足社會發展與人民生活水平提升的規律，從政策端松口能有效刺激旅游消費增長，分情況看：黃金周對于經濟拉動性更強，大出行半徑利好長旅消費；雙休制與小長假平衡旅游資

4、源，帶動周邊短途出行與本地生活消費。投資建議：投資建議：看好長看好長途出行復蘇途出行復蘇的量價修復，核心的量價修復，核心建議關注建議關注自然景區、自然景區、OTA、酒店三大板塊。酒店三大板塊。建議關注長白山、三特索道、九華旅游，同時建議關注文旅與人工景區標的宋城演藝；以及順周期酒店板塊，建議關注錦江酒店、首旅酒店、華住集團-S。風險提示：風險提示：消費需求疲軟、出行客流不及預期、極端天氣影響。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值（億總市值（億元）元）收盤價收盤價（11.01）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E 202

5、3A 2024E 2025E 603099 長白山 89.44 33.54 0.52 0.63 0.79 64.78 52.92 42.39 增持 300144 宋城演藝 247.32 9.43-0.04 0.40 0.49-23.51 19.19 增持 002159 三特索道 26.67 15.04 0.72 0.92 1.08 20.91 16.26 13.89 增持 603199 九華旅游 38.36 34.66 1.58 1.64 1.83 21.96 21.08 18.99 增持 01179 華住集團-S 908.54 28.30 1.27 1.21 1.39 22.24 23.47

6、 20.37 買入 600754 錦江酒店 284.52 26.59 0.94 1.45 1.55 28.40 18.37 17.11 增持 600258 首旅酒店 155.99 13.97 0.71 0.74 0.84 19.62 18.79 16.65 增持 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -16%-9%-2%5%13%20%旅游及景區 滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業深度分析報告/證券研究報告 1 從“從“59 到到 115”，假期制度變遷史復盤”，假期制度變遷史復盤.4 1.1 法定假日與工作制度概覽法定假日與工作制度概覽.4 1.2 公

7、休制度變遷：由單休到雙休，黃金周到小長假公休制度變遷：由單休到雙休，黃金周到小長假.5 2 旅游消費的誕生，旅游消費的誕生，GDP 近近 6%的貢獻力的貢獻力.12 2.1 旅游服務：誕生于假期制度改革，年貢獻接近旅游服務：誕生于假期制度改革，年貢獻接近 6 萬億元萬億元.12 2.2 黃金周黃金周+小長假：規模效應釋放，以“不變”創造“量變”小長假：規模效應釋放，以“不變”創造“量變”.15 2.3 弱復蘇節奏下，假期調休案例分析弱復蘇節奏下，假期調休案例分析.17 2.3.1 2020 年起以調休恢復五一小長假，再度拉動消費年起以調休恢復五一小長假，再度拉動消費.17 2.3.2 2023

8、 年經濟弱復蘇，以假期調控刺激旅游需求釋放年經濟弱復蘇，以假期調控刺激旅游需求釋放.18 3 出行優化，我們看好哪些細分行業？出行優化，我們看好哪些細分行業？.20 3.1 政策的情緒催化，制度改革刺激出行意愿政策的情緒催化，制度改革刺激出行意愿.20 3.2 投資建議投資建議.23 3.3 風險提示風險提示.23 圖圖 1.我國假期制度變遷史復盤：趨勢為逐步增加假期我國假期制度變遷史復盤：趨勢為逐步增加假期.5 圖圖 2.1949 年政務院頒布全國年節及紀念日放假辦法年政務院頒布全國年節及紀念日放假辦法.5 圖圖 3.1994-2006 年期間對于放假制度的調整政策年期間對于放假制度的調整政

9、策.7 圖圖 4.1999 年國務院首次修訂全國年節及紀念日放假辦法年國務院首次修訂全國年節及紀念日放假辦法.7 圖圖 5.1999 年起引進調休制度，并于年起引進調休制度，并于 2007 年進行調整年進行調整.8 圖圖 6.2007 年國務院第二次修改全國年節及紀念年國務院第二次修改全國年節及紀念日放假辦法日放假辦法.9 圖圖 7.2007 年國務院修改全國年節及紀念日放假辦法流程示意圖年國務院修改全國年節及紀念日放假辦法流程示意圖.9 圖圖 8.國務院國務院 2013 年修改全國年節及紀念日放假辦法年修改全國年節及紀念日放假辦法.10 圖圖 9.國務院國務院 2024 年放假安排通知年放假

10、安排通知.10 圖圖 10.2003 年以來我國法定節假日與實際放假天數一覽年以來我國法定節假日與實際放假天數一覽.11 圖圖 11.住宿和餐飲行業規模及占住宿和餐飲行業規模及占 GDP 比重比重.12 圖圖 12.旅游人數、總收入、人均支出同比增速旅游人數、總收入、人均支出同比增速.12 圖圖 13.近近 30 年國內旅游收入、出行人數、人均支出數據一覽年國內旅游收入、出行人數、人均支出數據一覽.12 圖圖 14.國際旅游外匯收入及增速國際旅游外匯收入及增速.13 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 15.國內旅游國

11、內旅游收入及增速收入及增速.13 圖圖 16.國際旅游收入拆分國際旅游收入拆分.13 圖圖 17.1993-2008 年國內旅游收入量價拆分年國內旅游收入量價拆分.14 圖圖 18.2009-2023 年國內旅游收入量價拆分年國內旅游收入量價拆分.15 圖圖 19.黃金周接待游客及可比增速黃金周接待游客及可比增速.15 圖圖 20.黃金周旅游收入及可比增速黃金周旅游收入及可比增速.15 圖圖 21.黃金周旅游收入占全年收入比重黃金周旅游收入占全年收入比重.15 圖圖 22.黃金周接待游客占全年比重黃金周接待游客占全年比重.15 圖圖 23.黃金周旅游收入及占全年收入比重黃金周旅游收入及占全年收

12、入比重.16 圖圖 24.黃金周接待游客及占全年比重黃金周接待游客及占全年比重.16 圖圖 25.小長假小長假+黃金周旅游出行人次及收入數據黃金周旅游出行人次及收入數據.17 圖圖 26.春節黃金周商品零售額及增速春節黃金周商品零售額及增速.17 圖圖 27.圖圖 27.國慶黃金周商品零售額及增速國慶黃金周商品零售額及增速.17 圖圖 28.五一期間接待游客總數及同比增速五一期間接待游客總數及同比增速.17 圖圖 29.五一期間產生旅游收入及可比增速五一期間產生旅游收入及可比增速.17 圖圖 30.各主要假期出游半徑及目的地游憩半徑各主要假期出游半徑及目的地游憩半徑.18 圖圖 31.各個假期

13、客流與收入較各個假期客流與收入較 2019 年同期恢復度年同期恢復度.18 圖圖 32.各假期平均客單價及對比各假期平均客單價及對比 2019 年同期恢復度年同期恢復度.19 圖圖 33.2024 年年 7 大假期旅游出行數據及測算大假期旅游出行數據及測算.19 圖圖 34.景區板塊凈利潤增速與當年全國旅游收入及出行人次增速景區板塊凈利潤增速與當年全國旅游收入及出行人次增速.20 圖圖 35.景區板塊股價漲跌幅與當年全國旅游收入及出行人次增速景區板塊股價漲跌幅與當年全國旅游收入及出行人次增速.21 圖圖 36.酒店旅游板塊凈利潤增速與當年全國旅游收入及出行人次增速酒店旅游板塊凈利潤增速與當年全

14、國旅游收入及出行人次增速.21 圖圖 37.酒店旅游板塊股價漲跌幅與當年全國旅游收入及出行人次增速酒店旅游板塊股價漲跌幅與當年全國旅游收入及出行人次增速.22 圖圖 38.黃金珠寶與超市板塊分季度營業收入黃金珠寶與超市板塊分季度營業收入.22 圖圖 39.黃金珠寶與超市板塊分季度區間股價漲跌幅黃金珠寶與超市板塊分季度區間股價漲跌幅.23 圖圖 40.旅游板塊核心標的盈利預測與估值一覽旅游板塊核心標的盈利預測與估值一覽.23 表表 1.1949 年頒布全國年節及紀念日放假辦法后，陸續出臺試水探索文件年頒布全國年節及紀念日放假辦法后，陸續出臺試水探索文件.6 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

15、業評級標準 4 行業深度分析報告/證券研究報告 1 從“從“59 到到 115”，假期制度變遷史復盤”，假期制度變遷史復盤 1.1 法定假日與工作制度概覽法定假日與工作制度概覽 文件一：全國年節及紀念日放假辦法文件一：全國年節及紀念日放假辦法 國務院常務會討論，總理簽署國務院令國務院常務會討論，總理簽署國務院令 我國憲法第八十九條規定：“國務院可根據憲法與法律，制定行政法規、發布決定和命令統一領導全國經濟建設、科教文衛等工作，領導管理各部委工作安排.”。我國歷史上首個對假期制度確立的文件來自 1949 年政務院發布的 全國年節及紀念日放假辦法，以行政決定的形式規定節假日的放假安排。歷史上 19

16、99年、2007 年、2013 年三次修訂放假辦法均由國務院負責管理，經國務院常務會議討論通過后由國務院總理簽署國務院令并完成修改。文件二：部分節假日安排的通知文件二：部分節假日安排的通知 國務院辦公廳發布安排通知國務院辦公廳發布安排通知 由于春節、中秋等部分法定節假日按照農歷時間確定，國務院辦公廳將依據當下的全國年節及紀念日放假辦法的行政要求起草關于 XXXX 年部分節假日安排的通知，屬于國務院內的政務性文件，在審批完成后通常于每年年底以國務院辦公廳的名義【國辦發明電】的形式通知各省、自治區、直轄市人民政府，國務院各部委、各直屬機構。文件三：文件三：中華人民共和國勞動法中華人民共和國勞動法

17、全國人大常委會全國人大常委會 我國的工時制度是以法律形式呈現，首次由 1994 年全國人大常委會審議通過的中華人民共和國勞動法確立，內容第三十六條規定“國家實行勞動者每日工作時間不超過八小時、平均每周工作時間不超過四十四小時的工時制度”，第四十一條規定“用人單位由于生產經營需要，經與工會和勞動者協商后可以延長工作時間，一般每日不得超過一小時；因特殊原因需要延長工作時間的，在保障勞動者身體健康的條件下延長工作時間每日不得超過三小時，但是每月不得超過三十六小時?！睘檎{和勞工關系與拉動內需，為調和勞工關系與拉動內需，公公休制度經歷單休休制度經歷單休-大小周大小周-雙休的變遷。雙休的變遷。我國工作與休

18、假制度初步制定于 1949 年，規定一周工作 6 天，一年假日 7 天，此后伴隨改革開放與國際化接軌，兼顧生產效率與拉動經濟內需，我國在法律法規層面陸續 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業深度分析報告/證券研究報告 經歷三次制度調整。1）雙休制改革：國務院于 1994 年發布關于職工工作時間的規定，調整單休制度為大小周（一周工作 44 小時），并于次年正式改革落地為雙休制度（全年公休日 104 天）。2）黃金周設立：1999 年國務院首次修訂全國年節及紀念日放假辦法，調整五一、國慶假期至 3 天，并開啟“調休”方式，允許假期拼接為“黃金周”，拉動旅游與服務消費增長。3）

19、新增小長假：2007 年取消五一黃金周，新增清明、端午、中秋假期。圖1.我國假期制度變遷史復盤：趨勢為逐步增加假期 數據來源：中國政府網、中央政府門戶、國務院、人民網、中國法院網等、財通證券研究所 1.2 公公休制度變遷：由單休到雙休，黃金周到小長假休制度變遷：由單休到雙休，黃金周到小長假 1949-1993 年：新中國勞工制度邁向探索與試水的改革年：新中國勞工制度邁向探索與試水的改革 新中國時代：新中國時代：1949 年制定單休制度，法定休息日僅年制定單休制度，法定休息日僅 59 天。天。我國早期公休制度圍繞生產矛盾進行效率調和，新中國成立以來實現每天 8 小時，一周 48 小時的單休工時制

20、度。1949 年 12 月政務院經第十二次政務會議頒布全國年節及紀念日放假辦法，以辦法條例形式初步規定全年放假安排，全體公民可享有新年 1 日、春節 3 日、勞動節 1 日、國慶節 2 日，合計四個法定假日共 7 天的假期，同時對于婦女、青年、兒童、軍人可享有額外半天假期，疊加單休制的 52 個公休日，全體居民的全年合計休息日為 59 天。圖2.1949 年政務院頒布全國年節及紀念日放假辦法 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業深度分析報告/證券研究報告 數據來源：1949 年 12 月 23 日政務院、財通證券研究所 以保障勞動者權益與生產效率為主，假期制度逐步試水探索

21、。以保障勞動者權益與生產效率為主，假期制度逐步試水探索。全國年節及紀念日放假辦法發布以后，假期制度仍根據社會發展規律與人民生活水平進行調整優化。此為保障職工健康，提高勞動生產率與擴大就業面，國務院、勞動總局及各部委陸續探索公休制度調整優化的空間，多次出臺相關政策與規定。1952 年政務院發布關于勞動就業問題的決定，堅決要求落實一天 8 小時的工作制度，嚴格限制公私企加班情況，對于有害健康的工作應低于 8 小時。此后國務院、各部委、勞動總局陸續頒布相關文件，對于化工、建筑建材等有毒有害工作率先實行6-7 小時工作制以及做三休一的工作制度。表1.1949 年頒布全國年節及紀念日放假辦法后，陸續出臺

22、試水探索文件 時間 頒布部門 假期制度文件 具體內容 1949 年 12 月 政務院 全國年節及紀念日放假辦法 每年四個節假日，元旦 1 天、春節 3 天、五一 1天、十一 2 天 1952 年 8 月 政務院 關于勞動就業問題的決定 要求工礦交運企業實行 8 小時工作制，有害健康工作應低于 8 小時，公私企加班時間受嚴格限制 1956 年 6 月 國務院 建筑業實行 8 小時，小禮拜工作制度的規定 特別有害健康的工作實行 6 小時的工制 1981 年 6 月 化工部、國家勞動總局 關于化工有毒有害行業工人中改革工時制度的意見 對有毒有害作業工人實行三工一休制度和 6 小時7 小時工作制 數據

23、來源：人民網、中國法院網、蘭州新區民政司法和社會保障局、法邦網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業深度分析報告/證券研究報告 1994-2006 年：年：經濟騰飛新時代，新勞動體制接軌國際化經濟騰飛新時代，新勞動體制接軌國際化 現代化進程接軌國際，由單休邁向雙休制，由生產轉向消費?，F代化進程接軌國際，由單休邁向雙休制，由生產轉向消費。改革開放以來我國經濟發展加速與國際化接軌，人民生活水平得到顯著提升，傳統公休制度亟須調整，1994 年 2 月國務院出臺關于職工工作時間的規定，即職工每日工作 8 小時，每周工作 44 小時，各地可結合實際情況進行 1+2

24、的大小周休假，并于同年 7月由全國人大常委會通過中華人民共和國勞動法，以法律形式確定 8-44 工作制度，并嚴格限制每日加班時間不超過 3 小時，平時、休息日、法定假日加班工資為正常水平的 150%/200%/300%。圖3.1994-2006 年期間對于放假制度的調整政策 數據來源：中央政府門戶網站、中國政府網、人民網、財通證券研究所 歷經一年改革初現成效，次年 3 月國務院修改規定，正式確立每周 40 小時工作的雙休制度，全年公休日由 78 天提升至 104 天。20 世紀末亞洲金融危機席卷全國，經濟政策重心轉向內需消費，1999 年國務院首次修訂全國年節及紀念日放假辦法，延長勞動節、國慶

25、節假期至 3 天，同時調整拼接春節、五一、十一前后雙休日，形成 3 個 7 天長假的黃金周，至此我國法定假期提升至 10 天，創造雙休短途出行+黃金周長途旅游的機遇，有效拉動內需增長與旅游服務業發展。圖4.1999 年國務院首次修訂全國年節及紀念日放假辦法 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業深度分析報告/證券研究報告 數據來源：中央政府門戶網站、財通證券研究所 2007 年至今：現代化制度確立，有法可依且彈性調整年至今：現代化制度確立，有法可依且彈性調整 現代化制度確立：法定假日現代化制度確立：法定假日 11 天，全年公休天，全年公休 104 天。天。黃金周模式下的集中

26、出行有效拉動出行客流增長與旅游消費發展，但同時也造成交通擁堵、旅游資源分配不平衡等社會化問題，2007 年 12 月國務院第 513 號令再度調整全國年節及紀念日放假辦法的決定，取消五一勞動節 3+4 的黃金周，調整為放假 1 天，并新增清明、端午、中秋共 3 天假期，形成春節與國慶兩大黃金周，清明、五一、端午、中秋四個小長假的假期模式，至此我國已確立 115 天法定休息日制度，并沿用至今（法定假期達 11 天，全年公休 104 天）。圖5.1999 年起引進調休制度，并于 2007 年進行調整 數據來源：中央政府門戶、中國政府網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

27、準 9 行業深度分析報告/證券研究報告 圖6.2007 年國務院第二次修改全國年節及紀念日放假辦法 數據來源：中國政府網、財通證券研究所 2007 年辦法修改案例：草案研究歷時年辦法修改案例：草案研究歷時 1 年多，年多，奠定現代節假制度的基礎。奠定現代節假制度的基礎。2007年我國國務院第二次修改規定節假制度的 全國年節及紀念日放假辦法，據新華社報道該流程由人社部率先開展專題研究、召開人大政協、中央及地方部門、專家學者等座談會以及廣泛聽取民意調查后歷時 1 年多制定國家法定節假日調整方案，經國務院辦公廳、副總理審批與司法部門合法性審查后于 11 月 9 日向社會公布，在 11 月 9 日-1

28、1 月 15 日期間就草案征求民意并進行調整。12 月 7 日國務院召開第 198 次常務會議討論通過關于修改的決定，時任總理溫家寶于 12 月 14 日簽署第 513 號國務院令正式發布相關文件，12 月 15 日由國務院辦公廳發布關于，落實調整安排。圖7.2007 年國務院修改全國年節及紀念日放假辦法流程示意圖 數據來源：國務院辦公廳、中國政府網、新華社、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業深度分析報告/證券研究報告 彈性調整，實際休假天數有所提升。彈性調整，實際休假天數有所提升。我國基本公休制度已于 2007 年確立，期間促消費拉內需與休假文旅的需

29、求仍然高漲，國務院再度調整休假制度逐步放寬假期時長。2013 年 12 月國務院第 644 號令第三次修改 全國年節及紀念日放假辦法的決定，春節法定休假 3 天時長不變，但時間安排進行調整，由“除夕-正月初一-正月初二”調整為“正月初一、初二、初三”，受春節傳統團圓文化影響，部分區域及單位個人實際可延長 0.5 天假期。2023 年 10 月國務院辦公廳發布關于2024 年部分節假日安排的通知，調整春節放假至 8 天（較往期新增 1 天），并鼓勵各單位結合帶薪年休假等制度落實，安排職工在除夕當日休息，2024 年全年實際休假天數達 116 天（節假日 12 天，公休日 104 天）。圖8.國務

30、院 2013 年修改全國年節及紀念日放假辦法 圖9.國務院 2024 年放假安排通知 數據來源：中國政府網、財通證券研究所 數據來源：中國政府網、財通證券研究所 引入小長假與調休的引入小長假與調休的 20 年：實際休假與假期天數顯著提升。年：實際休假與假期天數顯著提升。近 20 年我國假期制度基礎穩定，法定假期僅調整延長 1 天，但國務院引入小長假與調休制度并彈性放寬放假辦法，2024 年假期天數/實際休假日分別達 32 天/117 天（含除夕建議休假+元旦落于 23 年底各 1 天），而 2003 年假期天數/實際休假日僅有 22 天/114 天，較 20 年前分別提升 10 天/3 天，有

31、效提升居民出游意愿與文旅服務行業的發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業深度分析報告/證券研究報告 圖10.2003 年以來我國法定節假日與實際放假天數一覽 數據來源：國務院辦公廳、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業深度分析報告/證券研究報告 2 旅游消費的誕生，旅游消費的誕生，GDP 近近 6%的貢獻力的貢獻力 2.1 旅游服務：誕生于假期制度改革，年貢獻旅游服務：誕生于假期制度改革，年貢獻接近接近 6 萬億元萬億元 社會發展為基石，假期制度改革催生文旅行業。社會發展為基石，假期制度改革催生文旅行業。20 世紀 90 年代

32、起的經濟騰飛期，社會發展與生活水平提升進入新階段，為更快接軌國際化進程與保障人民勞動權益，國務院于 1994 年改革假期制度，并于 1996 年正式落地雙休制。雙休制落地有效拉動居民周末短途出行與文旅消費熱情，1993 年的單休時代全國旅游出行人次僅有 4.1 億，旅游收入 864 億元，至 1999 年雙休制落地 3 年后全國旅游出行人次達 7.2 億，旅游收入達 2832 億元，CAGR 高達 9.8%/21.9%。圖11.住宿和餐飲行業規模及占 GDP 比重 圖12.旅游人數、總收入、人均支出同比增速 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 假期制度改

33、革從制度上放寬可選消費需求的兌現限制，有效實現經濟發展成果與內需拉動的一致性。2000 年引入黃金周以后，2000 年-2007 年間旅游收入及人次CAGR 高達 13.6%/11.7%，2008 年增設小長假，2008 年-2019 年期間旅游收入及人次 CAGR 高達 18.6%/12.1%。圖13.近 30 年國內旅游收入、出行人數、人均支出數據一覽 數據來源：國務院辦公廳、財通證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05,00010,00015,00020,00025,0001970197319761979198219851988199119941997200020

34、03200620092012201520182021住宿和餐飲業（億元）占GDP比重-20%0%20%40%60%旅游收入增速 旅游人數增速 人均花費增速 人均可支配收入增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業深度分析報告/證券研究報告 供給優化與服務升級，旅游收入對供給優化與服務升級，旅游收入對 GDP 貢獻近貢獻近 6%。假期制度改革對于出行人次影響存在長期提升效應，可從制度上放寬可選消費需求的兌現限制，有效實現經濟發展成果與內需拉動的一致性。旅游收入增長的核心是出行意愿與消費意愿的即時兌現，需求本質關聯經濟發展水平與未來收入預期，在供給上則受制于景點容量、交運設

35、施等條件。旅游收入與出行規模擴大有效刺激交運基建、景點設施及配套周邊的升級與拓建，同時又反向拉動文旅行業的進一步發展，正向循環實現規模效益。圖14.國際旅游外匯收入及增速 圖15.國內旅游收入及增速 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 歷史上 3 次假期制度的重大調整為居民創造良好的出行條件，出行人數維持高增長，至 2019 年創下文旅業發展的高點，當年我國國內旅游出行人次超 60 億，實現收入 5.73 萬億元，當年國際旅游收入 1313 億美元，2019 年國內旅游合計收入占當年 GDP 比重近 5.8%。圖16.國際旅游收入拆分 數據來源：iFin

36、d、財通證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,40019781981198419871990199319961999200220052008201120142017國際旅游外匯收入（億美元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023國內旅游收入（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

37、券股票和行業評級標準 14 行業深度分析報告/證券研究報告 旅游收入量價拆分:可選需求消費，人均文旅支出慢于可支配收入增速。1995 年：落地大小周，每周工作 44 小時，全年公休日增加 26 天至 78 天，旅游收入同增 34.4%，人均支出同增 12%，出行人數同增 20%。1996 年：實行雙休制度，每周工作 40 小時，全年公休再增加 26 天至 104 天，旅游收入同增 19.1%，人均支出同增 9.1%，出行人數同增 1.7%。2000 年：落地黃金周制度，法定假期增加 3 天，旅游收入同增 12.1%，人均支出同增 8.3%，出行人數同增 3.5%。2008 年：實行黃金周+小長

38、假制度，法定假期增加 1 天，旅游收入同增 12.6%，人均支出同增 5.9%，出行人數同增 6.3%。圖17.1993-2008 年國內旅游收入量價拆分 數據來源：iFind、財通證券研究所 旅游收入由出行人數主導，受交運基建、經濟環境影響。2014 年：調整春節假期為正月初一、初二、初三，全年實際休假天數增加 0.5 天，旅游收入同增 15.4%，人均支出同增 4.2%，出行人數同增 10.7%。2019年：調休制度影響下全年休假天數達30天，為近年新高，旅游收入同增11.6%，人均支出同增 3.0%，出行人數同增 8.4%。2022 年：受疫情與經濟環境影響，旅游收入同降 30.0%，人

39、均支出同降 10.1%，出行人數同降 22.1%。時間旅游總收入（億元）yoyGDP規模（億元）占GDP比重人均花費（元）yoy人均可支配收入（元）旅游支出占比收入增速出行人數（百萬人）yoy假期天數（天）199386435,6732.42%210.73138515.2%410719941,02418.5%48,6372.10%195.30-7.3%187010.4%35.0%52427.8%719951,37634.4%61,3402.24%218.7012.0%23639.3%26.4%62920.0%719961,63819.1%71,8142.28%256.2017.1%28149.1

40、%19.1%639.51.7%719972,11329.0%79,7152.65%328.1028.1%307010.7%9.1%6440.7%719982,39113.2%85,1962.81%345.005.2%325410.6%6.0%6957.9%719992,83218.4%90,5643.13%394.0014.2%348511.3%7.1%7193.5%720003,17612.1%100,2803.17%426.608.3%372111.5%6.8%7443.5%2220013,52210.9%110,8633.18%449.505.4%407011.0%9.4%7845.4%

41、2220023,87810.1%121,7173.19%441.80-1.7%45329.7%11.4%87812.0%2220033,442-11.2%137,4222.50%395.70-10.4%50067.9%10.5%870-0.9%2220044,71136.8%161,8402.91%427.508.0%56617.6%13.1%110226.7%2220055,28612.2%187,3192.82%436.102.0%63856.8%12.8%121210.0%2420066,23017.9%219,4382.84%446.902.5%72296.2%13.2%139415.

42、0%2420077,77124.7%270,0922.88%482.608.0%85845.6%18.7%161015.5%2420088,74912.6%319,2452.74%511.005.9%99575.1%16.0%17126.3%29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業深度分析報告/證券研究報告 圖18.2009-2023 年國內旅游收入量價拆分 數據來源：iFind、財通證券研究所 2.2 黃金周黃金周+小長假：規模效應釋放，以“不變”創造“量變”小長假：規模效應釋放，以“不變”創造“量變”引入調休制度，引入調休制度，2000 年創立三大黃金周。年創立三

43、大黃金周。2000 年經濟增長壓力倒逼政策由出口轉向內需，在保障生產效率的前提下，國務院于 1999 年首次修改制定于 1949 年的全國年節及紀念日放假辦法，將原本 1 日的五一假期和 2 日的國慶假期均延長至 3 日，合計增加 3 天的法定節假日。同時引入調休制度，將春節、五一、國慶3 日假期與臨近的 2 個自然公休日拼接，并調整 2 個額外公休日合并假期（安排補班工作日），形成三大長達 7 日的旅游黃金周。黃金周的設立首次突破原有的 3天假期限制，有效擴大居民出行半徑與出行意愿，帶動交運基建、商貿活動、配套設施的建設開發與密切往來，長途旅行消費獲得制度上的兌現。至 2007 年三大黃金周

44、合計接待游客 4.2 億人次，產生旅游收入 1816 億元，占全國總游客比重高達 25.9%，占全國旅游總收入高達 23.4%。圖19.黃金周接待游客及可比增速 圖20.黃金周旅游收入及可比增速 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 圖21.黃金周旅游收入占全年收入比重 圖22.黃金周接待游客占全年比重 時間旅游總收入（億元）yoyGDP規模（億元）占GDP比重人均花費（元）yoy人均可支配收入（元）旅游支出占比收入增速出行人數（百萬人）yoy假期天數（天）200910,18416.4%348,5182.92%535.404.8%109774.9%10.2

45、%190211.1%27201012,58023.5%412,1193.05%598.2011.7%125204.8%14.1%210310.6%29201119,30553.5%487,9403.96%731.0022.2%145515.0%16.2%264125.6%29201222,70617.6%538,5804.22%767.905.0%165104.7%13.5%295712.0%27201326,27615.7%592,9634.43%805.504.9%183114.4%10.9%326210.3%29201430,31215.4%643,5634.71%839.704.2%2

46、01674.2%10.1%361110.7%27201534,19512.8%688,5884.97%857.002.1%219663.9%8.9%399010.5%29201639,39015.2%746,3955.28%888.203.6%238213.7%8.4%443511.2%29201745,66115.9%832,0365.49%913.002.8%259743.5%9.0%500112.8%27201851,27812.3%919,2815.58%925.801.4%282283.3%8.7%553910.8%29201957,25111.6%986,5155.80%953.3

47、03.0%307333.1%8.9%60068.4%30202022,286-61.1%1,013,5672.20%774.10-18.8%321892.4%4.7%2879-52.1%27202129,19131.0%1,149,2372.54%899.3016.2%351282.6%9.1%324612.7%31202220,444-30.0%1,204,7241.70%808.10-10.1%368832.2%5.0%2530-22.1%31202349,133140.3%1,260,5823.90%1,004.6024.3%392182.6%6.3%489193.3%27-60-40-

48、20020406080100120140010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002007/052009/012011/012012/102014/022015/102017/012018/022019/022020/022021/022022/022023/012024/02接待游客總數（萬人次）可比口徑同比（%）-100-5005010015001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000旅游總收入（億元）可比口徑同比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業深度

49、分析報告/證券研究報告 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 拆分五一黃金周，增設拆分五一黃金周，增設 3 個小長假。個小長假。至 2007 年我國法定假期為春節、五一、國慶三個 7 天黃金周+元旦 1 日假期，合計共 22 天。全社會密集同頻的出行安排加劇交通運輸壓力與集中出行負擔，并造成各地旅游資源的分配不均。2007 年國務院將五一法定假期調整至 1 天，并增設清明、端午、中秋三個小長假。拆分后首年，春節+五一黃金周合計接待游客數降至 2.65 億人次，占總游客比重降至 15.5%，合計旅游收入達 1189 億元，占總收入比重降至 13.6%。拆分后

50、，3 個小長假與五一產生明顯分流，但從十年后的發展來看，黃金周拆分在旅游消費拉動上實現1+12 的效果，至 2019 年僅春節+五一合計接待人數達 12.0 億人次，占總游客比重達 19.9%，合計旅游收入達 1.2 萬億元，占總收入比重達 20.3%。圖23.黃金周旅游收入及占全年收入比重 圖24.黃金周接待游客及占全年比重 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 五一黃金周一拆為三，實現旅游發展五一黃金周一拆為三，實現旅游發展 1+12 的效果。的效果。參考 2024 年數據統計，七大節日合計接待游客數達 20.1 億人次，實現旅游收入 1.73 萬億元

51、，以 2023 年數據測算 6 大節日合計接待人次/旅游收入占比已達全年的 32%/27.3%，假期消費效應對旅游行業的拉動成果顯著。0%20%40%60%80%100%春節游客占比 國慶游客占比 其他游客占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%春節游客占比 國慶游客占比 其他游客占比 0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000070000旅游收入（億元）總收入（億元）收入占比 0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070200520062007200820092010201120122

52、0132014201520162017201820192020202120222023接待游客（億人次）總游客 游客占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業深度分析報告/證券研究報告 圖25.小長假+黃金周旅游出行人次及收入數據 數據來源：iFind、財通證券研究所 2.3 弱復蘇節奏下，假期調休案例分析弱復蘇節奏下，假期調休案例分析 2.3.1 2020 年起以調休恢復五一小長假，再度拉動消費年起以調休恢復五一小長假，再度拉動消費 黃金周對于消費拉動效果顯著。黃金周對于消費拉動效果顯著。春節與五一黃金周長達 7 天，期間積累的客流規模效應對消費具有極大拉升作用，參考

53、文旅部數據 2019 年春節/國慶期間商品零售額分別達 1.0/1.5 萬億元，近 10 年維持良好增速。圖26.春節黃金周商品零售額及增速 圖27.圖 27.國慶黃金周商品零售額及增速 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 疫后出行場景受損嚴重，五一假期注入修復活力。疫后出行場景受損嚴重，五一假期注入修復活力。2020 年以來國務院在不改變 1日法定假期的基礎上，將五一連接 2 個公休日并調休 2 個額外公休日形成 5 天小長假，假期效益有效承接疫情期間的積壓出行需求，2020 當年的五一出行人數同增 100%至 2.3 億人，旅游收入同增 138%至

54、1132 億元。至 2024 年五一小長假制度仍在延續，出行人數與旅游收入分別創下 2.95 億人和 1669 億元的新紀錄。圖28.五一期間接待游客總數及同比增速 圖29.五一期間產生旅游收入及可比增速 單位：億人次元旦春節清明五一端午中秋國慶合計6大節日合計接待人次占全年旅游人次比例游客總數20241.354.741.192.951.11.077.6520.1-20230.533.08-2.741.068.26015.732.0%48.912022-2.510.751.60.800.734.2210.642.0%25.32021-2.561.022.30.890.885.1512.839.

55、4%32.462020-4.540.431.150.496.37013.045.1%28.792019-4.151.121.950.961.057.8217.028.4%60.12018-3.851.011.470.890.977.2615.527.9%55.392017-3.440.931.340.837.05013.627.2%50.01單位：億元元旦春節清明五一端午中秋國慶合計6大節日合計旅游收入占全年旅游收入比例全年總收入202479763275401669404510700817255-20232653758-1481373753401341227.3%491332022-28921

56、886472582872872714434.9%204442021-301127211322943723891897130.7%291912020-8347612346660534718.3%291912019-5139479117739347364971415863.5%222862018-476042187236243559911284022.4%572512017-4233390791337583601158722.6%512780510152002,0004,0006,0008,00010,00012,000201020112012201320142015201620172018201

57、9春節黃金周商品零售額（億元）yoy(%)-10-505101520253005,00010,00015,00020,0002010201120122013201420152016201720182019國慶黃金周商品零售額（億元）yoy(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業深度分析報告/證券研究報告 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 2.3.2 2023 年經濟弱復蘇，以假期調控刺激旅游需求釋放年經濟弱復蘇，以假期調控刺激旅游需求釋放 經濟弱復蘇節奏，再度放寬假期限制促內需。經濟弱復蘇節奏，再度放寬假期限制促內需。2023

58、 年以來我國經濟增長再度降速，社零商品銷售連續多月呈現增長壓力，呈現弱復蘇趨勢。國務院辦公廳于 23 年底公布 24 年放假安排，建議用人單位安排職工于除夕當天休假，春節假期實際延長至 8 天，同時延續五一調休安排，至此 2024 年實際節假日休息天數達 32 日，創下近 30 年新高。自 24 年元旦以來居民旅游開支與出行意愿均獲得有效修復，六大節假日的客流恢復度與旅游收入均已超過 2019 年同期水平，其中國慶假期出游人次達 7.65 億，實現旅游收入 7008 億元，分別恢復至 2019 年同期的假期110.2%/107.9%。居民出游半徑與目的地游憩半徑明顯提升，其中春節出游半徑達22

59、8 公里，游憩半徑達 19 公里，均為近 4 年新高，有效帶動出行周邊的酒旅、餐飲、文化等產業發展。圖30.各主要假期出游半徑及目的地游憩半徑 圖31.各個假期客流與收入較 2019 年同期恢復度 數據來源：旅游研究中心、財通證券研究所 數據來源：iFind、文旅部、財通證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024游客人次（億人次）yoy-100%-50%0%50%100%150%02004006008001000120014001600180020

60、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024旅游收入（億元）yoy02468101214161820050100150200250300出游半徑（公里）（左軸）目的地游憩半徑（公里）0%20%40%60%80%100%120%140%客流恢復度 收入恢復度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業深度分析報告/證券研究報告 圖32.各假期平均客單價及對比 2019 年同期恢復度 數據來源：iFind、文旅部、財通證券研究所 2024 年國慶單日旅游收入達年國慶單日旅游收入達 1001 億元，對消費貢獻度領先。億元，對消費貢獻度領先。以 2024

61、 年文旅部數據測算，3 個黃金周+4 個小長假中，國慶假期對于文旅收入增長與消費拉動效果最強，總客流達 7.65 億人，日均旅游收 1001 億元，平均單日人均支出 131 元，以 2019 年旅游總收入計算，平均單日國慶假期對旅游總收入增長的貢獻度為1.75%。每人日均消費支出：元旦春節中秋清明國慶端午五一?？偪土鳎簢鴳c春節五一元旦清明端午中秋?？偸杖耄簢鴳c春節五一元旦清明中秋端午。圖33.2024 年 7 大假期旅游出行數據及測算 數據來源：iFind、文旅部、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,600客單

62、價（元）客單價/2019年恢復度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業深度分析報告/證券研究報告 3 出行優化，我們看好哪些細分行業？出行優化，我們看好哪些細分行業？3.1 政策的情緒催化，制度改革刺激出行意愿政策的情緒催化，制度改革刺激出行意愿 復盤我國假期制度調整歷史，我們認為法定休息日是影響旅游行業發展的制度閥復盤我國假期制度調整歷史，我們認為法定休息日是影響旅游行業發展的制度閥門，近年以來國家多次調整優化法規與落實辦法，以寬松的政策態度延長實際休門，近年以來國家多次調整優化法規與落實辦法，以寬松的政策態度延長實際休假天數來刺激旅游出行意愿，假天數來刺激旅游出行意

63、愿，如：1）2013 年修改春節放假時間：調整除夕放假為正月初三放假，實際增加了 0.5 天假期，提供充裕的出行環境；2）2020 年以后實行五一調休制度，拼接 2 個自然公休日+調整 2 個自然公休日，將 1 天的五一假期補充為 5 天的出行小長假；3）2024 年鼓勵用人單位安排職工于除夕當日休息，直接增加 1 天休息日。以上調整雖然為直接修改 2008 年通過的 全國年節及紀念日放假辦法中規定的法定假期天數與雙休制工時制度，但以鼓勵與調整方式為實際休假天數松口，有效拉動內需與旅游服務消費增長。從歷史政策落地情況來看，我們認為：從歷史政策落地情況來看，我們認為：1）假期制度持續調整優化，不

64、斷滿足社會發展與人民生活水平提升的規律，從）假期制度持續調整優化，不斷滿足社會發展與人民生活水平提升的規律，從政策端松口有效刺激旅游消費釋放，直接利好景區、酒店、政策端松口有效刺激旅游消費釋放，直接利好景區、酒店、OTA、餐飲、百貨零、餐飲、百貨零售與黃金珠寶板塊，分情況看：售與黃金珠寶板塊，分情況看：圖34.景區板塊凈利潤增速與當年全國旅游收入及出行人次增速 數據來源：iFind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業深度分析報告/證券研究報告 2）黃金周設立經濟拉動性更強，利好長途旅行消費。）黃金周設立經濟拉動性更強，利好長途旅行消費。國家于 2000

65、 年延長春節、五一、國慶三個假期，并通過調休設置為 7 天黃金周，充裕的旅游時間直接帶動出行半徑與客單價的提升，測算 2024 年平均國慶單日旅游收入高達 1000 億元，相對更利好自然景區、酒店行業的客流與客單提升，以及 OTA、餐飲板塊。圖35.景區板塊股價漲跌幅與當年全國旅游收入及出行人次增速 數據來源：iFind、財通證券研究所 圖36.酒店旅游板塊凈利潤增速與當年全國旅游收入及出行人次增速 數據來源：iFind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業深度分析報告/證券研究報告 圖37.酒店旅游板塊股價漲跌幅與當年全國旅游收入及出行人次增速 數據來

66、源：iFind、財通證券研究所 3）雙休制與小長假拆分平衡旅游資源，有效帶動周邊短途出行與本地生活消費。）雙休制與小長假拆分平衡旅游資源，有效帶動周邊短途出行與本地生活消費。國家于 1995 年落地雙休制度，帶動周邊短途出行與本地消費需求，對于零售百貨、黃金珠寶行業具有拉動作用。2008 年拆分五一黃金周為清明、端午、中秋三個小長假后，有效緩解過去集中出行壓力大，旅游資源分配不均勻等問題，時間安排分散性降低熱門出行地集中度，如 2024 年黑神話-山西、淄博燒烤等新熱點帶動出行客流的再分配，疊加文化旅游與消費趨勢，相對更利好二線景區與人工景區的客流增長。圖38.黃金珠寶與超市板塊分季度營業收入

67、 數據來源：iFind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業深度分析報告/證券研究報告 圖39.黃金珠寶與超市板塊分季度區間股價漲跌幅 數據來源：iFind、財通證券研究所 3.2 投資建議投資建議 看好長途復蘇對于文旅消費的量價修復，核心看好長途復蘇對于文旅消費的量價修復，核心建議關注建議關注自然景區、酒店三大板塊。自然景區、酒店三大板塊。建議關注邊際彈性最大，率先受益于長假客流客單提升的自然景區長白山、九華旅游、三特索道等，建議關注文化旅游與人工景區標的宋城演藝；文旅需求釋放與假期利好順周期酒店板塊，建議關注錦江酒店、首旅酒店、華住集團-S。圖40.

68、旅游板塊核心標的盈利預測與估值一覽 數據來源：wind 數據、財通證券研究所；截至 2024 年 11 月 1 日 3.3 風險提示風險提示 消費需求疲軟：消費力波動可能影響出行旅游的客單價水平；出行客流不及預期：假期安排的不確定性可能會影響群眾的出行意愿；極端天氣影響：極端天氣會影響景區承載客流情況。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業深度分析報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，

69、力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性

70、事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公

71、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司

72、所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露