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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20202424年年1111月月3 3日日美股大廠三季報資本開支美股大廠三季報資本開支&ROIC回顧回顧行業研究行業研究 行業專題行業專題 計算機計算機 人工智能人工智能投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：熊莉021-S0980519030002證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要 云廠商資本開支及業績情況云廠商資本開支及業績情況?；仡櫲径任④?、亞馬遜、谷歌及Meta數據，資本開支均呈現大幅上升趨勢，并將繼續保持上行。同時，各廠商收入、利潤均實現同環比大幅增長，主要由下游AI需求

2、推動。云收入及云收入及ROICROIC情況。情況。整體來看，各廠商云收入均保持增長，云收入增速進入2024年后均有不同程度回升。投入資本回報率（ROIC）方面，受整體收入、利潤情況向好驅動，各廠商2024年三季度ROIC均呈現上行趨勢。風險提示風險提示：AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業競爭加劇、宏觀經濟波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄云廠商資本開支及業績情況0101云收入及ROIC情況0202風險提示0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微軟：24年資本開支維持高同比增速24Q3（FY25Q1）微軟資本開支保持高同比增速。24Q3資本支出（包

3、括融資租賃）200億美元，同比+78.6%，符合預期。其中，用于購買財產、廠房和設備的現金支付為149億美元，同比+50.7%，略超預期（145.5億美元）。約一半與云和AI相關的支出用于長期資產，剩余的云和人工智能支出主要用于服務器，包括CPU及GPU。公司預計，隨著公司擴大人工智能服務規模，資本支出將繼續增加。從近年來微軟資本開支的趨勢來看，公司資本開支自23Q3開始同比大幅上升，并在后續季度保持較高同比增速。環比增速方面波動明顯，每年二季度一般為環比增速波峰，并在三、四季度有所下降。因此，公司24Q4資本開支同比增速或將繼續維持高位，環比增速或將維持在當前水準。圖1：23Q3后微軟資本開

4、支維持高位（季度均為自然年季度，24Q3=微軟FY25Q1）資料來源：微軟財報，國信證券經濟研究所整理圖2：24年微軟融資租賃變動情況資料來源：微軟財報，國信證券經濟研究所整理融資租賃（單位：百萬美元）融資租賃（單位：百萬美元）季度24Q124Q224Q3財產及設備（賬面價值）273283224837186累計折舊586563867070財產及設備（凈值）214632586230116請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖3：微軟單季度收入及凈利潤情況資料來源：微軟財報，國信證券經濟研究所整理微軟：收入、利潤均超預期24Q3（FY25Q1）微軟收入、利潤均超預期。24Q3微軟實現總收入

5、655.85億美元，同比+16%（+16%cc），超預期的645億美元；實現凈利潤220.36億美元，同比+11%（+10%cc），超預期（一致預期218.2億美元）；每股收益（EPS）達到3.30美元，同比+10%（+10%cc），超預期的3.11美元。分業務部門來看，1）生產力和業務流程：收入為283.17億美元（yoy+11%），超分析師預期228.8億美元。收入增長主要得益于云服務的強勁表現；2）智能云業務：實現收入240.92億美元（同比+20%），超分析師預期267.4億美元，主要得益于Azure和其他云服務收入增長；3）個人計算業務：分部實現收入131.76億美元，同比+17%，

6、低于分析師預期142.3億美元。業績指引FY25Q2：預計生產力和業務流程收入將達287億-290億美元，智能云收入達255.5億-258.5億美元，個人計算業務收入為138.5億-142.5億美元?？偸杖霝?81億-691億美元。圖4：微軟收入及凈利潤同比增速情況資料來源：微軟財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2023財年（22Q3）公司將服務器和網絡設備的預計使用年限從四年延長至六年。24Q3，生產力與業務流程毛利增加了23億美元（+11%），主要得益于Microsoft 365商業云的增長。智能云毛利增加了20億美元（+15%），主要得益于Azure

7、的增長。因公司擴大AI基礎設施投資，生產力與業務流程、智能云業務毛利率均有下滑。更多個人計算毛利增加了9.84億美元（+16%），主要得益于游戲業務的增長，毛利率相對穩定。表1：微軟分部門利潤情況（單位：百萬美元）資料來源：微軟財報，國信證券經濟研究所整理圖5：微軟分部門利潤率情況資料來源：微軟財報，國信證券經濟研究所整理微軟：分部門營業利潤21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3生產力與業務流程602964357581768871847234832381758639905299701028410143101431

8、6516智能云642577877562819782818681897889049476105261175112461125131285910503更多個人計算459448735095636248994619421733204237467651744287492549233533合計170481909520238222472036420534215182039922352242542689527032275812792530552請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Meta：資本開支下限上調24Q3Meta資本開支接近三年峰值水準。資本支出（包括融資租賃支出）為92億美元，同比+36%，

9、主要用于服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資，部分支出受三季度服務器交付進度的影響，預計將在第四季度支付。Meta預計2024年資本支出將介于380億美元至400億美元之間，較此前預計的370億美元至400億美元有所上調。同時，Meta預計2025年的資本支出會顯著增長。從近年來Meta資本開支的趨勢來看，公司資本開支波動明顯。自2021年至今，公司資本開支峰值為22Q3的95.2億美元，資本開支在后續季度有所下滑。進入24年后，公司資本開支再次顯著上行，24Q3資本開支已接近近三年峰值，依據公司指引，資本開支將在24Q4繼續提升，并突破22Q3的峰值，2025年后，公司季度資本開支或將繼續提

10、升。圖6：Meta資本開支情況資料來源：Meta財報，國信證券經濟研究所整理圖7：24年Meta融資租賃變動情況資料來源：Meta財報，國信證券經濟研究所整理融資租賃（單位：百萬美元）融資租賃（單位：百萬美元）季度24Q124Q224Q3使用權資產（賬面價值）432345835103當期支出315299944請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24Q3Meta營收略超預期，利潤符合預期。Meta實現營業收入為405.89億美元，同比+19%（+20%cc），略超出分析師預期的402.5億美元；凈利潤156.88億美元，同比+35%；每股攤薄收益EPS為6.03美元，同比增長了37%。分

11、業務來看，Meta第二季度各業務均增長，但日活低于預期。1）應用家族營收為403.19億美元，與去年同期的339.36億美元相比實現增長。其中，廣告業務的營收為398.85億美元（同比+19%）。Meta服務家族每日活躍用戶人數的平均值為32.9億人，與去年同期相比增長5%，低于市場預期；2）現實實驗室業務營收為2.70億美元，同比+29%，低于市場預期3.1億美元。整體來看，2024年的AR/VR業務表現要好于2023年，前三個季度都保持同比增長態勢。隨著全新的平價版Quest 3S于Q4季度發售，預計Reality Labs的營收將能繼續在Q4季度實現同比增長。同時，Meta預計四季度實現

12、總營收450億-480億美元。圖8：Meta單季度收入及凈利潤情況資料來源：Meta財報，國信證券經濟研究所整理Meta：收入、利潤符合預期圖9：Meta收入及凈利潤同比增速情況資料來源：Meta財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表2：Meta分部門利潤情況（單位：百萬美元）資料來源：Meta財報，國信證券經濟研究所整理圖10：Meta分部門利潤率情況資料來源：Meta財報，國信證券經濟研究所整理Meta：分部門營業利潤2023年，公司將服務器的估計使用年限從四年調整為六年，以及將某些網絡設備的估計使用年限從五年調整為六年。24Q3，應用家族營業應用家族（

13、FoA）的營業利潤較2023年同期增加了42.9億美元，營業利潤增長主要由廣告收入增加驅動，這部分增長被成本和費用的增加部分抵消。應用家族成本和費用的增加主要是由數據中心和技術基礎設施相關的運營費用增加，尤其是更高的折舊費用導致。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3應用家族13205147991305415888114841116493361067711219131311749021031176641933521778現實實驗室-1827-2432-2631-3303-2960-2806-3672-4279-3

14、992-3739-3742-4647-3846-4488-4428合計113781236710423125858524835856646398722793921374816384138181484717350請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容谷歌：24年后資本開支維持高位FY24Q3谷歌資本開支基本持平。谷歌FY24Q3資本開支為130.61億美元，同比+62.15%、環比-0.95%，環比基本持平。資本開支主要用于服務器、網絡設備的購買以及數據中心的建設，融資租賃成本在財務上不顯著；同時，預計Q4資本開支將與Q3持平。從近年來谷歌資本開支的趨勢來看，公司資本開支在22Q1達到波峰，

15、并在后續下滑并在23Q1達到波谷，之后季度資本開支逐步上行。23Q4，谷歌資本開支實現同環比大幅上行，并在后續季度維持高位。同時，進入24年后，公司資本開支同比維持較高增速，并在24Q3有所下滑。依據公司指引，24Q4公司資本開支同比或將進一步下滑，環比增速與24Q3持平。圖11：谷歌資本開支情況資料來源：谷歌財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24Q3谷歌收入、利潤超市場預期。谷歌24Q3實現收入882.68億美元，同比+15.09%、環比+4.16%，超市場預期（864.4億美元）；實現利潤263.01億元，同比+33.58%、環比+11.36%；實現E

16、PS為2.12美元，同比+36.77%、環比+12.17%，超市場預期（1.84美元）。FY24Q3的TAC（流量獲取成本）為137.19億美元，同比+8.52%、環比+2.48%，流量獲取成本增速放緩且慢于營收增長。分業務來看，1）谷歌廣告業務：FY24Q3實現收入658.54億美元，同比+10.41%、環比+1.92%，略超市場預期（655億美元），主要是由付費用戶數量增長拉動，同時AI拓展了客戶搜索的內容和方式；其中Youtube廣告業務收入89.21億美元，同比+12.19%、環比+2.98%，高于市場預期（88.9億美元），且過去四個季度Youtube的總廣告和訂閱收入首次超過500

17、億美金。2）谷歌云業務：FY24Q3實現收入113.53億美元，同比+34.98%、環比+9.72%，超市場預期（107.9億美元），主要是AI云租賃驅動。圖12：谷歌單季度收入及凈利潤情況資料來源：谷歌財報，國信證券經濟研究所整理谷歌：收入、利潤均超預期圖13：谷歌收入及凈利潤同比增速情況資料來源：谷歌財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表3：谷歌分部門利潤情況（單位：百萬美元）資料來源：谷歌財報，國信證券經濟研究所整理圖14：谷歌分部門利潤率情況資料來源：谷歌財報，國信證券經濟研究所整理谷歌：分部門營業利潤2023年，公司將服務器的估計使用年限從四年調整

18、為六年，以及將某些網絡設備的估計使用年限從五年調整為六年。24Q3谷歌服務的營業利潤同比增加了69億美元，主要由收入增長驅動，部分增長被TAC（流量獲取成本）和內容采購成本的增加抵消。谷歌云營業利潤同比增加17億美元，主要由收入增長驅動，部分增長被技術基礎設施使用成本增加抵消。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3谷歌服務195462234323973259932292022770197812110121737234542393726730278972967430856谷歌云-974-591-644-890-93

19、1-858-699-48019139526686490011721947其他-1145-1398-1288-1450-1155-1686-1611-1631-1225-813-1194-863-1020-1134-1116合計174272035422041236532083420226174711899020703230362300926731277772971231687請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容亞馬遜：資本開支連續五季度環比增長24Q3亞馬遜資本開支同比、環比大幅上行。資本開支達212.78億美元，同比增加88.33%，大部分支出主要投資于AI服務需求，同時包括支持北美和

20、國際業務的技術基礎設施。此外，公司還繼續投資于運輸網絡，以提高交付速度并降低服務成本。全年資本開支預計750億，下個季度預計231億美金。這是亞馬遜資本開支這輪環比增長的第五個季度。從近年來亞馬遜資本開支的趨勢來看，在23Q2公司資本開支為波谷，單季度開支達104億美元，并在后續季度持續提升。23Q4開始，公司資本開支同比增速顯著上行，并在三季度達到峰值。同時，公司資本開支金額在24Q3呈現大幅上行趨勢，單季度支出達到近三年峰值，環比增速亦大幅上行。依據公司指引，公司四季度資本開支環比增速將放緩，同比將繼續維持高增速。圖15：亞馬遜資本開支情況資料來源：亞馬遜財報，國信證券經濟研究所整理圖16

21、：24年亞馬遜融資租賃變動情況資料來源：亞馬遜財報，國信證券經濟研究所整理融資租賃（單位：百萬美元）融資租賃（單位：百萬美元）季度24Q124Q224Q3財產及設備（賬面價值）104901030010290累計折舊440043504370財產及設備（凈值）609059505920請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24Q3亞馬遜業績超預期。24Q3亞馬遜實現總收入1588.77億美元（+11.04%），超分析師一致預期（1585億美元）；營業利潤174.11億美元，高于市場預期的158億美元；凈利潤134.85億美元（+55.16%）。云業務和廣告服務的利潤率增長為主要驅動因素。分業務

22、來看，1）零售業務：自營電商收入614.11億美元（+7.24%），實體店收入52.28億美元（+5.42%），第三方商家服務收入378.64億美元（+10.26%），各項收入均呈現增長趨勢；2）廣告及其他服務：訂閱服務收入112.78億美元（-6.48%），廣告服務收入143.31億美元（+40.91%），廣告業務繼續高增，表現尤為強勁；其他收入13.13億美元（+7.10%）；3）云業務：AWS收入274.52億美元（+19.05%），增長勢頭穩健，符合市場對云業務的預期。業績指引：Q4預計收入1815-1885億美元（+7%-11%）；營業利潤預計在160-200億美元之間（23年同期1

23、32億美元）。圖17：亞馬遜單季度收入及凈利潤情況資料來源：亞馬遜財報，國信證券經濟研究所整理亞馬遜：收入、利潤均超預期圖18：亞馬遜收入及凈利潤同比增速情況資料來源：亞馬遜財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表4：亞馬遜分部門利潤情況（單位：百萬美元）資料來源：亞馬遜財報，國信證券經濟研究所整理圖19：亞馬遜分部門利潤率情況資料來源：亞馬遜財報，國信證券經濟研究所整理亞馬遜：分部門營業利潤2024年，公司將服務器的預計使用年限從五年調整為六年。24Q3，北美、國際營業利潤增長主要是由單位銷量增加和廣告銷售額增加推動，部分增長被運輸成本的增加抵消。AWS營業

24、利潤的增長，主要由銷售額增加、薪酬及相關費用減少，以及因公司調整服務器估計使用年限而導致的折舊和攤銷費用減少推動，部分增長被技術基礎設施投資支出抵消。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3北美業務34503147880-206-1568-627-412-240898321143076461498350655663國際業務1252362-911-1627-1281-1771-2466-2228-1247-895-95-4199032731301AWS（云服務）4163419348835293651857155403

25、520551235365697671679421933410447合計88657702485234603669331725252737477476811118813209153071467217411請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄云廠商資本開支及業績情況0101云收入及ROIC情況0202風險提示0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖20：亞馬遜、微軟、谷歌云業務收入情況（單位：億美元）資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，國信證券經濟研究所整理圖21：亞馬遜、微軟、谷歌云收入同比增速情況（單位：%）資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，國信證券經

26、濟研究所整理分廠商來看：1）微軟：24Q3智能云業務實現收入240.92億美元（FY25Q1微軟原智能云與個人計算業務部分調整至生產力流程中，采用調整業務口徑后增速同比+20%），其中Azure和其他云服務同比+33%，高于上季度業績指引中（28%-29%）；AI對于AZURE的營收增長貢獻為12%；2）亞馬遜：24Q3AWS收入274.52億美元，同比+19.05%，目前年化收入達到1100億美元，過去18個月中，AWS發布的機器學習和生成AI功能是其他主要云提供商總和的兩倍。AWS的AI業務年收入已達數十億美元，年同比增長率持續保持三位數；3）谷歌：24Q3谷歌云實現收入113.53億美元

27、，同比+34.98%、環比+9.72%，主要由谷歌云平臺在AI基礎設施、生成AI解決方案和核心產品方面的加速增長推動。同時，谷歌云平臺的增長速度高于整體云業務增速。整體來看，各廠商云收入均保持增長，云收入增速進入2024年后均有不同程度回升。受業務部門調整影響，微軟云實現最高同比增速。微軟、谷歌、亞馬遜：云收入增速回暖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 投入資本回報率（ROIC）方面，受整體收入、利潤情況向好驅動，各廠商2024年三季度ROIC均呈現上行趨勢?；仡櫧陻祿?，AI需求推動各廠商資本開支大幅上行，公司的ROIC表現受到明顯影響，整體呈現下行趨勢。24Q3，受AI、云服務

28、等需求驅動，各廠商凈利潤實現同環比大幅增長，推動公司ROIC數據在三季度明顯回升。圖22：各廠商ROIC情況資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，Meta財報，國信證券經濟研究所整理微軟、亞馬遜、Meta、谷歌ROIC數據均回暖圖23：各廠商凈利潤合計情況資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，Meta財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AI對微軟云收入貢獻情況 受AI需求驅動，Azure及其他云服務增速逐年提升，AI對云服務收入提升占比逐漸增加。自微軟FY24Q1（自然年23Q3）開始，AI對Azure及其他云服務貢獻迅速提升，呈現明顯上行趨勢，由F

29、Y24Q1占比3%迅速提升至由FY25Q1占比12%，預期未來將繼續保持高速增長。圖24：AI收入增長對Azure及其他云服務增速貢獻資料來源：微軟官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄大型云廠商回報率測算（以微軟為例）0101中小云廠商回報率測算0202風險提示0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示 AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業競爭加劇、宏觀經濟波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得

30、出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料

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32、或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉

33、辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外

34、）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032