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1、 宏觀經濟宏觀經濟|證券研究報告證券研究報告 總量深度總量深度 2024 年年 11 月月 2 日日 相關研究報告相關研究報告 “特朗普交易”強化“特朗普交易”強化20241028 主動權益基金主動權益基金 2024 年三季度配置分析年三季度配置分析20241028 9 月及三季度工企利潤數據點評月及三季度工企利潤數據點評20241028 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 宏觀經濟宏觀經濟 證券分析師：陳琦證券分析師：陳琦 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110003 證券分析師：朱啟兵證券分析師：朱啟兵(8610)6

2、6229359 Qibing.Z 證券投資咨詢業務證書編號：S1300516090001 政策學習系列專題之二政策學習系列專題之二 我們如何理解財稅體制改革？我國財稅體制改革持續推進，但部分結構性問題尚未得到有效解決，“進一我國財稅體制改革持續推進，但部分結構性問題尚未得到有效解決，“進一步全面深化改革措施”正呼之欲出。步全面深化改革措施”正呼之欲出。進一步全面深化改革需解決的問題進一步全面深化改革需解決的問題 分稅制實施以后，央、地財政收入分配逐步趨于平衡，截至 2023 年，中央、地方公共財政收入分別在全國公共財政收入中占比實現 45.9%和54.1%，但從支出比重上看，地方政府承擔了更多

3、的公共服務和社會保障支出，與其收入占比不盡匹配，截至 2023 年，地方政府在公共財政預算支出中占比實現 86.1%，地方財政財權、事權不平衡。從具體的收入分項看，2023 年地方政府稅收收入規模實現 76643.03 億元，其中規模占比較大的四大的稅種分別為國內增值稅、企業所得稅、土地增值稅及個人所得稅，分別占比 31.9%、20.7%、8.3%和 7.8%，需注意的是，以上稅種中國內增值稅、企業所得稅及個人所得稅均為央、地共享收入，地方財政缺乏自身優勢稅種。支出方面，十八屆三中全會決定已將部分社會保障、跨區域重大項目建設維護等作為中央和地方共同事權，但從具體的支出分項看，中央政府在社會保障

4、、教育及科技等央、地方共同事權上支出占比偏低，2020 年分別實現 3.48%、35.74%和 4.58%；此外，公共財政支出中，基建三項支出包含央、地共同事權中的“重大基礎設施項目建設”支出，在以上支出項目中，中央支出占比也明顯偏低。中長期財稅改革思路梳理中長期財稅改革思路梳理 近年房地產行業風險積聚，為“守住不發生系統性風險底線”，財政政策推動房地產行業止跌回穩的責任持續擴大，10 月 12 日國新辦新聞發布會上，財政部副部長廖岷指出，將從允許專項債券用于土地儲備、支持收購存量房和及時優化完善相關稅收政策三方面積極促進房地產市場平穩健康發展。我們認為，在財政政策積極發力的背景下，強化財政支

5、出的杠桿效應，能夠更為有效地為重點領域“背書”，引入合理社會資本，實現政府、市場之間的有效配合。加強稅收、轉移支付的收入再分配作用。加強稅收、轉移支付的收入再分配作用。著眼當下時點，發揮財政的轉移支付功能或是增厚居民收入的更直接手段。2024 年前三季度，我國人均居民可支配工資性收入和財產凈收入同比增速分別實現 5.7%和 1.2%，均較上半年有所下滑，當下或是轉移收入進一步發揮支撐作用的重要時點。從公共財政預算支出的結構看，2024 年前三季度，社會保障和就業支出同比增長 4.3%，對當期財政支出的正貢獻實現 0.7 個百分點，為當期正貢獻最明顯的支出分項。完善退稅制度，呵護企業利潤水平。完

6、善退稅制度，呵護企業利潤水平。為對沖疫情影響，2022 年我國對增值稅留抵退稅實施了一次性退返，全年共計實現留抵退稅規模 17660.4 億元，較好地維護了當期實體企業的內部流動性狀況，可見此前我國已有較為成功的實踐。但從長效機制看，增值稅留抵退稅制度仍需進一步完善，當前實體企業盈利能力仍在修復過程中，2023 年工業企業盈利整體負增長，2024 年前三季度規模以上工業企業利潤增長仍較弱勢，當期同比降幅實現 3.5%，如何將“短期不能抵扣且需留待未來抵扣”的“進項增值稅”，按照每年一定的比例退還，或是后續退稅制度設計的重要課題。風險提示：風險提示：海外發達經濟體通脹維持韌性。地緣政治局勢復雜化

7、。房地產行業主體預期修復偏慢。2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 2 目錄目錄 一、我國財稅體制的幾項重要變革一、我國財稅體制的幾項重要變革.4 二、我國財稅體制在央、地關系上的幾次重要變革二、我國財稅體制在央、地關系上的幾次重要變革.6 2.1.20 世紀 80 年代：從統一管理到“財政包干”.6 2.2.1994 年分稅制的引入：社會主義市場經濟體制下的財稅改革.6 2.3.財稅體制的全面深化改革：央、地間事權財權進一步明確.7 三、新篇章：進一步全面深化改革三、新篇章：進一步全面深化改革.8 3.1 進一步全面深化改革需解決的問題.8 3.2 進一步全面深化改革的方向：

8、平衡央、地間事權財權.10 3.3 中長期財稅改革思路梳理.13 風險提示風險提示.15 2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.2024 年前三季度稅收收入結構年前三季度稅收收入結構.4 圖表圖表 2.國內增值稅同比增速表現國內增值稅同比增速表現.4 圖表圖表 3.企業所得稅同比增速表現企業所得稅同比增速表現.4 圖表圖表 4.2024 年前三季度各稅種規模、增速及貢獻表現年前三季度各稅種規模、增速及貢獻表現.5 圖表圖表 5.稅收收入年增速變化稅收收入年增速變化.6 圖表圖表 6.20082018 年稅收返還規模年稅收返還規模.7 圖表圖表

9、 7.歷年央、地財政收入分配狀況歷年央、地財政收入分配狀況.8 圖表圖表 8.歷年央、地財政支出分配狀況歷年央、地財政支出分配狀況.8 圖表圖表 9.2023 年中央、地方政府共享稅收收入規模及占比年中央、地方政府共享稅收收入規模及占比.8 圖表圖表 10.2020 年中央在共同事權中的支出占比（年中央在共同事權中的支出占比（%）.8 圖表圖表 11.地方政府置換或再融資債年發行規模（總量）地方政府置換或再融資債年發行規模（總量）.9 圖表圖表 12.地方政府置換或再融資債年發行規模（結構）地方政府置換或再融資債年發行規模（結構）.9 圖表圖表 13.地方政府再融資債發行狀況地方政府再融資債發

10、行狀況.9 圖表圖表 14.地方政府債券發行狀況地方政府債券發行狀況.9 圖表圖表 15.地方政府性基金收入同比增速持續弱勢地方政府性基金收入同比增速持續弱勢.10 圖表圖表 16.土地要素相關稅種同比增速表現弱勢土地要素相關稅種同比增速表現弱勢.10 圖表圖表 17.兩大決定財稅體制改革表述對比兩大決定財稅體制改革表述對比.10 圖表圖表 18.消費稅收入同比增速表現消費稅收入同比增速表現.11 圖表圖表 19.地方附加稅（測算值）同比增速表現地方附加稅（測算值）同比增速表現.11 圖表圖表 20.消費稅相關政策演變消費稅相關政策演變.11 圖表圖表 21.三大產業就業人口占比年變化三大產業

11、就業人口占比年變化.12 圖表圖表 22.轉移支付同比增速表現轉移支付同比增速表現.13 圖表圖表 23.轉移支付占比結構轉移支付占比結構.13 圖表圖表 24.留抵退稅對公共財政收入同比增速的影響留抵退稅對公共財政收入同比增速的影響.14 圖表圖表 25.工企盈利同比增速表現工企盈利同比增速表現.14 2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 4 一、我國財稅體制的幾項重要變革一、我國財稅體制的幾項重要變革 圖表圖表 1.2024 年前三季度稅收收入結構年前三季度稅收收入結構 資料來源：Wind，中銀證券 財稅體制改革與我國經濟體制、分配制度息息相關，并在居民收入分配等宏觀調控領

12、域持續發揮積極作用：其一，以稅收穩定市場環境，統一各所有制企業所得稅。其一，以稅收穩定市場環境，統一各所有制企業所得稅。19942003 年十年間，我國逐步將國營企業、集體企業、私營企業和外資企業等各類型所有制企業所得稅簡化合并為企業所得稅，各所有制企業實現遵行統一的企業所得稅法，適用于統一的企業所得稅率，對于建立統一大市場、完善公平競爭的市場環境意義深遠。目前企業所得稅已成為我國稅收收入中的權重項，占比持續較高，2024年前三季度占比實現24.5%；2024 年前三季度，全國企業所得稅收入同比下降 4.3%，拖累當期稅收同比增速 1.0 個百分點。其二，不斷完善流轉稅制度。其二，不斷完善流轉

13、稅制度。1994 年稅制改革以來，增值稅在我國稅收收入中的重要性持續提升，消費稅、營業稅作為流轉稅的重要輔助稅種，在一定時期內分別發揮著積極作用；在具體操作層面，1994 年稅制改革簡單確立了國家“對貨物征收增值稅、對服務征收營業稅”。20122016 年，“營改增”從試點走向全面推進，建立了我國現代的增值稅制度，由于增值稅只對產品或服務的增值進行納稅，有效地消除了營業額及增值額之間重復征稅的問題；此外，勞務、無形資產和不動產的重復征稅問題也得到有效解決，有助于直接降低企業稅負。增值稅已成為我國第一大稅種，2024 年前三季度總計實現 50473.0 億元，較去年同期下滑 5.6%，拖累當期稅

14、收收入同比增速 2.2 個百分點。圖表圖表 2.國內增值稅同比增速表現國內增值稅同比增速表現 圖表圖表 3.企業所得稅同比增速表現企業所得稅同比增速表現 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 國內增值稅,38.3 國內消費稅,9.6 進口環節增值稅和消費稅,10.8 企業所得稅,24.5 個人所得稅,8.2 印花稅,1.8(%)(60)(40)(20)0204060801001202022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08稅收收入:國內增值稅:累計同比(%)(10)(5)05

15、10152022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08稅收收入:企業所得稅:累計同比(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 5 其三，通過調整特定領域稅負，實現產業、消費結構調節。其三，通過調整特定領域稅負，實現產業、消費結構調節。針對我國發展前期的高能耗、高污染問題，我國采取征收消費稅和資源稅，以稅收政策引導能源消費結構轉變，在充實財政收入的同時，發揮財政政策的宏觀調控功能。此外，向高檔消費品征收消費稅，對優化居民消費結構有著一定的引導作用。消費稅同樣是我國稅收收入的權重稅種，2

16、024 年前三季度占比 9.6%，總計實現 12661.0億元，較去年同期增長 1.6%，拉動當期稅收收入同比增速 0.1 個百分點。資源稅占比則相對較低，2024 年前三季度，我國資源稅收入實現 2215.0 億元，較去年同期下降 4.7%，拖累當期稅收收入同比增速 0.1 個百分點。此外，為鼓勵農業生產，保證國家糧食安全，2006 年中華人民共和國農業稅條例正式廢止，我國農業稅取消征收。圖表圖表 4.2024 年前三季度各稅種規模、增速及貢獻表現年前三季度各稅種規模、增速及貢獻表現 公司名稱公司名稱 規模（億元）規模（億元）增速增速（%）貢獻貢獻（pct）國內增值稅 50,473.0(5.

17、6)(2.2)企業所得稅 32,263.0(4.3)(1.0)進口環節增值稅和消費稅 14,282.0 1.1 0.1 國內消費稅 12,661.0 1.6 0.1 個人所得稅 10,758.0(4.9)(0.4)土地增值稅 4,000.0(7.8)(0.2)契稅 3,951.0(12.0)(0.4)城市維護建設稅 3,745.0(6.0)(0.2)房產稅 3,118.0 19.9 0.4 印花稅 2,336.0(22.9)(0.5)資源稅 2,215.0(4.7)(0.1)城鎮土地使用稅 1,710.0 10.5 0.1 車輛購置稅 1,811.0(10.6)(0.2)關稅 1,835.0(

18、3.5)0.0 耕地占用稅 1,078.0 21.5 0.1 環境保護稅 183.0 20.3 0.0 資料來源：Wind；中銀證券 2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 6 二、我國財稅體制在央、地關系上的幾次重要變革二、我國財稅體制在央、地關系上的幾次重要變革 2.1.20 世紀世紀 80 年代：從統一管理到“財政包干”年代：從統一管理到“財政包干”十一屆三中全會后，中央、地方財稅體制改革大步邁進，于 1980 年開啟“分灶吃飯”的嘗試。通過對部分省實行劃分收支，分級包干，充分發揮中央部門、地方政府及實體經濟三方面的主動性、積極性、創造性，鼓勵地方政府的“主觀能動性”，推動

19、地方經濟發展。19801984 年，我國稅收收入增速上行明顯，財稅體制主要實現了以下兩方面重大改革：其一，確定了以“財政包干”為核心的“分灶吃飯”財政管理體制，通過賦予地方政府較大的財政收支自主權，賦予其更多發展自身經濟的能力。在這種制度下，地方政府可按照上級政府劃定的目標自行負責稅收和支出。其二，國營企業利潤上繳形式制度逐步確立。19831984 年兩年間，我國財稅體制改革探索實施“以稅代利”。此前國營企業應當上繳國家財政的收入，轉而通過稅收的形式上繳國家，由“稅利并存”逐步“以稅代利”過渡，使央國企逐步做到獨立經營，自負盈虧；在激發國營企業“主觀能動性”的同時間接確立了稅收在財政收入中的重

20、要性。財稅體制的變革并非“一蹴而就”；雖然在其后幾年中，“分灶吃飯”顯示出一些弊端，但這一階段的變革重新強調了稅收的重要性，使其逐步成為財政穩定的收入來源，且通過影響企業居民投資和消費行為，稅收逐步成為宏觀經濟調控的重要工具之一。此外，十二屆三中全會指出，政企職責應當分開，國營企業利潤上繳實現“以稅代利”，使得企業獲得了更多利潤配置權，顯著增強了企業的自主運營能力，激發了企業創新熱情。圖表圖表 5.稅收收入年增速變化稅收收入年增速變化 資料來源：Wind，中銀證券 2.2.1994 年分稅制的引入：社會主義市場經濟體制下的財稅改革年分稅制的引入：社會主義市場經濟體制下的財稅改革 1987 年，

21、黨的十三大報告明確指出，社會主義初級階段的分配方式是，“以按勞分配為主體，其他分配方式為補充”。1992 年，十四大明確提出建立社會主義市場經濟體制的改革目標，確立了市場對資源配置的基礎性作用。1997 年，黨的十五大報告明確提出，“允許和鼓勵資本、技術等生產要素參與收益分配”。隨著分配制度、經濟體制改革的持續演進，財稅體制改革在與其相適應的過程中，日趨完善。首先，解決“分灶吃飯”的負面影響。首先，解決“分灶吃飯”的負面影響?！胺衷畛燥垺斌w制存在一些弊端：一方面，在“財政包干”體制下，中央政府所獲得的稅收增收收益較少，疊加中央財政需對多個地區進行補助，導致中央財政收入在全國財政收入中占比明顯降

22、低；截至 1993 年，我國中央、地方財政收入占比分別為 22.0%和 78.0%，嚴重限制了中央財政調控宏觀經濟的能力。另一方面，“財政包干”體制按企業隸屬關系劃分企業所得稅，把工商企業稅收同地方政府財政收入緊緊地聯系起來，一定程度上加強了地方保護主義，對全國統一大市場的形成有所不利。(20)020406080100120140197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021中國:稅收收入:年變化(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 7 為解決以上問題，1994 年分稅制開啟實施。具體來看，首先，分

23、稅制改革確定了中央、地方事權財權（下文簡稱“央、地間事權財權”）的劃分，確定了不同稅收收入、支出責任在中央、地方之間的分配，解決了“財政包干”遺留的中央宏觀調控能力不足的問題。其中，與經濟發展密切相關的主要稅種如增值稅、所得稅等由中央和地方共享，截至 2023 年，地方政府在增值稅、企業所得稅收入中所占比重分別為 50.2%和 36.2%。其二，為防止中央、地方政府財權的明顯失衡，轉移支付制度隨之建立完善，其中包含一般性轉移支付和專項轉移支付。其三，分稅制確立了激勵導向的稅收返還制度，1994 年以后，稅收返還額在 1993 年基數上逐年遞增，遞增率按全國增值稅和消費稅增長率的 1：0.3 系

24、數確定，即全國增值稅和消費稅每增長 1%，中央財政對地方的稅收返還增長 0.3%。（國發199447 號，國務院決定：中央政府對地方政府的稅收返還額的遞增率改為按本地區增值稅和消費稅增長率的 1:0.3 系數確定。）圖表圖表 6.20082018 年稅收返還規模年稅收返還規模 資料來源：Wind，中銀證券 2.3.財稅體制的全面深化改革：央、地間事權財權進一步明確財稅體制的全面深化改革：央、地間事權財權進一步明確 十八屆三中全會以來，“全面深化改革”成為國家治理、經濟發展的關鍵詞。十八屆三中全會審議通過中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定（以下簡稱“十八屆三中全會決定”）明確提出“深化財

25、稅體制改革”，財稅體制改革走向深化完善階段。進一步完善了央、地間事權財權劃分。進一步完善了央、地間事權財權劃分。十八屆三中全會以來，為更好的實現地方經濟發展，央、地收支責任的縱向劃分不斷明確。2016 年，國務院發布關于推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見，明確提出“權責利相統一”，并要求激勵地方政府主動作為。在事權劃分上，將“國防、外交、國家安全、出入境管理、國防公路、國界河湖治理、全國性重大傳染病防治、全國性大通道、全國性戰略性自然資源使用和保護等基本公共服務”確定或上劃為中央的財政事權。將社會治安、市政交通、農村公路、城鄉社區事務等受益范圍地域性強、信息較為復雜且主要與當地

26、居民密切相關的基本公共服務確定為地方的財政事權。此外，將義務教育、高等教育、科技研發、公共文化、基本養老保險、基本醫療和公共衛生、城鄉居民基本醫療保險、就業、糧食安全、跨?。▍^、市）重大基礎設施項目建設和環境保護與治理等體現中央戰略意圖、跨?。▍^、市）且具有地域管理信息優勢的基本公共服務確定為中央與地方共同財政事權。此外，賦予地方政府合理合法借債的權利，規劃化解“隱性債務”。此外，賦予地方政府合理合法借債的權利，規劃化解“隱性債務”。2014 年第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十次會議對中華人民共和國預算法做出修正，其中規定經國務院批準的省一級預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確

27、定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。4,282.2 4,886.7 4,993.4 5,039.9 5,128.0 5,046.7 5,081.6 5,018.9 6,826.8 8,022.8 8,031.5 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0020082009201020112012201320142015201620172018（億元）2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 8 三、新篇章：進一步全面深化改革三、新篇章：進一步全面深化改革 黨的十八大以來，我國財稅體制改革持續推進，但部分結構性問題尚未得到

28、有效解決，“進一步全面深化改革措施”呼之欲出。3.1 進一步全面深化改革需解決的問題進一步全面深化改革需解決的問題 3.11 央、地間事權財權仍不匹配央、地間事權財權仍不匹配 分稅制實施以后，央、地財政收入分配逐步趨于平衡，截至 2023 年，中央、地方公共財政收入分別在全國公共財政收入中占比實現 45.9%和 54.1%，但從支出比重上看，地方政府承擔了更多的公共服務和社會保障支出，與其收入占比不盡匹配，截至 2023 年，地方政府在公共財政預算支出中占比實現 86.1%，地方財政財權、事權不平衡。從具體的收入分項看，2023 年地方政府稅收收入規模實現 76643.03 億元，其中規模占比

29、較大的四大稅種分別為國內增值稅、企業所得稅、土地增值稅及個人所得稅，分別占比 31.9%、20.7%、8.3%和 7.8%，需注意的是，以上稅種中國內增值稅、企業所得稅及個人所得稅均為央、地共享收入，地方財政缺乏自身優勢稅種。支出方面，十八屆三中全會決定已將部分社會保障、跨區域重大項目建設維護等作為中央和地方共同事權，但從具體的支出分項看，中央政府在社會保障、教育及科技等央、地方共同事權上支出占比偏低，2020 年分別實現 3.48%、35.74%和 4.58%；此外，公共財政支出中，基建三項支出包含央、地共同事權中的“重大基礎設施項目建設”支出，在以上支出項目中，中央支出占比也明顯偏低。圖表

30、圖表 7.歷年央、地財政收入分配狀況歷年央、地財政收入分配狀況 圖表圖表 8.歷年央、地財政支出分配狀況歷年央、地財政支出分配狀況 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 圖表圖表 9.2023 年中央、地方政府共享稅收收入規模及占比年中央、地方政府共享稅收收入規模及占比 公司名稱公司名稱 中央規模（億元）中央規模（億元）占比（占比（%）地方規模（億元）地方規模（億元）占比（占比（%）國內增值稅 24,255.81 49.79 24,461.9 50.21 企業所得稅 27,867.61 63.78 15,827.77 36.22 個人所得稅 8,953.78 60.00

31、5,969.07 40.00 資源稅 108.48 3.20 3,280.13 96.80 城市維護建設稅 259.41 5.11 4,815.84 94.89 印花稅 2,759.33 62.85 1,630.82 37.15 資料來源：Wind；中銀證券 圖表圖表 10.2020 年中央在共同事權中的支出占比（年中央在共同事權中的支出占比（%）年年 社會保障和就業社會保障和就業 城鄉社區事務城鄉社區事務 農林水事務農林水事務 交通運輸交通運輸 教育教育 科學技術科學技術 2020 3.48 0.39 2.01 9.56 4.58 35.74 資料來源：Wind；中銀證券 010203040

32、506070809019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:中央財政收入:比重中國:地方財政收入:比重(%)(%)01020304050607080901001980-121983-121986-121989-121992-121995-121998-122001-122004-1

33、22007-122010-122013-122016-122019-122022-12中央財政支出:比重地方財政支出:比重(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 9 3.12 地方債務壓力較大，缺乏內生“償債”能力地方債務壓力較大，缺乏內生“償債”能力 盡管當前地方政府具備合理借債的權限，但地方政府通過非地方債券形式變相新增舉借債務的現象持續存在，部分地區債務存在著法律界限不明的問題。據 2024 年財政部印發的財政部地方全口徑債務清查統計填報說明，隱性債務統計主體主要為以下兩大類，即機關事業單位和以融資平臺為主的國企。2017 年，全國金融工作會議要求各級地方黨委和政府“

34、嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”；同年 7 月中央政治局會議強調，“要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量”。地方政府隱性債務化解主要以債務置換的方式進行，其主要通過發行地方政府債券置換部分隱性債務，特殊再融資債成為隱性債務置換的重要工具。為幫助高風險地區多渠道籌集資金化解債務風險，近年來國家多次采取措施，如圖表 11 所示，20192022 年，我國發行的置換或再融資債券規模累計超過 8.5 萬億元，其中 2021 年發行額規模超 3.1 萬億元。2024 年 10 月 12 日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，財政部相關負責人在會上表

35、示，2023年財政部安排了超過 2.2 萬億元地方政府債券額度，2024 年財政部也已安排 1.2 萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務，后續“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，并強調“這將是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施?！北M管財政部暫未在發布會上公布具體規模，但從近年財政部債務置換的數量級看，本次“較大規?！钡膫鶆罩脫Q舉措值得期待。圖表圖表 11.地方政府置換或再融資債年發行規模地方政府置換或再融資債年發行規模（總量）（總量）圖表圖表 12.地方政府置換或再融資債年發行規模地方政府置換或再融資債年發行規模（結構）（結構）資料來源：Wind，中銀證券 資料來源

36、：Wind，中銀證券 但需注意的是，債務置換的原理為“借新還舊”，緩解短期債務壓力，并不能改變債務本身性質，從中長期看，匹配中央、地方財權、事權，為地方政府收入開源，增強地方政府自身的償債能力或將是進一步全面深化財稅改革的方向。圖表圖表 13.地方政府再融資債發行狀況地方政府再融資債發行狀況 圖表圖表 14.地方政府債券發行狀況地方政府債券發行狀況 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 26109.528831189.213418913.272711484.29376816.78680.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000

37、.0030,000.0035,000.0020222021202020192018地方政府債券:發行額:置換或再融資（億元）15177.654617803.722413527.50188045.08525458.512810931.874213385.4915385.77093439.20851358.2740.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.0020222021202020192018地方政府債券:發行額:置換或再融資:一般地方政府債券:發行額:置換或再

38、融資:專項（億元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09地方政府再融資債券:一般債券:當月值地方政府再融資債券:專項債券:當月值(億元)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1

39、22020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09地方政府一般債券:當月值地方政府專項債券:當月值(億元)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 10 3.13 地方財政對土地收入“強依賴”地方財政對土地收入“強依賴”近年地方政府性基金收入規模持續降低，其主要受土地收入拖累。2024 年前三季度，地方政府性基金收入規模實現 27609.0 億元，同比下降 22.5%

40、，其中，國有土地使用權出讓收入規模實現 23287.0億元，同比下滑 24.6%。前三季度國有土地出讓金收入在地方政府性基金收入中占比 84.3%，仍然是地方政府性基金收入的主要拖累。此外，地方政府稅種中，土地增值稅收入同樣與土地要素高度相關，前三季度同比下滑 7.8%，在去年較低基數上延續同比負增長。地方財政對土地收入的較強依賴間接加劇了地方政府過高的債務負擔。著眼中長期，為地方財政開源，是降低地方財政對土地收入的強依賴的根本方式。圖表圖表 15.地方政府性基金收入同比增速地方政府性基金收入同比增速持續弱勢持續弱勢 圖表圖表 16.土地要素相關稅種同比增速表現弱勢土地要素相關稅種同比增速表現

41、弱勢 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 3.2 進一步全面深化改革的方向：平衡央、地間事權財權進一步全面深化改革的方向：平衡央、地間事權財權 2024 年 7 月二十屆三中全會召開，會議公告提出“繼續深化財稅體制改革”，并在會議審議通過的中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定（以下簡稱決定）中，對深化財稅體制改革做出進一步詮釋。圖表圖表 17.兩大決定財稅體制改革表述對比兩大決定財稅體制改革表述對比 文件名稱文件名稱 中共中央關于全面深化改革若干重大中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定（十八屆三中全會決定）問題的決定（十八屆三中全會決定）中共中央

42、關于進一步全面深化改革、推進中國中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定式現代化的決定（決定）（決定）預算管理 審核預算的重點由平衡狀態、赤字規模向支出預算和政策拓展。規范重點支出同財政收支增幅或生產總值掛鉤事項。建立跨年度預算平衡機制，建立權責綜合財務報告制度，建立債務管理及風險預警機制。把依托行政權力、政府信用、國有資源資產獲取的收入納入政府預算管理。完善預算和績效評價制度。完善預算公開和監督制度。完善權責綜合財務報告制度。轉移支付 完善一般性轉移支付增長機制，增加對重點地區的轉移支付。中央出臺增支政策形成的地方財力缺口，原則上通過一般性轉移支付調節。規范專項轉移支付，增加一

43、般性轉移支付，提升規范專項轉移支付，增加一般性轉移支付，提升市縣財力同事權相匹配程度市縣財力同事權相匹配程度。建立轉移支付激勵約束機制。稅收 逐步提高直接稅比重。適當簡化增值稅稅率。調整消費稅征收范圍、環節、稅率。建立綜合與分類相結合的個人所得稅制。加快完善房地產稅和資源稅改革，推動環境保護費改稅。完善個人所得稅個人所得稅。推進消費稅消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，完善增值稅增值稅和共享稅共享稅。把城市維護建設稅、教育費附加、地方教育附加合并為地方附加稅地方附加稅，授權地方在一定幅度內確定具體適用稅率。央、地間事權財權 加強中央事權和支出責任，部分社會保部分社會保障、跨區域重大項目建設維護等

44、作為中央障、跨區域重大項目建設維護等作為中央和地方共同事權和地方共同事權；區域性公共服務作為地方事權。中央可通過轉移支付承擔一部分地方影響較大的公共服務或將部分事權支出責任委托地方承擔。適當加強中央事權、提高中央財政支出比例。適當加強中央事權、提高中央財政支出比例。中央財政事權原則上通過中央本級支出，減少地方代行中央財政事權。委托地方行使事權，需通過專項轉移支付安排資金。資料來源：共產黨網；中銀證券(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)052022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08

45、地方本級政府性基金收入:累計同比國有土地使用權出讓收入:累計同比(%)(25)(20)(15)(10)(5)05102022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08稅收收入:土地增值稅:累計同比(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 11 10 月 12 日財政部國新辦發布會上，財政部表示，“擬在今明兩年集中推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措，特別是一些事關頂層設計的基礎性制度，比如說健全預算制度、完善財政轉移支付體系、建立與高質量發展相適應的中國特色政府債務管理制度等”，相關政策

46、值得期待。3.21央、地間事權財權優化，為地方財政開源央、地間事權財權優化，為地方財政開源 圖表圖表 18.消費稅收入同比增速表現消費稅收入同比增速表現 圖表圖表 19.地方附加稅（測算值）同比增速表現地方附加稅（測算值）同比增速表現 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 決定首先提出，要“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”，意在提升中央支出比例，我們預計中央預算支出在社會保障和就業、基建三項中占比將有所提升。圖表圖表 20.消費稅相關政策演變消費稅相關政策演變 時間時間 文件文件/會議會議 原文原文 2014 年 11 月 28 日 財政部 國家稅務總局有關負責人

47、就調整成品油等部分產品消費稅政策答記者問 按照黨的十八屆三中全會提出的“調整消費稅征收范圍、環節、稅率，把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍”的要求，需要改革和完善消費稅制度，將部分高耗能、高污染產品、高端消費產品或服務納入征稅范圍，增強消費稅的調控功能；同時，適應生產和消費的變化，將一些不適合繼續征收消費稅的應稅產品從征稅范圍中剔除。通過實施“有增有減”的消費稅政策調整措施，進一步增強消費稅引導生產和消費、促進節能減排、調節收入分配的作用。2019 年 10 月 9 日 實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案 后移消費稅征收環節并穩步下劃地方。按照健全地方稅體系

48、改革要求，在征管可控的前提下，將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收，拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境。具體調整品目經充分論證，逐項報批后穩步實施。先對高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟的品目實施改革，再結合消費稅立法對其他具備條件的品目實施改革試點。改革調整的存量部分核定基數，由地方上解中央，增量部分原則上將歸屬地方，確保中央與地方既有財力格局穩定。具體辦法由財政部會同稅務總局等部門研究制定。2020 年 10 月 22 日 財政部關于全國政協十三屆三次會議第 1570 號（財稅金融類 169 號）提案答復的函 消費稅的改革方向，主要是在征管可控的

49、前提下，將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收。目前，我們正在按照國務院部署，逐個品目論證可行性和方案，統籌推進后移消費稅征收環節改革。2021 年 3 月 11 日 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 調整優化消費稅征收范圍和稅率，推進征收環節后移并穩步下劃地方。規范完善稅收優惠。深化稅收征管制度改革，建設智慧稅務，推動稅收征管現代化。2024 年 3 月 5 日 關于 2023 年中央和地方預算執行情況與 2024 年中央和地方預算草案的報告 堅持目標導向、問題導向，謀劃新一輪財稅體制改革，建立健全與中國式現代化相

50、適應的現代財政制度。在保持宏觀稅負和基本稅制穩定的前提下，進一步完善稅收制度、優化稅制結構，研究健全地方稅體系，推動消費稅改革，完善增值稅制度。深化稅收征管改革，依法依規征稅收費。2024 年 7 月 18 日 二十屆三中全會通過中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定 推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，完善增值稅留抵退稅政策和抵扣鏈條，優化共享稅分享比例。資料來源：共產黨網；中國政府網；新華網；中銀證券(25)(20)(15)(10)(5)05101520252022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-0220

51、24-052024-08稅收收入:國內消費稅:累計同比(%)(30)(20)(10)01020302020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08地方附加稅（測算值）：累計同比(%)(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 12 其次，決定提出，“拓展地方稅源，適當擴大地方稅收管理權限”，對地方政府可征收、共享的稅收收入做出優化。決定此次重申“推進消費稅征收環節后移并穩步下劃

52、地方”，或將在部分消費稅應稅商品的消費環節，賦予地方政府一定的征收權限；消費稅是我國稅收收入中的權重稅種，且并非中央地方共享稅種，截至 2024 年前三季度，在國內稅收收入中占比實現 9.6%。從功能上看，消費稅兼具調節生產和引導消費的功能，在防止資源浪費、環境污染的同時，引導高檔消費品的合理消費，其征收環節后移主要有以下幾方面意義：其一，消費稅征收環節后移能夠適應我國不同區域消費能力的不同分布，擴大部分應稅消費品的稅基，增厚地方政府的財稅收入。其二，消費稅具備一定的產業結構調整功能，在對高耗能、高污染產業的調整過程中，地方政府或面臨著消費稅收入流失的問題，一定程度上限制了部分地區調整產業結構

53、的積極性，消費稅征收環節后移或能在一定程度上緩解這一問題。其三，消費稅征收環節后移有助于第二、第三產業部門之間實現平衡發展。2011 年以來，第三產業成為我國就業人口占比最高的產業，消費稅征收環節后移有助于地方政府積極推動區域消費潛力釋放，推動區域經濟發展由“產業聚集”向“消費升級”轉型。此外，決定提出合并設立地方附加稅，其中涵蓋城市維護建設稅、教育費附加、地方教育附加，據我們測算，2024 年前三季度以上三項財政收入規?？傆媽崿F 5639.0 億元，在當期地方政府公共財政收入中占比實現 6.2%。圖表圖表 21.三大產業就業人口占比年變化三大產業就業人口占比年變化 資料來源：Wind，中銀證

54、券 3.32 擴大轉移支付對地方的扶持作用擴大轉移支付對地方的扶持作用 決定和 10 月 12 日財政部國新辦發布會均對轉移支付制度加以著墨，從功能上看，轉移支付制度能夠較為有效地平衡央、地財政事權，截至 2023 年，我國轉移支付規模共計實現 101641.7 億元，其中一般性轉移支付、專項轉移支付及共同財政事權轉移支付規模分別實現 84018.7 億元、6630.3億元和 36242.4 億元。在轉移支付層面的改革上，決定主要提出以下兩方面內容：其一，“規范專項轉移支付，增加一般性轉移支付”。2019 年以來，我國轉移支付結構出現一定變化，一般性轉移支付占比明顯提升，截至 2023 年底實

55、現 82.7%，較 2018 年增加 19.9 個百分點，預計一般性轉移支付占比將繼續提升。一般性轉移支付資金用途更加靈活，能夠發揮地方政府了解居民公共服務實際需求的優勢，對地方政府的支持效果或更加明顯。其二，“提升市縣財力同事權相匹配程度”，從性質上看，轉移支付對市縣級的財力支持相對間接，后續轉移支付或更加直接向縣市級政府傾斜，以匹配其事權。010203040506020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:就業人員:第一產業占比中國:就業人員:

56、第二產業占比中國:就業人員:第三產業占比(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 13 圖表圖表 22.轉移支付同比增速表現轉移支付同比增速表現 圖表圖表 23.轉移支付占比結構轉移支付占比結構 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 3.3 中長期財稅改革思路梳理中長期財稅改革思路梳理 3.31強化財政支出的杠桿效應強化財政支出的杠桿效應 近年房地產行業風險積聚，為“守住不發生系統性風險底線”，財政政策推動房地產行業止跌回穩的責任持續擴大，10 月 12 日國新辦新聞發布會上，財政部副部長廖岷指出，將從允許專項債券用于土地儲備、支持收購存量房和及時優化完

57、善相關稅收政策三方面積極促進房地產市場平穩健康發展。我們認為，在財政政策積極發力的背景下，強化財政支出的杠桿效應，能夠更為有效地為重點領域“背書”，引入合理社會資本，實現政府、市場之間的有效配合。著眼 2024 年，財政支出的杠桿效應仍有待發揮，以基建為例，截至 2024 年 8 月，財政資金向基建領域的投資規模接近 7.2 萬億元，在當期基建投資規模中占比約 47.9%，較 2019 年末仍高。財政資金占比提高一定程度上反映出財政對社會資本的撬動作用降低，或對財政乘數形成影響。后續政策或著力增加財政支出的杠桿效應，實現財政支出效果的擴大化。3.32 進一步加強財政政策的調節作用進一步加強財政

58、政策的調節作用 加強稅收、轉移支付的收入再分配作用。加強稅收、轉移支付的收入再分配作用。當前我國間接稅占比仍然過高，2024 年前三季度，國內增值稅、國內消費稅稅種分別占比 38.3%和 9.6%，而個人所得稅占比僅為 8.2%；個人所得稅本身具備累進征收的特點，易于根據不同水平的居民收入分層征稅，對于居民間稅后收入差距有著較好的調節作用。然而著眼當下時點，發揮財政的轉移支付功能或是增厚居民收入的更直接手段。2024 年前三季度，我國人均居民可支配工資性收入和財產凈收入同比增速分別實現 5.7%和 1.2%，均較上半年有所下滑，當下或是轉移收入進一步發揮支撐作用的重要時點。從公共財政預算支出的

59、結構看，2024 年前三季度，社會保障和就業支出同比增長 4.3%，對當期財政支出的正貢獻實現 0.7 個百分點，為當期正貢獻最明顯的支出分項。完善退稅制度，呵護企業利潤水平。完善退稅制度，呵護企業利潤水平。為對沖疫情影響，2022 年我國對增值稅留抵退稅實施了一次性退返，全年共計實現留抵退稅規模 17660.4 億元，較好的維護了當期實體企業的內部流動性狀況，可見此前我國已有較為成功的實踐。但從長效機制看，增值稅留抵退稅制度仍需進一步完善，當前實體企業盈利能力仍在修復過程中，2023 年工業企業盈利整體負增長，2024 年前三季度規模以上工業企業利潤增長仍較弱勢，當期同比降幅實現 3.5%，

60、如何將“短期不能抵扣且需留待未來抵扣”的“進項增值稅”，按照每年一定的比例退還，或是后續退稅制度設計的重要課題。(100)(80)(60)(40)(20)02040608010020102011201220132014201520162017201820192020202120222023一般支付增速專項支付增速(%)010203040506070809010020102011201220132014201520162017201820192020202120222023一般支付占比專項支付占比(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 14 圖表圖表 24.留抵退稅對公共財政

61、收入同比增速的影響留抵退稅對公共財政收入同比增速的影響 圖表圖表 25.工企盈利同比增速表現工企盈利同比增速表現 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 0510152025302021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12公共財政收入累計值：同比增速(%)(25)(20)(15)(10)(5)0510

62、152022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09工業企業利潤總額：累計同比工業企業營業收入:累計同比(%)2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 15 風險提示風險提示 海外發達經濟體通脹海外發達經濟體通脹維持維持韌性韌性

63、若歐美通脹回落速度偏慢，海外高利率環境將繼續影響全球經濟復蘇進程。地緣政治局勢復雜化地緣政治局勢復雜化 俄烏沖突和中東地區局勢仍未得到顯著緩解，可能影響全球經濟復蘇前景。房地產行業主體預期修復偏慢房地產行業主體預期修復偏慢 房地產行業是國內需求的重要“短板”，在政策集中發力的背景下，房地產投資、銷售數據改善均需行業主體預期修復。2024 年 11 月 2 日 政策學習系列專題之二 16 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公

64、司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增

65、 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投

66、資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問

67、服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或

68、者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產

69、品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解

70、及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、

71、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份

72、有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9

73、513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371