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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.11.04 盈利結構優化，龍頭紅利漸近盈利結構優化，龍頭紅利漸近 華潤燃氣華潤燃氣(1193)Table_Industry 其他公用事業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：30.05 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）20.90-35.10 當前股本（百萬股）2,314 當前市值（百萬港元）69,536 Table_Report 相關報告

2、相關報告 華潤燃氣首次覆蓋報告華潤燃氣首次覆蓋報告 table_Authors 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(分析師分析師)汪汪玥(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 021-38031030 登記編號登記編號 S0880522020001 S0880524080012 S0880123070143 本報告導讀：本報告導讀：受益于盈利結構調整、經營現金流提升、資本開支放緩等因素，公司盈利穩健增長，受益于盈利結構調整、經營現金流提升、資本開支放緩等因素，公司盈利穩健增長，自由現金流改善，自由現金流改善，DPS 進入上行通道，紅利價值提升。進入上行通道

3、，紅利價值提升。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 37.05 港元，給予“增持”評級。港元，給予“增持”評級。我們預計公司20242026 年 EPS 2.47/2.75/3.00 港元。結合相對估值與絕對估值，我們給予公司目標價 37.05 港元，對應 2024 年 15 倍 PE；首次覆蓋，給予“增持”評級。自由現金流改善自由現金流改善，DPS 開啟向上通道開啟向上通道。市場認為：公司盈利高增時代已過，DPS 增長確定性弱。我們認為：經歷 2022 年壓力測試后，公司作為城燃龍頭，主動優化業務結構，保障盈利穩健增長；此外，受益于經營現金流提升

4、疊加資本開支放緩，公司自由現金流持續改善，公司 DPS 有望開啟向上通道。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與邏輯：1）零售氣銷售業務量價齊升，資金運營效率提升：a）公司售氣量具備較強韌性，隨著“煤改氣”、“瓶改管”推進，售氣量有望持續增長。b）順價推進疊加成本下行，公司毛差修復可期：公司居民氣量占比同行業領先，有望享受更多順價紅利。此外，隨著氣源結構優化，公司中長期采購成本有望下行。c）公司營運資金管理增效顯著：2023 年公司預收款、應收貿易賬款貢獻的現金流轉正，應收貿易賬款周轉天數與預收賬款周轉天數差值收斂。2）“雙綜”接棒對沖接駁利潤下滑：公司合同負債處于較高水平，資源池保障接駁空間

5、；“雙綜”業務有望部分對沖接駁利潤下滑，提升盈利與經營現金流的持續性。3）資本開支節奏趨緩，派息有望提升：當前城燃行業競爭格局較為穩定，與公司存量項目媲美的潛在城燃標的有限，后續收購開支有望處于較低水平；經常性資本開支高點已過。公司 1H24 中期派息已呈現提升趨勢，參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣，公司 DPS 空間可觀。在市場利率下行背景下，公司股息價值值得期待。催化劑：催化劑：毛差改善，派息提升，市場利率下行。風險提示：風險提示：零售氣量不及預期；上游天然氣價格上漲超預期；天然氣順價推進不及預期；新接駁用戶數低于預期。Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬港元港元）2020

6、A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 55,864 78,175 94,338 101,272 106,375 111,637 115,957 (+/-)%0.1%39.9%20.7%7.3%5.0%4.9%3.9%毛利潤 15,027 18,295 18,082 18,452 19,633 20,820 21,934 凈利潤 5,151 6,395 4,733 5,224 5,717 6,365 6,931 (+/-)%2.1%24.2%-26.0%10.4%9.5%11.3%8.9%PE 18.53 19.79 10.60 12.51 12.

7、16 10.92 10.03 PB 3.10 2.67 1.70 1.49 1.60 1.50 1.41 -12%2%17%31%46%61%2023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/1052周內股價走勢圖周內股價走勢圖華潤燃氣恒生指數國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p1華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目錄目錄 1.自由現金流改善，DPS 開啟向上通道.3 2.盈利預測與估值.3 2.1.盈

8、利預測.3 2.2.估值.4 2.2.1.相對估值法：PE 估值法、PB 估值法.4 2.2.2.絕對估值法：股利貼現法（DDM 估值）.5 3.國內最大的城燃運營商之一，盈利拾級而上.6 4.零售氣銷售業務：售氣量穩健增長，毛差修復可期.8 4.1.天然氣：清潔低碳屬性突出，消費量占比存在提升空間.8 4.2.零售氣量具備較強韌性，用氣需求有望持續增長.9 4.3.順價推進疊加成本下行，公司毛差修復可期.11 4.3.1.順價穩步推進，公司受益于居民順價的結構性貢獻.11 4.3.2.氣源結構持續優化，成本有望下行.12 5.接駁仍有空間，“雙綜”接棒對沖接駁利潤下滑.16 5.1.區位優勢

9、凸顯，接駁仍有空間.16 5.2.“雙綜”業務空間廣闊，有望部分對沖接駁利潤下滑.17 6.資本開支節奏趨緩，自由現金流有望提升.19 6.1.競爭格局較為穩定，中長期資本開支節奏有望放緩.19 6.2.自由現金流有望持續增長，派息率存在提升空間.22 7.風險提示.23 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p2華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1.自由現金流改善，自由現金流改善，DPS 開啟向上通道開啟向上通道 市場認為：公司盈利高增時代已過，DPS 增長確定性弱。我們認為：經歷2022 年壓力測試后，公司作為

10、城燃龍頭，主動優化業務結構，保障盈利穩健增長；此外，受益于經營現金流提升疊加資本開支放緩，公司自由現金流持續改善，公司 DPS 有望開啟向上通道。1）零售氣銷售業務量價齊升，資金運營效率提升：a）公司售氣量具備較強韌性，隨著“煤改氣”、“瓶改管”推進，售氣量有望持續增長。b）順價推進疊加成本下行，公司毛差修復可期：公司居民氣量占比同行業領先，有望享受更多順價紅利。此外，隨著氣源結構優化，公司中長期采購成本有望下行。c）公司營運資金管理增效顯著：2023 年公司預收款、應收貿易賬款貢獻的現金流轉正，應收貿易賬款周轉天數與預收賬款周轉天數差值收斂。2）“雙綜”接棒對沖接駁利潤下滑：公司合同負債處于

11、較高水平，資源池保障接駁空間；“雙綜”業務有望部分對沖接駁利潤下滑，提升盈利與經營現金流的持續性。3）資本開支節奏趨緩，派息有望提升：當前城燃行業競爭格局較為穩定，與公司存量項目媲美的潛在城燃標的有限，后續收購開支有望處于較低水平；經常性資本開支高點已過。公司 1H24 中期派息已呈現提升趨勢，參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣，公司 DPS 空間可觀。在市場利率下行背景下，公司股息價值值得期待。2.盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：零售氣銷售零售氣銷售業務：業務：1）隨著宏觀經濟好轉，下游需求逐漸回升，假設20242026 年零售氣量同比+

12、6.7%/+6.1%/+5.7%。2）順價政策不斷推進疊加氣源結構持續優化帶來的成本端改善，公司毛差有望逐步修復，假設 20242026 年毛差 0.53/0.55/0.56 元人民幣。燃氣接駁業務：燃氣接駁業務：受房地產行業持續低迷影響，我們預計新增接駁戶數較2023 年下滑；考慮到公司合同負債仍然處于較高水平，我們認為公司后續接駁仍有空間，假設 20242026 年新增居民接駁用戶 298/268/241萬戶。綜合服務業務：綜合服務業務：公司綜合服務業務包括燃氣灶具、安居、保險業務等，假設 20242026 年營收增速為 24.0%/22.0%/20.0%。工程設計業務：工程設計業務：公司

13、工程設計業務與燃氣接駁項目的設計、建設有關，假設 20242026 年營收增速為-10.0%/-12.5%/-15.0%。根據上述關鍵假設，預計公司 20242026 年營業額為 1064/1116/1160 億港元，對應同比增速 5.0%/4.9%/3.9%。預計公司 20242026 年股東應占溢利57.2/63.7/69.3 億港元，對應同比增速 9.5%/11.3%/8.9%；EPS 為 2.47/2.75/3.00 港元。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p3華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 表表1：

14、華潤燃氣華潤燃氣核心業務收入核心業務收入成本預測（單位：成本預測（單位：百萬百萬港元）港元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業額營業額合計合計 101,272 106,375 111,637 115,957 經營經營成本合計成本合計 88,193 92,427 96,803 100,248 經營溢利經營溢利 13,079 13,948 14,834 15,709 經營利潤率經營利潤率 12.9%13.1%13.3%13.5%零售氣零售氣銷售業務銷售業務 收入 85,904 91,569 96,827 100,810 YOY 9.5%6.6%5.7%4.1%經營溢利 7,600

15、 8,750 9,780 10,614 經營利潤率 8.8%9.6%10.1%10.5%燃氣接駁業務燃氣接駁業務 收入 10,888 9,399 8,348 7,513 YOY-10.8%-13.7%-11.2%-10.0%經營溢利 4,041 3,384 2,922 2,554 經營利潤率 37.1%36.0%35.0%34.0%綜合服務業務綜合服務業務 收入 4,045 5,016 6,119 7,343 YOY 27.0%24.0%22.0%20.0%經營溢利 1,373 1,756 2,081 2,497 經營利潤率 33.9%35.0%34.0%34.0%工程設計業務工程設計業務 收

16、入 436 392 343 292 YOY-7.5%-10.0%-12.5%-15.0%經營溢利 65 59 51 44 經營利潤率 14.9%15.0%15.0%15.0%注：經營溢利對應公司財報中的各業務“分類業績”之和；零售氣銷售業務包括工商業、居民、加氣站售氣 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 2.2.1.相對估值法：相對估值法：PE 估值法、估值法、PB 估值法估值法 公司主營業務為天然氣銷售業務，選取同屬于城燃龍頭企業、且于香港上市的新奧能源、昆侖能源、香港中華煤氣作為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PE 為 12 倍，2024 年平均 PB 為 1.3

17、 倍。綜合 PE 和 PB 兩種估值方法，考慮到公司區位優勢突出以及龍頭溢價，我們給予公司 2024 年 15 倍 PE、2.0 倍 PB，對應合理估值 37.05 港元。表表2：可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PE 為為 12 倍倍 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（港元（港元/股）股）PE（港元）（港元）（億港元）（億港元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2688.HK 新奧能源 53.40 604 5.87 6.68 7.36 9.1 8.0 7.3 0135.HK 昆侖能源 7.54 653 0.7

18、3 0.80 0.86 10.3 9.4 8.7 0003.HK 香港中華煤氣 6.07 1133 0.29 0.33 0.36 20.6 18.3 17.1 平均 13.3 11.9 11.0 1193.HK 華潤燃氣 30.05 695 2.22 2.47 2.75 13.5 12.2 10.9 注：收盤價截至 2024 年 11 月 1 日，除華潤燃氣外預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p4華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 表表3：可比公

19、司可比公司 2024 年平均年平均 PB 為為 1.3 倍倍 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 BPS（港元（港元/股）股）PB（港元）（港元）（億港元）（億港元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2688.HK 新奧能源 53.40 604 41.61 44.95 49.20 1.28 1.19 1.09 0135.HK 昆侖能源 7.54 653 8.09 9.03 9.60 0.93 0.84 0.79 0003.HK 香港中華煤氣 6.07 1133 3.21 3.18 3.19 1.89 1.91 1.90 平均 1

20、.37 1.31 1.26 1193.HK 華潤燃氣 30.05 695 20.17 18.77 20.00 1.49 1.60 1.50 注：收盤價截至 2024 年 11 月 1 日，除華潤燃氣外預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.2.絕對估值法：股利貼現法（絕對估值法：股利貼現法（DDM 估值）估值）我們按照兩階段增長模型對未來華潤燃氣的分紅進行預期。我們按照兩階段增長模型對未來華潤燃氣的分紅進行預期。華潤燃氣的分紅增長在未來可以分為兩個階段：1）我們預測 20242032 年為公司穩健增長階段，假設 20242032 年公司營業額增速在 3%5%

21、之間波動；經營利潤率波動下降至 12.6%。該階段公司資本開支壓力減小，假設 20242030 年分紅比例提升至 60%，20312033 年分紅比例維持 60%。2）2034 年及以后為永續增長階段，我們假設此階段分紅比例維持 60%不變，公司股東應占溢利同比增速維持在 1.0%。表表4：公司分紅金額預測公司分紅金額預測 年份年份 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業額（億港元）943 1013 1064 1116 1160 1193 1234 1288 1346 1409 147

22、5 1547 YoY 20.7%7.3%5.0%4.9%3.9%2.9%3.4%4.4%4.5%4.7%4.7%4.9%經營利潤率（%）12.1%12.9%13.1%13.3%13.5%13.5%13.2%13.1%13.0%13.0%12.9%12.6%股東應占溢利（億港元）47 52 57 64 69 74 79 84 89 95 100 106 YoY-26.0%10.4%9.5%11.3%8.9%6.7%6.5%6.2%6.4%6.2%6.3%5.7%分紅比例（%）50.3%50.3%52.0%54.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%60.0%60.0%60.0%分

23、紅金額（億港元）24 27 30 34 39 42 46 49 53 57 60 64 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 DDM 模型估算公司每股內在價值為 42.95 港元。無風險利率參考 10 年期美債收益率 4.0%，市場預期收益率取 7.0%，系數假設為 0.86，假設債務結構維持當前水平，稅前債務成本為 4.0%，永續增長率假設為 1.0%，計算公司的股權成本 Ke 為 6.6%。DDM 結果顯示，公司股權價值 994 億港元，公司每股內在價值為 42.95 港元。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p54379123華潤燃氣華潤燃氣(119

24、3)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 表表5：公司每股內在價值敏感性分析（單位：港元）公司每股內在價值敏感性分析（單位：港元）敏感性分析敏感性分析 股權成本股權成本 Ke（折現率，（折現率，%）公司永續公司永續增長率增長率（%）5.1%5.6%6.1%6.6%7.1%7.6%8.1%-0.5%47.38 43.21 39.69 36.68 34.07 31.79 29.79 0.0%50.65 45.84 41.84 38.45 35.55 33.04 30.85 0.5%54.64 48.99 44.37 40.52 37.26 34.47 32.06 1.0%59.60 5

25、2.83 47.40 42.95 39.25 36.11 33.43 1.5%65.96 57.61 51.09 45.87 41.59 38.03 35.01 2.0%74.39 63.73 55.69 49.43 44.40 40.29 36.86 2.5%86.11 71.84 61.58 53.85 47.83 42.99 39.03 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜合 PE、PB 和 DDM 三種方法，我們給予公司目標價 37.05 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。3.國內最大的城燃運營商之一，國內最大的城燃運營商之一，盈利拾級而上盈利拾級而上 國內最大的城燃運營商之一，華

26、潤集團旗下燃氣業務平臺。國內最大的城燃運營商之一，華潤集團旗下燃氣業務平臺。公司前身為華潤石化集團，2004 年成立首家城燃子公司（蘇州華潤燃氣），正式進軍城市燃氣行業。2007 年，華潤燃氣集團正式成立，并于 2008 年在港交所掛牌上市。自 2011 年起，公司以收購的方式不斷開拓城燃市場，同時加快發展綜合服務、綜合能源業務。2023 年，公司拓展上游資源，如東 LNG 接收站開工建設。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 背靠華背靠華潤集團，股權結構穩定。潤集團，股權結構穩定。公司直接控股股東為華潤集團（燃氣）有限公司，實際控制人為國務院國資委。截至 1

27、H24 末，華潤集團燃氣直接持有公司股份 60.84%。此外，合貿有限公司持有公司 0.63%股權。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p6華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 圖圖2：公司股權結構集中（截至公司股權結構集中（截至 1H24 末）末）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 零售氣銷售業務為主，盈利通過壓力測試零售氣銷售業務為主，盈利通過壓力測試。公司主營業務為零售氣銷售業務，2023 年零售氣銷售業務營業額占比 84.8%。近年來，公司營業額穩健增長：2023 年營業額 1013 億港元，同比+7.3%

28、。受零售氣量增速放緩、毛差回落等因素影響，2022 年公司股東應占溢利 47.3 億港元，同比-26.0%；2023 年公司盈利修復，股東應占溢利提升至 52.2 億港元，同比+10.4%。圖圖3：公司公司營業額營業額以以零售氣銷售零售氣銷售業務為主業務為主 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖4：公司公司營業額營業額穩中有升穩中有升 圖圖5：2023 年公司股東應占溢利年公司股東應占溢利穩步修復穩步修復 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023零售氣銷售燃氣接駁綜合服務工程設

29、計-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020192020202120222023營業額（億港元）同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050607020192020202120222023股東應占溢利（億港元）同比（%）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p7華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 4.零售氣銷售零售氣銷售業務：業務：售氣量售氣量穩健增長，毛差修復可期穩健增長，毛差修復可期 4.1.天然氣：天然氣：清潔低碳屬性突出，消費

30、量占比存在提升空間清潔低碳屬性突出，消費量占比存在提升空間 天然氣清潔低碳屬性突出，成為能源轉型的優質選擇。天然氣清潔低碳屬性突出，成為能源轉型的優質選擇。與煤炭、石油等化石能源相比，天然氣具備以下優勢：1）碳排放低：據碳達峰碳中和戰略下天然氣的能源優勢與發展建議，天然氣單位熱值含碳量僅為煤炭的 58%、石油的 76%；2）儲量豐富：截至 2023 年末，全國常規天然氣儲量 6.7 萬億立方米，按 100 億立方米天然氣折算 1300 萬噸標煤計算約 87.7 億噸，超過石油儲量?！半p碳”目標驅動下，天然氣成為能源轉型的優質選擇；近年來，國家出臺多項政策支持天然氣產業的發展。表表6：天然氣清潔

31、低碳屬性突出天然氣清潔低碳屬性突出 液化天然氣液化天然氣 油田天然氣油田天然氣 原煤原煤 焦炭焦炭 原油原油 汽油汽油 煤油煤油 柴油柴油 CO2 排放系數排放系數（kg/kg）3.101 2.162 1.900 2.860 3.020 2.925 3.018 3.096 碳氧化率碳氧化率 0.98 0.99 0.94 0.93 0.98 0.98 0.98 0.98 單位熱值（單位熱值（106J）含）含碳量碳量/g 17.2 15.3 26.4 29.5 20.1 18.9 19.5 20.2 折標準煤系數折標準煤系數（千克標準煤（千克標準煤/千克）千克）1.757 1.330 0.714

32、0.971 1.429 1.471 1.471 1.457 注：油田天然氣 CO2 排放系數單位為“kg/m3”，折標準煤系數單位為“千克標準煤/m3”數據來源：碳達峰碳中和戰略下天然氣的能源優勢與發展建議，國泰君安證券研究 表表7：天然氣儲量豐富（截至天然氣儲量豐富（截至 2023 年末）年末）天然氣天然氣 煤層氣煤層氣 頁巖氣頁巖氣 石油石油 煤炭煤炭 儲量（億立方米）儲量（億立方米）67424.5 3179.3 5516.1 儲量（億噸）儲量（億噸）38.5 2185.7 產量（億立方米）產量（億立方米）2324.0 117.7 250.0 產量（億噸）產量（億噸）2.1 46.6 儲采

33、比儲采比 29.0 27.0 22.1 18.4 46.9 注：儲采比=儲量/2023 年產量 數據來源：中國礦產資源報告 2024、央視新聞、國家統計局、國家能源局、華經情報網，國泰君安證券研究 表表8：國家出臺多項政策支持天然氣產業的發展國家出臺多項政策支持天然氣產業的發展 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2013 年 9 月 大氣污染防治行動計劃 加快推進集中供熱、“煤改氣”、“煤改電”工程建設。2014 年 6 月 能源發展戰略行動計劃（2014-2020 年）到 2020 年，非化石能源占一次能源消費比重達到 15%，天然氣比重達到 10%以上。2016 年 12 月 能 源

34、生 產 和 消 費 革 命 戰 略（2016-2030）2021-2030 年天然氣占比達到 15%左右。2017 年 6 月 天然氣發展“十三五”規劃 以提高天然氣在一次能源消費結構中的比重為發展目標，大力發展天然氣產業，逐步把天然氣培育成主體能源之一，構建結構合理、供需協調、安全可靠的現代天然氣產業體系。2020 年國內天然氣綜合保供能力達到 3600 億立方米以上。2017 年 6 月 加快推進天然氣利用的意見 到 2020 年，天然氣在一次能源消費結構中的占比力爭達到 10%左右，地下儲氣庫形成有效工作氣量 148 億立方米。到 2030 年，力爭將天然氣在一次能源消費中的占比提高到

35、15%左右，地下儲氣庫形成有效工作氣量 350 億立方米以上。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p8華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 2022 年 1 月“十四五”現代能源體系規劃 1）到 2025 年，天然氣年產量達到 2300 億立方米以上；2）統籌推進地下儲氣庫、液化天然氣（LNG）接收站等儲氣設施建設；到 2025 年，全國集約布局的儲氣能力達到 550 億600 億立方米，占天然氣消費量的比重約 13%。2022 年 3 月 2022 年能源工作指導意見 全國能源生產總量達到 44.1 億噸標準煤左右

36、，原油產量 2 億噸左右，天然氣產量 2140 億立方米左右。2022 年 4 月 關于加快推進天然氣儲備能力建設的實施意見 加快儲氣基礎設施建設，進一步提升儲備能力。2023 年 4 月 2023 年能源工作指導意見 完善油氣“全國一張網”，重點建設中俄東線南段、西氣東輸三線中段、西氣東輸四線、川氣東送二線、虎林長春天然氣管道等重大工程。2024 年 3 月 2024 年能源工作指導意見 1)天然氣保持快速上產態勢；2)加快儲氣設施建設，推進地下儲氣庫、沿海液化天然氣接收站儲罐工程。數據來源：中國政府網、國家能源局、國家發改委，國泰君安證券研究 與發達國家相比，我國天然氣消費量占比具備較大的

37、提升空間與發達國家相比，我國天然氣消費量占比具備較大的提升空間。近年來，我國天然氣表觀消費量整體呈上漲態勢，2023 年天然氣消費量 3945 億立方米，10 年 CAGR 8.8%。從能源消費結構來看，我國天然氣消費量占一次能源消費量的比重較低（2023 年我國天然氣消費量占比 8.5%，全球天然氣消費量占比 23.3%），與其他代表性國家和地區相比具備較大提升空間。據國家能源局預測，到 2030 年我國天然氣消費量占比將提升至 15%左右。圖圖6：全國天然氣消費量呈上漲態勢全國天然氣消費量呈上漲態勢 圖圖7：我國天然氣消費我國天然氣消費量量占比較國外存在提升空間占比較國外存在提升空間 數據

38、來源：國家發改委，國泰君安證券研究 注：天然氣消費量占比=天然氣消費量/一次能源消費量 數據來源：Our world in data，國泰君安證券研究 4.2.零售氣量具備較強韌性零售氣量具備較強韌性，用氣需求有望持續增長，用氣需求有望持續增長 工業氣量占比較高，工業氣量占比較高，零零售氣量售氣量穩中有升穩中有升。從零售氣結構來看，公司工業售氣量占比較高，20202023 年工業售氣量占比超過 50%。近年來，公司零售氣量穩中有升；2023 年公司城燃售氣量 387.8 億立方米，同比+8.1%。-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50

39、04,0004,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國天然氣表觀消費量（億立方米）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%19651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021中國日本歐盟美國全球國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p9華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的

40、免責條款部分 10 of 25 圖圖8：公司工業公司工業售氣量售氣量占比較高占比較高 圖圖9：公司公司零售氣量零售氣量穩中有升穩中有升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 零售氣量零售氣量具備較強韌性具備較強韌性，氣量增速總體氣量增速總體高于高于全國天然氣表觀消費量增速。全國天然氣表觀消費量增速。近年來，公司零售氣量水平和同比增速均處于龍頭公司前列。受氣價上行等因素影響，城燃公司經歷壓力測試：2022 年主要城燃公司零售氣量增速明顯放緩。與同業相比，公司零售氣量具備較強韌性：2022 年華潤燃氣/新奧能源/中國燃氣/港華智慧能源/昆侖能源的零售氣量同比+

41、5.3%/+2.5%/+5.0%/+2.8%/+8.0%。圖圖10：公司公司零零售氣量售氣量領先同業（單位：億立方米）領先同業（單位：億立方米）圖圖11：公司公司零售氣量零售氣量增速增速處于行業前列處于行業前列 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 注：1）同比增速統計口徑：城燃公司為“零售氣銷量”，全國平均為“全國天然氣表觀消費量”；2）中國燃氣財年為當年 4 月-次年 3 月 數據來源：各公司公告、國家發改委，國泰君安證券研究 “煤改氣”、“瓶改管”有望持續創造增量用氣需求?！懊焊臍狻?、“瓶改管”有望持續創造增量用氣需求。1）煤改氣：2024 年 9月，國家發展改革委等部門關于加強煤炭清

42、潔高效利用的意見指出“有序開展散煤替代，因地制宜推進 煤改氣”?？紤]到公司工業售氣量占比較高（2023 年占零售氣量的比例 51.9%），且工業用戶單戶用氣需求較高，我們認為“工業煤改氣”未來有望成為公司售氣量增長的重要推手之一。2）瓶改管：出于燃氣安全考慮，各地持續推進“瓶改管”工作。1H24 公司新簽約“瓶改管”2.4 萬戶，上述預計貢獻氣量 4.3 億立方米/年。我們認為“瓶改管”具備較大的開發空間：以廣西為例，截至 2024 年 1 月 3 日，廣西壯族自治區已經完成改造 5.26 萬戶，2024 年全區計劃推進 16 萬戶“瓶改管”。0%20%40%60%80%100%2019202

43、0202120222023居民工業商業加氣站0%5%10%15%20%25%0100200300400500201820192020202120222023零售氣量（億立方米）同比（%）05010015020025030035040045020192020202120222023華潤燃氣新奧能源中國燃氣港華智慧能源昆侖能源-10%-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023華潤燃氣新奧能源中國燃氣港華智慧能源昆侖能源全國平均國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p10華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部

44、分 11 of 25 表表9：各地區出臺“煤改氣”相關政策各地區出臺“煤改氣”相關政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2022 年 3 月 黑龍江省“十四五”節能減排綜合工作實施方案 推進工業領域燃煤清潔化替代，開展天然氣大用戶直供，組織哈爾濱新區“煤改氣”試點建設。2022 年 6 月 四川省“十四五”工業綠色發展規劃 將有序推進重點地區、重點行業燃煤自備電廠和燃煤自備鍋爐“煤改氣”工程。2023 年 6 月 北京市可再生能源替代行動方案（2023-2025）推動工業領域煤炭清潔高效利用，加強工業煤改氣，加快燃煤鍋爐淘汰和天然氣替代。2024 年 4 月 河北省空氣質量持續改善行動計

45、劃實施方案 推動重點領域和關鍵環節的煤炭替代，其中包括加快燃煤鍋爐的淘汰和天然氣替代，推進工業爐窯、采暖鍋爐和農業設施的煤改氣工作。2024 年 9 月 關于加強煤炭清潔高效利用的意見 在落實氣源等前提下，因地制宜推進“煤改氣”、“煤改電”，鼓勵采用工業余熱、熱電聯產等方式及地熱、光熱等清潔能源替代散煤使用。數據來源：黑龍江省人民政府、四川省經濟和信息化廳、北京市發改委、河北省人民政府、中國政府網，國泰君安證券研究 表表10：各地區出臺“瓶改管”相關政策各地區出臺“瓶改管”相關政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2021 年 11 月 深圳市全面實施“瓶改管”工作的攻堅計劃（20212

46、023 年）對全市范圍內的城中村、老舊小區及非居民用戶實施改造，實現管道天然氣“應改盡改、能改全改”。2022 年 8 月 廣東省城鎮燃氣安全專項整治三年攻堅行動方案（2022-2024 年）重點在天然氣管網覆蓋范圍內有序推進“瓶改管?！?023 年 8 月 浙江省城鎮燃氣安全專項整治行動實施方案 有序推進餐飲場所“瓶改管”工作，以提高用氣安全。2023 年 12 月 上海市瓶裝液化石油氣替代改造工作方案 對中心城區和城鎮化地區的瓶裝液化石油氣非居民用戶，特別是餐飲用戶，全面實施替代改造，優先采用管道天然氣。2024 年 1 月 四川省推進瓶裝液化石油氣“瓶改管”“瓶改電”工作方案 針對全省范

47、圍內風險較大的餐飲等場所，如餐館、火鍋店、燒烤店等，實施“瓶改管”工作。2024 年 9 月 廈門市持續推動“瓶改管”工作行動方案 到 2024 年底將完成 10%以上的“瓶改管”任務，主要針對餐飲和居民用戶。數據來源：深圳市人民政府、廣東省住房和城鄉建設廳、浙江省安全生產委員會、上海市住建委、四川省人民政府、廈門市住建局，國泰君安證券研究 4.3.順價推進疊加成本下行，公司毛差修復可期順價推進疊加成本下行，公司毛差修復可期 4.3.1.順價穩步推進，順價穩步推進，公司公司受益于居民順價的結構性貢獻受益于居民順價的結構性貢獻 居民居民順價穩步推進順價穩步推進，東部地區調價幅度領先，東部地區調價

48、幅度領先。近年來，國家積極出臺政策支持天然氣上下游價格聯動機制的建立。據我們不完全統計：1）截至 3Q24末，全國共 228 個地級市出臺順價政策，順價比例 77.8%；2）2023 年以來，共 87 個地級市明確居民調價絕對值，第一階梯居民氣價平均上調 0.22 元人民幣/立方米，平均調價幅度 8.4%（其中東部地區居民順價占比 47.1%，第一階梯居民氣價平均上調 0.29 元人民幣/立方米，平均調價幅度 9.4%）。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p11華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 表表11：國家

49、出臺政策支持天然氣上下游價格聯動機制的建立國家出臺政策支持天然氣上下游價格聯動機制的建立 時間時間 政策政策 內容內容 2018 年 9 月 國務院關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 落實好理順居民用氣門站價格方案；加快建立上下游天然氣價格聯動機制；推行季節性差價、可中斷氣價等差別化價格政策。2021 年 5 月 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 按照“管住中間、放開兩頭”的改革方向，根據天然氣管網等基礎設施獨立運營及勘探開發、供氣和銷售主體多元化進程，穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機制。2023 年 6 月 關于建立健全天然氣上下游價格聯動

50、機制的指導意見 加快建立上下游價格聯動機制。數據來源：國家發改委、中國政府網，國泰君安證券研究 公司項目區位及零售氣結構優勢下，居民順價的結構性貢獻更高公司項目區位及零售氣結構優勢下，居民順價的結構性貢獻更高。公司區位優勢突出，主要城市燃氣項目分布于經濟較為發達、平均調價絕對額更高的東部區域：據我們統計，截至 2023 年末，公司東部地區城燃項目共 113個、占比 40.9%。此外，公司居民氣量占比（2023 年 24.4%）好于同業，居民順價的結構性貢獻更高。圖圖12：近年來近年來公司公司居民居民售售氣量占比氣量占比領先同業領先同業 注：測算口徑為零售氣量中居民售氣量占比 數據來源：各公司公

51、告，國泰君安證券研究 4.3.2.氣源結構持續優化，成本有望下行氣源結構持續優化，成本有望下行 管道氣占比較高管道氣占比較高，氣源供應穩定氣源供應穩定。公司氣源采購以管道氣為主，2022 年管道氣占比 87.7%。公司與“三桶油”達成穩定合作關系，氣源供應較為穩定：與中石油簽訂 10 年、總量 410 億立方米的管道氣長協，2023 年合同氣量覆蓋率 99.3%（同比+2.3 ppts）；與中石化、國家管網合作自主儲氣超 1.6 億立方米。此外，公司亦積極拓展海外資源池。圖圖13：公司氣源采購以管道氣為主公司氣源采購以管道氣為主（2022 年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%5%

52、10%15%20%25%30%201820192020202120222023華潤燃氣新奧能源港華智慧能源昆侖能源87.7%10.3%2.0%管道氣LNG其他國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p12華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 表表12：華潤燃氣海外資源池尚在構建中華潤燃氣海外資源池尚在構建中 公司公司 海外資源池海外資源池 華潤燃氣 如東 LNG 接收站預計 2026 年之后投運。中國燃氣 1）與美國 Energy Transfer LNG Export，LLC 簽訂 LNG 購銷協議，每年供應 70

53、萬噸 LNG，協議期為 25 年。2）與美國 NextDecade 簽署 100 萬噸/年 LNG 長協，預計 2027 年起交付；3）與美國液化天然氣供應商 Venture Global LNG 簽訂了兩份為期 20 年的液化天然氣購銷協議。新奧能源 1）與道達爾、雪佛龍和銳進等國際能源公司簽訂了規模達 144 萬噸/年的 LNG 長期購銷協議；2）與俄羅斯諾瓦泰克公司簽訂的每年 60 萬噸 LNG 長約，將于 2025 年起開始供應。數據來源：各公司公告、中國經濟網，國泰君安證券研究 中中短期內短期內購氣降本購氣降本趨勢趨勢有望有望延續延續。1H24 公司平均采購成本 2.94 元人民幣/

54、立方米，同比-0.14 元人民幣/立方米，我們推測主要與三桶油定價方案調整等因素有關。以中石油 20242025 年的定價方案為例，與 20232024 年相比：1）管制氣非居民和居民并軌，氣價統一上浮 18.5%（原居民氣價上浮15%、非居民氣價上浮 20%）；2）內陸非管制氣氣價上浮 70%（同比-10 ppts）；3）3%的浮動量與進口現貨交易價格聯動（原掛鉤 JKM 現貨）?？紤]到海外氣價仍處于下降通道，我們認為中短期內購氣成本有望維持同比下降趨勢。表表13：中石油中石油 20242025 年定價方案年定價方案 VS 中石油中石油 20232024 年定價方案年定價方案 管制氣管制氣

55、非管制氣非管制氣 調峰量調峰量 2023-2024 年定價方案年定價方案 居民用氣居民用氣 均衡均衡 1 均衡均衡 2-固定固定 均衡均衡 2-浮動浮動 非采暖季（4 月10 月）上浮比例 15%20%80%掛靠 JKM 現貨 部分參考非管制氣/均衡 2 上浮 資源占比 100%70%27%3%采暖季（11 月次年 3月）上浮比例 15%20%80%掛靠 JKM 現貨 上浮比例不低于120%資源占比 100%55%42%3%2024-2025 年定價方案年定價方案 固定量固定量 浮動量浮動量 調峰量調峰量 非采暖季（4 月10 月）上浮比例 18.5%70%（內陸）80%（沿海）浮動定價，與上

56、海交易中心進口現貨交易價格聯動 基準門站價格基礎上上浮100%資源占比 65%32%3%采暖季（11 月次年 3月）上浮比例 18.5%70%80%浮動定價，與上海交易中心進口現貨交易價格聯動 資源占比 55%42%3%數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p13華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 圖圖14：IEA 預計預計 2024 年亞洲現貨年亞洲現貨 LNG 價格維持低位價格維持低位 圖圖15：中國中國 LNG 現貨到岸價現貨到岸價處于下降通道處于下降通道 數據來源：IE

57、A 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 全球產能釋放在即，海外全球產能釋放在即，海外 LNG 價格價格有望步入下行區間有望步入下行區間。據 IEA 預測，2025年起海外天然氣項目激增，預計 2030 年前新增 2500 億立方米的液化能力（美國和卡塔爾占比達 60%）。同時，受發展中經濟體增速放緩及歐洲發達經濟體轉向可再生能源的影響，IEA 連續四年下調全球天然氣需求預測。供需形勢好轉背景下，我們預計中長期維度海外LNG價格有望步入下行區間。圖圖16：全球全球 LNG 產能預測產能預測 圖圖17：IEA 連續四年下調至連續四年下調至 2040 年的天然氣需求預測年的天然氣需求預測 數據來源

58、：IEA 數據來源：IEA 氣源結構持續優化，中長期采購成本有望下行氣源結構持續優化，中長期采購成本有望下行。公司積極補充非常規資源，2023 年補充煤制氣、頁巖氣等超 4.0 億方。此外，公司如東接收站計劃 2026年后投運，一期周轉規模為 650 萬噸（90 億方）、遠期周轉規模為 1000 萬噸（138 億方）。我們認為：1）公司積極接洽海外資源商，籌備配套長協資源（截至 2023 年末已對接超 40 家供應商，取得 20 份報價），在海外 LNG價格下行的背景下，如東接收站有望及時承接海外低價氣源。2）如東接收站可覆蓋蘇、浙、皖、豫、魯五省市場，有望與現有項目形成較好協同，解決冬季采買

59、高價增量氣的問題（以鎮江華潤燃氣為例，2023 年 12 月日均合同量僅 190 萬方，公司從市場上高價采購 LNG 彌補近 50 萬方/日的缺口量）。隨著氣源結構持續優化，公司中長期采購成本有望下行。圖圖18：如東接收站覆蓋蘇、浙、皖、豫、魯五省市場如東接收站覆蓋蘇、浙、皖、豫、魯五省市場 數據來源：公司公告 0204060801002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-

60、10中國LNG現貨到岸價（美元/百萬英熱單位）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p14華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 順價疊加降本，公司順價疊加降本，公司毛差毛差修復修復空間空間可觀可觀。公司 20192020 年平均毛差約 0.59元人民幣/立方米。受上游氣價上漲影響，公司成本端承壓，20212022 年毛差顯著下行。經歷價格端壓力測試后，公司 2023 年以來毛差已呈現改善趨勢：2023 年 0.51 元人民幣/立方米（同比+0.06 元人民幣/立方米），1H24 為0.54 元人民幣/立方米、同比+0

61、.04 元人民幣/立方米?；谇拔姆治?，我們判斷公司毛差仍存修復空間。圖圖19：2023 年以來公司毛差持續改善年以來公司毛差持續改善 圖圖20：2023 年年公司公司毛差毛差修復修復至行業平均水平（單位：元至行業平均水平（單位：元人民幣人民幣/立方米）立方米）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：中國燃氣財年為當年 4 月-次年 3 月 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 營運資金管理進一步改善零售氣銷售營運資金管理進一步改善零售氣銷售業務業務的經營的經營現金流?，F金流。除了量價雙升帶來的凈利潤穩健增長外，我們認為公司營運資金管理增效對現金流的影響更為重要：1）2023 年公司預收款

62、（主要來自燃氣預存氣費）、應收貿易賬款合計貢獻的現金流轉正。2）2023 年公司應付貿易賬款周轉天數與預收賬款周轉天數差值收斂，且應收貿易賬款周轉天數趨勢有望逆轉（我們認為20222023 年公司應收貿易賬款周轉天數上升與疫情期間多地區出臺的階段性“欠費不停供”政策有關）。圖圖21：公司典型營運資金變動對現金流貢獻轉正公司典型營運資金變動對現金流貢獻轉正 圖圖22：公司公司典型營運資金周轉天數的典型營運資金周轉天數的差值差值收斂收斂 注：預收款貢獻的現金流為該年度預收款增加值，應收貿易賬款貢獻的現金流為該年度應收貿易賬款減少值 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：應收貿易賬款周轉天數=3

63、60*平均應收貿易賬款/營業額；預收賬款周轉天數=360*平均預收款/營業額 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 00.10.20.30.40.50.60.70.40.91.41.92.42.93.43.9201920202021202220231H24平均售價（元/方）平均成本（元/方）單方毛差（元/方）0.40.50.50.60.60.720192020202120222023華潤燃氣昆侖能源新奧能源港華智慧能源中國燃氣-30-20-100102030-40-30-20-1001020304020192020202120222023預收款貢獻的現金流（億港元）應收貿易賬款貢獻的現金流（億

64、港元）預收款、應收貿易賬款合計貢獻的現金流（億港元，右軸）-202468100102030405020192020202120222023應收貿易賬款周轉天數（天）預收賬款周轉天數（天）應收貿易賬款周轉天數-預收賬款周轉天數（天，右軸）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p15華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 表表14：20222023 年多個地區出臺階段性的年多個地區出臺階段性的“欠費不停供”政策“欠費不停供”政策 時間時間 地區地區 政策政策 主要內容主要內容 2022 年6 月 四川 關于小微企業和個體工

65、商戶用水用電用氣實行“欠費不停供”政策有關事項的通知 由上游天然氣企業直供的有關小微企業和個體工商戶，在當月氣費結算日前 5 日，向上游供氣企業和省內天然氣管道經營企業提交當月氣費、省內天然氣管道運輸費欠費緩繳申請，供用氣雙方（或供用輸三方）在當月氣費結算日前簽訂緩繳協議，緩繳期最長為 6 個月。2022 年6 月 杭州 關于實行用水、用氣欠費不停供政策有關事項的通知 實行用水、用氣欠費不停供政策，設立 6 個月緩繳期，緩繳期間免收欠費滯納金，政策執行至 2022 年 12 月 31 日。2023 年6 月 武漢 2023 年武漢市優化營商環境（獲得用氣）季度評估考核方案 實施天然氣“欠費不停

66、供”政策，對生產經營暫遇困難的小微企業和個體工商戶，設置費用緩繳期，免收滯納金。數據來源：四川省發改委、杭州市發改委、武漢市城市管理執法委員會，國泰君安證券研究 5.接駁仍有空間，“雙綜”接棒對沖接駁利潤下滑接駁仍有空間，“雙綜”接棒對沖接駁利潤下滑 5.1.區位優勢凸顯，接駁仍有空間區位優勢凸顯，接駁仍有空間 區位優勢凸顯，新增居民接駁數、戶均接駁收入業內領先區位優勢凸顯，新增居民接駁數、戶均接駁收入業內領先。公司占有較多大型城市燃氣項目，且多數項目分布在京津冀、長三角、粵港澳大灣區等重點區域。據我們統計，截至 2023 年末，公司華東/華南地區（大區 GDP 排名全國前二）城燃項目占比 3

67、5.1%/13.0%。受益于區位優勢等因素，20202023年公司新增接駁居民戶數維持在 300 萬戶以上（2022 年新接駁戶數高增與政府保交樓要求有關），處于同行業領先水平。圖圖23：公司城市燃氣項目廣泛分布于中國經濟較發達公司城市燃氣項目廣泛分布于中國經濟較發達區域區域 圖圖24：近年來公司新增居民接駁戶數處于行業前列（單近年來公司新增居民接駁戶數處于行業前列（單位：萬戶）位：萬戶）數據來源：公司公告 注：中國燃氣財年為當年 4 月-次年 3 月 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 合同負債處于較高水平，合同負債處于較高水平，資源池保障資源池保障接駁空間接駁空間。2020 年以來全國

68、房屋新開工面積同比持續負增長，主要城燃公司的接駁業務有所承壓。我們認為公司接駁合同負債作為新增居民接駁的資源池，接駁合同負債余額仍顯著領先于同業，接駁空間尚存。0100200300400500600201820192020202120222023華潤燃氣新奧能源中國燃氣港華智慧能源昆侖能源國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p16華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 圖圖25：2020 年以來全國房屋新開工面積年以來全國房屋新開工面積同比下降同比下降 圖圖26：公司接駁公司接駁合同負債處于合同負債處于同行業領先同行

69、業領先水平水平（單位：（單位：億港元）億港元）數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 注：1）接駁合同負債統計口徑：華潤燃氣為“自客戶收到的短期預付款燃氣接駁活動”，新奧能源為“工程安裝合約按金”，中國燃氣為“燃氣管道建設建造合約”，港華智慧能源為“燃氣接駁”；2）新奧能源按照年末人民幣兌港元匯率轉換為港元；3）中國燃氣為 2023-24 財年 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.2.“雙綜”業務空間廣闊，有望部分對沖接駁利潤下滑“雙綜”業務空間廣闊，有望部分對沖接駁利潤下滑 “雙綜”業務利潤增長有望部分對沖接駁利潤下滑?！半p綜”業務利潤增長有望部分對沖接駁利潤下滑。依托于客戶資源優勢，

70、“雙綜”業務（綜合服務、綜合能源業務）有望成為公司的重要增長極之一。2023 年綜合服務業務經營溢利 13.73 億港元、同比+2.19 億港元，對沖大部分接駁利潤下滑（2023 年接駁業務經營溢利 40.41 億港元，同比-2.43 億港元）。綜合服務業務：客戶資源優勢突出，市占率存在提升空間。綜合服務業務：客戶資源優勢突出，市占率存在提升空間。公司綜合服務業務包括廚電燃熱、保險代理、安居業務等，主要依托于城燃客戶資源開展（截至 1H24 末，公司城鎮居民用戶共 5684 萬戶，其中購買力較強的三線及以上城市居民用戶占比 73.4%）。公司以多種方式推廣綜合服務產品，截至1H24 末，公司廚

71、電燃熱/保險代理市場占有率為 9.0%/25.8%、同比+0.3/+0.2 ppts，存在進一步提升空間。據公司公告，公司計劃 2025 年綜合服務業務營業額提升至 100 億港元，2 年 CAGR 57.3%。圖圖27：公司三線及以上城市居民用戶占比較高公司三線及以上城市居民用戶占比較高 圖圖28：公司公司以多種方式推廣綜合服務產品以多種方式推廣綜合服務產品 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2014201520162017201820192020202120222023房屋新開工面積同比增速（%）房屋竣工

72、面積同比增速（%）050100150200201820192020202120222023華潤燃氣新奧能源中國燃氣港華智慧能源45.9%13.8%13.7%26.6%一線城市二線城市三線城市其他城市國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p17華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 圖圖29：公司綜合服務業務營業額有望實現高增公司綜合服務業務營業額有望實現高增 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 綜合能源業務：綜合能源業務：中長期中長期市場前景廣闊。市場前景廣闊。公司綜合能源業務包括分布式光伏、分布式能源、交通充能等，

73、20222023 年營業額 9.5/16.4 億港元，同比+45.5/+72.8%。依托于經營區域內規模領先的工商業用戶（4.4 萬戶工業用戶、46.6 萬戶商業用戶）以及優質用能場景（600 個園區、2500 家醫院），公司中長期綜合能源市場空間廣闊：據公司公告：1）公司中期/長期供能量目標為 200/800 億千瓦時，2023 年供能量 29 億千瓦時、占比 14.5%/3.6%；2）公司計劃 2025 年綜合能源業務營業額提升至 50 億港元，2 年 CAGR 74.6%。圖圖30：公司公司供能量持續增長供能量持續增長 圖圖31：公司綜合能源營業額有望實現高增公司綜合能源營業額有望實現高

74、增 注：20212022 年供能量披露口徑為“能源銷量”數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 業務業務結構結構優化，現金流穩定性有望提升。優化，現金流穩定性有望提升。近年來公司致力于調整業務結構，實現盈利“軟著陸”：2023 年公司零售氣銷售業務/接駁業務/綜合服務業務經營溢利 76.0/40.4/13.7 億港元，占經營溢利的比重為 58.1%/30.9%/10.5%，較 2019 年+3.8/-13.6/+10.1 ppts。此外，業務結構的調整有利于提升公司現金流的持續性和穩定性：接駁屬于增量客戶業務，僅貢獻一次性現金流；“雙綜”、零售氣銷售業務屬于

75、存量客戶業務，現金流貢獻的持續性更強。0204060801001202018201920202021202220232025E綜合服務業務營業額（億港元）2年CAGR+57.3%0%20%40%60%80%100%05101520253035202120222023供能量（億千瓦時）同比（%）01020304050602021202220232025E綜合能源業務營業額（億港元）2年CAGR+74.6%國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p18華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 圖圖32：公司公司經營溢利結構持續

76、優化經營溢利結構持續優化 圖圖33：公司接駁業務公司接駁業務經營溢利經營溢利波動較大波動較大 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 6.資本開支節奏趨緩資本開支節奏趨緩，自由現金流有望提升自由現金流有望提升 6.1.競爭格局較為穩定，中長期資本開支節奏有望放緩競爭格局較為穩定，中長期資本開支節奏有望放緩 城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定。城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定。在天然氣消費增速放緩的大背景下，全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定：20212023 年五大城燃龍頭城燃公司合計零售氣量占全國天然氣消費量的比重 32%35%；其中，公司零售氣量占

77、比超過 9%。在全國城鎮化率增速趨緩背景下，“一城一企”政策的推進有望成為公司城燃市占率進一步提升的核心驅動力。自 2018 年國務院首次提出“推動城鎮燃氣企業整合重組”以來，浙江、陜西、廣東等省份已陸續出臺相關政策推動“一城一企”改革。圖圖34：全國城燃市場競爭格局較為穩定全國城燃市場競爭格局較為穩定 圖圖35：2020 年以來全國年以來全國城鎮化率增速趨緩城鎮化率增速趨緩 注：1）各公司零售氣量占比=各公司零售氣量/2023 年全國天然氣表觀消費量；2）港華智慧能源零售氣銷量已剔除分銷氣量 數據來源：各公司公告、國家發改委，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%20%

78、40%60%80%100%20192020202120222023零售氣銷售燃氣接駁綜合服務工程設計-20%-10%0%10%20%30%303540455055201520162017201820192020202120222023燃氣接駁經營溢利（億港元）同比（%）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023華潤燃氣昆侖能源新奧能源中國燃氣港華智慧能源其他0.00.51.01.52.020%30%40%50%60%70%全國城鎮化率（%)全國城鎮化率同比（ppts）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p19華潤燃

79、氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 表表15：各地政府出臺各地政府出臺“一城一企一城一企”相關政策相關政策 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2018 年 8 月 國務院 國務院關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 推動城鎮燃氣企業整合重組，鼓勵有資質的市場主體開展城鎮燃氣施工等業務，降低供用氣領域服務性收費水平。2019 年 10 月 浙江省政府辦公廳 浙江省天然氣體制改革方案 明確開展城鎮燃氣扁平化、規?；l展，通過兼并、重組等方式推進城鎮燃氣企業規?；?。2021 年 1 月 陜西省天然氣股份有限公司 陜西省管道燃氣特許經營評估管理辦法 鼓勵

80、城鎮燃氣企業間進行規?；?、集團化整合，推動“一城多企”到“一城一企”轉變，使政府、城燃企業和用戶同時受益。2021 年 5 月 廣東省人民政府辦公廳 廣東省加快推進城市天然氣事業高質量發展實施方案 采取企業并購、協議轉讓、聯合重組、控股參股等多種形式，依法依規推動城燃企業整合。2022 年 5 月 國務院辦公廳 城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022-2025年）支持燃氣等行業兼并重組，確保完成老化更新改造任務，促進燃氣市場規?；?、專業化發展。2022 年 5 月 河南省政府辦公廳 河南省人民政府辦公廳關于進一步規范全省管道燃氣經營加強安全管理的意見 2025 年年底前通過開展管道燃氣經

81、營企業特許經營評估，推進全省管道燃氣經營企業規?；?、集團化整合，基本形成“一城一企、一縣一網、城鄉一體”的管道燃氣建設經營格局。數據來源：中國政府網、浙江省發改委、陜西網、廣東省住建廳、河南省人民政府，國泰君安證券研究 2023 年以來公司資本開支呈下降趨勢。年以來公司資本開支呈下降趨勢。公司資本開支主要由戰略性資本開支（收購支出）及經常性資本開支（擴充城市燃氣管道和相關設施支出）組成。2023 年以來，公司資本開支進入下降通道：2023 年/1H24 資本開支 78.9/23.6 億港元，同比-46.3%/-47.2%。圖圖36：2023 年以來公司資本開支呈下降趨勢年以來公司資本開支呈下降

82、趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1）戰略性資本戰略性資本開支（收并購等）開支（收并購等）有望處于較低水平。有望處于較低水平。從公司歷史項目看，公司集中于相對大的城燃項目收購，20192023 年期間單項目售氣量處于同行業較高水平。20202022 年收購資本開支顯著增加，2023 年以來公司收購支出降幅明顯：2023 年/1H24 收購支出 27.4/0.5 億港元，同比-57.2/-24.8億港元（-67.6%/-98.0%）。我們判斷與公司存量項目媲美的潛在城燃標的有限，公司后續收購開支有望處于較低水平。0204060801001201401600204060801001201

83、401602015201620172018201920202021202220231H231H24收購支出（億港元）擴充城市燃氣管道和相關設施支出（億港元）資本開支（億港元）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p20華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 表表16：20202023 年年公司公司收購收購歷程歷程 時間時間 區域區域 項目項目 經營面積經營面積（平方公里）（平方公里）潛在售氣量潛在售氣量（億方（億方/年）年）新增居民用戶新增居民用戶（萬戶）（萬戶）2020 年 長三角地區 寧波項目-8.9 128 山西

84、省 山西燃氣-9.0 202 2021 年 長三角地區 蘇創燃氣 513 6.7 28.2 昆山燃氣 745 8.1 50.7 青海省 平安燃氣 1512 1.7-川渝地區 宜賓南溪 1192 2.5-仁壽恒燁 1600 1.1 20.4 2022 年 川渝地區 龍泉天洛、彭州川港 153 0.994 44.2（合計）達州川港 643-瀘州四通 39 0.036 德陽燃氣 1634 2.2 宜賓港東 220 0.029 璧山、彭水 210 0.117 2023 年 川渝地區 重慶燃氣-云南省 昆明煤氣-福建省 廈門項目-數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖37：20192023 年年公司

85、單項目售氣量公司單項目售氣量處于同行業較高水平處于同行業較高水平（單位：億立（單位：億立方米方米/個）個）注：1）單個項目售氣量=年度零售氣銷量/項目總數平均值；2）中國燃氣財年為當年4 月-次年 3 月 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 2）經常性資本開支）經常性資本開支高點已過高點已過。據國務院安委辦，2021 年全國發生燃氣較大事故 7 起，較 2020 年、2019 年同期上升幅度較大。受城燃事故影響，2022年 6 月，國務院出臺 城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（20222025年），要求“2022 年抓緊啟動實施一批老化更新改造項目；2025 年底前，基本完成城市燃氣管道

86、等老化更新改造任務”。我們認為政策驅動的階段性經常性資本開支高點已過：2022 年公司經常性資本開支 62.4 億港元，達到歷史高峰；2023 年公司經常性資本開支 51.5 億港元、同比-17.5%。0.00.20.40.60.81.01.21.41.620192020202120222023華潤燃氣新奧能源中國燃氣港華智慧能源國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p21華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 6.2.自由現金流有望自由現金流有望持續增長持續增長，派息率存在提升空間派息率存在提升空間 公司自由現金流公

87、司自由現金流有望持續增長有望持續增長。2023 年以來公司自由現金流顯著改善：1H24 自由現金流 19.0 億港元，同比+16.1 億港元（+562.3%）。我們認為公司后續自由現金流有望提升：1）量價齊升疊加資金運營效率提升，零售氣銷售業務產生的現金流有望提升；2）隨著業務結構優化，接駁帶來的一次性現金流流入減少，但“雙綜”業務有望貢獻持續且相對穩定的現金流入；3）資本開支強度趨勢性下降。圖圖38：2023 年、年、1H24 公司自由現金流顯著改善公司自由現金流顯著改善 注：自由現金流=經營活動產生的現金流凈額-資本開支 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 當前階段公司分紅基礎扎實，股息

88、價值值得期待當前階段公司分紅基礎扎實，股息價值值得期待。20162023 年公司 DPS與派息率總體呈上漲態勢，其中：20162019 年公司 DPS 提升主要受益于EPS 提升；20202022 年自由現金流承壓背景下，公司提升派息比例，2022年以來年度派息率超 50%。公司擬派發 2024 年中期股息 0.25 港元/股、同比+66.7%，中期派息創歷史新高。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅情況，我們認為公司派息率具備提升空間。圖圖39：公司公司 DPS 與與派息率派息率總體呈上漲態勢總體呈上漲態勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 -120-100-80-60-40-20020

89、40600204060801001201401602009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H231H24資本開支（億港元）經營活動產生的現金流凈額（億港元）自由現金流（億港元）0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.4201620172018201920202021202220232024中期股息（港元）末期股息（港元）派息率（%）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p22華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部

90、分 23 of 25 圖圖40：2014 年以來香港中華煤氣派息比例、年以來香港中華煤氣派息比例、DPS 總體呈上漲態勢總體呈上漲態勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 7.風險提示風險提示 零售氣量零售氣量不及預期：不及預期：工商業用氣量與宏觀經濟發展關聯度較高；若工商業用氣需求放緩，公司天然氣銷量增長或不及預期。上游天然氣價格上漲超預期：上游天然氣價格上漲超預期：受地緣政治影響，天然氣供需失衡、上游氣價或持續上漲；公司成本端承壓或導致毛差修復不及預期，業績增長低于預期。天然氣順價推進不及預期：天然氣順價推進不及預期：全國各省市順價政策的制定、執行情況均有差異。居民順價推進不及

91、預期或導致毛差修復不及預期，業績增長低于預期。新接駁用戶數低于預期：新接駁用戶數低于預期：公司接駁業務對整體盈利貢獻不容忽視。新接駁用戶數低于預期，仍將拖累公司盈利。0.00.10.20.30.40%20%40%60%80%100%120%140%派息比例（%）已付股利/經營現金流（%）DPS（港元/股，右軸）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p23華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國

92、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

93、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做

94、出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面

95、許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明

96、說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田

97、區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 華潤燃氣華潤燃氣(1193)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 A

98、TX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股