【公司研究】福昕軟件-精讀新股系列（四）：全球PDF領軍企業的成長機遇-20200830（39頁）.pdf

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1、福昕軟件（福昕軟件（688095688095）：）：全球全球PDFPDF領軍企業的成長機遇領軍企業的成長機遇精讀新股系列（四）精讀新股系列（四）劉玉萍S1090518120002研究助理 孟 林S1090120060057證券研究報告證券研究報告| 公司公司深度報告深度報告信息技術信息技術| 計算機應用計算機應用報告日期：報告日期：20202020年年8 8月月3030日日2核心要點全球全球PDF軟件領軍廠商軟件領軍廠商。公司是全球范圍內綜合技術實力僅次于Adobe的PDF軟件廠商，基于PDF技術為B端和C端用戶提供電子文檔軟件產品及服務，收入來自200多個國家和地區，直接用戶5.6億、企業客

2、戶超10萬家，旗下品牌Foxit及核心產品具有全球影響力和競爭力。通過詳細分析龍頭Adobe及行業發展情況，我們認為福昕未來的主要成長邏輯為國內外企業市我們認為福昕未來的主要成長邏輯為國內外企業市場份額提升場份額提升、云轉型及平臺化發展云轉型及平臺化發展。成長邏輯一：企業市場份額提升成長邏輯一：企業市場份額提升。我們認為，除了享受由無紙化辦公需求驅動的PDF企業市場高增紅利之外，公司在國內外企業市場份額有望持續提升：國內，主要受益PDF軟件作為基礎和通用軟件的強烈國產化需求以及國內版式文檔標準OFD的信創需求；國外，憑借領先的技術能力以及高性價比持續拓展KA及SMB客戶，搶奪企業市場。成長邏輯

3、二成長邏輯二：云轉型：云轉型。云模式能極大提升電子文檔的收集、分發以及交互協作的效率和安全性，切中企業電子文檔管理痛點。參考Adobe發展歷程，云轉型后的成長性、盈利能力穩步提升。我們認為，龍頭的轉型極大地提高了市場對SaaS訂閱的接受度，福昕作為行業領先廠商云轉型具有后發優勢，同時也具備轉型的客戶基礎、市場有利地位以及相關技術儲備。成長邏輯三成長邏輯三：平臺化發展：平臺化發展。Adobe Acrobat 于橫向上進行功能延伸及產品集豐富，同時提供跨平臺和終端支持，縱向上接入Sensei平臺提供AI服務并開放基于PDF的文檔服務接口釋放生態價值，平臺化的發展有利于獲取更多付費用戶并提升客戶黏性

4、與ARPU。我們認為福昕作為全球領先的PDF廠商也已具備平臺化發展的基礎，長期成長路徑明晰。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：預計公司20-22年分別實現歸母凈利潤1.30/1.98/2.77億元，同比增長76%/52%/40%。公司尚未上市，暫不給予投資評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新技術、新產品研發不及預期；國內市場拓展不及預期；海外市場風險。，招商證券會計年度會計年度201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)2813695447711035同比增長27%31%47%42%34%營業利潤(百萬元)4881148228323同比增長29%67%83%55%

5、41%凈利潤(百萬元)3874130198277同比增長36%93%76%52%40%每股收益(元)1.07 2.05 2.71 4.11 5.75 ROE14%23%4%6%7%mNtQnQqNpNoPnRmRwOuNnO7NcM8OpNmMmOpPlOoOxPiNnOmN9PnNuNxNpNnRMYmNpR3 公司概況公司概況發展歷程：從免費閱讀器到第二大發展歷程：從免費閱讀器到第二大PDFPDF軟件軟件業務概況：圍繞業務概況：圍繞PDFPDF豐富產品線豐富產品線財務分析：現金流狀況良好，期間費用率下滑財務分析：現金流狀況良好，期間費用率下滑 行業情況及對標分析行業情況及對標分析 核心競爭

6、力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 募投項目分析募投項目分析盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議4福昕軟件：福昕軟件：全球第二大全球第二大PDFPDF軟件廠商軟件廠商。公司成立于2001年9月，主營業務為向B端及C端用戶提供PDF電子文檔軟件產品及服務，核心產品包括PDF閱讀器及編輯器、SDK開發工具等，可提供PDF辦公文檔的全方位解決方案。經過十多年發展，公司產品銷售范圍已覆蓋全球200多個國家和地區，是市場知名度與份額僅次于Adobe的全球第二大PDF軟件廠商。公司股權集中，控制權穩定。公司股權集中，控制權穩定。公司實際控制人為董事長熊雨前，其合計持有公司51.22%股權。創始人技術出身，團

7、隊專業經驗豐富。創始人技術出身，團隊專業經驗豐富。董事長熊雨前畢業于中科大少年班，專攻計算機科學。2001年創建公司，2004年開發出第一代PDF產品，掌握公司核心代碼，同時也是核心技術人員，核心高管人員均為計算機相關專業教育背景和從業經歷，技術氛圍濃厚。1.1 發展歷程：從免費閱讀器到第二大PDF軟件資料來源：招股說明書，wind，招商證券（股權結構數據更新至2020年8月25日）公司主要股東及持股比例公司主要股東及持股比例福昕軟件發展的三個階段福昕軟件發展的三個階段業務初創期業務初創期2004年發布年發布PDF閱讀器閱讀器1.0，以以為為C端用戶提供免費產品為主端用戶提供免費產品為主產品升

8、級完善產品升級完善形成形成較為齊全產品體系較為齊全產品體系，開始向開始向B端客端客戶提供定制化產品并將業務拓展至海外戶提供定制化產品并將業務拓展至海外。創建及品牌建設創建及品牌建設實現實現PDF應用進入云端應用進入云端，推進標準產品及品牌建設推進標準產品及品牌建設2001-2006年2007-2015年2016年至今51.2 業務概況：圍繞PDF豐富產品線資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券公司主營業務包括公司主營業務包括PDFPDF編輯器與閱讀器產品、開發平臺與工具、企業文檔自動化解決方案編輯器與閱讀器產品、開發平臺與工具、企業文檔自動化解決方案、PDFPDF工具及在線服務工具及在線服務

9、： PDFPDF編輯器與閱讀器編輯器與閱讀器：核心產品，包括Foxit PhantomPDF、FoxitReader和Foxit PDF Reader Mobile。產品均來自于自主研發的核心技術體系，除體積小、速度快、跨平臺等特性外還擁有互聯PDF、PDF文檔無障礙閱讀等創新特色功能。 開發平臺與工具：開發平臺與工具：包括Foxit PDF SDK以及其他獨立產品的SDK，程序開發人員無需經過復雜的研發過程即可通過該產品直接在自有軟件產品中嵌入福昕軟件PDF相關的技術，實現PDF相關的功能。 企業文檔自動化解決方案企業文檔自動化解決方案：包括PDF Compressor、Rendition

10、Server，主要用于實現企業用戶對大量PDF文檔無人工干預的批量處理功能，可滿足不同客戶在文檔索引、文檔轉換及文檔壓縮等各方面的差異化需求。能夠為企業客戶帶來效率的提升、工作流程上的優化并節約文檔存儲空間。 PDFPDF工具及在線服務工具及在線服務：PDF相關工具為公司根據客戶特定方面的需求所提供的專有產品，包括Ultraforms、風箏文檔、福昕互聯可控文檔協同平臺；在線服務主要為PDF文檔處理服務以及少量的廣告服務。PDF編輯器與閱讀器 福昕高級PDF編輯器（標準版、商業版） 福昕PDF閱讀器開發平臺與工具 Foxit PDF SDK RapidDevelopment Kitfor Mo

11、bile WebPDF SDK Foxit PDF iFilter Foixt PDF Toolkit企業文檔處理器解決方案 PDF Compressor Rendition Server文檔中央式轉換平臺 Maestro光學字符識別服務器PDF工具及在線服務產品 Ultraforms 風箏文檔 在線PDF服務 福昕互聯可控文檔協同平臺 廣告服務公司產品體系概覽公司產品體系概覽公司公司PDFPDF系列產品覆蓋系列產品覆蓋PDFPDF文件的整個生命周期。文件的整個生命周期。PDF文檔生命周期內涉及到的主要操作包括瀏覽、創建、簽名、掃描、分享、編瀏覽、創建、簽名、掃描、分享、編輯、審查、提取及嵌入

12、輯、審查、提取及嵌入功能等。公司上述產品體系覆蓋PDF文檔整個生命周期，能為用戶提供全生命周期的基礎功能，同時可以圍繞這些基礎功能結合客戶需求進行延伸以提供增值服務，如文檔授權管理、自動翻譯、文章查重、云端會議等。61.2 業務概況：核心產品介紹資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券類型類型代表產品代表產品功能簡介功能簡介收費方式收費方式PDF閱讀福昕閱讀器查看、打印、填寫、合作與共享、保護（如簽名、加解密）等免費PDF編輯福昕高級PDF編輯器（企業版）PDF創建和轉換（如從word、excel、ppt等創建以及將PDF轉換成上述文件格式）、編輯（如添加、刪除、重排等）、協作與共享、頁面管理

13、、掃描、OCR文本識別、填寫和制作PDF表單、文檔安全和簽名、查看和打印、文件搜索、互聯PDF（如克隆、強制追蹤）等訂閱或永久授權PDF轉換PDF365（在線）PDF打印、壓縮，PDF與word、excel、ppt、圖片等格式的互相轉換，以及PDF的合并與線上編輯等會員PDF掃描福昕掃描王OCR圖片掃描，文件保存、歸檔、上傳、查找、管理，云盤存儲，協作共享訂閱PDF壓縮福昕PDF壓縮大師（BETA)PDF高質量壓縮、批量壓縮未定開發者工具Foxit PDF SDK提供PDF查看、注釋、簽名、表單、授權管理、頁面操作、多平臺支持等KPI按安裝量、客戶產品分發量收費或收取一次性授權費用Foxit

14、PDF iFilter建立PDF索引，檢索PDF文檔、表單、屬性、注釋、書簽、附件等企業文檔自動化PDF Compressor服務器端批量處理文檔轉換和壓縮的解決方案，主要功能包括 OCR、高壓縮及生成符合 PDF/A 標準的文檔基于文件處理數量或處理器數量收費Rendition Server標準 PDF 和 PDF/A 文檔中央式轉換平臺，為企業建立統一的企業文檔處理標準PDF相關工具互聯PDF（風箏文檔）基于云形式提供的互聯 PDF 產品，能夠實現 PDF 閱讀、分發階段的安全權限管理訂閱或用永久授權71.2 業務概況：公司收入主要來自PDF編輯器與閱讀器資料來源：招股說明書，招商證券59

15、%66%78%26%20%11%12%12%9%3%2%3%0%20%40%60%80%100%2017201820192017-2019年主營業務收入構成年主營業務收入構成（百分比）（百分比）PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具企業文檔自動化解決方案PDF工具及在線服務 PDFPDF編輯器為收入主要來源，占比持續提升編輯器為收入主要來源，占比持續提升：PDF編輯器與閱讀器業務為公司主要收入來源（閱讀器以免費為主，編輯器貢獻主要收入），且近幾年由于大客戶的拓展收入占比持續提升。 毛利率維持在較高水平：毛利率維持在較高水平：除PDF工具及在線服務外，其余三塊業務毛利率較為穩定，始終維持在高位。PD

16、F工具及在線服務隨著業務規模擴大，邊際成本下降，毛利率呈現出上升趨勢。 海外貢獻主要收入，國內收入占比持續提升：海外貢獻主要收入，國內收入占比持續提升：公司業務分布在200多個國家和地區，海外收入占比長期在95%左右。近幾年隨著國內市場的拓展，國內業務收入占比持續提升。94%95%97%92%95%93%85%83%85%72%79%88%70%75%80%85%90%95%100%2017201820192017-2019年主營業務毛利率年主營業務毛利率維持在較高水平維持在較高水平PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具企業文檔自動化解決方案PDF工具及在線服務94.6%92.6%91.5%5.4

17、%7.4%8.5%0%20%40%60%80%100%20172018201920172017- -20192019主營收入結構（按地區）主營收入結構（按地區）海外國內8資料來源：招股說明書，公司公告，招商證券訂閱收入占比逐年提升。訂閱收入占比逐年提升。17年起編輯器產品海外訂閱銷售價格上漲帶動訂閱收入增加，同時來中國市場訂閱收入也開始提升。機構客戶貢獻主要收入。機構客戶貢獻主要收入。PDF編輯器與閱讀器業務收入以機構客戶為主，近三年維持在60%左右，個人客戶收入占比相對較小。代理商收入貢獻提升。代理商收入貢獻提升。主要是因為2018年起戴爾成為公司主要客戶之一，來自戴爾的收入大幅增長。94%

18、89%86%4%10%12%0%20%40%60%80%100%201720182019PDF編輯器與閱讀器收入構成編輯器與閱讀器收入構成（按銷售模式）（按銷售模式）PDF編輯器產品永久授權銷售PDF編輯器產品訂閱銷售PDF閱讀器及插件1.2 業務概況：PDF編輯器訂閱收入占比持續提升59%60%62%19%22%25%22%18%13%0%20%40%60%80%100%201720182019PDFPDF編輯器與閱讀器收入結構（按客戶類型）編輯器與閱讀器收入結構（按客戶類型）機構代理商個人18,746 19,743 31,028 73 77 70 36,588 82,182 102,426

19、 020,00040,00060,00080,000100,000120,000201720182019PDFPDF編輯器與閱讀器客戶數量變化（戶）編輯器與閱讀器客戶數量變化（戶）機構代理商個人31.2%41.8%55.6%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502016201720182019PDFPDF編輯器與閱讀器收入及增速編輯器與閱讀器收入及增速PDF編輯器與閱讀器（百萬元）YoY9資料來源：招股說明書，公司公告，招商證券永久授權模式下機構客戶及個人客戶數量、客單價均持續提升，訂閱銷售模式下中國區個人客戶數以及國內外機構客戶數量大幅增長1.2

20、業務概況：不同銷售模式下客戶數與客單價雙升4,32544,80368,2889,31718,37015,782020,00040,00060,00080,000201720182019訂閱銷售個人客戶數量訂閱銷售個人客戶數量中國區（戶）非中國區（戶）811141023873794600100200300400500201720182019訂閱銷售個人客戶客單價訂閱銷售個人客戶客單價中國區（元）非中國區（元）4278163,19938576123622901000200030004000500060007000201720182019訂閱銷售機構客戶數量及客單價訂閱銷售機構客戶數量及客單價機構數

21、量（戶）客單價（元）18,682 19,377 28,571 18,866 19,830 23,300 05,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019PDFPDF編輯器與閱讀器永久授權客戶數量（戶）編輯器與閱讀器永久授權客戶數量（戶）機構個人4,020 5,433 5,504 1,030 1,072 1,207 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019PDFPDF編輯器與閱讀器永久授權客單價（元）編輯器與閱讀器永久授權客單價（元）機構個人10資料來源：招股說明書，公司公告，招商證券 開發平臺與工具主

22、要為公司向機構客戶提供嵌入式軟件。開發人員通過開發平臺與工具，開發平臺與工具主要為公司向機構客戶提供嵌入式軟件。開發人員通過開發平臺與工具， 能夠使用主流的編程語言和開發能夠使用主流的編程語言和開發環境在不同平臺的應用程序中快速添加環境在不同平臺的應用程序中快速添加 PDF PDF 相關功能。相關功能。 定價方式：定價方式：根據客戶采購的版本、功能、年限以及應用范圍的不同進行單獨定價，包括：1）固定收費固定收費按照固定金額對客戶每年新增的分發量收取費用（主要針對大型客戶）；2）一次性授權一次性授權對特定版本的SDK產品收取一次性永久授權費；3）按比例收費按比例收費以客戶的產品安裝數量或產品銷售

23、收入為基數按一定比例收取費用（針對一般客戶）。 20172017- -20192019年年剔除谷歌項目及大客戶后剔除谷歌項目及大客戶后收入收入逐年逐年下降下降，客均收入受小客戶數量影響有所波動，客均收入受小客戶數量影響有所波動。2018年公司開發平臺與工具業務客戶數雖有增加，但多為銷售金額較小的零散客戶，因此導致平均銷售單價較2017年有所下降。2019年由于如PDFium等技術的開源，對技術需求較低的小型開發者客戶有所減少，公司收入更集中于大客戶，平均銷售單價有所提升。1.2 業務概況：開發平臺與工具業務收入下滑5.384.975.44.74.84.955.15.25.35.45.52017

24、20182019剔除谷歌及大客戶后客均收入主要受小客戶數量影響剔除谷歌及大客戶后客均收入主要受小客戶數量影響（萬元）（萬元）41783864352330003200340036003800400042004400201720182019剔除谷歌及大客戶后近三年收入逐年下滑（萬元）剔除谷歌及大客戶后近三年收入逐年下滑（萬元）11資料來源：招股說明書，公司公告，招商證券企業文檔自動化解決方案為公司為機構客戶批量處理企業文檔自動化解決方案為公司為機構客戶批量處理 PDFPDF文檔提供的軟件產品。兩種定價方式：文檔提供的軟件產品。兩種定價方式： 基于處理文件數量收費基于處理文件數量收費：根據每年能夠處

25、理文件頁數限制進行階梯報價，每千頁面每年處理的價格在2到20.83美元之間； 基于處理器支持數量收費基于處理器支持數量收費：根據處理器內核數量的不同階梯報價，每核心處理器的價格在2,500到6,900美元之間。整體收入較為穩定，整體收入較為穩定，Rendition ServerRendition Server是未來銷售重心：是未來銷售重心： 2018年度PDF Compressor收入大幅上漲的主要原因是2017年8月并購Cvision，PDF Compressor是Cvision的主要產品，2017年僅合并最后5個月的收入，而2018年合并其全年的收入。2019年度由于產品重心調整，減少了對

26、PDF Compressor的推廣業務，導致公司客戶數量及收入金額有所減少。 Rendition Server是公司推出的新產品，目前客戶數量較少，受大客戶銷售金額變動的影響較大。其功能上比PDF Compressor更為齊全，是未來的銷售重心。2228253.672.473.81.042.893.59051015202530201720182019企業文檔自動化解決方案分產品收入企業文檔自動化解決方案分產品收入（百萬元）（百萬元）PDF CompressorRendition Server其它82%84%77%14%7%12%4%9%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

27、90%100%201720182019企業文檔自動化解決方案收入構成企業文檔自動化解決方案收入構成PDF CompressorRendition Server其它1.2 業務概況：企業文檔自動化解決方案收入較為穩定121.3 財務分析：盈利能力較強，現金流狀況良好資料來源：wind，招股說明書，招商證券25.3%24.9%27.3%31.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002015201620172018201920152015- -20192019營業收入穩步增長營業收入穩步增長營業收入（百萬元）YoY0.3%11.1%57.0%8

28、2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060702015201620172018201920152015- -20192019扣非歸母凈利潤增速快速提升扣非歸母凈利潤增速快速提升扣非歸母凈利潤（百萬元）YoY89%90%92%93%95%27%6%12%14%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920152015- -20192019毛利率、凈利率整體均有所提升毛利率、凈利率整體均有所提升毛利率凈利率-0.01 0.20 1.36 1.79 1.52 -0.20.00.20

29、.40.60.81.01.21.41.61.82.020152016201720182019近三年經營性現金凈流量凈利潤維持在近三年經營性現金凈流量凈利潤維持在1.51.5左右左右13資料來源：wind，招股說明書，招商證券 20162016- -20192019期間費用率下降：期間費用率下降：主要系研發費用率有較大幅度的下滑導致。 銷售費用率提升：銷售費用率提升：公司加大了市場開拓的力度，聘請了更多銷售人員，并于更多渠道進行產品宣傳 管理費用率基本維持穩定：管理費用率基本維持穩定：隨著公司業務規模擴大和盈利能力提升，公司管理人員增加，職工薪酬增加。 研發費用率下滑：研發費用率下滑：公司研發費

30、用主要由研發人員薪酬構成（2019年占比83%），2017-2019年公司研發人員數量及人均薪酬并未有明顯變化導致總體薪酬增速低于收入增速，因此導致研發費用率下滑。79%78%77%74%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%201620172018201920162016- -20192019期間費用率逐年下降期間費用率逐年下降36%35%39%40%19%18%18%17%0%3%1%1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920162016- -20192019銷售、管理及財務費用率情況銷售、管理及財務費

31、用率情況銷售費用率管理費用率財務費用率24%22%20%15%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920162016- -20192019研發費用率下滑研發費用率下滑1.3 財務分析：期間費用率下滑14 公司概況公司概況 行業情況及對標分析行業情況及對標分析市場空間：市場空間：20222022年全球市場規模有望達年全球市場規模有望達130130億美元（億美元（AdobeAdobe）國內國內PDFPDF：“云”與“信創”為發展主線：“云”與“信創”為發展主線競爭格局：市場集中度高，龍頭優勢明顯競爭格局：市場集中度高，龍頭優勢明顯主要競爭對手：主要競爭對手：Adob

32、eAdobe、萬興科技、金山辦公、萬興科技、金山辦公 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 募投項目分析募投項目分析盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議152.1 市場規模：2022年全球有望達130億美元資料來源：Adobe，招商證券全球全球PDFPDF市場空間廣闊，未來快速增長市場空間廣闊，未來快速增長。龍頭Adobe估計2022年Document Cloud全球可觸達業務空間TAM有望達到130億美元，約是2019年市場規模的3倍。AdobeAdobe將市場增長驅動因素歸納為：將市場增長驅動因素歸納為：1 1）核心（）核心（corecore），），包括PDF功能豐富、客戶云端遷移、付

33、費用戶轉化、SMB企業端拓展、全球擴張、產品線優化及盜版用戶轉化；2 2）價值延伸（）價值延伸（value expansionvalue expansion），），包括電子簽名在內的電子辦公的發展、協作辦公、文檔智能等；3 3）市場擴展（）市場擴展（market expansionmarket expansion），），包括移動用戶的增加、云端功能的豐富以及合作共贏（生態）。根據Adobe，2019-2021年，價值延伸將帶來穩定的增量市場，2021年核心市場以及市場擴展帶來的增量值得期待。18%42%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014

34、02019A2020E2021E2022EAdobeAdobe DCDC業務業務TAMTAM預測預測市場規模（億美元）YoY1314253239455010203040506070802019A2020E2021E20192019- -2021 TAM2021 TAM拆分（單位：億美元）拆分（單位：億美元）核心價值延伸市場擴展20222022年年AodbeAodbe DCDC業務業務TAMTAM拆分：拆分：AcrobatAcrobat應用市場應用市場7070億美元，文檔服務平臺市場億美元，文檔服務平臺市場6060億美元。億美元。結合此前的預測口徑，Acrobat應用（Acrobat Appli

35、cations）市場基本對應Core market及market expansion，而文檔服務平臺（Document services platform）市場基本對應value expansion。由此可以看出，Adobe認為2022年Acrobat應用市場將會出現大幅增長（25-70），同時文檔服務平臺也將持續帶來穩定增量（45-60）。AcrobatAcrobat應用大幅增長驅動因素：應用大幅增長驅動因素：1）Acrobat方面，包括功能豐富、企業及全球市場拓展以及云端遷移；2）移動及網頁端，包括云與移動端效率的提升以及在線服務能力的提升。而這一切均建立在廣泛的用戶群體基礎之上：Adob

36、e PDF閱讀器與編輯器在全球有接近20億用戶、7億傳播用戶、7500萬高級用戶。162.2 國內PDF：“云”與“信創”為發展主線資料來源：招股說明書，政府網站，招商證券 傳統傳統PDFPDF軟件的弊端明顯。軟件的弊端明顯。在傳統 PDF 軟件應用中，產品主要擔任工具的角色，文檔處于信息孤島狀態，為靜態、分離的單個分件，用戶與文檔之間相對獨立，難以對文檔流轉過程進行管控。 云計算推動云計算推動PDFPDF產品升級。產品升級。通過在 PDF 電子文檔中引入云服務相關技術，借助云服務對文檔的創建、審閱、發布、流轉、存檔等環節進行閉環管理，將文檔、人與應用相互聯結，使文檔具有文檔保護、動態授權、在

37、線協作、狀態追蹤等功能，實現文檔的遠程審閱協作，并可通過云服務為海量文檔建立檔案，對文檔查看等狀態進行追蹤，可以保障文檔在流轉過程中的數據安全，實現了文檔保護與共享的深度結合，適用于政府公文、法律文書、電子票據等對信息保密要求較為嚴苛的領域。此外，大數據、人工智能等新技術與此外，大數據、人工智能等新技術與PDFPDF產品融合的趨勢越來越明顯，而云產品模式是上述技術能夠深度應用的前提。產品融合的趨勢越來越明顯，而云產品模式是上述技術能夠深度應用的前提。 PDFPDF軟件國產化為國內軟件國產化為國內PDFPDF行業未來發展另一主要方向。行業未來發展另一主要方向。PDF作為電子文檔交換以及共享的重要

38、格式，廣泛應用于各個行業、各個領域。在信創大趨勢下，PDF 等通用應用軟件產品將是國家信息安全建設的重點之一，特別在政府、金融、能源等國民經濟重點領域，國產化需求突出。企業領域，隨著企業信息安全意識的覺醒以及國產軟件技術水平的提升，國產替代需求也將越來越旺盛。 此外，此外，PDFPDF格式的普及催化了我國格式的普及催化了我國OFDOFD標準的制定，標準的制定，版式文檔信創大勢所趨。版式文檔信創大勢所趨。版式文檔是與Word等流式文檔相對的，具有格式獨立、版面固定、固化呈現等特點。OFD是我國的板式文檔標準，其制定背景：1）應用角度，過去版式文檔沒有統一標準，導致文檔交流互通困難、無法長期存檔；

39、2）技術角度，貼合我國需求、支持國產密碼算法、可實現自主擴展，完全信創。2016年10月OFD作為國家標準正式發布，目前已是我國法定的電子公文及電子證照的承載格式，且加速向電子發票、電子病歷等領域滲透。目前OFD軟件領域的玩家仍以辦公軟廠商以及PDF軟件廠商為主。中國版式文檔標注中國版式文檔標注OFDOFD研發歷程研發歷程2009年：年：中共中央辦公廳牽頭，聯合九部門共同建立電子文件管理部際聯席會議發布電子文件管理暫行辦法。2010年年11月：月：聯席會議委托工信部牽頭組建了電子文件存儲與交換格式標準工作組。2011年年8月：月：電子文件存儲與交換格式文書類版式文檔標準草案內容發布，并在全國多

40、行業領域進行試點試用2016年：年：OFD作為國家標準正式發布。2016年年12月：月：黨政機關電子公文格式規范中明確要求“電子公文的承載格式為OFD”。2018年：年：電子證照系列國家標準中明確規定“電子證照使用OFD格式”。2020年：年：電子證照系列國家標準中明確規定“電子證照使用OFD格式”172.3 競爭格局：PDF市場集中度高，龍頭優勢明顯資料來源：Adobe、Nitro、萬興財報，福昕招股說明書，招商證券PDFPDF行業主要企業行業主要企業主要主要競爭競爭企業：企業：Adobe、Nitro、Kofax（原Nuance圖形圖像業務）以及萬興科技。92.43%92.20%92.21%

41、3.62%3.96%4.01%3.08%3.05%2.69%0.87%0.79%1.09%88%90%92%94%96%98%100%102%2017201820192017-2019年行業主要企業年行業主要企業 PDF業務份額對比業務份額對比Adobe福昕軟件Nitro萬興科技56.412.211.880.5365.402.812.160.5684.773.692.471.000102030405060708090Adobe福昕Nitro萬興20172017- -20192019行業主要上市公司行業主要上市公司PDFPDF業務收入（億元）業務收入（億元）201720182019企業企業業務情

42、況業務情況Adobe成立于1982年，總部位于美國加利福尼亞州圣何塞，是全球領先的數字媒體和在線營銷解決方案供應商，當前業務主要包括Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud三大模塊，其中Document Cloud為PDF文檔管理軟件系列，涵蓋PDF文檔創建、管理、數字簽名。Nitro Software成立于1997年，2019年12月在澳大利亞證券交易所上市，主要從事PDF文檔處理、電子簽名、文檔解決方案，主要產品包括NitroPro、Nitro Cloud、Nitro Analytics等。Kofax業內領先的信息密集型流程自動化與數字化

43、轉型軟件供應商，2019年收購了Nuance的圖形圖像產品部門，主要產品為 PowerPDF，該產品提供文檔影像解決方案，包括多功能掃描、PDF 及文件自動化操作管理等服務。萬興科技成立于2003年，并于2018年1月深交所上市，是一家主要從事消費類軟件研發、銷售及提供相應技術支持服務的企業，產品包括多媒體類、跨端數據管理類和數字文檔類三大類，其中數字文檔類軟件產品主要包括PDF編輯器（PDFelement）、PDF轉換工具（PDFConverter）等。182.3 競爭格局：福昕依托差異化競爭突圍資料來源：Adobe、Nitro、萬興財報，福昕招股說明書，招商證券13568574932156

44、17.28%15.36%19.67%22.11%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000Adobe福昕Nitro萬興20192019年主要競爭企業研發費用及占比年主要競爭企業研發費用及占比研發費用（百萬元）研發費用占比龍頭龍頭AdobeAdobe優勢明顯。優勢明顯。Adobe產品線豐富、資金實力雄厚，且其進入PDF行業較早，具備先發優勢，市場份額高，在企業知名度、資產規模、資金實力等方面處于行業領先地位。公司與公司與AdobeAdobe展開了差異化競爭，主要體現在以下幾個方面：展開了差異化競爭，主要體現在以下幾個方面：競爭要素競

45、爭要素福昕福昕AdobeAdobe產品特性在產品功能、多終端支持、性能、安全性等多方面存在差異化，例如提供互聯PDF、 PDF表單二維碼采集等多種特色功能對新需求、產品顯示性能等支持不足授權模式授權模式更加靈活，既可以選擇購買特定版本的永久授權，也能夠選擇按期間進行授權的模式已不提供PDF相關軟件的永久授權模式技術支持通過技術人員直接提供技術支持以渠道支持為主產品定價相對較低，性價比高相對較高銷售模式采取官方商店在線銷售、非官方商店直接銷售和代理銷售相結合的銷售模式 以代理商渠道銷售為主，結合官方商店銷售96%95%90%98%84%86%88%90%92%94%96%98%100%Adobe

46、福昕Nitro萬興主要廠商主要廠商PDFPDF業務毛利率對比業務毛利率對比192.3 競爭格局：主要競爭參與者產品定價資料來源：Adobe、Nitro、萬興財報及管網，福昕招股說明書及官網，招商證券相關公司產品相關公司產品產品版本產品版本（連續連續）包月包月一一年年兩年兩年三年三年永久授權永久授權特色功能特色功能福昕高級PDF編輯器（Foxit Phantom PDF)編輯器功能拆分：PDF轉換無397899199編輯特權包無198396594無PDF編輯個人版（福昕會員）79238430595無一個賬號支持3臺電腦浮動使用Standard標準版202404325761360Business企

47、業版303606488642098強制追蹤、互聯PDF、動態安全水印Adobe AcrobatAcrobat Standard DC無1659（不含稅）無無無Acrobat Pro DC無2491（不含稅）無無無支持 Mac，OCR，添加音頻視頻等Creative Cloud 團隊版(含Acrobat 團隊版）無6942無無無Creative Cloud 企業版(含Acrobat 企業版）無11409無無無萬興PDF專家標準版199元/3個月229無無339專業版229元/3個月299無無429批量處理水印、OCR等商務版定制價定制價定制價定制價定制價商務定制Nitro Productivit

48、y SuiteBasic無無無無1234.4個人用戶或者少于20個員工的企業用戶均可使用Team定制價定制價定制價定制價定制價20個員工以上的組織Enterprise定制價定制價定制價定制價定制價大型企業202.4 全球主要競爭對手：Adobe資料來源：Adobe公告，wind，招商證券（注：2016年Adobe DC收入略微下滑主要受云轉型影響）Adobe:Adobe:全球領先的創意軟件、全球領先的創意軟件、PDFPDF文檔管理軟件及營銷軟件廠商。文檔管理軟件及營銷軟件廠商。公司成立于1982年，當前業務主要包括Creative Cloud、Document Cloud、Experience

49、 Cloud三大版塊，其中Document Cloud為PDF文檔管理軟件系列。公司產品線完整，可以為客戶提供從內容制作、客戶洞察、營銷策略到廣告投放和分析的全鏈條服務，滿足客戶整套營銷解決方案的需求。作為全球最大的PDF電子文檔軟件產品提供商，Adobe具有較高的市場占有率，在其向服務訂閱模式轉型后，經營收入、凈利潤等指標增長趨勢明顯，2019年營業收入達111.71億美元，其中Document Cloud業務收入為12.25億美元。Adobe Adobe Document CloudDocument Cloud業務結構：業務結構：Acrobat+Adobe Scan+Adobe SignA

50、crobat+Adobe Scan+Adobe Sign組成組成跨設備文檔處理利器?？缭O備文檔處理利器。2015年Adobe發布 Document Cloud，實現了在不同設備上文檔的流通性，用戶只需把文檔上傳到云端上，或者使用Adobe Scan進行掃描制作PDF文檔，就可以在電腦、手機、iPad或其他移動設備上就能打開編輯。同時，借助Acrobat Reader，用戶不僅可以打開和查看PDF文件，還可以使用一整套注釋工具向文檔添加批注。目前，Adobe公司在PDF格式數字文檔軟件市場具有寡頭競爭地位，擁有強大的技術實力，主要客戶為規模較大的企業和高端個人用戶。商業模式：商業模式：收入模式收

51、入模式由由逐步切換至訂閱式逐步切換至訂閱式。Document Cloud業務訂閱收費模式的收入貢獻逐步由10%發展至2019年接近90%。23%30%29%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002015201620172018201920152015- -2019 Adobe Document Cloud ARR2019 Adobe Document Cloud ARRARR(百萬美元)YoY-3%9%17%24%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140020152016201720

52、1820192015-2019 Adobe Document Cloud RevenueRevenue(百萬美元)YoYAdobe DCAdobe DC業務快速增長的驅動因素：業務快速增長的驅動因素：1 1）市場規模擴張。）市場規模擴張。PDF市場仍處在快速發展階段，Adobe預測20222年全球市場規模是當前市場的三倍；2 2）云轉型帶來更多新用戶。）云轉型帶來更多新用戶。2019年40%的訂閱用戶為Acrobat產品的新用戶。3 3）功能擴展帶來的）功能擴展帶來的ARPUARPU提升。提升。增值功能的持續增加吸引更多需求，2019年簽名交易提升4倍。212.4 國內主要競爭對手：萬興科技資

53、料來源：公司官網、公告，wind，招商證券萬興科技：國內領先的消費軟件公司。萬興科技：國內領先的消費軟件公司。公司成立于2003年，于2018年1月深交所上市，是一家主要從事消費類軟件研發、銷售及提供相應技術支持服務的企業，產品包括多媒體類、跨端數據管理類和數字文檔類三大類，其中數字文檔類軟件產品主要包括PDF編輯器（PDFelement）、PDF轉換工具（PDFConverter）等，主要用戶群體是個人家庭用戶或企業用戶，包括教師、學生、律師、保險商、SOHO、會計等知識型工作者等。 PDFPDF編輯器編輯器具有PDF創建、編輯軟件，同時提供數字簽名、數據提取、密碼保護、表單制作等多種特色功

54、能。 PDFPDF轉換工具轉換工具具有PDF文件轉換軟件，支持PDF文件與多種文件格式之間的互轉。把握中國市場，緊跟國產替代政策，數字文檔業務快速發展。把握中國市場，緊跟國產替代政策，數字文檔業務快速發展。公司堅持回師中國戰略方針，緊跟國產替代政策，組建專門團隊負責國內市場與政企運營，強化SMB合作，拓展與淘寶店鋪、代理分銷商、電商網站等網絡渠道，基于企業用戶需求異化全面推出各類軟件產品Business版本，快速打開國內市場銷路。近幾年，公司數字文檔業務收入實現了快速增長。50%52%56%53%50%38%35%29%33%31%12%11%11%10%14%2%3%4%5%0%10%20%

55、30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019萬興科技收入構成萬興科技收入構成多媒體軟件跨端數據管理軟件數字文檔軟件其他33%29%6%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012020152016201720182019萬興科技數字文檔軟件收入及增速萬興科技數字文檔軟件收入及增速數字文檔軟件（百萬元）YoY222.4 國內潛在最大競爭對手：金山辦公資料來源：公司官網、公告，wind，招商證券作為國產辦公軟件絕對龍頭，金山辦公在推廣作為國產辦公軟件絕對龍頭，金山辦公在推廣PDFPDF業務方面具備天然優勢

56、。業務方面具備天然優勢。辦公場景是PDF軟件使用的主要場景之一，在此場景內金山辦公具有國內最豐富的產品線，WPS系列產品（包括office、圖片等）與PDF產品的相互融合以及前者對后者的導流使得公司的PDF產品在觸達用戶、引導用戶使用和培養用戶使用習慣方面具備天然優勢。作為WPS產品的核心組件，PDF技術的研發也一直受到公司的重視，公司IPO募投項目中多個項目均涉及PDF組件的升級和相關產品的開發。WPS OfficeWPS Office應用中心集成了應用中心集成了PDFPDF相關功能相關功能金山辦公推出的獨立金山辦公推出的獨立PDFPDF產品產品金山金山PDFPDFOFDOFD領域，金山辦公

57、通過控股數科網維進行布局。領域，金山辦公通過控股數科網維進行布局。數科網維是OFD國家版式標準的主要編制單位之一，也是黨政機關電子公文標準規范等一系列國家電子文件相關標準的參編單位，是國內主要的專業版式文檔處理產品和技術服務提供商，產品應用于電子公文、數字檔案、電子證照、電子票據、數字出版等行業和領域。8月18日金山辦公公告擬收購數科網維37.52%股權以加強公司在國家標準版式文件OFD新領域內的布局，收購后持有67.52%股權。綜上，我們認為，作為國產辦公軟件龍頭，金山辦公在版式文檔領域的的布局或將對行業競爭格局將產生較大影響。綜上，我們認為，作為國產辦公軟件龍頭，金山辦公在版式文檔領域的的

58、布局或將對行業競爭格局將產生較大影響。數科網維數科網維OFDOFD系列產品及報價系列產品及報價23 公司概況公司概況 行業情況及對標分析行業情況及對標分析 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇競爭優勢：具有全球影響力和競爭力的競爭優勢：具有全球影響力和競爭力的PDFPDF廠商廠商成長邏輯：企業市場份額提升、云轉型、平臺化發展成長邏輯：企業市場份額提升、云轉型、平臺化發展 募投項目分析募投項目分析盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議243.1 競爭優勢：具有全球影響力和競爭力資料來源：Foxit公告，官網，招商證券我們認為，我們認為，福昕軟件福昕軟件作為作為PDFPDF電子文檔核心技術與應用

59、領域領導者電子文檔核心技術與應用領域領導者具有三大競爭優勢：具有三大競爭優勢：1 1）技術優勢）技術優勢 福昕軟件擁有二十年版式文檔技術開發經驗，掌握完全自主產權的 PDF 核心技術，在特定領域具有相對優勢，是國際PDF標準組織核心成員、中國板式文檔PFD標準制定成員，其綜合技術水平僅次于行業龍頭Adobe，改變了Adobe在PDF領域絕對壟斷的地位。 2011年公司獲得亞馬遜亞馬遜中國資本戰略投資，與亞馬遜合作為Kindle設備及各種Kindle客戶端閱讀應用提供PDF文檔支持。2013年，公司發布專為Windows&Store Apps 模式研發的PDF軟件開發工具包。福昕閱讀軟件PDF閱

60、讀器（Foxit Reader) 被微軟微軟指定為ADRMS2.0、SharePoint2013及SharePoint Online在Office365壞境中的首選PDF閱讀器。2014年福昕軟件加入GoogleGoogle PDFium開源項目。2 2）客戶優勢。）客戶優勢。公司經過多年發展，依托產品和服務優勢，獲得眾多用戶青睞，積累了大量客戶資源，包括多家財富五百強與知名企業等，擁有強大的競爭優勢。公司目前擁有企業級客戶超 10 10 萬家萬家，主要客戶有： Google、Intel、Microsoft、Amazon、Morgan Chase Bank、Ask.Com、Evernote、I

61、BM、NASDAQ OMX等，國內客戶包括中國鐵建、中國電力工程顧問集團、科大訊飛、中國人壽等，并在 2019 年簽署了中央企業聯合采購框架協議。3 3）品牌優勢。）品牌優勢。公司與Adobe 等大型軟件企業同位于PDF行業競爭第一梯隊，品牌優勢顯著，是中國為數不多的具有全球影響力和競爭力的國際軟件知名品牌。其一貫堅持自主產權、自主品牌，并積極推進電子文檔技術應用的創新，在世界范圍內屢獲各項行業重要獎項，獲得業界的好評及用戶青睞。在軟件國產化進程中，公司承擔了多項國家級、市級重大科研項目的研發工作。253.2 成長邏輯一：國內外企業市場份額提升資料來源：福昕鯤鵬官網，招商證券我們認為，我們認為

62、，PDFPDF企業市場本質由無紙化辦公需求驅動，公司作為具有全球領先優勢的廠商除充分享受行業高增紅利之外，在國內外企業市場本質由無紙化辦公需求驅動，公司作為具有全球領先優勢的廠商除充分享受行業高增紅利之外，在國內外企業級市場上都面臨份額提升機遇。企業級市場上都面臨份額提升機遇。國內成長機遇：國產化國內成長機遇：國產化PDFPDF軟件作為基礎軟件和通用軟件，國產化需求強烈。軟件作為基礎軟件和通用軟件，國產化需求強烈。PDF文檔作為電子文檔交換的重要格式，廣泛應用于社會生活和生產的各個領域，因而PDF 軟件產品將是國家信息安全建設的重點之一，特別在政府、金融、能源等國民經濟重點領域國產化需求突出。

63、公司作為國內PDF技術領軍企業，未來有望充分受益國產替代大趨勢。公司具有完全自主的技術體系，是實現公司具有完全自主的技術體系，是實現PDFPDF國產化的主力廠商。國產化的主力廠商。公司始終堅持自主研發的技術發展路徑，目前已形成了包含 PDF 文檔解析技術與渲染技術、 跨平臺技術、 PDF文檔轉換技術、文檔高壓縮技術、互聯 PDF 技術和 PDF 電子表單技術等核心技術在內的、較為完善的自有知識產權技術體系。公司長期致力于實現軟件國產化，是中國電子文檔處理軟件中便攜文件格式領域具有國際影響力的民族品牌，其中“福昕互聯 PDF 可控文檔協同平臺” 取得了信息系統安全等級保護三級認證。版式文檔安全不

64、容忽略，福昕鯤鵬在版式文檔安全不容忽略，福昕鯤鵬在OFDOFD領域具有領先的競爭地位。領域具有領先的競爭地位。福昕鯤鵬是公司子公司（持股37.68%），2014年受讓了公司全部OFD相關知識產權。福昕鯤鵬是OFD的創始成員和核心成員之一，版式技術擁有超過20年的長期積累，旗下產品“福昕OFD版式辦公套件”與福昕軟件PDF閱讀器是在同一底層技術架構上進行自主研發，實現了雙方產品對國家版式標準OFD與國際PDF標準的互為支持。福昕鯤鵬OFD產品于2017年度國家保密科技進步二等獎，2019年成為網信事業（數字政府）創新驅動示范產品。福昕鯤鵬福昕鯤鵬OFDOFD系列產品及解決方案系列產品及解決方案國

65、外發展機遇：差異化優勢搶奪客戶國外發展機遇：差異化優勢搶奪客戶KAKA領域，技術實力領先。領域，技術實力領先。KA客戶的需求通常超越標準產品所能提供的功能范圍（例如Amazon跟福昕的合作主要是提升kindle端的PDF閱讀體驗），而福昕通過將業務拓展至Amazon、Google等互聯網巨頭已證明自身PDF技術實力，未來有望繼續提升KA市場份額。SMBSMB領域，性價比優勢明顯。領域，性價比優勢明顯。對SMB客戶而言，福昕與龍頭Adobe PDF產品功能接近，但福昕福昕PDFPDF產品的永久授權模式或者較低的訂產品的永久授權模式或者較低的訂閱成本更具優勢，因而更具吸引力。閱成本更具優勢，因而更

66、具吸引力。26資料來源：Adobe招股說明書，wind，招商證券云服務是文檔管理軟件行業發展的重要趨勢云服務是文檔管理軟件行業發展的重要趨勢：1）云服務產品的交互性和一些特殊功能是單機軟件無法比擬的，云平臺的特性能夠更好地利用互聯網優勢實現文檔交互，增加移動端和桌面端互聯的便利性，云端的信息規整利于文檔收集和分發，極大提升工作效率；2）為企業提供私有云端的文檔管理平臺，對大型企業級用戶提升工作效率、降低經營成本均能起到很大幫助，是企業未來信息化建設的重要組成部分；3）行業巨頭已經著手布局云服務，如Adobe的Creative Cloud 與 Document Cloud 兩類云產品已為其帶來新

67、的收入增長點，單項產品收入也在高速增長。龍頭龍頭AdobeAdobe基本完成云轉型，基本完成云轉型，SaaSSaaS模式優越性逐步顯現。模式優越性逐步顯現。公司于2009年銷售模式從一次性授權逐步轉向按月或按年進行服務訂閱的模式轉變，在經歷了最初幾年增速逐年下滑的陣痛后，2014年起營收增速逐年回升（當年SaaS收入占比首次超過50%），與此同時規模效應顯現，銷售費用率和管理費用率大幅下降，凈利率大幅提升。3.2 成長邏輯二：云轉型，從傳統軟件走向SaaS服務13%-18%29%11%4%-8%2%16%22%25%24% 24%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406

68、0801001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920142014年年AdobeAdobe營收增速回升營收增速回升營業收入（億美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920142014年以后年以后AdobeAdobe凈利率持續提升凈利率持續提升凈利率銷售費用率管理費用率云轉型何以提升云轉型何以提升AdobeAdobe盈利能力？我們認為，主要是由于：

69、盈利能力？我們認為，主要是由于：1）訂閱模式降低了購買門檻，從而有利于獲得更多新用戶。從數據上看，Adobe Acrobat云轉型對新用戶獲取的促進極其明顯，2019年Acrobat超過40%的訂閱用戶為新用戶；2）云模式下產品迭代周期更短、功能推送更及時，能夠激活更多非活躍用戶，同時由于更容易防盜版也能轉化更多盜版用戶，因此可以全面提升產品的用戶基數；3）云模式提高了客戶LTV，為公司長期收入增長帶來保障；4）云模式有利于提升推廣、部署、實施、交付及服務支持效率，從而降低相關費用率。我們認為，我們認為，AdobeAdobe云轉型極大地提高了云轉型極大地提高了PDFPDF市場對市場對SaaSS

70、aaS訂閱的接受度，福昕作為全球領先的訂閱的接受度，福昕作為全球領先的PDFPDF軟件廠商之一，云轉型具有后發軟件廠商之一，云轉型具有后發優勢，同時公司亦具備云轉型的客戶基礎、市場有利地位以及相關技術準備，未來往云方向的轉型值得期待。優勢，同時公司亦具備云轉型的客戶基礎、市場有利地位以及相關技術準備，未來往云方向的轉型值得期待。27資料來源：Adobe官網，公司招股說明書，招商證券龍頭龍頭AdobeAdobe DCDC產品的平臺化策略：產品的平臺化策略：橫向上：1）進行功能延伸的與產品集的豐富，使產品越來越強大；2）跨平臺、多終端支持，提供無縫銜接的使用體驗?？v向上：1）向下鏈接Adobe S

71、ensei，接入AI能力，提供更智能化的產品和服務；2）向上基于Sensei的API、Acrobat.js、Adobe.io等與合作伙伴（SAP、box、workday）一起提供更多文檔服務、釋放生態價值。從從AdobeAdobe的發展路徑上看，橫向的拓展領先于縱向的拓展，即的發展路徑上看，橫向的拓展領先于縱向的拓展，即AcrobatAcrobat應用在功能和終端上的延伸是應用在功能和終端上的延伸是AdobeAdobe提供更豐富和有效的文提供更豐富和有效的文檔服務的基礎。檔服務的基礎。平臺化發展提升長期增長潛力：平臺化發展提升長期增長潛力：橫向上，多終端支持、功能延伸及產品集的豐富有利于提升A

72、RPU；縱向上，鏈接AI、開放生態有利于獲取更多用戶。產品功能的豐富、對多平臺&終端的適配以及往智能化、開放化的發展，將不斷提升客戶黏性、單客戶價值，降低獲客成本、客戶流失率，奠定公司未來長期增長基礎。我們認為，福昕已具備平臺化發展的客戶與技術基礎。我們認為，福昕已具備平臺化發展的客戶與技術基礎。公司在PDF領域深耕多年，目前直接個人用戶5.6億，企業用戶超10萬家，可為平臺化發展提供精準的需求支持以及內容和數據積累。此外，領先的PDF技術優勢以及豐富的云、AI等創新技術的儲備也為縱向的延伸提供了牢固的技術基礎。3.2 成長邏輯三：平臺化，提升長期增長潛力開放生態：開放生態：PDFPDF即服務

73、即服務自研及通過Sensi、Acrobat.js、Adobe.io對接合作伙伴提供基于PDF的文檔服務鏈接鏈接AIAI能力能力打通底層的內容和數據，由AI底層平臺Sensei提供AI支持功能延伸及產品集豐富功能延伸及產品集豐富創建與瀏覽-壓縮與整合-編輯-協作（3D）-線上會議（Connect）-打印-簽名-掃描-保護-云存儲-Adobe Sensei AI（如自動創建表單等）多平臺、跨終端支持多平臺、跨終端支持平臺：Windows-Mac、Linux終端：PC-Web Online-移動端（手機、PAD）-云端Adobe DCAdobe DC產品平臺化發展路徑產品平臺化發展路徑橫向：橫向：A

74、crobatAcrobat應用市場，約應用市場，約7070億美金億美金縱縱向：向：文文檔檔服服務務平平臺，臺，約約6060億億美美金金28 公司概況公司概況 行業情況及對標分析行業情況及對標分析 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 募投項目分析募投項目分析 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議294.1 募投項目分析資料來源：招股說明書，招商證券公司公開發行公司公開發行12041204萬股，募集資金扣除發行費用后將按照項目的輕重緩急順序投資于以下項目：萬股，募集資金扣除發行費用后將按照項目的輕重緩急順序投資于以下項目： PDFPDF產品研發及升級項目：產品研發及升級項目：該項目一方面將進

75、一步升級公司的現有產品，持續進行優化和完善；另一方面打造 Phantom PDF 企業版，在新版本中搭建云平臺架構與企業管理控制臺，為企業級用戶打造高效的文檔管理工具及平臺。 文檔智能云服務項目：文檔智能云服務項目：通過機器學習、人工智能、云計算等先進技術，提供文檔智能、文檔安全保護、數字簽名、文檔協同等云增值服務模塊，為用戶提供多種訂閱服務的選擇，促進公司實現從軟件授權業務向 SaaS 服務轉型，其將與公司現有業務互相促進，并與 Phantom PDF 企業版緊密結合，增加公司的產品與服務內容。 前沿文檔技術研發項目：前沿文檔技術研發項目：結合公司 PDF 文檔技術，開展前沿技術研究工作，主

76、要研究領域：1）大數據采集、存儲管理、預處理和統計分析技術；2）去中心化、高度可信任的 PDF 文檔和互聯 PDF 元數據存儲技術；3）神經網絡機器深度學習技術；4）應用 DevOps 軟件開發技術。 全球營銷網絡及配套建設項目：全球營銷網絡及配套建設項目：以中國、美國及德國為中心，在全球建立營銷和服務網絡，可提升公司在海外的營銷能力，能夠有效提升公司的客戶服務能力，滿足公司大力發展海外及國內市場的需要，提高公司的競爭力和市場覆蓋率；同時，能夠增強公司品牌在全球市場的影響力，提升公司的品牌價值。公司募投項目公司募投項目我們認為，公司募投項目圍繞核心產品的完善與升級展開，覆蓋了企業級產品與云產品

77、的研發和落地、大數據及人工智能等我們認為，公司募投項目圍繞核心產品的完善與升級展開，覆蓋了企業級產品與云產品的研發和落地、大數據及人工智能等前沿技術的應用以及營銷網絡的建設等領域，符合行業及公司發展趨勢，有利于提升公司長期核心競爭力。前沿技術的應用以及營銷網絡的建設等領域，符合行業及公司發展趨勢，有利于提升公司長期核心競爭力。30 公司概況公司概況 行業情況及對標分析行業情況及對標分析 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 募投項目分析募投項目分析 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議315.1 盈利預測收入拆分及預測：收入拆分及預測：1）PDF編輯器與閱讀器國內受益“云”及“信創”大趨勢

78、，國外持續提升企業市場份額，未來三年仍將維持快速增長；2）開發平臺與工具受大客戶特定版本SDK影響有所波動，未來有望企穩回升；3）企業文檔自動化解決方案受益B端需求增長將加速發展；4）PDF工具及在線服務體量較小且需求相對旺盛，維持快速增長。費用率預測：費用率預測：綜合考慮公司業務特性、規模效應以及募投項目影響，我們預計20-22年銷售費用率和管理費用率整體呈下行趨勢，分別為37.00%/36.00%/34.50%和16.80%/15.50%/14.30%；研發投入加大，研發費用率上行，為17.00%/17.80%.18.30%。綜上綜上，預計預計2020- -2222年歸母凈利潤年歸母凈利潤

79、1 1. .3030/ /1 1. .9898/ /2 2. .7777億元億元，YoYYoY + +7676% %/ /5252% %/ /4040% %。數據來源：wind、招商證券單位：百萬元，CNY2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E主營業務收入1762202803685437701,033YoY25.05%27.22%31.47%47.44%41.76%34.19%毛利率90.16%91.90%93.46%94.89%95.47%95.79%96.02%其中PDF編輯器與閱讀器99130184286444643869YoY31.21%41.76%55

80、.56%55.00%45.00%35.00%毛利率89.94%94.23%95.33%96.51%96.80%96.95%97.10%開發平臺與工具61585639435164YoY-4.95%-3.24%-30.70%10.00%20.00%25.00%毛利率93.13%92.05%95.43%92.87%93.00%93.50%94.00%企業文檔自動化解決方案11263333415372YoY139.89%26.69%-1.98%25.00%30.00%35.00%毛利率84.01%84.78%82.71%85.44%86.50%87.00%87.50%PDF工具及在線服務5671116

81、2229YoY17.43%9.62%56.85%50.00%40.00%30.00%毛利率72.64%71.82%79.37%87.78%88.00%88.50%89.00%福昕軟件收入拆分及預測福昕軟件收入拆分及預測325.2 估值分析估值依據：估值依據：從通用軟件和基礎軟件角度，公司在A股的可比公司包括萬興科技、鼎捷軟件、泛微網絡等，目前該類公司主要采取PS估值法以及PE估值法。 PS：我們以萬得一致預期營業收入以及2020年8月28日總市值和收盤價為基礎測算三家可比公司平均PS(2020)為9.68倍。數據來源：wind、招商證券（截至2020年8月28日）PSPS估值對比表估值對比表代

82、碼代碼公司公司市值市值（億元）（億元）股價（元）股價（元）EPSEPSPEPE201920192020E2020E2021E2021E201920192020E2020E2021E2021E300624.SZ萬興科技9875.701.080.981.2970 77 59 300378.SZ鼎捷軟件8431.520.390.460.6081 69 53 603039.SH泛微網絡221103.900.950.861.12109 120 92 算數平均算數平均87 87 89 89 68 68 代碼代碼公司公司市值市值（億元）（億元）股價（元）股價（元）收入（億元）收入（億元）PSPS201920

83、192020E2020E2021E2021E201920192020E2020E2021E2021E300624.SZ萬興科技9875.707.039.3112.0514.00 10.58 8.17 300378.SZ鼎捷軟件8431.5214.6715.9618.895.70 5.24 4.42 603039.SH泛微網絡221103.9012.8616.6621.7017.15 13.24 10.17 算數平均算數平均12.28 12.28 9.68 9.68 7.59 7.59 PEPE估值對比表估值對比表 PE：我們以萬得一致預期凈利潤以及截止至2020年8月28日的總市值和收盤價為基

84、礎測算三家可比公司平均PE(2020)為89倍。335.3 投資建議全球全球PDF軟件領軍廠商軟件領軍廠商。公司是全球范圍內綜合技術實力僅次于Adobe的PDF軟件廠商，基于PDF技術為B端和C端用戶提供電子文檔軟件產品及服務，收入來自200多個國家和地區，直接用戶5.6億、企業客戶超10萬家，旗下品牌Foxit及核心產品具有全球影響力和競爭力。通過詳細分析龍頭Adobe及行業發展情況，我們認為福昕未來的主要成長邏輯為國內外企業市我們認為福昕未來的主要成長邏輯為國內外企業市場份額提升場份額提升、云轉型及平臺化發展云轉型及平臺化發展。成長邏輯一：企業市場份額提升成長邏輯一：企業市場份額提升。我們

85、認為，除了享受由無紙化辦公需求驅動的PDF企業市場高增紅利之外，公司在國內外企業市場份額有望持續提升：國內，主要受益PDF軟件作為基礎和通用軟件的強烈國產化需求以及國內版式文檔標準OFD的信創需求；國外，憑借領先的技術能力以及高性價比持續拓展KA及SMB客戶，搶奪企業市場。成長邏輯二成長邏輯二：云轉型：云轉型。云模式能極大提升電子文檔的收集、分發以及交互協作的效率和安全性，切中企業電子文檔管理痛點。參考Adobe發展歷程，云轉型后的成長性、盈利能力穩步提升。我們認為，龍頭的轉型極大地提高了市場對SaaS訂閱的接受度，福昕作為行業領先廠商云轉型具有后發優勢，同時也具備轉型的客戶基礎、市場有利地位

86、以及相關技術儲備。成長邏輯三成長邏輯三：平臺化發展：平臺化發展。Adobe Acrobat 于橫向上進行功能延伸及產品集豐富，同時提供跨平臺和終端支持，縱向上接入Sensei平臺提供AI服務并開放基于PDF的文檔服務接口釋放生態價值，平臺化的發展有利于獲取更多付費用戶并提升客戶黏性與ARPU。我們認為福昕作為全球領先的PDF廠商也已具備平臺化發展的基礎，長期成長路徑明晰。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：預計公司20-22年分別實現歸母凈利潤1.30/1.98/2.77億元，同比增長76%/52%/40%。公司尚未上市，暫不給予投資評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新技術、新產品研發

87、不及預期；國內市場拓展不及預期；海外市場風險。，招商證券會計年度會計年度201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)2813695447711035同比增長27%31%47%42%34%營業利潤(百萬元)4881148228323同比增長29%67%83%55%41%凈利潤(百萬元)3874130198277同比增長36%93%76%52%40%每股收益(元)1.07 2.05 2.71 4.11 5.75 ROE14%23%4%6%7%34行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗舅幮袠I快速發展，有眾多公司參與其中，未來不排除行業整體競爭加劇導致企業盈利能力下降的風險；新技術新技

88、術、新產品研發不及預期：新產品研發不及預期：公司圍繞PDF展開的新技術、新產品的研發和落地進度可能比預期要慢，進而有可能導致公司失去部分業務機會；國內市場拓展不及預期：國內市場拓展不及預期：目前公司主要收入來自海外，若國內市場的拓展低于預期，則可能導致公司成長受拖累；海外市場風險：海外市場風險：公司在海外市場面臨市場政策變動、中美貿易摩擦等風險，可能對公司海外業務造成較大影響。風險提示35附：財務預測表36負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉玉萍

89、：劉玉萍：招商證券計算機行業首席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士，對外經濟貿易大學經濟學學士。范范昳蕊：蕊：招商證券計算機行業分析師，美國本特利大學商業分析專業碩士，中央財經大學管理科學學士，2017年8月加入招商證券研究所。周翔宇：周翔宇：招商證券計算機行業分析師，三年中小盤研究經歷，獲得2016/17年新財富中小市值團隊第五、第二名。孟孟 林：林：招商證券計算機行業分析師，中科院信息工程研究所碩士，兩年四大行技術部工作經驗，兩年一級市場投資經驗，2020年加入招商證券研究所。分析師承諾37公司短期評級以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：強烈推薦：

90、公司股價漲幅超基準指數20%以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業平均水平B：公司長期競爭力與行業平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業平均水平行業投資評級以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數投資評級定義38本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券

91、投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明39感謝聆聽Thank You