【公司研究】福昕軟件-深度研究：云化升級中的國產PDF領軍-20200904（30頁）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 新 股 分 析 證 券 研 究 報 告 計算機 2020 年 09 月 04 日 福昕軟件 (688095) 深度研究 云化升級中的國產 PDF 領軍 發行上市資料： 發行價格（元） 238.5 發行股數（萬股） 1204 發行日期 2020-08-28 發行方式 戰略配售,網下詢價,上網 定價 主承銷商 興業證券股份有限公司, 國泰君安證券股份有限公 司 上市日期 - *首日上市股數-萬股 投資要點： 國際化布局的 PDF 全套解決方案專家。1）經過近 20 年的積累，公司已建立起一整套擁 有完全自主知識產權的 PDF 技術體系，主要包括 PDF

2、編輯器與閱讀器產品、開發平臺與 工具、PDF 相關獨立產品等；2）公司已得到亞馬遜、谷歌、微軟、英特爾等國際知名 IT 企業的認可，主要客戶包括國際知名企業、大量中小型企業及個人用戶，客戶所屬行業涵 蓋政府、能源、出版、金融、法律、教育、醫療、生產制造、建筑等；3）17-19 年，公 司的收入 CAGR 為 29%，歸母凈利潤 CAGR 為 70%，呈現強勁的增長。 底層技術創新+靈活銷售策略，突破國際巨頭壟斷。1）PDF 文檔相關業務潛在市場規模 2020 年可達 53 億美元，Adobe 作為領軍，其 PDF 文檔管理業務 12-19 年的收入 CAGR 達 56%，證明賽道的高成長性；2

3、）公司是 PDF 行業壟斷格局的主要挑戰者，主打產品與 Adobe Acrobat Pro 功能基本對等，且具備性價比優勢，訂閱價格僅為競品的 60-70%左 右；3）Adobe 產品全面云化后留下授權市場空白，公司抓住機遇及時填補，靈活提供永 久授權/訂閱模式，實現差異化銷售；4）近年來公司積極開拓國內市場，擁有中鐵建等國 內客戶，2019 年公司簽署了中央企業聯合采購框架協議，國內市場已成為重要增長點。 看好公司繼續提升市場份額、客均收入，云化轉型是重要看點。1）本次募投項目實施后， 公司技術和銷售的競爭力將顯著提升，將帶來新一輪的市場份額擴張；2）2017 年至今公 司兩次上調銷售價格。

4、 由于和對標產品價差明顯， 提價空間仍較大； 3） 公司訂閱模式 17-19 年的銷售額 CAGR 高達 150%，公司將著重打造云平臺與云服務產品，提供文檔智能、文 檔安全保護、數字簽名、文檔協同等云增值服務模塊，促進公司向 SaaS 服務轉型。 盈利預測與估值：我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 5.14/7.01/9.51 億元；歸母凈 利潤分別為 1.33/2.15/3.05 億元。根據可比公司平均估值水平，我們認為給予公司 2021 年 85-95 倍 PE 是合理的，對應合理市值區間為 183-204 億元?？紤]到公司發行后總股本 為 4814 萬股，對應合理股價區間為

5、 380-424 元/股。 考慮新股溢價效應： 根據歷史數據統計， 上市前 30 日的新股具有明顯溢價特征， 按照 2018 年以來計算機板塊新股上市 30 個交易日內整體溢價率統計： 溢價率在 53%-71%， 因此公 司上市初期有可能的價格波動區間為 581-725 元。 風險提示：產品類型較為單一，海外經營的風險，市場競爭加劇，商譽減值。 特別提示：本報告所預測新股定價不是上市首日價格表現，而是現有市場環境基本保持不 變情況下的合理價格區間。 基礎數據（發行前）: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 10.78 總股本/流通 A 股(百萬) 36/- 流通 B 股/H 股

6、（百萬） -/- 證券分析師 劉洋 A0230513050006 施鑫展 A0230519080002 聯系人 施鑫展 (8621)232978187422 盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 369 226 514 701 951 同比增長率（%） 31.4 46.6 39.2 36.4 35.8 歸母凈利潤（百萬元） 74 62 133 215 305 同比增長率（%） 92.6 278.4 80.0 61.5 41.6 每股收益（元/股） 2.05 1.71 2.77 4.48 6.34 毛利率（%） 94.8 96.2 95.3

7、95.6 95.9 ROE（%） 22.6 15.9 4.4 6.7 8.8 市盈率 - - - - 財務指標 2017 2018 2019 流動比率 2.0 1.8 1.9 資產負債率 24.1 27.8 28.3 應收賬款周轉率 5.6 5.4 7.0 存貨周轉率 723.3 742.9 1527.3 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 國際化布局的 PDF 全套解決方案專家 . 5 1.1 深耕二十年，產品覆蓋 PDF 全生命周期 . 5 1.2 技術能力領先，擁有完

8、全自主知識產權 . 7 2. 擴張要訣：底層技術創新+靈活銷售策略 . 9 2.1 跨越技術門檻，突破巨頭壟斷 . 9 2.2 更高的性價比，有全球競爭力 . 13 2.3 靈活銷售模式，客戶覆蓋面廣 . 16 3. 未來可期：云化、智能化、全球化 . 19 4. 盈利預測與估值分析 . 22 4.1 盈利預測. 22 4.2 估值分析. 25 5. 風險提示 . 26 目錄 rQpMsPtOsQrQnRsPvNxOpM8ObP8OsQpPnPoOlOrRxOfQoOoR8OoOzQMYtPnMMYqMmR 3 3 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁

9、 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司的產品和商業模式向著多元化方向發展 . 5 圖 2：公司產品覆蓋 PDF 文檔全生命周期 . 6 圖 3：PDF 編輯器與閱讀器是公司主要的收入來源和增長點 . 7 圖 4：2019 年 PDF 編輯器永久授權收入占比 67% . 7 圖 5：PDF 編輯器永久授權銷售數量迅速增長 . 7 圖 6：Adobe DC 業務年度經常性收入高速增長 . 9 圖 7：PDF 標準的發展，促使核心技術不斷迭代 . 10 圖 8：公司首創的互聯 PDF 技術已經形成多個版本體系 . 11 圖 9：福昕等公司正在挑戰 Adobe 的壟斷格局 . 12 圖 10：2

10、019 年公司盈利指標處于行業較高水平 . 12 圖 11：研發人員占比近半，銷售人員增長較快 . 12 圖 12：公司銷售費用投入較為激進 . 12 圖 13：與競品相比，福昕高級 PDF 編輯器在多個評價維度中評分最高 . 15 圖 14：福昕 Phantom PDF 訂閱價格僅為 Adobe Acrobat 的 60-70%左右 . 15 圖 15：福昕 Phantom PDF 永久授權價格僅為 Adobe Acrobat 的 40-50%左右15 圖 16：公司目前仍以授權模式銷售為主 . 18 圖 17：Adobe 已經全面轉向訂閱模式 . 18 圖 18：非在線商店直銷是公司的主要

11、銷售方式 . 19 圖 19：公司客戶以北美市場為主，中國大陸地區占比迅速提高 . 19 圖 20：公司已經開放“福昕云辦公”的注冊和使用 . 21 圖 21：PDF 編輯器與閱讀器-永久授權模式收入分拆 . 22 圖 22：PDF 編輯器與閱讀器-訂閱模式收入分拆 . 23 表 1：公司擁有完全自主知識產權的 PDF 技術體系 . 8 表 2：公司憑借核心技術獲得了多項重要技術獎項 . 9 表 3：公司國內外的主要競爭對手 . 11 表 4：PDF 編輯產品功能對比，福昕高級 PDF 編輯器更勝一籌 . 13 表 5：版本升級為授權模式提價提供了基礎 . 16 表 6：訂閱模式價格同樣進行了

12、多輪上調 . 16 4 4 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：公司客戶覆蓋全球全行業 . 17 表 8：PDF 編輯器與閱讀器的永久授權與訂閱模式銷售情況 . 18 表 9：公司的募投項目情況（萬元） . 20 表 10：前沿文檔技術研發項目助力智能化、高端化 . 21 表 11：全球營銷服務網絡及配套建設項目投資概況 . 22 表 12：收入毛利拆分表 . 24 表 13：可比公司估值情況 . 25 表 14：可比公司選擇及關鍵指標對比 . 26 5 5 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁

13、 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 國際化布局的 PDF 全套解決方案專家 1.1 深耕二十年，產品覆蓋 PDF 全生命周期 公司于 2001 年成立，致力于 PDF 電子文檔領域。經過長期的技術積累，公司已成為 擁有自主知識產權、自主研發能力的基礎軟件、通用軟件企業。此外，公司通過國際化運 營打破了國際巨頭壟斷格局，產品在國際市場的聲譽頗高。公司在亞洲、美洲、歐洲和澳 洲設有多家子公司， 根據公司官網數據， 其直接用戶已超 5.6 億， 企業客戶數達 10 萬以上， 遍及世界 200 多個國家和地區。公司發展軌跡包括以下兩個方面： 1）產品線向跨平臺、多終端方向發展。在業務初創期，公司

14、于 2004 年發布福昕 PDF 閱讀器 V1.0，主要核心技術均具有完全自主知識產權。在產品完善階段，公司形成了較為 齊全的產品體系，包括：PDF 產品套件、SDK 開發工具、PDF 自動化解決方案等。在此階 段，產品已適用于各類應用終端，可兼容各類操作系統。在品牌建立階段，公司積極推進 PDF 技術與云技術相結合，率先在基于瀏覽器平臺的云端技術、互聯 PDF 技術上取得了突 破。 2）商業模式向多元化演變，堅定國際化發展策略。公司傳統商業模式為授權模式。近 年來，公司緊跟行業潮流，推廣服務訂閱模式，授權、服務訂閱并行發展。與此同時，公 司積極通過有針對性的宣傳銷售策略拓展國際客戶，在國際市

15、場可與國際大型廠商直面競 爭。公司客戶主要來自于歐、美、日、澳等地區，客戶類型多樣，從個人用戶到國際知名 IT 企業以及公共部門均有涉及。 圖 1：公司的產品和商業模式向著多元化方向發展 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 提供覆蓋整個 PDF 文檔生命周期的軟件產品與解決方案。公司產品及服務主要包括： PDF 編輯器與閱讀器產品、開發平臺與工具、企業文檔自動化解決方案，以及 PDF 相關獨 立產品。公司產品適用于桌面電腦、平板電腦、企業級服務器、智能手機及嵌入式設備等 多種應用終端，并可在 Windows、Mac、Linux、Android、iOS、Windows UWP、Web 等平臺實現

16、同等功能、性能以及用戶體驗。 6 6 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司產品覆蓋 PDF 文檔全生命周期 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司主要產品和服務可分為以下四類： 1）PDF 編輯器與閱讀器，為標準化產品，能夠全方位滿足用戶對 PDF 閱讀、編輯、 轉換、 電子簽章等需求。 PDF 編輯器與閱讀器是公司的主要產品， 也是毛利率最高的產品， 2017 至 2019 年收入 CAGR 達 48.5%。其中，PDF 閱讀器主要為提高公司知名度的免費 產品，PDF 編輯器產品分為永久授權銷售和訂閱銷售，以永久授

17、權模式為收入主體。PDF 編輯產品永久授權銷售數量增長可觀，2019 年達到 46.9 萬套，同比增幅 68%。 2）開發平臺與工具，主要向機構客戶提供嵌入式軟件。借助此服務，客戶得以在不同 的平臺應用程序中， 使用主流的編程語言和開發環境， 快速添加 PDF 相關功能。 其中， Foxit PDF SDK 已在亞馬遜、微軟、MobilSign 等眾多知名企業及機構中應用。2014 年，谷歌 與公司合作建立開源 PDFium 項目，將福昕 PDF 技術應用于 Chrome 瀏覽器、安卓手機 操作系統以及 Google Document 等 Google 知名產品。開發平臺與工具的收入總體金額

18、較小，更集中于大客戶，對除谷歌外的大客戶的服務均較為穩定和連續。 3）企業文檔自動化解決方案，為機構客戶批量處理 PDF 文檔提供的軟件產品。此項 服務能夠實現某一領域的特定功能， 包括： 對文檔進行批量索引、 文檔轉換及文檔壓縮等。 主要產品為公司收購的福昕歐洲和 CVision 的原有產品，以及福昕原有技術與外購技術結 合后研發的新產品 Rendition Server。2017 年公司收購 CVision 后，該部分業務收入大 幅增長。 4）PDF 相關工具及在線服務，是基于企業內部服務器及云端的 PDF 相關獨立產品， 包括福昕互聯可控文檔協同平臺、風箏文檔、PDF365 在線轉換編輯

19、平臺、廣告服務等。 其中互聯 PDF（風箏文檔）將傳統 PDF 與互聯技術相結合，把 PDF 文檔所有者和文檔互 聯起來。 7 7 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：PDF 編輯器與閱讀器是公司主要的收入來源和增長點 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 4：2019 年 PDF 編輯器永久授權收入占比 67% 圖 5：PDF 編輯器永久授權銷售數量迅速增長 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 1.2 技術能力領先，擁有完全自主知識產權 公司已建立起一整套擁有完全自主知識產權的 PDF

20、技術體系。當前，公司核心技術群 包含：互聯 PDF 技術、PDF 文檔解析技術與渲染技術、跨平臺技術、PDF 文檔轉換技術、 文檔高壓縮技術、PDF 電子表單技術等。公司形成了自主可控的知識產權體系，包括國內 外發明專利共 37 項，計算機軟件著作權共 78 項。其中，發明項目“福昕互聯 PDF 可控文 檔協同平臺”取得了信息系統安全等級保護三級認證。公司作為國際 PDF 協會主要成員 之一，在進行技術創新研發和市場開拓的同時，積極參與我國文檔格式標準的制定。曾為 國家標準 GB/T33190-2016電子文件存儲與交換格式版式文檔（OFD 版式文檔）起 草單位之一。 0.99 1.30 1.

21、84 2.86 0.61 0.58 0.56 0.39 0.11 0.26 0.33 0.33 0.05 0.06 0.07 0.11 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1 2 3 4 2016A2017A2018A2019A PDF編輯器與閱讀器（左軸-億元）開發平臺與工具（左軸-億元） 企業文檔自動化解決方案（左軸-億元）PDF工具及在線服務（左軸-億元） PDF編輯器與閱讀器增長率（右軸）開發平臺與工具增長率（右軸） 企業文檔自動化解決方案增長率（右軸）PDF工具及在線服務增長率（右軸） 8 8 新股分析 請務必仔細閱讀

22、正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司擁有完全自主知識產權的 PDF技術體系 核心技術名稱 技術簡介及創新性 技術來源 相關專利及軟 件著作權 PDF 文檔解析與渲 染技術 能夠兼容各種軟件生成的 PDF 文檔， 并可正確的解析 PDF 中的各種圖元， 包括文字、 圖像、圖形、顏色空間、pattern 等對象。采用步進式解析技術，實現邊解析邊反饋， 使得解析大文件能夠很快地得到響應，極大地提高了文件的解析、顯示速度，以及解 決了資源占用量大等問題。 自主研發 3 項專利 跨平臺技術 底層軟件代碼具備跨平臺可移植的特性，能夠在不同的平臺實現同等性

23、能，也充分精 簡了代碼的開發量，提高了開發效率，簡化和減少維護的時間成本。 自主研發 4 項軟件著作 權 PDF 文檔轉換技術 公司開發的版面識別和格式轉換技術可在不失真的條件下，實現 PDF 和 Word、 Excel、PowerPoint、RTF、HTML、文本和圖像格式相互轉換，具有轉換速度快、 體積小、效果好的特點。 自主研發 1 項專利 高壓縮比技術 很多 PDF 電子文檔是從紙質文件掃描得到的，或者會包含圖片內容。為了節約存儲 空間，會對文檔中的圖片內容進行壓縮處理。這項技術實現大幅縮小文件體積的同時 還能夠保證壓縮后的文檔顯示足夠清晰。 并購取得 1 項專利 互聯 PDF 技術

24、將傳統 PDF 與云技術相結合，通過云端為每個文檔分配唯一的互聯身份標識信息， 使各孤立、靜態、易復制、難管理的文檔整合為統一標準后互聯起來，可實現對 PDF 電子文檔進行標識、加密、動態授權、副本同步、狀態追蹤等功能。 自主研發 6 項專利、1 項軟件著作權 PDF 電子表單技術 電子表單支持技術為文檔提供很多的輸入域，該技術包括了表單的交互輸入、自動計 算和檢查、二維碼轉換、簽名等功能，可有效簡化信息采集的過程。 自主研發 2 項專利 全功能、高效的圖形 渲染技術 完整的圖像處理算法，可對各種圖元進行高質量的渲染，這些涉及到圖像編解碼、顏 色空間、字體處理以及圖形輸出等眾多環節。采用步進制

25、渲染技術，邊解析邊顯示。 自主研發 1 項軟件著作 權 可信的安全處理技 術 可靠的安全處理算法，包括對稱和非對稱加解密算法、數字簽名算法以及證書訪問體 系在內，可支持國密標準的加密算法。 自主研發 1 項軟件著作 權 全功能、 易用的 PDF 修改和生成技術 全功能、易用的一套修改 PDF 文件和生成 PDF 文件的功能集合，用戶可較為方便的 修改和生成 PDF 文件。 自主研發 2 項專利 全功能的 PDF 文檔 交互技術 Foxit Reader/Phantom PDF 的功能集合與 Acrobat 相當，交互功能較為全面，包 括：表單設計、數字簽名、多媒體交互、JS 交互等高級功能。

26、自主研發 3 項軟件著作 權 殘障人士交互技術 將 PDF 文檔中的信息，通過 Accessibility API，暴露給設備廠商使用，使有視覺障 礙、聽覺障礙、行動障礙的人借助專業設備也可以閱讀 PDF 文檔和進行交互操作。 自主研發 2 項軟件著作 權 資料來源：招股說明書，公司官網，申萬宏源研究 公司綜合技術能力整體處于國際先進水平。公司核心技術在多方面表現突出：文檔解 析和渲染的速度快、文檔處理的穩定和可靠性強、文檔更加安全可控、核心技術跨平臺支 持。因而公司核心技術受國際知名軟件企業青睞，例如，Google 購買了公司的 PDF 文檔 解析和渲染引擎，創建了 PDFium 開源項目，

27、并在包括 Chrome、Google Doc 在內的多 個項目中使用 PDFium；Amazon 在其 Kindle 產品中運用公司的 PDF 核心技術。 公司產品的差異化競爭優勢：1）公司產品擁有互聯 PDF、PDF 表單二維碼采集等多 種獨有功能。這些功能均為根據企業需求，通過自行開發或者收購取得；2）公司提供 Web 版本的編輯器； 3） 移動版本的閱讀器支持動態表單， 常規版本的閱讀器支持文字插入；4） 公司軟件的源代碼采用與平臺無關的技術進行開發，其產品能夠適配于多種平臺，包括云 平臺；5）公司產品的顯示、渲染技術經大量優化，顯示速度快。 9 9 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各

28、項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司憑借核心技術獲得了多項重要技術獎項 序號 公司榮譽 頒發機構 時間 1 2013 年度福建省科學技術進步獎二等獎（Foxit PhantomPDF V5.0）、 2014 年度福建省科學技術 進步獎三等獎（Foxit EMB SDK） 福建省人民政府 2014 年 1 月、 2014 年 12 月 2 國家火炬計劃重點高新技術企業 科技部火炬高技術產 業開發中心 2012 年 1 月 3 2015 年度福建名牌產品-Foxit PDF SDK、foxit pdf phantom 福建省人民政府 2016 年 3 月 4

29、 福昕互聯 PDF 獲第十九屆中國國際高新技術成果交易 會優秀產品獎 中國國際高新技術成 果交易會組委會 2017 年 11 月 5 BRONZE STEVIE WINNERS Foxit PhantomPDF, Foxit Softwares ConnectedPDF STEVIE 2015 年 8 月、 2017 年 6 月 6 Microsoft Gold Independent Software Vendor Microsoft 2012 年 9 月 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2. 擴張要訣：底層技術創新+靈活銷售策略 2.1 跨越技術門檻，突破巨頭壟斷 2020 年 PDF

30、 相關潛在市場規模 53 億美元，領軍公司增長強勁。Adobe 作為文檔軟 件行業的領軍企業，其 Document Cloud（即 PDF 文檔管理業務）的年度經常性收入由 2012 年的 0.49 億美元增至 2019 年的 10.9 億美元， 期間年復合增速達 55.76%。 據 Adobe 公開文件顯示，PDF 文檔相關業務潛在市場規模（TAM）2020 年可達 53 億美元，而 Adobe2019 年營收占其比例僅為 23%。因此，隨著全球信息化進程的加快、現代化企業 管理意識的提升、無紙化辦公的推廣，PDF 作為數字文檔交換的標準格式，其相關業務未 來有較大市場空間。 圖 6：Ado

31、be DC 業務年度經常性收入高速增長 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 1010 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 PDF 行業技術門檻高，全球僅有少數軟件企業通過自主研發的方式掌握了完整的 PDF 格式生成、渲染、轉換與版面識別等關鍵技術。PDF（Portable Document Format，便 攜式文檔格式）標準的發展是基于以應用程序、操作系統、硬件無關的方式進行文件交換 的需求。PDF 文檔以 Post Script 語言圖象模型為基礎，能在不同的設備環境中忠實地再現 原稿的每一個字符、顏色以及圖象。這一特點使

32、PDF 標準自設立起就成為電子文檔發行和 數字化信息傳播的理想文檔格式。因以下原因，PDF 行業技術門檻較高： 1）PDF 文件涉及文字、圖形、圖像等多種格式數據的封裝，結構較為復雜。生成高質 量 PDF 文件，同時快速并且優質地顯示渲染，具有較大的難度； 2）各類程序生成的文件數據格式結構差異較大，可能涉及動態數據結構，因而生成 PDF 涉及復雜的轉換與過濾過程； 3）PDF 的格式未強制要求對文檔排版結構進行定義，因此編輯難度較大，涉及文字段 落的復雜識別過程。 圖 7：PDF 標準的發展，促使核心技術不斷迭代 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司在 PDF 技術上有深厚的積淀，以其首

33、創的互聯 PDF 為例：該技術將傳統 PDF 與 云技術相結合，通過云端為每個文檔分配唯一的互聯身份標識信息，使各孤立、靜態、易 復制、難管理的文檔整合為統一標準互聯起來，可實現對 PDF 電子文檔進行標識、加密、 動態授權、副本同步、狀態追蹤等功能。引領了文件互聯網（IoD）的新時代，達到了文檔 信息保護的更高要求?；ヂ?PDF 具有以下幾點優勢： 1）將用戶與 PDF 文檔進行互聯?；ヂ?PDF 給 PDF 文檔創建一個唯一的互聯 ID，并 鏈接到云端中與該文檔相關的一個豐富的、動態變化的數據集。 2）將各孤立、靜態、易復制、難管理的文檔整合為統一標準互聯起來，無論文檔分發 到哪兒、經過多

34、少次的分發和修改，都能夠對文檔進行追蹤、共享和保護。 3）安全性高，實現對文檔全生命周期的安全管控?！案ｊ炕ヂ?PDF 可控文檔協同平 臺”已取得信息系統安全等級保護三級認證。 1111 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 4）未來將研發去中心化、高度可信任的 PDF 文檔和互聯 PDF 元數據存儲技術。該技 術可降低存儲成本，提高網絡傳輸效率。 圖 8：公司首創的互聯 PDF 技術已經形成多個版本體系 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司的競爭對手主要有 Adobe、Nitro、Kofax、萬興科技、金山辦公等。其中：1）

35、Adobe 公司軟件產品較多，在多個軟件的細分領域居于國際市場領先地位，公司與其競爭 主要在 PDF 電子文檔領域，對標產品為 Acrobat；2）Nitro 在全球 144 個國家和地區實 現銷售， 2019 年整體收入規模低于福昕， 目前尚處于虧損狀態， 但營業收入也呈增長態勢； 3）萬興科技為全球多個國家和地區提供消費級軟件、硬件與物聯網服務，產品覆蓋范圍較 廣，其 PDF 產品主要包含在數字文檔軟件產品項下，2019 年該項產品總收入 9970 萬元， 同比增長 77.4%。4）此外，金山辦公的 WPS 系列產品也已全面支持 PDF 功能。 表 3：公司國內外的主要競爭對手 企業 簡介

36、 Adobe Systems Incorporated 成立于 1982 年，總部位于美國加利福尼亞州圣何塞，是全球領先的數字媒 體和在線營銷解決方案供應商，當前業務主要包括 Creative Cloud、 Document Cloud、Experience Cloud 三大模塊，其中 Document Cloud 為 PDF 文檔管理軟件系列，涵蓋 PDF 文檔創建、管理、數字簽名。 Kofax Inc. Kofax 是業內領先的信息密集型流程自動化與數字化轉型軟件供應商，2019 年 Kofax 收購了 Nuance 的圖形圖像產品部門，主要產品為 PowerPDF，該 產品提供文檔影像解

37、決方案，包括多功能掃描、PDF 及文件自動化操作管理 等服務。 Nitro Software, Inc. 成立于 1997 年，2019 年 12 月在澳大利亞證券交易所上市，主要從事 PDF 文檔處理、電子簽名、文檔解決方案，主要產品包括 NitroPro、NitroCloud、 NitroAnalytics 等。 萬興科技股份有限公司 成立于 2003 年， 并于 2018 年 1 月深交所上市， 是一家主要從事消費類軟件 研發、銷售及提供相應技術支持服務的企業，產品包括多媒體類、跨端數據 管理類和數字文檔類三大類，其中數字文檔類軟件產品主要包括 PDF 編輯器 （PDFelement）、

38、PDF 轉換工具（PDFConverter）等。 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 1212 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 公司是 PDF 行業壟斷格局的主要挑戰者之一。公司發揮差異化競爭優勢，在全球 PDF 市場中獲得一席之地。2019 年 Adobe、Nitro、萬興科技、福昕軟件四家主要廠商的 PDF 收入規模合計約 92 億元人民幣，其中 Adobe 占據近乎壟斷的 92%份額，排名第二的福昕 軟件占比僅為 4%。在此格局下，公司憑借自主技術和差異化優勢，快速擴大營收規模，并 維持較高的毛利率、凈利率及 ROE

39、水平，成為 Adobe 壟斷地位的有力挑戰者。 圖 9：福昕等公司正在挑戰 Adobe 的壟斷格局 圖 10：2019 年公司盈利指標處于行業較高水平 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 以研發為基礎，疊加較為激進的銷售費用投入，公司得以突破巨頭壟斷局面。1） 從人員構成上看，2017-2019 年公司員工人數分別為 355/395/450 人，其中研發人 員數量占比分別為 52.7%/49.6%/47.6%， 占比接近半數， 構建了公司的技術基礎。 2） 與此同時，公司銷售人員占比分別為 32.4%/32.9%/34.0%；銷售費用率近三年明顯增 長，主要由

40、于銷售員工薪酬、廣告宣傳展示費、戴爾合作推廣費及平臺使用費的投入 增加。由于公司的主要市場在歐、美、日、澳等發達地區，配備了當地的銷售團隊， 薪酬水平相對較高，也體現了公司海外擴張決心。3）由于公司已經擁有國際市場認可 的成熟軟件產品，17-19 年公司研發費用率分別為 21.9%/19.8%/15.4%，逐年下降體 現出公司高度產品化的特征， 標準化復制的邊際研發成本低， 帶來利潤端更快速釋放。 圖 11：研發人員占比近半，銷售人員增長較快 圖 12：公司銷售費用投入較為激進 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 0.53 1.88 2.21 56.41 0.56 2.16 2.81 65.4 1 2.47 3.69 84.77 020406080100 萬興 Nitro 福昕 Adobe PDF業務收入（億元） 201920182017