【公司研究】捷成股份-現金流顯著改善版權業務毛利率提升-20200831（11頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 現金流顯著改善，版權業務毛利率提升 Table_Title2 捷成股份(300182) 事件概述事件概述 根據捷成股份中報，公司 2020 年上半年實現營收 13.23 億 元，同比下降 21.99%，實現歸母凈利潤 1.28 億元，同比下降 40.78%；公司上半年經營性現金流凈額為 7.94 億元，同比去年 同期增長 44.57%。由于公司上半年計提了 1.00 億元信用減值 損失，承擔-1801.33 萬元的投資收益（損失） ，公司歸母凈利 潤增速低于營收增速幅度較大。 主營業務：片庫運營盈利主營業務：片庫運營盈利提升，提升

2、， 霍去病霍去病Q Q4 4 上線上線 影視版權業務方面，上半年受疫情影響，國內院線影片發行 業務受阻，公司版權業務實現營收 10.23 億元（營收占比 77.32%） ，同比下降 23.38%，實現歸母凈利潤 2.69 億元，同比增 長 10.82%，毛利率為 31.79%，比去年同期上升 4.06pct。公司與 合作伙伴深入合作，與移動咪咕簽署了為期三年的保底加分成模 式的深度合作協議，隨著中國移動在內容運營業務方面的不斷深 入，公司的盈利能力得到進一步增強。 音視頻技術業務方面，上半年實現營收 2.66 億元，同比增 長 11.43%，毛利率為 22.32%，比去年同期下降 10.80p

3、ct，主要 是因為公司的音視頻方案產品由較高毛利水平的自研軟件和較低 毛利水平的外采硬件構成，受疫情影響，工作人員無法上門調 試、安裝方案產品配套自研軟件，上半年音視頻技術業務確認的 收入更多是由較低毛利水平的外采硬件貢獻。 內容制作業務方面，公司開始做主動收縮，根據中報披露的 內容片單， 霍去病有望在今年 Q4 播出，或將推動全年營收的 進一步增長。 財務點評財務點評：現：現金流明顯改善，金流明顯改善，財務費用下降財務費用下降 資產負債表層面：公司經營風險持續下降，實行積極催款措 施初見成效，同時上半年現金比率回升，逼近 2018 年水平。 現金流量表層面：公司現金流明顯改善，凈現金流實現自

4、 2016 年年底以來首次的正值，其中，經營活動現金凈流量為近幾 年 H1 新高水平。 利潤表層面：公司上半年毛利率同比去年同期提升了 0.97pct，銷售費用率、財務費用率持續下降。 未來展望未來展望：實控人質押率實控人質押率下降，定增下降，定增筑高版權壁壘筑高版權壁壘 2020 年 6-8 月份，公司實控人質押率下降幅度較大，由 6 月 20 日公告的 90.37%降至 8 月 26 日公告的 69.31%。質押率 的顯著降低將提升上市公司及實控人的資信評級，有利于上市 公司未來各項業務的發展。我們判斷目前實控人質押問題的解 決已開啟一輪良性循環，后續質押率的下降有望加速。 公司于 202

5、0 年 4 月 29 日發布定增預案，預案已于 5 月 21 日由股東大會通過。公司預計通過定增募資 20 億元，其中 15.5 億元用于影視版權運營業務，4.5 億元用于補充流動資 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 6.40 最新收盤價： 5.62 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 300182 52 周最高價/最低價： 6.2/3.28 總市值總市值( (億億) ) 144.71 自由流通市值(億) 111.56 自由流通股數(百萬) 1,985.10 Table_Pic Table_Author 分析師：

6、趙琳分析師：趙琳 郵箱： SAC NO：S1120520040003 聯系人：李釗聯系人：李釗 郵箱： 聯系電話：13012822230 Table_Report 相關研究相關研究 1.攜移動布局超高清內容，5G+4K+XR 空間廣闊 2020.05.18 2.5G 提升視頻消費密度，版權業務優質稀缺 2020.04.30 3.減值風險徹底消除，整裝待沐超高清產業春風 2020.01.22 證券研究報告|公司點評報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 08 月 31 日 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 金。公司影視版權運營業務模式獨特

7、，競爭壁壘高筑，發展空 間巨大。我們預計本次定增將進一步強化公司聚焦版權業務的 戰略定位，提升主營業務競爭力和盈利能力。 投資建議投資建議 結合中報，由于信用減值損失等因素的影響，我們調低了 公司的業績預測，但提高了估值水平。我們預計公司 2020- 2022 年將實現營業收入分別為 38.19（-3.41） 、52.27（- 4.81） 、67.43（-8.73）億元，實現歸母凈利潤分別為 4.21（- 1.13） 、7.99（-0.46） 、11.13（-1.01）億元，EPS 分別為 0.16（-0.05） 、0.31（-0.02） 、0.43（-0.04）元，對應當前 股價的 PE 分

8、別為 34、18、13 倍。結合同業公司的估值水平， 考慮到實控人質押率的持續降低和現金流狀況的改善將顯著提 升公司未來的經營狀況和業務發展空間，我們將公司的 PE 水 平由 30 倍提高至 40 倍，2020 年 EPS 對應目標價為 6.40 元。 我 們 預 計 2021 年 公 司 業 績 將 有 較 大 幅 度 的 提 升 空 間 （+89.98%） ，股價受業績驅動空間較大，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 廣電超高清頻道建設進度不及預期；影視版權業務有可能 受到監管；中國三維聲標準發布時間尚不確定。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table

9、_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 5028.23 3605.09 3818.97 5226.78 6742.54 YoY（%） 15.17% -28.30% 5.93% 36.86% 29.00% 歸母凈利潤(百萬元) 93.64 -2380.33 420.68 799.21 1113.48 YoY（%） -91.28% -2641.87% 117.67% 89.98% 39.32% 毛利率（%） 33.62% 24.49% 29.70% 30.30% 30.99% 每股收

10、益（元） 0.04 -0.92 0.16 0.31 0.43 ROE 0.95% -32.04% 5.36% 9.24% 11.41% 市盈率 154.53 -6.08 34.40 18.11 13.00 正文目錄 mNpMqNtOtRpOnRmRxPwPoNbR9RaQmOmMmOnNkPpPvMiNpPpO7NrRzQvPrQsQvPmMqO 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1. 事件概述.4 2. 版權業務貢獻主要利潤，片庫運營盈利能力提升 .4 3. 霍去病Q4 上映，受疫情影響技術業務毛利率走低 .5 4. 財務亮點：現金流明顯改善，賬面現金增多

11、 .5 5. 未來亮點：實控人質押率下降，定增筑高版權壁壘.7 6. 盈利預測及投資建議 .7 7. 風險提示.8 圖表目錄 圖 1 2016-2020H1 影視版權運營及服務的收入（單位：億元）及毛利率情況 .4 圖 2 公司電影、電視劇、動畫片版權數量（單位：部） .5 圖 3 公司現金比率 .6 圖 4 經營活動現金凈流量（單位：億元） .6 圖 5 2016-2020H1 公司財務費用率情況.7 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.事件概述事件概述 根據捷成股份中報，公司 2020 年上半年實現營收 13.23 億元，同比下降 21.99%，實

12、現歸母凈利潤 1.28 億元，同比下降 40.78%；公司經營性現金流凈額為 7.94，同比增長 44.57%。由于公司上半年計提了 1.00 億元信用減值損失，承擔了- 1801.33 萬元的投資收益（損失） ，同時疊加音視頻技術業務毛利率的下降，公司歸 母凈利潤增速大幅低于營收增速。 2.2.版權業務版權業務貢獻主要利潤貢獻主要利潤，片庫運營盈利能力提升片庫運營盈利能力提升 受疫情影響，公司的院線影片發行業務受阻，實現營收 10.23 億元（營收占比 77.32%） ，同比下降 23.38%，實現歸母凈利潤 2.69 億元，同比增長 10.82%。其中， 毛利率呈現上升趨勢，為 31.79

13、%，比去年同期上升 4.06pct。 圖 1 2016-2020H1 影視版權運營及服務的收入及毛利率情況 資料來源：Wind，公司年報，華西證券研究所 公司與移動咪咕簽署了為期三年的保底加分成模式的深度合作協議，隨著中國移 動在內容運營業務方面的不斷深入，公司的盈利能力得到進一步增強。截至 2020 年 6 月 30 日，公司集成新媒體電影版權 9929 部，電視劇 2665 部、動畫片 1707 部，共 計 750510 分鐘。 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司電影、電視劇、動畫片版權數量（單位：部） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 3

14、.3.霍去病霍去病Q4Q4 上映，受疫情影響技術業務上映，受疫情影響技術業務毛利毛利率率走低走低 內容制作業務：公司上半年實現營收 3202.19 萬元，毛利率高達 93.84%，我們 認為，原因主要是成本已被按照項目時間節點確認為投資收益納入其他應收款，之后 被計提為壞賬。值得關注的是， 霍去病有望在今年 Q4 播出，或將推動年內內容制 作業務營收進一步增長，具體播出平臺待定。 音視頻技術業務：公司上半年實現營收 2.66 億元，同比增長 11.43%，毛利率為 22.32%，比去年同期下降 10.80pct，主要是因為公司的音視頻方案產品由較高毛利 水平的自研軟件和較低毛利水平的外采硬件構

15、成，受疫情影響，工作人員無法上門調 試、安裝方案產品配套自研軟件，上半年音視頻技術業務確認的收入更多是由較低毛 利水平的外采硬件貢獻。公司在上半年實行積極催款措施取得初步成效，應收賬款由 2019 年底的 25.63 億元降至 21.85 億元，減少了 3.78 億元。 4.4.財務亮點：現金流明顯改善，賬面現金增多財務亮點：現金流明顯改善，賬面現金增多 資產負債表層面：公司經營風險持續下降，上半年現金占總資產比率由 2019 年 底的 1.46%上升至 3.49%。公司實行積極催款措施初見成效，上半年公司應收賬款為 21.85 億元，比 2019 年底減少 3.5 億元；短期借款規模為 13

16、.96 億元，保持下降趨 勢；公司上半年現金比率為 0.1%，回升后逼近 2018 年水平。 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 3 公司現金比率 資料來源：公司公告，華西證券研究所 現金流量表層面：公司的現金流明顯改善，凈現金流實現自 2016 年年底以來首 次為正，為 2.48 億元，其中，經營活動現金凈流量為近幾年 H1 最高，達到 7.94 億 元。 圖 4 經營活動現金凈流量（單位：億元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 利潤表層面：2020 年上半年公司營業成本為 9.08 億元，同比下降 23.05%；銷售 費用率為 2.04%，同比減少

17、 0.32pct；管理費用率為 6.20%，同比增加 1.13pct；財務 費用率持續下降，為 5.22%，同比減少 0.09pct，為上半年利息收入增加所致。 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 5 2016-2020H1 公司財務費用率情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 5.5.未來亮點：未來亮點：實控人質押率下降，定增筑高版權壁壘實控人質押率下降，定增筑高版權壁壘 20202020 年年 6 6- -8 8 月份，公司實控人質押率下降幅度較大，由月份，公司實控人質押率下降幅度較大，由 6 6 月月 2020 日公告的日公告的 90.37%90.

18、37%降至降至 8 8 月月 2626 日公告的日公告的 69.31%69.31%。質押率的顯著降低將提升上市公司及實控人的 資信評級，有利于上市公司未來各項業務的發展。我們判斷目前實控人質押問題的解 決已開啟一輪良性循環，后續質押率的下降有望加速。 公司于 2020 年 4 月 29 日發布定增預案，預案已于 5 月 21 日由股東大會通過。 公司預計通過定增募資公司預計通過定增募資 2020 億元，其中億元，其中 15.515.5 億元用于影視版權運營業務，億元用于影視版權運營業務，4.54.5 億元用億元用 于補充流動資金。于補充流動資金。公司影視版權運營業務模式獨特，競爭壁壘高筑，發展

19、空間巨 大。我們預計本次定增將進一步強化公司聚焦版權業務的戰略定位，提升主營業務競 爭力和盈利能力。 6.6.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 結合中報，由于信用減值損失等因素的影響，我們調低了公司的業績預測，但提 高了估值水平。我們預計公司 2020-2022 年將實現營業收入分別為 38.19（-3.41） 、 52.27（-4.81） 、67.43（-8.73）億元，實現歸母凈利潤分別為 4.21（-1.13） 、7.99 （-0.46） 、11.13（-1.01）億元，EPS 分別為 0.16（-0.05） 、0.31（-0.02） 、0.43 （-0.04）元，對應當前股價的 P

20、E 分別為 34、18、13 倍。結合同業公司的估值水 平，考慮到實控人質押率的持續降低和現金流狀況的改善將顯著考慮到實控人質押率的持續降低和現金流狀況的改善將顯著提升公司未來的經提升公司未來的經 營狀況和業務發展空間，我們將公司的營狀況和業務發展空間，我們將公司的 PEPE 水平由水平由 3030 倍提高至倍提高至 4040 倍倍，2020 年 EPS 對 應目標價為 6.40 元。我們預計 2021 年公司業績將有較大幅度的提升空間 （+89.98%） ，股價受業績驅動空間較大，維持“買入”評級。 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 7.7.風險提示風險提

21、示 廣電超高清頻道建設進度不及預期；影視版權業務有可能受到監管；中國三維聲 標準發布時間尚不確定。 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 3605.09 3818.97 5226.78 6742.54 凈利潤 -2381.97 447.53 850.2

22、3 1184.55 YoY(%) -28.30% 5.93% 36.86% 29.00% 折舊和攤銷 2144.74 2000.90 2200.75 2201.58 營業成本 2722.35 2684.87 3643.23 4653.28 營運資金變動 -808.11 -641.16 -1226.52 -1416.54 營業稅金及附加 22.59 15.28 20.91 26.97 經營活動現金流 1903.85 1867.27 1854.46 2009.59 銷售費用 134.73 106.93 135.90 161.82 資本開支 -1429.61 -2264.08 -2501.16 -2

23、503.60 管理費用 161.97 171.85 209.07 235.99 投資 48.66 0.00 0.00 0.00 財務費用 196.71 152.76 209.07 269.70 投資活動現金流 -1379.53 -2284.08 -2481.16 -2483.60 資產減值損失 1844.56 40.00 50.00 60.00 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 30.10 -20.00 20.00 20.00 債務募資 -709.73 708.56 655.84 652.88 營業利潤 -2428.53 466.18 894.98 1246.90 籌

24、資活動現金流 -865.43 499.49 655.84 652.88 營業外收支 88.58 0.00 0.00 0.00 現金凈流量 -341.11 82.67 29.14 178.86 利潤總額 -2339.95 466.18 894.98 1246.90 主要財務指標主要財務指標 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 所得稅 42.01 18.65 44.75 62.34 成長能力（成長能力（% %） 凈利潤 -2381.97 447.53 850.23 1184.55 營業收入增長率 -28.30% 5.93% 36.86% 29.0

25、0% 歸屬于母公司凈利潤 -2380.33 420.68 799.21 1113.48 凈利潤增長率 -2641.87% 117.67% 89.98% 39.32% YoY(%) -2641.87% 117.67% 89.98% 39.32% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 -0.92 0.16 0.31 0.43 毛利率 24.49% 29.70% 30.30% 30.99% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 凈利潤率 -66.07% 11.72% 16.27% 17.57% 貨幣資金 1

26、72.78 255.46 284.60 463.46 總資產收益率 ROA -18.69% 3.07% 4.90% 5.79% 預付款項 1308.62 1290.60 1751.28 2236.81 凈資產收益率 ROE -32.04% 5.36% 9.24% 11.41% 存貨 920.01 817.98 1109.96 1417.68 償債能力（償債能力（% %） 其他流動資產 3638.64 4379.01 5955.52 7652.91 流動比率 1.241.24 1.211.21 1.241.24 1.301.30 流動資產合計 6040.05 6743.05 9101.35 11

27、770.86 速動比率 0.78 0.83 0.85 0.89 長期股權投資 1114.88 1114.88 1114.88 1114.88 現金比率 0.04 0.05 0.04 0.05 固定資產 48.59 50.69 51.94 54.37 資產負債率 41.63% 42.44% 46.47% 48.44% 無形資產 2159.11 2459.11 2759.11 3059.11 經營效率（經營效率（% %） 非流動資產合計 6688.81 6951.99 7252.40 7554.43 總資產周轉率 0.25 0.29 0.35 0.38 資產合計 12733.28 13694.69

28、 16316.47 19244.10 每股指標（元）每股指標（元） 短期借款 1395.95 2104.52 2760.36 3413.24 每股收益 -0.92 0.16 0.31 0.43 應付賬款及票據 1912.50 1994.01 2705.77 3455.92 每股凈資產 2.88 3.05 3.36 3.79 其他流動負債 1548.63 1478.47 1881.22 2217.95 每股經營現金流 0.74 0.73 0.72 0.78 流動負債合計 4857.08 5577.00 7347.35 9087.11 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 8

29、6.00 86.00 86.00 86.00 估值分析估值分析 其他長期負債 357.48 149.09 149.09 149.09 PE -6.08 34.40 18.11 13.00 非流動負債合計 443.48 235.09 235.09 235.09 PB 1.21 1.84 1.67 1.48 負債合計 5300.56 5812.10 7582.45 9322.20 股本 2562.50 2562.50 2562.50 2562.50 少數股東權益 4.59 31.44 82.46 153.53 股東權益合計 7432.72 7879.56 8729.78 9914.34 負債和股東

30、權益合計 12733.28 13694.69 16316.47 19244.10 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 趙琳：華西證券傳媒行業首席，南開大學本碩。本科畢業后自愿到鄉村學校長期支教后擔任 校長，期間獲中國教育報頭版頭條關注報道。2017年碩士畢業后到新時代證券從事傳媒行業 研究，2019年加盟華西證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所

31、采 用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、 公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評評級說明級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資 評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個 月內公司股價相對上證 指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行

32、業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個 月內行業指數的漲跌幅 為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10% 華西華西證券研究證券研究所所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址： 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公 司簽約客戶使用

33、。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司 客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料， 但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅 于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本 公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持 在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關 注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述

34、的意見絕不構成對任何 人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因 素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投 資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀 請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分 享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公 司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯

35、機構之間的信息流動。務 請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發 行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問 或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告 所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解 其中的信息。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復 制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西 證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。