【公司研究】捷成股份-首次覆蓋報告：輕裝上陣版權望步入價值上升通道-20200511[21頁].pdf

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1、 捷成股份捷成股份(300182) 輕裝上陣，版權輕裝上陣，版權望望步入價值上升通道步入價值上升通道 捷成股份首次覆蓋報告捷成股份首次覆蓋報告 陳筱陳筱(分析師分析師) 武子皓武子皓(分析師分析師) 021-38675863 021-38674759 證書編號 S0880515040003 S0880520020005 本報告導讀：本報告導讀： 導讀請用一、 兩句話概括本報告結論。 注意導讀請用一、 兩句話概括本報告結論。 注意寫明本報告的核心觀點、 超預期和差異化，寫明本報告的核心觀點、 超預期和差異化， 不應羅列公告數據，描述已知信息。不應羅列公告數據，描述已知信息。 投資要點：投資要點：

2、 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 6.15 元元，增持評級，增持評級。公司立足于領先的音視頻技 術，手握豐富版權資源，有望全面受益于版權價值上升，增厚業績。 預計 2020-2022 年 EPS/0.27/0.35/0.43 元，目標價 6.15 元，首次覆蓋， 給予增持評級。 度過陣痛期，輕裝上陣度過陣痛期，輕裝上陣。公司 2019 年實現營收 36.05 億，同比下降 28.30%； 實現歸母凈利潤負 23.80 億元， 同比下降 2641.87%； 利潤大 幅虧損因公司基于謹慎性原則計提減值準備28.05億 （其中商譽16.60 億元、應收賬款壞賬準備 9.60 億元） 。本次計提大額

3、商譽減值降低未 來公司財務風險，輕裝上陣。 手握手握豐富版權資源，豐富版權資源，渠道布局覆蓋多數用戶渠道布局覆蓋多數用戶。公司手握 50 萬分鐘優 質影視內容，旗下華視網聚已覆蓋 1 億電視終端家庭用戶、4 億視頻 互聯網用戶、6 億無線用戶。2019 年華視網聚宣布同華為、咪咕視頻 等平臺的合作，有望進一步擴大用戶覆蓋，并鎖定長期廣告+會員分 成受益。 定增計劃充實資本，有望強化業務資源儲備及競爭優勢。定增計劃充實資本，有望強化業務資源儲備及競爭優勢。2020 年 3 月，公司發布定增預案擬募集 20 億預案，其中 15.5 億投入版權、媒 體運營，加上自有資金，公司將投資 22.5 億用于

4、版權運營與媒體經 營。若定增預案通過，公司將有望進一步夯實媒體版權資源庫，并在 業務競爭中強化自身優勢。 風險提示：定增落地不確定風險，版權保護不及預期風險風險提示：定增落地不確定風險，版權保護不及預期風險 財務摘要財務摘要（百萬元）（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 5,028 3,605 4,390 5,100 5,800 (+/-)% 15% -28% 22% 16% 14% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,319 504 825 1,031 1,241 (+/-)% -9% -62% 64% 25% 20% 凈利潤（歸母）凈利潤

5、（歸母） 94 -2,380 701 898 1,120 (+/-)% -91% -2642% 129% 28% 25% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.04 -0.92 0.27 0.35 0.43 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 26.2% 14.0% 18.8% 20.2% 21.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 1.0% -32.0% 8.6% 10.0% 11.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 6.

6、6% 5.5% 7.9% 9.0% 10.4% EV/EBITDA 3.63 4.13 14.59 11.53 9.09 市盈率市盈率 114.39 15.29 11.92 9.57 股息率股息率 (%) 0.0% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.15 當前價格： 4.16 2020.05.11 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 3.28-6.20 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 10,712 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 2,575/1,822 流通流通 B 股股/H 股

7、（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 71% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 70828676.00 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 327210254.83 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 7,472 每股凈資產每股凈資產 2.90 市凈率市凈率 1.4 凈負債率凈負債率 27.31% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.05 0.05 Q2 0.03 0.06 Q3 0.04 0.07 Q4 -1.04 0.09 全年全年 -0.92 0.27 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 8% -33% -16% 相對指數 2

8、% -37% -39% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -34% -21% -8% 5% 19% 32% 2019-52019-92020-12020-5 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 捷成股份深證成指 計算機計算機/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 模型更新時間： 2020.05.11 股票研究股票研究 信息科技 計算機 捷成股份(300182) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.15 當前價

9、格： 4.16 2020.05.11 公司網址 公司簡介 公司立足于領先的音視頻技術、云計算 及大數據技術，迅速推進延展全生態鏈 布局， 構建集新媒體版權運營、 影視內容 制作與發行、數字技術和數字教育于一 體的新型文化產業集團。在新媒體版權 運營板塊，公司通過旗下子公司華視網 聚開展版權運營及數字發行業務，面向 互聯網、 廣電、 運營商等新媒體渠道進行 數字化分銷， 全面覆蓋互聯網視頻、 數字 電視、 OTT、 IPTV、 移動終端等全媒體終 端，構建了基于“版權資源結構化控制” 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 3.28-6.20 市值（百萬） 10,712 財務預測（單位：百萬元）

10、財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 5,028 3,605 4,390 5,100 5,800 營業成本 3,338 2,722 3,077 3,502 3,914 稅金及附加 20 23 28 32 36 銷售費用 143 135 110 128 145 管理費用 123 162 220 255 290 EBIT 1,319 504 825 1,031 1,241 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 投資收益 55 30 0 0 0 財務費用 197 197 76 80 63 營業利潤營業利潤 153 -

11、2,429 745 955 1,191 所得稅 60 42 37 48 60 少數股東損益 -3 -2 7 9 11 凈利潤凈利潤 94 -2,380 701 898 1,120 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 542 186 413 413 413 其他流動資產 7,422 5,854 6,606 8,077 8,848 長期投資 1,084 1,115 1,120 1,125 1,130 固定資產合計 69 49 219 274 271 無形及其他資產 6,859 5,525 5,773 5,819 5,868 資產合計資產合計 15,977 12,729 14,131

12、15,707 16,531 流動負債 5,128 4,857 5,371 6,040 5,732 非流動負債 1,037 443 625 625 625 股東權益 9,812 7,433 8,140 9,047 10,178 投入資本投入資本(IC) 12,079 9,419 9,971 10,836 11,337 現金流量表現金流量表 NOPLAT 794 513 783 979 1179 折舊與攤銷 2,362 2,145 32 50 62 流動資金增量 829 -1,478 868 759 449 資本支出 -1,885 -1,430 -205 -148 -102 自由現金流自由現金流

13、2,100 -250 1,478 1,640 1,587 經營現金流 2,023 1,904 503 287 813 投資現金流 -1,914 -1,380 -365 -155 -110 融資現金流 -721 -865 89 -132 -703 現金流凈增加額現金流凈增加額 -612 -341 227 0 0 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 15.2% -28.3% 21.8% 16.2% 13.7% EBIT 增長率 -9.1% -61.8% 63.5% 25.0% 20.4% 凈利潤增長率 -91.3% -2641.9% 129.4% 28.2% 24.6% 利潤率 毛利率 3

14、3.6% 24.5% 29.9% 31.3% 32.5% EBIT 率 26.2% 14.0% 18.8% 20.2% 21.4% 凈利潤率 1.9% -66.0% 16.0% 17.6% 19.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 1.0% -32.0% 8.6% 10.0% 11.0% 總資產收益率(ROA) 0.6% -18.7% 5.0% 5.7% 6.8% 投入資本回報率(ROIC) 6.6% 5.5% 7.9% 9.0% 10.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 71 111 91 101 96 應收賬款周轉天數 210 308 259 283 271 總資產周轉周轉天數

15、1,130 1,453 1,117 1,068 1,014 凈利潤現金含量 2159.9% -80.0% 71.8% 31.9% 72.6% 資本支出/收入 37.5% 39.7% 4.7% 2.9% 1.8% 償債能力償債能力 資產負債率 38.6% 41.6% 42.4% 42.4% 38.5% 凈負債率 23.8% 26.7% 22.5% 19.8% 11.4% 估值比率估值比率 PE 114.39 15.29 11.92 9.57 PB 1.13 1.21 1.32 1.19 1.06 EV/EBITDA 3.63 4.13 14.59 11.53 9.09 P/S 2.13 2.96

16、 2.43 2.09 1.84 股息率 0.0% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% -41% -33% -25% -17%-8%0%8%16% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -46% -32% -17% -3% 11% 25% 2019-52019-92020-12020-5 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 捷成股份價格漲幅 捷成股份相對指數漲幅 -28% -17% -7% 4% 15% 26% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) -32% -23% -15% -6% 2%

17、11% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 11% 14% 18% 21% 24% 27% 1160 1395 1630 1865 2100 2335 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) qRsNoPsRsPpOzQnPzRtPvN9P8Q6MsQpPtRnNiNpPqNkPoPoM6MnNxOMYpPnQMYsOmR of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 目錄目錄 1. 自音視頻服務起家，轉型新媒體

18、版權運營自音視頻服務起家，轉型新媒體版權運營 . 4 1.1. 股權結構清晰，業務轉型漸入佳境股權結構清晰，業務轉型漸入佳境 . 4 1.2. 主業版權運主業版權運營領跑市場，音視頻技術取得突破營領跑市場，音視頻技術取得突破 . 5 1.3. 短期業績承壓，定增充實版權運營資金短期業績承壓，定增充實版權運營資金 . 7 2. 版權運營業務或步入成長拐點版權運營業務或步入成長拐點 . 8 2.1. 長視頻分發渠道競爭加劇下版權價值持續提升長視頻分發渠道競爭加劇下版權價值持續提升 . 8 2.2. 版權儲版權儲備先發優勢突出備先發優勢突出 . 11 2.3. 厚積薄發，步入成長拐點厚積薄發，步入成

19、長拐點 . 14 3. 網絡代際切換打開音視頻技術新空間網絡代際切換打開音視頻技術新空間 . 15 3.1. 超高清（超高清（4K/8K）市場空間廣闊）市場空間廣闊 . 15 3.2. 三維聲技術標準通過或帶來億級設備國產化空間三維聲技術標準通過或帶來億級設備國產化空間 . 16 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 4.1. 核心假設核心假設 . 16 4.1.1. 公司公司 2020-2022 年營收預測年營收預測 . 16 4.1.2. 期間費期間費用率預測用率預測 . 17 4.2. 盈利預測盈利預測 . 17 4.3. 可比公司估值可比公司估值 . 18 4.4. 絕對估值法

20、絕對估值法 . 18 5. 風險提示風險提示 . 20 5.1. 定增落地不確定風險定增落地不確定風險 . 20 5.2. 版權保護不及預期風險版權保護不及預期風險 . 20 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 1. 自音視頻服務起家，轉型新媒體版權運營自音視頻服務起家，轉型新媒體版權運營 1.1. 股權結構清晰，業務轉型漸入佳境股權結構清晰，業務轉型漸入佳境 音視頻服務起家，轉型新媒體版權運營。音視頻服務起家，轉型新媒體版權運營。公司成立于 2006 年，于 2011 年 2 月在深圳證券交易所創業板掛牌交易。公司主營業務為新媒體版權 運營、影

21、視內容制作與發行、音視頻技術服務和數字教育業務。截止到 2019 年底，公司集成新媒體電影版權 8233 部，電視劇 1645 部、52795 集，動畫片 1041 部、共計 51.42 萬分鐘。公司不斷提升國內外影視版權 運營市場占有率，處于業內領軍地位，是國內領先的影視版權發行商、 全媒體內容文化傳播服務提供商。2019 年年報中，公司來源于音視頻整 體解決方案、影視劇內容制作、影視版權運營及服務占收入比重分別為 12.08%、 5.3%和 82.43%。 影視版權運營及服務已經成為公司主要的營收 來源。 圖圖 1：捷成股份收購外部企業擴張業務版圖，取得音視頻技術、版權運營市場突破：捷成股

22、份收購外部企業擴張業務版圖，取得音視頻技術、版權運營市場突破 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。公司實際控制人徐子泉持有 24.06%股權， 其一致行 動人康寧持有 0.98%的股份，公司總經理陳同剛持股 3%。其余股東方 面，珠海節睿持股 2.90%，華夏人壽保險公司持股 2.67%，北京市國資 委下屬的北京海國東興投管中心持股 2.01%，香港中央結算有限公司持 股 0.96%。 表表 1：公司股權結構清晰，實控人及其一致行動人持股超公司股權結構清晰，實控人及其一致行動人持股超 25%25% 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數（股）持股數（股） 持股

23、比例（持股比例（% %） 1 徐子泉 619,562,300 24.06 2 陳同剛 77,249,010 3.00 3 珠海節睿文化傳媒有限公司 74,760,396 2.90 4 華夏人壽保險股份有限公司-自有資金 68,836,989 2.67 5 中融基金-北京銀行-中融國際信托-中融-融琨 88 號單一資金信托 51,677,958 2.01 6 北京海國東興支持優質科技企業發展投資管理中心(有限合伙) 46,500,016 1.81 7 尹俊濤 38,109,205 1.48 8 全國社?；鹨灰话私M合 25,492,858 0.99 9 康寧 25,160,653 0.98 20

24、06年8月，北京捷成世紀科技發展有限公司成立。 2011年2月，捷成股份在深圳證券交易所創業板掛牌交易。 2011年4月，參與制定廣電行業信息安全等級保護標準（GD/J038-2001）。 2013年8月，公司設計的江西有線高清電視和網絡雙向化改造項目方案通過，與江西廣電網絡 簽署10億元戰略合作協議。 2013年11月，公司中標“中央電視臺新臺址4K高端制作島系統”項目，為中央電視臺打造國內首套 4K超高清節目制作系統。 20142015年，收購華視網聚、中視精彩、瑞吉祥等公司，布局影視劇制作、發行。 2016年，公司參股比利時Auro Technology 公司、世優科技公司，布局音視頻技

25、術研發。 2017年，中標央視4K制作系統，開啟超高清應用項目的研發和落地，同年作為工信部組織的“超高 清產業聯盟成員”，向業內貢獻超高清領域的研究成果和經驗。 2018年10-11月，連續中標央視綜藝超高清制作島、超高清制作島3兩個大型4K 超高清節目生產網絡 化系統，從全4K生產流程上升級實施，為央視整體4K建設提供強有力技術和服務的支撐。 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 10 香港中央結算有限公司(陸股通) 24,654,764 0.96 合合 計計 1,052,004,149 40.86 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 2

26、：公司股權結構清晰，實控人及其一致行動人持股超公司股權結構清晰，實控人及其一致行動人持股超 25%25% 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 主業版權運營領跑市場，音視頻技術取得突破主業版權運營領跑市場，音視頻技術取得突破 數字版權儲備市場領先，海外拓展打開市場空間。數字版權儲備市場領先，海外拓展打開市場空間。2019 年公司實現營收 36.05 億元， 同比下降 28.30%， 其中影視版權運營業務實現營收 29.71 億 元， 同比下降 3.78%， 業務營收占比由 2018 年的 61.42%上升至 82.43%。 公司存量版權數量處于市場領先水平， 截止到 2019 年底，

27、 公司集成新媒 體電影版權 8233 部，電視劇 1645 部、52795 集，動畫片 1041 部、共計 51.42 萬分鐘。除國內市場，公司 2019 年完成對天下衛視的收購，建立 全美唯一無線播出的粵語頻道-44.4 天下衛視粵語臺， 未來有望逐步開拓 海外華人市場。 圖圖 3：公司業務分為數字文化、數字技術兩大板塊：公司業務分為數字文化、數字技術兩大板塊 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司音視頻技術步入新周期，業績潛力有待釋放。公司音視頻技術步入新周期，業績潛力有待釋放。公司于 2013、2017、 年中標“中央電視臺新臺址 4K 高端制作島系統” 、 “央視 4K 制作 珠海

28、節睿文化珠海節睿文化傳媒傳媒 徐子泉徐子泉 捷成股份捷成股份 康寧康寧 華夏人壽保險華夏人壽保險 北京海國東北京海國東興興支持優支持優 質科技企業發展投資質科技企業發展投資 管理管理中心中心( (有限合伙有限合伙) ) 尹俊濤尹俊濤 北京市國資北京市國資 委委下屬下屬 (29.98%) 實際控制人實際控制人 2.90%2.90% 2.67%2.67% 2.01%2.01% 1 1. .48%48% 0.96%0.96% 0.98%0.98%24.06%24.06% 陳同剛陳同剛 3.00%3.00% 香港中央結算有限公香港中央結算有限公 司司( (陸股通陸股通) ) 捷成股份捷成股份 數字文化

29、板塊數字文化板塊 捷成世紀文化產業集團捷成世紀文化產業集團 影視內容制作、發行影視內容制作、發行 華視網聚華視網聚 新媒體版權運營新媒體版權運營 數字技術板塊數字技術板塊 捷成世紀捷成世紀 音視頻技術音視頻技術 捷成睿創捷成睿創 數字教育數字教育 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 系統” 、 “央視包裝島 4K 在線虛擬系統” 、 “央視綜藝超高清制作島和超 高清制作島 3”等項目，多次與廣電總局、中央電視臺、地方衛視等合 作。2019 年 3 月，工業和信息化部、國家廣播電視總局、中央廣播電視 總臺聯合印發了超高清視頻產業發展行動計劃（201

30、9-2022 年） ， 計 劃發展超高清視頻產業，驅動以視頻為核心的行業智能化轉型，加快 建設超高清視頻產業集群，建立完善產業生態體系。預計到 2022 年，我 國超高清視頻產業總體規模將超過 4 萬億元，超高清視頻用戶數達到 2 億，4K 產業生態體系基本完善，8K 關鍵技術產品研發和產業化取得突 破。截至 2020 年 4 月，CCTV、廣東綜藝頻道已上線 4K 超高清頻道， 根據實施效果，預計在 23 年內擴展至 30 多個省市頻道。 圖圖 4：CCTV4K 超高清專區上線超高清專區上線 資料來源：CCTV 三維聲技術研發取得進展，有望打破杜比標準壟斷。三維聲技術研發取得進展，有望打破杜

31、比標準壟斷。公司于 2016 年投 資比利時 3D 音頻 Auro Technologies 公司，持股比例 20%。Auro Technologies 在全球范圍擁有 1D、2D、3D 音頻編碼、解碼和壓縮技術 方面的專利技術。 據國家廣播電視總局無線電臺管理局， 公司、 Fraunhofer IIS 分別獲得中國三維聲標準草案制作+渲染段、傳輸段標準提供方，業 界預計 2020 年底標準方案將正式出臺， 若最終方案獲得通過， 公司有望 在音頻技術市場取得突破。 圖圖 5：Auro-3D 技術通過加入上方聲場強化音效沉浸感技術通過加入上方聲場強化音效沉浸感 of 21 Table_Page

32、捷成股份捷成股份(300182)(300182) 資料來源：公司官網 此外，此外，2019 年受影視劇排播節奏延遲等因素影響， 投資項目回款周期延年受影視劇排播節奏延遲等因素影響， 投資項目回款周期延 遲。遲。公司主動縮減影視制作投資規模，專注于精品、優質內容的生產制 作，同時對已投資項目加大款項催收力度。 1.3. 短期業績承壓，定增充實版權運營資金短期業績承壓，定增充實版權運營資金 影視劇排播節奏延遲影響營收確認，計提資產減值損失短期業績承壓。影視劇排播節奏延遲影響營收確認，計提資產減值損失短期業績承壓。 公司 2019 年實現營收 36.05 億，同比下降 28.30%；實現歸母凈利潤負

33、 23.80 億元， 同比下降 2641.87%。 主要原因是公司壓縮資金消耗量較大、 不確定性較強、回收期較長的影視制作業務，進一步聚焦新媒體版權運 營及發行業務。此外公司基于謹慎性原則，計提資產減值準備 28.05 億 元，其中計提商譽減值準備 16.60 億元，計提應收賬款壞賬準備 9.60 億 元，計提存貨減值準備 1.85 億元。 費用攤銷政策致使現金流同利潤端相背離。費用攤銷政策致使現金流同利潤端相背離。公司采取特殊版權費用攤銷 法，5 年前產生的一次性購買版權費用進行攤銷?？紤]到版權授權期往 往超過 5 年，因此版權購買后的前五年現金流壓力較大，但后期業績釋 放期現金流狀況將逐步

34、好轉。 圖圖 6：2019 年公司營收因縮減影視業務出現下滑年公司營收因縮減影視業務出現下滑 圖圖 7：2019 年歸母凈利潤因大額資產減值準備出現年歸母凈利潤因大額資產減值準備出現 大額虧損大額虧損 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 定增計劃充實資本，有望強化業務資源儲備及競爭優勢。定增計劃充實資本，有望強化業務資源儲備及競爭優勢。2020 年 3 月， 公司發布定增預案擬募集 20 億預案， 其中 15.5 億投入版權、 媒體運營， 加上自有資金，公司將投資 22.

35、5 億用于版權運營與媒體經營。若定增預 案通過，公司將有望進一步夯實媒體版權資源庫，并在業務競爭中強化 自身優勢。 表表 2：定增預案補充版權、媒體運營資金定增預案補充版權、媒體運營資金 序號序號 項目項目 預計投資總額（萬元）預計投資總額（萬元） 募集資金擬投資額（萬元）募集資金擬投資額（萬元） 1 版權運營與媒體經營項目 224,762 155,000 2 補充流動資金 45,000 45,000 合計合計 269,762 200,000 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2. 版權運營業務或步入成長拐點版權運營業務或步入成長拐點 2.1. 長視頻分發渠道競爭加劇下版權價值持續提升長視

36、頻分發渠道競爭加劇下版權價值持續提升 長視頻行業用戶規模、時長可觀。長視頻行業用戶規模、時長可觀。截至 2019 年 6 月，在線視頻 MAU 接 近 10 億，同比增長 2.4%，據 Questmobile，在線視頻的用戶滲透率接近 80%；據極光大數據，在線視頻每日用戶使用時長在 10%12%區間，需 求相對穩定。 圖圖 8：在線視頻行業在線視頻行業 MAU 近近 10 億億 4.71 7.27 9.34 12.34 22.11 32.78 43.66 50.28 36.05 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 201

37、120122013201420152016201720182019 營業收入（億）同比（%） 1.03 1.44 2.01 2.63 5.33 9.61 10.74 0.94 -23.80 -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 201120122013201420152016201720182019 歸屬母公司股東的凈利潤（億）同比（%） of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 資料來源：Quest Mobile 圖圖 9：在

38、線視頻穩定占據用戶時長穩定在線視頻穩定占據用戶時長穩定 資料來源：極光大數據 數字版權規范化， 長視頻平臺內容成本快速上升數字版權規范化， 長視頻平臺內容成本快速上升。 20162019 年， Bilibili 內容成本增速在 80%以上，愛奇藝自 2017 年至 2019 年內容成本也幾乎 翻倍。隨著用戶增長增速放緩，長視頻平臺競爭白熱化，只有持續地生 產優質內容， 才能留住/獲得用戶， 因此優質的視頻版權成為競爭的關鍵。 圖圖 10：愛奇藝內容成本快速上升：愛奇藝內容成本快速上升 圖圖 11：Bilibili 內容成本快速上升內容成本快速上升 of 21 Table_Page 捷成股份捷成

39、股份(300182)(300182) 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 版權保護力度持續提升， 布局優勢逐步顯示。版權保護力度持續提升， 布局優勢逐步顯示。 根據 2019 年度版權報告 ， 視頻平臺版權治理領先圖文平臺、 電商平臺， 治理率接近 100%， 同時版 權治理周期最短，愛奇藝 1.9 天、優酷 2.1 天、騰訊視頻 1.7 天、B 站 2.4 天，領先于其余平臺?？傮w而言，視頻平臺通過構建完善的版權治理體 系、線上投訴系統，強化對于版權內容的保護。 圖圖 12：視頻平臺版權治理率接近：視頻平臺版權治理率接近 100% 資料來源：鯨版權 圖

40、圖 13：視頻平臺版權治理效率顯著高于其余平臺：視頻平臺版權治理效率顯著高于其余平臺 資料來源：鯨版權 126.17 210.61 222.47 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 201720182019 愛奇藝內容成本（億元）YoY 1.46 2.62 5.43 10.02 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 2016201720182019 B站內容成本（億元）YoY of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 圖圖 1

41、4：視頻平臺線上投訴平臺相對完善：視頻平臺線上投訴平臺相對完善 資料來源：鯨版權，國泰君安證券研究 2.2. 版權儲備先發優勢突出版權儲備先發優勢突出 多年耕耘積累豐富版權資源，行業競爭位居前列。多年耕耘積累豐富版權資源，行業競爭位居前列。截至 2019 年 12 月， 公司積累新媒體電影版權 8233 部，電視劇 1645 部，52795 集，動畫片 1041 部，共計 514217 分鐘。2019 年，公司作為版權發行方參與哪吒 之魔童降世 、 我和我的祖國 、 中國機長 、 攀登者 等影片的發行， 其中烈火英雄 、 銀河補習班等電影經由公司全網發行。2019 年公 司購入版權數量規模占當

42、期新增院線上映影片數量 50%以上；同時發行 上新小女花不棄 、 逆流而上的你 、 陸戰之王等同步衛視黃金檔 新劇。2016 年2018 年公司版權運營業務營收規?？焖僭鲩L，2019 年影 視版權運營業務實現營收 29.71 億元，同比下降 3.78%，業務營收占比 由 2018 年的 61.42%上升至 82.43%。 圖圖 15：公司積累豐富影視劇、動漫版權資源公司積累豐富影視劇、動漫版權資源 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 新媒體發行覆蓋主流渠道。新媒體發行覆蓋主流渠道。華視網聚旗下主要渠道分為三類

43、： 1） 互聯網平臺： 新浪、 搜狐、 騰訊、 網易等大型門戶網站； 優酷、 土豆、56、酷 6 等視頻分享網站；B 站、暴風、風行、優視等視 頻客戶端網站；愛奇藝、樂視、央視等視頻門戶網站； 2） 運營商渠道：無線運營商：中國移動、中國電信、中國聯通； 無線牌照方：央廣視訊、國視通訊、廣聯中國、人民視訊、視訊中 國、新華視訊等； 3） TV 端：數字電視、IPTV、OTT。 根據公司官網，華視網聚已覆蓋 1 億電視終端家庭用戶、4 億視頻互聯 網用戶、6 億無線用戶，與國內 50 多個廣電、運營商達成合作關系，實 現全國 20 多個省、市上線“華視院線” 、 “華視劇場” 、 “華視動漫”等 VOD 點播專區、NVOD 輪播頻道、PPV 單點業務。新媒體發行合作模新媒體發行合作模 式式主要包括非獨家買斷、