【公司研究】ST撫鋼-擺脫債務泥沼高溫合金龍頭企業-20200831（23頁）.pdf

《【公司研究】ST撫鋼-擺脫債務泥沼高溫合金龍頭企業-20200831（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】ST撫鋼-擺脫債務泥沼高溫合金龍頭企業-20200831（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 原材料原材料| 鋼鐵鋼鐵 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次）ST撫鋼撫鋼600399.SH 目標估值：Na 當前股價：6.65元 2020年年08月月31日日 擺脫債務泥沼，高溫合金龍頭企業擺脫債務泥沼，高溫合金龍頭企業 基礎數據基礎數據 上證綜指3374 總股本（萬股）197210 已上市流通股（萬股）197210 總市值（億元）127 流通市值（億元）127 每股凈資產（MRQ）2.4 ROE（TTM）7.7 資產負債率46.0% 主要股東 東北特殊鋼集團股份 有限公司 主要股東持股比例29.25% 股價表現股價表

2、現 %1m6m12m 絕對表現2787118 相對表現217193 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 本文分析了 ST 撫鋼所在行業的行業情況、 公司所處位置以及公司業務。 公司 作為高溫合金龍頭具有較強的成長性，給予強烈推薦-A 評級。 深耕特鋼行業，高溫合金產研能力突出。深耕特鋼行業，高溫合金產研能力突出。公司作為老牌特鋼企業，第一顆原 子彈、第一顆氫彈、第一顆人造衛星的研制成功，公司均提供了重要原材料。 公司主要產品種類集中于特殊鋼領域，主要產品可被區分為合金結構鋼、合 金工具鋼、不銹鋼和高溫合金四大類。具備自行研制高溫合金的技術水平， 屬于國內該領域的第一梯隊企業，是我國

3、高溫合金領域的龍頭企業。目前公 司高溫合金產能 5000 噸，待特冶二期投產之后，高溫合金產能達 10000 噸。 高溫合金市場進入快速發展階段。高溫合金市場進入快速發展階段。2018 年，我國高溫合金市場規模達到了 136.47 億元，近四年都保持了 25%以上的增長速度，平均增速達到 26.77%， 無疑是一個高速發展中的行業市場。撫順特鋼目前在行業內屬于產能規模最 大的幾家高溫合金生產企業之一，可以充分享受行業高速發展帶來的紅利， 公司未來進一步技改帶來的提質放量效應或迎來豐厚回報。 軍工市場需求旺盛帶動軍用特鋼需求。軍工市場需求旺盛帶動軍用特鋼需求。軍工行業的景氣度處于歷史高位，鑒 于

4、公司的各項尖端產品，包括但不限于高溫合金、超高強度鋼、鈦合金、特 種冶煉不銹鋼、部分合金工具鋼以及部分合金結構鋼在內的產品主要作為軍 品供給市場，預期軍工市場的旺盛需求會拉動公司各軍品的銷售業績。 公司競爭優勢：技術壁壘高筑，行業競爭有序。公司競爭優勢：技術壁壘高筑，行業競爭有序。軍用高溫合金材料主要應用 于航空、火箭和艦船等關鍵領域武器裝備的核心部件，其性能和可靠性關系 到武器裝備的戰力水平和安全性技術壁壘高，行業競爭格局清晰。 盈利預測與估值盈利預測與估值： 收入增長穩定收入增長穩定， 利潤仍有提升空間利潤仍有提升空間。 據測算， 預計公司 2020 年至 2022 年凈利潤分別為 3.9

5、3 億元、5.01 億元、5.89 億元，eps 分別為元 0.2 元/股、0.25 元/股、0.30 元/股，對應 PE 分別為 33.4 倍、26.2 倍、22.3 倍。首次覆蓋，給與強烈推薦-A 評級。 風險提示：下游需求不及預期、公司項目發展不及預期、原材料價格波動、風險提示：下游需求不及預期、公司項目發展不及預期、原材料價格波動、 因虛假陳述導致的投資者索賠的風險、因債務清償導致的訴訟風險等。因虛假陳述導致的投資者索賠的風險、因債務清償導致的訴訟風險等。 劉文平劉文平 S1090517030002 馬曉晴馬曉晴 S1090519010002 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計

6、年度201820192020E2021E2022E 主營收入(百萬元)58485741639868397268 同比增長17%-2%11%7%6% 營業利潤(百萬元)(261)297389498587 同比增長-130%-214%31%28%18% 凈利潤(百萬元)2607302393501589 同比增長240%-88%30%28%18% 每股收益(元)1.320.150.200.250.30 PE 5.043.433.426.222.3 PB 3.12.92.72.52.3 資料來源：公司數據、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 2 正文目錄 一、高溫合金鋼領域龍頭

7、企業，產品優勢明顯. 4 1.1 歷史沿革：深耕特鋼行業數十年的“老八家”.4 1.2 股權結構：實際控制人變更為民營企業家.4 1.3 主營業務：深耕特鋼行業，高溫合金產研能力突出.5 1.4 產能結構：轉向高端產品，產能仍有釋放空間.8 1.5 財務狀況：擺脫債務泥沼，業績持續向好.9 1.5.1 主營業務收入：保持穩定.9 1.5.2 2019 年扣非凈利四年來首現扭虧為盈. 10 二、軍工上行周期，利好公司發展.11 2.1 高溫合金行業：行業增速快.11 2.2 軍工行業：需求快速增長.15 三、公司競爭優勢：技術壁壘高筑，行業競爭有序.17 四、盈利預測與估值.19 五、風險提示.

8、20 圖表目錄 圖 1 ：撫順特鋼發展歷程. 圖 2 ：撫順特鋼持股比例圖. 圖 3 ：公司鋼鐵業務營收增速開始攀升，服務業務營收小且波動較大. 圖 4 ：公司主營業務收入分解（按產品）. 圖 5 ：2018 年公司各產品利潤分解. 圖 6 ：公司歷年各產品營收比例. 圖 7 ：公司歷年各產品毛利率. 圖 8 ：撫順特鋼歷年主營業務收入及增速.7 圖 9 ：撫順特鋼歷年歸母（扣非）凈利. 7 圖 10 ：撫順特鋼生產裝備一覽. 圖 11 ：撫順特鋼毛利率（季度）.9 圖 12 ：2012-2018 年中國高溫合金市場規模. 圖 13 ：2009-2018 年中國高溫合金市場供需走勢. 圖 14

9、 ：2009-2018 年國內航空、發電領域高溫合金需求量. mNtQtOnQoMqRnRsPwOvMsRaQcMbRsQrRmOpPfQmMvMfQrRqRaQnNwPxNqRpMNZpOrQ 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 3 圖 15 ：高溫合金行業產能排名. 圖 16 ：高溫合金分類簡介.15 圖 17 ：高溫合金產品結構.15 圖 18 ：2009-2019 年中國國防開預算支出（億元）. 圖 19 ：2018 年各國軍費開支占 GDP 比重（%）. 圖 20 ：軍改實施三階段. 圖 21 ：2015-2019 年我國全軍武器裝備招標采購次數. 圖 22 ：“軍工四

10、證”認證流程. 圖 23 ：高溫合金行業主要競爭企業及對應細分領域. 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 4 一、高溫合金鋼領域龍頭企業，產品優勢明顯 1.1 歷史沿革：深耕特鋼行業數十年的“老八家” 特鋼特鋼“老八家老八家”業內成名已久，深耕特鋼行業兼具軍工背景。業內成名已久，深耕特鋼行業兼具軍工背景。撫順特鋼（600399）成 立于 1999 年， 并于 2000 年底在上海證券交易所掛牌上市。 作為 1953 年特鋼系統初建 期間恢復成立的特鋼“老八家”之一，撫順特鋼是我國領先的大型特殊鋼制造企業，行 業經驗豐富，同時，也是諸多軍用材料的研發、生產基地，為我國的軍工事業發展

11、做出 巨大貢獻：其先后為我國冶煉出了第一爐不銹鋼、第一爐高速銅、第一爐超高強鋼、第 一爐高溫合金，并為我國第一顆人造地球衛星、第一艘潛水艇、第一枚導彈等供應了大 批關鍵性材料，是我國軍用材料的主要生產單位，也是高溫合金行業的龍頭企業。 由于公司經營問題， 據公司公告 2018 年 6 月 27 日， 公司經追溯調整后 2017 年凈資產 為負值，且公司 2016 年、2017 年連續兩年虧損。根據上海證券交易所股票上市規 則的有關規定，公司 A 股股票被上海證券交易所實施退市風險警示，股票簡稱前增加 *ST。根據證監會的規定，公司 19 年已經實現扭虧為盈，已經符合摘帽要求。 圖圖 1：撫順特

12、鋼發展歷程：撫順特鋼發展歷程 資料來源：公司年報、招商證券 1.2 股權結構：實際控制人變更為民營企業家 撫順特鋼實際控制人為沙鋼集團董事長沈文榮撫順特鋼實際控制人為沙鋼集團董事長沈文榮。之前，公司的控股股東為東北特殊鋼集 團有限責任公司，由于東北特鋼集團的重整計劃，撫順特鋼的實際控制人由遼寧省國資 委變更為沈文榮。截至 2020 年 3 月 31 日，撫順特鋼 2020 年一季報度報告顯示，撫順 特殊鋼股份有限公司最大股東為東北特殊鋼集團股份有限公司，持股比例為 29.25%。 沈文榮通過持有寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司 70.53%的股份從而間接 持有撫順特鋼 8.87%的股份

13、，為公司實際控制人。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 5 圖圖 2：撫順特鋼持股比例圖：撫順特鋼持股比例圖 資料來源：撫順特鋼 2020 年半年報、招商證券 1.3 主營業務：深耕特鋼行業，高溫合金產研能力突出 公司立足軍品市場公司立足軍品市場， 依托研發實力塑造高端競爭力依托研發實力塑造高端競爭力。 公司的產品種類集中于特殊鋼領域， 依據特鋼產品的不同屬性，公司的主要產品可被區分為適用于各制造領域的“三高一 特”，分為合金結構鋼、合金工具鋼、不銹鋼和高溫合金四大類。相關特鋼產品主要應 用于軍工領域，具體包括航空航天、交通運輸、能源化工、機械制造、電力（核電）等 領域。特鋼產

14、品由于長期以來的技術積淀，公司產品競爭力較強，生產的產品在國內軍 品高溫合金市場占有率一度高達 80%，具備自行研制高溫合金的技術水平，研發能力較 為突出，行業競爭力強，屬于國內該領域的第一梯隊企業，是我國高溫合金領域的龍頭 企業。 圖圖 3：公司鋼鐵業務占比高：公司鋼鐵業務占比高 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 6 資料來源：公司年報、招商證券 主營業務清晰主營業務清晰，營收逐年提升營收逐年提升。公司的主營收入來源于鋼鐵及服務兩大行業，且以鋼鐵 業務為主導：2019 年營收總收入為 57.41 億元，服務營收約為 468 萬元。從近五年的 業務發展質量來看，鋼鐵業務仍然保持

15、著向上的增長態勢，2019 年鋼鐵業務的總營收 保持穩定，五年來作為公司的核心業務保持著平穩向上的增長態勢。 圖圖 4：公司主營業務收入分解（億元）：公司主營業務收入分解（億元） 資料來源：公司年報、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 7 高溫合金附加值高高溫合金附加值高， 占公司利潤比重大占公司利潤比重大。 公司的主營收入來源于高溫合金、 合金結構鋼、 不銹鋼及工具鋼四大類，且以高溫合金為主要盈利單品；近五年，高溫合金營收基本穩 定在全產品營收的 15%，但卻創造了公司約 36%的營業利潤；合金結構鋼由于附加值較 低，雖然總營收額大但是創造的利潤幾乎于高溫合金業務持平

16、，可見高溫合金業務為公 司核心利潤創造點和支柱性產品。 圖圖 5：2019 年公司各產品利潤分解年公司各產品利潤分解 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 6：公司歷年各產品營收比例（：公司歷年各產品營收比例（%）圖圖 7：公司歷年各產品毛利率（：公司歷年各產品毛利率（%） 資料來源：公司年報、招商證券資料來源：公司年報、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 8 1.4 產能結構：轉向高端產品，產能仍有釋放空間 高端產能具備釋放空間高端產能具備釋放空間。撫順特鋼年產能約為 5000 噸，公司現有特種設備生產線包括： 電渣爐生產線、VOD、VHD（真空電弧加熱脫氣精煉爐）、3

17、500 噸快鍛機、3150 快鍛機、 8000 噸油壓機、50 噸超高功率電爐及 1800 精鍛機等；現有生產線包括：連鑄生產線、 750 軋機生產線及連軋生產線等。上半年公司還對 20 噸真空感應爐進行了技術攻關和 設備升級以應對產能不足問題。 目前二期技改項目基本完成， 技改二期工程增建的高爐、 轉爐、連鑄機、棒材軋制線、真空感應爐、真空自耗爐、齒輪鋼精整線等冶金設備，新 建 20 噸和 12 噸真空感應爐 2 臺、20 噸以下真空自耗爐 15 臺、氣體保護電渣爐 8 臺等 設施。2019 年，公司全年實現鋼產量 59.17 萬噸，鋼材產量 46.79 萬噸，鋼材銷量 46.94 萬噸。其

18、中合金結構鋼產量 28.8 萬噸，工具鋼 5.6 萬噸，不銹鋼 7 萬噸，高溫 合金 5842 噸。公司“特冶二期”募投項目，預計新增高溫合金產能 5000 噸，待項目投 產，公司實現高溫合金產能 10000 噸。 圖圖 8：撫順特鋼生產裝備一覽：撫順特鋼生產裝備一覽 資料來源：公司年報、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 9 1.5 財務狀況：擺脫債務泥沼，業績持續向好 1.5.1 主營業務收入：保持穩定 軍工行業景氣帶動營收快速增長。軍工行業景氣帶動營收快速增長。公司供應的軍品材料主要包括：高溫合金、鈦合金、 超高強度鋼、特種冶煉不銹鋼以及碳素結構鋼等尖端材料，其中

19、高溫合金一半左右的產 量供給軍方。制造品種方面，各特鋼材料用于生產高端軍工產品，包括戰略戰術導彈、 運載火箭、航空發動機、核電蒸汽發生器、艦艇動力設備等。近十年來軍用特鋼的市占 率最高曾達到 60%。其中，高溫合金國內市占率約 30%，超高強度鋼國內市占率一度達 到約 90%。近年來，公司供應下游軍工行業產品在公司營收結構中占比穩定，由于公司 的特鋼產品在國防軍工行業認可度高，所以行業地位長期穩固。軍工行業景氣充分帶動 公司營收持續向好。公司 2019 年營業總收入 57.4 億元，同比下降 1.8%，同 2018 年變 化不大，總體保持穩定。2020 年上半年營業收入 30.1 億元，同比上

20、升 0.8%。 圖圖 9：公司歷年主營業務保持穩定：公司歷年主營業務保持穩定 資料來源：公司年報、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 10 1.5.2 2019 年扣非凈利四年來首現扭虧為盈 公司 2019 年扣非凈利為 2.09 億元，四年來首次扭虧為盈，預示公司債務重整以后各項 經營業務步入正軌，開始實現穩健的業務收益及利潤。公司 2019 年度歸母凈利為 3.02 億元，同比下滑 88.3%，公司 2018 年歸母凈利數額巨大是因為重整收益的影響，該項 目計入營業外收入后歸于非經常性損益。目前公司盈利逐步回升，2020 年上半年，公 司扣非凈利潤 1.51 億元，

21、同比提升 26.9%，環比提升 68%。公司先后開發了包括高溫合 金、高強鋼、特冶不銹鋼等在內的新品 124 個，新產品入庫量同比增長 30%。這些產品 的增量為公司提升經濟效益，做好產品儲備打下了堅實基礎。 圖圖 8：撫順特鋼歷年歸母（扣非）凈利：撫順特鋼歷年歸母（扣非）凈利 資料來源：公司年報、公司年報 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 11 二、軍工上行周期，利好公司發展 2.1 高溫合金行業：行業增速快 高溫合金市場進入快速發展階段高溫合金市場進入快速發展階段。 2018 年， 我國高溫合金市場規模達到了 136.47 億元， 近四年都保持了 25%以上的增長速度，平均

22、增速達到 26.77%，無疑是一個高速發展中的 行業市場。撫順特鋼目前在行業內屬于產能規模最大的幾家高溫合金生產企業之一，充 分享受行業高速發展帶來的紅利， 公司未來進一步技改帶來的提質放量效應或迎來豐厚 回報。 圖圖 9：2012-2018 年中國高溫合金市場規模年中國高溫合金市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 12 市場供需差持續加大市場供需差持續加大，高端產品潛力巨大高端產品潛力巨大。從國內供需狀況看，我國面臨著長期的供給 不均衡，導致一直以來，我國的高溫合金市場都較為依賴對外貿易，以進口國內所需要 的高端特鋼產品。2018 年

23、，中國高溫合金行業總產量約 21750 噸，需求量約 37400 噸； 供需差達到了 15650 噸，差額規模已經是總需求規模的 41.85%，進口高溫合金較多。 由于高溫合金在軍工、航空、發電等領域都有廣泛的應用前景，預期使用規模會進一步 擴大，巨大的供需缺口有利于公司發展。隨國際形勢不穩定性增加，高溫合金進口替代 也將逐步增加。 圖圖 10：2009-2018 年中國高溫合金市場供需走勢年中國高溫合金市場供需走勢 資料來源：智研咨詢，招商證券 圖圖 11：2009-2018 年國內航空、發電領域高溫合金需求量年國內航空、發電領域高溫合金需求量 資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 公司研究公

24、司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 13 變形高溫合金產品用途廣泛變形高溫合金產品用途廣泛，龍頭公司業績支撐力強龍頭公司業績支撐力強。目前，我國已經基本形成了自主 的高溫合金生產體系和高溫合金研究開發基地。具體來看，按照高溫合金種類劃分，國 內高溫合金供應主要以撫順特鋼、寶鋼特鋼等為主導的變形高溫合金，及航發制造精密 鑄造廠等為主的鑄造高溫合金為主體。而在總產量中，變形高溫合金又占到全市場的約 70%，公司目標市場規模較大，配合公司現有的技術優勢可以獲得充分的業績增長且業 績支撐力強。 圖圖 12：高溫合金分類簡介：高溫合金分類簡介 資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 圖圖 13：高溫合金

25、產品結構：高溫合金產品結構 資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 14 技術壁壘高技術壁壘高，行業競爭格局較好行業競爭格局較好。目前，國內高溫合金行業主要生產企業的年產能合計 20825 噸。從產能排名看，撫順特鋼的年產能最大，達到 5000 噸/年，其次是鋼研高納 的 3000 噸/年;寶鋼特鋼和長城特鋼分別為 1500 噸/年，圖南股份現有產能為 1445 噸/ 年;中科院金屬所和北京航材院分別為 1000 噸/年和 800 噸/年。 由于高溫合金行業高技 術壁壘，從企業數量來看，我國從事高溫合金材料產業的行業企業數量十分有限，行業 競爭格局

26、較好。 圖圖 14：高溫合金行業產能排名：高溫合金行業產能排名 資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 15 2.2 軍工行業：需求快速增長 軍費開支穩步增長，軍工需求有望提升。軍費開支穩步增長，軍工需求有望提升。近十年來，中國軍費開始穩步增長，2019 年 我國國防軍費預算為 11899 億元，同比增長 7.5%。從軍費支出絕對值來看，中國軍費 規模穩居世界第二，但仍不足美國軍費支出的四分之一。從軍費占 GDP 的比重來看，中 國軍費占 GDP 的比重僅為 1.9%，遠低于俄羅斯的 3.9%和美國的 3.2%。隨著我國武器裝 備現代化建設、信息化

27、建設進程的加快，未來我國國防預算在軍事裝備領域的開支預計 將持續提升， 這也就意味著整個軍工產業的軍品銷售收入也將隨著國防預算保持相應增 長。高精尖化作為軍隊未來的發展方向，相關軍品同時也是公司的下游產品，從長期來 看，未來裝備和列裝的升級有望提升軍費支出占 GDP 的比重，我國軍費支出也會穩步增 長，軍工行業的市場需求有望提升。 圖圖 15：2009-2019 年中國國防開預算支出（億元）年中國國防開預算支出（億元） 資料來源：wind、招商證券 圖圖 16：2018 年各國軍費開支占年各國軍費開支占 GDP 比重（比重（%） 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重

28、要說明Page 16 軍工市場需求旺盛帶動軍用特鋼需求。軍工市場需求旺盛帶動軍用特鋼需求。2019 年軍改進入收尾階段，我國“十三五”規 劃進入第四年末期。若按照以往的經驗看，每個五年規劃末期，軍方作為軍工市場主要 需求方往往會加強規劃內軍費預算的執行力度，即增強采購各先進武器裝備的意愿，這 將同時帶動各武器原材料市場的繁榮，特鋼市場就在受益之列。2019 年和 2020 年，預 計軍工行業的需求有望快速增長：2015 年“十三五”計劃的第一年我國全軍武器裝備 招標采購次數為 175 次，2016 年下降到 90 次，而 2019 年僅前 9 個月全軍武器裝備招 標采購次數就達到了 4570

29、次，可見軍工行業的景氣度處于歷史高位。鑒于公司的各項 尖端產品，包括但不限于高溫合金、超高強度鋼、鈦合金、特種冶煉不銹鋼、部分合金 工具鋼以及部分合金結構鋼在內的產品主要作為軍品供給市場， 預期軍工市場的旺盛需 求會拉動公司各軍品的銷售業績。 圖圖 17：軍改實施三階段：軍改實施三階段 資料來源：公開資料整理、招商證券 圖圖 18：2015-2019 年我國全軍武器裝備招標采購次數年我國全軍武器裝備招標采購次數 資料來源：全軍武器裝備采購信息網、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 17 三、公司競爭優勢：技術壁壘高筑，行業競爭有序 軍工行業技術軍工行業技術、渠道及認證壁

30、壘較一般行業更高渠道及認證壁壘較一般行業更高?？陀^來看航空、航天發動機用高溫合 金的可靠性要求高、生產難度大，技術壁壘較一般行業高。由于高溫合金材料主要應用 于航空、火箭和艦船等關鍵領域武器裝備的核心部件，其性能和可靠性關系到武器裝備 的戰力水平和安全性，因此對高溫合金材料及其制品的質量可靠性、性能穩定性、產品 尺寸精確度等方面，軍方都制定了非常嚴苛的標準要求；同時，為保證航空發動機和火 箭發動機性能，其部件制造多采用非常規、高難度的技術工藝(如定向凝固、攪拌摩擦 焊等)和特殊加工設備。 另外，用戶對高溫合金供應商普遍具有粘性高的特點，故渠道和認證資質壁壘均較高。 高溫合金產品的性能穩定性和質

31、量可靠性是下游客戶最先考慮的因素， 所以用客經過篩 選后選定材料供應商后一般不會輕易更換；同時，從事武器裝備科研生產需取得相應的 軍工生產資質，即所謂“軍工四證”：國軍標質量管理體系認證、武器裝備科研 生產單位保密資質認證、武器裝備科研生產許可證認證和裝備承制單位資格目 錄認證，取證一般至少需要 6-12 個月，多則兩三年，程序繁瑣，審核流程復雜，認 證時間較長，因此，高溫合金領域準入及資質壁壘較高。 圖圖 19：“軍工四證軍工四證”認證流程認證流程 資料來源：公開資料整理、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 18 行業競爭適度有序行業競爭適度有序，細分領域各有所長細分

32、領域各有所長。在目前高行業壁壘下，國內高溫合金生產廠商 在各自深耕的細分領域內各有所長，行業競爭有序。經過近 60 年的發展，我國高溫合 金產業已經形成了具有一定規模的生產基地， 其中包括變形高溫合金生產廠： 撫順特鋼、 寶鋼特鋼、長城特鋼等；高溫合金鍛件加工廠：西南鋁業、中國二重、紅原航空鍛鑄公 司和安大航空鍛造公司等；精密鑄件生產廠：鋼研高納、北京航空材料研究院、中國科 學院金屬所、東北大學、北京科技大學等。應流股份、萬澤股份等上市公司也相繼投資 進入高溫合金研發和生產細分領城。在眾多企業中，鋼研高納與撫順特鋼的高溫合金產 能分別達 3000 噸和 5000 噸左右，兩家企業高溫合計年產量

33、占我國高溫合金年產量的 80%，因此鋼研高納與撫順特鋼分別是國內鑄造高溫合金和變形高溫合金龍頭企業，撫 順特鋼主要生產變形高溫合金母合金， 而鋼研高納主要生產鑄造高溫合金以及變形高溫 合金加工，鋼研高納變形高溫合金母合金主要是從 ST 撫鋼以及寶鋼購買。所以，兩家 公司相互在各自細分領域不存在直接競爭，行業競爭較有限，利于公司業績平穩增長。 圖圖 20：高溫合金行業主要競爭企業及對應細分領域：高溫合金行業主要競爭企業及對應細分領域 資料來源：公司公告、招商證券 公司重視新產品、新技術研發儲備。公司重視新產品、新技術研發儲備。公司長期承擔國家重大科研課題，是航空、航天、 核電、模具領域特殊鋼和合

34、金材料的傳統供應商。2019 年，公司研發支出共計 3.02 億 元，同比增 5%，研發投入逐步提升。2019 年，公司獲批國家科研課題 7 項，在研國 家科研課題共計 41 項；與科研院校簽訂橫向聯合科研課題 4 項。2019 年，公司獲得國 家、省市級獎項 7 項，其中包括中國冶金科學技術一等 獎、二等獎、三等獎，遼寧省 科學技術進步二等獎各 1 項，金杯優質產品獎 3 項。2019 年，公司獲得 4 項發明專利 授權，主持起草的 3 項國家標準發布實施。公司技術領先，并且重視新產品的開發，是 高溫合金業內的龍頭企業。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 19 圖圖 21：公

35、司研發投入逐年上升：公司研發投入逐年上升 資料來源：公司年報、招商證券 移入民營資本移入民營資本，激發企業活力激發企業活力。公司目前的實際控制人為沙鋼集團董事長沈文榮，沙鋼 集團作為全國最大的民營鋼企， 有著經營管理效率突出， 三項費用遠低于行業平均水平。 引入民營資本后，有助于公司提升經營管理效率，降本增效。 四、盈利預測與估值 核心假設如下： 1.公司高溫合金業務產量隨著“特冶二期”打產有所提升，預計 2020 年銷量 5756 噸，2021 年銷量 7540 噸，2022 年 9321 噸。由于高溫合金行業增速快且進口數量 較大，公司產品供不應求，隨著產能提升，銷量隨之提升。由于產量提升

36、，單價略 有下降。由于降本增效，成本下降對沖售價的下滑，毛利率基本保持穩定 38%。 2.售價：公司主要產品，合金結構鋼，合金工具鋼以及不銹鋼售價受鋼鐵行業價格影 響較大， 2020 年由于鋼鐵需求較好， 價格維持高位， 預計價格同 2019 年持平。 2021 年，2022 年預計由于鋼鐵行業下游需求，地產新開工走弱，鋼材價格降有所下滑。 我們預計 2021 年，2022 年這三類產品售價以 2%，3%的速度下降。 3.成本：公司作為特鋼生產企業，主要原材料為鐵元素以及鎳等金屬，目前鐵元素價 格處于高位，鎳價格有上漲趨勢。目前鐵礦石價格由于供給方面緊縮，目前處于歷 史高位，2021 年之后由

37、于鐵礦石新增增多，預計鐵礦石價格有所下降，我們預計 公司 2020 年成本同 2019 年持平，2021 年，2022 年成本以 2%遞減。 4.銷量：目前公司已經由沈文榮接受，生產已經逐步步入正軌，預計隨著生產效率提 升，產量銷量均會有所提升，我們預計合金結構鋼、不銹鋼、合金工具鋼銷量分別 以年 5%，2%的增速增加。 201820192020E2021E2022E 合金結構鋼合金結構鋼 銷量（噸）350,247291,406305,976.30321,275.12337,338.87 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 20 201820192020E2021E2022E 單

38、價（萬元/噸）0.770.800.800.780.76 單位成本（萬元/噸）0.690.690.690.680.67 不銹鋼不銹鋼 銷量（噸）70,58568,75270,127.0471,529.5872,960.17 單價（萬元/噸）1.501.451.461.451.43 單位成本（萬元/噸）1.251.221.221.221.22 合金工具鋼合金工具鋼 銷量（噸）62,42856,31857,444.3658,593.2559,765.11 單價（萬元/噸）1.611.611.611.601.58 單位成本（萬元/噸）1.521.531.531.501.47 高溫合金高溫合金 銷量（噸

39、）4,2225,4825,756.107,500.009,300.00 單價（萬元/噸）18.6219.1219.1219.1219.12 單位成本（萬元/噸）11.8011.8611.8611.8611.86 其他業務其他業務 銷量（噸）35,90947,53245,155.4045,155.4045,155.40 單價（萬元/噸）0.840.981.001.021.04 單位成本（萬元/噸）0.730.890.890.890.89 資料來源：公司年報、招商證券 據測算，預計公司 2020 年至 2022 年凈利潤分別為 3.93 億元、5.01 億元、5.89 億元， eps 分別為元 0

40、.2 元/股、0.25 元/股、0.30 元/股，對應 PE 分別為 33.4 倍、26.2 倍、 22.3 倍。首次覆蓋，給與強烈推薦-A 評級。 表表 1： 盈利預測盈利預測 會計年度會計年度201820192020E2021E2022E 主營收入(百萬元)58485741639868397268 營業利潤(百萬元)(261)297389498587 凈利潤(百萬元)2607302393501589 每股收益(元)1.320.150.200.250.30 資料來源：公司年報、招商證券 五、風險提示 1. 軍品采購延后，導致下游需求不及預期。軍品為公司主要產品，受軍品采購影響大， 如果軍品采購不及預期，將對公司業務有所影響。 2. 鎳等原材料