【公司研究】寶鈦股份-鈦合金龍頭企業受益行業景氣度提升-20200616[18頁].pdf

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1、證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告原材料原材料| 有色金屬冶煉有色金屬冶煉強烈推薦強烈推薦-A（首次首次）寶鈦股份寶鈦股份600456.SH目標估值：Na當前股價：24.82元2020年年06月月16日日鈦合金龍頭企業，受益行業景氣度提升鈦合金龍頭企業，受益行業景氣度提升基礎數據基礎數據上證綜指2920總股本（萬股）43027已上市流通股（萬股）43027總市值（億元）107流通市值（億元）107每股凈資產（MRQ）8.8ROE（TTM）6.7資產負債率52.2%主要股東寶鈦集團有限公司主要股東持股比例53.04%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現-11014相對表現-

2、285資料來源：貝格數據、招商證券相關報告相關報告本文分析了寶鈦股份所在行業的行業情況、公司所處位置以及公司業務。公司作為鈦合金龍頭具有較強的成長性，給予強烈推薦-A 評級。鈦合金龍頭鈦合金龍頭，發展前景廣闊發展前景廣闊。公司成立于 1997 年，由寶雞有色金屬加工廠作為主發起人，聯合西北有色金屬研究院等單位發起設立方式設立的股份有限公司。公司擁有?海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、鑄造、原料處理?十大生產系統。目前公司是全國最大的鈦合金生產企業，公司擁有產能 30000 噸鈦鑄錠和 20000 噸鈦加工材。鈦合金行業景氣度提升。高端鈦合金方面，受益軍工需求提升。鈦合金行業

3、景氣度提升。高端鈦合金方面，受益軍工需求提升。鈦合金用于飛機方面，符合飛機對于新型材料的需求。自 20 世紀 60 年代以來，國外軍用飛機的鈦量逐年增加，當前歐美設計的各種先進軍用戰斗機和轟炸機中鈦合金用量已經穩定在 20%以上，并且新機型的用鈦量占比正在大幅提升。隨軍費提升軍機需求增加，經測算，未來 20 年軍用飛機將拉動 3.4 萬噸高端鈦合金需求。低端鈦合金方面，受益環保趨嚴，行業產能出清明顯。低端鈦合金方面，受益環保趨嚴，行業產能出清明顯。我國鈦加工產業整體呈現低端產能過剩、高端產能不足的局面。低端鈦加工行業在海綿鈦漲價倒逼和環保政策等多方面因素的影響下，部分低端落后產能、排放不達標鈦

4、加工企業相繼出清退出市場。低端鈦行業市場供求關系發生轉變，供給格局持續優化，鈦行業運行呈現出穩中向好的發展態勢。技術技術+產品優勢產品優勢，波音空客供應商波音空客供應商。公司擁有國內一流的鈦及鈦合金加工的專家隊伍，代表了我國鈦加工技術的最高水平，同時公司重視新產品研發，研發投入維持較高水平。此外，公司產品種類多，覆蓋從航空航天到化工工業多個領域。公司憑借過硬的產品，成為波音空客戰略合作伙伴，并成為波音供應商。盈利預測與估值盈利預測與估值： 收入增長穩定收入增長穩定， 利潤仍有提升空間利潤仍有提升空間。 據測算， 預計公司 2020年至 2022 年凈利潤分別為 3.5 億元、4.63 億元、6

5、.43 億元，eps 分別為 0.81元/股、1.08 元/股、1.49 元/股，對應 PE 分別為 31.3 倍、23.8 倍、17.2 倍。首次覆蓋，給與強烈推薦-A 評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期、公司項目發展不及預期、原創料價格波動等。劉文平劉文平S1090517030002王超王超S1090514080007馬曉晴馬曉晴S1090519010002財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)34104188453549885459同比增長19%23%8%10%9%營業利潤(百萬元)200316468624872

6、同比增長348%58%48%33%40%凈利潤(百萬元)141240350463643同比增長557%70%46%32%39%每股收益(元)0.330.560.811.081.49PE76.147.631.323.817.2PB3.02.92.72.52.2資料來源：公司數據、招商證券公司研究公司研究Page 2正文目錄一、鈦合金龍頭企業，發展前景廣闊.41.1 鈦合金龍頭企業，技術水平領先.41.2 完整鈦產業鏈生產企業，產品多樣.51.3 主營業務穩定增長.6二、鈦合金：行業景氣度向上.72.1 高端鈦合金：受益軍工需求提升.82.2 低端鈦合金：產能出清，行業格局向好.11三、全國最大鈦

7、合金生產企業，技術產品優勢明顯.133.1 技術水平卓越，研發費用占比高.133.2 產品多樣，波音直接供應商.14四、盈利預測.16五、風險提示.16圖表目錄圖 1 寶鈦股份發展歷程.4圖 2 寶鈦股份持股比例圖.4圖 3：寶鈦股份下游需求領域.5圖 4 寶鈦股份下游化工、航空航天占比高.5圖 5 公司扎根國內市場.5圖 6 公司主營業務收入持續增長. 6圖 7 公司歸母凈利潤有所提升. 6圖 8 公司毛利率有上漲.6圖 9 公司管理費用率下滑明顯. 6圖 10 鈦合金應用. 7圖 11 2010-2018 年中國鈦加工材持續提升.8圖 12 2003-2018 年鈦材細分市場發展情況（噸）

8、.8圖 13 航空在全球鈦消費結構占比高.8圖 14 化工在中國鈦消費占比高.8圖 15A350 主要鈦合金部件.9圖 16 軍機用鈦量上漲. 9rQpQtNxPpPrOrRrOtNsMpMaQ9RbRmOqQpNmMkPrRsMkPnMsN6MnNyRxNnMpRNZoPwO公司研究公司研究Page 3圖 17 中國國防開預算支出持續提升（億元）.9圖 18 中國軍費支出低于其他國家.9圖 19 中國軍用飛機數量仍有較大提升空間.10圖 20 中國軍用飛機數量遠少于美國.10圖 21 軍用飛機鈦合金測算. 11圖 22 鈦材行業價格變動關系. 11圖 23 近期海綿鈦價格有所回落.12圖 2

9、4 環保措施密集出臺.12圖 25 海綿鈦供給有所回升.13圖 26 海綿鈦供給有所回升.14圖 27 公司研發費用持續增長.14圖 28 公司產品種類多.15圖 29 波音供應商.15表 1：公司業績拆分. 16附：財務預測表.16公司研究公司研究Page 4一、鈦合金龍頭企業，發展前景廣闊1.1 鈦合金龍頭企業，技術水平領先公司成立于 1997 年，由寶雞有色金屬加工廠（后更名為寶鈦集團有限公司）作為主發起人， 聯合西北有色金屬研究院等單位發起設立方式設立的股份有限公司， 公司于 2002年 4 月 12 日在上海證券交易所成功上市。公司擁有“海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、

10、棒絲材、鑄造、原料處理”十大生產系統。目前，公司采用國際先進水平的技術標準和質量體系，獲得通過了美國波音公司、法國宇航公司、空中客車公司、英國羅羅公司、歐洲宇航工業協會和美國 RMI 等多家國際知名公司的質量體系和產品認證，囊括了進入世界航空航天等高端應用領域所有的通行證，并成為國際第三方質量見證機構以及分析檢測基地。圖圖 1 寶鈦股份發展歷程寶鈦股份發展歷程資料來源：寶鈦股份招股說明書、招商證券寶鈦股份控股股東為寶鈦集團有限公司寶鈦股份控股股東為寶鈦集團有限公司，實際控制人是陜西省國資委實際控制人是陜西省國資委。據公司 2019 年報披露情況，大股東寶鈦集團有限公司持有寶鈦股份 53.04%

11、股權，其最終實際控制人是陜西省國資委。圖圖 2 寶鈦股份持股比例圖寶鈦股份持股比例圖資料來源：公司年報、招商證券公司研究公司研究Page 51.2 完整鈦產業鏈生產企業，產品多樣公司主要從事鈦及鈦合金的生產、加工和銷售，是中國最大的鈦及鈦合金生產、科研基地。已形成從海綿鈦礦石采礦到冶煉，加工及深加工，設備制造的完整鈦產業鏈。公司擁有海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、鑄造、原料處理，十大生產系統。擁有國際先進、完善的鈦材生產體系，主要產品為各種規格的鈦及鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等加工材和各種金屬復合材產品。其產品也主要應用于國防軍工、航空航天以及冶金、石油等重

12、要領域。其中，公司產能 30000 噸鈦鑄錠和 20000 噸鈦加工材。圖圖 3：寶鈦股份下游需求領域寶鈦股份下游需求領域資料來源：公司官網、招商證券主營業務清晰主營業務清晰，深耕國內市場深耕國內市場。從營業收入結構來看，鈦產品的營業收入在近十年占到公司營業總收入的 60%以上，在 2019 年的年報中占比達到了 81.8%，主營業務極為突出。圖圖 4 寶鈦股份下游化工、航空航天占比高寶鈦股份下游化工、航空航天占比高圖圖 5 公司扎根國內市場公司扎根國內市場資料來源：公司年報、招商證券資料來源：公司年報、招商證券公司研究公司研究Page 61.3 主營業務穩定增長公司鈦合金營收穩定增長，歸母凈

13、利潤提升明顯。公司鈦合金營收穩定增長，歸母凈利潤提升明顯。2015 年，受需求端疲弱影響，海綿鈦及其它公司主導產品整體價格下降，導致公司營收下降，自 2016 年開始，需求端開始復蘇，海綿鈦價格上漲，公司主營業務收入逐漸回暖，公司在高端鈦材的營收逐步擴大。公司 2019 年主營業務收入 41.9 億元，同比增長 22.8%，歸母凈利潤 2.4 億元，同比增長 70.1%。增長主要原因：產品訂貨額和銷售量均同比大幅增長，中高端產品比例明顯提升，產業結構得到優化。原材料海綿鈦的價格有所上漲。三項費用方面，管理費用有所下滑。圖圖 6 公司主營業務收入持續增長公司主營業務收入持續增長圖圖 7 公司歸母

14、凈利潤有所提升公司歸母凈利潤有所提升資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券圖圖 8 公司毛利率有上漲公司毛利率有上漲圖圖 9 公司管理費用率下滑明顯公司管理費用率下滑明顯資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券公司研究公司研究Page 7二、鈦合金：行業景氣度向上鈦是鈦是 20 世紀世紀 50 年代發展起來的一種重要的結構金屬，鈦合金強度高、年代發展起來的一種重要的結構金屬，鈦合金強度高、耐蝕性耐蝕性好、好、耐耐熱性熱性高。高。80 年代以來，耐蝕鈦合金和高強鈦合金得到進一步發展。高端鈦合金主要用于制作飛機發動機壓氣機部件，其次為火箭、導彈和高速飛機的結構件。

15、此外，泛應用于航空、航天、化工、石油、電力、醫療、建筑、體育用品等領域。圖圖 10 鈦合金應用鈦合金應用資料來源：公司招股說明書、招商證券高端受益軍工需求提升高端受益軍工需求提升， 低端受益產能出清低端受益產能出清。 從體量上看， 鈦加工材行業市場空間較大，2018 年全年中國市場需求總量達到約 5.7 萬噸，第一大需求端為化工，占比 45.4%，航空航天占比為 17.9%，位居第二，也是高端鈦材最大的需求方。行業格局上，以化工為代表的民用中低端鈦材在經歷 2013-2015 年產能過剩階段后，行業競爭劇烈，已進入產證出清階段，產能持續出清價格有所提升。而航空航天方面行業需求量則由 2003年

16、的 680.8 噸增長為 2018 年的 1.03 萬噸，年復合增長接近 20%，航空航天鈦材 CR5目前依舊保持 80.78%，行業集中度高競爭格局良好。公司研究公司研究Page 8圖圖 11 2010-2018 年中國鈦加工材持續提升年中國鈦加工材持續提升圖圖 12 2003-2018 年鈦材細分市場發展情況（噸）年鈦材細分市場發展情況（噸）資料來源：有色金屬工業協會、招商證券資料來源：有色金屬工業協會、招商證券圖圖 13 航空在全球鈦消費結構占比高航空在全球鈦消費結構占比高圖圖 14 化工在中國鈦消費占比高化工在中國鈦消費占比高資料來源：有色金屬工業協會、招商證券資料來源：有色金屬工業協

17、會、招商證券2.1 高端鈦合金：受益軍工需求提升鈦合金用于飛機方面，符合飛機對于新型材料的需求。鈦合金用于飛機方面，符合飛機對于新型材料的需求。(1)減輕結構重量、提高結構效率鈦合金能大幅度減輕結構重量， 同時也能節省費用； 以發動機為例， 有統計數據顯示，飛機發動機的質量每降低一公斤，使用費用可降低約 220-440 美元。(2)符合高溫部位的使用要求：鈦合金具有耐熱性好的特點。(3)符合與復合材料結構相匹配的要求：為公司研究公司研究Page 9減輕結構重量和滿足隱身要求， 先進飛機大量使用復合材料， 鈦合金與復合材料的強度、剛度匹配較好，能獲得很好的減重效果。 (4)符合高抗蝕性和長壽命的

18、要求。軍用武器方面，不斷向著輕便、靈活方向發展。自 20 世紀 60 年代以來，國外軍用飛機的鈦量逐年增加， 當前歐美設計的各種先進軍用戰斗機和轟炸機中鈦合金用量已經穩定在20%以上，并且新機型的用鈦量占比正在大幅提升。圖圖 15A350 主要鈦合金部件主要鈦合金部件圖圖 16 軍機用鈦量上漲軍機用鈦量上漲資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券軍費開支增長軍費開支增長，軍用飛機需求利好鈦材業務軍用飛機需求利好鈦材業務。近十年來，中國軍費開始穩步增長，2019年我國國防軍費預算為 11899 億元，同比增長 7.5%。從軍費支出絕對值來看，中國軍費規模穩居世界第二， 但仍不足美

19、國軍費支出的四分之一。 從軍費占 GDP 的比重來看，中國軍費占 GDP 的比重僅為 1.9%，遠低于俄羅斯的 3.9%和美國的 3.2%。從長期來看，未來裝備和列裝的升級有望提升軍費支出占 GDP 的比重，我國軍費支出也會穩步增長，作為我國國防事業重要的組成部分，軍用航空業的預算開支將迎來持續增長，軍用航空業的市場需求有望提升，這又將利好公司的高端鈦合金業務作為軍品的銷售。圖圖 17 中國國防開預算支出持續提升（億元）中國國防開預算支出持續提升（億元）圖圖 18 中國軍費支出低于其他國家中國軍費支出低于其他國家資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券軍用飛機鈦鈦合金材料需求穩

20、步增長軍用飛機鈦鈦合金材料需求穩步增長。 根據美國國防部發表的中國軍力報告 2018 顯示，我國戰機數量為 3036 架，美國戰機數量為 13407 架，幾乎是我國的四倍多，美軍戰斗機數量為 2831 架，幾乎為我國兩倍多?？哲姂饳C數量明顯偏低，同美國差距明顯。預期未來我國軍用飛機的需求大。 公司的各項高端鈦合金加工材料主要供給我國軍用航空公司研究公司研究Page 10業市場，用于軍用新型戰機、運輸機部件、航空結構件、緊固件用主干鈦合金等方面。所以未來中國軍用飛機服役數目的増長，對公司高端鈦合金材料的需求也將相應增長。圖圖 19 中國中國軍用飛機數量仍有較大提升空間軍用飛機數量仍有較大提升空間

21、圖圖 20 中國軍用飛機數量遠少于美國中國軍用飛機數量遠少于美國資料來源：中國軍力報告、招商證券資料來源：中國軍力報告、招商證券以美國為例，美國 2019 財年國防開支為 7160 億美元，其中裝備費用為 2367 億美元，空軍占其中 23%，其中涉及 77 架 F-35 戰斗機等裝備。而自上世紀 80 年代以后，美軍艦載機鈦結構占比已從 F-16 的 2%， 提升 F/A-18 的 12%-15%， 再至 F-22 的 41%以及 F-35的 20%。預計未來預計未來 2020 年軍用飛機鈦材用量達到年軍用飛機鈦材用量達到 3.43.4 萬噸萬噸。十九大報告提出“強軍三步走”計劃。2020

22、年基本實現機械化，2035 年基本實現國防和軍隊現代化，2050 年建成世界一流軍隊。其中，軍用飛機在軍隊裝備中占據重要地位，預計未來需求量將大幅提升。根據中為咨詢數據， 未來 20 年我國各類型軍用飛機需求量預計達到 6100 架， 其中新型四代機約 400 架左右，對應鈦材用量達到 7890 噸。假設鈦合金生產部件成材率為 30%，損耗率為 70%，最終折算鈦材需求總量為 3.4 萬噸左右。圖圖 21 軍用飛機鈦用量測算軍用飛機鈦用量測算資料來源：中為咨詢、招商證券公司研究公司研究Page 112.2 低端鈦合金：產能出清，行業格局向好我國鈦加工產業整體呈現低端產能過剩、高端產能不足的局面

23、。低端鈦加工行業在海綿鈦漲價倒閉和環保政策等多方面因素的影響下，部分低端落后產能、排放不達標鈦加工企業相繼出清退出市場。低端鈦行業市場供求關系發生轉變，供給格局持續優化，鈦行業運行呈現出穩中向好的發展態勢，在經歷了 20132015 年的產能過剩階段后，低端鈦合金正在走向產能認證出清，鈦合金價格正處于上升階段。由鈦材價格顯示以寶鈦鈦材為標的的鈦材在 2015 年 11 月份達到歷史最低點，此后一年時間鈦材價格維持低位平穩，之后鈦材價格開始逐漸上漲。目前該標的價格為 88.90 元/公斤。隨著產能的逐步出清，預計中低端鈦材價格將會進一步上漲。圖圖 22 鈦材行業價格變動關系鈦材行業價格變動關系資

24、料來源：中國鈦業網、招商證券民用鈦加工材應用于石油化工、 電力、 環保等領域， 主要作為煉油生產設備中的冷凝器、空氣冷卻換熱器，氯堿行業的冷卻管、鈦陽極，以及電鍍行業的電解槽設備結構件等。中國約有 42%的鈦材被用于傳統化工行業。目前我國鈦加工行業大部分仍為技術門檻低的低端產品。低端鈦合金行業客戶對價格較為敏感，原材料漲價成本難以有效傳導，企業需要通過加大訂單量來攤薄開工成本。16 年受環保影響海綿鈦漲價，帶來的成本上升將加速整個行業的產能出清。公司研究公司研究Page 12圖圖 23 近期海綿鈦價格有所回落近期海綿鈦價格有所回落資料來源：wind、招商證券此外，從 2016 年開始的環保使得

25、鈦加工行業的供需關系改善。從供給端來看，以往生產過程不規范的鈦加工小廠面臨清查停產，產業集中度提升；從需求端來看，嚴苛的三廢排放標準將倒逼下游石油化工等工業進行大規模的設備升級， 從而利好工業用鈦需求提升。2018 年 CR3 較 2017 年提升了 4 個百分點，很大的因素便是環保強化導致頭部企業的市占率提升。圖圖 24 環保措施密集出臺環保措施密集出臺資料來源：工信部、招商證券公司研究公司研究Page 13原材料海綿鈦方面，在經歷 2016 年環保收緊后的報復性上漲后，海綿鈦價格初步呈現拐點趨勢，2020 年 4 月份已較 3 月高點回落 13.13%。2018 年，我國海綿鈦產業供給量約

26、為 7.5 萬噸較此前峰值 2012 年下降 6500 噸， 但市場上主要企業數量已由 2012 年的 16 家下降為 8 家，民營企業占比由 8 家下降至 3 家，央企及地方國企產量占比由62.31%提升至 69.31%，上升 7 個百分點。而根據瑞道金屬網信息，海綿鈦市場潛在產能（此前關停）尚有欣宇化工（0.5 萬噸）、金川集團（1.5 萬噸）、撫順鈦業（0.5 萬噸）、唐山天赫（1.5 萬噸）總計約 4 萬噸，我們認為海綿鈦價格進一步上漲空間有限，海綿鈦價格雖然下降會侵蝕部分寶鈦華神的利潤，但是軍工產品對于原材料敏感度不高，可以對沖海綿鈦價格下降的損失。圖圖 25 海綿鈦供給有所回升海綿

27、鈦供給有所回升資料來源：有色金屬工業協會、招商證券三、全國最大鈦合金生產企業，技術產品優勢明顯3.1 技術水平卓越，研發費用占比高鈦加工材國家標準主要制定者鈦加工材國家標準主要制定者。公司擁有國內一流的鈦及鈦合金加工的專家隊伍，依托公司強大的研發優勢，公司順利實施完成多項國家重大科技專項、863 計劃項目、國家重點研發計劃、國家發改委海洋工程研發及產業化項目，航空、航天、深?？臻g站等預研項目有序推進，公司代表了我國鈦加工技術的最高水平，其發展歷程代表中國鈦工業的發展歷程，是鈦加工材國家標準的主要制訂者，可以生產國際上所有的鈦合金牌號，被譽為“中國鈦城”，在世界的鈦行業也擁有舉足輕重的地位。在鈦

28、合金熔煉技術、熔煉用中間合金制備技術、加工成型技術、無損檢測技術等方面處于國內領先水平，達到國際先進水平， 是世界上為數不多的具備 EB 爐熔煉大型合金錠能力的鈦加工企業之一。公司研發費用投入呈上升趨勢。公司研究公司研究Page 14圖圖 26 海綿鈦供給有所回升海綿鈦供給有所回升資料來源：公司官網、招商證券圖圖 27 公司研發費用持續增長公司研發費用持續增長資料來源：公司年報、招商證券3.2 產品多樣，波音直接供應商公司鈦材產品線豐富。 公司擁有國際先進、 完善的鈦材生產體系， 生產線上擁有 2400W電子束冷床爐、15t 真空自耗電弧爐，2500t 快鍛機、萬噸自由鍛以及鈦帶生產線MB22

29、-TI 型二十輥冷軋機等世界一流主體設備。公司建立了國內唯一的鈦合金薄板材生產線，所生產的產品可以滿足國際宇航級標準，是世界同行業為數不多的掌握航空用TC4 薄板材工業化生產技術的企業之一。 公司主要產品為各種規格的鈦及鈦合金板、 帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等加工材和各種金屬復合材產品，其中型材能夠擠壓出“L”、“T”、“U”鈦合金型材、大規格鍛件可滿足國產大型飛機使用。公司產品應用在航空、航公司研究公司研究Page 15天、船舶、石油、化工、冶金等多個方面。圖圖 28 公司產品種類多公司產品種類多資料來源：公司年報、招商證券公司航空鈦材具備競爭優勢。寶鈦股份是美國波音、法國空客、法國斯奈

30、克瑪、美國古德里奇、加拿大龐巴迪、英國羅爾斯羅伊斯等公司的戰略合作伙伴，公司采用國際先進水平的技術標準和質量體系，通過了美國波音公司、 法國宇航、空中客車、 英國羅羅、歐洲宇航工業協會和美國 RMI 等多家國際知名公司的質量體系和產品認證，囊括了進入世界航空航天等高端應用領域所有的通行證， 并成為國際第三方質量見證機構以及分析檢測基地。其注冊的“寶鈦 BAOTI”及圖形商標在美、英、法等 28 個國家和地區進行了登記注冊。公司是波音供應商，隨著合作的逐步略低，有利于公司盈利能力提升。圖圖 29 波音供應商波音供應商資料來源：公開資料整理、招商證券公司研究公司研究Page 16四、盈利預測寶鈦股

31、份作為鈦材龍頭，其產品可大致劃分為軍品、出口和民品業務三大類。軍品業務由于技術壁壘、認證等壁壘高，競爭格局好，目前主要由寶鈦、西部超導、西部材料等企業主導，其中寶鈦股份處于龍頭地位。該業務毛利率較高。公司歸屬母公司的凈利潤依次從 2017 年的 2100 百萬元增長到 2019 年的 2.4 億元， 主要依靠軍品放量所致。我們預期未來軍品依然保持較高的增速，從而帶動公司業績繼續高速增長。出口業務可分為低端和高端兩個市場， 低端市場競爭激烈， 盈利差。 而高端產品以波音、空客等航空需求為主，毛利率較高，由于產能等歷史原因，寶鈦股份目前供應量較小，未來有望取得突破。民品業務由于環保等原因，眾多小廠

32、退出，行業集中度提升，競爭環境改善，盈利能力會小幅提升。我們預計公司公司2020-2022年規模凈利潤依次為3.5、 4.6和6.4億元， 同比增長46%、32%和 39%，考慮到公司業績高速增長，目前市盈率 31.3 倍，給予強烈推薦-A 評級。表表 1：公司業績拆分：公司業績拆分2017201820192020E20212022鈦產量總銷量13,46014,67619,32120,72123,11925,788鈦材銷量9,26510,00015,82517,22519,34321,710收入-百萬元2,8763,4104,1884,5175,1315,791yoy19%23%8%14%13

33、%毛利5416768639561,2291,513凈利潤21141240350463643yoy571%70%46%32%39%毛利率19%20%21%21%24%26%凈利率1%4%6%8%9%12%ROE1%4%6%9%11%13%資料來源：招商證券五、風險提示1. 軍品采購延后，導致下游需求不及預期。軍品為公司主要產品，受軍品采購影響大，如果軍品采購不及預期，將對公司業務有所影響。2. 民品價格下降風險，民品為公司主要產品，受下游化工等行業需求影響大。3. 海綿鈦等原材料價格大幅波動，導致公司毛利率出現大幅變化。海綿鈦作為鈦合金重要的原材料，價格變化將顯著影響鈦合金產品利潤。附：財務預測

34、表資產負債表資產負債表201820192020E2021E2022E流動資產流動資產46065498528557966173利潤表利潤表單位：百萬元200720082009E2010E2011E營業收入營業收入34104188453549885459公司研究公司研究Page 17現金1063888362434410交易性投資00000應收票據6091090118112991421應收款項10091196127414011534其它應收款46778存貨18752110223924102536其他45207223244265非流動資產非流動資產26702603267627422801長期股權投資1

35、515151515固定資產22372153223923172387無形資產13513111810696其他283303303303303資產總計資產總計72768101796185378974流動負債流動負債32392276181319531777短期借款15251047510559315應付賬款3648509059741025預收賬款71110117126133其他1280269280294304長期負債長期負債1791757175717571757長期借款0400400400400其他1791357135713571357負債合計負債合計34184033356937093533股本4304

36、30430430430資本公積金23712371237123712371留存收益744933119715552059少數股東權益313335394472581歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益35453734399843564860負債及權益合計負債及權益合計72768101796185378974現金流量表現金流量表201820192020E2021E2022E經營活動現金流經營活動現金流37653427455671凈利潤141240350463643折舊攤銷219222226234240財務費用115122655946投資收益0(0)(33)(33)(33)營運資金變動(126)(

37、563)(242)(349)(337)其它27326282112投資活動現金流投資活動現金流(47)(50)(267)(267)(267)資本支出(58)(51)(300)(300)(300)其他投資111333333籌資活動現金流籌資活動現金流55(284)(687)(115)(428)借款變動1336(1305)(536)48(243)普通股增加00000資本公積增加00000股利分配(215)(43)(86)(105)(139)其他(1066)1064(65)(59)(46)現金凈增加額現金凈增加額384(281)(527)72(24)營業成本27343325354138114010營

38、業 稅 金 及 附 加3642455054營業費用3947525763管理費用182226242259278研發費用1019397103109財務費用96113655946資產減值損失(62)(59)(59)(59)(59)公 允 價 值 變 動 收 益00000其他收益4033333333投資收益投資收益200316468624872營業利潤011111111營業外收入92222營業外支出營業外支出192325477633881利潤總額27456892129所得稅165281409541752少數股東損益23415978109歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利

39、潤141240350463643主要財務比率主要財務比率201820192020E2021E2022E年成長率年成長率營業收入19%23%8%10%9%營業利潤348%58%48%33%40%凈利潤557%70%46%32%39%獲利能力獲利能力毛利率19.8%20.6%21.9%23.6%26.5%凈利率4.1%5.7%7.7%9.3%11.8%ROE4.0%6.4%8.8%10.6%13.2%ROIC3.7%6.6%8.5%10.0%12.6%償債能力償債能力資產負債率47.0%49.8%44.8%43.4%39.4%凈負債比率37.4%17.9%11.4%11.2%8.0%流動比率1.4

40、2.42.93.03.5速動比率0.81.51.71.72.0營運能力營運能力資產周轉率0.50.50.60.60.6存貨周轉率1.51.71.61.61.6應收帳款周轉率2.12.11.91.91.9應付帳款周轉率7.65.54.04.14.0每股資料（元）每股資料（元）EPS0.330.560.811.081.49每股經營現金0.870.120.991.061.56每股凈資產8.248.689.2910.1211.30每股股利0.100.200.240.320.45估值比率估值比率PE76.147.631.323.817.2PB3.02.92.72.52.2EV/EBITDA26.921.

41、316.814.411.6資料來源：公司數據、招商證券分析師承諾公司研究公司研究Page 18負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。8 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。 曾獲金牛最佳分析師、 水晶球最佳分析師、 金翼分析師、 同花順最具影響力分析師、 wind 最具影響力分析 等王超， 軍工行業分析師， 清華大學精密儀器與機械學系工學學士、 碩士， 2014 年 7 月加盟招商證券，

42、 歷任華 創證券研究所機械軍工研究員、北京東方永泰投資管理有限公司總裁助理。2016 年新財富第五名，水晶球第四名，第一財經最佳分析師第二名。 2017 年新財富第三名，水晶球第三名。馬曉晴：畢業于香港中文大學，商科碩士，2018 年 3 月加入招商證券，曾任職于天風證券，4 年金屬新材料研究經驗。投資評級定義公司短期評級公司短期評級以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間回避：公司股價表現弱于基準指數 5%以上公

43、司長期評級公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業平均水平B：公司長期競爭力與行業平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業平均水平行業投資評級行業投資評級以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數重要聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致

44、分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。