食品飲料行業深度報告：社會減糖大勢所趨明星產品呼之欲出-241115（56頁）.pdf

《食品飲料行業深度報告：社會減糖大勢所趨明星產品呼之欲出-241115（56頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度報告：社會減糖大勢所趨明星產品呼之欲出-241115（56頁）.pdf（56頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-11-14 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 4%18%-8%相對收益-2%-6%-23%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）123 總市值（億）50693 流通市值（億）21218 市盈率（倍）24.95 市凈率（倍）4.64 成分股總營收（億）10279 成分股總凈利潤（億）2056

2、 成分股資產負債率（%）33.87 相關報告 海外營養保健食品研究專題：增長潛力加速釋放，不同監管模式下格局各異-20240815 濃縮果汁行業深度報告：成熟產業煥發新生，頭部企業迎來整合機會-20240801 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：陳科諾證券分析師：陳科諾 執業證書編號：S0550524020003 18382023603 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 社會社會減糖大勢所趨減糖大勢所趨，明星產品呼之欲出，明星產品呼之欲出 報告摘要：報告摘要：Table

3、_Summary 代糖產業鏈深度剖析代糖產業鏈深度剖析：代糖本質是減糖訴求下蔗糖的替代品，為消費者追求健康、控制體重而減少糖類攝入的訴求提供解決方案。產業鏈分拆：1）上游：各類代糖的原料主要包括玉米、淀粉、化工材料等，相較于行業規模，原料產品的供應頗為充分。隨著今年以來各主要原料價格持續回落，行業的盈利能力有望逐步改善。2）中游：不同代糖品種優劣各異，近年來以赤蘚糖醇、阿洛酮糖為代表的新一代代糖正快速崛起。低倍糖醇+高倍甜味劑的復配是常見的應用方式，一則可中和高甜度代糖通常帶有的苦澀等不良口味，再則能提高性質優異的低甜度代糖的甜味水平；3）下游：無糖飲料引領著代糖行業的發展，目前依然是最主要的

4、下游市場，而食品、醫藥、日化等多方面的應用也在快速興起。減糖大勢所趨，空間遠未見頂減糖大勢所趨，空間遠未見頂。在發達經濟體中，減糖似已成為健康飲食背景下的必經趨勢。以日本作為參考，我國可能正步入一個長期的減糖時代。伴隨收入增長的同時，我國居民的健康問題也日益突出，社會控糖、減糖已經迫在眉睫。未來政府的引導和居民的自身健康訴求將推動減糖運動持續進行。優質代糖能提供控糖減糖、追求甜味和安全性三重訴求的解決方案，在減糖趨勢下大有可為。作為主要的應用領域，無糖飲料在我國的滲透率水平相較于海外還比較低，并且在無糖飲料的推動下零糖概念正迅速擴展到各類產品，帶動代糖的需求持續增長。根據我們測算，僅考慮我國無

5、糖飲料市場的增長空間，功能性糖醇的潛在需求量有望高達 300 余萬噸，巨大的市場潛力亟待挖掘。傳統品類穩步增長，明星代糖呼之欲出。傳統品類穩步增長，明星代糖呼之欲出。1）赤蘚糖醇：）赤蘚糖醇：無糖飲料市場領先品類，歷經兩年磨底，產品價格已觸底反彈，但行業內多數企業仍面臨虧損。隨著后續產能進一步優化，行業景氣度有望繼續提升；2）木糖）木糖醇：醇：我國是全球木糖醇的重要供應國，得益于國際市場的旺盛需求，出口量保持快速增長；3）山梨糖醇：）山梨糖醇：功能性糖醇市場最大規模品種，廣泛應用于壓片糖果、醫藥等領域。技術壁壘更高的晶體形態占比逐漸提升，印證行業未來的發展趨勢；4）麥芽糖醇：）麥芽糖醇：食品端

6、應用廣泛，尤其在冰淇淋、巧克力等領域具有獨特優勢，受益于無糖食品放量，下游需求有望迎來爆發；5）阿洛酮糖：）阿洛酮糖：下一代明星代糖，因技術壁壘高企，僅少數企業目前具備規?；a能力。隨著越來越多國家陸續批準使用阿洛酮糖，看好阿洛酮糖全球市場未來保持快速增長。各大企業專精細作，共同引領行業發展。各大企業專精細作，共同引領行業發展。1）百龍創園：）百龍創園：全球主要的阿洛酮糖、益生元以及膳食纖維生產商之一，業績保持高速增長。隨著擴產項目的投產，公司產能緊張狀況得到大幅緩解，為未來的增長前景打開了廣闊空間；2）華康股份：）華康股份：全球功能性糖醇龍頭企業，在木糖醇、晶體山梨糖醇和晶體麥芽糖醇領域擁

7、有行業領先的產能規模，積極推進百萬噸擴產項目建設，未來將進一步提升產能并拓寬產品線，同時擬收購100%豫鑫糖醇，推動行業整合；3）三元生物：）三元生物：全球赤蘚糖醇龍頭企業，多元布局優質甜菊糖萊鮑迪苷 M、阿洛酮糖等潛力品種。受益于行業景氣度觸底回升，公司盈利能力顯著回升。此外，公司在手資金頗為充沛，有助于把握行業機遇；4）保齡寶：）保齡寶：國內首家功能糖行業上市企業，打造了全品類全產業鏈的業務布局，持續引領國內功能糖行業的創新發展。風險提示：風險提示：食品安全，原材料價格波動，市場競爭加劇，出口政策風險 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%食品飲料滬深300 請務必閱讀正文

8、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.代糖產業鏈深度剖析代糖產業鏈深度剖析.5 1.1.本質：減糖訴求下蔗糖的替代品本質：減糖訴求下蔗糖的替代品.5 1.2.上游：原料供應充足，價格逐漸回落上游：原料供應充足，價格逐漸回落.5 1.3.中游：代糖種類豐富，產品持續迭代中游：代糖種類豐富，產品持續迭代.7 1.4.下游：下游：無糖飲料引領，多元應用興起無糖飲料引領，多元應用興起.13 2.減糖大勢所趨，空間遠未見頂減糖大勢所趨，空間遠未見頂.18 2.1.減糖是經濟發展背后的趨勢，我國或正步入減糖期減糖是經濟發展背后的趨勢，我國

9、或正步入減糖期.18 2.2.政府引導政府引導+健康訴求將持續推進減糖運動健康訴求將持續推進減糖運動.19 2.3.優質代糖提供甜味、控糖和安全共同訴求的解決方案優質代糖提供甜味、控糖和安全共同訴求的解決方案.24 2.4.代糖下游應用廣泛，市場需求潛力巨大代糖下游應用廣泛，市場需求潛力巨大.26 2.5.代糖市場規模的增長空間測算代糖市場規模的增長空間測算.28 3.傳統品類穩步增長，明星代糖呼之欲出傳統品類穩步增長，明星代糖呼之欲出.30 3.1.赤蘚糖醇：無糖飲料市場領先產品，行業觸底反彈跡象顯現赤蘚糖醇：無糖飲料市場領先產品，行業觸底反彈跡象顯現.30 3.2.木糖醇：以口香糖應用為主

10、，我國為全球主要供應商木糖醇：以口香糖應用為主，我國為全球主要供應商.32 3.3.山梨糖醇：最大規模功能性糖醇，晶體形態占比逐漸提升山梨糖醇：最大規模功能性糖醇，晶體形態占比逐漸提升.34 3.4.麥芽糖醇：特性優點突出，具有獨特應用優勢麥芽糖醇：特性優點突出，具有獨特應用優勢.37 3.5.阿洛酮糖：下一代明星代糖，行業壁壘高企阿洛酮糖：下一代明星代糖，行業壁壘高企.38 4.各大企業專精細作，共同引領行業發展各大企業專精細作，共同引領行業發展.43 4.1.百龍創百龍創園：功能糖領軍企業，阿洛酮糖領先企業園：功能糖領軍企業，阿洛酮糖領先企業.43 4.2.華康股份：功能性糖醇龍頭企業，大

11、幅加碼產能布局華康股份：功能性糖醇龍頭企業，大幅加碼產能布局.46 4.3.三元生物：全球赤蘚糖醇龍頭，在手資金充沛三元生物：全球赤蘚糖醇龍頭，在手資金充沛.49 4.4.保齡寶：功能糖行業上市企業，全品類全產業鏈布局保齡寶：功能糖行業上市企業，全品類全產業鏈布局.51 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：代糖行業產業鏈一覽：代糖行業產業鏈一覽.5 圖圖 2：三氯蔗糖、阿斯巴甜和赤蘚糖醇的生產工藝圖示：三氯蔗糖、阿斯巴甜和赤蘚糖醇的生產工藝圖示.6 圖圖 3：我國玉米供需情況：我國玉米供需情況.7 圖圖 4：我國食糖供需情況：我國食糖供需情況.7 圖圖 5：今年以來原料價格持續下降：今年以來原料價格持

12、續下降.7 圖圖 6：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克/甜度）甜度）.8 圖圖 7：各類代糖的升糖指數：各類代糖的升糖指數.8 圖圖 8：復配形式為代糖常見的應用方式：復配形式為代糖常見的應用方式.9 圖圖 9：人工合成代糖發展歷程：人工合成代糖發展歷程.9 圖圖 10：各類功能性糖醇的熱量含量和相對甜度：各類功能性糖醇的熱量含量和相對甜度.11 圖圖 11：各類功能性糖醇的升糖指數：各類功能性糖醇的升糖指數.11 圖圖 12：各類代糖價甜比（元每千克：各類代糖價甜比（元每千克/甜度）甜度）.12 圖圖 13：2015-2022 年赤蘚糖醇產量變化年赤蘚糖醇產

13、量變化.13 圖圖 14：全球阿洛酮糖市場規?？焖僭鲩L：全球阿洛酮糖市場規?？焖僭鲩L.13 圖圖 15：飲料為代糖最主要的應用場景：飲料為代糖最主要的應用場景.14 圖圖 16：美國：美國居民攝入的添加糖來源分布居民攝入的添加糖來源分布.14 圖圖 17：無糖飲料的發展歷程：無糖飲料的發展歷程.15 圖圖 18：2014 以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大.15 圖圖 19：我國無糖飲料占比逐年提升：我國無糖飲料占比逐年提升.15 圖圖 20：代糖廣泛的應用示例：代糖廣泛的應用示例.17 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/56 食品飲料

14、食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 21：1960 年以來各國人均糖消費量走勢年以來各國人均糖消費量走勢.18 圖圖 22：1960 年以來我國和日本人均糖消費量與人均年以來我國和日本人均糖消費量與人均 GDP 變化變化.19 圖圖 23：日本無糖飲料滲透率：日本無糖飲料滲透率 1980s 以來快速提升以來快速提升.19 圖圖 24：2013-2023 年我國人均可支配收入年我國人均可支配收入.20 圖圖 25：我國居民慢性病患病率持續提升：我國居民慢性病患病率持續提升.20 圖圖 26：全球糖尿病地圖：全球糖尿病地圖.20 圖圖 27：1992 與與 2020 年我國超重肥胖率對比年我國超重肥

15、胖率對比.20 圖圖 28：正在有意識地控制糖攝入的受訪者比例：正在有意識地控制糖攝入的受訪者比例.21 圖圖 29：受訪者的控糖渠道：受訪者的控糖渠道.21 圖圖 30：全球糖稅地圖：全球糖稅地圖.21 圖圖 31：樣本國家頒布糖稅前后平均人均食糖消費量變化情況：樣本國家頒布糖稅前后平均人均食糖消費量變化情況.23 圖圖 32：居民意識到攝入糖過多的危害：居民意識到攝入糖過多的危害.25 圖圖 33：同時也認可糖帶來的味覺享受：同時也認可糖帶來的味覺享受.25 圖圖 34：減糖減糖控糖、追求甜味和使用安全性三者矛盾訴求及解決方案控糖、追求甜味和使用安全性三者矛盾訴求及解決方案.25 圖圖 3

16、5：海外無糖飲料滲透率：海外無糖飲料滲透率.26 圖圖 36：可口可樂無糖：可口可樂無糖/低糖產品銷量占比逐年提升低糖產品銷量占比逐年提升.26 圖圖 37：無糖飲料年齡分布：無糖飲料年齡分布.27 圖圖 38：我國無糖飲料消費者收入分布：我國無糖飲料消費者收入分布.27 圖圖 39：赤蘚糖醇的生產工藝：赤蘚糖醇的生產工藝.31 圖圖 40：全球及中國赤蘚糖醇供需情況（：全球及中國赤蘚糖醇供需情況（2022）.31 圖圖 41：赤蘚糖醇競爭格局（：赤蘚糖醇競爭格局（2023/05）.31 圖圖 42：三元生物赤蘚糖醇均價：三元生物赤蘚糖醇均價.32 圖圖 43：三元生物：三元生物赤蘚糖醇毛利率

17、赤蘚糖醇毛利率.32 圖圖 44：木糖醇的生產工藝：木糖醇的生產工藝.33 圖圖 45：2016-2022 年我國木糖醇產量年我國木糖醇產量.33 圖圖 46：全球木糖醇市場規模：全球木糖醇市場規模.33 圖圖 47：2016-2023 年我國木糖醇出口量年我國木糖醇出口量.34 圖圖 48：2022 年我國木糖醇出口國分布年我國木糖醇出口國分布.34 圖圖 49：木糖醇出口規模和單價情況：木糖醇出口規模和單價情況.34 圖圖 50：山梨糖醇的生產工藝：山梨糖醇的生產工藝.35 圖圖 51：2016-2022 年我國山梨糖醇產量年我國山梨糖醇產量.36 圖圖 52：全球山梨糖醇市場規模：全球山

18、梨糖醇市場規模.36 圖圖 53：2016-2023 年我國山梨糖醇出口量年我國山梨糖醇出口量.36 圖圖 54：2022 年我國山梨糖醇出口國分布年我國山梨糖醇出口國分布.36 圖圖 55：我國山梨糖醇出口規模和單價：我國山梨糖醇出口規模和單價.37 圖圖 56：麥芽糖醇的生產工藝：麥芽糖醇的生產工藝.38 圖圖 57：2016-2022 年我國麥芽糖醇產量年我國麥芽糖醇產量.38 圖圖 58：全球麥芽糖醇市場規模：全球麥芽糖醇市場規模.38 圖圖 59：阿洛酮糖的生產工藝：阿洛酮糖的生產工藝.40 圖圖 60：亞馬遜阿洛酮糖在售產品：亞馬遜阿洛酮糖在售產品.41 圖圖 61：阿洛酮糖餅干示

19、例：阿洛酮糖餅干示例.41 圖圖 62：2019-2023 年公司營業收入年公司營業收入.44 圖圖 63：2019-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤.44 圖圖 64：2019-2023 年公司收入構成年公司收入構成.44 圖圖 65：2019-2023 年公司收入分區域情況年公司收入分區域情況.44 圖圖 66：公司自設立以來的重要產品推出時間：公司自設立以來的重要產品推出時間.45 圖圖 67：華康股份發展歷程：華康股份發展歷程.46 圖圖 68：華康股份收入構成：華康股份收入構成.47 圖圖 69：華康股份收入分區域情況：華康股份收入分區域情況.47 圖圖 70：2019 年

20、以來公司營收情況年以來公司營收情況.48 圖圖 71：2019 年以來公司歸母凈利潤情況年以來公司歸母凈利潤情況.48 圖圖 72：2020 年來公司毛利率情況年來公司毛利率情況.48 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 73：原料成本不斷回落：原料成本不斷回落.48 圖圖 74：2019-2024H1 三元生物營業收入三元生物營業收入.50 圖圖 75：2019-2024H1 三元生物歸母凈利潤三元生物歸母凈利潤.50 圖圖 76：三元生物收入分布：三元生物收入分布.51 圖圖 77：三元生物毛利率變化：三元生物毛利率

21、變化.51 圖圖 78：三元生物大額存單余額：三元生物大額存單余額.51 圖圖 79：三元生物：三元生物投資收益情況投資收益情況.51 圖圖 80：公司的全品類全產業鏈布局：公司的全品類全產業鏈布局.52 圖圖 81：2019-2024H1 年保齡寶營業收入年保齡寶營業收入.53 圖圖 82：2019-2024H1 年保齡寶歸母凈利潤年保齡寶歸母凈利潤.53 圖圖 83：2023 年保齡寶營收構成年保齡寶營收構成.53 圖圖 84：保齡寶毛利率和凈利率變化：保齡寶毛利率和凈利率變化.53 表表 1：六代人工合成代糖對比六代人工合成代糖對比.10 表表 2：各天然代糖對比：各天然代糖對比.12

22、表表 3：市面上的無糖飲品及所添加的代糖種類：市面上的無糖飲品及所添加的代糖種類.16 表表 4：部分國家：部分國家/地區糖稅征收政策地區糖稅征收政策.22 表表 5：我國近年來減糖相關政策：我國近年來減糖相關政策.24 表表 6：市場上的各類非飲料類無糖產品：市場上的各類非飲料類無糖產品.28 表表 7：各主流代糖全球需求量及對應甜度值測算：各主流代糖全球需求量及對應甜度值測算.29 表表 8：飲料市場代糖潛在規模測算：飲料市場代糖潛在規模測算.30 表表 9：赤蘚糖醇特性及應用領域：赤蘚糖醇特性及應用領域.30 表表 10：木糖醇特性及應用領域：木糖醇特性及應用領域.32 表表 11：山梨

23、糖醇特性及應用領域：山梨糖醇特性及應用領域.35 表表 12：麥芽糖醇特性及應用領域：麥芽糖醇特性及應用領域.37 表表 13：阿洛酮糖與市面主流甜味劑相比的主要優勢：阿洛酮糖與市面主流甜味劑相比的主要優勢.39 表表 14：阿洛酮糖的全球合規進程：阿洛酮糖的全球合規進程.40 表表 15：我國：我國 D-阿洛酮糖審批情況匯總阿洛酮糖審批情況匯總.41 表表 16：國內部分企業對阿洛酮糖的布局：國內部分企業對阿洛酮糖的布局.42 表表 17：相關上市企業情況一覽相關上市企業情況一覽.43 表表 18：百龍創園上市以來的擴產情況：百龍創園上市以來的擴產情況.45 表表 19：華康股份產品布局：華

24、康股份產品布局.47 表表 20：100 萬噸玉米精深加工項目擬建設的產品和對應產能情況萬噸玉米精深加工項目擬建設的產品和對應產能情況.49 表表 21：預案披露的標的公司主要財務數據：預案披露的標的公司主要財務數據.49 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.代糖產業鏈深度剖析代糖產業鏈深度剖析 1.1.本質：本質：減糖訴求下減糖訴求下蔗糖蔗糖的替代品的替代品 從定義上講，從定義上講，代糖是指替代蔗糖等傳統糖類物質賦予食品甜味的食品添加劑代糖是指替代蔗糖等傳統糖類物質賦予食品甜味的食品添加劑。根據制備方式，代糖大致可分為人

25、工代糖和天然代糖兩大類。人工代糖是通過化學合成方法從不同的原料中制得，而天然代糖則是直接從天然植物中提取所得。其中，人工代糖根據分子結構的不同，可以進一步細分為功能性糖醇（含有醇基）和非功能性糖醇人工代糖（簡稱為人工合成代糖）。與普通糖類物質相比，代糖不僅能夠提供甜味，還具有低熱量的特點，這滿足了消費者對甜味的天然偏好的同時也迎合了健康飲食方式下減少糖分攝入的需求。從產業鏈的角度來看，代糖行業的上游包括植物、化工品、酶制劑等原材料；中游則是各種類型的代糖產品；下游應用則涵蓋了食品飲料、醫藥保健、化妝品等多個領域。圖圖 1：代糖行業產業鏈：代糖行業產業鏈一覽一覽 數據來源：公司公告，食品添加劑手

26、冊，食品甜味劑科學共識，東北證券 1.2.上游：原料供應充足上游：原料供應充足，價格逐漸回落，價格逐漸回落 根據不同生產工藝，代糖的制成原料有所不同根據不同生產工藝，代糖的制成原料有所不同。大部分非功能性糖醇是利用化工原料合成，如阿斯巴甜的生產工藝是利用 L-天門冬氨酸、L-苯丙氨酸等化合物通過一系列化學反應得到，因此非功能性糖醇上游終端原料主要為煤等化石原料，而阿洛酮糖則是利用淀粉作為原料通過酶化法制成；而對于功能性糖醇（包括三氯蔗糖、赤蘚糖醇等），其主要是利用淀粉、蔗糖等天然物質進行反應得到，所需的原料主要包括玉米淀粉（葡萄糖）、蔗糖等，如赤蘚糖醇可通過葡萄糖進行發酵、濃縮、結晶等多項工序

27、制成；另外，甜菊糖苷等天然代糖則是從植物中提取的天然物質，無需繁瑣的化學反應流程，原料即為相應的植物。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 2：三氯蔗糖、阿斯巴甜和赤蘚糖醇的生產工藝圖示：三氯蔗糖、阿斯巴甜和赤蘚糖醇的生產工藝圖示 數據來源：三元生物公告，金禾實業公告，科技傳播，東北證券 代糖行業原料供應充足。代糖行業原料供應充足。玉米為代糖行業的最主要上游終端原料之一，可用于制作淀粉、葡萄糖以及提供玉米稈，作為赤蘚糖醇、麥芽糖醇、木糖醇等功能性糖醇的生產原料。2013 年之前我國玉米供需差額相對比較穩定，而隨著我國玉米產

28、量的持續增長，2013 年后我國玉米總供給量快速提升。根據匯易網，2024 年我國玉米總供給量預計為 4.82 億噸，其中國內產量 2.8 億噸，期末庫存 2.0 億噸，而需求量預計為 2.81 億噸，供需比達到 1.72。并且，玉米大部分需求來自于飼料業，深加工的原料需求占比更低。2024 年上半年我國玉米淀粉平均開工率為 64.2%，整體產能較為充足。另外，其他類型代糖生產所需的蔗糖、煤炭等原料同樣供應充足。2022 年我國食糖總供給量 2377.6 萬噸，遠能滿足三氯蔗糖等以蔗糖為原料的代糖生產需求；而大多數人工合成代糖的終端原料煤炭整體產能過剩，用于制作甜味劑的化工原料數量占比更是微不

29、足道?？傮w而言，代糖行業的原料供給頗為充分。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 3：我國玉米供需情況：我國玉米供需情況 圖圖 4：我國食糖供需情況：我國食糖供需情況 數據來源：匯易網，東北證券 數據來源：匯易網，東北證券 原料成本下降，行業盈利能力將逐漸原料成本下降，行業盈利能力將逐漸提升提升。在 2020 年全球通脹的大環境下，大宗商品價格迅猛上漲，導致玉米淀粉等原材料成本急劇上升，整個行業普遍承受著成本壓力。然而，今年以來，全球大宗商品價格開始逐漸步入下行通道，玉米、淀粉等主要原料的價格也出現了回落，這使得行業成本有

30、所下降，預計行業的盈利能力將逐步得到改善。圖圖 5：今年以來今年以來原料價格原料價格持續持續下降下降 數據來源：Wind，東北證券 1.3.中游：中游：代糖種類豐富，產品持續代糖種類豐富，產品持續迭代迭代 代糖為消費者追求健康、控制體重而減少糖類攝入的訴求提供解決方案。代糖為消費者追求健康、控制體重而減少糖類攝入的訴求提供解決方案。喜好甜味是人類長期的基因選擇結果，葡萄糖、果糖、蔗糖等糖類物質是食品飲料甜味的主要來源，能通過味覺神經給與攝入者快感和補充身體能量，并且具備上癮屬性，受到消費者的大力追捧。但糖類物質攝入過多會導致肥胖、齲齒、高血壓、高血糖等012345619921996200020

31、0420082012201620202024億噸消費量總供給量050010001500200025003000199720002003200620092012201520182021萬噸總供給總消費0500100015002000250030003500400045002019/012020/012021/012022/012023/012024/01元/噸中國:現貨價(平均價):玉米濰坊:出廠報價:玉米淀粉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 問題，有悖于消費者對于健康飲食的需求，且糖尿病等疾病患者需嚴格控制糖類物質的攝入，

32、不得已面臨口味與健康的兩難選擇。而不同于葡萄糖、蔗糖等天然糖類，代糖參與人體代謝的程度較低或甚至不參與人體代謝，因此食用代糖所帶來的熱量很低，而且代糖的升糖指數相對于蔗糖較低，整體符合消費者對于“低糖”、“零糖”的追求，并快速發展成為了糖類物質的替代品。圖圖 6：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克/甜度）甜度）圖圖 7：各類代糖的升糖指數：各類代糖的升糖指數 數據來源：維基百科，公開資料整理，東北證券，注：甜度以蔗糖（甜度 1）為基準 數據來源：維基百科，公開資料整理，東北證券 不同代糖優劣各異，復配使用為不同代糖優劣各異，復配使用為常見常見的應用方式。的應用方

33、式。一般的非功能性糖醇人工代糖（不包括優質低倍代糖阿洛酮糖等）通常具有高倍甜度，但在口味上存在劣勢，并且其通過化工原料反應合成的制造方式也給消費者帶來食用安全性的擔憂；功能性糖醇口味純正且安全穩定，但甜度相對較低；天然代糖具備純天然、高甜度的特征，但同樣存在口味上的不足。而復配糖的使用形式可實現各品種的優勢互補，是最佳的應用方式。代糖復配使用一則可以中和高甜度代糖通常帶有的苦澀等不良口味，再則能提高阿洛酮糖、赤蘚糖醇等具備優異性質的低倍甜度代糖的甜味水平，增強其對蔗糖的替代效果。下游常見的代糖復配形式有赤蘚糖醇/麥芽糖醇/山梨糖醇+三氯蔗糖/甜菊糖苷/羅漢果甜苷等。0123456乳糖醇山梨糖醇

34、益壽糖蔗糖麥芽糖醇甘露糖醇木糖醇赤蘚糖醇阿斯巴甜索馬甜糖精甜蜜素安賽蜜三氯蔗糖紐甜甘草酸甜菊糖苷羅漢果甜苷千卡每克/甜度010203040506070蔗糖麥芽糖醇木糖醇山梨糖醇乳糖醇益壽糖甘露糖醇赤蘚糖醇阿洛酮糖糖精納甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖索馬甜甘草酸甜菊糖苷羅漢果甜苷GI值 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 8：復配形式為代糖：復配形式為代糖常見常見的應用方式的應用方式 數據來源：東北證券 各類型代糖：各類型代糖：1）人工合成代糖人工合成代糖（不含阿洛酮糖）（不含阿洛酮糖）：具備高甜度、低熱量的特征，但存在口味

35、、安：具備高甜度、低熱量的特征，但存在口味、安全性方面的劣勢。全性方面的劣勢。一般的人工合成代糖為高倍甜味劑，不產生熱量的特性使其自發明以來便受到廣泛的研究和應用。從發展歷史來看，人工合成代糖經歷了六輪的更新迭代，從 1879 年由美國化學家 Constantin Fahlberg 發現的第一代甜味劑糖精鈉到1993 年由法國科學家發明的第六代紐甜，人工合成代糖不斷在往安全、味純方向演變。圖圖 9：人工合成代糖發展歷程：人工合成代糖發展歷程 數據來源：三元生物招股說明書，東北證券 三氯蔗糖綜合特征相對更優。三氯蔗糖綜合特征相對更優。傳統的糖精鈉、甜蜜素由于其在人體健康安全方面的性質較差，使用范

36、圍和劑量均受到較大限制。根據研究表明，糖精鈉存在致癌風險，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 而甜蜜素則對成骨細胞的增殖和分化有明顯的抑制作用，使用過量對肝臟和神經系統存在危害，并且兩者的口味都存在劣勢，因此在市場上逐漸被淘汰；而受到廣泛應用的阿斯巴甜自工業化生產應用以來其安全性一直飽受質疑，盡管世界衛生組織、FDA 等官方均曾出面支持阿斯巴甜的安全性，但下游消費者的選擇偏好已受到較大影響。安賽蜜和三氯蔗糖等新一代的人工合成代糖相對更優，其中三氯蔗糖是以蔗糖為原料所生產，相較阿斯巴甜等產品帶有一定“天然”屬性，并且具備較好的

37、安全性、穩定性，口味與蔗糖相近，因此從自身特性上來說可作為推廣發展的優異標的。表表 1：六代人工合成代糖對比六代人工合成代糖對比 代糖代糖 發明時間發明時間 生產原料生產原料 甜度甜度 口味口味 優勢優勢 劣勢劣勢 糖精鈉 1879 年 甲苯、氯磺酸、鄰甲苯胺等 300 甜味高，但濃度高有苦味 甜 度 對 比 蔗 糖高，食用無熱量產生，無致齲齒性 安全性差、存在致癌風險，穩定性一般，食用糖精的使用范圍受到限制 甜蜜素 1937 年 環已胺、氨基磺酸等 40 甜味近似砂糖、有水果風味，但濃度高有一定澀味，甜味呈現較慢 甜度對比蔗糖較高，食用無熱量產生，無致齲齒性 濃度高有一定澀味，在酸性條件穩定

38、性不強，攝入過量對人體的肝臟和神經系統造成危害 阿斯巴甜 1965 年 L-天門冬氨酸與 L-苯丙氨酸等 180 甜味清爽純正、沒有苦澀和金屬后味 甜度高，單位甜度熱量低，味道純正，無致齲齒性 高溫或酸性條件下穩定性較差，安全性存在爭議 安賽蜜 1967 年 氨基硫酸、二氯甲烷、雙乙烯酮等 200 甜味較強烈，但高濃度時有苦味 安全性較好，甜度高，食用無熱量產生，化學性質穩定使用限制較少，無致齲齒性 濃度高時產生苦味，生產工藝難度較大 三氯蔗糖 1976 年 蔗糖、酶制劑等輔助材料 600 甜味接近蔗糖、無明顯不良后味 安全性好，甜度高，食用無熱量產生，化學性質穩定口味純正，無致齲齒性 工藝技

39、術及環保要求較高，投資門檻較高 紐甜 1993 年 3,3-二甲基 丁醛與阿斯巴甜等 8000 甜味純正，十分接近阿斯巴甜，無苦味和金屬味 安全性好，甜度高，食用無熱量產生，口味純正，無致齲齒性 穩定性受 PH 值、溫度等影響 糖精鈉 1879 年 甲苯、氯磺酸、鄰甲苯胺等 300 甜味高，但濃度高有苦味 甜 度 對 比 蔗 糖高，食用無熱量產生，無致齲齒性 安全性差、存在致癌風險，穩定性一般，食用糖精的使用范圍受到限制 數據來源：歐洲食品安全局，世界衛生組織，東北證券，注：甜度以蔗糖（甜度 1）為基準 阿洛酮糖性質優異，阿洛酮糖性質優異，有望有望成為未來成為未來的明星代糖產品的明星代糖產品。

40、阿洛酮糖是在自然界中天然存在但含量極少的一種稀有單糖，制作方式是以精制淀粉為原料，通過酶化法制備，相較于眾多人工代糖更加天然環保。從特征上來說，阿洛酮糖熱量和升糖指數均接 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 近 0，甜度為蔗糖的 70%，口味上接近于蔗糖；在安全性上得到認證，被美國 FDA指定為 GRAS 類別，即添加到食品中的是安全的，目前已有包括美日韓等多個國家授權其為食品可用成分；另外，阿洛酮糖具有降血糖、降血脂和神經保護等生理功效，且可與蛋白質/氨基酸發生美拉德反應，因此阿洛酮糖有更為廣泛的應用場景，不僅可作飲料的甜

41、味劑，在烘焙、醫療保健等領域也有應用。若阿洛酮糖未來獲得越來越多國家的批準，其市場潛力有望得到進一步的釋放，成為新一代明星代糖產品。2）功能性糖醇：相對安全）功能性糖醇：相對安全/穩定性高穩定性高/口味純正，不同品類特征不一，均擁有穩定的口味純正，不同品類特征不一，均擁有穩定的下游應用。下游應用。功能性糖醇是一種醇類物質，通常以玉米淀粉、蔗糖等自然產物為原料制成。與大多數其他種類的代糖相比，功能性糖醇并不具備高甜度的特征，相反大多數品類的甜度低于蔗糖；從熱量來講，功能性糖醇為營養性甜味劑，在人體中會參與代謝釋放能量，其中赤蘚糖醇的熱量含量最少，具有相對優勢。因此從自身特性上來說，功能性糖醇主要

42、的比較優勢在于原料的“天然”、食用的安全和自身的口味純正、無不良味道。目前，山梨糖醇、木糖醇、麥芽糖醇等成熟產品在下游受到廣泛應用，而赤蘚糖醇由于其相比其他功能性糖醇具有最低的熱量含量和升糖指數，受益于下游無糖飲料行業快速增長的帶動，近年來發展迅速。圖圖 10：各類功能性糖醇的熱量含量和相對甜度：各類功能性糖醇的熱量含量和相對甜度 圖圖 11：各類功能性糖醇的升糖指數：各類功能性糖醇的升糖指數 數據來源：維基百科，公開資料整理，東北證券 數據來源：維基百科，公開資料整理，東北證券 3）天然代糖：純天然、安全性較高、高甜低熱，但口味、穩定性方面有所限制。）天然代糖：純天然、安全性較高、高甜低熱，

43、但口味、穩定性方面有所限制。天然代糖是直接通過植物提取得到，無需繁瑣的化學反應流程，因此制作工藝相對簡單，帶有“純天然”的屬性。從自身特性來說，天然代糖通常具備較高的甜度，所含熱量較低，并且食用安全性較高，但在應用上還存在一定限制，比如甜菊糖、羅漢果甜苷、甘草酸帶有一定苦澀味，其次索馬甜穩定性受溫度和 PH 值影響，而羅漢果甜苷的熱穩定性和甘草酸對酸的穩定性不高，并且甘草酸大量食用對人體健康造成影響，因此更多用于藥業。相對而言，甜菊糖苷在穩定性、安全性等各方面綜合表現優良，可通過與其他代糖復合使用來解決其苦澀后味問題。另外，市場目前已推出的優質甜菊糖（萊鮑迪苷 M），是以普通的甜菊糖苷為原料，

44、采用合成生物學方法聚合成萊鮑迪苷 M（也稱酶法），徹底解決了普通甜菊糖苷的后苦味，使甜味更加純凈，甜度達到蔗糖的 350 倍。萊鮑迪苷 M 因其甜度高、熱量低、口味純正、穩定性好、安全性高等特點，成為性價比最高的天然甜味劑，被廣泛應用于飲料、食品、酒類、醫藥等領域，成為全球甜味劑生產企業爭相研發的重點產品。未來隨著天然00.511.522.533.544.5蔗糖麥芽糖醇山梨糖醇木糖醇益壽糖乳糖醇甘露糖醇赤蘚糖醇每克所含熱量（大卡）甜度（相對蔗糖）010203040506070蔗糖麥芽糖醇木糖醇山梨糖醇乳糖醇益壽糖甘露糖醇赤蘚糖醇升糖指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

45、 12/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 甜味劑特性的研發推進，市場有望出現更多優質的改良品種。表表 2：各天然代糖對比：各天然代糖對比 來源來源 甜度甜度 熱量含量（大卡熱量含量（大卡/克）克）升糖指數升糖指數 穩定性穩定性 口味 甜菊糖苷甜菊糖苷 甜葉菊 300 0 0 穩定 帶苦澀味*萊鮑迪苷萊鮑迪苷 M 甜菊糖苷 350 0 0 穩定 甜味純正 羅漢果甜苷羅漢果甜苷 羅漢果 300 0 0 受溫度 PH 影響 帶苦味 甘草酸甘草酸 甘草 250 0 0 酸穩定性不高 帶苦味 索馬甜索馬甜 非洲竹芋果實 2000 4 0 熱穩定性不高 無明顯異味 數據來源：公開資料整理，東北證券

46、，注：甜度以蔗糖（甜度 1）為基準 下游產品中所用代糖的成本較小，自身特征應為更重要的考慮因素。下游產品中所用代糖的成本較小，自身特征應為更重要的考慮因素。由于甜度的差異，人工合成代糖和天然代糖的價甜比（單位甜度對應的價格）通常比功能性糖醇低，以蔗糖的價甜比作為參考，具有代表性的代糖品種甜菊糖苷、阿斯巴甜、三氯蔗糖以及赤蘚糖醇的價甜比分別為蔗糖的 0.19/0.07/0.05/3.1 倍。但由于用量較小，代糖在下游應用中所產生的成本相對較低，以市場使用赤蘚糖醇作為主要代糖的無糖飲料產品為例，根據其營養成分表，其常見的用量為每 100ml 飲料的赤蘚糖醇含量大致為 2.5g。根據三元生物，截至

47、2024 年 7 月 3 日，國內赤蘚糖醇主流出廠參考價格 1.12 萬元/噸左右。因此每瓶飲料（500ml 算）的赤蘚糖醇成本僅 0.14 元，占終端零售價比例微不足道。因此，代糖本身的口味、安全性、穩定性等特征理應為主要的考量因素。圖圖 12：各類代糖價甜比（元每千克：各類代糖價甜比（元每千克/甜度）甜度）數據來源：阿里巴巴采購平臺，東北證券，注：甜度以蔗糖（甜度 1）為基準 赤蘚糖醇赤蘚糖醇+三氯蔗糖三氯蔗糖/甜菊糖苷甜菊糖苷/羅漢果糖苷是目前飲料產品中較為流行的復配方式。羅漢果糖苷是目前飲料產品中較為流行的復配方式。不同類型代糖各有優劣，綜合安全性/性質穩定性/熱量含量/升糖指數以及口

48、味多方面判斷，赤蘚糖醇/三氯蔗糖/甜菊糖苷是相對比較優異的代糖種類，其中赤蘚糖醇是通過發酵工藝得到的糖醇類物質，鑒于三氯蔗糖的化學生產模式和甜菊糖苷與羅漢果糖苷的苦澀味，其擁有兼備天然性和口味純正的比較優勢，而后三者為高倍代糖，在甜度上更優。因此，以赤蘚糖醇為主體，三氯蔗糖/甜菊糖苷為提高甜度的輔助品020406080100120 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 的復配形式可實現味道、甜度等各方面的互補，是目前飲料產品中最為流行的使用形式。近年來以赤蘚糖醇、阿洛酮糖為代表的新一代代糖正快速崛起。近年來以赤蘚糖醇、阿洛酮糖

49、為代表的新一代代糖正快速崛起。隨著元氣森林等低糖無糖飲料的推廣，赤蘚糖醇等優質代糖產品迎來快速發展。根據三元生物，全球赤蘚糖醇產量在 2015-2022 年保持高速增長，CAGR 為 19.7%，2022 年產量達 17.6萬噸，其中我國貢獻了近 80%的供應量。同期內我國赤蘚糖醇產量由 2015 年 1.8 萬噸增長至 2022 年的 13.9 萬噸，CAGR 達到 33.9%，穩居全球最大供應國。而阿洛酮糖作為新一代優質代糖，目前正處于行業爆發初期。截止目前，全球已經有多個國家將阿洛酮糖授權為食品可用成分，包括日本、墨西哥、新加坡、韓國和美國。其市場規模也由 2019 年的 0.33 億美

50、元快速增長至 2024 年的約 2.0 億美元。圖圖 13：2015-2022 年赤蘚糖醇產量變化年赤蘚糖醇產量變化 圖圖 14：全球阿洛酮糖市場規?？焖僭鲩L：全球阿洛酮糖市場規?？焖僭鲩L 數據來源：三元生物，東北證券 數據來源：QYResearch，東北證券 1.4.下游：下游：無糖飲料無糖飲料引領引領，多元多元應用興起應用興起 代糖下游應用廣泛，飲料為最主要的應用領域。代糖下游應用廣泛，飲料為最主要的應用領域。代糖下游應用包括作為食品飲料添加劑、餐桌調味糖、用于藥物與化妝品制造等，其中作為飲料添加劑為其最主要的應用場景。根據智研咨詢的數據，飲料行業在我國甜味劑市場的應用占據了半壁江山，占比

51、高達 51%。從居民攝入糖類的角度出發，含糖飲料也是重要的添加糖來源。根據2020-2025 美國居民膳食指南數據，含糖飲料與咖啡和茶合計占據了美國居民35%的添加糖攝入最主要來源，甜品和甜點為第二大添加糖源頭，占比為 19%。由此可見，“減糖”、“零糖”主要的針對領域以飲料產品為主，也是代糖行業下游發展的主要高地。0510152020152016201720182019202020212022萬噸全球產量中國產量012345620192024E2030E億美元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 15：飲料為代糖最主

52、要的應用場景：飲料為代糖最主要的應用場景 圖圖 16：美國居民攝入的添加糖來源分布：美國居民攝入的添加糖來源分布 數據來源：智研咨詢，東北證券 數據來源：2020-2025 美國居民膳食指南，東北證券 從可口可樂到元氣森林，無糖飲料帶動代糖行業發展迭代。從可口可樂到元氣森林，無糖飲料帶動代糖行業發展迭代。1）無糖飲料開啟，糖精）無糖飲料開啟，糖精和甜蜜素替代蔗糖：和甜蜜素替代蔗糖：1949-1970 年。年。無糖飲料起源于上世紀 50 年代，西班牙公司在1949 年推出使用甜蜜素作為甜味劑的 La Casera 牌無糖飲料拉開了無糖飲料的發展序幕，隨后 60 年代可口可樂和百事均推出無糖產品，

53、而產品中添加的代糖主要為糖精和甜蜜素。2）國外主流無糖產品的推出，阿斯巴甜替代糖精和甜蜜素：）國外主流無糖產品的推出，阿斯巴甜替代糖精和甜蜜素：1970-2010年。年。由于 70-80 年糖精和甜蜜素安全性均被質疑，各大飲料企業進行了產品配方的重置，用阿斯巴甜等安全性相對更高的甜味劑對糖精和甜蜜素進行替代，健怡/零度/極度可樂等代表性無糖產品推出。3）國內飲料企業紛紛布局無糖品種，赤蘚糖醇）國內飲料企業紛紛布局無糖品種，赤蘚糖醇等新一代代糖的爆發：等新一代代糖的爆發：2010 至今。至今。隨著國外無糖產品的引進和國內消費的培育，2010年來我國飲料企業開始踏足無糖產品，在 2016 年元氣森

54、林的成功之后，無糖飲料供需兩端均迎來快速發展，帶動了赤蘚糖醇等新一代代糖的爆發。飲料51%調味15%個人護理產品13%烘焙食品11%藥品3%其他7%含糖飲料24%甜品和甜點19%咖啡和茶11%糖果和糖9%其他37%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 17：無糖飲料的發展歷程：無糖飲料的發展歷程 數據來源：各公司官網，東北證券 我國無糖飲料市場規?？焖僭鲩L，滲透率逐年提升。我國無糖飲料市場規?？焖僭鲩L，滲透率逐年提升。受益于社會健康意識的持續提升，居民減糖訴求不斷提升，帶動無糖飲料市場快速增長。根據艾媒咨詢，2015 年

55、以來我國無糖飲料的市場規?？焖僭鲩L，由 2015 年的 22.6 億元增長至 2024 年的約570.5 億元，CAGR 高達 43.2%。與我國龐大的飲料消費市場相比，無糖飲料未來的發展空間依然巨大。根據我們測算，我國無糖飲料滲透率 2015 年以來快速提升，由不足 0.1%提升至 2023 年的 2.6%，但在終端市場的占比依然較小。圖圖 18：2014 以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大 圖圖 19：我國無糖飲料占比逐年提升：我國無糖飲料占比逐年提升 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，Wind，東北證券 各大廠商紛紛推出無糖產品，赤蘚糖醇各大

56、廠商紛紛推出無糖產品，赤蘚糖醇+高倍糖的復配形式較為常見。高倍糖的復配形式較為常見。隨著無糖飲料概念近年來快速火熱，各大主流飲料廠商紛紛布局無糖品類。根據配料表，目前市面上的無糖飲料配方以復配代糖的形式為主，例如元氣森林采用的赤蘚糖醇+三氯蔗糖組合、農夫山泉氣泡蘇打水的赤蘚糖醇+木糖醇組合、可口可樂阿斯巴甜+安賽蜜組合等，其中赤蘚糖醇依然是飲料市面上較為主流的低倍糖選擇。由于甜度的0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080090020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E202

57、8E億元無糖飲料市場規模YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023無糖飲料占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 差異，代糖配方中低倍糖的用料占比會更高，根據三元生物招股說明書，以赤蘚糖醇和羅漢果甜苷制作與蔗糖甜度相同的復配糖為例，赤蘚糖醇承擔填充劑的角色，以使用 300 倍甜度的羅漢果甜苷與赤蘚糖醇復配制作 1KG 一倍蔗糖甜度的復配糖為例，1KG 復配糖中羅漢果甜苷重量占比僅為 0.19%左右，剩余 99.81%

58、左右均為赤蘚糖醇。表表 3：市面上的無糖飲品及所添加的代糖種類：市面上的無糖飲品及所添加的代糖種類 公司公司 部分品類部分品類 產品圖示產品圖示 主要代糖品種主要代糖品種 元氣森林 元氣森林、燃茶、乳茶等 赤蘚糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷 可口可樂 健怡可樂、零度可口可樂、AH!HA!阿斯巴甜、赤蘚糖醇、安賽蜜 農夫山泉 氣泡蘇打水、SADA、無糖尖叫 赤蘚糖醇、木糖醇 百事 百事無糖系列、低糖七喜、微笑趣泡 阿斯巴甜、安賽蜜、赤蘚糖醇 統一 茶霸、輕啵、無糖冰紅茶 赤蘚糖醇、三氯蔗糖、安賽蜜 康師傅 無糖冰紅茶、零糖純粹系列、低糖茶 赤蘚糖醇、安賽蜜 現制茶飲 喜茶、奈雪、茶百道 L-阿拉伯糖、

59、羅漢果糖、赤蘚糖醇 其他：包括喜茶無糖氣泡水、娃哈哈木糖醇八寶粥、維他零糖檸檬茶等 赤蘚糖醇、三氯蔗糖、木糖醇、安賽蜜、阿斯巴甜 數據來源：京東，美團，東北證券 除了飲料，代除了飲料，代糖糖在食品、醫藥、日化等多個領域均得到廣泛應用。在食品、醫藥、日化等多個領域均得到廣泛應用。在食品工業領域，代糖被廣泛應用于制作各類糕點和糖果。例如，市場上經久不衰的木糖醇口香糖便是代糖在食品端應用的一個經典案例；在醫藥領域，代糖同樣扮演著重要角色，它 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 可以作為藥物涂層的一部分，不僅提升了藥物的可接受性，還

60、有助于患者更順暢地進行治療；而在日化產品領域，代糖的身影同樣無處不在，它在牙膏和口腔護理液中的應用，在為消費者帶來了清新的體驗的同時還對維護口腔健康起到了積極作用。代糖在各個領域的廣泛應用，無疑為追求健康生活的人們提供了更豐富、更個性化的選擇，讓甜蜜與健康不再是對立的概念。圖圖 20：代糖：代糖廣泛的廣泛的應用示例應用示例 數據來源：京東，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.減糖大勢所趨，減糖大勢所趨，空間遠未見頂空間遠未見頂 2.1.減糖是經濟發展背后的趨勢，減糖是經濟發展背后的趨勢，我國或正步入減糖期我國或

61、正步入減糖期 在發達經濟體中，減糖似已成為健康飲食在發達經濟體中，減糖似已成為健康飲食背景下背景下的必經趨勢。的必經趨勢。經濟的蓬勃發展也使得人們的飲食選擇變得日益多樣化，但隨之而來的是一系列健康挑戰，例如美國肥胖人口占比由 1978 年的 15%穩步增長至 2019 年 42.8%。隨著健康意識的提升，人們越來越清楚地認識到過量攝入糖分與肥胖、糖尿病、心血管疾病等健康問題之間的密切聯系。因此，眾多國家和地方政府已經開始采取積極措施，如施加糖稅等，以減少食品中的添加糖含量。同時，消費者對糖分攝入的健康影響的認識也在不斷提高，他們開始主動尋求低糖或無糖的產品。在減糖舉措的推動下，居民人均食糖消費

62、量出現了見頂回落的趨勢。根據美國農業部的數據，美國、英國、日本等發達國家的人均食糖消費量在不同時間段出現頂峰，并持續回落。以美國為例，人均糖消費量從 1973 年的 64 公斤/人減少到了 2023 年的 33 公斤/人，體現了發達經濟體在減輕慢性疾病負擔方面采取的策略所取得的積極成果。圖圖 21：1960 年以來各國人均糖消費量年以來各國人均糖消費量走勢走勢 數據來源：Wind，東北證券 與日本相比，我國或正步入減糖期。與日本相比，我國或正步入減糖期。以日本作為參考，在 1960s 至 1970s 期間，日本正處于經濟的快速發展時期，居民的人均食糖消費量跟隨人均 GDP 在此期間快速上漲，由

63、 1960 年的 16.8kg/人增長至 1972 年的 30.8kg/人。而隨著經濟社會的繼續發展，居民健康意識亦同步增長。日本社會在 70 年代出現大量對于味精、糖精和甜蜜素等調味品及食品添加劑安全性的研究討論，居民的健康飲食需求日益增長。在此背景下，日本社會對于基礎調味品的需求出現變化，食糖、味精、醬油等人均消費量均在 1970 年左右見頂，其中醬油開啟向低鹽醬油、有機醬油等高附加值產品升級路線，味精需求向復合調味品轉變，而食糖的部分需求也被甜味劑所取代。到2023 年，日本人均食糖消費量已降至 15.3kg/人，較 1972 年減半。目前，我國人均GDP 位于 1.2 萬美元/人，已接

64、近日本 1970s 初的水平。同時，健康飲食的趨勢在社會中愈發顯著，尤其是減糖的風尚日益盛行，無糖產品層出不窮。與當年日本社會的情景頗為相似，這似乎預示著我國可能正步入一個長期的減糖時代。01020304050607080901960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020KG/人日本新加坡英國瑞士美國加拿大澳大利亞 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 22：1960 年以來我國和日本人均糖消費量與人均年以來我

65、國和日本人均糖消費量與人均 GDP 變化變化 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 23：日本無糖飲料滲透率日本無糖飲料滲透率 1980s 以來快速提升以來快速提升 數據來源：Czapp，東北證券 2.2.政府引導政府引導+健康訴求將持續推進減糖運動健康訴求將持續推進減糖運動 我國居民健康問題亟待改善。我國居民健康問題亟待改善。隨著我國經濟的快速增長和社會的全面進步，居民的生活水平顯著提高，國民收入實現不斷提升，2023 年我國居民人均可支配收入達到39218 元，較十年前實現翻倍增長。伴隨收入增長的同時，我國居民的健康問題也日益突出。據中國衛生健康統計年鑒數據顯示，2018 年我國居民慢性病患

66、病率增至 34.3%，比十年前上升了 18.6 個百分點。特別是高血壓和糖尿病的患病率分別高達 18.1%和 5.3%，十年間分別增長了 12.6 個百分點和 4.2 個百分點。在人口老齡化不斷加速的當下，我國居民的健康管理問題顯得尤為迫切，這不僅直接影響居民的生活質量，還會加大醫療體系的負擔。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0051015202530351960/121967/121974/121981/121988/121995/122002/122009/122016/122023/12萬美元KG/人中國人均糖消費量日本人均糖消費量中國人均GDP日本人均GDP 請務必

67、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 24：2013-2023 年我國人均可支配收入年我國人均可支配收入 圖圖 25：我國居民慢性病患病率持續提升：我國居民慢性病患病率持續提升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：中國衛生健康統計年鑒，東北證券 健康問題下我國居民控糖減糖迫在眉睫。健康問題下我國居民控糖減糖迫在眉睫。與低糖或無糖攝入者相比，過量攝入食糖的人群在前列腺癌、胰腺癌、糖尿病、痛風、肥胖、高血壓、中風等數十種疾病上的風險顯著增加。在我國，部分疾病的發病率已經相當高。根據國際糖尿病聯盟的數據，2021 年全球約有 5

68、.4 億成年人（20-79 歲）患有糖尿病，預計到 2030 年，這一數字將增長至 6.4 億，增幅達 18.5%。中國是糖尿病患者人數最多的國家，2021年患者人數已達 1.4 億，較 2011 年增長了 56.4%，預計到 2030 年患者人數將增至1.6 億，增幅為 16.5%。此外，我國居民肥胖問題同樣不容忽視。中國居民營養與慢性病狀況報告顯示，2020 年我國成年人超重肥胖率達到 50.7%，比 1992 年增加了 30.7pct，而青少年和兒童的超重肥胖率分別為 19.0%和 10.4%，較 30 年前分別增加了 13.3pct 和 6.5pct。按人口計算，我國超重肥胖人數已達

69、6 億，位居全球第一。圖圖 26：全球糖尿病地圖：全球糖尿病地圖 圖圖 27：1992 與與 2020 年我國超重肥胖率對比年我國超重肥胖率對比 數據來源：IDF，東北證券 數據來源：中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），東北證券，注：24BMI28 為超重，28BMI 為肥胖 消費者正越來越多地選擇低糖生活方式。消費者正越來越多地選擇低糖生活方式。根據 CFIC 發布的中國消費者糖認知狀況及控糖行為調查報告，66.83%的受訪者表示他們正在有意識地減少糖分攝入。在了解身體質量指數（BMI）的人群中，這一比例更是高達 72.34%，這表明健康指標的普及能夠顯著增強人們的控糖意識。在控糖

70、方法的調查中，78%的受訪者表示他們主要通過減少預包裝食品中的糖分攝入來實現控糖目標。而在預包裝食品中，含050001000015000200002500030000350004000045000元人均可支配收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008201320180%20%40%60%成年人青少年兒童19922021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 糖飲料、糖果和巧克力以及糕點是最受關注的三大類。圖圖 28：正在有意識地控制糖攝入的受訪者比例：正在有意識地控制糖攝入的受訪者比例 圖圖 29：受訪者：

71、受訪者的的控糖渠道控糖渠道 數據來源：CFIC，東北證券 數據來源：CFIC，東北證券 政府在推動社會向低糖化轉型中扮演著關鍵角色。政府在推動社會向低糖化轉型中扮演著關鍵角色。為了鼓勵更健康的生活方式，丹麥、芬蘭和挪威成為全球首批對含糖飲料征收糖稅的國家（1920s-1930s），隨后百年間這一政策在全球范圍內得到廣泛采納。目前，許多國家的政府已經實施了針對含糖飲料的糖稅政策，旨在是減少國民的糖分攝入。據世界銀行的統計數據顯示，全球已有超過 100 個國家和地區實施了糖稅，涵蓋了包括美歐多個發達國家以及各洲眾多發展中國家，覆蓋了全球 57%的人口。這些稅收主要以消費稅的形式出現，同時也包括增值

72、稅、關稅等其他稅種類型。圖圖 30：全球糖稅地圖：全球糖稅地圖 數據來源：世界銀行，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%預包裝食品78%其他（蔬果、菜肴等）22%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 4：部分國：部分國家家/地區糖稅征收政策地區糖稅征收政策 國家國家 發布時間發布時間 相關內容相關內容 墨西哥 2014 年 對破酸飲料征稅 1 比素升 智利 2014 年 由固定稅改為分級稅。對于含糖量大于 6.25 g/100mL 的含糖飲料(如蘇打水、工業化果汁飲料)，稅率從 13%增加到 1

73、8%;對于含糖量少于 6.25 g/100mL 的含糖飲料(包括加糖的粉狀和濃縮飲料以及含有人造甜味劑等)，稅率降低至 10%美國 2016 年 舊金山通過每盎司 1 美分的碳酸飲料稅提案，于 2018 年 1 月 1 日開始實施。葡萄牙 2017 年 對糖含量低于 80g/L 的飲料征稅 0.15 歐元；對糖含量高于 80g/L 的飲料征稅 0.3 歐元 沙特阿拉伯 2017 年 對能量飲料和碳酸飲料分別征稅 100%和 50%印度 2017 年 對果汁或果肉飲料征稅 12%，對含糖碳酸飲料征稅 40%法國 2017 年 將對含糖飲料征收的稅費由固定的 7.5 歐元/百升改為累進制，含糖量越

74、高則稅費越高。含糖量在 11 克/100 毫升以上的飲料需繳稅 20 歐元/百升 英國 2018 年 對糖含量在 5 克/100 毫升以上的飲料征稅 18 便士/升，對糖含量在 8 克/100 毫升以上的飲料征稅 24 便士/升 馬來西亞 2019 年 每 100 毫升含糖超過 5 克的非酒精飲料及每 100 毫升含糖超過 12 克的果汁，每公升將征收馬幣 4 毛錢的稅。加拿大 2021 年 紐芬蘭和拉布拉多省宣布 2022 年 4 月 1 日起對含糖飲料征收每升 20 美分的稅。泰國 2023 年 泰國政府開始實施累進稅征收糖稅。含糖量 6-8 克，稅率每升 0.3 泰銖；含糖量 8-10克

75、，稅率為每升 1 泰銖；含糖量 10-14 克，稅率為每升 3 泰銖；含糖量 14-18 克，稅率每升 5 泰銖；含糖量 18 克以上，稅率為每升 5 泰銖 俄羅斯 2023 年 對含糖飲料征收每升 7 盧布的消費稅 哥倫比亞 2023 年 對含糖飲料和含鹽、反式脂肪等成分較多的不健康食品征稅 10%，并將在 2024 年將稅率提高到 15%，2025 年提高到 20%。數據來源：世界銀行，東北證券 糖稅出臺后國家人均食糖消費量明顯下降。糖稅出臺后國家人均食糖消費量明顯下降。我們選取了墨西哥、沙特阿拉伯、印度等十二個國家作為樣本，來研究糖稅出臺后對國民的食糖消費量的影響效果。由于樣本國家出具糖

76、稅的年份不一，我們調整時間軸將各國出臺糖稅政策的年份統一放在橫坐標原點處（T=0）。從結果來看，糖稅出臺后樣本國家平均的人均食糖消費量出現顯著下降，并且將持續幾年時間。到 T=5 時，累計的平均人均食糖消費量下降達到 2.65kg/人。具體國家方面，斯里蘭卡、馬來西亞（因為出臺政策時間較晚，統計到 T=4）和南非累計下降幅度最大，分別達到 10.3、7.6 和 6.5kg/人。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 31：樣本國家頒布糖稅前后平均人均食糖消費量變化情況：樣本國家頒布糖稅前后平均人均食糖消費量變化情況 數據來

77、源：Wind，東北證券，注：樣本國家包括挪威、墨西哥、沙特阿拉伯、印度、多米尼加、斯里蘭卡、菲律賓、南非、馬來西亞、加拿大、泰國和哥倫比亞 減糖政策陸續出臺，減糖政策陸續出臺，我國我國逐漸加大食糖消費限制。逐漸加大食糖消費限制。2016 年中共中央 國務院發布了“健康中國 2030”規劃綱要，針對健康服務供給總體不足與需求不斷增長之間的矛盾，提出到 2030 年主要健康指標進入高收入國家行列、到 2050 年建成與社會主義現代化國家相適應的健康國家的總體目標，而減糖控糖則成了建設健康中國的重要方向。2019 年出臺的健康中國行動（20192030 年）提出控制添加糖的攝入量，人均每日添加糖攝入

78、量不高于 25g；鼓勵全社會共同參與全民營養周、“三減三健”（減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）等的宣教活動。鼓勵消費者減少蔗糖攝入量。倡導食品生產經營者使用食品安全標準允許使用的天然甜味物質和甜味劑取代蔗糖。2022 年的“十四五”國民健康規劃和今年的健康中國行動糖尿病防治行動實施方案（20242030 年）進一步強調了減糖行動。-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-8-7-6-5-4-3-2-1012345KG/人平均變化累計平均變化 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業

79、深度 表表 5：我國近年來減糖相關：我國近年來減糖相關政策政策 發布時間 部門 政策名稱 相關內容 2024/07 衛健委 健康中國行動糖尿病防治行動實施方案（20242030 年）普及健康生活方式。強化每個人是自己健康第一責任人的理念，樹立主動健康觀念，提高居民對糖尿病危險因素的認識，指導大眾科學開展自我健康管理。推進全民健康生活方式行動，深入開展“三減三健”（減鹽、減油、減糖、健康口腔、健康體重、健康骨骼）和“體重管理年”等專項行動，開發推廣健康適宜技術和支持工具，增強群眾促進和維護自身健康的能力。2022/04 國務院“十四五”國民健康規劃 全面實施全民健康生活方式行動，推進“三減三健”

80、（減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體質、健康骨骼）等專項行動。2019/07 國務院 健 康 中 國 行 動（20192030 年）控制添加糖的攝入量，人均每日添加糖攝入量不高于 25g；鼓勵全社會共同參與全民營養周、“三減三健”（減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）等的宣教活動。鼓勵消費者減少蔗糖攝入量。倡導食品生產經營者使用食品安全標準允許使用的天然甜味物質和甜味劑取代蔗糖。2019/02 衛健委 健康口腔行動方案（2019-2025）開展“減糖”專項行動。結合健康校園建設，中小學校及托幼機構限制銷售高糖飲料和零食，食堂減少含糖飲料和高糖食品供應。向居民傳授健康食品選擇和健康烹

81、飪技巧，鼓勵企業進行“低糖”或者“無糖”的聲稱，提高消費者正確認讀食品營養標簽添加糖的能力。2017/06 國務院 國 民 營 養 計 劃（20172030 年）積極推進全民健康生活方式行動，廣泛開展以“三減三健”（減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）為重點的專項行動。優先研究加工食品中油、鹽、糖用量及其與健康的相關性，適時出臺加工食品中油、鹽、糖的控制措施。數據來源：政府公文，東北證券 2.3.優質優質代糖提供代糖提供甜味甜味、控糖和安全共同訴求的、控糖和安全共同訴求的解決方案解決方案 居民希望居民希望既能既能享受享受甜味又能控制食糖攝入甜味又能控制食糖攝入。隨著健康意識的不斷提

82、升，居民端也越來越意識到減少糖分攝入的重要性。根據益普索的報告，大多數居民已經認識到過量攝入糖分的危害，其中 89%的受訪者認可攝入太多糖對身體是不健康的。但同時人們也享受糖分帶來的味覺愉悅，74%受訪者認為很多食物沒有糖就變得不好吃。人們所存在的這種對食糖的矛盾態度，反映了人們渴求一種既能持續提供甜味又能控制食糖攝入的方式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 32：居民意識到攝入糖過多的危害：居民意識到攝入糖過多的危害 圖圖 33：同時也認可糖帶來的味覺享受：同時也認可糖帶來的味覺享受 數據來源：益普索，東北證券 數

83、據來源：益普索，東北證券 優質代糖提供減糖控糖優質代糖提供減糖控糖、追求甜味和使用安全性三者矛盾訴求的解決方案。、追求甜味和使用安全性三者矛盾訴求的解決方案。我們把人們圍繞“甜味”的需求細化為三個層面：減糖需求、甜味需求和安全性需求。具體來說，減糖需求是指人們出于健康考慮，主動減少糖分攝入的愿望；甜味需求則是人類基因中固有的對甜味的偏好；而安全性需求則是對代糖產品本身特性的要求。代糖產品滿足了人們對減糖和甜味的雙重需求，因此，像糖精、甜蜜素等早期代糖在上個世紀得到了廣泛的應用。然而，隨著科學研究對代糖安全性的深入了解，早期代糖的安全性問題促使市場轉向了更優質的替代品。隨著代糖技術的不斷研發，新

84、一代的優質代糖產品不僅能夠提供甜味，還能確保使用安全，因此成為了市場上更受歡迎的選擇，逐漸對原有代糖產品的替代。圖圖 34：減糖控糖、追求甜味和使用安全性三者矛盾訴求減糖控糖、追求甜味和使用安全性三者矛盾訴求及解決方案及解決方案 數據來源：東北證券 0%20%40%60%80%100%攝入太多糖對身體是不健康的糖一定程度上會誘發和導致肥胖我會控制小孩的糖攝入量0%50%100%很多食物沒有糖就變得不好吃需要吃糖否者會少了很多樂趣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.4.下游應用下游應用持續發展持續發展，市場需求潛力巨大，

85、市場需求潛力巨大 無糖飲料在國外逐漸成為主流品種無糖飲料在國外逐漸成為主流品種，我國市場潛在增長空間大，我國市場潛在增長空間大。無糖飲料在歐美發達國家已經成為消費者普遍使用的飲料產品，其中英國市場的無糖飲料滲透率相對較高，達到 63%，西歐和美國均在 40%上下，而與我國消費習慣相近的日本市場滲透率也超過 40%。與發達國家相比，我國無糖飲料滲透率還處于較低的水平，僅為3%左右。未來隨著社會經濟的不斷發展，我國無糖飲料還有較大成長空間。另外，從企業層面來說無糖產品的重要性不言而喻，世界最大的飲品生產公司可口可樂將減少產品糖分含量作為公司的首要任務，通過調整產品配方以減少添加糖含量，并持續推廣低

86、熱量和無熱量的飲料產品。2016 年以來可口可樂無糖或低糖產品的銷量不斷增長，占比由當年的 25%增至 2022 年 29%。圖圖 35：海外無糖飲料滲透率：海外無糖飲料滲透率 圖圖 36：可口可樂無糖：可口可樂無糖/低糖產品銷量占比逐年提升低糖產品銷量占比逐年提升 數據來源：智研咨詢，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券，注：低糖或無糖指每 100ml添加糖在 0-5g 之間 Z 世代的崛起正成為社會減糖風潮的強勁推動力，將加速無糖產品的市場滲透。世代的崛起正成為社會減糖風潮的強勁推動力，將加速無糖產品的市場滲透。對新鮮事物接受能力更強的年輕人群體成為了社會減糖消費趨勢的主要推動者。艾媒咨

87、詢的調研數據顯示，91.9%的無糖飲料消費者年齡在 45 歲以下，其中 Z 世代（15-29 歲）的消費者占比高達 42.2%。從收入分布來看，無糖飲料在各個收入層次中都頗受歡迎，尤其是月收入在 5000 至 20000 元的消費者，其占比高達 79.5%。展望未來，隨著 Z 世代逐步成為中國消費市場的中堅力量，他們所倡導的無糖低糖消費理念將繼續推動無糖飲料等無糖產品的市場擴張。0%10%20%30%40%50%60%70%英國日本西歐美國中國23%24%25%26%27%28%29%30%2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

88、聲明及說明 27/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 37：無糖飲料年齡分布：無糖飲料年齡分布 圖圖 38：我國無糖飲料消費者收入分布：我國無糖飲料消費者收入分布 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 隨著無糖飲料的流行，零糖概念正迅速擴展到各類產品隨著無糖飲料的流行，零糖概念正迅速擴展到各類產品。無糖飲料的興起掀起了零糖風潮，各個食品領域的廠家們陸續推出無糖品類。當前市場上已經推出了豐富的無糖產品線，涵蓋了無糖冰淇淋、無糖巧克力、無糖糕點、無糖面包等多種品類。從采用的代糖品類來看，麥芽糖醇、木糖醇、山梨糖醇等糖醇類產品因其優異的理化特性占據主流，在食品加工中

89、應用廣泛。例如，麥芽糖醇除了低熱和低 GI 之外，還具有良好的穩定性，能在高溫和酸性環境下保持自身特性，適配食品加工業，而且其高粘度使其成為制作雪糕和冰淇淋的理想選擇，能夠帶來細膩的冰粒、更高的粘性和更加爽口的食用體驗。此外，麥芽糖醇還具有防止齲齒等保健功效。14歲以下1.1%14-29歲42.2%30-44歲48.6%45-59歲6.7%60歲及以上1.4%5000元13%5001元-10000元36%10001元-20000元33%20001元-30000元10%30001元-40000元5%40001元-50000元2%50000元1%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

90、說明 28/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 6：市場上：市場上的各類非飲料類無糖產品的各類非飲料類無糖產品 品牌品牌 產品產品 代糖代糖 OTALY 麥輕雪 麥芽糖醇液、赤蘚糖醇、甜菊糖苷 八喜 零蔗糖冰淇淋 麥芽糖醇、赤蘚糖醇 田牧 益生菌鮮奶冰淇淋 木糖醇 小可喵兒 兒童成長冰淇淋 麥芽糖醇液 可米酷 鮮乳主義 麥芽糖醇液 索菲亞 零蔗糖冰淇淋 山梨糖醇、麥芽糖醇、羅漢果甜苷(牛奶口味)、三氯蔗糖(巧克力口味)美登高 0 蔗糖系列冰淇淋 麥芽糖醇液、三氯蔗糖 雪帝 輕卡冰淇淋 赤蘚糖醇、麥芽糖醇 天冰 無糖棒冰 麥芽糖醇、赤蘚糖醇 俄羅斯海象 無蔗糖冰淇淋 木糖醇 德氏 冰

91、牛乳雪糕 山梨糖醇、木糖醇、甜蜜素、安賽蜜 禮拜天 老冰棍 山梨糖醇、木糖醇 大橋客 特有益 麥芽糖醇、甜蜜素 艾冰客 0 蔗糖 木糖醇、甜蜜素 金帝巧克力 金帝無糖黑巧克力 麥芽糖醇 德芙 德芙輕盈無糖黑巧克力 麥芽糖醇 鐘薛高 鐘薛高無糖黑巧克力 赤蘚糖醇 良品鋪子 良品鋪子無糖巧克力 麥芽糖醇、甜菊糖 怡濃金典 72%純可可脂純黑巧克力 赤蘚糖醇 法布朗 海鹽味黑巧克力 赤蘚糖醇 聲歌里 35%黑巧克力 麥芽糖醇、木糖醇 稻香村 糖醇糕點 木糖醇 糧小買 無糖藜麥小米山藥餅干 麥芽糖醇、木糖醇 Arale 黑麥全麥面包吐司 赤蘚糖醇 盼盼 無糖高纖粗糧餅干 麥芽糖醇 Woogie 無糖輕

92、潤糖 異麥芽酮糖醇、麥芽糖醇 數據來源：中國冰淇淋，京東，東北證券 2.5.代糖市場規模代糖市場規模的的增長空間增長空間測算測算 全球食糖總替代規模全球食糖總替代規模測算測算：全球視角來看，食糖作為日常剛需品，消費需求較為平穩，2014-2023 年全球食糖消費量年均復合增速為 0.58%，2023 年全球食糖消費量達到 1.78 億噸。在理想的情況下，若代糖產品對食糖進行了完全替代，不考慮食糖消費量增長的情況下，則代糖的需求空間為約 1.78 億份甜度值（為方便，我們將 1 分甜度值定義為 1 噸蔗糖的總甜度，若一種代糖跟蔗糖甜度相仿，則它對蔗糖的替代空間也約為 1 噸）。根據我們測算，以目

93、前市場上主流代糖品種為測算目標，其總甜度需求量約 3208 萬份甜度值，對應增長空間約 4.5倍，而若考慮優質代糖對原有品種的替代，前者的增長空間更大。其中糖醇類產品總甜度需求量僅 188 萬份甜度值，與總需求量相比更是潛力無窮。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 7：各主流代糖全球需求量及對應甜度值測算：各主流代糖全球需求量及對應甜度值測算 品類品類 需求量（萬噸）需求量（萬噸）對應甜度值對應甜度值 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 17.3 11.2 木糖醇木糖醇 31.9 31.9 山梨糖醇山梨糖醇 236.3 129.9 麥芽

94、糖醇麥芽糖醇 15.3 13.8 阿洛酮糖阿洛酮糖 2.0 1.4 阿斯巴甜阿斯巴甜 3.0 540.0 三氯蔗糖三氯蔗糖 2.3 1380.0 安賽蜜安賽蜜 3.0 600.0 羅漢果甜苷羅漢果甜苷 0.1 20.0 甜菊糖苷甜菊糖苷 1.6 480.0 總計總計 312.8 3208.3 數據來源：QYResearch，coherent market insights，GMI，智研咨詢，共研產業咨詢，公開資料整理，Wind，東北證券 全球飲料市場代糖潛在規模全球飲料市場代糖潛在規模：若考慮到目前的代糖產品在不同領域對蔗糖的替代難度，代糖在飲料中能夠實現較好的替代，但是烘焙、制藥等領域目前還

95、不能完全替代食糖的作用，例如在烘焙中，食糖不僅起到調味的作用，還具有保濕、調色、發酵、增加風味、穩定結構等多種作用。因此，我們僅考慮代糖在飲料中對食糖的替代空間。根據 Maximize Market Research，25%的食糖應用于飲料中，我們以發達國家的無糖飲料滲透率作為參考，假設全球無糖飲料滲透率達到 50%，計算可得代糖的需求空間為 2225 萬份甜度值。我國飲料市場代糖潛在規模：我國飲料市場代糖潛在規模：我國的食糖替代空間?？紤]到各個國家的經濟發達程度和飲食習慣不同，我們以我國為標的測算代糖的需求空間。我們僅考慮飲料市場對應的代糖需求空間。根據國家統計局，2023 年我國軟飲料產量

96、為1.75 億噸，同時參考我國市場常見飲料中糖含量調查，假設我國飲料平均含糖量為 8.7g/100ml，因此可以得出我國飲料中食糖使用量約為 1523 萬噸。不考慮飲料銷量在未來的增長情況，預計我國飲料中代糖的需求空間總量為 1523 萬份甜度值。同時以日本 40%以上的無糖飲料滲透率作為參考，假設我國無糖飲料滲透率達到 40%，所對應的代糖需求空間即為 609 萬份甜度值。以飲料市場代糖需求空間為基準，測算具體代糖產品的潛在需求量。以飲料市場代糖需求空間為基準，測算具體代糖產品的潛在需求量。我們以目前飲料中最為常見的糖醇+高倍甜味劑的復配形式測算，由于兩者甜度差距較大，因此單位蔗糖甜度的復配

97、糖中糖醇的理論上總量占比遠超高倍甜味劑，根據三元生物招股書，赤蘚糖醇+羅漢果甜苷復配糖中赤蘚糖醇占比為 99.81%，因此我們假設低倍糖醇平均占比為 99.5%。同時考慮到不添加糖及代糖的無糖飲料品類（如無糖茶），參考尼爾森發布的 2024 中國飲料行業趨勢與展望，無糖汽水和功能飲料規模合計占比約 50%，無糖茶占比約 49%，因此我們進一步剔除無糖茶影響，以 50%作為使用代糖的無糖飲料比例。參考不同糖醇及高倍甜味劑的甜度區間，我們以 0.7 甜度糖醇+300 甜度高倍甜味劑作為參考組合計算得出，低倍糖醇和高倍甜味劑需求空間為303.1 萬噸和 1.5 萬噸，其中低倍糖醇潛在需求量是我國赤蘚

98、糖醇需求量約 36 倍，巨大的市場潛力亟待挖掘。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 8：飲料市場代糖：飲料市場代糖潛在潛在規模規模測算測算 測算項目測算項目 相應數值相應數值 飲料銷量 1.75 億噸 飲料平均含糖量 8.7g/100ml 飲料糖類總含量 1523 萬噸 無糖飲料滲透率 40%復配糖中糖醇使用量 99.5%復配糖中高倍甜味劑使用量 0.5%代糖在飲料中使用量占比 50%糖醇糖醇潛在潛在需求量需求量 303.1 萬噸萬噸 高倍甜味劑高倍甜味劑潛在潛在需求量需求量 1.5 萬噸萬噸 數據來源：我國市場常見飲

99、料中糖含量調查，Wind，東北證券 3.傳統品類穩步增長，明星代糖呼之欲出傳統品類穩步增長，明星代糖呼之欲出 3.1.赤蘚糖醇赤蘚糖醇：無糖飲料無糖飲料市場領先產品，行業市場領先產品，行業觸底反彈觸底反彈跡象顯現跡象顯現 無糖飲料無糖飲料市場市場領先領先代糖產品。代糖產品。赤蘚糖醇是一種天然低熱量的甜味劑，其甜度大約是蔗糖的 60%-70%，口感與蔗糖相似，提供了純正、協調的甜味，同時具有入口清涼、無特殊后味的特質，同時具有高耐受性、抗氧化、抗齲齒性，并且不會被人體酶系統消化分解，不參與糖代謝，不會引起血糖變化。因其優異的特征，赤蘚糖醇被廣泛應用于食品加工、醫藥保健、化妝品等行業。在食品行業中

100、，赤蘚糖醇被廣泛用于功能性食品、餐桌糖替代品、糖果、飲料和乳制品等領域；在醫藥領域，赤蘚糖醇被用作口服液劑和口服片劑的甜味劑；在化妝品行業，赤蘚糖醇不僅能夠促進保濕效果，使妝容更加服帖自然，還具有抗氧化和抗炎作用，保護皮膚免受化妝品中化學成分的刺激，減少過敏反應的發生。此外，赤蘚糖醇還具有抗菌和調節免疫系統的功能。無糖飲料市場的快速增長是推動赤蘚糖醇行業發展的關鍵因素之一，特別是元氣森林的爆火，極大地推動了赤蘚糖醇產品需求的增長。表表 9：赤蘚糖醇：赤蘚糖醇特性及應用領域特性及應用領域 理化性質理化性質 外觀為白色結晶顆?；蚪Y晶性粉末，甜度約為蔗糖的 60-70%，溶解度較低，水中的溶解度37

101、%（25），微溶于乙醇，不溶于乙醚。熔點 119-123，沸點 331。產品特性產品特性 赤蘚糖醇是一種天然的糖醇類甜味劑，在自然界中廣泛分布，其甜味純正，口感清涼，無不良口感，具有低熱值，耐受高，抗氧化，抗齲齒性，不能被人體酶系統消化分解，不參與糖代謝，不引起血糖變化，對糖尿病人安全等特點的功能性糖醇。應用領域應用領域 用于飲料、乳品、糖果、巧克力等食品加工，以及保健品、醫藥、化妝品等行業。數據來源：三元生物，華康股份，東北證券 生產以微生物發酵為主，生產以微生物發酵為主，工藝工藝壁壘較高。壁壘較高。在生產工藝方面，赤蘚糖醇的生產主要通過化學合成和微生物發酵兩種方法實現。然而，由于成本效益的

102、考量，目前行業內的企業普遍采用微生物發酵法進行生產。生產過程涵蓋了多個技術環節，包括發酵培養基的配方、發酵工藝的控制、母液的回收、提取、分離脫色以及復配技術等。由于發酵生產是一個連續的過程，任何一個環節的技術難題或缺陷都可能對最終產品的質量產生重大影響。因此，發酵菌株的質量、發酵培養基的配方以及發酵工藝的控制是影響產品質量和轉化效率的關鍵因素，最終對產業收益產生顯著影響，這些環節也構成了行業的技術壁壘。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 39：赤蘚糖醇：赤蘚糖醇的的生產工藝生產工藝 數據來源：三元生物公告，東北證券 國

103、內產能供應全球，三元生物穩居全球龍頭。國內產能供應全球，三元生物穩居全球龍頭。隨著 2020 年元氣森林的爆紅，赤蘚糖醇成功出圈，成為市場熱捧的代糖產品，下游需求量急劇上升。據沙利文數據顯示，2016 年至 2020 年期間我國赤蘚糖醇產量由不到 2 萬噸增長至約 8.7 萬噸，年復合增長率高達 47.3%。由于供不應求帶來的高利潤吸引了大量資金涌入，導致行業內企業紛紛擴張，最終造成了產能過剩的現象。2022 年，全球赤蘚糖醇的需求量約為17.3 萬噸，中國的需求量為 8.3 萬噸，而中國的總產能截至 2023 年 5 月已經達到 38萬噸，遠超全球市場的實際需求，我國供應了全球 80%的赤蘚

104、糖醇產量。三元生物擁有 13.5 萬噸產能，占據了 35%的市場份額，穩居行業首位。圖圖 40：全球及中國赤蘚糖醇供需情況（：全球及中國赤蘚糖醇供需情況（2022）圖圖 41：赤蘚糖醇競爭格局（：赤蘚糖醇競爭格局（2023/05）數據來源：三元生物，智研咨詢，東北證券 數據來源：三元生物，東北證券 行業經歷高峰到底谷，行業經歷高峰到底谷，觸底反彈觸底反彈跡象顯現跡象顯現。2020-2021 年間，赤蘚糖醇國內外市場需求量急劇增長，加之全球貨幣寬松政策下的通脹效應，推動了價格的快速上漲。以三元生物為例，公司 2019 年和 2020 年的赤蘚糖醇銷售均價均為 1.5 萬元/噸，而到了 2021

105、年，價格迅速攀升至 2.0 萬元/噸，同比增長了 35.5%。根據 Mysteel 的數據，2021 年中，赤蘚糖醇的報價一度達到 4 萬元/噸。然而，隨著行業產能的大幅擴張，供給過剩導致價格迅速下跌。到了 2023 年上半年，赤蘚糖醇的報價迅速降至 9500元/噸，行業內企業普遍虧損。三元生物在 2019 至 2021 年間的赤蘚糖醇毛利率均保持在 40%以上，但到了 2023 年，毛利率驟降至-1.1%。在嚴重的虧損壓力下，行業02468101214161820全球產量全球需求量中國產量中國需求量萬噸三元生物35%諸城東曉17%保齡寶16%玉鋒集團11%華康股份8%豐園藥業8%福樣生物5%

106、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 開始被迫去產能，2023 年全年激烈的價格戰顯著影響了生產企業的積極性，許多企業不得不減產或轉產其他產品，陸續退出市場。隨著供給的逐漸退出，赤蘚糖醇在2023 年年底開始價格觸底回升。2024 年上半年，三元生物的赤蘚糖醇毛利率回升至9.1%，盈利能力顯著回暖?？紤]到公司盡管擁有工藝、規模、管理等方面的綜合優勢也僅處于盈虧線上，行業內大部分企業預計依然處于虧損狀態，行業后續將進一步去化產能。圖圖 42：三元生物赤蘚糖醇均價：三元生物赤蘚糖醇均價 圖圖 43：三元生物赤蘚：三元生物赤蘚糖醇毛

107、利率糖醇毛利率 數據來源：三元生物，東北證券 數據來源：三元生物，東北證券 3.2.木糖醇木糖醇：以以口香糖口香糖應用為主，應用為主，我國為全球主要供應商我國為全球主要供應商 以以口香糖口香糖形式形式受大眾熟知的糖醇產品受大眾熟知的糖醇產品。木糖醇是一種天然存在的五碳糖醇，存在于多種水果、蔬菜和谷物之中，工業上主要以玉米芯和甘蔗渣等植物纖維為原料進行提取。木糖醇最初因其在口香糖制作中的廣泛應用而廣為人知，至今在所有木糖醇的應用領域中，口香糖市場依然占據著約 80%的份額。從性質上來說，木糖醇的外觀呈白色結晶顆?；蚍勰?，甜度與蔗糖相仿，而升糖指數顯著低于蔗糖。此外，木糖醇在入口時具有清涼感，并

108、且還擁有抗齲齒的特性，能夠改善口腔健康。同時，木糖醇具有良好的保濕性，較高的耐熱穩定性，對酸和堿都有很好的穩定性。由于這些特性，木糖醇不光用于制作大眾所熟知的口香糖，并且還被廣泛應用于飲料、乳品、無糖糖果、烘焙產品等食品加工行業，以及保健品、口腔護理、化妝品、醫藥等行業。表表 10：木糖醇：木糖醇特性特性及應用領域及應用領域 理化性質理化性質 外觀為白色結晶顆?；蚪Y晶性粉末，味甜，甜度相當于蔗糖，極易溶于水，每毫升水可溶解約 1.6g，微溶于乙醇和甲醇。熔點 9296，沸點 216，其能量系數為 10kJ/g。產品特性產品特性 木糖醇具有極低的升糖指數，入口時有清涼感，具有抗齲齒特性，可改善牙

109、齒健康，能促進雙歧桿菌增殖，不被酵母發酵。保濕性好，耐熱穩定性較高，對酸性、堿性穩定，不與可溶性氨基化合物發生美拉德反應。應用領域應用領域 用于口香糖、飲料、乳品、無糖糖果、烘焙產品等食品加工行業，以及保健品、口腔護理、化妝品、醫藥等行業。數據來源：公司官網，東北證券 原料來源豐富，原料來源豐富，制備工藝成熟。制備工藝成熟。工業制備中首先以玉米芯、半纖維素、木糖母液等原料制造木糖醇的主要原料木糖，其中半纖維素系工業企業生產過程中的副產物，玉米芯是玉米種植業的副產品。而玉米通常在每年 11 月份后大量上市，生產企業一般在每年 11 月至次年上半年進行大量集中采購，具有一定的季節性特征。從木糖到木

110、糖醇的過程一般在工業上以氫化工藝為主，因其轉化效率高，并且在純度和副產0.00.51.01.52.02.520192020202120222023萬元/噸-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021202220232024H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 物等產物等方面優于酶化法。具體而言，原料木糖溶解后經過氫化反應、蒸發濃縮、結晶、分離、干燥等標準化流程，最終得到木糖醇晶體產品。圖圖 44：木糖醇：木糖醇的生產的生產工藝工藝 數據來源：公司公告，東北證券 全球市場規模

111、約全球市場規模約 9.5 億美元，華康股份為國內龍頭企業。億美元，華康股份為國內龍頭企業。芬蘭是全球最早生產木糖醇的國家，上世紀 70 年代，芬蘭的研究人員發現木糖醇對牙齒益處頗多，因此將其用于口香糖和糖果生產。1999 年，國際食品法典委員會（CAC）便已批準木糖醇作為食品添加劑，允許其按需生產且無需限量使用，木糖醇快速逐漸發展起來。目前木糖醇已經在全球范圍內廣泛應用于口香糖、糖果、面包以及其他食品和口腔護理產品等多個領域。據 GMI 統計，2023 年全球木糖醇市場規模約為 9.6 億美元，預計到 2032 年將增長至 13.2 億美元，年復合增長率為 3.6%。中國一直是木糖醇生產的重要

112、國家。根據中國淀粉工業協會的數據，2022 年中國木糖醇產量達到約 6.1 萬噸，同比增長 13.4%，其中高附加值的晶體形式占據了絕大多數。華康股份作為國內木糖醇產業的領軍企業，根據中國生物發酵產業協會的統計，2021 年公司晶體木糖醇產品在全球市場占有率為 25.5%，排名第二，國內市場占有率為 58.5%，排名第一。行業內其他主要參與者包括豫鑫糖醇、福田藥業等。圖圖 45：2016-2022 年年我國木糖醇產量我國木糖醇產量 圖圖 46：全球木糖醇市場規模：全球木糖醇市場規模 數據來源：中國淀粉工業協會，東北證券 數據來源：GMI，東北證券 中國的木糖醇產業以出口為主導，每年出口量通常占

113、年產量的中國的木糖醇產業以出口為主導，每年出口量通常占年產量的 70-80%。2022 年我國木糖醇出口量達到 5.1 萬噸，占比產量比例達到 84.6%，均為近年來新高。2023年我國木糖醇出口量進一步增長至 6.2 萬噸，同比+20.0%。在出口目的地中，歐美012345672016201720182019202020212022萬噸木糖醇（晶體）木糖醇（液體）0246810121420232032E億美元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 等發達國家占據主導地位，尤其是美國，作為中國木糖醇的最大出口市場，占據了18%

114、的出口份額。在歐洲，波蘭、意大利和英國分別以 15%、12%和 6%的份額位列前茅。綜合來看，前五大出口目的地合計占據了中國木糖醇出口總量的 61.0%。圖圖 47：2016-2023 年年我國木糖醇我國木糖醇出口量出口量 圖圖 48：2022 年我國木糖醇出口國分布年我國木糖醇出口國分布 數據來源：中國淀粉工業協會，東北證券 數據來源：中國淀粉工業協會，東北證券 圖圖 49：木糖醇出口規模和單價：木糖醇出口規模和單價情況情況 數據來源：Wind，東北證券 3.3.山梨糖醇山梨糖醇：最大：最大規模規模功能性糖醇功能性糖醇，晶體形態占比逐漸提升，晶體形態占比逐漸提升 功能性糖醇功能性糖醇市場市場

115、最大最大規模規模品種品種，廣泛應用于醫藥、壓片糖果等領域，廣泛應用于醫藥、壓片糖果等領域。山梨糖醇，也被稱作山梨醇，是功能性糖醇市場中占據最大份額的品種。從理化特征來講，它易于溶于水，擁有清涼的甜味，甜度大約是蔗糖的 50%-70%。同時山梨糖醇具有低升糖指數、非致齲齒性、耐酸和耐熱性能好等優勢。工藝上，山梨糖醇存在液體和晶體兩種形態。與液體形態相比，晶體山梨糖醇具有穩定性好，熔點高，具有良好的抗吸濕性等特性，因其對生產技術要求較高，工藝流程復雜，所以市場價格相對較高。而液體山梨糖醇則主要應用于日化行業，如牙膏、洗滌產品和化妝品，以及水產品和食品加工領域，同時也是生產維生素 C 和化工醇的重要

116、原料。由于其生產工藝較為簡單、成本較低，液體山梨糖醇的價格也更低，占據了山梨糖醇市場總量 90%左右。未來隨著食品和醫藥行業對山梨糖醇需求的增長，預計晶體功能性糖醇的市場占比將進一步增加。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720162017201820192020202120222023萬噸出口量YoY美國18%波蘭15%意大利12%土耳其10%英國6%俄羅斯5%巴西4%德國4%韓國3%荷蘭3%其他20%0500100015002000250030003500400045000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201620172018

117、201920202021202220232024H1美元/噸億美元出口額單價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 11：山梨糖醇：山梨糖醇特性及應用領域特性及應用領域 理化性質理化性質 結晶山梨糖醇外觀為白色結晶或結晶性粉末，無臭，有清涼的甜味，甜度為蔗糖的 0.50.7倍，易溶于水，微溶于乙醇和乙酸，難溶于有機溶劑，其能量系數為 10kJ/g。產品特性產品特性 山梨糖醇具有極低的升糖指數、非致齲齒性等多元醇的性質，可以發生脫水氧化、酯化、醚化等反應，耐酸、耐熱性能好，與氨基化合物不易起美拉德反應，具有很強的吸濕性，其

118、吸濕能力略小于甘油。應用領域應用領域 用于口香糖、無糖糖果、烘焙產品等食品加工行業，以及保健品、口腔護理、化妝品、水產加工、醫藥等行業。數據來源：公司官網，東北證券 工業生產以氫化法為主，晶體形態技術壁壘較高。工業生產以氫化法為主，晶體形態技術壁壘較高。山梨糖醇的生產同樣有氫化法和發酵法兩種主流工藝，由于成本效益的考量，氫化法在工業上被更廣泛地采用。氫化法的工藝流程通常從玉米淀粉開始，經過糖化、凈化和蒸發濃縮等步驟，將原料轉化為葡萄糖漿，然后通過氫化反應進一步制成山梨糖醇。在這一過程中，結晶工藝尤為關鍵，它決定了山梨糖醇的晶體形態和產品質量。在結晶過程中，精確控制結晶速率、溫度、pH 值和濃度

119、等參數對于獲得理想的晶體形態和保持產品質量至關重要。圖圖 50：山梨糖醇：山梨糖醇的的生產生產工藝工藝 數據來源：公司公告，東北證券 全球市場規模全球市場規模 18.9 億美元，億美元，晶體形態產品占比逐漸提升晶體形態產品占比逐漸提升。根據 Coherent Market Insights，2024 年全球山梨糖醇市場規模預計為 18.9 億美元，其中食品行業作為最主要的終端應用領域，占據 41%的份額。預計到 2031 年，全球山梨糖醇市場規模將穩步增長至 30 億美元，年復合增長率為 6.8%。我國是全球最主要的山梨糖醇生產國之一，而山梨糖醇也是我國所生產的最大的糖醇品種，占全國糖醇產量的

120、 60%以上。在中國的山梨糖醇產量中，液體形態占據了大部分，但晶體山梨糖醇的市場份額正在逐年提升。2016 年，中國的山梨糖醇產量為 64.7 萬噸，其中晶體產品為7.4 萬噸，占總產量的 11.5%。到了 2022 年，中國的山梨糖醇產量增長至 108.9 萬噸，期間年復合增長率為 9.1%，晶體產品以年均 15.3%的 CAGR 增長至 17.4 萬噸，占總產量的比重提升至 16.0%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 51：2016-2022 年年我國山梨糖醇產量我國山梨糖醇產量 圖圖 52：全球山梨糖醇市場規

121、模：全球山梨糖醇市場規模 數據來源：中國淀粉工業協會，東北證券 數據來源：coherent market insights，東北證券 我我國是全球最大的山梨糖醇消費國國是全球最大的山梨糖醇消費國，同時，同時出口量快速提升。出口量快速提升。中國是全球最大的山梨糖醇消費國之一，盡管出口量在全國山梨糖醇產量中所占比例不高，但隨著國內產能的不斷擴張，中國企業正逐步增加其在國際市場上的銷售份額，出口量快速攀升。2022年中國山梨糖醇的出口量達到了14.8萬噸，相較于2016年增長了3.3倍（CAGR為 27.3%），出口額也由 2016 年 0.28 億美元增長至 2023 年的 1.62 億美元（CA

122、GR為 28.3%）。中國的山梨糖醇出口市場分布較為廣泛，主要集中在亞洲地區。在 2022年，泰國成為中國山梨糖醇最大的出口目的地，占據了出口總量的 22%。緊隨其后的是韓國和日本，分別占據了 13%和 7%的市場份額。圖圖 53：2016-2023 年年我國山梨糖醇出口量我國山梨糖醇出口量 圖圖 54：2022 年我國山梨糖醇出口國分布年我國山梨糖醇出口國分布 數據來源：中國淀粉工業協會，東北證券 數據來源：中國淀粉工業協會，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001202016201720182019202020212022萬噸山梨糖醇結晶山梨糖

123、醇占比051015202530352024E2031E億美元0%10%20%30%40%50%60%0510152020162017201820192020202120222023萬噸出口量YoY泰國22%韓國13%日本7%俄羅斯7%印尼6%其他45%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 55：我國山梨糖醇出口規模和單價：我國山梨糖醇出口規模和單價 數據來源：Wind，東北證券 3.4.麥芽糖醇麥芽糖醇：產品產品特性特性優點優點突出突出，具有獨特應用優勢具有獨特應用優勢 產品產品性質優異，性質優異，在冰淇淋在冰淇淋、巧克

124、力、巧克力等領域等領域中廣泛應用。中廣泛應用。麥芽糖醇，又名氫化麥芽糖，是一種在功能糖醇中廣受青睞的品種。它甜度大約是蔗糖的 85%至 95%，但熱量值僅為蔗糖的 5%，具有易溶于水而難溶于甲醇和乙醇的特性。此外，麥芽糖醇具備非致齲性、對血糖影響小、促進鈣質吸收等優異特征。由于其分子結構中不含游離羰基，麥芽糖醇在與蛋白質和氨基酸共同加熱時不會引起美拉德反應，并對熱和酸都有一定穩定性。形態上，麥芽糖醇同樣分為晶體和液體，晶體形態為為白色結晶或結晶性粉末，液體為無色透明的中性黏稠液體，麥芽糖醇液的吸濕、放濕平穩，具有良好的保濕性，而高純度結晶麥芽糖醇幾乎不吸濕。在食品工業中，麥芽糖醇被廣泛應用于口

125、香糖、巧克力、飲料、乳制品、無糖糖果、冰淇淋、烘焙食品、果醬和餡料等多種產品的生產中。因其具備良好的抗融性、粘度以及大小適配的冰晶體，使得麥芽糖醇成為無糖冰淇淋中最為常用的甜味劑。表表 12：麥芽糖醇：麥芽糖醇特性及應用領域特性及應用領域 理化性質理化性質 結晶麥芽糖醇為白色結晶或結晶性粉末，麥芽糖醇液為無色透明的中性黏稠液體。結晶麥芽糖醇甜度為蔗糖的 8595%，易溶于水，難溶于甲醇、乙醇。黏度和沸點適中，熔點 148-151，其能量系數為 10kJ/g。產品特性產品特性 麥芽糖醇具有非致齲齒性、不易引起血糖波動、促進鈣吸收等特性。其結構中無游離羰基，與蛋白質和氨基酸一起加熱不引起美拉德反應

126、，對熱、酸都很穩定。麥芽糖醇液的吸濕、放濕平穩，具有良好的保濕性，高純度結晶麥芽糖醇幾乎不吸濕。應用領域應用領域 用于口香糖、巧克力、飲料、乳品、無糖糖果、冰淇淋、烘焙產品、果醬、餡料等食品加工行業。數據來源：公司官網，東北證券 麥芽糖醇工藝與木糖醇、山梨糖醇等有相似之處，均是以氫化反應為主。麥芽糖醇工藝與木糖醇、山梨糖醇等有相似之處，均是以氫化反應為主。原料玉米淀粉通過液化和糖化制成麥芽糖漿，而液體麥芽糖醇則由麥芽糖經氫化還原制得，其再經過濃縮、結晶、離心、干燥等進一步工序后可得到晶體麥芽糖醇產品。由于市場價格相對較低，目前麥芽糖醇的市場消費以液體麥芽糖醇為主。晶體麥芽糖醇對于原料麥芽糖的純

127、度要求更高，生產工藝更為復雜，生產成本較高，但由于純度高、不易染菌、可加工性強、酸熱穩定性好、適合長途運輸和保存、添加到產品中更能夠發揮其獨特功能性等特點，市場需求呈現較快增長態勢。010020030040050060070080090010000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8美元/噸億美元出口額單價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 56：麥芽糖醇：麥芽糖醇的生產的生產工藝工藝 數據來源：公司公告，東北證券 全球市場規模全球市場規模 2.3 億元，億元，市場分布較為集中市場分布較為集中。

128、2023 年全球麥芽糖醇市場規模約為 2.3億美元，預計到 2030 年將增長至 3.5 億美元，年復合增長率為 6.3%。我國麥芽糖醇是繼山梨糖醇之后的第二大糖醇品種，根據中國飼料工業協會，2022 年的全國產量達到了 22 萬噸，占國內糖醇總產量的 17.6%。目前，市場上以液體麥芽糖醇為主，晶體麥芽糖醇正在逐漸增加市場份額，2022 年晶體麥芽糖醇的占比為 16.0%（7.6 萬噸），比 2016 年提高了 4.5 個百分點。產能分布相對集中，主要生產企業包括華康股份、羅蓋特和山東綠健等，其中華康股份擁有約 3 萬噸的產能，并且以晶體產品為主。圖圖 57：2016-2022 年年我國麥芽

129、糖醇產量我國麥芽糖醇產量 圖圖 58：全球麥芽糖醇市場規模：全球麥芽糖醇市場規模 數據來源：中國淀粉工業協會，東北證券 數據來源：共研產業咨詢，東北證券 3.5.阿洛酮糖阿洛酮糖：下一代明星代糖，：下一代明星代糖，行業壁壘高企行業壁壘高企 綜合性質優異，有望成為下一代明星代糖。綜合性質優異，有望成為下一代明星代糖。阿洛酮糖是一種在自然界中含量極低的天然代糖，它的甜味和口感與蔗糖非常相似，但熱量卻遠低于蔗糖，因此對于肥胖和糖尿病患者來說，是一種理想的蔗糖替代品。與市場上現有的主流甜味劑相比，阿洛酮糖在多個方面展現出優勢。在口味上，它口感柔和細致，甜味溫和細致，食用期間與之后都沒有不良口感，且在各

130、種溫度下都能保持與高純度蔗糖極為相似的穩定甜味。在應用上，阿洛酮糖在高溫和酸性環境下都顯示出較強的穩定性，并且能夠引發美拉德反應，使其適用于烘焙產品、調味品以及低 pH 值的食品飲料中。051015202530352016201720182019202020212022萬噸液體麥芽糖醇結晶麥芽糖醇0.00.51.01.52.02.53.03.54.020232030E億美元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 此外，阿洛酮糖還具有降低血糖和血脂、抑制癌變、抗炎等生理功效，同時具備一定的保健功能，能夠提高血漿胰島素濃度，降低血

131、糖，增加肝糖原含量等。表表 13：阿洛酮糖與市面主流甜味劑相比的主要優勢：阿洛酮糖與市面主流甜味劑相比的主要優勢 主要特性主要特性 具體原因具體原因 口感口感/理化特性理化特性 甜度細致柔和接近蔗糖，甜度相當于蔗糖的 70，與蔗糖相比熱量更低（0.4kcal/g），且在各種溫度下均擁有與高純度蔗糖極為相似的、穩定的純甜味 應用特性應用特性 高溫和酸性環境下均有較強的穩定性，可產生美拉德反應，可應用于烘焙產品、調味品、低 PH 值的食品飲料中 安全性安全性 不會被人體代謝，對腸道微生物具有較低的發酵利用度，不會引起腸胃不適，且具備降血糖血脂、抑制癌變、抗炎等生理功效。低熱減脂低熱減脂 進入人體幾

132、乎不發生代謝、不提供熱量，并通過釋放 GLP-1 作用于大腦，增強飽腹感，降低小腸對葡萄糖、果糖等糖類的吸收速率，從而減少人體內脂肪的積累。保健功能保健功能 阿洛酮糖能提高血漿胰島素濃度，降低血糖，增加肝糖原含量，對胰島腺細胞有活化作用,未來在醫藥方面潛力巨大。數據來源：觀研天下，東北證券 生產工藝存在較高壁壘，僅少數企業具備規?；a能力。生產工藝存在較高壁壘，僅少數企業具備規?；a能力。阿洛酮糖的生產主要通過化學合成法和酶轉化法兩種途徑實現?；瘜W合成法依賴于鉬酸離子的催化作用，將 D-果糖轉化為 D-阿洛酮糖，過程涉及三個步驟的化學處理，使得化學合成法不僅工藝流程復雜，且副產品眾多，導致

133、生產過程中環境污染嚴重、成本也居高不下，因此這種方法正逐漸被市場淘汰。與此相對，生物酶轉化法作為一種更為環保和經濟的替代方案，更加受到市場青睞。此方法通過葡萄糖異構酶對 D-果糖進行異構化反應，從而制備 D-阿洛酮糖。生物酶轉化法的工藝純化步驟更為安全環保，有利于產物的分離和純化，因其較低的生產成本而成為制備 D-阿洛酮糖的主流技術。但酶化法存在較高的技術壁壘，從原料到最終產品的制備涉及多個步驟，各個環節的精密控制和對 PH、溫度、壓強等參數的調整均需要嚴密進行，同時如何提升生物酶的活性也是一大難題。目前國內僅有少數企業具備規?；a阿洛酮糖的生產能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

134、文后的聲明及說明 40/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 59：阿洛酮糖：阿洛酮糖的的生產生產工藝工藝 數據來源：百龍創園公告，東北證券 在全球范圍內，阿洛酮糖已經獲得多個國家的批準使用。在全球范圍內，阿洛酮糖已經獲得多個國家的批準使用。美國食品藥品監督管理局（FDA）在 2011 年率先批準阿洛酮糖作為膳食添加劑和部分食品配料的使用。隨后，智利、新加坡、韓國、日本、墨西哥等多個國家和地區也陸續批準了阿洛酮糖在食品中的應用。今年澳大利亞也批準了 D-阿洛酮糖作為新食品原料使用，這標志著其在食品安全監管嚴格的澳大利亞市場也得到認可。目前，海外市場上已經推出了多款添加阿洛酮糖的產品，

135、涵蓋了餐桌糖、烘焙等多個領域。隨著越來越多的國家批準阿洛酮糖的使用，以及產品應用的持續涌現，阿洛酮糖正逐漸成為主流甜味劑。表表 14：阿洛酮糖：阿洛酮糖的的全球合規進程全球合規進程 時間時間 事件事件 2011 FDA 正式批準 D-阿洛酮糖作為食品添加劑和配料投入使用 2012 韓國希杰向 FDA 申報的 D-阿洛酮糖通過了 GRAS 認證 2014 日本松谷化學向 FDA 申報的 D-阿洛酮糖通過了 GRAS 認證 2017 韓國三養向 FDA 申報的 D-阿洛酮糖通過了 GRAS 認證 2019 美國 FDA 發布關于營養標簽上聲明阿洛酮糖的指南草案 2020 日本衛生勞動和福利部將阿洛

136、酮糖差向異構酶列為食品添加劑 2021 四大企業成立 ANFC 聯盟，推動阿洛酮糖引入歐盟和英國市場 2024 澳新食品標準局批準 D-阿洛酮糖作為新食品原料 數據來源：食研匯，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 60：亞馬遜阿洛酮糖在售產品：亞馬遜阿洛酮糖在售產品 圖圖 61：阿洛酮糖餅干：阿洛酮糖餅干示例示例 數據來源：亞馬遜，東北證券 數據來源：百龍創園，東北證券 在我國，阿洛酮糖的應用仍在審批之中。在我國，阿洛酮糖的應用仍在審批之中。國家衛生健康委員會于 2020 年 11 月 18 日首次受理了 D

137、-阿洛酮糖作為新食品原料的申報，自此以來阿洛酮糖的審批經歷了多次受理和延期。2023 年 5 月，國家衛生健康委員會批準了“D-阿洛酮糖-3-差向異構酶”作為食品工業用酶制劑新品種的申報，使得阿洛酮糖的合規使用進程更進一步。盡管目前阿洛酮糖在我國還未獲得正式批準，但隨著其在國際市場上的應用越來越廣泛和成熟，期待它在我國的審批流程也將取得積極進展。表表 15：我國我國 D-阿洛酮糖審批情況匯總阿洛酮糖審批情況匯總 受理日期受理日期 受理編號受理編號 延期日期延期日期 2020 年 11 月 18 日 衛食新申字(2020)第 0008 號 2022 年 2 月 17 日 2021 年 8 月 2

138、 日 衛食新申字(2021)第 0010 號 2021 年 10 月 8 日；2022 年 10 月 8 日；2023 年 12 月 4 日；2024 年 8 月 7 日 2022 年 8 月 12 日 衛食新申字(2022)第 0002 號 2022 年 10 月 8 日；2023 年 12 月 4 日；2024 年 8 月 7 日 2022 年 10 月 17 日 衛食新申字(2022)第 0012 號 2022 年 12 月 19 日；2024 年 2 月 6 日 2022 年 11 月 21 日 衛食新申字(2023)第 0013 號 2022 年 12 月 19 日；2023 年 9

139、 月 26 日；2024 年 4 月 2 日 2023 年 7 月 25 日 衛食新申字(2023)第 0009 號 2023 年 8 月 1 日 2024 年 9 月 14 日 衛食新申字(2024)第 0018 號 2024 年 9 月 14 日 數據來源：衛健委，食研匯，東北證券 阿洛酮糖潛力巨大，業內企業紛紛布局。阿洛酮糖潛力巨大，業內企業紛紛布局。如前文所述，2024 年全球阿洛酮糖市場規模預計為 2.0 億美元，2019 年以來年均復合增速高達 44%，展示出強勁的增長勢頭。雖然在國內阿洛酮糖尚未獲批，但憑借其出色的特性和巨大的應用潛力，它贏得了 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

140、閱讀正文后的聲明及說明 42/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 市場的廣泛關注和高度期待。目前國內已經具備規?；a能力并成功外銷的企業不多。百龍創園作為國內最早布局阿洛酮糖產品的企業之一，于 2019 年首次推出該產品，并獲得海外客戶的認可。到 2020 年，公司實現了阿洛酮糖的批量化銷售。隨著今年新產能的投產，百龍創園目前已擁有 1.5-2 萬噸的阿洛酮糖產能。同時，行業其他頭部企業也在積極布局阿洛酮糖的生產。三元生物在 2022 年決定投資建設年產 2 萬噸的阿洛酮糖項目，其中 1 萬噸的產能已于今年 7 月份基本建設完成。此外，保齡寶、華康生物等企業也在積極擴充其阿洛酮糖的產能

141、。表表 16：國內部分企業對阿洛酮糖的布局：國內部分企業對阿洛酮糖的布局 企業企業 阿洛酮糖布局情況阿洛酮糖布局情況 百龍創園百龍創園 已擁有 1.5-2 萬噸阿洛酮糖產能。2024/09 公告擬募資建設泰國大健康新食品原料智慧工廠項目，建設完成達產后可實現年產 12,000 噸晶體阿洛酮糖、7,000 噸液體阿洛酮糖、20,000噸抗性糊精和 6,000 噸低聚果糖的生產能力，使公司進一步擴充現有甜味劑、膳食纖維產品產能，有力鞏固公司的市場地位。三元生物三元生物 2022/04 召開會議通過了 關于投資建設年產 2 萬噸阿洛酮糖項目的議案，同意公司投資建設年產 2 萬噸阿洛酮糖項目；2024

142、/07 公司實施的“年產 2 萬噸阿洛酮糖項目”中的 1 萬噸產能已完成工程主體建設、設備安裝和調試工作，公司將按照產品工藝、生產流程分階段安排試生產過程。保齡寶保齡寶 公司成功開發并產業化阿洛酮糖，同時正在投資建設阿洛酮糖擴產項目 華康生物華康生物 2022 年 8 月 11 日，公司發布了華康股份關于公司與浙江定海工業園區管委會簽訂的公告，在浙江定海工業園區內投資建設“200 萬噸玉米精深加工健康配料項目”，主要以玉米為原料，生產淀粉糖/糖醇、膳食纖維、變性淀粉等系列精深加工產品，以及利用合成生物學綠色制造等先進技術生產阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等產品。通過該項目的實施，公司將建設形成

143、以功能性糖醇、健康食品配料為支柱產品，多個關聯度較高的儲備產品相結合的產品體系，全面增強企業綜合競爭力。金禾實業金禾實業 2022 年完成了年產 1000 噸阿洛酮糖中試項目建設并投產 金達威金達威 2024 公告擬募資 公司本次募集資金扣除發行費用后將用于“輔酶 Q10 改擴建項目”、“年產10,000 噸泛酸鈣建設項目”、“年產 30,000 噸阿洛酮糖、年產 5,000 噸肌醇建設項目”、“信息化系統建設項目”及補充流動資金。數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.各大各大企業企業專精細作

144、專精細作，共同引領共同引領行業行業發展發展 行業企業情況行業企業情況一覽一覽：1）百龍創園：）百龍創園：全球主要的阿洛酮糖、益生元以及膳食纖維生產商之一，過去幾年業績保持高速增長。隨著今年擴產項目的投產，公司產能緊張狀況得到大幅緩解，為未來的增長前景打開了廣闊空間；2）華康股份：）華康股份：全球功能性糖醇龍頭企業，在木糖醇、晶體山梨糖醇和晶體麥芽糖醇領域擁有行業領先的產能規模，并且擬建設 100 萬噸玉米精深加工項目，大幅加碼產能并實現產線擴張，同時擬收購 100%豫鑫糖醇，推進行業整合；3）三元生物：）三元生物：全球赤蘚糖醇龍頭企業，多元布局優質甜菊糖萊鮑迪苷 M、阿洛酮糖等潛力品種。受益于

145、行業景氣度觸底回升，公司盈利能力顯著回升。此外，公司在手資金頗為充沛，有助于把握行業機遇；4）保齡寶：保齡寶：國內首家功能糖行業上市企業，打造了全品類全產業鏈的業務布局，持續引領國內功能糖行業的創新發展。表表 17：相關上市企業情況一覽相關上市企業情況一覽 公司公司 產品結構產品結構 營業收入營業收入（2023 年年&2024H1）歸母凈利潤歸母凈利潤（2023 年年&2024H1）市值市值（24/11/05）百龍創園百龍創園 益生元、膳食纖維和阿洛酮糖等 8.68 億（+20.3%）&5.31 億（+28.7%）1.93 億（28.0%）&1.20 億（31.4%）57.86 億 華康股份華

146、康股份 木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇和果葡糖漿等 27.83 億（+26.5%）&13.59 億（-0.7%）3.71 億（+16.3%）&1.38 億（-25.3%）51.41 億 三元生物三元生物 赤蘚糖醇、復配糖、萊鮑迪苷 M、阿洛酮糖等 5.00 億（-26.0%）&3.77 億（+60.1%）0.59 億（-64.0%）&0.52 億（+55.8%）57.36 億 保齡寶保齡寶 果葡糖漿、麥芽糊精、多種糖醇等 25.24 億（-7.0%）&11.86 億（-7.5%）0.54 億（-59.5%）&0.69 億（+111.6%）26.14 億 數據來源：Wind，東北證券 4.1.百龍創

147、園：功能糖領軍企業，百龍創園：功能糖領軍企業，阿洛酮糖領先企業阿洛酮糖領先企業 公司是全球主要的阿洛酮糖、益生元以及膳食纖維生產商之一。公司是全球主要的阿洛酮糖、益生元以及膳食纖維生產商之一。公司成立于2005年，以產銷麥芽糖醇產品起步，而后通過持續研發不斷豐富產品矩陣，2014 年公司成功構建起以淀粉糖（醇）系列、益生元（低聚果糖、低聚異麥芽糖）系列為主的產品體系。為迎合市場對健康產品需求的持續增長，公司進一步增強了研發創新，陸續推出了膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木糖）等中高端產品，以滿足消費者的多元化需求。如今，公司形成了兼具益生元系列、膳食纖維系列和其

148、他淀粉糖（醇）、健康甜味劑四大系列的金字塔型全產品線，并在益生元、膳食纖維系列產品領域建立了較強的市場優勢，助力公司經營規模穩步增長。2023 年公司分別實現營業收入和歸母凈利潤 8.7 億元和 1.9 億元，2019 年以來CAGR 分別 19.8%和 23.6%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 62：2019-2023 年公司營業收入年公司營業收入 圖圖 63：2019-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 膳食纖維穩步增長，阿洛酮糖快速放量。膳

149、食纖維穩步增長，阿洛酮糖快速放量。憑借著豐富的產品規格和型號的儲備，公司已成為行業內少數能夠全面滿足客戶多元化需求的供應商之一?；诖?，公司與Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、農夫山泉、蒙牛、伊利、湯臣倍健、東阿阿膠等眾多國內外知名企業建立了良好的合作關系，覆蓋了食品、飲料、乳制品、保健品、醫藥、動物營養及飼料等多個行業，2023 年公司境內外收入基本持平。其中，膳食纖維和益生元是公司貢獻收入的兩大主要業務，2019-2023 年兩者營收占比合計均在 80%左右。由于產能受限，公司調節生產附加值更高的膳食纖維系列及健康甜

150、味劑系列產品，因此膳食纖維產品收入占比快速提升并超過益生元產品。2021 年公司重點推出晶體阿洛酮糖等新產品，推動甜味劑業務收入實現快速增長，目前已成為第三大業務板塊。圖圖 64：2019-2023 年公司收入構成年公司收入構成 圖圖 65：2019-2023 年公司收入分區域情況年公司收入分區域情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 創新產品屢屢推出，生產工藝行業領先。創新產品屢屢推出，生產工藝行業領先。公司是國家高新技術企業，自創立以來一直注重研發投入，憑借專業的研發團隊、強大的科研平臺以及豐富的合作資源，公司的科技產出成果累累，累計榮獲“中國專利優秀獎”等多個獎

151、項，獲評國家專精特新小巨人企業等多項榮譽，并且參與制定多項國家行業標準。在科研實力的支持下，近年來在新產品研發及推向市場方面成績斐然，2019 年至今已推出低聚木糖、低聚半乳糖、水蘇糖等益生元產品及阿洛酮糖、異麥芽酮糖等甜味劑產品，并且還具有多個在研產品儲備項目，未來有望持續引領產業升級。而在追求產品創新的同時，公司致力于生產工藝的精進。工藝精良決定產品質量與生產效益，尤其是對于抗性0%5%10%15%20%25%30%35%024681020192020202120222023億元營業收入YoY0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.520192020202120

152、222023億元歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023膳食纖維益生元系列健康甜味劑其他淀粉糖其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023境外境內 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 糊精和阿洛酮糖等中高端產品而言。通過持續的技術創新和工藝優化，公司已成功掌握多個關鍵生產工藝，據此可以生產出高品質的益生元和膳食纖維產品，并且多數產品的關鍵指標達到行業內領先水平，如抗性糊精膳食

153、纖維含量可達到90%以上，高于國家原衛生部公告中 82%的含量要求；“D-阿洛酮糖制備關鍵技術開發與應用”項目通過了中國輕工業聯合會的科技成果鑒定，綜合技術達國際先進水平等。圖圖 66：公司自設立以來的重要產品推出時間：公司自設立以來的重要產品推出時間 數據來源：公司公告，東北證券 隨著擴產項目今年投產，公司膳食纖維和阿洛酮糖的產能緊張問題得到大幅緩解。隨著擴產項目今年投產，公司膳食纖維和阿洛酮糖的產能緊張問題得到大幅緩解。盡管自上市以來公司多個擴產項目建成投產，但由于市場需求的日益增長，公司當前產能依然吃緊，各產線基本處于超負荷生產的狀態，限制了公司的發展。今年二季度，公司募投建設的“年產

154、30000 噸可溶性膳食纖維項目”和自有資金投資建設的“年產 15000 噸結晶糖項目”已經建成投產，前者包括抗性糊精（液體）7000 噸、抗性糊精（粉體）3000 噸和聚葡萄糖 20000 噸年產能，后者涵蓋 10000 噸結晶果糖和5000 噸阿洛酮糖年產能，有助于公司銷售規模的進一步提升。此外，公司還計劃在泰國投資 9.1 億元建設泰國大健康新食品原料智慧工廠項目，將有助于加強公司的海外市場開拓能力，降低生產成本和關稅負擔，避免未來潛在的貿易風險，進而有望提升公司盈利能力和核心競爭力，進一步鞏固公司在行業中的領先地位。表表 18：百龍創園上市以來的擴產情況：百龍創園上市以來的擴產情況 項

155、目項目 公告時間公告時間 投資金額投資金額（萬元）（萬元）預計投產預計投產 產能建設產能建設 年產年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目噸可溶性膳食纖維項目 IPO 30,000 2024 年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目，其中年產抗性糊精（液體）7000 噸、抗性糊精（粉體）3000噸，聚葡萄糖 20000 噸 年產年產 10000 噸低聚異麥芽糖項目噸低聚異麥芽糖項目 8,000 已投產 年產 10000 噸低聚異麥芽糖 年產年產 6000 噸結晶麥芽糖醇結晶項目噸結晶麥芽糖醇結晶項目 4,990 已投產 年產 6000 噸結晶麥芽糖醇結晶 年產年產 15000 噸結晶糖項目噸結晶糖

156、項目 2021-06 16,000 2024 年產 10000 噸結晶果糖和 5000噸阿洛酮糖 年產年產 20000 噸功能糖干燥項目噸功能糖干燥項目 2021-06 6,200 已投產 年可生產 8000 噸粉成品低聚果糖，5000 噸粉成品抗性糊精，7000 噸粉成品聚葡萄糖產品 泰國大健康新食品原料智慧工廠項目泰國大健康新食品原料智慧工廠項目 2024-09 91,060 擬募投建設 建設完成達產后可實現年產12,000 噸晶體阿洛酮糖、7,000噸液體阿洛酮糖、20,000 噸抗性糊精和6,000噸低聚果糖的生產能力 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

157、讀正文后的聲明及說明 46/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.2.華康股份：華康股份：功能性糖醇龍頭企業功能性糖醇龍頭企業，大幅加碼產能布局，大幅加碼產能布局 功能性糖醇龍頭企業功能性糖醇龍頭企業，產品全球暢銷，產品全球暢銷。華康股份是一家致力于功能性糖醇和淀粉糖產品的研發、生產與銷售的高新技術企業。在數十年的深耕細作中，公司致力于技術創新和工藝優化，不斷提升生產效率和產品品質，與此同時，公司還在不斷擴展產品線，豐富產品矩陣，現已發展成為全球領先的木糖醇、晶體山梨糖醇和晶體麥芽糖醇生產商之一。2021 年，公司成功登陸主板市場，借助資本市場的力量，公司突破了產能瓶頸，持續擴大經營規

158、模。目前，公司與國內外眾多知名食品飲料企業建立了穩固的長期合作關系，產品不僅覆蓋國內市場，更是遠銷至歐洲、美洲、亞洲等全球主要國家和地區，充分展現了公司的全球影響力和品牌實力。圖圖 67：華康華康股份股份發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 公司產品矩陣以木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇和果葡糖漿為主，并且主要銷售高附公司產品矩陣以木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇和果葡糖漿為主，并且主要銷售高附加值的晶體產品形態加值的晶體產品形態。2023 年晶體糖醇產品公司貢獻了 68.8%的收入。經過多年的市場開拓，公司現已成為全球主要的木糖醇、晶體山梨糖醇和晶體麥芽糖醇生產企業之一。在糖醇行業中，公司享有

159、良好的聲譽，擁有顯著的品牌優勢，被認為是該領域的領軍企業。公司是中國生物發酵產業協會的副理事長單位，參與起草了木糖、木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇等四十余項國家標準、行業標準和團體標準。同時，公司已通過 GMP、ISO9001、ISO14001 等多項國際體系認證，確保了其生產技術和產品質量達到了國際先進水平，進一步印證了公司在行業內的領先地位和專業能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 19：華康股份華康股份產品布局產品布局 產品名稱產品名稱 主要類別主要類別 產品特性產品特性 木糖醇木糖醇 晶體 木糖醇是功能性糖醇中

160、最主要的一個品種，是一種低熱值型的甜味劑。外觀為白色結晶顆?；蚪Y晶性粉末，甜度相當于蔗糖，極易溶于水。山梨糖醇山梨糖醇 晶體 山梨糖醇是功能性糖醇市場規模最大的一個品種，易溶于水，微溶于乙醇和乙酸，有清涼的甜味，甜度為蔗糖的 50%70%。麥芽糖醇麥芽糖醇 晶體 麥芽糖醇是功能性糖醇中主要的一個品種，為白色結晶性粉末或無色透明的中性粘稠液體，易溶于水，難溶于甲醇、乙醇，甜度為蔗糖的 85%95%，熱值僅為蔗糖的 5%赤蘚糖醇赤蘚糖醇 晶體 赤蘚糖醇是一種新型多元醇食品甜味劑，外觀為白色細小結晶或粉末，具有爽口的甜味，甜度相當于蔗糖的 70%-80%，在口中溶解時有溫和的涼爽感。果葡糖漿果葡糖漿

161、 F55 型 赤蘚糖醇是一種新型多元醇食品甜味劑，外觀為白色細小結晶或粉末，具有爽口的甜味，甜度相當于蔗糖的 70%-80%，在口中溶解時有溫和的涼爽感。數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 68：華康股份華康股份收入構成收入構成 圖圖 69：華康股份華康股份收入分區域收入分區域情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 收入收入規模逐漸擴張，規模逐漸擴張，利潤利潤表現穩健。表現穩健。隨著對下游客戶的持續開發，公司自 2019 年以來的主營業務呈現出強勁的增長勢頭，經營規模穩步擴大。2023 年公司的收入規模達到了 27.8 億元，相較于 2020 年實現了翻倍的增長。

162、與周期性更強的細分市場相比，公司主營的糖醇產品市場更為穩健，使得公司的歸母凈利潤整體呈現出穩定增長的趨勢。2021 年，由于原材料成本的急劇上升，行業的盈利水平受到影響，各產品毛利率均出現下滑。然而，今年原材料成本呈現出快速下降的趨勢，將有利于提升公司未來的毛利率水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1晶體糖醇產品液體糖、醇及其他產品其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1中國大陸國外其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

163、 48/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 70：2019 年以來年以來公司營收公司營收情況情況 圖圖 71：2019 年以來年以來公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 72：2020 年來公司年來公司毛利率毛利率情況情況 圖圖 73：原料成本不斷回落原料成本不斷回落 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 擬建設擬建設 100 萬噸玉米精深加工項目，萬噸玉米精深加工項目，大幅大幅加碼產能加碼產能并推動并推動產線產線擴張。擴張。公司在 2023 年底通過發行可轉債籌資擬建設 100 萬噸玉米精深加

164、工健康食品配料項目。項目總投資額為 24.8 億元，全面竣工后將形成功能性糖醇、淀粉糖及其他健康食品配料生產能力 105.38 萬噸。這不僅將加強公司在現有優勢產品領域的生產能力，緩解產能限制，持續鞏固國際市場的領先地位，而且將拓寬公司的產品線，逐步擴展到麥芽糖漿、葡萄糖漿、甘露糖醇、聚葡萄糖、食品級變性淀粉、抗性糊精、阿洛酮糖等多個品類。隨著建設項目經歷五年總建設周期后全部投產，公司將擁有更加豐富的產品組合，以擴大在細分市場的覆蓋范圍，并能夠提供差異化的產品，以充分滿足全球客戶和合作伙伴的多樣化需求。根據項目經濟效益的預測，項目達產后有望增加公司年營業收入 51.8 億元。-20%-10%0

165、%10%20%30%40%50%051015202530201920202021202220232024H1億元營業收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021202220232024H1億元歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%20202021202220232024H1整體晶體糖醇產品液體糖、醇及其他產品05001000150020002500300035004000元/噸期貨結算價(活躍合約):玉米淀粉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/56 食品飲料

166、食品飲料/行業深度行業深度 表表 20：100 萬噸玉米精深加工項目萬噸玉米精深加工項目擬建設的擬建設的產品和對應產能產品和對應產能情況情況 分類分類 產品產品 數量（噸）數量（噸）主產品 葡萄糖漿 193,600 主產品 高麥芽糖漿 53,200 主產品 麥芽糖漿 50,000 主產品 果葡糖漿 100,000 主產品 麥芽糖醇液 50,000 主產品 結晶山梨糖醇 50,000 主產品 結晶麥芽糖醇 30,000 主產品 結晶甘露糖醇 20,000 主產品 聚葡萄糖 60,000 主產品 抗性糊精 35,000 主產品 食品級變性淀粉 75,500 主產品 結晶阿洛酮糖 40,000 副產

167、品 纖維飼料 153,000 副產品 玉米胚芽 73,000 副產品 玉米蛋白粉 55,000 副產品 液體山梨醇 1,600 副產品 低聚葡萄糖漿 8,265 副產品 液體阿洛酮糖 5,600 合計合計 1,053,765 數據來源：Wind，東北證券 擬收購擬收購 100%豫鑫糖醇豫鑫糖醇，推進推進行業行業整合整合。2024 年 11 月 2 日公司發布公告計劃通過發行股份及支付現金相結合的方式，收購豫鑫糖醇 100%的股權。豫鑫糖醇同樣是我國功能性糖醇行業的領先企業，深耕行業多年，擁有先進的糖醇生產工藝和技術水平，尤其在木糖醇方面擁有 3 萬噸以上產能，在業界處于領先地位。此外，豫鑫糖醇

168、在原料產能方面同樣有所布局，主要原材料產能亦在業內名列前茅，目前已擁有超過 3 萬噸原料木糖產能。華康股份與豫鑫糖醇均為行業內木糖醇生產能力與工藝水平領先的企業，具有較強的市場競爭力。收購事項后續如若成功落地，有助于提升和鞏固公司在國內外木糖醇市場的競爭地位，有望成為全球木糖醇領域的領軍企業。同時，公司能夠通過整合雙方在原料供應、生產線、銷售渠道等方面的優勢資源，充分發揮業務協同效應，進一步提升公司的盈利水平。表表 21：預案披露的標的公司主要財務數據：預案披露的標的公司主要財務數據 資產負債表項目資產負債表項目 2024 年年 6 月月 30 日日 2023 年年 12 月月 31 日日 2

169、022 年年 12 月月 31 日日 資產總計 136,836.22 120,464.03 107,659.06 負債總計 88,299.21 77,864.17 63,904.30 所有者權益 48,537.00 42,599.86 43,754.77 利潤表項目利潤表項目 2024 年年 1-6 月月 2023 年度年度 2022 年度年度 營業收入 49,212.44 71,622.44 44,248.28 利潤總額 6,875.78-1,658.89-1,976.73 凈利潤 5,937.14-1,421.98-1,512.32 數據來源：公司公告，東北證券 4.3.三元生物：全球赤蘚

170、糖醇龍頭三元生物：全球赤蘚糖醇龍頭，在手資金充沛在手資金充沛 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 受益于行業景氣度觸底回升，公司業績顯著回升。受益于行業景氣度觸底回升，公司業績顯著回升。三元生物始建于 2007 年，是一家以“發酵法生產赤蘚糖醇項目”為依托成立的集科研、生產、銷售為一體的生物高新技術企業，致力于赤蘚糖醇的生產化及新型多功能糖的研究和開發。歷經十余年專注深耕赤蘚糖醇產品，公司已成為全球赤蘚糖醇的龍頭企業。受益于赤蘚糖醇下游需求爆發，公司在 2019-2021 年間實現收入和利潤的快速增長。行業的高景氣度吸引了大

171、量資本涌入，導致新產能的集中釋放，行業供給逐漸出現過剩，并且由于技術和渠道積累不足，許多新進企業的產品質量難以獲得客戶認可，只能通過低價競爭來爭奪市場份額，使得行業價格急劇下降，盡管公司具備規模成本優勢，業績也難免受到影響。行業歷經兩年磨底，高峰期一擁而入的競爭者陸續退出，赤蘚糖醇價格也開始出現觸底回升跡象。2024 年公司業績也出現復蘇，上半年實現收入和利潤分別 3.8 億和 0.5 億，同比分別增長 60.1%和 55.8%。圖圖 74：2019-2024H1 三元生物營業收入三元生物營業收入 圖圖 75：2019-2024H1 三元生物歸母凈利潤三元生物歸母凈利潤 數據來源：Wind，東

172、北證券 數據來源：Wind，東北證券 以赤蘚糖醇以赤蘚糖醇為根基為根基，多元布局多元布局優質甜菊糖萊鮑迪苷優質甜菊糖萊鮑迪苷 M、阿洛酮糖等潛力品種、阿洛酮糖等潛力品種。公司的主要收入來源是赤蘚糖醇，2023 年貢獻了 81.7%的收入，因此公司業績表現與赤蘚糖醇行業周期密切相關。隨著今年行業景氣度的邊際回升，公司的赤蘚糖醇毛利率得到了顯著提高，進而推動了公司整體盈利能力的增強。在鞏固核心業務的同時，公司一直在積極擴展產品線，推出了多種復配糖以適應市場需求，包括羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等，同時提供定制化的甜度和目數服務，以滿足市場的個性化需求。在阿洛酮糖領域，公司實現了工藝上

173、的突破，其年產 2 萬噸的阿洛酮糖項目中已有 1 萬噸產能完成了主體建設、設備安裝和調試，即將進入試生產階段。今年 7 月，公司推出了一款新型甜味劑優質甜菊糖萊鮑迪苷 M。這種甜味劑以普通甜菊糖苷為原料，通過合成生物學技術聚合而成，有效消除了普通甜菊糖苷的后苦味，甜度是蔗糖的 350 倍。憑借其高甜度、低熱量、純正口味、穩定性和安全性，萊鮑迪苷 M 已成為市場上性價比極高的天然甜味劑，廣泛應用于飲料、食品、酒類和醫藥等多個領域。此外，公司還在不斷開發如塔格糖等新產品，以豐富產品線并提升市場競爭力。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810

174、12141618201920202021202220232024H1營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%012345620192020202120222023 2024H1歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 76：三元生物收入分布：三元生物收入分布 圖圖 77：三元生物毛利率變化：三元生物毛利率變化 在手資金充沛，在手資金充沛，風險抵抗能力強，并且風險抵抗能力強，并且有助于捕捉行業機遇。有助于捕捉行業機遇。公司目前的資金儲備充裕，不僅為公司在市場低迷時期提供了強大的風險防御能力，

175、確保了穩健運營，而且也為行業復蘇期的擴張提供了堅實的資金基礎。截至 2024 年上半年，公司大額存單及利息高達 33.65 億元，同期內公司實現投資收益 0.55 億元。此外，憑借雄厚的資金優勢，公司有機會通過對外并購來實現行業整合，提升市場份額，拓展多元業務并豐富技術儲備。靈活的資金運用策略助力公司能夠在多變的市場環境中捕捉機遇，保持并增強競爭優勢。圖圖 78：三元生物大額存單：三元生物大額存單余額余額 圖圖 79：三元生物投資收益：三元生物投資收益情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.4.保齡寶：保齡寶：功能糖行業上市企業功能糖行業上市企業，全品類全產業

176、鏈布局全品類全產業鏈布局 國內首家功能糖行業上市企業國內首家功能糖行業上市企業，全品類全產業鏈布局。全品類全產業鏈布局。保齡寶是國內最早實現功能糖工業化生產的企業，同時也是國內功能糖行業首家上市公司，坐擁雄厚的科研領域實力，擁有一系列國家級科研平臺，包括國家級企業技術中心、國家糖工程技術研究中心、國家地方聯合工程實驗室以及博士后工作站等。公司構建了多元化的產品體系，主要產品全面覆蓋高、中、低端全品類功能糖，形成了從淀粉-淀粉糖-益生元-膳食纖維-功能糖醇及新糖源-益生元終端的金字塔式產品結構，可能夠提供全品類的功能性低聚糖、功能性膳食纖維、功能性糖醇及新糖源等綜合性應用解決方案和專業服務。經過

177、 20 余年的技術研究創新，公司通過不斷開拓新產品和新應用，從0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023赤蘚糖醇復配糖阿洛酮糖其他-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1赤蘚糖醇復配糖阿洛酮糖整體0510152025303540202220232024H1億元其他非流動資產大額存單及利息0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.2202220232024H1億元投資收益占歸母凈利潤比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

178、明 52/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 單一產品發展到涵蓋 90 余款技術產品，實現了從橫向到全品類功能糖的跨越，持續引領國內功能糖行業的創新發展。圖圖 80：公司的公司的全品類全產業鏈全品類全產業鏈布局布局 數據來源：公司公告，東北證券 公司的業績公司的業績隨行業波動隨行業波動呈現周期性呈現周期性，今年盈利能力大幅改善，今年盈利能力大幅改善。在 2019 至 2021 年期間，得益于下游需求的增長以及產品價格上漲的推動，公司的盈利能力實現了顯著提升。2021 年公司的收入達到 27.65 億元人民幣，旗下各大產品線均做出積極貢獻。同時，公司的毛利率和凈利率分別增長了 4.2pct

179、 和 4.9pct，分別達到 13.4%和 7.3%。然而，隨著需求增長的放緩以及原料成本壓力的顯現，公司的業績在隨后兩年間也相應出現了下滑。經歷兩年的下行周期后，今年行業景氣度開始出現好轉跡象。上半年得益于玉米等原料成本的顯著下降，公司的盈利能力得到了明顯改善，毛利率提升至 11.8%，同比增加了 2.71 個百分點。在飼料業務營業收入有所減少導致整體收入同比下降了 7.5%的情況下，公司上半年的凈利潤達到了 0.69 億元人民幣，同比實現翻倍增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 81：2019-2024H1 年

180、保齡寶營業收入年保齡寶營業收入 圖圖 82：2019-2024H1 年保齡寶歸母凈利潤年保齡寶歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 83：2023 年保齡寶營收構成年保齡寶營收構成 圖圖 84：保齡寶毛利率和凈利率變化：保齡寶毛利率和凈利率變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -10%0%10%20%30%40%051015202530201920202021202220232024H1億元營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.5201920

181、202021202220232024H1億元歸母凈利潤YoY果葡糖漿14%麥芽糊精12%其他淀粉糖15%低聚糖12%糖醇8%其他功能性糖10%飼料19%淀粉及副產品10%其他0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024H1毛利率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 5.風險提示風險提示 1）食品安全：若產品出現食品安全問題，將會對消費者選擇產生一定影響，進而減弱市場需求。2）原材料價格波動：若上游原材料價格出現大幅上漲，將會加大企業的生產成本，進而可能對盈利能力產生影

182、響。3）市場競爭加?。喝舸罅抠Y本涌入，帶動行業產能盲目擴張，使得市場供求關系失衡，可能會導致產品售價下降，進而對企業的盈利能力產生影響。4）出口政策風險：如果出口國家或地區調整相關食品監管或進口政策，可能對企業的生產經營產生一定的影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 20

183、19 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第1 名。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券食品飲料組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證

184、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來

185、6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/56 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“

186、本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或

187、其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630