西歐新能源客車市場專題：市場空間不斷擴容宇通份額持續提升-241114（24頁）.pdf

《西歐新能源客車市場專題：市場空間不斷擴容宇通份額持續提升-241114（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《西歐新能源客車市場專題：市場空間不斷擴容宇通份額持續提升-241114（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明證證券券研研究究報報告告商商用用載載客客車車推推薦薦(維維持持）重重點點公公司司重重點點公公司司評評級級宇通客車增持來源：興業證券經濟與金融研究院相相關關報報告告【興證汽車】宇通客車出海跟蹤：訂單持續性和均價走強，全球化進入新階段2024-08-27【興證汽車】宇通客車 2024年中報點評：2024Q2 業績亮眼，看好國內“以舊換新”落地 海外份額提升2024-08-27【興證汽車】歐洲客車市場：新能源滲透率快速提升，中國新能源出口有望放量2023-06-15【興證汽車】宇通客車：國內與海外復蘇共振，出口成為新增長點2

2、023-05-09emailAuthor分分析析師師：董董曉曉彬彬S0190520080001王王凱凱麗麗S0190522070001于于鵬鵬亮亮S0190524030006劉劉馨馨遙遙S0190524070005assAuthor研研究究助助理理：劉思儀投投資資要要點點summary市市場場空空間間：西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場發發展展整整體體符符合合政政策策目目標標，6 年年銷銷量量有有望望翻翻倍倍。西歐在2020-2022 年期間出臺的針對新能源客車的激激勵勵政政策策多多數數仍仍在在執執行行或或加加碼碼，且目目標標細細化化到到單單個個城城市市，27 個城市目標在 2030 年前實

3、現公交車隊 100%零排放。激激勵勵和和懲懲罰罰政政策策雙雙重重驅驅動動下，目目前前市市場場進進展展快快于于此此前前 CVD 標標準準，歐盟最新 HDV 二氧化碳標準要求到 2030 年 90%新城市公交車達到零排放標準。在中性假設下（基本符合 HDV 標準要求），2030 年西歐市場客車總銷量和新能源客車銷量分別有望達到 4.4/1.9 萬萬臺臺，新能源客車占整體客車銷量43.8%，占城市公交車銷量85%，新能源客車銷量規模相相對對2024年年有有望望翻翻倍倍。競競爭爭格格局局：市市場場集集中中度度提提升升，小小型型企企業業進進入入合合并并出出清清階階段段。2020 年西歐新能源客車市占率

4、CR5 為 51%，到 2024H1 提升至 63%，市場份額集中趨勢明顯。分分企企業業來來看看，主主要要有有四四大大類類：大型車企集團下屬商用車子公司的客車業務（代表為戴姆勒客車和曼恩客車）、地方龍頭客車企業（代表為 ADL、Solaris、Karsan 等）、中國客車企業（宇通客車和比亞迪客車）以及創業型企業（VDL、Ebusco 等），目前集團下屬客車業務和中國客車企業占據份額大頭。分分國國家家競競爭爭情情況況來來看看：以英國/法國/德國/意大利/西班牙為例，強勢本土企業占據半壁江山，但全球型企業（大型集團下屬客車業務和中國客車龍頭企業）份額并沒有受到明顯壓制，且仍有提升空間。宇宇通通客

5、客車車產產品品競競爭爭優優勢勢：1、三電技術&安全性能領先，在動力性能/電動效率/系統安全等方面領先外資，背后是產業鏈成熟完備作為支撐，形成正向循環；2、車身和底盤在駕乘過程中表現更加牢固和平穩；3、售后服務在響應速度、專業性、性價比等方面領先。趨趨勢勢展展望望：外外資資走走向向分分化化，強強者者不不強強；宇宇通通為為代代表表的的全全球球型型供供應應商商優優勢勢不不斷斷強強化化。西西歐歐全全球球型型集集團團下下屬屬客客車車企企業業：客車占公司收入比例、電動化率以及盈利水平整體較低，但后續發展有足夠資源支撐，未來限制因素主要來自集團對新能源客車業務戰略定位有可能下降。西西歐歐地地方方龍龍頭頭客客

6、車車企企業業：市場較為單一，依賴本土資源，產品落后，增長動力不足。創創業業型型客客車車企企業業：全面轉型新能源，持續虧損，開始合并出清或者業務轉型。中中國國客客車車龍龍頭頭企企業業：宇通客車在目前的競爭環境下，主要風險為西歐可能出臺限制性政策或者提高關稅，但從目前市場供需關系、西歐市場碳排放要求以及客車在外資集團中的業務地位來講，整體風險較低，外部競爭環境利好宇通在西歐市場發展。投投資資建建議議：看看好好西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場，宇宇通通客客車車有有較較大大的的利利潤潤彈彈性性空空間間。宇通相對于外資集團下屬客車企業，新能源客車優勢為：1、產品技術領先且形成正向循環；2、產量規模遠

7、超外資，成本優勢顯著，現金流健康；3、電動客車業務戰略地位更高。宇通在全球市場多元化布局，降低單一市場需求波動影響；背靠中國市場生產和銷售帶來的規模效應有望保持；電動客車產品和品牌在西歐市場已經得到較高認可。樂觀/中性/悲觀情景假設下，西歐新能源客車市場在 2030 年有望給宇通客車貢獻利潤分別為 33/23/10 億元，相對于公司 2024 年預測歸母凈利潤彈性分別為 95%/66%/28%?？春糜钔ㄎ鳉W新能源出口帶來的銷量和利潤彈性，建議重點關注。風風險險提提示示：客車行業銷量不及預期；客車出口銷量不及預期；海外客車需求波動；海外新能源客車激勵政策不及預期；海外市場對中國品牌客車加征關稅風

8、險。title市市場場空空間間不不斷斷擴擴容容，宇宇通通份份額額持持續續提提升升西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場專專題題createTime12024 年年 11 月月 14 日日 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-2-行行業業深深度度研研究究報報告告目目錄錄1、西歐新能源客車：市場發展快于政策，6 年銷量有望翻倍.-4-1.1、激勵和懲罰政策并施，客車電動化率目標細化到城市.-4-1.2、預測：2030 年西歐新能源公交車銷量相對 2024 年有望翻倍.-9-2、競爭格局：外資走向分化，全球型供應商優勢不斷強化.-10-2.1、西歐新能源客車市

9、場：份額集中度提升，小型企業合并出清.-10-2.2、供應商分類型對比：除規模優勢，宇通發展戰略和動力強于外資.-14-2.3、產品對比：三電/車身/服務領先,宇通品牌已獲市場高度認可.-18-3、宇通客車在西歐新能源市場利潤彈性測算.-20-3.1、潛在風險：西歐新能源客車市場對中國品牌態度.-20-3.2、不同情境下利潤彈性測算.-20-4、投資建議：.-22-5、風險提示：.-23-圖圖目目錄錄圖 1、西歐市場客車歷年總銷量和新能源客車銷量（輛），以及銷量同比增速（右軸）.-5-圖 2、西歐市場新能源客車在整體客車銷量中占比，以及在城市公交車銷量中占比.-6-圖 3、西歐市場新能源客車

10、2024H1 銷量分國家市場占比.-6-圖 4、歐盟城市公交車銷量中零排放車滲透率目標和實際情況.-6-圖 5、西歐各城市對電動客車在其公交車隊中占比（保有量）提出明確目標（2025年和 2030 年）.-9-圖 6、英國歷年新能源客車銷量分企業占比.-13-圖 7、英國新能源客車前三企業歷年在英國市場銷量（輛）.-13-圖 8、意大利近年電動客車銷量（輛）分品牌.-14-圖 9、意大利 2024 年 1-9 月電動客車銷量品牌占比.-14-圖 10、德國電動客車 2024H1 銷量按品牌占比.-14-圖 11、法國電動客車 2024H1 銷量按品牌占比.-14-圖 12、2023 年西歐客車

11、主要參與者客車業務占商用車公司整體收入比例.-15-圖 13、Traton 集團客車總和電動客車銷量（輛），以及電動客車占比.-15-圖 14、宇通客車、Traton 集團和曼恩客車年度客車銷量規模對比（輛）.-16-圖 15、宇通客車、Traton 集團和曼恩客車年度電動客車銷量規模對比（輛）-16-圖 16、宇通客車、Traton 集團和曼恩客車年度電動客車銷量占自身總銷量比例.-16-圖 17、戴姆勒商用車、戴姆勒客車和宇通客車單季度 EBIT 利潤率.-16-圖 18、Karsan 歷年業績（百萬歐元）、凈利率（右軸）以及西歐電動客車市占率（右軸）.-17-圖 19、Solaris 歷

12、年營收情況（百萬歐元）以及電動客車在西歐市場市占率（右軸）.-17-圖 20、Van Hool 歷年客車注冊數量（輛）.-18-圖 21、Ebusco 歷年業績（百萬歐元）以及電動客車交付數量（輛；右軸）.-18-圖 22、英國客車論壇對宇通客車和本土品牌評價關鍵詞對比.-19-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-3-行行業業深深度度研研究究報報告告圖 23、宇通客車在西歐市場歷年新能源客車銷量（輛）及均價（萬元；右軸）.-21-圖 24、宇通客車在西歐市場歷年新能源客車市占率.-21-表表目目錄錄表 1、西歐部分國家針對電動客車激勵政策.-7-表 2

13、、2018-2023 年電動客車在城市公交車銷量中占比.-8-表 3、2018-2024H1 電動客車在整體客車銷量中占比.-8-表 4、西歐市場新能源客車銷假設情景合理性解釋.-10-表 5、西歐市場新能源客車銷量預測（單位：輛）.-10-表 6、2020-2023 年西歐市場新能源客車銷量（輛）和市占率分品牌情況.Error!Bookmark not defined.表 7、西歐新能源客車市場不同類型企業發展特點和趨勢Error!Bookmarknot defined.表 8、西歐市場新能源客車分品牌情況（份額、優勢市場和發展策略）Error!Bookmark not defined.表

14、9、曼恩代表車型和宇通對標車型對比.-19-表 10、截至 2024 年 11 月西歐不同地區電動客車進口關稅（分國家情況）-20-表 11、西歐新能源客車市場對于宇通客車利潤彈性測算（單位：輛、億元）.-21-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-4-行行業業深深度度研研究究報報告告報報告告正正文文1、西西歐歐新新能能源源客客車車：市市場場發發展展快快于于政政策策，6 年年銷銷量量有有望望翻翻倍倍1 1.1 1、激激勵勵和和懲懲罰罰政政策策并并施施，客客車車電電動動化化率率目目標標細細化化到到城城市市市市場場擔擔憂憂西西歐歐新新能能源源客客車車相相關關

15、激激勵勵政政策策可可能能退退坡坡或或者者實實施施進進度度低低于于預預期期，實實際際情情況況來來看看，西西歐歐客客車車新新能能源源轉轉型型驅驅動動力力依依然然強強勁勁，體體現現在在：1、政政策策加加碼碼：多數激勵政策仍在執行或者進入新階段，并且不僅限于購買補貼，優惠和激勵的范圍包含供應商生產、公交公司運營、貸款和稅收優惠、基礎設施建設等各個環節。2、大大目目標標套套小小目目標標：除歐盟出臺整體關于碳排放要求，目前多個城市出臺關于城市公交車隊零排放目標；3、激激勵勵和和懲懲罰罰政政策策雙雙重重驅驅動動，新新出出臺臺的的二二氧氧化化碳碳排排放放標標準準更更加加激激進進。政政策策驅驅動動+恢恢復復周周

16、期期，西西歐歐客客車車總總銷銷量量/新新能能源源 2024 年年預預計計分分別別達達到到 5.2/0.9 萬萬臺臺；到到2030 年年，客客車車總總銷銷量量/新新能能源源預預計計分分別別為為 4.4/1.9 萬萬臺臺。西西歐歐客客車車總總銷銷量量保保持持穩穩定定，新新能能源源客客車車 2030 年年銷銷量量相相對對 2024 年年有有望望翻翻倍倍。西歐地區客車市場較為成熟穩定，歷年規模大約在 45 萬臺左右，2020-2021 年期間部分需求由于疫情滯后到 2023-2025 年釋放，預計今年客車銷量將達到 5.2 萬臺，判斷后續西歐客車銷量將逐步恢復至疫情前常態，大約為 4.3-4.5 萬臺

17、。根據 2024年上半年情況，西歐新能源客車（可充電，包括純電和插混）2024 全年銷量預測有望達到 9456 輛，同比+31%，由于整體客車市場處于恢復周期，新能源客車滲透率提升不明顯，2024H1 為 17.2%，相比去年同期+0.1pct。中性假設下，到2030 年西歐市場客車總銷量/新能源預計分別將達到 4.4/1.9 萬臺，新能源客車銷量相對 2024 年有望實現翻倍增長。西西歐歐新新能能源源客客車車銷銷量量高高速速增增長長的的背背后后是是各各國國政政策策推推動動。西歐地區關于新能源客車的激勵政策從上到下包含：1、歐盟關于商用車/公交車整體零排放轉型要求；2、各國針對本土市場情況出臺

18、的購買補貼、稅收/貸款優惠、基礎設施補貼等配套激勵政策；3、各國主要城市針對城市公交車隊制定新能源客車占比目標。同時，歐盟也出臺了相關懲罰政策配合加速市場轉型。注：全文“西歐（EU+EFTA+UK）”泛指歐盟 27 國（EU），歐洲自由貿易聯盟 3 國（EFTA）以及英國（UK）。發發展展階階段段：西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場已已經經進進入入快快速速發發展展期期，市市場場上上主主要要的的激激勵勵政政策策時時間間延延續續并并擴擴大大激激勵勵范范疇疇。2020 年以前，西歐新能源客車市場處于萌芽期，主要從荷蘭開始，擴大到北歐國家。2020-2022 年為導入期，這個時期西歐主流國家紛紛出臺

19、電動客車相關補貼激勵政策。2023 年及之后，西歐地區客車整體新能源轉型趨勢明確，市面上大多數激勵政策時間延續并且擴大激勵范疇，從之前主要的購買補貼，覆蓋到供應鏈、稅率、貸款、基礎設施等方面，此前個別尚未進入新能源轉型的國家也開始導入電動客車。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-5-行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 1 1、西西歐歐市市場場客客車車歷歷年年總總銷銷量量和和新新能能源源客客車車銷銷量量（輛輛），以以及及銷銷量量同同比比增增速速（右右軸軸）-50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000300

20、00350004000045000500002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1總計電動客車(可充電)總計-yoy電動客車(可充電)-yoy2018年荷蘭VDL單單個個超超1 10 00 0輛輛電電動動客客車車大大訂訂單單開啟西歐新能源客車市場高速增長階段。萌萌芽芽期期：荷荷蘭蘭&北北歐歐國國家家領領先先2015年荷蘭PTAs組織提出公共交通零排放協議導導入入期期：英英法法德德意意國國家家追追趕趕發發展展期期：歐歐盟盟達達成成共共識識，其其他他國國家家跟跟隨隨西歐主要國家市場在2020年左右紛紛出臺電動客車相關補貼激勵政策。大多數激勵政策延續并且擴大到產業鏈

21、和基礎設施等范疇，此前尚未轉型的國家開始進入客車電動化導入期，比如希臘。資料來源：Sustainable Bus，ACEA，興業證券經濟與金融研究院整理結結構構：新新能能源源客客車車目目前前銷銷售售主主力力以以及及未未來來增增長長主主要要來來自自城城市市公公交交，整整體體滲滲透透率率已已經經達達到到較較高高水水平平。西歐客車銷量中大約一半左右為城市公交車，其余為座位客車，目前在西歐新能源客車主要是城市公交巴士，2023 年零排放車（主要是可充電電動客車）在城市公交中銷量占比已達到 37%，而 2020 年僅為 15%，2023 年接近一半數量的西歐國家城市公交車中新能源滲透率已經超過 50%，

22、其中丹麥、荷蘭、芬蘭、冰島、挪威、愛爾蘭和斯洛文尼亞已經超過 90%。城市公交新能源滲透率 90%的國家市場本身規模較小，從較大的市場來看，西歐新能源客車銷量前五分別為英國、法國、德國、西班牙和意大利，合計占比達到 53.5%，這些主要市場的公交新能源滲透率除了英國外普遍較低，仍有較大成長空間。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-6-行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 2 2、西西歐歐市市場場新新能能源源客客車車在在整整體體客客車車銷銷量量中中占占比比，以以及及在在城城市市公公交交車車銷銷量量中中占占比比圖圖 3 3、西西歐歐市市場場新新能能源源客客

23、車車 2 20 02 24 4H H1 1 銷銷量量分分國國家家市市場場占占比比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1電動客車滲透率新城市公交車中零排放車占比英國,20.3%法國,9.8%德國,9.5%西班牙,7.6%意大利,6.3%希臘,6.2%羅馬尼亞,6.2%丹麥,5.4%愛爾蘭,5.0%挪威,4.6%其他,19.2%資料來源：ACEA，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ACEA，興業證券經濟與金融研究院整理環環保保政政策策是是最最強強推推動動力力，市市場場實實際際進進展展已已超超過過部部分分政政策策

24、要要求求，有有望望按按時時完完成成目目標標。西歐客車新能源轉型并非來自成本考慮（歐洲整體電費較高），更多出于環保需求，政策推動力度較大，不僅限于對新能源客車提供直接的采購補貼，同時在運營端、產業鏈以及采購貸款等方面都有相關支持政策。2024 年最新修訂版重型車輛（HDV）二氧化碳標準（初版為 2019 年出臺）要求到 2030 年 90%的新城市公交車達到零排放標準，到 2035 年達到 100%。從目前市場情況來看，進展快于此前 CVD 標準（2019 年出臺）要求，最新版本的 HDV 政策目標更加符合現實情況。圖圖 4 4、歐歐盟盟城城市市公公交交車車銷銷量量中中零零排排放放車車滲滲透透率

25、率目目標標和和實實際際情情況況0%20%40%60%80%100%120%新城市公交車中零排放車占比HDV CO 2 標準要求CVD標準資料來源：Transportenvironment、Chatrou CME Solutions、ICCT、歐盟委員會，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-7-行行業業深深度度研研究究報報告告表表 1 1、西西歐歐部部分分國國家家針針對對電電動動客客車車激激勵勵政政策策國國家家政政策策開開始始時時間間延延續續時時間間政政策策具具體體內內容容政政策策金金額額英國2021年2023年進入政策第二

26、階段，ZEBRA 2將延續至2025年與標準柴油公交車相比，每輛車的補貼高達額額外外成成本本的的7 75 5%。在基礎設施方面，國家將承擔高達75%的購買和安裝投資成本。運輸公司還可以申請補助金，以支付高達50%的車輛和基礎設施“意外費用”。截至2023.11，政策補貼金額累計達到23.4億歐元德國2020年計劃延續至2024年，2023年停止采購和改裝具有可替代能源巴士，以及采購運營所需的基礎設施，補貼電動巴士相對于柴油巴士額額外外投投資資成成本本的的8 80 0%（限于可充電電動巴士、燃料電池巴士以及有軌電車）；補貼沼氣動力公共汽車相對于柴油的額外投資成本的40%；補貼運營所需非公共基礎設

27、施的全部投資成本的40%。整體補貼達到12.5億歐元法國2020年截至2024年仍在執行中補貼金額為采采購購成成本本（包包含含稅稅費費）的的4 40 0%，如果采購主體為自然人，總補貼費用不超過5萬歐元，如果采購主體為法人，則補貼費用不超過3萬歐元。-西班牙2022年執行中西班牙通過交通、出行和城市議程部（Mitma）批準了10億歐元用于促進可持續出行。主要目標是加快實施低排放區和城市公共交通的可持續轉型。購買電動公交車占據了總資金的20%。針對城市城市交通零碳化和數字化撥款10億歐元，其中20%用于購買電動公交車意大利2019年2033年1、向購買電動公交車的公共交通公司提供補貼。這些可以覆

28、蓋高達6 60 0%的的車車輛輛購購買買成成本本。2、為購買電動公交車的公共交通公司提供稅收優惠。這些措施可能包括降低增值稅和免征燃油稅。3、意大利政府正在開發電動公交車充電的基礎設施網絡。為電動和燃氣公交車撥款37億歐元匈牙利2020年2029年政府將從2020年至2029年撥款359億福林，用于支持人口超過25000人的城市購買電動公交車和自推進無軌電車。中央政府向地方政府和公共交通公司提供最最高高2 20 0%-8 80 0%的補貼，并且還考慮增加該方案的預算。0.9億歐元（359億匈牙利福林）波蘭2021年截至2024年仍在執行中政策第一次提出時，分別為電動和氫動力公交車的采購成本提供

29、8 80 0%和和9 90 0%的補貼。3億歐元（13億波蘭茲羅提）比利時2021年截至2024年仍在執行中政府制定綠化道路交通目標，投資電動公交車和充電基礎設施。還計劃對開發零排放車輛公司車隊進行稅收激勵，并對排放控制欺詐行為進行處罰。4.32億歐元希臘2024年執行中激勵政策面向生產、基礎設施建設、運營和購買。采購220輛電動公交車，來自RRF資助1.36億歐元，在雅典和塞薩洛尼基用電動公交車替換220輛舊公交車。1.36億歐元資料來源：Electrive、Sustainable-bus、IEA、Watson Farley&Williams、法國財政部官網、Mobility Portal

30、等，興業證券經濟與金融研究院整理懲懲罰罰政政策策配配合合加加速速市市場場轉轉型型：歐盟二氧化碳排放修訂版法規（2024 年修訂版）規定，2025 年重型商用車二氧化碳排放量應當減少 15%，2030 年減少 45%，2035年減少 65%。歐盟委員會還打算將這一目標延伸到更多商用車細分領域中。歐盟委員會進一步提議新售城市公交車應在 2030 年開始實現 100%零排放。如果不滿足碳排放減少的要求，超過排放限制后，將受到每公里 4250 歐元的罰款。激激勵勵政政策策延延續續，此此前前尚尚未未轉轉型型的的國國家家陸陸續續出出臺臺新新激激勵勵政政策策：除德國市場針對新能源客車激勵補貼政策提前于 20

31、23 年停止，其他國家政策到目前為止仍在執行中，部分主要市場政策加碼，比如英國 ZEBRA 政策于 2023 年進入第二階段，預計延續至 2025 年。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-8-行行業業深深度度研研究究報報告告細細化化到到單單個個城城市市：脈脈沖沖式式進進程程特特征征明明顯顯，超超 50 個個城城市市對對城城市市公公交交新新能能源源轉轉型型提提出出明明確確目目標標。目前西歐至少有 8個城市計劃到 2025年實現城市公交車隊實現 100%零排放，到 2030 年 100%零排放公交車隊城市增加至 27 個，另外 13 個城市也設定了到 20

32、35年及之前公交車隊將實現低于 100%零排放的目標。較為激進的有荷蘭和丹麥，目標到 2030 年所有城市公交車都實現 100%零排放目標。表表 2 2、2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年電電動動客客車車在在城城市市公公交交車車銷銷量量中中占占比比表表 3 3、2 20 01 18 8-2 20 02 24 4H H1 1 電電動動客客車車在在整整體體客客車車銷銷量量中中占占比比2 20 01 19 9年年2 20 02 20 0年年2 20 02 21 1年年2 20 02 22 2年年2 20 02 23 3年年斯洛文尼亞0%0%0%11%100%丹麥82%2%73%

33、100%99%荷蘭65%81%80%85%94%愛爾蘭0%27%1%27%96%芬蘭23%0%96%94%94%葡萄牙10%7%9%7%79%拉脫維亞0%0%80%0%74%希臘6%0%0%14%71%羅馬尼亞0%0%33%52%69%瑞典26%21%60%54%64%盧森堡67%51%40%90%61%比利時9%3%4%13%50%巴戈利亞0%0%73%96%48%波蘭6%28%39%25%40%西班牙9%4%14%15%39%意大利5%9%15%15%29%立陶宛0%0%6%58%27%德國6%9%14%21%24%法國8%7%19%24%22%斯洛伐克0%0%1%0%14%克羅地亞0%0

34、%0%0%20%奧地利0%2%1%3%12%匈牙利0%0%6%10%11%捷克0%0%1%13%4%愛沙尼亞0%0%0%0%0%E EU U2 27 71 12 2%1 14 4%2 20 0%2 27 7%3 36 6%冰島0%0%0%0%92%挪威24%32%78%90%100%瑞士2%2%9%34%41%英國6%25%44%50%61%電電動動客客車車滲滲透透率率2 20 01 18 8年年2 20 01 19 9年年2 20 02 20 0年年2 20 02 21 1年年2 20 02 22 2年年2 20 02 23 3年年2 20 02 24 4H H1 1奧地利1.6%5.2%1

35、.6%1.2%2.8%5.0%7.4%比利時1.3%2.8%1.5%23.5%52.4%46.3%29.4%巴戈利亞-克羅地亞-0.0%1.7%0.0%0.9%0.0%塞浦路斯-0.0%0.0%0.0%0.0%6.5%0.0%捷克-0.4%0.5%0.2%3.3%0.6%1.9%丹麥0.3%18.5%1.6%34.4%60.3%45.3%66.0%愛沙尼亞0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%12.8%芬蘭0.2%6.7%8.8%50.0%66.9%42.6%52.3%法國1.5%4.2%3.0%9.1%13.3%12.1%13.9%德國0.6%2.9%6.0%9.5%13.2%15

36、.2%13.0%希臘0.4%0.0%1.0%0.0%0.4%2.8%52.9%匈牙利0.1%0.0%3.5%4.7%6.4%7.3%0.0%愛爾蘭0.0%0.0%2.3%23.4%6.3%15.0%45.3%意大利1.2%1.5%3.1%5.3%3.5%8.0%7.8%拉脫維亞3.5%2.1%0.0%13.0%8.0%6.0%6.7%立陶宛-38.9%25.6%2.1%盧森堡-47.5%32.4%73.0%馬耳他-荷蘭18.3%40.7%69.4%55.9%40.1%45.7%46.0%波蘭2.3%2.2%13.7%16.4%15.7%19.6%9.9%葡萄牙2.0%2.8%2.4%0.5%4

37、.3%39.1%6.2%羅馬尼亞2.9%6.6%27.7%31.8%54.0%60.5%14.8%斯洛伐克5.1%0.0%0.0%0.2%0.3%1.4%0.0%斯洛文尼亞-4.7%0.0%0.0%12.2%1.8%西班牙0.9%3.2%2.4%7.9%6.0%14.3%15.1%瑞典3.9%7.4%9.9%24.6%20.9%27.9%3.5%E EU U1 1.6 6%4 4.4 4%6 6.1 1%1 10 0.6 6%1 13 3.6 6%1 15 5.9 9%1 15 5.5 5%冰島-0.0%0.0%0.0%10.9%0.0%挪威1.2%6.8%16.5%9.1%51.6%55.0

38、%39.4%瑞士2.6%1.5%3.3%7.8%24.6%27.2%29.7%E EF FT TA A1 1.8 8%5 5.7 7%1 12 2.1 1%8 8.5 5%3 38 8.4 4%4 41 1.5 5%3 32 2.3 3%英國1.2%1.9%6.5%13.6%18.2%23.8%22.8%E EU U+E EF FT TA A+U UK K1 1.6 6%4 4.1 1%6 6.5 5%1 10 0.8 8%1 15 5.0 0%1 18 8.1 1%1 17 7.2 2%資料來源：Transportenvironment、Chatrou CME Solutions，興業證券經

39、濟與金融研究院整理資料來源：ACEA，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-9-行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 5 5、西西歐歐各各城城市市對對電電動動客客車車在在其其公公交交車車隊隊中中占占比比（保保有有量量）提提出出明明確確目目標標（2 20 02 25 5 年年和和 2 20 03 30 0 年年）分分國國家家零零排排放放公公交交車車銷銷量量占占比比（2 20 02 21 1-2 20 02 23 3年年）不不同同城城市市零零排排放放公公交交車車銷銷量量占占比比目目標標2 20 02 25 5年年目目標標2 20

40、 03 30 0年年目目標標低低于于資料來源：Transportenvironment、EV-Volumes、Clean Cities Campaign、Clean Bus Platform，興業證券經濟與金融研究院整理1 1.2 2、預預測測：2 20 03 30 0 年年西西歐歐新新能能源源公公交交車車銷銷量量相相對對 2 20 02 24 4 年年有有望望翻翻倍倍規規模模預預測測：2030 年年西西歐歐市市場場新新能能源源公公交交車車銷銷量量相相對對 2024 年年規規模模有有望望翻翻倍倍。根據不同國家及城市對其公交車隊中零排放車輛占比的目標規劃（對應中性情景），以及結合目前西歐市場新能

41、源公交銷量增速測算（對應樂觀情景），中性假設預測下，2030 年西歐市場新能源客車銷量有望達到 1.9 萬臺，相對于 2024 年銷量規模有望實現翻倍以上增長，公交車新能源銷量占比有望達到 85%左右。2024 年年情情況況：根據歷史數據以及 2024H1 情況，預測今年全年西歐市場客車銷量為 5.2 萬臺，其中城市公交占比假設為 45%，銷量為 2.3 萬臺；預計 2024 年西歐新能源客車銷量為 0.9 萬臺，考慮到目前其他客車（主要是長途大巴）中新能源滲透率較低，假設 0.9 萬臺新能源客車全部是城市公交，則 2024 年城市公交銷量中新能源客車占比達到 40.4%。分分情情景景假假設設

42、合合理理性性解解釋釋：假設要素主要為西歐整體客車銷量、城市公交中新能源滲透率以及其他客車新能源滲透率。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-10-行行業業深深度度研研究究報報告告表表 4 4、西西歐歐市市場場新新能能源源客客車車銷銷假假設設情情景景合合理理性性解解釋釋到到2 20 03 30 0年年西歐整體客車銷量城市公交中新能源滲透率其他客車新能源滲透率西歐市場總體情景未來幾年經濟上行，客車相關新能源轉型政策加碼&延長，實施進展超預期。未來幾年經濟發展平穩，客車相關新能源轉型按照現有政策正常推進。未來幾年經濟下行，客車相關新能源轉型政策提前終止或落地不

43、及預期。城市公交新能源滲透率符合較為激進的政策目標。城市公交新能源滲透率符合一般政策目標。城市公交新能源滲透率明顯低于政策要求。其他客車新能源滲透率達到與中國市場接近水平。其他客車新能源滲透率低于中國市場水平。其他客車新能源滲透率顯著低于中國市場水平。樂樂觀觀情情景景中中性性情情景景悲悲觀觀情情景景整體客車銷量達到疫情前較高年份水平。整體客車銷量達到疫情前中位數水平。整體客車銷量達到疫情前較低水平。資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理&假設表表 5 5、西西歐歐市市場場新新能能源源客客車車銷銷量量預預測測（單單位位：輛輛）2 20 02 25 5年年2 20 03 30 0年年2 20 03

44、 35 5年年2 20 02 25 5年年2 20 03 30 0年年2 20 03 35 5年年2 20 02 25 5年年2 20 03 30 0年年2 20 03 35 5年年西歐客車總銷量500004800045000480004400044000450004200042000城市公交占比45.00%45.00%45.00%45.00%45.00%45.00%45.00%45.00%45.00%城市公交銷量225002160020250216001980019800202501890018900城市公交新能源滲透率55%90%100%48%85%90%45%65%75%其他客車新能源滲

45、透率5%20%30%3%10%15%0%5%10%西歐客車新能源總滲透率27.5%51.5%61.5%23.3%43.8%48.8%20.3%32.0%39.3%西西歐歐新新能能源源客客車車銷銷量量1 13 37 75 50 02 24 47 72 20 02 27 76 67 75 51 11 11 16 60 01 19 92 25 50 02 21 14 45 50 09 91 11 13 31 13 34 44 40 01 16 64 48 85 5樂樂觀觀情情景景中中性性情情景景悲悲觀觀情情景景資料來源：ACEA、Transportenvironment、Chatrou CME So

46、lutions，興業證券經濟與金融研究院整理&測算2、競競爭爭格格局局：外外資資走走向向分分化化，全全球球型型供供應應商商優優勢勢不不斷斷強強化化2 2.1 1、西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場：份份額額集集中中度度提提升升，小小型型企企業業合合并并出出清清復復盤盤總總結結：市市場場集集中中度度提提升升，小小型型企企業業進進入入合合并并出出清清階階段段。2021 年西歐新能源客車市占率前五企業之和為 51%，到 2024H1 提升至 63%，市場份額集中趨勢明顯。西歐新能源客車市場玩家按類型發展情況：地地方方龍龍頭頭企企業業：Solaris、ADL、Karson 等客車企業為例，由于市場拓

47、展有限，主要依賴本土市場資源，前期發展較快，到 2023/2024 年進入增長瓶頸階段。創創業業型型企企業業：從 2018 年開始聚焦電動客車，初期憑借產品技術創新領先市場，獲得較多訂單和融資，到 2023/2024 年交付量下滑明顯，虧損嚴重，面臨破產，開始進入合并階段。全全球球型型企企業業：背靠全球大型車企集團的客車供應商和中國品牌客車企業逐步占據上風。市場龍頭份額從此前 10%左右提升至 20%左右，代表企業為宇通客車和戴姆勒客車。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-11-行行業業深深度度研研究究報報告告表表 6 6、2 20 02 20 0-2

48、 20 02 23 3 年年西西歐歐市市場場新新能能源源客客車車銷銷量量（輛輛）和和市市占占率率分分品品牌牌情情況況2 20 02 20 0年年2 20 02 21 1年年2 20 02 22 2年年2 20 02 23 3年年2 20 02 21 1年年2 20 02 22 2年年2 20 02 23 3年年2 20 02 24 4H H1 1曼恩251342307854.1%5.5%12.4%4.7%Solaris41639034272511.9%8.2%11.4%6.3%宇通1643034794839.2%11.5%7.6%21.0%Wrightbus112469-2.7%7.4%11.

49、3%比亞迪-ADL19037546544811.4%11.2%7.0%4.6%梅賽德斯/奔馳9933340544610.1%9.8%7.0%15.0%比亞迪4242573223587.8%7.8%5.6%2.0%依維柯1142743473568.3%8.4%5.6%9.2%沃爾沃2172112323456.4%5.6%5.4%2.7%中通249-3.9%-zonson232-3.7%-Irizar25201110211-2.6%3.3%-銷銷量量市市場場份份額額資料來源：Sustainable Bus、ICCT，興業證券經濟與金融研究院整理表表 7 7、西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場不不

50、同同類類型型企企業業發發展展特特點點和和趨趨勢勢類類型型背靠大型車企集團中國客車西歐地方龍頭創業型公司ADL（英）、Wrightbus（英）、Karsan、Solaris、依維柯來自西歐本土核心國家市場的供應商，發展歷史較長，燃油+新能源平行發展，背靠本土國家市場經營風險較低。電動客車或拖累公司整體盈利能力。后續拓展全球其他市場意愿和執行力可能是主要限制因素。VDL（荷蘭）、Van Hool（比利時）、Ebusco（荷蘭）等產品專注電動客車，初期得益于產品研發較早或者技術創新，且市場競爭尚不激烈，伴隨本土國家市場成長，獲得較多本土訂單。后期受限于資源投入、企業經營效率、規模效應等，在市場競爭逐

51、步激烈時被淘汰風險較大。進入收購合并時期。代代表表企企業業特特點點和和發發展展趨趨勢勢戴姆勒、曼恩、沃爾沃、斯堪尼亞、依維柯等市場發展一段時間后再進入，集團能夠提供較好的資源資金支持，風控能力強，且背靠集團商用市場在全球有較好的品牌力，客戶資源豐富，產業鏈整合能力強。后續發展的限制因素推測主要來自集團對于電動客車業務的定位和戰略。宇通、比亞迪、中通、金龍背靠中國市場有技術和產品領先優勢，以及產量規模優勢。頭部企業在全球各地區布局，經營售后網絡成熟，從產量規模波動角度來講風險較低，且聚焦客車（除比亞迪）專業性較強。后續主要限制因素主要來自核心市場是否存在貿易政策風險。資料來源：各公司或集團官網、

52、ICCT、Sustainable-Bus、中客網、iFinD、新浪財經，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-12-行行業業深深度度研研究究報報告告表表 8 8、西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場不不同同類類型型企企業業發發展展特特點點和和趨趨勢勢2 20 02 23 3年年2 20 02 24 4H H1 12 20 02 23 3年年 2 20 02 24 4H H1 1戴姆勒4466466.2%15.0%屬于梅賽德斯奔馳集團下屬商用車公司，主業為重卡，品牌早前作為奔馳的客車部門，后來經過整合于1995年正式成為獨立品

53、牌。全球市場，品牌認知度高。2023年客車總銷量2.6萬臺，其中電動客車占比預計在小個位數水平。生產基地主要在德國、土耳其、法國和西班牙。目前電動客車核心市場是歐洲和拉美，2039年之前歐洲所有新售客車都為零排放車，2030年前歐洲所有新售城市公交都要為零排放車。曼恩78520210.8%4.7%1893年成立，Traton集團商用車子公司，公司主業為重卡，從2020年開始生產電動客車，到2023年生產了1000臺。公司整體面向全球市場(歐洲、亞洲、中東、非洲和拉美)，電動客車主要集中在西歐多個國家市場。2023年曼恩客車銷量5703臺，電動客車銷量785臺。2025年前公司城市公交銷量中的一

54、半為電動公交，2030年前公司城市公交銷量中的90%為電動公交。宇通4839046.7%21.0%中國民營企業，1993年成立，主業聚焦客車。2012年開始發展新能源客車，目前是全球新能源中大客產量規模最大的企業。主要背靠中國市場生產，客車在全球100多個國家都有銷量，電動客車廣泛銷往全球各大市場（除北美）。2023年客車銷量3.6萬臺，歷史高峰為7萬臺。燃油+新能源并行，成為全球客車企業龍頭，重心發展海外市場。比亞迪358864.9%2.0%中國民營企業，主業是乘用車，客車為比亞迪的子業務，能源類型都為新能源。背靠中國公交市場，銷往全球。專注新能源，海外采取底盤+整車并行模式。重點是國內公交

55、市場和海外有新能源轉型的市場（歐洲和拉美）。中通客車249-3.4%-中國國企，主業為客車，屬于山東重工集團孫公司。1971年開始生產客車，目前在全球100多個國家都有銷量。海外市場銷量超過國內，新能源主要在西歐，傳統燃油銷往東歐和亞非拉國家。2024年前三季度銷量8541臺(含輕型)，出口全球5320臺。重點突破海外市場，燃油+新能源并行。金龍汽車188-2.6%-中國國企，主業為客車，分為廈門金龍聯合、廈門金旅、蘇州金龍三個經營體。背靠中國公交市場，海外市場新能源主要集中在亞洲(韓國)，燃油車銷往東歐和亞非拉國家。2024年前三季度銷量3.3萬臺(含輕型)，出口全球9552臺。重點突破海外

56、市場，燃油+新能源并行。沃爾沃3631175.0%2.7%沃爾沃汽車下屬子業務，客車實現全球經營和生產。銷往全球各地區。2024H1交付客車2945輛，其中117輛電動客車。推動新能源轉型，到2030年之前每公里排放減少40%。斯堪尼亞2461093.4%2.5%1911年成立，Traton集團商用車子公司，全球商用車龍頭，主營重卡，生產基地在歐洲、亞洲和南美?？蛙嚇I務在北美和南美發展較好，主要分為城市公交系列和城際客車系列。電動客車17-18年亮相發布，直到23-24年才開始量產，單次交付數量較少。2030年銷量50%為電動車。VDL722151.0%5.0%VDL集團幾家公交公司合并成立，

57、在比利時和荷蘭設有制造工廠。新能源市場主要為北歐國家，目前最大的問題是產業鏈跟不上交付延遲導致虧損嚴重。背靠集團實現全面新能源化，增長乏力，2024年收購Van hool。后續目標市場為北美。Ebusco268983.7%2.3%初創公司，聚焦電動客車，2012年成立。荷蘭等北歐國家，西班牙和法國虧損嚴重。ADL4482006.2%4.6%早年為英格蘭和蘇格蘭的客車企業合并成立，屬于NFI集團(加拿大客車公司)，英國最大客車公司，占英國市場約50%份額。英國市場。和比亞迪成立合資公司，由比亞迪供底盤，ADL供車身和組裝，2021年開始自己生產底盤。Wrightbus4694886.5%11.3

58、%最初是北愛爾蘭公司，2019年被英國公司收購。雙層巴士的領先競爭者。英國市場。被收購后進行管理改革&新能源轉型，2024年獲大型公交運營公司投資。法國依維柯3563964.9%9.2%客車屬于依維柯集團的子業務，依維柯客車總部在法國，全球生產經營。全球市場，電動客車主要銷售市場為法國。-西班牙Irizar211-2.9%-1889年成立，主業為客車，專注高端豪華細分領域，西班牙最大的客車制造商。德國、意大利和法國為主要市場。全面轉型生產電動巴士，全產業鏈，外部合作方提供售后服務波蘭Solaris6902719.5%6.3%波蘭客車公司，被西班牙軌道機動車車輛公司收購，電動化轉型較早（2011

59、年），2023年客車總銷量1456輛，截至2023年累計電動客車銷量份額為西歐第一。西班牙、德國和法國為主要市場。電動客車發展較早，18年開始，累計市場份額最高?？商娲茉纯蛙囌脊?023年銷量82%，公司聚焦全面新能源轉型，到2045年要實現全面碳中和，成為歐洲零排放客車的領先者。土耳其Karsan3741945.2%4.5%土耳其領先汽車制造商，1981年開始生產商用車。全面轉型聚焦做電動客車，在中輕型領域有優勢。盧森堡、羅馬尼亞、巴戈利亞和法國等西歐國家，目標突破北美市場。全面新能源轉型。荷蘭英國主主要要/優優勢勢市市場場發發展展策策略略德系中國瑞典背背景景品品牌牌銷銷量量/萬萬輛輛份

60、份額額品品牌牌介介紹紹資料來源：各公司或集團官網、ICCT、Sustainable-Bus、中客網、iFinD、新浪財經，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-13-行行業業深深度度研研究究報報告告分分國國家家競競爭爭格格局局：強強勢勢本本土土企企業業占占據據半半壁壁江江山山，全全球球型型企企業業份份額額仍仍有有提提升升空空間間。西歐新能源客車 2024H1 銷量份額來看，英國、法國、德國、西班牙和意大利五大市場占比達到 53.5%，這幾個大的市場都分別有本土強勢客車企業，英國主要為 Wrightbus和 ADL，德國主要為

61、戴姆勒客車和曼恩客車，法國為依維柯客車，意大利有依維柯和Solaris 客車，西班牙為 Irizar 客車。最新 2024 年電動客車銷量份額來看，發展相對成熟的市場中，本土頭部企業能占據 50%左右的份額。這些本土強勢企業又分為全球性客車供應商和本土化供應商，代表企業分別為德國戴姆勒和英國 Wrightbus。從歷年份額情況來看，宇通在英國的份額并未受到本土企業份額擠壓，市場仍然在成長中；而德國市場相對封閉，宇通尚未進入，主要原因為其市場存在多個既是本土又有全球競爭力的龍頭供應商。其他西歐國家市場對于中國品牌來講，切入難度相對較低。圖圖 7 7、英英國國歷歷年年新新能能源源客客車車銷銷量量分

62、分企企業業占占比比圖圖 8 8、英英國國新新能能源源客客車車前前三三企企業業歷歷年年在在英英國國市市場場銷銷量量（輛輛）0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1W ri ght busADL&BYD宇通沃爾沃Sw i t ch其他英國品牌福特其他0501001502002503003504004505002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1W ri ght busADL&BYD宇通資料來源：英國交通部官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：英國交通部官網，興業證券經濟與金融研究院整理Wr

63、ightbus 和和 ADL-BYD 在在英英國國新新能能源源客客車車市市場場份份額額倒倒轉轉原原因因。Wrightbus 和 ADL 為英國市場兩個最主要的老牌客車企業，英國新能源客車銷量從 2019 年開始有較為明顯增長，但當時 Wrightbus 面臨破產危機，直到 2020 年被 Bamford Bus 收購期間，Wrightbus 錯失了一系列電動客車項目報價。ADL 與比亞迪合資生產客車（比亞迪生產底盤，ADL 負責車身和組裝），在 2019-2022 年期間在英國新能源客車市場上缺乏強有力的競爭對手，占據了市場份額大頭。2022 年 Wrightbus 開始發力，前期的投資和研發

64、逐步兌現，拿下英國公交車運營公司大額訂單并開始交付。ADL-BYD 從2022-2024 年在英國新能源客車市場份額明顯下滑，原因為：1、從交付數量上看并非需求下滑，而是其主要競爭對手處于訂單交付高速增長期，份額增長較快；2、客車訂單量較為集中，且交付周期和節奏對最終交付數量影響較大，年度之間存在波動。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-14-行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 9 9、意意大大利利近近年年電電動動客客車車銷銷量量（輛輛）分分品品牌牌圖圖 1 10 0、意意大大利利 2 20 02 24 4 年年 1 1-9 9 月月電電動動客客車車

65、銷銷量量品品牌牌占占比比01002003004005006002022年2023年2024.1-9依維柯Sol ari sKarsanRam pi niM an比亞迪宇通其他22.2%17.8%16.2%7.4%7.2%3.8%2.6%22.6%依維柯Sol ari sKarsanRam pi niM an比亞迪宇通其他資料來源：Sustainable-Bus、ANFIA，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Sustainable-Bus、ANFIA，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 1 11 1、德德國國電電動動客客車車 2 20 02 24 4H H1 1 銷銷量量按按品品牌牌占占比比圖

66、圖 1 12 2、法法國國電電動動客客車車 2 20 02 24 4H H1 1 銷銷量量按按品品牌牌占占比比47.0%14.2%13.0%6.2%19.5%梅賽德斯曼恩VDLSol ari s其他46.7%25.2%6.4%6.1%15.6%依維柯Bl uebus梅賽德斯I ri zar其他資料來源：Sustainable-Bus，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Sustainable-Bus，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.2 2、供供應應商商分分類類型型對對比比：除除規規模模優優勢勢，宇宇通通發發展展戰戰略略和和動動力力強強于于外外資資西西歐歐全全球球型型集集團團下下屬屬客客車

67、車企企業業：客客車車占占公公司司收收入入比比例例、電電動動化化率率以以及及盈盈利利水水平平整整體體較較低低。西歐主要的下屬集團的商用車公司分別為戴姆勒、斯堪尼亞、依維柯、曼恩、沃爾沃，它們旗下的客車業務為西歐乃至全球客車企業的主要競爭者，份額排名靠前。這些背靠大型集團的商用車公司，客車電動化進程實際較慢（相比一些小型創業型公司），由于本身品牌效應已經較強，它們不急于搶占客戶資源，而更偏重于評估市場風險。從業務定位、電動化率、盈利能力以及產能角度分析：集集團團/公公司司內內客客車車業業務務定定位位：非非主主業業，新新能能源源轉轉型型主主要要來來自自集集團團整整體體零零排排放放目目標標驅驅動動。從

68、收入占比來講，這些玩家的客車業務都包含在集團的商用車公司里，收入占商用車公司比例較低，最高的是依維柯，2024H1 客車收入占 14.1%，最低 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-15-行行業業深深度度研研究究報報告告的是沃爾沃，2024H1 客車只占商用車公司營收 4.3%?？蛙嚇I務對這些公司的整體業績影響較小，新能源轉型一方面有望帶來結構改善，另一方面在行業發展初期，需要集團/公司增加額外資源投入，可能會拖累整體業績表現。圖圖 1 13 3、2 20 02 24 4H H1 1 年年西西歐歐客客車車主主要要供供應應商商分分業業務務占占比比55.4

69、%9.2%35.4%戴戴姆姆勒勒卡卡車車67.2%4.8%斯斯堪堪尼尼亞亞67.2%14.1%18.8%依依維維柯柯64.2%6.0%29.8%曼曼恩恩68.2%4.3%27.5%沃沃爾爾沃沃商商用用車車卡卡車車客客車車其其他他資料來源：各公司官網 2024H1 財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注 1：以上企業名代表集團下屬商用車公司，并非集團整體；注 2：以上除曼恩外，其他均為分業務營收占比，曼恩為銷量占比。目目前前集集團團整整體體電電動動化化率率較較低低：Traton 集團為例，其客車來自旗下三個品牌：斯堪尼亞、大眾和曼恩，集團電動客車占客車總銷量比例單季度尚未達到10%。優勢是，對比

70、全面轉型新能源的客車企業，或者僅有客車業務的企業，利潤大頭貢獻來自燃油客車，新能源客車對公司整體盈利水平影響較小，且有足夠的資源支撐其長期發展。圖圖 1 14 4、T Tr ra at to on n 集集團團客客車車總總銷銷量量和和電電動動客客車車銷銷量量（輛輛），以以及及電電動動客客車車占占比比（右右軸軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020004000600080001000012000客車總銷量電動客車銷量電動客車占比資料來源：Traton 集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理銷銷量量規規模模遠遠低低于于宇宇通通客客車車：Traton 集團旗下三個品牌客車年銷量規模合

71、計低于宇通客車（除 2022 年外），電動客車銷量宇通為 Traton 整個集團的數倍。無論從客車整體還是新能源客車產量來看，宇通客車規模效應優勢都十分顯著。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-16-行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 1 15 5、宇宇通通客客車車、T Tr ra at to on n 集集團團和和曼曼恩恩客客車車年年度度客客車車銷銷量量規規模模對對比比（輛輛）圖圖 1 16 6、宇宇通通客客車車、T Tr ra at to on n 集集團團和和曼曼恩恩客客車車年年度度電電動動客客車車銷銷量量規規模模對對比比（輛輛）0100002

72、000030000400005000060000700002019年2020年2021年2022年2023年2024H1宇通客車Trat on集團曼恩客車05000100001500020000250002019年2020年2021年2022年2023年2024H1宇通客車Trat on集團曼恩客車資料來源：Traton 集團官網、宇通客車公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Traton 集團官網、宇通客車公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理客客車車業業務務低低于于集集團團整整體體業業務務盈盈利利水水平平：外資品牌客車在其集團內部屬于盈利水平相對低的業務，另外考慮到客車電動化轉型

73、需要增加額外投入，電動客車業務短中期較難對集團整體盈利起到正向影響。圖圖 1 17 7、宇宇通通客客車車、T Tr ra at to on n 集集團團和和曼曼恩恩客客車車年年度度電電動動客客車車銷銷量量占占自自身身總總銷銷量量比比例例圖圖 1 18 8、戴戴姆姆勒勒商商用用車車、戴戴姆姆勒勒客客車車和和宇宇通通客客車車單單季季度度E EB BI IT T 利利潤潤率率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年2022年2023年2024H1Trat on集團曼恩客車宇通客車-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%戴姆勒客

74、車戴姆勒商用車宇通客車資料來源：Traton 集團官網、宇通客車公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：戴姆勒商用車官網、宇通客車公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理西西歐歐地地方方龍龍頭頭客客車車企企業業：市市場場較較為為單單一一，增增長長動動力力不不足足。西歐英國、法國、德國、意大利以及西班牙五大市場本土客車企業為例，由于市場拓展有限，它們主要依賴本土市場資源，前期發展較快，到 2023/2024 年進入增長瓶頸階段。原因主要為：1、優勢市場覆蓋范圍以及產量規模有限，外部環境波動對公司整體業績影響較大；2、主要跟當地車隊運營商合作，客戶單一，訂單可持續性存疑；3、電動客車拖累公司

75、整體利潤，市場競爭逐漸激烈，公司投入意愿可能變低。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-17-行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 1 19 9、K Ka ar rs sa an n 歷歷年年業業績績（百百萬萬歐歐元元）、凈凈利利率率（右右軸軸）以以及及西西歐歐電電動動客客車車市市占占率率（右右軸軸）圖圖 2 20 0、S So ol la ar ri is s 歷歷年年營營收收情情況況（百百萬萬歐歐元元）以以及及電電動動客客車車在在西西歐歐市市場場市市占占率率（右右軸軸）0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001201401601802

76、002020年2021年2022年2023年2024H1營收凈利潤凈利率西歐電動客車市占率0%5%10%15%20%25%6206406606807007207407607808008208402020年2021年2022年2023年2024H1營收西歐電動客車市占率資料來源：Karsan 公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Solarisbus 公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理創創業業型型客客車車企企業業：全全面面轉轉型型新新能能源源，持持續續虧虧損損，開開始始合合并并出出清清。VDL 和 Ebusco 都為荷蘭客車企業，前者從傳統客車企業轉型為新能源客車企業，后者 201

77、2 年創立之初便專注于新能源客車。這些企業由于生產的客車全部為電動客車，虧損持續擴大，處于競爭最劣勢地位。市市場場拓拓展展艱艱難難：自身市場規模有限，其他國家市場都有各自的強勢品牌。供供應應鏈鏈管管理理困困難難，交交付付延延遲遲，客客戶戶體體驗驗差差：近幾年核心原材料短缺的大背景下，上游供應商優先滿足產量規模大的客戶，導致這些小的客車企業無法做到及時交付訂單，下游客戶體驗較差。比如 2024 年 9 月，瑞典運營商 Connect Bus 將原本定給 Ebusco 的 47 臺電動客車訂單轉給比亞迪，原因是 Ebusco 交付一再延遲，最終 Connect Bus 評估了六家客車供應商后選擇了

78、比亞迪，選擇的主要理由是比亞迪能夠快速交付以及產品性價比高。兩兩種種出出路路：企企業業重重組組合合并并：比比利利時時本本土土電電動動客客車車企企業業 Van Hool 宣宣告告破破產產，被被 VDL 收收購購。荷蘭客車企業 VDL 依靠北歐市場，但疫情后由于供應鏈問題、本土市場飽和以及西歐整體市場競爭激烈等因素，銷量下滑嚴重，預計虧損幅度擴大。同時，今年年中比利時電動客車企業 Van Hool 由于資金鏈斷裂宣告破產，被 VDL 收購。轉轉型型成成為為組組裝裝廠廠：Ebusco 企業更換管理層，內部開始裁員和緊縮成本，后續將在中國進行主要的生產，歐洲基地僅保留最終組裝流程。請請務務必必閱閱讀讀

79、正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-18-行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 2 21 1、V Va an n H Ho oo ol l 歷歷年年客客車車注注冊冊數數量量（輛輛）圖圖 2 22 2、E Eb bu us sc co o 歷歷年年業業績績（百百萬萬歐歐元元）以以及及電電動動客客車車交交付付數數量量（輛輛；右右軸軸）0200400600800100012001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年20

80、19年2020年2021年2022年2023年注冊量-200-150-100-50050100150200-150-100-500501001502020年2021年2022年2023年2024H1營收EBI T電動客車交付數量資料來源：Chatrou CME Solution，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Ebusco 公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.3 3、產產品品對對比比：三三電電/車車身身/服服務務領領先先,宇宇通通品品牌牌已已獲獲市市場場高高度度認認可可宇宇通通三三電電技技術術&安安全全標標準準領領先先，背背后后是是產產業業鏈鏈成成熟熟完完備備作作為為支支撐撐。

81、國國內內主主要要的的新新能能源源客客車車參參與與者者已已建建立立完完整整的的供供應應鏈鏈體體系系。以宇通為代表，在中國國內新能源客車市場發展早期（2015-2016 年）便在集成式電機控制器、電機、超級電容和動力電池系統領域，與國內領先供應商聯合開發，實現自研自產。正是因為宇通客車全產業鏈長久的積累，才能做到對完整產品的極致把控。2023-2024 年，當外資客車企業大眾、曼恩、梅賽德斯、沃爾沃客車等還在逐步實現電動客車底盤自研自產，宇通已經在電動客車幾大系統領域實現技術突破。宇通以行業共性關鍵技術“電驅動、電控、電池”的自主攻關為切入點，歷經十余年技術攻關，在動力電池智能管理、電驅系統、電控

82、系統、智能網聯系統、安全技術、節能和舒適等領域，分別研發出新的軟硬件系統或引入新技術，使使得得宇宇通通客客車車產產品品迭迭代代升升級級是是作作為為一一個個整整體體進進行行的的，最終通過駕駛、安全、節能、舒適、智能等消費體驗升級，占領客戶心智。舉舉例例：宇通針對電池箱及高壓系統防護，開發應用了電池箱側面、底部、尾部碰撞防護系統以及氮氣滅火系統，大幅提升碰撞事故中電池的安全性，降低起火風險。這套系統為宇通自創，甚至引領了整個行業的安全標準。目目前前外外資資仍仍處處于于拼拼裝裝階階段段，梅賽德斯電動公交車 eCitaro 軟件解決方案來自 eSystem，大眾三電模塊組件很多來自大陸。具體到產品方面

83、，對比定位相同的城市電動公交車曼恩的 Lions City 10E（西歐外資品牌中較為領先的車型）和宇通宇光 E10（宇通 2016 年車型），宇通的產品優勢體現在：動動力力性性能能：宇光 E10 在速度、功率、力矩等方面表現更好。電電動動性性能能：宇光 E10 在電池容量、續航里程、電能轉化效率等方面表現更好。安安全全：宇通有自研的針對駕駛、電池、乘客等安全防護系統。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-19-行行業業深深度度研研究究報報告告注：以上對比僅限于公開的產品參數，且考慮到此款宇通對標車型年份較早，而外資對標車型年份更晚，在具體國家市場競標中

84、，真實對標車型配置可能更高。表表 9 9、曼曼恩恩代代表表車車型型和和宇宇通通對對標標車車型型對對比比客客車車品品牌牌曼曼恩恩宇宇通通客客車車車型Lions City 10 E Electric Bus宇光E10長寬高10.58m/2.55m/3.32m10.90/2.55/3.29m空/最高載重13630kg/19500kg13200kg/18300kg發布時間2020年2016年載人數量67人（25座+42站）71人(27座+44站)轉彎半徑17.2m-最高時速70km/h80km/h峰值/額定功率240/160KW350/215KW峰值/額定力矩2100/1400牛米最大3200牛米續航

85、里程350km370400km電池容量400kWh422.87kWh電池供應商LG寧德時代充電功率直流最高150KW直流最高150KW售價售價估計在同一水平線資料來源：Steamcommunity、Pelican 官網、曼恩官網，興業證券經濟與金融研究院整理與與英英國國本本土土品品牌牌以以及及 ADL&BYD 合合資資車車對對比比，宇宇通通在在整整車車車車身身質質量量和和可可靠靠性性方方面面領領先先。通通過過對對比比英英國國市市場場暢暢銷銷的的電電動動客客車車車車型型：同類型產品配置參數差異較小，駕駛員和乘客對宇通客車的駕駛和乘坐體驗評價較高，根據英國客車論壇 Railforums 討論，具體

86、體現在：1、宇通同類型客車行駛過程更加平穩，原因或為懸架質量更好；2、宇通客車與對標車型相比，車身更加堅固，噪音更小，原因或為外資品牌多為組裝車，宇通整車生產，某些部位或直接焊接而非通過“螺絲”組裝；3、宇通對標的外資車型在系統集成方面可靠性較差，原因或為軟件等外采。圖圖 2 23 3、英英國國客客車車論論壇壇對對宇宇通通客客車車和和本本土土品品牌牌評評價價關關鍵鍵詞詞對對比比對對宇宇通通客客車車評評價價對對本本土土品品牌牌評評價價資料來源：Railforums，興業證券經濟與金融研究院整理注：以上評價關鍵詞截取較為全面，且僅涉及對產品本身的評價，剔除政治和地域相關評價。相相比比外外資資，宇宇

87、通通在在售售后后服服務務方方面面具具有有快快速速響響應應、一一體體化化解解決決方方案案、成成本本較較低低等等優優勢勢。公司在國內海外貫徹并加大直銷直服力度，優質銷售+售后提升客戶體驗。公司海外主要通過直銷模式，為客戶提供較為優質的銷售售后服務。同時，公司產品具有電動 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-20-行行業業深深度度研研究究報報告告化溢價能力，服務收取較低的費用或者打包出售。目前策略是重點在直銷直服發力，體現服務差異化，拉開與競爭對手差距，助力公司獲取高端市場訂單。戴姆勒為公司在歐洲新能源客車市場主要競爭對手，其采取的是與行業伙伴 Omnipl

88、us 合作共享的模式，服務旗下多個客車品牌的售后，在燃油客車方面具有較強的規模優勢，但對于新能源客車可能存在服務不夠定制化/針對化、響應速度較慢、服務成本較高等劣勢。宇宇通通品品牌牌已已得得到到西西歐歐市市場場高高度度認認可可。除了在西歐市場客戶和消費者中建立起良好的品牌口碑，宇通也在專業評選中獲得較高認可。2023 年 10 月全球最具權威的 BusWorld客車展上，宇通在座位客車分類共五個獎項中，獲得“優秀設計”和“出色環?！眱蓚€獎項，其他三個獎項獲得者為 Setra（德國背景燃油客車）。3、宇宇通通客客車車在在西西歐歐新新能能源源市市場場利利潤潤彈彈性性測測算算3 3.1 1、潛潛在在

89、風風險險：西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場對對中中國國品品牌牌態態度度西西歐歐市市場場缺缺乏乏優優質質供供給給，針針對對中中國國客客車車提提升升關關稅稅或或者者出出臺臺其其他他限限制制性性政政策策可可能能性性較較低低。目前西歐市場中英國和歐盟國家對中國客車征收 10%的進口關稅，與全球其他國家持平，略高于日韓，與美國和巴西持平。我們判斷西歐后續針對中國客車提升關稅或出臺其他限制性政策可能性較低的原因為：1、宇通客車在產品質量、售后服務、交付速度方面皆優于本土品牌，西歐在客車新能源轉型的目標驅動下，目前處于供不應求的狀態，宇通成為當地車隊運營商的優先選擇；2、客車行業賽道規模顯著小于乘用車，

90、對西歐本土制造業以及就業影響較??；3、西歐本土小型客車企業話語權較低，而大型客車企業大多歸屬于集團且只占營收的極小部分，業務戰略地位較低。表表 1 10 0、截截至至 2 20 02 24 4 年年 1 11 1 月月西西歐歐不不同同地地區區電電動動客客車車進進口口關關稅稅（分分國國家家情情況況）C CI IF F中中國國日日本本韓韓國國美美國國英英國國巴巴西西英國10%5.40%0%10%0%10%歐盟10%0%0%10%0%10%EFTA0%0%0%0%0%0%資料來源：中國商務部官網，興業證券經濟與金融研究院整理3 3.2 2、不不同同情情境境下下利利潤潤彈彈性性測測算算宇宇通通在在西西

91、歐歐新新能能源源客客車車市市場場均均價價及及份份額額齊齊升升?；诟倢Ψ治鲆约澳壳坝钔ㄔ谖鳉W市場的運營情況和戰略，市占率整體提升趨勢確定性較強，均價和盈利能力有望保持較高水平。根據現有信息，對宇通客車在西歐新能源客車市場的運營進行利潤彈性測算：樂樂觀觀情情景景：1、外資大型集團的新能源客車業務不作為集團重點發展項目，僅作為零碳計劃的輔助項目，投入資源有限；2、西歐市場較為公平地對待中國出口新能源客車產品；3、西歐新能源客車市場發展節奏快于政策要求。中中性性情情景景：1、外資大型集團大力發展新能源客車業務，積極拓展市場；2、西歐市場較為公平地對待中國出口新能源客車產品；3、西歐新能源客車市場發展

92、節 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-21-行行業業深深度度研研究究報報告告奏符合政策要求。悲悲觀觀情情景景：1、外資大型集團大力發展新能源客車業務，積極拓展市場；2、西歐市場出臺針對中國品牌的限制性政策；3、西歐新能源客車市場發展節奏慢于政策要求。圖圖 2 24 4、宇宇通通客客車車在在西西歐歐市市場場歷歷年年新新能能源源客客車車銷銷量量（輛輛）及及均均價價（萬萬元元；右右軸軸）圖圖 2 25 5、宇宇通通客客車車在在西西歐歐市市場場歷歷年年新新能能源源客客車車市市占占率率05010015020025030002004006008001000120

93、0數量均價0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1宇通份額資料來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ACEA、海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理測測算算結結果果：樂樂觀觀/中中性性/悲悲觀觀情情景景假假設設下下，西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場在在 2030 年年有有望望對對宇宇通通貢貢獻獻利利潤潤分分別別為為 33/23/10 億億元元，相相對對于于公公司司 2024 年年預預測測歸歸母母凈凈利利潤潤彈彈性性分分別別為為95%/66%/28%。宇宇通通客客車車在在西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場單單車

94、車盈盈利利假假設設邏邏輯輯：宇通國內市場毛利率近六年（2018-2023 年）平均為 21%，海外銷售毛利率為 30%，假設西歐新能源客車毛利率為 35.5%；宇通整體近六年四項固定費用率合計平均為 17.2%，粗略估計西歐新能源客車凈利率為（35.5%-17.2%=18%），用最新宇通出口到西歐市場純電客車單車均價乘以凈利率，得到西歐新能源客車單車盈利大約為 50 萬元/輛。表表 1 11 1、西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場對對于于宇宇通通客客車車利利潤潤彈彈性性測測算算（單單位位：輛輛、億億元元）2 20 02 24 4年年2 20 02 25 5年年2 20 03 30 0年年2

95、20 03 35 5年年2 20 02 24 4年年2 20 02 25 5年年2 20 03 30 0年年2 20 03 35 5年年2 20 02 24 4年年2 20 02 25 5年年2 20 03 30 0年年2 20 03 35 5年年西歐客車總銷量519565000048000450005195648000440004400051956450004200042000城市公交占比45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%城市公交銷量2338022500216002025023380216001980019

96、80023380202501890018900城市公交新能源滲透率45%55%90%100%40%48%85%90%38%45%65%75%其他客車新能源滲透率0%5%20%30%0%3%10%15%0%0%5%10%西歐客車新能源總滲透率20.3%27.5%51.5%61.5%18.2%23.3%43.8%48.8%17.1%20.3%32.0%39.3%西西歐歐新新能能源源客客車車銷銷量量1 10 05 52 21 11 13 37 75 50 02 24 47 72 20 02 27 76 67 75 59 94 45 56 61 11 11 16 60 01 19 92 25 50 0

97、2 21 14 45 50 08 88 88 85 59 91 11 13 31 13 34 44 40 01 16 64 48 85 5宇宇通通新新能能源源在在西西歐歐份份額額1 18 8%2 25 5%3 30 0%3 35 5%1 18 8%2 20 0%2 27 7%2 25 5%1 16 6%1 17 7%1 18 8%1 18 8%宇宇通通在在西西歐歐新新能能源源客客車車銷銷量量1 18 89 94 43 34 43 38 87 74 41 16 69 96 68 86 61 17 70 02 22 22 23 32 25 51 19 98 85 53 36 63 31 14 42

98、 22 21 15 54 49 92 24 41 19 92 29 96 67 7單車盈利/萬元504845455048454550454040利利潤潤/億億元元9 91 16 63 33 34 44 49 91 11 12 23 32 24 47 77 71 10 01 12 2樂樂觀觀情情景景中中性性情情景景悲悲觀觀情情景景資料來源：ACEA、Transportenvironment、Chatrou CME Solutions，興業證券經濟與金融研究院整理&測算 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-22-行行業業深深度度研研究究報報告告4、投投資資

99、建建議議：市市場場空空間間：西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場發發展展整整體體符符合合政政策策目目標標，6 年年銷銷量量有有望望翻翻倍倍。西歐在2020-2022 年期間出臺的針對新能源客車的激激勵勵政政策策多多數數仍仍在在執執行行或或加加碼碼，且目目標標細細化化到到單單個個城城市市，27 個城市目標在 2030 年前實現公交車隊 100%零排放。激激勵勵和和懲懲罰罰政政策策雙雙重重驅驅動動下，目目前前市市場場進進展展快快于于此此前前 CVD 標標準準，歐盟最新 HDV 二氧化碳標準要求到 2030 年 90%新城市公交車達到零排放標準。在中性假設下（基本符合 HDV 標準要求），2030

100、年西歐市場客車總銷量和新能源客車銷量分別有望達到 4.4/1.9 萬萬臺臺，新能源客車占整體客車銷量43.8%，占城市公交車銷量85%，新能源客車銷量規模相相對對2024年年有有望望翻翻倍倍。競競爭爭格格局局：市市場場集集中中度度提提升升，小小型型企企業業進進入入合合并并出出清清階階段段。2020 年西歐新能源客車市占率 CR5 為 51%，到 2024H1 提升至 63%，市場份額集中趨勢明顯。分分企企業業來來看看，主主要要有有四四大大類類：大型車企集團下屬商用車子公司的客車業務（代表為戴姆勒客車和曼恩客車）、地方龍頭客車企業（代表為 ADL、Solaris、Karsan 等）、中國客車企業

101、（宇通客車和比亞迪客車）以及創業型企業（VDL、Ebusco 等），目前集團下屬客車業務和中國客車企業占據份額大頭。分分國國家家競競爭爭情情況況來來看看：以英國/法國/德國/意大利/西班牙為例，強勢本土企業占據半壁江山，但全球型企業（大型集團下屬客車業務和中國客車龍頭企業）份額并沒有受到明顯壓制，且仍有提升空間。宇宇通通客客車車產產品品競競爭爭優優勢勢：1、三電技術&安全性能領先，在動力性能/電動效率/系統安全等方面領先外資，背后是產業鏈成熟完備作為支撐，形成正向循環；2、車身和底盤在駕乘過程中表現更加牢固和平穩；3、售后服務在響應速度、專業性、性價比等方面領先。趨趨勢勢展展望望：外外資資走走

102、向向分分化化，強強者者不不強強；宇宇通通為為代代表表的的全全球球型型供供應應商商優優勢勢不不斷斷強強化化。西西歐歐全全球球型型集集團團下下屬屬客客車車企企業業：客車占公司收入比例、電動化率以及盈利水平整體較低，但后續發展有足夠資源支撐，未來限制因素主要來自集團對新能源客車業務戰略定位有可能下降。西西歐歐地地方方龍龍頭頭客客車車企企業業：市場較為單一，依賴本土資源，產品落后，增長動力不足。創創業業型型客客車車企企業業：全面轉型新能源，持續虧損，開始合并出清或者業務轉型。中中國國客客車車龍龍頭頭企企業業：宇通客車在目前的競爭環境下，主要風險為西歐可能出臺限制性政策或者提高關稅，但從目前市場供需關系

103、、西歐市場碳排放要求以及客車在外資集團中的業務地位來講，整體風險較低，外部競爭環境利好宇通在西歐市場發展。投投資資建建議議：看看好好西西歐歐新新能能源源客客車車市市場場，宇宇通通客客車車有有較較大大的的利利潤潤彈彈性性空空間間。宇通相對于外資集團下屬客車企業，新能源客車優勢為：1、產品技術領先且形成正向循環；2、產量規模遠超外資，成本優勢顯著，現金流健康；3、電動客車業務戰略地位更高。宇通在全球市場多元化布局，降低單一市場需求波動影響；背靠中國市場生產和銷售帶來的規模效應有望保持；電動客車產品和品牌在西歐市場已經得到較高認可。樂觀/中性/悲觀情景假設下，西歐新能源客車市場在 2030 年有望給

104、宇通客車貢獻利潤分別為 33/23/10 億元，相對于公司 2024 年預測歸母凈利潤彈性分別為 95%/66%/28%?？春糜钔ㄎ鳉W新能源出口帶來的銷量和利潤彈性，建議重點關注。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-23-行行業業深深度度研研究究報報告告5、風風險險提提示示：客客車車行行業業銷銷量量不不及及預預期期。國內客車市場需求/銷量增長存在不及預期的風險。行業利潤可能面臨壓力，企業需關注成本控制和產品競爭力提升，以應對激烈的市場競爭。同時，經濟形勢和新能源汽車相關政策環境的不確定性也可能對行業帶來一定風險?？涂蛙囓嚦龀隹诳阡N銷量量不不及及預預期期

105、。全球經濟增長恢復存在不確定性，可能將導致客車出口市場需求不旺，銷量增長不及預期，行業利潤可能面臨壓力。同時，貿易保護主義和政策環境的不確定性也可能對客車出口帶來一定風險。海海外外客客車車需需求求波波動動。受全球經濟波動和市場競爭加劇影響，海外客車需求可能出現波動，可能導致銷售不確定性和利潤下降。海海外外新新能能源源客客車車激激勵勵政政策策不不及及預預期期。海外新能源客車新興市場在發展初期階段依賴于政策帶來的各類優惠，而激勵政策和國家經濟情況相關，存在實施落地不及預期的風險，可能會導致購車成本較高，市場新能源轉型動力不足。海海外外市市場場對對中中國國品品牌牌客客車車加加征征關關稅稅風風險險。中

106、國品牌客車在單一市場份額過高，可能會影響當地本土企業的發展，當地政府可能通過加征關稅的方式抑制中國品牌在其市場的增長。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-24-行行業業深深度度研研究究報報告告分分析析師師聲聲明明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投投資資評評級級說說明明投投資資建建議議的的評評級級標標準準類類別別評評級級說說明明報告中投資建議所涉及的評級

107、分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或

108、者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信信息息披披露露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資

109、風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包

110、含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保

111、證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法

112、規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：