醫藥行業2025年度投資策略：精選個股關注板塊企穩回升-241115（104頁）.pdf

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1、證券研究報告姓名：余汝意（分析師）證書編號：S0790523070002郵箱：精選個股，關注板塊企穩回升醫藥行業2025年度投資策略2024年11月15日姓名：司樂致（分析師）證書編號：S0790523110003郵箱：姓名：阮帥（分析師）證書編號：S0790524040007郵箱：投資要點投資要點長期產業趨勢未曾改變長期產業趨勢未曾改變，板塊有望企穩回升板塊有望企穩回升2024年前三季度，醫藥板塊整體收入增速-1.72%，歸母凈利潤增速-5.50%；單看Q3，2024Q3醫藥板塊整體收入增速-1.27%、歸母凈利潤增速-16.03%，行業經營表現整體承壓，隨著三季度開始院端基數因素緩解，老齡

2、化剛需+創新供給有望拉動板塊恢復穩健增長。前三季度，醫藥市場整體波動下行，我們認為，市場已充分反饋經營層面的悲觀預期，充分回調后，板塊估值性價比明顯。當前階段，醫藥政策趨于穩定、老齡化背景下未滿足的臨床需求快速增長、企業創新能力不斷提升等長期產業趨勢未曾變化；同時，隨著宏觀經濟好轉，壓制醫藥板塊的醫保收入增速預計有望邊際向上。往后看，醫藥板塊經營業績有望企穩回升，我們堅定看好醫藥板塊的投資機會，業績和估值均有望改善，醫藥大市場，從不缺投資機會。精選個股精選個股，首選創新和出海方向首選創新和出海方向，關注消費復蘇關注消費復蘇化學制藥及生物制品化學制藥及生物制品：集采影響邊際減弱，受益創新藥國內放

3、量+出海驅動增長，疊加運營質量提升，多數制藥公司業績穩健，制藥板塊迎來商業化新周期；國內創新藥企業正快速接軌全球，“license-out”不斷涌現，國內商業化環境逐步改善，同時，行業競爭格局在改善。制藥產業鏈：制藥產業鏈：隨著美國進入降息周期及國內持續對創新藥行業的支持，CXO及科研服務的經營業績有望逐步見底回升，股價又處于低位，板塊有望迎來新機遇。醫療器械：醫療器械：國內DRGs、集采、醫療合規化等擾動因素仍存在的背景下主要尋找阻力較小、短期有業績，長期有成長的賽道，方向上精選出海、院外消費醫療器械及設備更新換代等。原料藥：原料藥：2024年原料藥PPI指數處于歷史底部，行業價格底部企穩，

4、產量增速拐點向上，行業盈利能力持續改善，2025年有望迎來量價齊升的趨勢；同時，在當前醫療環境下，“原料藥制劑”一體化布局的優勢有望顯現，制劑業務有望快速貢獻增量業績；中藥中藥：我們建議精選經營真改善，能夠穿越疫情周期的公司；方向上，首選有政策支持及新品種驅動增長的中藥創新藥細分賽道；同時，靜待基藥目錄調整等利好政策驅動板塊向上；消費醫療：消費醫療：消費屬性更強的?？漆t療服務、中/化藥貼膏及眼科用藥/械、中藥品牌OTC、醫藥商業、血制品及疫苗等細分賽道有望受益國內宏觀政策加碼后消費能力的逐步恢復；在醫療服務領域，頭部眼科醫院品牌力較強，有望帶來市場份額及盈利能力回升；中醫診療服務服務行業滲透率

5、較低，看好龍頭公司內生及外延標準化推進；口腔醫療服務行業出清階段，行業龍頭逆勢擴產，2025年營收口徑有望加速增長。推薦標的推薦標的制藥及生物制品制藥及生物制品：恒瑞醫藥、人福醫藥、恩華藥業、興齊眼藥、九典制藥、健康元、麗珠集團、華東醫藥、東誠藥業、京新藥業、苑東生物、諾誠健華、澤璟制藥、科倫博泰、智翔金泰、康諾亞-B、和黃醫藥、科興制藥、天壇生物；CXO及科研服務及科研服務：藥明康德、泰格醫藥、藥明合聯、康龍化成、博騰股份、百洋醫藥、藥石科技、諾泰生物、九洲藥業、皓元醫藥、畢得醫藥、奧浦邁、百普賽斯、藥康生物、圣諾生物、諾思格、陽光諾和、阿拉丁、藥康生物；醫療器械：醫療器械：可孚醫療、奧泰生

6、物、愛博醫療、三諾醫療、翔宇醫療、可孚醫療、邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡、偉思醫療；原料藥：原料藥：奧銳特、仙琚制藥、同和藥業、華海藥業、普洛藥業。中藥：中藥：悅康藥業、佐力藥業、方盛制藥、羚銳制藥、濟川藥業、昆藥集團、康緣藥業、太極集團；醫療服務醫療服務：錦欣生殖、通策醫療、海吉亞醫療、美年健康；醫藥商業醫藥商業：益豐藥房、老百姓、健之佳、九州通。風險提示：風險提示：集采降價超預期、醫保談判降價超預期、醫療行業政策風險、地緣政治風險。零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：

7、攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療器械板塊處于歷史低位，重點推薦2024H2確定性的機會CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示1.1產業調整期，指數整體承壓產業調整期，指數整體承壓 行業經營數據統覽：行業經營數據統覽：疫情高基數疫情高基數、醫療合規化等多因素攪動下醫療合規化等多因素攪動下，板塊經營有所波動：板塊經營

8、有所波動：2024年前三季度，醫藥板塊整體收入增速-1.72%，歸母凈利潤增速-5.50%；單看Q3，2024Q3醫藥板塊整體收入增速-1.27%、歸母凈利潤增速-16.03%，行業經營表現整體承壓。指數整體下行指數整體下行，回調充分回調充分，靜待見底回升靜待見底回升：受行業整體經營承壓，2021年來醫藥指數整體波動下行，目前已深度回調，處于近5年來較低位置；當前階段，醫藥政策趨于穩定、老齡化背景下未滿足的臨床需求快速增長、企業創新能力不斷提升等長期產業趨勢未曾變化，后續隨著創新藥驅動制藥板塊新周期、醫療合規常態化及消費醫療逐步回暖，醫藥板塊有望重回穩定增長，指數也將見底回升。圖：圖：2021

9、年以來醫藥板塊整體承壓年以來醫藥板塊整體承壓數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：左軸為營業收入同比增速，右軸為指數收盤價，時間截止、開源證券研究所（注：左軸為營業收入同比增速，右軸為指數收盤價，時間截止2024年年11月月11日）日）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%營業收入同比增速醫藥生物指數1.12024前三季度業績分析：提質增效，板塊結構分化前三季度業績分析：提質增效，板塊結構分化 提質增效提質增效，運營質量持續提升運營質量持續提升近年來，醫藥板塊整體毛利

10、率基本保持穩定，2022年以后略有波動；2024前三季度，整體費用率下降明顯，前三季度整體費用率降至19.4%；拆開看，醫藥行業在銷售、管理、財務和研發方面的費用率同比下降或增長幅度放緩；銷售費用率自2019年以來，持續下降，醫療合規化效果明顯；年度看，研發費用率穩步提升，醫藥行業創新驅動發展已逐步行程良性循環。整體凈利率從2019年的6.1%提高到2024前三季度的8.4%，扣非歸母凈利率波動上升，醫藥企業在提高運營效率等方面持續取得成效。圖：近圖：近5年醫藥板塊費用率穩中有降年醫藥板塊費用率穩中有降圖：近圖：近5年醫藥上市公司費用率表現平穩略降年醫藥上市公司費用率表現平穩略降數據來源：數據

11、來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所34.0%34.6%35.0%35.0%33.1%32.3%25.2%24.3%24.2%23.8%24.2%19.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3毛利率四費率6.1%7.2%9.6%8.4%6.8%8.4%4.2%5.2%6.9%7.0%5.3%7.3%0%2%4%6%8%10%12%2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3凈利率扣非歸母凈利率16.5%14.8%14.2

12、%13.8%13.8%12.7%5.0%5.1%5.1%5.2%5.4%5.2%2.6%3.2%4.0%4.5%4.8%1.0%1.2%1.2%0.8%0.4%0.3%0.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：近圖：近5年醫藥板塊盈利能力波動上升年醫藥板塊盈利能力波動上升1.1 分板塊看分板塊看，各細分板塊處于不同的盈利周期：各細分板塊處于不同的盈利周期：化學制藥及生物制品：化學制藥及生物制品：受益創新藥國內

13、放量+出海驅動增長，疊加運營質量提升，多數制藥公司業績穩健，板塊有望迎來新周期；制藥產業鏈：制藥產業鏈：隨著美國降息及國內持續對創新藥行業的支持，CXO及科研服務的經營業績有望逐步見底回升，估值又處于低位醫療器械：醫療器械：國內DRGs、集采、醫療合規化等擾動因素仍存在的背景下主要尋找阻力較小、短期有業績，長期有成長的賽道，方向上精選出海、院外消費醫療器械及設備更新換代等。中藥：中藥：2023年板塊增速較高，引領板塊；2024前三季度在高基數及政策擾動下階段性承壓，行業出現分化。當前位置，我們建議把握創新中藥、國企改革、品牌OTC賽道的投資機會。醫療服務：醫療服務：眼科醫療服務行業價格戰進入尾

14、聲，頭部眼科醫院品牌力較強，有望帶來市場份額及盈利能力回升。中醫診療服務服務行業滲透率較低，全國市場集中度有望持續提升，看好龍頭公司內生及外延標準化推進?？谇会t療服務行業出清階段，行業龍頭逆勢擴產，2025年營收口徑有望加速增長。醫藥商業：醫藥商業：長期來看，合規趨緊利好行業健康經營，短期內部分中小連鎖和單體藥房經營相對承壓較大，助力龍頭以較低價格收購或促進加盟業務發展，同時可能會進一步開啟行業出清階段，加速“連鎖化率/集中度提升+處方外流”兩大長期增長邏輯的兌現。2024前三季度業績分析：各細分板塊處于不同的盈利周期前三季度業績分析：各細分板塊處于不同的盈利周期板塊板塊營業總收入營業總收入（

15、億元）（億元）營收同比增速營收同比增速歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤同歸母凈利潤同比增速比增速化學制藥5,235.6158-0.01%315.8204-19.56%中藥3,721.23345.94%335.885434.20%生物制品1,769.472913.01%143.443133.91%醫藥商業10,101.78127.80%182.5198-1.13%醫療器械2,346.9561-26.94%390.1939-50.75%醫療服務1,846.4796-3.96%235.3374-15.98%板塊板塊營業總收入營業總收入（億元）（億元）營收同比增速營收同比增速歸母凈利潤歸

16、母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤同歸母凈利潤同比增速比增速化學制藥3,924.7274-0.34%407.000021.98%中藥2,706.1184-3.28%298.7805-8.58%生物制品1,004.7869-22.99%139.7933-13.69%醫藥商業7,679.96841.49%153.3248-8.77%醫療器械1,783.22051.32%304.7123-7.67%醫療服務1,327.7724-3.94%156.6956-30.29%表：表：2023年全年歸母凈利潤增速靠前的板塊為中藥和生物制品年全年歸母凈利潤增速靠前的板塊為中藥和生物制品表：表：2024年前三季度

17、歸母凈利潤增速靠前的板塊為化學制藥板塊年前三季度歸母凈利潤增速靠前的板塊為化學制藥板塊數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2024年前三季度大部分細分板塊下跌年前三季度大部分細分板塊下跌數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：以行業指數收盤價測算，數據選取區間為：、開源證券研究所（注：以行業指數收盤價測算，數據選取區間為：2024年年01月月01日日-2024年年09月月30日）日）子板塊漲跌幅看子板塊漲跌幅看，化學制藥板塊表現良好化學制藥板塊表現良好，其余各板塊均不同程度下跌其余各板塊均不同

18、程度下跌：受益創新藥國內放量+出海驅動增長，疊加運營質量提升，多數制藥公司業績穩健，板塊有望迎來成長新階段，2024前三季度市場表現亮眼，領漲整個醫藥板塊；其余板塊，均有一定的回調，回調幅度基本與細分領域業績經營情況相匹配，板塊明顯分化。1.12024前三季度化學制藥領漲整個板塊前三季度化學制藥領漲整個板塊-20%-15%-10%-5%0%5%化學制藥中藥醫療器械醫藥商業醫療服務生物制品醫療器械醫療器械醫療服務醫療服務醫藥商業醫藥商業生物制品生物制品中藥中藥化學制藥化學制藥證券代碼 證券簡稱前三季度漲幅前十證券代碼 證券簡稱前三季度漲幅前十證券代碼 證券簡稱前三季度漲幅前十證券代碼 證券簡稱前

19、三季度漲幅前十證券代碼 證券簡稱前三季度漲幅前十證券代碼 證券簡稱前三季度漲幅前十688253.SH英諾特77.35%688076.SH 諾泰生物54.31%601607.SH 上海醫藥29.60%688278.SH 特寶生物37.86%300147.SZ 香雪制藥62.52%870656.BJ 海昇藥業 4430.97%688399.SH 碩世生物63.12%300347.SZ 泰格醫藥26.99%600511.SH 國藥股份23.86%002773.SZ 康弘藥業18.23%600285.SH 羚銳制藥49.64%002693.SZ 雙成藥業117.84%688617.SH 惠泰醫療53.

20、22%688710.SH益諾思18.30%000950.SZ重藥控股16.95%600211.SH 西藏藥業12.67%300181.SZ 佐力藥業49.20%301301.SZ 川寧生物64.88%300529.SZ 健帆生物49.31%600763.SH 通策醫療8.25%200028.SZ一致B15.24%603392.SH 萬泰生物9.49%000423.SZ 東阿阿膠31.32%600216.SH 浙江醫藥63.62%300562.SZ 樂心醫療26.07%300759.SZ 康龍化成5.82%900943.SH 開開B股11.74%300294.SZ 博雅生物8.82%000538

21、.SZ 云南白藥28.85%002653.SZ海思科61.40%002432.SZ 九安醫療25.90%300015.SZ 愛爾眼科1.83%000028.SZ國藥一致11.42%002252.SZ 上海萊士-0.29%000999.SZ 華潤三九27.58%688506.SH百利天恒-U39.90%300677.SZ 英科醫療20.38%600721.SH 百花醫藥0.26%600998.SH九州通9.43%600739.SH 遼寧成大-0.51%000623.SZ 吉林敖東19.89%600420.SH 國藥現代36.39%872925.BJ 錦好醫療18.75%300404.SZ 博濟醫

22、藥0.24%600272.SH 開開實業8.55%300009.SZ 安科生物-1.30%600750.SH 江中藥業16.11%600521.SH 華海藥業35.07%600529.SH 山東藥玻15.63%300676.SZ 華大基因-0.95%600713.SH 南京醫藥7.88%688336.SH 三生國健-1.51%600993.SH馬應龍14.51%688578.SH艾力斯34.09%300341.SZ 麥克奧迪14.50%300725.SZ 藥石科技-2.75%600056.SH 中國醫藥6.67%600161.SH 天壇生物-2.03%603998.SH 方盛制藥11.68%3

23、00401.SZ 花園生物33.53%1.12024前三季度個股表現：各細分領域個股機會依然較多前三季度個股表現：各細分領域個股機會依然較多 個股方面個股方面，板塊結構分化板塊結構分化，各細分賽道個股機會頻出各細分賽道個股機會頻出化學制藥：化學制藥：雙成藥業轉型半導體、川寧生物，浙江醫藥受益于維生素景氣周期均取得明顯的漲幅；同時，受益于創新藥的持續兌現，海思科、百利天恒、艾力斯漲幅也較為領先；醫療器械：醫療器械：英諾特核心呼吸道系列產品高速增長，業績表現亮眼；醫療服務：醫療服務：受益于多肽產業鏈持續高景氣的諾泰生物領漲，泰格醫藥、通策醫療估值穩步修復；中藥板塊：中藥板塊：板塊行情分化，香雪制藥

24、、羚銳制藥、佐力藥業領漲；醫藥商業：醫藥商業：流通公司整體表現較好，上海醫藥、國藥股份等領漲；生物制品：受益于創新品種持續兌現高速增長的業績生物制品：受益于創新品種持續兌現高速增長的業績，特寶生物領漲整個生物制品板塊。表：板塊結構分化，各細分賽道牛股頻出表：板塊結構分化，各細分賽道牛股頻出數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（數據截至、開源證券研究所（數據截至2024年年9月月30日）日）1.2板塊估值處于歷史低位，重視醫藥投資機會板塊估值處于歷史低位，重視醫藥投資機會 充分回調后，醫藥板塊估值目前處于歷史低位：充分回調后，醫藥板塊估值目前處于歷史低位：經過充分回調，醫藥板塊細估值仍處

25、于歷史較低低分位，估值性價比明顯。當前階段，醫藥政策趨于穩定、老齡化背景下未滿足的臨床需求快速增長、企業創新能力不斷提升等長期產業趨勢未曾變化；同時，隨著宏觀經濟好轉，壓制醫藥板塊的醫保收入增速預計有望邊際向上。往后看，我們堅定看好醫藥板塊的投資機會，業績和估值均有望改善，醫藥大市場，從不缺投資機會。圖：醫藥板塊估值目前處于歷史低位圖：醫藥板塊估值目前處于歷史低位圖：醫藥細分板塊中化學制藥、中藥、醫療器械凈利潤貢獻占比較大圖：醫藥細分板塊中化學制藥、中藥、醫療器械凈利潤貢獻占比較大數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券

26、研究所0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024市盈率:醫藥生物-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3化學制藥中藥生物制品醫藥商業醫療器械醫療服務零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐

27、點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療器械板塊處于歷史低位，重點推薦2024H2確定性的機會CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示2.1近年來我國研發熱情顯著提高，國產新藥臨床管線占比逐步攀升近年來我國研發熱情顯著提高

28、，國產新藥臨床管線占比逐步攀升數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2017年年-2024H1 NMPA受理受理/獲批的新藥獲批的新藥IND管線管線數量呈增長趨勢數量呈增長趨勢（單位：件）（單位：件）圖：圖：2017-2024H1 NMPA受理的國產新藥受理的國產新藥IND數量占比呈增加趨勢數量占比呈增加趨勢（單位：件）（單位：件）圖：圖：2017-2024H1 NMPA獲批的國產新藥獲批的國產新藥IND數量占比逐年增加數量占比

29、逐年增加（單位：件）（單位：件）050010001500200025003000350020172018201920202021202220232024H1總受理號總數批準臨床49.3%58.1%63.6%63.9%71.7%71.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05001000150020002500300035004000201920202021202220232024H1總受理號總數國產新藥獲批數量國產占比 國家藥品監督管理局國家藥品監督管理局（NMPA）受理或獲批的新藥臨床申請受理或獲批的新藥臨床申請（IND）數量逐

30、年增加數量逐年增加。根據Insight數據庫統計，我國新藥IND申請數量從2017年的548件快速增長至2023年的3090件（同比增長29.13%），2024年上半年已申報1472件。新藥IND獲批數量從2017年的501件快速增長至2023年的2640件（同比增長13.55%），2024年上半年已獲批2044件。我國國產新藥申報及獲批的我國國產新藥申報及獲批的IND數量逐年增加數量逐年增加，數量占比逐年提升數量占比逐年提升，至至2023年已有超過年已有超過2/3為國產新藥為國產新藥。根據Insight數據庫統計，我國國產新藥IND申請數量從2019年的518件（占比50.8%）增長至202

31、3年的2266件（占比73.3%），2024年上半年已申報1042件。國產新藥IND獲批數量從2019年的440件（占比49.3%）快速增長至2023年的1892件（占比71.7%），2024年上半年已獲批1463件。50.8%58.8%66.4%65.7%73.3%70.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05001000150020002500300035004000201920202021202220232024H1總受理號總數國產新藥受理數量國產占比2.1熱門靶點虹吸效應減弱，熱門靶點虹吸效應減弱，GLP-1取代取代PD

32、-1成為近兩年來最熱靶點成為近兩年來最熱靶點數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2022年年NMPA受理受理/獲批的不同靶點的獲批的不同靶點的IND數量（數量（Top 10）（單位：個）（單位：個）圖：圖：2023年年 NMPA受理受理/獲批的不同靶點的獲批的不同靶點的IND數量（數量（Top 10）（單位：個）（單位：個）圖：圖：2024H1 NMPA受理受理/獲批的不同靶點的獲批的不同靶點的IND數量（數量（Top 10）

33、（單位：個）（單位：個）6762393530282724242361603835282527242420GLP1RPD-1HER2CD3EGFRTROP2BTKCDK4GIPRTYK2總受理號總數批準臨床214998381605959575650206957980595955535347GLP1RPD-1JAK1CD3GCGRBCL2PARP1PD-L1GIPRTYK2總受理號總數批準臨床116896861554946403936111826557534842373936PD-1GLP1RPD-L1BTKJAK1HER2BCL2CD3c-MetRET總受理號總數批準臨床 GLP-1取代取代PD

34、-1成為我國近兩年來最熱靶點成為我國近兩年來最熱靶點。PD-1從2019年起一直是我國研發聚焦熱點，至2022年已有116個PD-1產品申報IND，111個PD-1產品獲批IND。自諾和諾德的GLP-1注射劑-司美格魯肽在減重領域展示出顯著療效后，GLP-1成為了全球熱門靶點，同時已經取代PD-1成為我國近兩年來最熱靶點。2023年，有214個GLP1R產品申報IND，相較2022年最熱靶點PD-1的申報數量增長了近一倍。2024年上半年，GLP-1熱度略有回落，但依然是Top 1靶點。在研靶點逐步豐富在研靶點逐步豐富，熱門靶點虹吸效應減弱熱門靶點虹吸效應減弱。在研靶點數量從2019年的341

35、個，發展到了2023年的572個。Top10靶點數量占比從2020年的41%下降到了2024年上半年的24%。0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201920202021202220232024H1靶點數量Top10靶點數量占比（申報IND）Top10靶點數量占比（獲批IND）圖：圖：2019年年-2024H1 NMPA受理受理/獲批的獲批的Top 10靶點靶點IND數量占比呈下降趨勢（單位：件）數量占比呈下降趨勢（單位：件）數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所2.1國產研發實力顯著增強，我國逐步成為全球研發主陣地國產

36、研發實力顯著增強，我國逐步成為全球研發主陣地數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2017-2024H1 我國進入關鍵性臨床階段的國產新藥數量呈增長趨勢（單位：個）我國進入關鍵性臨床階段的國產新藥數量呈增長趨勢（單位：個）圖：圖：2017-2024H1 關鍵性臨床試驗在我國開展的數量總體呈遞增態勢（單位：個）關鍵性臨床試驗在我國開展的數量總體呈遞增態勢（單位：個）631742722871889757838416153217287310407356443210020040060080010002

37、0172018201920202021202220232024H1全球在美國開展在中國內地內地開展6317427228718897578384161171751912713222693181600200400600800100020172018201920202021202220232024H1全球美國新藥中國新藥 進入關鍵性臨床的國產新藥數量逐年增加進入關鍵性臨床的國產新藥數量逐年增加，我國我國研發實力明顯提升研發實力明顯提升。根據Insight數據庫統計，2017-2021年我國開展關鍵性臨床試驗的國產新藥數量逐年增加，且于2021年超過美國。2017年，我國共有117個國產新藥開展關鍵性

38、臨床，到2023年已增長至318個。在我國開展關鍵性臨床的新藥數量總體呈現增加在我國開展關鍵性臨床的新藥數量總體呈現增加趨勢趨勢，我國逐步成為全球研發主陣地我國逐步成為全球研發主陣地。根據Insight數據庫統計，2017年至2024年上半年在我國開展關鍵性臨床試驗的新藥數量總體呈現增加趨勢，且于2022年超過美國。2017年，我國共有153個新藥開展關鍵性臨床，到2023年已增長至443個。2.2利好政策密集出臺，全面進入鼓勵創新藥的新周期利好政策密集出臺，全面進入鼓勵創新藥的新周期資料來源：國家藥監局、資料來源：國家藥監局、CDE、國家衛健委、國務院、醫保局、開源證券研究所、國家衛健委、國

39、務院、醫保局、開源證券研究所圖：圖：2024年多地創新藥利好政策密集出臺，全鏈條鼓勵創新藥發展年多地創新藥利好政策密集出臺，全鏈條鼓勵創新藥發展 2024年多地落地全鏈條支持創新藥政策年多地落地全鏈條支持創新藥政策，鼓勵創新藥高質量發展鼓勵創新藥高質量發展。2024年以來，多地支持醫藥創新政策密集出臺，包括從現金資助、加速臨床試驗開展/審評/審批節奏、鼓勵多元支付、醫保談判獲得政策傾斜以及鼓勵投融資等多方面予以支持，全方位促進創新藥高質量發展。在多重利好政策下，國產創新藥從“與國際接軌”到“出?！币苍谥鸩綄崿F。2.22024年醫保談判：數量略有增加，品種范圍逐步擴大，重點關注年醫保談判：數量略

40、有增加，品種范圍逐步擴大，重點關注ADC藥物定價情況藥物定價情況資料來源：國家醫療保障局、開源證券研究所資料來源：國家醫療保障局、開源證券研究所圖：部分進入圖：部分進入2024年國家醫保目錄的創新藥（醫保目錄內）年國家醫保目錄的創新藥（醫保目錄內）2024年年8月月，國家醫保局公布已通過初步形式審查的國家醫保局公布已通過初步形式審查的2024年國家醫保目錄年國家醫保目錄，共涉及共涉及440個品種個品種，與與2023年相比年相比，申報藥品數量有所增加申報藥品數量有所增加。關注重點品種以及關注重點品種以及ADC藥物國談情況藥物國談情況。在2023年的國家醫保談判中，多款ADC藥物全線折戟國家醫保準

41、入目錄。2024年，除奧加伊妥珠單抗外，德曲妥珠單抗、戈沙妥珠單抗以及維泊妥珠單抗均已通過初步形式審查，重點關注后續談判結果。通用名通用名企業名稱企業名稱靶點靶點是否在醫保目錄內是否在醫保目錄內通用名通用名企業名稱企業名稱靶點靶點是否在醫保目錄內是否在醫保目錄內注射用卡瑞利珠單抗恒瑞醫藥PD-1單抗是舒沃替尼片迪哲藥業EGFR TKI否特瑞普利單抗注射液君實生物PD-1單抗是依沃西單抗注射液康方生物PD-1/VEGF-A 雙抗否替雷利珠單抗注射液百濟神州PD-1單抗是卡度尼利單抗注射液康方生物PD-1/CTLA-4 雙抗否甲磺酸奧西替尼片阿斯利康EGFR TKI是戈利昔替尼膠囊迪哲藥業JAK/

42、STAT否甲磺酸貝福替尼膠囊貝達藥業EGFR TKI是苯甲酸福格列汀片信立泰DPP4否甲磺酸阿美替尼片翰森制藥EGFR TKI是地達西尼膠囊京新藥業GABRA1否洛拉替尼片輝瑞ALK TKI是恩朗蘇拜單抗注射液石藥PD-1單抗否鹽酸阿來替尼膠囊羅氏ALK TKI是恒格列凈二甲雙胍緩釋片(II)恒瑞醫藥SGLT2否阿貝西利片禮來CDK4/6是甲磺酸瑞厄替尼片南京圣和EGFR TKI否羥乙磺酸達爾西利片恒瑞醫藥CDK4/6是甲磺酸瑞齊替尼膠囊信而達EGFR TKI否度普利尤單抗注射液賽諾菲/再生元IL4R 單抗是派安普利單抗注射液正大天晴/康方生物PD-1單抗否司庫奇尤單抗注射液諾華IL17A是托

43、萊西單抗注射液信達生物PCSK9 單抗否烏帕替尼緩釋片艾伯維JAK1是達雷妥尤單抗注射液(皮下注射)強生CD38 單抗否古塞奇尤單抗注射液強生IL23A 單抗是法瑞西單抗注射液羅氏制藥VEGFA/ANGPT2 雙抗否阿布昔替尼片輝瑞JAK1 是普拉替尼膠囊GenentechRET否注射用恩美曲妥珠單抗羅氏HER2 ADC是英克司蘭鈉注射液諾華PCSK9否注射用維布妥昔單抗武田CD30 ADC是注射用德曲妥珠單抗第一三共HER2 ADC否奧雷巴替尼片亞盛醫藥Bcr-Abl是注射用戈沙妥珠單抗吉利德TROP2 ADC否澤布替尼膠囊百濟神州BTK是注射用維泊妥珠單抗羅氏制藥CD79B ADC否圖：部

44、分進入圖：部分進入2024年國家醫保目錄的創新藥（醫保目錄外）年國家醫保目錄的創新藥（醫保目錄外）資料來源：國家醫療保障局、開源證券研究所資料來源：國家醫療保障局、開源證券研究所2.3審批提速、上市申請數量增多，創新藥迎來收獲期審批提速、上市申請數量增多，創新藥迎來收獲期數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2017-2024H1 NMPA受理受理/獲批的獲批的1類新藥類新藥NDA數量呈波動上升趨勢數量呈波動上升趨勢（單位：件）

45、（單位：件）圖：圖：2017-2023 NMPA承辦至批件平均時長逐漸縮短（單位：天）承辦至批件平均時長逐漸縮短（單位：天）圖：圖：2017-2024H1 NMPA獲批的國產新藥獲批的國產新藥NDA數量占比總體呈增長數量占比總體呈增長趨勢（單位：件）趨勢（單位：件）961401832232591923361561141284510122617920621005010015020025030035040020172018201920202021202220232024H1總受理號總數獲批總受理號總數4510122617920621011258861868824.4%24.8%38.9%34.1%

46、41.7%41.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%050100150200250300350400201920202021202220232024H1獲批總受理號總數國產新藥數量國產占比1002003004005006007002017201820192020202120222023CDE承辦至批件平均時長新報任務平均時長 NMPA承辦至批件承辦至批件（NDA）平均時長逐漸縮短平均時長逐漸縮短，審評流程效率明顯提升審評流程效率明顯提升。在新藥審批政策的支持下，近5年我國創新藥上市申請審批速度明顯加快，2017年我國創新

47、藥遞交NDA到獲批上市的時間平均為463天，而2023年已經縮短至358天。NMPA受理或獲批的新藥上市申請受理或獲批的新藥上市申請（NDA）數量呈波動上升趨勢數量呈波動上升趨勢。根據Insight數據庫統計，我國新藥NDA申請數量從2017年的96件快速增長至2023年的336件，2024年上半年已申報156件。新藥NDA獲批數量從2017年的114件增加至2023年的206件，2024年上半年已獲批210件。2024年上半年獲批上市的產品數量明顯增加。我國國產新藥申報及獲批的我國國產新藥申報及獲批的NDA數量占比逐年呈增長趨勢數量占比逐年呈增長趨勢（2022年受經濟環境和行業周期影響略有回

48、落年受經濟環境和行業周期影響略有回落），至至2023年已有超過年已有超過40%為國產新藥為國產新藥。根據Insight數據庫統計，我國國產新藥NDA申請數量從2019年的38件（占比20.8%）增長至2023年的155件（占比46.1%），2024年上半年已申報77件。國產新藥NDA獲批數量從2019年的11件（占比24.4%）快速增長至2023年的86件（占比41.7%），2024年上半年已獲批88件。2024年上半年獲批速度明顯加快。2.3近五年獲批上市的藥物仍以腫瘤藥為主，近五年獲批上市的藥物仍以腫瘤藥為主，2024H1 單抗藥物獲批數量首度超過化藥單抗藥物獲批數量首度超過化藥 近五年獲

49、批上市的新藥仍以腫瘤藥為主近五年獲批上市的新藥仍以腫瘤藥為主。根據Insight數據庫統計，2019年至2024上半年，我國批準生產及批準進口的新藥仍以腫瘤藥為主，共435個。近五年獲批上市的新藥仍以化藥為主近五年獲批上市的新藥仍以化藥為主,抗體藥物逐步增多抗體藥物逐步增多，2024年上半年單抗藥物首度超過化藥年上半年單抗藥物首度超過化藥。根據Insight數據庫統計，2019年至2024上半年，我國批準生產及批準進口的新藥仍以小分子化藥為主，共475個。其次為單特異性抗體及多肽藥物。2024年上半年，共批準14款藥物，其中單抗藥物10個，首度超過化藥。近五年獲批上市的新藥近五年獲批上市的新藥

50、。根據Insight數據庫統計，2019年至2024上半年，我國批準生產及批準進口的新藥中PD-1藥物居多，共88個。其次為JAK1、ALK等靶點藥物。0100200300400500批準生產批準進口0100200300400500批準生產批準進口020406080100批準生產批準進口數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2019-2024H1 NMPA獲批上市的新藥以抗腫瘤藥居多獲批上市的新藥以抗腫瘤藥居多（單位：個）（單位

51、：個）圖：圖：2019-2024H1 NMPA獲批上市的新藥依舊以化藥為主獲批上市的新藥依舊以化藥為主（單位：個）（單位：個）圖：圖：2019-2024H1 NMPA獲批上市的新藥中獲批上市的新藥中PD-1藥物居多藥物居多（單位：個）（單位：個）數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2024.01.01-2024.11.06 我國新藥跨境我國新藥跨境license-out交易涉及靶點交易涉及靶點較為分散（單位：筆）較為分散（單位：筆）圖：圖：2019-2024H1 我國藥企實現跨境我國藥企實現

52、跨境License-out交易數量波動上升交易數量波動上升（單位：筆）（單位：筆）2.4關注國產新藥出海：跨境關注國產新藥出海：跨境license-out交易數量逐年上，我國逐漸成為新技術交易數量逐年上，我國逐漸成為新技術/新靶點的孵化地新靶點的孵化地010203040506070201920202021202220232024H1跨境License-out051015202530臨床前/申請臨床未知分期臨床I期臨床II期臨床III期申請上市/批準上市未知012345678臨床前/申請臨床未知分期臨床I期臨床II期臨床III期申請上市/批準上市未知 授權合作授權合作(license-out)是

53、目前中國藥企出海探索中的最為主流的方式是目前中國藥企出海探索中的最為主流的方式。公司通過合作，借助外部力量，如國際制藥巨頭、跨國醫藥企業或專業醫藥投資機構的資源與經驗，實現產品的海外推廣與商業化。此模式顯著降低了中國藥企在國際化初期的投入門檻，加速產品進入國際市場。近幾年來近幾年來，中國跨境中國跨境license-out交易數量逐年上升交易數量逐年上升。2023年中國跨境license-out交易共66筆，數量大幅增長，同比2022年增長50%。2024年來年來（至至2024年年11月月6日日），我國我國創新藥實現跨境創新藥實現跨境license-out交易共交易共63筆筆。2024年來年來（

54、至至2024年年11月月6日日），跨境跨境license-out交易涉及靶點較為分散交易涉及靶點較為分散，以化藥及抗體藥物居多以化藥及抗體藥物居多。圖：圖：2024.01.01-2024.11.06 我國新藥跨境我國新藥跨境license-out交易產品成分以化藥交易產品成分以化藥和抗體藥物居多（單位：筆）和抗體藥物居多（單位：筆）數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所資料來源：資料來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2024年，我國部分創新藥的重磅跨境年，我國部分創新藥的重磅跨境license-out交易交易2.4關注國產新藥出海：關注國產

55、新藥出海：2024年我國重磅跨境年我國重磅跨境license-out交易情況交易情況轉讓方轉讓方受讓方受讓方交易時間交易時間關聯新藥項目關聯新藥項目成分成分/技術類別技術類別交易金額交易金額靶點靶點恒瑞醫藥Kailera Therapeutics2024/5/17HRS-4729，HRS-7535，HRS9531，HRS9531片化藥，多肽里程碑付款：59.35億美元，首付款：1億美元，特許權使用費：低個位數至低兩位數比例的銷售提成GLP1R，GIPR，GCGR上海舶望制藥諾華制藥2024/1/7BW-00163，BW-00112siRNA首付款：1.85億美元，交易總額：41.65億美元AG

56、T宜明昂科Instil Bio2024/8/1IMM2510，IMM27M雙抗、單抗里程碑付款：20億美元，首付款：0.5億美元，特許權使用費：基于全球（不包括大中華地區）銷售凈額的個位數至低兩位數百分比的銷售提成VEGFA，PD-L1，CTLA4石藥阿斯利康制藥2024/10/7YS2302018化藥首付款：1億美元，里程碑付款：19.2億美元，特許權使用費：分級特許權使用費APOA瑞博生物勃林格殷格翰制藥2024/1/3SR111，SR112siRNA 交易總額：20億美元普方生物Genmab2024/5/21Rinatabart sesutecan，PRO1160，PRO1107，PRO

57、1286ADC交易總額：18億美元FR，CD70，PTK7，EGFR，c-Met普方生物Genmab2024/4/3Rinatabart sesutecan，PRO1160，PRO1107，PRO1286ADC交易總額：18億美元FR，CD70，PTK7，EGFR，c-Met明濟生物艾伯維生物制藥2024/6/13FG-M701單特異性抗體首付款：1.5億美元，里程碑付款：15.6億美元，特許權使用費：凈銷售額低兩位數比例TL1A亞盛醫藥武田2024/6/14奧雷巴替尼化藥首付款：1億美元，里程碑付款：12億美元，特許權使用費：基于年度銷售額提成的雙位數比例Bcr-Abl，KIT，FGFR1，

58、FLT3，PDGFRA同潤生物默沙東制藥2024/8/9CN201雙特異性抗體里程碑付款：6億美元，首付款：7億美元CD3，CD19同潤生物默沙東制藥2024/10/1CN201雙特異性抗體里程碑付款：6億美元，首付款：7億美元CD3，CD19麥科思生物Day One Biopharmaceuticals2024/6/18DAY301ADC里程碑付款：11.52億美元，首付款：0.55億美元PTK7百裕制藥諾華制藥2024/10/16小分子抗腫瘤藥物(百裕制藥)化藥里程碑付款：11億美元，首付款：0.7億美元宜聯生物羅氏制藥2024/1/2YL211ADC里程碑付款：10億美元，首付款：0.5

59、億美元c-Met昱言生物益普生制藥2024/7/11FS001ADC交易總額：10.3億美元ITGA2安銳生物Avenzo Therapeutics2024/1/4ARTS-021化藥交易總額：10億美元，首付款：0.4億美元CDK2普眾發現Adcendo2024/8/20AMT-754ADC里程碑付款：10億美元，特許權使用費：基于全球（不包括大中華地區）凈銷售額的個位數至低兩位數百分比的銷售提成。FIII銳格醫藥基因泰克2024/9/30RGT-419B，RGT-587化藥，AI技術首付款：8.5億美元CDK2，CDK4，CDK6成都恩沐生物葛蘭素史克制藥2024/10/29CMG1A46

60、三特異性抗體首付款：3億美元，里程碑付款：5.5億美元CD3，CD19，CD20資料來源：資料來源：InsightInsight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：部分已經在美國獲批或臨床進度較快的國產創新藥圖：部分已經在美國獲批或臨床進度較快的國產創新藥2.4關注國產新藥出海：多款國產創新藥陸續獲得關注國產新藥出海：多款國產創新藥陸續獲得FDA批準上市，國產創新藥出海正當時批準上市，國產創新藥出海正當時藥物名稱藥物名稱靶點靶點藥物類型藥物類型美國臨床進度美國臨床進度/時間時間企業企業適應癥適應癥澤布替尼BTK小分子獲批 2019.11百濟神州套細胞淋巴瘤、慢性淋巴細胞白血病、小淋巴細胞淋巴瘤

61、等西達基奧侖賽BCMACAR-T獲批 2022.02傳奇生物復發和/或難治性多發性骨髓瘤特瑞普利單抗PD-1單抗獲批 2023.10君實生物聯合吉西他濱/順鉑一線治療晚期復發或轉移性鼻咽癌；單藥治療二線復發或轉移性鼻咽癌呋喹替尼VEGFR小分子獲批 2023.11和黃醫藥/武田制藥三線結直腸癌艾貝格司亭CSF3R長效G-CSF獲批 2023.11億帆生物/正大天晴化療導致的嗜中性粒細胞減少癥替雷利珠單抗PD-1單抗獲批 2024.03百濟神州食管鱗狀細胞癌恩沙替尼ALK小分子NDA 2024.03貝達藥業ALK突變非小細胞肺癌（一線）卡瑞利珠單抗PD-1單抗NDA 2024.05恒瑞醫藥肝細胞

62、癌（一線）派安普利單抗PD-1單抗NDA 2021.05正大天晴鼻咽癌賽沃替尼cMET小分子III期和黃醫藥EGFR TKI耐藥非小細胞肺癌（二線）LisaftoclaxBCL2小分子III期亞盛醫藥慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤,骨髓增生異常綜合征CMG901CLDN-18.2ADCIII期樂普生物/康諾亞-B胃癌艾卡托利單抗BTLA 單抗III期君實生物小細胞肺癌SonrotoclaxBCL2小分子III期百濟神州慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤蘆康沙妥珠單抗TROP2ADCIII期科倫博泰非小細胞肺癌,子宮內膜癌,乳腺癌,胃癌,宮頸癌等BNT323HER2ADCIII期映恩生物

63、HER2低表達乳腺癌維迪西妥單抗HER2ADCIII期榮昌生物尿路上皮癌/膀胱癌 多款國產創新藥陸續獲得多款國產創新藥陸續獲得FDAFDA批準上市批準上市，國產創新藥出海正當時國產創新藥出海正當時。目前，國內已有多款新藥獲FDA批準上市，包括百濟神州的澤布替尼、傳奇生物的西達基奧侖賽、君實生物的特瑞普利單抗、和黃醫藥的呋喹替尼等多款款國產創新藥。此外，恒瑞醫藥的“雙艾”療法（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）、貝達藥業的恩沙替尼以及正大天晴的派安普利單抗等多款國產新藥在FDA上市審評階段。和黃醫藥的賽沃替尼有望在2024年向FDA遞交BLA申請。推薦標的：科倫博泰推薦標的：科倫博泰、和黃醫藥和黃醫藥、康

64、諾亞康諾亞-B B；受益標的：百濟神州；受益標的：百濟神州、君實生物君實生物、榮昌生物榮昌生物、恒瑞醫藥恒瑞醫藥、亞盛醫藥等亞盛醫藥等。資料來源：資料來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：部分部分Biotech即將步入商業化階段即將步入商業化階段2.5關注核心品種上市或即將上市的關注核心品種上市或即將上市的Biotech：自身商業化驗證，兌現后彈性較大：自身商業化驗證，兌現后彈性較大公司公司藥物藥物類型靶點適應癥臨床進展/時間貝達藥業/益方生物貝福替尼化藥EGFR-T790M非小細胞肺癌獲批上市 2023/5/29艾迪藥業艾諾韋林+拉米夫定+替諾福韋化藥Reverse t

65、ranscriptaseHIV感染獲批上市 2022/12/30艾諾韋林化藥Reverse transcriptaseHIV感染獲批上市 2021/6/25和黃醫藥賽沃替尼化藥MET非小細胞肺癌獲批上市 2021/6/22迪哲醫藥舒沃替尼化藥EGFR-Ex20Ins、HER2-Ex20Ins非小細胞肺癌獲批上市 2023/8/22再鼎醫藥艾加莫德生物藥FcRn重癥肌無力獲批上市 2023/6/30智翔金泰賽立奇單抗生物藥IL17A斑塊狀銀屑病獲批上市 2024-08-20澤璟制藥吉卡昔替尼化藥ALK2、JAK1/2/3、TYK2骨髓纖維化NDA 2022-10-17三生國健SSGJ-611生物

66、藥IL-4R特應性皮炎,慢性鼻竇炎伴鼻息肉病III期 2023-12-15SSGJ-613生物藥IL1B痛風性關節炎III期 2023-12-08康諾亞-B司普奇拜單抗生物藥IL4R特應性皮炎獲批上市 2024-09-10 關注關注Biotech自身商業化自身商業化，兌現后彈性較大兌現后彈性較大。近年來，有較多biotech公司的藥品陸續獲批上市，并有較多公司選擇自身商業化推廣，例如榮昌生物的維迪西妥單抗等。我們認為，從業績節奏上看，biotech公司沒有存量的業務影響，商業化兌現后業績彈性較大，但相應公司商業化能力需要持續驗證。推薦標的：和黃醫藥推薦標的：和黃醫藥、艾迪藥業艾迪藥業、智翔金泰

67、智翔金泰、澤璟制藥澤璟制藥、三生國健三生國健、康諾亞康諾亞-B；受益標的：貝達醫藥；受益標的：貝達醫藥、益方生物益方生物、迪哲醫藥迪哲醫藥、再鼎醫藥再鼎醫藥、亞盛醫藥等亞盛醫藥等。資料來源：資料來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：治療圖：治療EGFR TKI耐藥耐藥NSCLC患者的藥物布局情況（部分藥物）患者的藥物布局情況（部分藥物）2.6關注大適應癥關注大適應癥/大品種：大品種：EGFR TKI耐藥后耐藥后NSCLC疾病領域市場空間大疾病領域市場空間大公司公司藥物藥物靶點靶點臨床進展（中國）時間信達生物信迪利單抗+貝伐珠單抗+培美曲塞+順鉑PD1+VEGF+化療批準上市2

68、023-05-06康方生物依沃西單抗PD1/VEGF 雙抗批準上市2024-05-21強生埃萬妥單抗EGFR/MET雙抗申請上市2023-10-26和黃醫藥賽沃替尼+奧希替尼EGFRm/MET+III期2022-03-02科倫博泰SKB264TROP2 ADCIII期（2/3L）2023-05-23SKB264+奧希替尼TROP2 ADC+EGFR TKIIII期（1L）2024-10-28百利天恒IzalontamabEGFR/HER3 雙抗ADCI/II期2023-07-10 治療治療EGFR TKI耐藥后耐藥后NSCLC患者的藥物較多患者的藥物較多。目前EGFR突變NSCLC以三代EGF

69、R TKI用藥為主。因此，三代EGFR TKI耐藥問題一直是臨床需要解決的重點領域。目前臨床解決耐藥的方案包括免疫治療聯合抗血管生成藥物、其他靶點藥物聯EGFR藥物，以及TROP2靶點藥物等。目前已有康方生物的依沃西單抗及信達生物的信迪利單抗聯合治療方案在中國獲批。此外，臨床進度較快的國內公司包括和黃醫藥、科倫博泰、百利天恒等公司。資料來源：資料來源：InsightInsight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：國內臨床進度較快的治療肥胖患者的圖：國內臨床進度較快的治療肥胖患者的GLPGLP-1 1相關藥物的布局情況相關藥物的布局情況2.6關注大適應癥關注大適應癥/大品種：減重適應癥患者人群

70、廣，藥物消費屬性強大品種：減重適應癥患者人群廣，藥物消費屬性強藥物藥物公司公司靶點靶點藥物類型藥物類型適應癥適應癥臨床進展（中國）臨床進展（中國）貝那魯肽上海仁會生物GLP-1R生物藥（注射）減重獲批上市司美格魯肽諾和諾德GLP-1R生物藥（注射）減重獲批上市替爾泊肽禮來制藥/田邊三菱制藥株式會社GLP1R/GIPR化藥（注射）減重獲批上市瑪仕度肽信達生物/禮來制藥GCGR /GLP1R 化藥（注射）減重申報NDA口服版司美格魯肽諾和諾德GLP-1R生物藥（口服）減重III期伊諾格魯肽先為達/凱因科技GLP-1R生物藥（注射）減重III期CagriSema諾和諾德AMYR/GLP1R生物藥（注

71、射）減重III期Orforglipron禮來/中外制藥株式會社GLP-1R化藥（口服）減重III期TJ103Genexine/石藥/天境生物/天士力醫藥GLP-1R生物藥（注射）減重III期Survodutide勃林格殷格翰GCGR /GLP1R 化藥（注射）減重III期HRS9531江蘇恒瑞GIPR/GLP1R化藥（注射）減重III期BGM0504博瑞生物GIPR/GLP1R化藥（注射）減重III期諾利糖肽江蘇恒瑞/江蘇豪森GLP-1R化藥（注射）減重II期GZR18甘李藥業GLP-1R生物藥（注射）減重II期 減重適應癥患者人群廣減重適應癥患者人群廣，藥物競爭較為激烈藥物競爭較為激烈。目前

72、國內已獲批了司美格魯肽以及替爾泊肽。國產藥物中進展較快的公司有信達生物、凱因科技、石藥、恒瑞醫藥、博瑞生物等公司，有望率先進入中國減重市場。資料來源：資料來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：PCSK9抑制劑或成為降脂達標策略推薦的終極手段抑制劑或成為降脂達標策略推薦的終極手段2.6關注大適應癥關注大適應癥/大品種：大品種：PCSK9市場空間廣闊，市場空間廣闊，siRNA制劑或成為最佳選擇制劑或成為最佳選擇藥物藥物研發機構研發機構靶點靶點成分類別成分類別中國狀態中國狀態獲批獲批/公示時間公示時間海外狀態海外狀態獲批獲批/公示時間公示時間依洛尤單抗安進安斯泰來PCSK9單抗

73、批準上市2018-07-31美國批準上市歐盟批準上市日本批準上市2015-08-272015-07-172016-01-22阿利西尤單抗再生元賽諾菲PCSK9單抗批準上市2019-12-26美國批準上市歐盟批準上市日本批準上市2015-07-242015-09-232016-07-04英克司蘭鈉諾華制藥PCSK9siRNA批準上市2023-08-22美國批準上市歐盟批準上市日本批準上市2021-12-222020-12-092023-09-25托萊西單抗信達生物PCSK9單抗批準上市2023-08-15/昂戈瑞西單抗君實生物PCSK9單抗批準上市2024-10-09/伊努西單抗康方生物PCSK

74、9單抗批準上市2024-09-26/瑞卡西單抗恒瑞醫藥PCSK9單抗申請上市2023-06-21/SAL003信立泰PCSK9單抗III期2023-07-13/Enlicitide默沙東PCSK9單抗III期2023-07-19III期2023-07-19萊達西貝普海森生物PCSK9非抗體類融合蛋白III期2024-06-21III期2019-07-26 PCSK9賽道競爭較為激烈賽道競爭較為激烈，全球已有六款藥物陸續獲批全球已有六款藥物陸續獲批。截至2024年9月，全球共獲批了六款PCSK9抑制劑，一款藥物正在申請上市。處于臨床階段的管線共22條，III期3條，II期5條，I期14條。目前獲

75、批的六款PCSK9抑制劑中包括五款單抗和一款siRNA藥物。單抗為國內單抗為國內PCSK9主流用藥主流用藥。據PDB統計，國內2018-2019年上市的兩款高膽固醇血癥用藥中，2020-2023年依洛尤單抗注射液銷售額由1.3億元增至13.23億元，CAGR達116.5%；阿利西尤單抗注射液由0.17億元增至6.29億元，CAGR達235.0%，我們認為這兩款藥品銷售額的快速增長，一定程度上受益于兩產品于2021年納入醫保談判藥品目錄，對應年治療費用得到大幅優化，進而實現快速放量。資料來源：資料來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：靶向圖：靶向PCSK9的長效的長效siRNA

76、制劑僅諾華制藥的英克司蘭鈉獲批制劑僅諾華制藥的英克司蘭鈉獲批2.6關注大適應癥關注大適應癥/大品種：大品種：PCSK9市場空間廣闊，市場空間廣闊，siRNA制劑或成為最佳選擇制劑或成為最佳選擇藥物藥物研發機構研發機構靶點靶點成分類別成分類別中國狀態中國狀態獲批獲批/公示時間公示時間海外狀態海外狀態獲批獲批/公示時間公示時間英克司蘭鈉諾華制藥PCSK9siRNA批準上市2023-08-22美國批準上市歐盟批準上市日本批準上市2021-12-222020-12-092023-09-25RBD7022瑞博生物齊魯制藥PCSK9siRNA臨床I期2022-12-26/SGB-3403圣因生物PCSK9

77、siRNA臨床I期2023-05-01/RN0191大睿生物PCSK9siRNA臨床I期2023-11-15臨床I期2023-06-15SRSD101靖因藥業PCSK9siRNA臨床I期2023-11-20/SYH2053石藥集團PCSK9siRNA臨床I期2023-12-25/RP910君實生物PCSK9siRNA臨床I期-/YKYY015悅康藥業PCSK9siRNA批準臨床2024-08-06批準臨床2024-08-06 英克司蘭鈉注射液是全球首個也是唯一一個獲批的靶向英克司蘭鈉注射液是全球首個也是唯一一個獲批的靶向PCSK9的長效的長效siRNA制劑制劑。截至2024年7月，全球僅獲批了

78、一款PCSK9 siRNA藥物，進入臨床階段的藥物目前均處于I期臨床。英克司蘭鈉注射液目前處于全球高速放量階段英克司蘭鈉注射液目前處于全球高速放量階段。英克司蘭鈉注射液已在歐盟（2020年）、美國（2021年）、中國（2023年）以及日本（2023年）相繼獲批上市。據諾華公告披露，2021-2023年英克司蘭鈉注射液在全球范圍內銷售額由0.12億美元增至3.55億美元，CAGR超400%；且2024H1全球銷售額已達3.33億元，同比增長134.5%。此外，英克司蘭鈉注射液屬于超長效 PCSK9抑制劑，可增加患者治療的依從性，siRNA藥物治療高膽固醇血癥市場前景廣闊。目前已在海外開展臨床的公

79、司僅大睿生物和悅康藥業目前已在海外開展臨床的公司僅大睿生物和悅康藥業。零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療器械板塊處于歷史低位，重點推薦2024H2確定性的機會CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫

80、療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示3制藥及生物制品：迎接制藥商業化新周期制藥及生物制品：迎接制藥商業化新周期 迎接制藥及生物制品商業化新周期迎接制藥及生物制品商業化新周期藥品本質上一種特殊的商品。不同于傳統的商品，藥品的購買方是患者，藥品的選擇權（處方）在醫生，支付方是醫保局/商業保險公司，供給端來自制藥企業?，F階段，供應端正發生積極變化，創新品種不斷出現；老齡化加速的趨勢下，需求端持續增長；醫改持續深化，醫生處方更加理性；醫保局在?；镜那疤嵯?，支持醫藥創新，多元化的支付體系持續完善。仿制藥仿制藥（存量存量）受集采影響逐漸減弱受集采影響逐漸減弱，市場趨于穩定市場趨于穩定：2018年以來

81、，9批10輪集中帶量采購已納入423個品種，距國家規劃2025年完成500個品種的集采，大品種多數已納入。第九批國采的采購周期長達4年，標期的延長原則上更加利好中標企業，也更利于穩定市場供應，穩定市場預期，行業競爭格局更加穩定。創新藥創新藥（增量增量）陸續獲批上市陸續獲批上市，迎接制藥新周期：迎接制藥新周期：供給端，國內創新藥品種迭出，并陸續進入商業化階段。支付端，2023年7月28日，上海市印發上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施的通知，多元化支付體系持續完善。同時，廣東省、河北省、北京市陸續發布文件，做好醫保藥品單獨支付保障工作，在支付端為企業提供便利。我們認為，隨著創新

82、藥商業化的推進，企業可以快速回收現金，進而促進后續的在研管線的開發，逐步進入良性發展階段，持續貢獻增量業績。推薦思路推薦思路：（1）關注Biotech自身商業化，兌現后彈性較大；（2）Biotech與Pharma的合作日趨頻繁，關注雙方的增量；（3）集采影響基本出清，新品種即將放量的標的；（4）多款國產藥物獲得FDA獲批上市，國產創新藥出海正當時。推薦標的推薦標的 推薦標的：推薦標的：人福醫藥、九典制藥、興齊眼藥、恩華藥業、苑東生物、麗珠集團、健康元、京新藥業、艾迪藥業等。創新藥增量：打通商業化“最后一公里”，助力藥品進院創新藥增量：打通商業化“最后一公里”，助力藥品進院表表4：多個地區發布文

83、件在支付端鼓勵生物醫藥企業創新發展，打通商業化“最后一公里”多個地區發布文件在支付端鼓勵生物醫藥企業創新發展，打通商業化“最后一公里”近期多個地區發布文件在支付端鼓勵生物醫藥企業創新發展近期多個地區發布文件在支付端鼓勵生物醫藥企業創新發展，打通商業化打通商業化“最后一公里最后一公里”。2024年兩會期間，政府報告在介紹2024年政府工作任務時提出“加快前沿新興創新藥、氫能、新材料等產業發展”，北京、上海、廣州等地不約而同地發布支持創新藥發展的地方政策文件。其中，2024年4月17日，北京市發布北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（2024）；2024年4月7日，廣州開發區發布廣州開發區（黃埔區

84、）促進生物醫藥產業高質量發展辦法；而且上海市已于2023年7月28日發布上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施，均提出了諸多針對創新醫藥的具體支持政策，大力推動醫藥健康產業創新。資料來源：各省市醫保局、開源證券研究所資料來源：各省市醫保局、開源證券研究所時間時間地區地區政策政策核心要點核心要點2023年7月上海上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施發布九大方面共28條重點措施，包括多方合作加強商業健康保險產品供給、數據賦能支持商業健康保險產品開發、建立基本醫保與商業健康保險行業監管合作機制、加快創新藥械臨床應用、加大創新藥械醫保支付支持等。加強“醫保、醫療、醫藥

85、”的三醫聯動協同，建立完善多元支付機制，將更多優質的創新藥械納入基本醫保和商業健康保險支付范圍2023年8月廣東關于做好醫保藥品單獨支付保障工作的通知將包括國家醫保談判藥品、競價藥品和醫保藥品目錄內的“嶺南名方”醫療機構制劑在內的346種藥品納入單獨支付范圍，由醫?；鹋c醫療機構單列結算，不占相關額度2023年9月河北河北省醫療保障局辦公室關于做好談判藥品單獨支付保障工作的通知將334個藥品納入醫保單獨支付范圍，建立單獨支付藥品“三定一備案”管理機制2023年9月北京關于進一步做好國家醫保談判藥品落地試點工作的通知將選取23家定點醫療機構作為試點，并將遴選符合條件的定點零售藥店，國談藥在試點醫

86、療機構和協議藥店執行統一的支付標準和價格，形成院內院外兩個通道，保障國談藥供應2024年4月北京北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（2024）1、著力提升創新醫藥臨床研究質效2、助力加速創新藥械審評審批3、大力促進醫藥貿易便利化4、加力促進創新醫藥臨床應用5、努力拓展創新醫藥支付渠道6、鼓勵醫療健康數據賦能創新7、強化創新醫藥企業投融資支持8、保障措施2024年4月廣州廣州開發區（黃埔區）促進生物醫藥產業高質量發展辦法1、加速科技創新突破2、提升臨床試驗能力3、支持開展臨床試驗4、支持藥械成果轉化5、支持拓展海外市場6、加快技術平臺建設7、推動CRO集聚發展8、提升產業化能力9、推動國談產品

87、落地10、加速創新產品應用11、辦公用房租金補貼12、優化審評審批服務13、打造共享生態3.1圖：談判整體降幅逐步趨于穩定圖：談判整體降幅逐步趨于穩定數據來源：國家醫保局、開源證券研究所數據來源：國家醫保局、開源證券研究所圖：企業參與醫保談判積極性高，成功率呈穩步上升趨勢圖：企業參與醫保談判積極性高，成功率呈穩步上升趨勢創新藥增量：政策傾斜真創新，提高藥品掛網效率創新藥增量：政策傾斜真創新，提高藥品掛網效率0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023整體降幅圖：醫保談判助力創新品種收入快速提升（單位：百萬元）圖：醫保談判助力創新品種收入快速提升

88、（單位：百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160180201820192020202120222023談判成功數量（個）談判總數數量（個）整體談判成功率（%）醫保談判平均價格降幅逐步趨于穩定醫保談判平均價格降幅逐步趨于穩定。談判藥物數量穩步提升，藥價平均降幅基本處于50-60%區間內，已經逐步趨于穩定。新藥從獲批上市到進入目錄、到入院的時間也在逐漸縮短。2024年醫保談判如期進行中年醫保談判如期進行中。其中把醫保談判成功的創新藥分年度統計累加采購總金額和總用量發現，其金額逐年增長，從2019年的494億元升至2023年

89、的約1389億元；用量從10.3億片/支增加至約76.4億片/支，進入醫保目錄后的創新藥實現“費量雙增”。納入醫保后納入醫保后，多數藥品收入快速提升多數藥品收入快速提升。根據PDB數據，多家公司的藥品在成功進入醫保后實現快速放量。在當前醫療環境下，我們認為，納入醫保目錄仍然是多數藥品能成功實現商業化的較好選擇，尤其是對于商業化能力欠缺的Biotech公司。數據來源：數據來源：PDB、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：國家醫保局、開源證券研究所數據來源：國家醫保局、開源證券研究所3.10.002000.004000.006000.002017201820192020202120222023

90、海曲泊帕乙醇胺片甲苯磺酸多納非尼片甲磺酸阿美替尼片甲磺酸伏美替尼片羥乙磺酸達爾西利片瑞維魯胺片替戈拉生片信迪利單抗注射液鹽酸安羅替尼膠囊伊魯阿克片注射用卡瑞利珠單抗奧布替尼片環泊酚注射液注射用泰它西普仿制藥存量：仿制藥存量：集采集采影響邊際減弱影響邊際減弱，仿仿制藥行業迎接制藥行業迎接新新拐點拐點數據來源：數據來源：Insight數據庫、開源證券研究所數據庫、開源證券研究所集采影響邊際減弱集采影響邊際減弱，仿制藥行業迎接新拐點仿制藥行業迎接新拐點。國家規劃2025年完成500個品種的集采，2018年以來1-9批帶量采購已納入423個品種，大品種多數納入集采；存量品種數量有限，一致性評價高峰已過

91、，2019年存量品種一致性評價申請受理數量為363個，隨后2020-2022年分別為354、342、334個，呈下滑趨勢，剩余品種多銷售體量較小、一致性評價難度較大。第9批國采來看，通過一致性評價企業數量達5家者才會被納入，入圍門檻提高，集采影響邊際減少。圖：大品種多數已納入國家集采圖：大品種多數已納入國家集采圖：存量品種一致性評價受理高峰已過圖：存量品種一致性評價受理高峰已過數據來源：數據來源：Insight數據庫、開源證券研究所數據庫、開源證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070中選品種（個）平均降幅（%）3.22193633543423340

92、5010015020025030035040020182019202020212022存量品種一致性評價申請受理情況（個）仿制藥存量：標期延長，有助于穩定市場格局仿制藥存量：標期延長，有助于穩定市場格局第九批集采周期最長第九批集采周期最長，有助于穩定市場格局有助于穩定市場格局。第九批國采執行至2027年12月31日，采購周期長達4年，為歷次國采標期之最。標期的延長原則上更加利好中標企業，標期延長至4年有助于提高企業參與投標的積極性、增加中標吸引力，也更利于穩定市場供應，穩定市場預期，行業競爭格局更加穩定。數據來源：國家組織藥品聯合采購辦公室、中國醫藥報公眾號、開源證券研究所數據來源：國家組織藥

93、品聯合采購辦公室、中國醫藥報公眾號、開源證券研究所123333232.5400.511.522.533.544.54+74+7擴圍第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批國采采購周期（年）圖：第九批集采周期最長，有利于提高企業投標積極性圖：第九批集采周期最長，有利于提高企業投標積極性3.2仿制藥存量：各大疾病領域悉數集采，頭部企業過評較多仿制藥存量：各大疾病領域悉數集采，頭部企業過評較多各大疾病領域悉數集采各大疾病領域悉數集采，頭部企業過評較多頭部企業過評較多。隨著國采推進，各疾病領域用藥逐步納入集采，其中糖尿病、血脂調節2個領域國采藥品金額占比已超60%?？紤]創新藥、獨家品種基本無集

94、采風險，預計存量市場后續受集采影響的頻率、程度放緩，主要利空因素影響逐步減弱。過評品種數正在不斷向少數大型企業聚焦，截至2024年11月，累計過評藥品數排名靠前的分別是科倫藥業（120個）、復星醫藥（98個）、齊魯制藥（96個）、石藥集團（81個）、中國醫藥（80個）、上海醫藥（78個）以及中國生物制藥（76個）。集采藥品市場集中度提高、規模效應有望逐漸體現，利好頭部企業。圖圖18：各大疾病領域悉數集采，糖尿病、血脂調節領域國采藥品金額占比已超：各大疾病領域悉數集采，糖尿病、血脂調節領域國采藥品金額占比已超60%圖圖19：累計過評品種數向少數大型企業集中：累計過評品種數向少數大型企業集中數據來

95、源：數據來源：Insight數據庫、開源證券研究所數據庫、開源證券研究所 注：已國采產品僅包括注：已國采產品僅包括 1-6 批，第批，第 7 批、第批、第8 批產品因執行時間未納入已國采類別批產品因執行時間未納入已國采類別數據來源：數據來源：Insight數據庫、開源證券研究所數據庫、開源證券研究所 注：數據截止至注：數據截止至2024年年11月月10日日0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%已國采國采胰島素有過評企業無過評企業3.2020406080100120140通過一致性評價品種數（個）仿制藥存量：集采后用藥結構變化明顯，創新藥持續放量仿制藥存量：集采后用藥

96、結構變化明顯，創新藥持續放量藥物集采前后銷售情況發生變化較大藥物集采前后銷售情況發生變化較大，創新藥持續放量創新藥持續放量。在高血壓領域，以沙坦類藥物為例，4+7和第一批代量采購厄貝沙坦、厄貝沙坦氫氯噻嗪被納入，創新獨家品種阿利沙坦（ARB，信立泰）持續放量。據PDB數據，阿利沙坦由2017年3.5億元增長至2023年13.4億元；在消化領域，拉唑類藥物陸續集采，獨家品種艾普拉唑（PPI，麗珠集團）、伏諾拉生（PCAB，武田制藥）持續保持快速放量。圖圖20：沙坦類降壓藥集采前后銷售情況發生較大變化（百萬元）：沙坦類降壓藥集采前后銷售情況發生較大變化（百萬元）圖圖21：PPI/P-CAB集采前后

97、銷售情況發生較大變化（百萬元）集采前后銷售情況發生較大變化（百萬元）數據來源：數據來源：Insight數據庫、開源證券研究所數據庫、開源證券研究所數據來源：數據來源：Insight數據庫、開源證券研究所數據庫、開源證券研究所3.20200040006000800010000120002017201820192020202120222023阿利沙坦厄貝沙坦厄貝沙坦+氫氯噻嗪，復方纈沙坦02000400060008000100001200014000160002017201820192020202120222023艾普拉唑艾司奧美拉唑奧美拉唑伏諾拉生蘭索拉唑雷貝拉唑泮托拉唑方向方向1：關注：關注B

98、iotech自身商業化，兌現后彈性較大自身商業化，兌現后彈性較大關注關注Biotech自身商業化自身商業化，兌現后彈性較大兌現后彈性較大。近年來，有較多biotech公司的藥品陸續獲批上市，并有較多公司選擇自身商業化推廣，例如艾力斯的伏美替尼、榮昌生物的維迪西妥單抗等。我們認為，從業績節奏上看，biotech公司沒有存量的業務影響，商業化兌現后業績彈性較大，但相應公司商業化能力需要持續驗證。推薦標推薦標的：的：艾迪藥業等；受益標的：受益標的：艾力斯、榮昌生物、盟科藥業、上海誼眾等。資料來源：各公司公告、開源證券研究所資料來源：各公司公告、開源證券研究所公司公司藥物藥物類型靶點適應癥首次上市時間

99、貝達藥業/益方生物貝福替尼化藥EGFR-T790M非小細胞肺癌2023/5/29艾迪藥業艾諾韋林+拉米夫定+替諾福韋化藥Reverse transcriptaseHIV感染2022/12/30艾諾韋林化藥Reverse transcriptaseHIV感染2021/6/25和黃醫藥賽沃替尼化藥MET非小細胞肺癌2021/6/22索凡替尼化藥FGFR1、CSF1R、VEGFR1、VEGFR2、VEGFR3非胰腺神經內分泌腫瘤、胰腺神經內分泌腫瘤2020/12/29榮昌生物維迪西妥單抗生物藥HER2胃癌、胃食管交界處癌、尿路上皮癌2021/6/8泰它西普生物藥APRILBAFF系統性紅斑狼瘡202

100、1/3/9康方生物卡度尼利單抗生物藥PD-1CTLA4宮頸癌2022/6/28派安普利單抗生物藥PD-1鱗狀非小細胞肺癌、經典型霍奇金淋巴瘤2021/8/3迪哲醫藥舒沃替尼化藥EGFR-Ex20Ins、HER2-Ex20Ins非小細胞肺癌2023/8/22再鼎醫藥艾加莫德生物藥FcRn重癥肌無力2023/6/30澤璟制藥多納非尼化藥FLT3、BRAF、KIT、RAF1、BRAF V600E、VEGFR2、VEGFR3、PDGFRB肝細胞癌、甲狀腺分化癌2021/6/8盟科藥業康替唑胺化藥50S rProteins皮膚和軟組織感染2021/6/1艾力斯伏美替尼化藥EGFR-T790M、EGFR-

101、Ex20Ins非小細胞肺癌2021/3/2諾誠健華奧布替尼化藥BTK慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤、套細胞淋巴瘤、邊緣區淋巴瘤2020/12/25三生國健伊尼妥單抗生物藥HER2HER2陽性乳腺癌2020/6/17表：多數表：多數biotech公司陸續有品種獲批上市公司陸續有品種獲批上市3.3方向方向2：Biotech與與Pharma的合作日趨頻繁，關注雙方的增量的合作日趨頻繁，關注雙方的增量Biotech與與Pharma的合作日趨頻繁的合作日趨頻繁，關注雙方的增量關注雙方的增量。隨著新藥的不斷獲批上市，藥企的商業化能力愈發受到重視。對于傳統制藥企業，已經建立了完善的商業化能力，而bio

102、tech的商業化相對欠缺。多數biotech選擇與Pharma在商業化階段進行合作，加速藥品商業化進程，例如中國生物制藥和億帆醫藥、康方生物；濟川藥業與天境生物、征祥醫藥；華東醫藥與英派藥業、科濟藥業等合作。我們認為，對于商業化能力相對欠缺的biotech公司，選擇與Pharma合作有望加速藥物商業化兌現，并持續進行后續在研管線的開發；對于Pharma，有望憑借在現有銷售渠道，快速推進藥物入院銷售，同時對自身業績帶來增量，提升運營效率。推薦標的：推薦標的：濟川藥業、澤璟制藥等；受益標的：受益標的：中國生物制藥、億帆醫藥、康方生物、華東醫藥等。資料來源：各公司公眾號、開源證券研究所資料來源：各公

103、司公眾號、開源證券研究所Pharmabiotech簽訂合作時間合作項目靶點/成分適應癥研發進展里程碑金額中國生物制藥億帆生物2021年8月RyzneutarhG-CSF 二聚體治療腫瘤患者在接受抗癌藥物后出現的中性粒細胞減少癥上市獲得最高可達2.1億元的首付款與里程碑付款康方生物2019年6月17日AK105PD-1治療至少經過二線系統化療復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）患者上市/濟川藥業征祥醫藥2023年8月5日ZX-7101APA成人單純性流感三期/恒翼生物2022年11月PDE4口服磷酸二酯酶抑制劑PDE4治療中重度斑塊型銀屑病成人患者二期一次性支付的首付款合計1.8億人

104、民幣，累計里程碑付款3,212.5萬美元恒翼生物2022年11月靶向消化蛋白酶抑制劑靶向消化蛋白酶改善腹腔手術后胃腸功能恢復、減少術后腸梗阻（POI）三期一次性支付的首付款合計1.8億人民幣，累計里程碑付款3,212.5萬美元天境生物2021年11月長效重組人生長激素IGF-1兒童生長激素缺乏癥（PGHD）三期一次性支付2.24億元的首付款，天境生物最多將獲得累計17.92億元的里程碑付款，總付款最高達20.16億元華東醫藥英派藥業2023年12月20日塞納帕利PARP小細胞肺癌（SCLC）、晚期卵巢癌全人群一線維持治療NDA獲得1億元人民幣的首付款，最高不超過1.9億元人民幣的注冊及商業化里

105、程碑付款科濟藥業2023年1月16日澤沃基奧侖賽注射液BCMA用于治療復發/難治多發性骨髓瘤NDA支付2億人民幣的首付款，以及最高不超過10.25億人民幣的注冊及銷售里程碑付款健康元太景生物2023年3月TG-1000帽依賴性核酸內切酶抑制劑甲型、乙型流感三期支付簽約費人民幣2,000萬元，另外根據期臨床試驗、取得成人劑型藥證及兒童劑型藥證等完成情況支付相應里程碑款成都金瑞2023年5月JRF106肺水腫臨床前廣州費米子2023年10月FZ008-145Nav1.8抑制劑疼痛臨床前荃信生物2024年1月24日QX008NTSLP哮喘、中重度慢性阻塞性肺病一期表：表：Biotech與與Pharm

106、a的商業化合作日趨頻繁的商業化合作日趨頻繁3.3方向方向3：關注集采影響基本出清，新品種即將放量的標的：關注集采影響基本出清，新品種即將放量的標的多家藥企創新轉型多家藥企創新轉型，創新藥收入逐年增長創新藥收入逐年增長。近年來，國內多家藥企創新轉型，創新藥收入逐年增長。2024H1，恒瑞醫藥創新藥銷售額66.12億元，同比增長33%；中國生物制藥創新藥銷售額61.30億元，同比增長14.8%；翰森制藥創新藥銷售額50.32億元，同比增長80.6%；先聲藥業創新藥銷售額22.03億元，近5年CAGR 30.2%。創新藥業務占比的提高將進一步提升國內藥企的盈利能力。數據來源：各公司公告、開源證券研究

107、所數據來源：各公司公告、開源證券研究所3.3表：表：多家藥企創新轉型，創新藥收入逐年增長多家藥企創新轉型，創新藥收入逐年增長圖：圖：多家藥企創新轉型，創新藥收入逐年增長（單位：百萬元）多家藥企創新轉型，創新藥收入逐年增長（單位：百萬元）數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所201920202021202220232024H1恒瑞醫藥創新藥銷售額（百萬元）8116 10637 6612 同比31.1%33.0%中國生物制藥創新藥銷售額（百萬元）635098906130同比14.8%翰森制藥創新藥銷售額（百萬元）1564 4202 5006 6860 5032 同

108、比168.6%19.1%37.0%80.6%先聲藥業創新藥銷售額（百萬元）1657 2033 3120 4128 4756 2203 同比22.7%53.8%32.3%15.2%-8.7%020004000600080001000012000201920202021202220232024H1恒瑞醫藥中國生物制藥翰森制藥先聲藥業方向方向3：關注集采影響基本出清，新品種即將放量的標的：關注集采影響基本出清，新品種即將放量的標的關注集采影響基本出清關注集采影響基本出清，新品種即將上市新品種即將上市/放量的標的放量的標的。從企業的經營角度，多數傳統制藥公司均在布局吸入制劑、微球及緩控釋等競爭壁壘較高

109、的新品種，抑或向創新轉型，布局創新藥。目前，健康元的的妥布霉素吸入溶液、恩華藥業的奧賽利定注射液、九典制藥的酮洛芬凝膠貼膏、海思科的環泊酚注射液、艾迪藥業的艾諾米替片、九典制藥的洛索洛芬鈉凝膠貼膏、綠葉制藥的注射用羅替高汀緩釋微球均已獲批上市；另外，京新藥業的地達西尼、九典制藥的椒七麝凝膠貼膏、綠葉制藥的利斯的明透皮貼劑等已申報上市，一品紅的AR882已進入臨床三期。我們認為，隨著新獲批上市及已獲批的藥品上市，相關公司有望迎來第二增長點。H股的瀚森制藥、中國生物制藥、三生制藥等均類似。表表8：公司大多品種均已集采，關注新品種即將放量的標的：公司大多品種均已集采，關注新品種即將放量的標的資料來源

110、：各公司公告、開源證券研究所資料來源：各公司公告、開源證券研究所公司公司存量品種存量品種在研在研/新上市核心品種新上市核心品種恩華藥業依托咪酯乳狀注射液、咪達唑侖注射液奧賽利定注射液、注射用鹽酸瑞芬太尼、枸櫞酸舒芬太尼注射液、鹽酸阿芬太尼注射液、羥考酮注射液、NH600001(2期，依托咪酯改構)、NHL35700（1期，精分）麗珠集團亮丙瑞林微球、艾普拉唑注射劑/片劑、注射用尿促卵泡素曲普瑞林微球、托珠單抗注射液、阿立哌唑微球、司美格魯肽注射液(3期)、IL-17A/F(2期)、亮丙瑞林微球3M（BE試驗）健康元注射用美羅培南、鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液、吸入用布地奈德混懸液、吸入用復方異丙

111、托溴銨溶液、吸入用異丙托溴銨溶液妥布霉素吸入溶液、富馬酸福莫特羅吸入溶液、沙美特羅替卡松吸入粉霧劑(申報生產)、馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑劑(申報生產)、丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液劑(申報生產)、TG-1000(3期，流感)京新藥業左乙拉西坦片、鹽酸普拉克索片、鹽酸舍曲林片瑞舒伐他汀鈣片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片、康復新液地達西尼(待獲批上市，失眠)、JX11502MA膠囊(2期，精分)、康復新液腸溶膠囊(2期，消化)一品紅注射用乙酰谷酰胺、鹽酸克林霉素分散片、注射用鹽酸溴己新芩香清解口服液、馥感啉口服液、AR882(3期，痛風)海思科甲磺酸多拉司瓊注射液、復方氨基酸注射液、脂肪乳氨基酸葡

112、萄糖注射液、注射用復方維生素環泊酚注射液、多烯磷脂酰膽堿注射液、HSK7653(NDA，DPP4)、HSK16149(NDA，2)、HSK21542(NDA，GABAa)艾迪藥業 人源蛋白艾諾米替片（獲批，用于經治HIV-1感染者平穩轉換治療）、ACC017片（b/a期,抗HIV整合酶抑制劑）、ACC0027（臨床前，HIV病毒感染）AD105（I期）、AD108（臨床前，腦卒中）、AD018（臨床前，腦卒中）華納藥廠吸入用乙酰半胱氨酸溶液、琥珀酸亞鐵片、磷霉素氨丁三醇散、嗎替麥考酚酯膠囊、雙氯芬酸鈉緩釋片ZG-001（I期，精神）、ZG-002（IND，自身免疫）、XY-02（臨床前，自身免

113、疫）、乾清顆粒（II期，感冒）九典制藥泮托拉唑鈉腸溶片、乙酰半胱氨酸顆粒、琥珀酸亞鐵片、瑞舒伐他汀鈣片、依巴斯汀片洛索洛芬鈉凝膠貼膏（已上市）、椒七麝凝膠貼膏（已申報，消炎鎮痛）綠葉制藥紫杉醇類脂質體、貝伐珠單抗注射液、注射用戈舍瑞林微球、甘氨雙唑鈉、富馬酸喹硫平片、鹽酸托魯地文拉法辛緩釋片、地舒單抗注射液注射用羅替高汀緩釋微球（已上市）、地舒單抗注射液（已上市）、鹽酸伊立替康脂質體注射液（II期，小細胞肺癌）、利斯的明透皮貼劑（上市申請，阿爾茨海默癥）、LY03020（臨床前，精分）、度拉糖肽注射液（上市申請）3.3方向方向4：國產藥物國際化進程加速，有望打開公司成長空間：國產藥物國際化進程

114、加速，有望打開公司成長空間國產藥物國際化進程加速國產藥物國際化進程加速，有望打開公司成長空間有望打開公司成長空間。近期，國內多款仿制藥品獲得美國FDA批準，如苑東生物的鹽酸納美芬注射液、尼卡地平注射液，華海藥業的白消安注射液、甲磺酸沙芬酰胺片，健友股份的多西環素、氟尿嘧啶等。伴隨公司產品在國際市場的逐步深入推廣，國產優質仿制藥出海有望為公司貢獻新增量，打開公司成長空間。資料來源：各公司公告、資料來源：各公司公告、insight數據庫、開源證券研究所數據庫、開源證券研究所表：國產藥物國際化進程加速，有望打開公司成長空間表：國產藥物國際化進程加速，有望打開公司成長空間3.31.藥物名稱藥物名稱靶點

115、靶點藥物類型藥物類型FDA批準時間批準時間企業企業適應癥適應癥鹽酸納美芬注射液KOR,DOR,MOR化藥2023/11/15苑東生物呼吸抑制，酒精中毒尼卡地平CACNA1C,CACNB2,CACNA2D1,CACNA1D,PDE1A,PDE1B化藥2024/9/6苑東生物高血壓，心絞痛EP-0125SP-苑東生物血液和透血器官EP-0112T-苑東生物麻醉鎮痛布立西坦片SV2A化藥2024/10/28（暫時性批準）華海藥業局灶性癲癇發作恩格列凈二甲雙胍片SGLT2,AMPK化藥2024/10/17（暫時性批準）華海藥業2型糖尿病西格列汀片DPP4化藥2024/10/8（暫時性批準）華海藥業2型

116、糖尿病白消安注射液化藥2024/9/12華海藥業干細胞移植，慢性白血病，慢性髓系白血病甲磺酸沙芬酰胺片MAO-B化藥2024/8/30華海藥業帕金森病恩格列凈片SGLT2化藥2024/8/30（暫時性批準）華海藥業2型糖尿病，慢性腎臟病，射血分數降低的心力衰竭卡格列凈片SGLT2化藥2024/8/30（暫時性批準）華海藥業2型糖尿病多西環素30S Subunit,50S Subunit化藥2024/10/28健友股份布魯菌病，痤瘡，宮頸炎，鉤端螺旋體病，氣性壞疽，霍亂，霍奇金淋巴瘤，李斯特菌感染氟尿嘧啶TYMS化藥2024/9/24健友股份皮膚癌，絨毛膜癌，乳腺癌，肺癌，宮頸癌，消化道癌，卵巢

117、上皮癌，尿路上皮癌/膀胱癌羅哌卡因Sodium channel化藥2024/7/30健友股份麻醉，疼痛奧沙利鉑化藥2024/1/11健友股份結腸癌，結直腸癌，肝細胞癌，胃癌零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療合規化穩步推進，多重擾動下重點關注出海、院外、醫療設備更新CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENT

118、S78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示4.1中藥：行業景氣度持續，盈利能力相對穩健中藥：行業景氣度持續，盈利能力相對穩健數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所中藥板塊中藥板塊2024Q1-Q3業績整體同比小幅下滑業績整體同比小幅下滑。分季度來看，2024Q1中藥板塊實現營業收入1011.88億元，同比下降0.48%，歸母凈利潤127.21億元，同比下降8.45%。2024Q2-Q3受渠道庫存消化及流感患病人數下降等因素影響，板塊營收環比呈逐季下滑趨勢。中藥板塊盈利能

119、力相對穩健中藥板塊盈利能力相對穩健。中藥板塊毛利率和凈利率2022Q4-2023Q1受疫情放開影響，短期存在較大波動。拉長時間維度來看指標整體保持相對穩健水平，2024Q3中藥板塊毛利率為42.15%，凈利率為11.47%。圖：圖：2024Q1-Q3中藥板塊分季度營業收入同比小幅下降中藥板塊分季度營業收入同比小幅下降圖：圖：中藥板塊毛利率相對較為穩定中藥板塊毛利率相對較為穩定數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%-1001003005007009001100營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy

120、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率凈利率4.1中藥：行業景氣度持續，盈利能力相對穩健中藥：行業景氣度持續，盈利能力相對穩健數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所中藥企業業績相對穩健中藥企業業績相對穩健，景氣度持續景氣度持續。2020年疫情以來，中藥各細分領域企業業績面臨一定壓力，伴隨2022-2023年疫情逐步進入尾聲，整體市場受疫情放開、流感等因素作用需求逐漸復蘇，因此為2024年帶來一定的高基數、渠道庫存消化壓力，疊加中藥材價格波動、消費市場不景氣、中藥集采降價等宏觀因素影響，2024年經營業績相對承壓。展望2025年，高基數、去庫存

121、以及一系列宏觀擾動影響逐步平緩，行業有望健康發展、景氣度持續。表：表：中藥板塊中藥板塊2024年消化多因素影響，未來行業景氣度有望持續年消化多因素影響，未來行業景氣度有望持續4.1中藥：基藥目錄中成藥數量有望擴容，關注相關投資機遇中藥：基藥目錄中成藥數量有望擴容，關注相關投資機遇基藥目錄內中成藥數量占比提升基藥目錄內中成藥數量占比提升，高效益品種重要性日益凸顯高效益品種重要性日益凸顯。2009版、2012版和2018版三版基藥目錄內，中成藥占比持續提升，分別為33.2%、39.0%和39.1%。我們認為隨著近幾年國家對中藥創新傳承的大力支持，在新一輪基藥目錄調整中，有望進一步增加中藥功能主治范

122、圍，納入臨床必需、療效確切的醫保/非醫保藥品，擴大兒科用藥品種和劑型范圍。政策支持政策支持，基藥目錄有望迎來更新基藥目錄有望迎來更新，關注相關投資機會關注相關投資機會。2019年國務院辦公廳關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見中明確提升基本藥物使用占比，逐步實現基層、二級、三級公立醫院基藥品種占比不低于90%、80%、60%，臨床上優先使用基藥。同時，在2024年6月發布的深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務中，提出“適時優化調整國家基本藥物目錄”，若基藥目錄迎來新一輪更新，相關品種有望迎來快速放量。數據來源：衛健委、開源證券研究所數據來源：衛健委、開源證券研究所圖：圖：2009-2

123、018年年基藥目錄中成藥品種數量持續增加（單位：個）基藥目錄中成藥品種數量持續增加（單位：個）表：表：2018版基藥目錄中成藥品種共版基藥目錄中成藥品種共268個（單位：個）個（單位：個）藥物類別藥物類別2012版版2018版版增加增加/減少數量減少數量內科用藥13716837/9外科用藥112211/0婦科用藥20244/0眼科用藥782/1耳鼻喉科用藥13185/0骨傷科用藥15183/0兒科用藥01313/0合計20326875/10數據來源：數據來源：國家基藥目錄國家基藥目錄（2012版、版、2018版）、開源證券研究所版）、開源證券研究所02004006008001000120014

124、0016001800200019811996200920122018中成藥化藥/生物制品發布時間發布時間政策文件政策文件政策意義政策意義2018.06中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法發揮中醫藥在醫療衛生與健康事業中的獨特作用2019.10關于促進中醫藥傳承創新發展的意見發揮中醫藥在維護和促進人民健康中的獨特作用2020.12關于促進中藥傳承創新發展的實施意見從中藥審評審批、研制創新、安全性研究、質量源頭管理、生產質量控制、上市后監管、品種保護、中藥的法規標準體系等方面提供政策指導2021.01關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施推動中醫藥和西醫藥相互補充、協調發展2022.03“十四五”

125、中醫藥發展規劃從醫院、床位、人才、藥材、傳承創新與支付端各方面給予了中醫藥全面的可執行的政策指導2023.02中藥注冊管理專門規定加強了中藥新藥研制與注冊管理，在規范化注冊的基礎上優化了注冊流程4.2中藥創新藥：頂層政策支持中藥創新發展，成長邏輯明確中藥創新藥：頂層政策支持中藥創新發展，成長邏輯明確資料來源：國務院、國家藥監局、開源證券研究所資料來源：國務院、國家藥監局、開源證券研究所頂層政策支持頂層政策支持，多維助力中藥產業創新發展多維助力中藥產業創新發展。近年來中醫藥利好政策頻發，從2018年6月的中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法，到2020年12月的關于促進中藥傳承創新發展的實施意

126、見，中醫藥的位置進一步提升，對中醫藥種植保護、人才培養、科學研究與傳承創新、管理體制等做出了一系列規定。2022年3月國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃，從醫院、床位、人才、藥材、傳承創新與支付端各方面給予了中醫藥全面的可執行的政策指導。注冊審批流程優化注冊審批流程優化，創新中藥上市速度加快創新中藥上市速度加快。2023年2月10日，國家藥監局發布中藥注冊管理專門規定（下稱“專門規定”），自2023年7月1日起施行。專門規定是在2008年原國家食藥監局發布的中藥注冊管理補充規定基礎上，充分吸納藥品審評審批制度改革成熟經驗，結合疫情防控中藥成果轉化實踐探索，借鑒國內外藥品監管科學研究成果，全方位

127、、系統地構建了中藥注冊管理體系，進一步對中藥研制相關要求進行細化，加強了中藥新藥研制與注冊管理，在規范化注冊的基礎上優化了注冊流程，有望加快中藥注冊審批進度。2023年我國審批上市的中藥新藥共9款，2024H1批準6款，而2023H1僅獲批上市1款中藥新藥。推薦關注具備研發創新能力的企業，如悅康藥業、以嶺藥業、天士力、康緣藥業、方盛制藥等，有望通過創新管線迭代打開發展天花板。表：優化中藥注冊流程、支持中醫藥發展表：優化中藥注冊流程、支持中醫藥發展圖：圖：2021年起年起中藥新藥審批上市速度逐步加快中藥新藥審批上市速度逐步加快數據來源：米內網、醫藥經濟報、國際中醫中藥雜志、數據來源：米內網、醫藥

128、經濟報、國際中醫中藥雜志、開源證券研究所開源證券研究所05101520202021202220232024H1上市數量（個）企業名稱企業名稱激勵考核指標激勵考核指標東阿阿膠1、2024-2026年，凈資產收益率分別不低于10%/10.5%/11%,且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；2、以 2022 年基準，2024-2026年歸屬母公司股東的凈利潤復合增長率不低于 20%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；3、2024-2026年營業利潤不低于23%/23.5%/24%華潤三九1、以 2020 年業績為基數，2022-2024 每年歸母扣非凈利潤年復合增長率

129、不低于 10%，且不低于同行業平均或對標企業75 分位水平；2、2022-2024 年歸母扣非凈資產收益率分別不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標企業 75 分位水平；3、2022-2024 總資產周轉率分別不低于0.69/0.70/0.72昆藥集團1、以 2020 年業績為基數，2021-2023年凈利潤增長率不低于 10%/21%/33%；2、以2020年業績為基數，2021-2023年現金分紅比例不低于30%/30%/30%江中藥業1、2022-2024 年投入資本回報率分別不低于 12.74%/12.75%/12.76%，且不低于對標企業75 分為水平或同行業

130、平均值；2、較 2020 年，2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR 不低于 6%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；3、2022-2024 年研發投入強度分別不低于 2.96%/2.98%/3%4.3品牌品牌OTC：看好具有強品牌力，兼具長期成長動能的龍頭企業：看好具有強品牌力，兼具長期成長動能的龍頭企業資料來源：各公司公告、開源證券研究所資料來源：各公司公告、開源證券研究所OTC龍頭企業品牌優勢強龍頭企業品牌優勢強，渠道壁壘深厚渠道壁壘深厚。在產品終端，受益于企業長期的營銷推廣和口碑積累，消費者已逐步形成一定的品牌認知，因此相較于同通用名的其他產品，消費者一般愿意為其支付

131、一定的品牌溢價，從而提升企業的盈利能力。在渠道方面，品牌OTC受益于其品牌影響力，一般具有較高的渠道管理能力，同時OTC市場受益于門診統籌政策擴容、居民院外便捷購藥、處方藥轉OTC資質等影響，市場規模逐步擴大，因此在“線上+線下”藥品價格管控趨嚴的背景下，我們更加看好具備高市場認可度產品的龍頭OTC企業?！皣蟾母飮蟾母?、銀發經濟銀發經濟、稀缺品牌產品稀缺品牌產品”，三條主線提供長期發展動能三條主線提供長期發展動能。我們認為在消費環境轉暖背景下兼具高消費屬性及品牌稀缺性、具備長期發展邏輯的龍頭企業和稀缺標的更容易走出獨立行情。國企改革方面國企改革方面，如華潤三九穩健經營并以并購賦能、東阿阿膠

132、和片仔癀則憑借核心產品在近幾年消費相對疲軟的大環境中實現優秀的業績增長，均驗證自身的經營能力、產品及品牌稀缺性，未來我們認為昆藥集團（銀發經濟）、太極集團（藿香、化藥等知名核心產品群）等公司的發展潛力有望實現。銀發銀發經濟和稀缺品牌產品方面經濟和稀缺品牌產品方面，如羚銳制藥（銀發經濟）、濟川藥業（兒科用藥+BD拓品）、佐力藥業（藥用真菌制劑）等值得關注。表：部分國有中藥企業發布股權激勵方案，努力提升市場競爭力表：部分國有中藥企業發布股權激勵方案，努力提升市場競爭力排名排名產品名產品名企業企業分類分類銷售額（億元）銷售額（億元）1感冒靈顆粒華潤三九呼吸系統疾病用藥12+2阿膠東阿阿膠補氣補血類用

133、藥11+3京都念慈菴蜜煉川貝枇杷膏京都念慈菴呼吸系統疾病用藥9+4片仔癀片仔癀藥業消化系統疾病用藥9+5藿香正氣口服液太極集團消化系統疾病用藥7+6健胃消食片江中藥業消化系統疾病用藥7+7安宮牛黃丸同仁堂心腦血管疾病用藥7+8復方阿膠漿東阿阿膠補氣補血類用藥6+9阿膠福牌阿膠補氣補血類用藥5+10急支糖漿太極集團呼吸系統疾病用藥5+表：表：2024H1中國城市實體藥店終端銷售中成藥中國城市實體藥店終端銷售中成藥OTC品牌多為呼吸、消化類用藥品牌多為呼吸、消化類用藥資料來源：米內網、開源證券研究所資料來源：米內網、開源證券研究所4.4中藥：關注中藥創新藥及品牌中藥：關注中藥創新藥及品牌OTC相關

134、投資機遇相關投資機遇數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（、開源證券研究所（注：已評級公司為開源證券研究所預測數據，其余均來自注：已評級公司為開源證券研究所預測數據，其余均來自Wind一致預期）一致預期）表：受益標的盈利預測與估值表：受益標的盈利預測與估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）P/E評級評級2024/11/62023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E688658.SH悅康藥業22.590.410.710.911.2255.031.824.818.5買入603998.SH方盛制藥12.130.420

135、.630.690.8428.519.317.614.4買入600557.SH康緣藥業14.570.920.971.111.2615.915.013.111.6買入600535.SH天士力15.200.710.690.810.9221.322.018.816.5買入002603.SZ以嶺藥業17.310.810.870.941.0421.419.918.416.6買入600422.SH昆藥集團15.210.590.740.931.1225.920.616.413.6買入600129.SH太極集團27.091.481.712.172.6518.315.812.510.2買入600285.SH羚銳制

136、藥21.541.001.241.461.7121.517.414.812.6買入600566.SH濟川藥業30.863.062.843.303.7410.110.99.48.3買入300181.SZ佐力藥業16.030.550.801.051.3629.420.015.311.8買入603896.SH壽仙谷22.451.261.441.641.8317.815.613.712.3買入002317.SZ眾生藥業13.100.310.310.460.5742.542.328.622.9未評級000999.SZ華潤三九46.212.892.663.033.4316.017.415.313.5未評級0

137、00423.SZ東阿阿膠57.401.792.262.723.2532.125.421.117.7未評級600436.SH片仔癀243.004.645.276.086.9952.446.140.034.8未評級603439.SH貴州三力14.080.710.831.031.2719.717.013.711.1未評級600572.SH康恩貝4.800.230.280.320.3620.917.215.113.4未評級零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新

138、助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療合規化穩步推進，多重擾動下重點關注出海、院外、醫療設備更新CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示5.1零售藥店：零售藥店終端市場占比不斷增長，行業集中度提升邏輯明確零售藥店：零售藥店終端市場占比不斷增長，行業集中度提升邏輯明確數據來源：米內網、開源證券研究所數據來源：米內網、開源證券研究所藥品銷售市場規

139、模持續擴大藥品銷售市場規模持續擴大，零售藥店渠道占比不斷增長零售藥店渠道占比不斷增長。根據國家藥品監督管理局統計數據，2023年中國醫藥商品銷售額為29,304億元，扣除不可比因素同比增長7.5%，增速提高了1.5pct，市場規模持續擴容。同時，米內網數據則進一步顯示，零售藥店終端藥品銷售額占比呈現持續提升的發展趨勢，截至2024H1占比提升至29.8%，彰顯零售藥店渠道的重要性。藥店連鎖化率與行業集中度同步提升藥店連鎖化率與行業集中度同步提升，利好龍頭利好龍頭。連鎖龍頭企業具有資金實力強、精細化管理和議價能力強的優勢，在執業藥師、資金、供應鏈資源方面領先，而中小藥房發展則相對受阻。隨著政府監

140、管趨嚴、消費者品牌認知效應等因素影響，行業龍頭并購整合、中小連鎖/單體藥房加盟龍頭或主動出清趨勢加速，行業集中度有望進一步提升。圖：圖：零售藥店終端藥品銷售額占比呈現上升趨勢零售藥店終端藥品銷售額占比呈現上升趨勢圖：圖：我國藥店連鎖化率逐年提升（單位：萬家）我國藥店連鎖化率逐年提升（單位：萬家）數據來源：國家藥品監督管理局、開源證券研究所數據來源：國家藥品監督管理局、開源證券研究所第一終端：公立醫院終端第二終端：零售藥店終端第三終端：公立基層醫療終端圖：零售藥店圖：零售藥店Top10行業集中度基本逐年提升行業集中度基本逐年提升0%20%40%60%80%100%2016201720182019

141、20202021202220232024H10%20%40%60%80%0500100015002000250030002016201720182019202020212022CR10銷售額（億元）CR100銷售額（億元）CR10占比CR100占比數據來源：老百姓公司公告、開源證券研究所數據來源：老百姓公司公告、開源證券研究所40%45%50%55%60%01020304020162017201820192020202120222023連鎖藥店數量單體藥店數量連鎖率5.1零售藥店：門診統籌逐步落地貢獻新增量，合規趨緊助力長期發展零售藥店：門診統籌逐步落地貢獻新增量，合規趨緊助力長期發展門診統籌

142、逐步推進門診統籌逐步推進，零售藥店迎來發展新機遇零售藥店迎來發展新機遇。隨著零售藥店納入門診統籌管理，患者可以在零售藥店購買醫保藥品并報銷，有助于推動處方外流，并助力零售藥店客流量提升，為其向好發展貢獻新增量。同時，2024年內國家積極推動電子處方外流建設和藥價管理，賦能行業發展：電子處方平臺建設加速電子處方平臺建設加速，合規趨嚴助力健康發展合規趨嚴助力健康發展。伴隨門診統籌的逐步落地，處方延伸到院外是大勢所趨，電子處方的應用能夠規范醫藥零售企業合理用藥，方便患者尤其是慢病患者續方購藥，助力醫藥分家；同時，電子處方廣泛應用可以打開“互聯網+”的成長空間，為醫藥零售企業帶來較多客流的同時提升經營

143、效率。2024年10月，國家醫療保障局發布關于規范醫保藥品外配處方管理的通知，提到要加快電子處方中心建設，自2025年1月1日起，配備“雙通道”藥品的定點零售藥店均需通過電子處方中心流轉“雙通道”藥品處方。零售藥店購藥便捷零售藥店購藥便捷，“線上線下線上線下”價差合理化價差合理化。線下藥店因在便捷性和用藥指導等服務上具備多種優勢，因而成為院外購藥的重要渠道。同時國家醫保局指出，線下藥店具體價格水平受經營模式、地理位置、采購渠道、庫存管理、供應鏈效率等因素影響，且需負擔的房租物業、人員薪酬等經營成本較高，小批量采購的中間環節也多，導致線下藥店價格總體高于網絡藥店，屬合理現象。此外，為推動定點藥店

144、醫保藥品價格趨于合理，醫保部門已在遼寧、廣東、陜西等19個省份建立了公開比價小程序，促進行業合規經營、保障消費者利益。圖：截至圖：截至2024年年2月，江蘇省納入門診統籌的藥店數量相對領先（單位：家）月，江蘇省納入門診統籌的藥店數量相對領先（單位：家）數據來源：數據來源：中國藥店中國藥店、開源證券研究所、開源證券研究所圖：定點醫療結構門診統籌服務報銷情況圖：定點醫療結構門診統籌服務報銷情況數據來源：新華社、開源證券研究所數據來源：新華社、開源證券研究所05000100001500020000江蘇遼寧湖北內蒙古江西浙江四川陜西山西吉林天津上海湖南河北截至截至2023年年8月月醫療機構醫療機構零售

145、藥店零售藥店定點醫療機構數量（萬家）59.448.4開通門診統籌數量（萬家）32.0914.14開通門診統籌比例54%29%累計結算人次（億人次）13.141.74醫保統籌基金結算金額（億元）1240.2469.36單人次醫保統籌基金結算金額（元）94.3939.865.1零售藥店：看好質效提升、專業服務能力強的龍頭企業零售藥店：看好質效提升、專業服務能力強的龍頭企業數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所藥品零售行業龍頭營業收入體量持續提升藥品零售行業龍頭營業收入體量持續提升。近幾年，伴隨著門店數量的持續擴張，零售藥店龍頭企業收入體量均有較快提升，2024Q1-Q3增速雖

146、有所放緩，但行業整體仍具有較強韌的經營發展特性。專業服務能力為核心專業服務能力為核心，提升經營質效提升經營質效。在慢病品類重要性突顯的趨勢下，零售藥店盈利模式逐漸向提供專業化慢病管理服務轉型，加大專業藥師團隊建設、數字化轉型助力診療數據互通存檔等舉措，有利于提升核心競爭力。此外，隨著龍頭企業由城市向縣域藥品零售市場持續下沉布局，擁有更強的跨區域門店管控力、成本費用控制力的企業更具競爭力。圖：圖：零售藥店龍頭營業收入體量逐年提升（單位：億元）零售藥店龍頭營業收入體量逐年提升（單位：億元）圖：圖：零售藥店龍頭歸母凈利潤體量穩中向好（單位：億元）零售藥店龍頭歸母凈利潤體量穩中向好（單位：億元）數據來

147、源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0501001502002503002018201920202021202220232024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民華人健康051015202018201920202021202220232024Q1-Q3益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民華人健康5.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（、開源證券研究所（注：已評級公司為開源證券研究所預測數據，注：已評級公司為開源證券研究所預測數據，其余均來自其余均來自Wind一致性預測）一致性預測）長期來看，合規趨緊利好行業健康經營，短期內部分中小連鎖和單體藥房

148、經營相對承壓較大，助力龍頭以較低價格收購或促進加盟業務發展，同時可能會進一步開啟行業出清階段，加速“連鎖化率/集中度提升+處方外流”兩大長期增長邏輯的兌現。推薦標的：推薦標的：益豐藥房、老百姓、健之佳、漱玉平民；受益標的：受益標的：大參林、一心堂、華人健康。表：重點推薦公司盈利預測與估值表：重點推薦公司盈利預測與估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）P/E評級評級2024/11/62023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603939.SH益豐藥房25.821.401.271.431.6118.520.318.116

149、.0買入603883.SH老百姓20.281.591.061.211.3912.819.116.814.6買入605266.SH健之佳27.703.223.784.505.338.67.36.25.2買入301017.SZ漱玉平民15.010.330.430.540.7145.734.927.821.1買入603233.SH大參林16.611.021.071.271.5216.215.513.010.9未評級002727.SZ一心堂14.890.921.001.281.5216.214.911.69.8未評級301408.SZ華人健康12.830.29-44.8-未評級零售藥店：看好質效提升、

150、專業服務能力強的龍頭企業零售藥店：看好質效提升、專業服務能力強的龍頭企業零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療合規化穩步推進，多重擾動下重點關注出海、院外、醫療設備更新CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強

151、勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示6.1醫藥流通：醫藥流通市場規模穩步增長，政策支持企業發展醫藥流通：醫藥流通市場規模穩步增長，政策支持企業發展數據來源：商務部數據來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告藥品流通行業運行統計分析報告、開源證券研究所、開源證券研究所藥品流通市場銷售規模穩步增長藥品流通市場銷售規模穩步增長。2022年藥品流通行業運行統計分析報告顯示，2022年全國七大類醫藥商品銷售總額為27,516億元，扣除不可比因素后同比增長6%，增速已逐漸恢復到疫情前水平，市場呈恢復增長態勢，未來有望維持增長趨勢。政策支持流通企業規?；l展政策支持流通企業規?；l展、龍頭企業迎來

152、發展新機遇龍頭企業迎來發展新機遇。隨著兩票制的推行，藥品流通鏈條縮短，占據上下游資源先發優勢的龍頭企業更易獲取業務，且十四五規劃提出到2025年，培育大型及超大型、數字智能化、專業化、特色化藥品流通企業，行業整體呈規?；?、集中化發展趨勢，龍頭將通過兼并收購持續整合資源，行業集中度會進一步提高。圖：圖：我國藥品流通行業市場規模穩步增長我國藥品流通行業市場規模穩步增長圖：圖：醫藥流通前百公司銷售額占行業比重穩步提升醫藥流通前百公司銷售額占行業比重穩步提升數據來源：商務部數據來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告藥品流通行業運行統計分析報告、開源證券研究所、開源證券研究所0%2%4%6%8%10%

153、050001000015000200002500030000201720182019202020212022醫藥商品銷售總額（億元）扣除不可以因素yoy50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0500010000150002000025000201720182019202020212022醫藥流通前百公司主營業務銷售額（億元）占全國醫藥市場總規模的比重（%）6.1醫藥流通：醫藥流通：4+N競爭格局顯現，差異化布局打造核心競爭力競爭格局顯現，差異化布局打造核心競爭力數據來源：商務部數據來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告藥品流通行業運行統計分析報告、開源證券研究所

154、、開源證券研究所“4+N”競爭格局顯現競爭格局顯現，四強企業占據流通業務半壁江山四強企業占據流通業務半壁江山。2022年主營業務收入前四強為國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥以及九州通，占全國醫藥市場總規模比重達45.5%。未來隨著藥品流通市場市場規模的持續擴容、物流數智化發展、城鄉一體化布局，四強將深化行業龍頭地位，為人民提供更加全面優質的服務。行業發展進入微利階段，創新業務差異化戰略布局，有利于打造核心競爭力。行業發展進入微利階段，創新業務差異化戰略布局，有利于打造核心競爭力。在當前藥品流通企業普遍面臨微利經營的情景，且前四強企業占據超四成市場份額的情況下。其他企業需提升自身管理能力及效率，通過

155、擴大配送供應鏈、布局線上線下業務、完善增值服務（如CSO業務）等方式進行差異化創新，塑造核心競爭力，才能提高自身盈利能力，脫穎而出。圖：圖：2022年我國藥品流通行業龍頭營收增長突出年我國藥品流通行業龍頭營收增長突出圖：圖：藥品流通行業龍頭進入微利發展階段，需增強管理能力優化利潤空間藥品流通行業龍頭進入微利發展階段，需增強管理能力優化利潤空間數據來源：數據來源：Wind、各公司年報、開源證券研究所、各公司年報、開源證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022前四強占全國醫藥市場總規模（%）0%2%4%6%2017201

156、8201920202021202220232024H1華潤醫藥上海醫藥國藥一致九州通國藥控股國藥股份6.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（、開源證券研究所（注：已評級公司為開源證券研究所預測數據，注：已評級公司為開源證券研究所預測數據，其余均來自其余均來自Wind一致性預測）一致性預測）板塊內4+N競爭格局相對穩定，我們建議關注具備較強差異化能力打造（如較高毛利水平的CSO業務等）、現金流穩健向好或具備回款周期及盈利能力改善邏輯的企業。推薦標的：推薦標的：百洋醫藥、九州通；受益標的：受益標的：國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥等。表：重點推薦公司盈利預測與估值表：重點推薦公司盈利預測與

157、估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）P/E評級評級2024/11/62023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E301015.SZ百洋醫藥28.551.251.531.902.2922.918.715.012.5買入600998.SH九州通5.280.560.480.550.639.511.09.68.4買入1099.HK國藥控股19.882.902.843.033.356.97.06.65.9未評級601607.SH上海醫藥19.531.021.371.541.7419.214.312.711.2未評級3320.H

158、K華潤醫藥5.730.610.680.760.829.48.47.57.0未評級600511.SH國藥股份32.552.842.953.183.4411.411.010.29.5未評級醫藥流通：醫藥流通：4+N競爭格局顯現，差異化布局打造核心競爭力競爭格局顯現，差異化布局打造核心競爭力零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械：醫療合規化穩步推進，多重擾動下重點關注出海、院外、

159、醫療設備更新CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示醫療器械：醫療器械板塊醫療器械：醫療器械板塊20242024年前三季度表現穩健年前三季度表現穩健數據來源：數據來源：WindWind、開源證券研究所、開源證券研究所表：醫療器械板塊表：醫療器械板塊2024年前三季度業績表現穩健年前三季度業績表現穩健醫療設備醫療設備2024前三季度醫療設備板塊營收819.8億，同比下降2.1%，歸母凈利潤155

160、.9億元，同比降低14.9%，毛利率51.6%，凈利率19.2%，醫療設備板塊雖持續受益于新基建、海外營收提速、國產替代政策，但醫療合規化壓制醫療設備采購招標，醫療設備廠商短期業績承壓，隨著國內設備廠商高端產品結構逐步優化盈利能力有望持續增強，疊加設備更新換代政策支持，醫療設備賽道業績成長確定性仍然值得期待。醫療耗材醫療耗材2024前三季度醫療耗材板塊營收640.6億，同比增加8.2%，歸母凈利潤87.5億元，同比增加12.7%，毛利率41.7%，凈利率13.8%，醫療耗材重回增長態勢。高值耗材：高值耗材：20242024前三前三季度整體尚佳季度整體尚佳，耗材集采政策合理化、全面化、差異化執行

161、有望進一步緩解醫?？刭M壓力，診療老齡化強需求+集采放量+滲透率提升+國產替代將四輪驅動高耗賽道恢復性增長，有創新性、競爭格局佳的賽道玩家投資價值凸顯，同時投資者對國內市場集采態度一掃悲觀，但出海依舊道阻且長；低值耗材：低值耗材：20242024前三季度表現較佳前三季度表現較佳，其中憑借性價比和供應鏈優勢出海的企業已結束海外客戶去庫存周期影響，訂單節奏逐步加快，收入利潤重回增長，此外，由于新冠需求脈沖式上升導致國內部分相關低耗產能快速擴張，但隨外需恢復，內需穩定，新增產能爬坡逐漸向好，業績可見度逐步提高，國內企業正通過品類擴增+客戶拓展+產品升級力挽狂瀾，低耗板塊中期業績成長確定性較強。體外診斷

162、體外診斷2024前三季度體外診斷板塊營收322.9億，同比下降3.5%，歸母凈利潤61.3億元，同比下降11.4%，毛利率62.3%，凈利率18.8%。體外診斷板塊目前主要受DRGs（2024年為關鍵收尾之年）、集采（生化全面化、發光集采品種正在擴圍中）和醫療合規化（檢測設備采購和過檢肅整）政策影響，檢測試劑量與價都一定程度受到負面影響，預計國內政策影響短期無法全面解除，因此繞過政策最好選擇IVD出海方向。7.1SW醫療器械醫療器械SW醫療設備醫療設備SW醫療耗材醫療耗材SW體外診斷體外診斷營收 2024Q1-Q31783.2 819.8 640.6 322.9 yoy1.1%-2.1%8.2

163、%-3.5%歸母 2024Q1-Q3304.7155.987.561.3yoy-7.7%-14.9%12.7%-11.4%扣非歸母 2024Q1-Q3275.5144.977.653.0yoy-4.7%-14.6%15.7%1.9%毛利率50.0%51.6%41.7%62.3%凈利率17.2%19.2%13.8%18.8%醫療器械年度策略：政策擾動較多情況下，尋找政策阻力最小、短期有業績、長期有成長的賽道標的醫療器械年度策略：政策擾動較多情況下，尋找政策阻力最小、短期有業績、長期有成長的賽道標的數據來源：數據來源：WindWind、開源證券研究所（除奧泰生物、萬孚生物、圣湘生物的盈利預測來自開

164、源證券研究所，其余均參考、開源證券研究所（除奧泰生物、萬孚生物、圣湘生物的盈利預測來自開源證券研究所，其余均參考WindWind一致預期。）一致預期。）表：表：POCT賽道重點關注標的有望迎來出海新機遇賽道重點關注標的有望迎來出海新機遇IVDIVD出海出海國內擾動因素仍然短期無法全面解除，因此出海仍是國內醫療器械廠商最佳選擇，一方面有機會再發達市場進行“國產替代”，雖然美國市場是最大的醫療器械市場，但是關稅貿易風向需要適當權衡；另一方面有機會在非發達市場享受當地醫療器械快速發展紅利。其中國內出海較為成功的賽道為醫療設備和低值耗材領域。醫療設備：醫療器械出口代表性賽道，從麻醉監護、超聲到醫療設備

165、：醫療器械出口代表性賽道，從麻醉監護、超聲到CTCT、MRMR等。等。從功能簡單化性價比產品慢慢過渡到高端化設備產品，海外客戶也從價過渡到質的認可，國內醫療設備廠商：產品質優價廉，售后服務周到細致，海外已形成優質口碑。低值耗材：一直是中國醫療器械出口的核心領域，代工為主，產品性能一致性和安全性廣受驗證。低值耗材：一直是中國醫療器械出口的核心領域，代工為主，產品性能一致性和安全性廣受驗證。成功原因一：海外對低值醫用耗材需求旺盛，尤其歐美發達國家，如手套/注射器等普及率明顯高于國內。成功原因二：相較發達國家生產成本有顯著優勢，相較欠發達國家生產研發和供應鏈更強。同時國內低值耗醫用耗材出口企業，尤其

166、在疫情期間抓住歷史機遇，不斷實現拓客擴品，產能快速擴張，各低耗公司業績相較疫情前也迎來階梯型增長。而未來潛力較大的方向或為IVD出海出海（發光、POCT、生化等），重點推薦細分推薦細分IVDIVD賽道為賽道為-POCTPOCT賽道。賽道。該賽道國產玩家憑借成本優勢+產品齊技術全+優秀的售后服務，正在全球進行攻城掠地。推薦標的：奧泰生物、萬孚生物；推薦標的：奧泰生物、萬孚生物；受益標的：新產業、亞輝龍等。7.2公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE2024/11/082024E2025E2026E2024E2025E2026EIVD出海出海6886

167、06.SH奧泰生物奧泰生物買入69.333.494.395.4919.915.812.6300482.SZ萬孚生物萬孚生物買入26.611.351.682.1019.815.812.7300832.SZ新產業未評級67.422.543.133.8526.621.617.5688575.SH亞輝龍未評級18.260.771.031.3523.717.813.6300685.SZ艾德生物未評級26.960.790.981.2134.127.422.3300396.SZ迪瑞醫療未評級16.911.321.642.0512.910.38.3688289.SH圣湘生物買入24.330.540.751.0

168、545.132.423.2年度策略：年度策略：多重擾動下重點關注IVD出海、家用醫療器械、醫療設備更新出海、家用醫療器械、醫療設備更新醫療器械年度策略：政策擾動較多情況下，尋找政策阻力最小、短期有業績、長期有成長的賽道標的醫療器械年度策略：政策擾動較多情況下，尋找政策阻力最小、短期有業績、長期有成長的賽道標的數據來源：數據來源：WindWind、開源證券研究所（除可孚醫療、三諾生物的盈利預測來自開源證券研究所，其余均參考、開源證券研究所（除可孚醫療、三諾生物的盈利預測來自開源證券研究所，其余均參考WindWind一致預期。）一致預期。）表：家用醫療器械有望隨消費復蘇而迎來業績快速增長表：家用醫

169、療器械有望隨消費復蘇而迎來業績快速增長家用醫療器械方向家用醫療器械方向中國醫療器械市場受需求驅動和政策加持市場規模不斷擴大，其中家用醫療器械潛力較大?；谖覈^低的人均器械支出和臨床滲透率，醫療器械行業仍具備行業較高的發展空間，未來十年預計依然保持高速增長態勢，市場前景廣闊。根據Eshare醫械匯數據統計，2022年中國醫療器械細分數據中家用醫療器械以以20862086億元的市場規模躍居第二。億元的市場規模躍居第二。慢病患者及老齡人口的日益增長，居民保健意識的提高以及中國人均可支配收入的增加，給家用醫療器械帶來了較大的市場發展空間。根據Eshare醫械匯測算，中國家用醫療器械市場規模從2017

170、年的750億元增長到2022年2086億元，CAGRCAGR為為23%23%。目前我國家用醫療器械領域仍處于生命周期的前期發展階段，保持良好的品牌形象以及客戶粘性是目前階段的重要關注點。隨著人口老齡化程度加劇，老年人將出現慢性病、常見病、生活能力弱化、生理機能衰退等問題，日常生活需要醫療器械與醫療服務長久輔助。我國的醫療模式正朝著以綜合醫院和?？漆t院為主流，社區醫院為分支，家庭醫療、康復、預防為補充的方向快速發展，越來越多的年老病患需要在出院后使用各種家用醫療用品進行持續性治療。針對老年人的不同功能的衰退，廠家也將開發不同的產品，家用醫療器械未來的發展也將革新成更加簡單、便攜的產品形式以滿足老

171、年人需求。家用醫療器械賽道長邏輯家用醫療器械賽道長邏輯需求端：需求端：家用醫療器械深度參與社會老齡化進程，市場規模足夠大（超2000億），參與者都有望受益于行業增速，后疫情時代人們對居家健康檢測預防等更加重視，居民健康消費能力提升。供給端：供給端：新技術不斷涌現，國產化品牌突圍，國產替代性價比產品不斷推出。標的選擇：標的選擇：優選具有品牌和渠道雙強平臺，往往國產龍頭品牌具有知名度和提價與供應鏈議價能力，同時可滿足居民一站式購買需求，并已進行全品類布局，線上渠道多平臺覆蓋，興趣電商布局較早且成熟，線下流通渠道滲透率已全面提升，最好有一定的出海產品潛力。促消費政策促消費政策+國產替代國產替代+老齡

172、化剛需，老齡化剛需，國產玩家逐步提升產品力、建立品牌、發揮供應鏈優勢，國產化率和市場集中度慢慢提升，品牌溢價逐步體現，且具備出海潛力。推薦標的：可孚醫療推薦標的：可孚醫療、三諾生物；、三諾生物；受益標的：魚躍醫療、怡和嘉業等。7.2公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE2024/11/082024E2025E2026E2024E2025E2026E家用醫療器械家用醫療器械301087.SZ可孚醫療可孚醫療買入39.501.722.152.6823.018.414.7002223.SZ魚躍醫療未評級36.912.052.342.7218.015.7

173、13.6301367.SZ怡和嘉業未評級74.352.483.214.0723.018.414.7300298.SZ三諾生物買入27.100.790.991.2318.015.713.6醫療器械年度策略：政策擾動較多情況下，尋找政策阻力最小、短期有業績、長期有成長的賽道標的醫療器械年度策略：政策擾動較多情況下，尋找政策阻力最小、短期有業績、長期有成長的賽道標的醫療設備更新醫療設備更新隨著各省發改委等部門具體更新方案和財政支持方式公布，醫療設備更新項目有望在2025年第1季度陸續落地，相關受益醫療設備公司預計屆時會落到業績端，預計業績的加持至少會延續到2027年終，同時醫療設備采購本身是長周期、

174、單體采購且采購過程較復雜的商業行為，設備更新換代政策可能推動國內進行一定區域和一定設備范圍的帶量集中采購，特定國產化率較低賽道有望能在政策支持下加速國產替代，因此我們認為醫療設備賽道或迎來繼醫療新基建、貼息政策后的新一波需求釋放高峰，亦長期看好該賽道國產醫療器械公司成長性。而當前正處國家專項債批復資金陸續到位階段，該支持下的醫療設備更新落地有望構成板塊成長驅動力之一，采購硬需求疊加政策強支持有望形成板塊業績共振。推薦標的：推薦標的：邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡等；邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡等；受益標的：聯影醫療、聯影醫療、理邦儀器等7.2數據來源：數據來源：WindWind、開源證券研究所（

175、除邁瑞醫療、澳華內鏡、開立醫療、海爾生物、海泰新光的盈利預測來自開源證券研究所，其余均參考、開源證券研究所（除邁瑞醫療、澳華內鏡、開立醫療、海爾生物、海泰新光的盈利預測來自開源證券研究所，其余均參考WindWind一致預期。）一致預期。）表：設備更新換代政策疊加采購強需求有望為設備板塊帶來業績共振表：設備更新換代政策疊加采購強需求有望為設備板塊帶來業績共振公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE2024/11/082024E2025E2026E2024E2025E2026E醫療設備更新醫療設備更新300760.SZ邁瑞醫療邁瑞醫療買入281.191

176、1.5013.8016.5024.520.417.0300633.SZ開立醫療開立醫療買入38.681.351.702.1628.722.817.9688271.SH聯影醫療聯影醫療未評級124.982.393.023.7152.241.433.7688212.SH澳華內鏡澳華內鏡買入49.840.931.322.1253.637.823.5600587.SH新華醫療未評級18.451.251.461.7514.812.610.5688139.SH海爾生物買入33.831.361.682.0624.920.116.4688677.SH海泰新光買入38.951.331.822.2429.321.

177、417.4300206.SZ理邦儀器未評級10.930.360.440.5430.324.620.1688358.SH祥生醫療未評級25.201.752.082.6414.412.19.6零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療合規化穩步推進，多重擾動下重點關注出海、院外、醫療設備更新CXO&科研服務：制藥產業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目

178、錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示CXO要點總結：海外需求逐漸回暖，重點關注細分領域結構性機會要點總結：海外需求逐漸回暖，重點關注細分領域結構性機會 CXO行業整體發展趨勢：行業整體發展趨勢：2018-2022年，CXO行業經歷快速成長期，國內新藥研發景氣度高漲，疫情和P藥加速行業邏輯兌現；2023年至今，受下游投融資疲弱、新冠大訂單退潮等因素影響，CXO行業業績階段性承壓。隨著2024年以來海外新藥投融資逐漸回暖、國內政策端支持創新藥合理定價鼓勵高質量創新，下游需求

179、正逐漸恢復，供給端部分人員產能逐漸出清，CXO行業已開始進入復蘇階段。2024年以來全球醫療健康投融資企穩回升年以來全球醫療健康投融資企穩回升，國內仍在磨底階段：國內仍在磨底階段：需求端看，2024年全球醫療健康產業投融資總額整體企穩，全球投融資略有回暖態勢，各月份之間波動較大；全球top35藥企研發投入總和整體穩健增長。2024年以來國內醫療健康產業投融資仍處于底部位置。從經營上看，以海外業務為主的平臺型CXO、頭部CDMO及部分上游企業預計將率先迎來復蘇，以國內業務為主的臨床前CRO與臨床CRO需求端尚未看見明顯復蘇信號。重點關注重點關注CXO細分領域結構性機會細分領域結構性機會：（1）高

180、景氣賽道：ADC產業鏈與多肽產業鏈。下游需求強勁，以藥明合聯、諾泰生物等為代表的公司業績加速增長，隨著圣諾生物新產能投放，后續亦有望快速增長；（2）溫和復蘇賽道：海外業務占比較高的平臺型CXO與頭部CDMO表觀業績整體承壓，但憑借較強的客戶粘性與品牌效應，訂單金額整體穩健增長，當前位置值得重點關注；（3）磨底階段靜待復蘇：臨床前CRO、臨床CRO及仿創藥CRO國內業務占比較高，關注各細分領域具有能力的標的。推薦標的及思路推薦標的及思路：當前階段享受海外逐步恢復當前階段享受海外逐步恢復，靜待國內見底回升靜待國內見底回升，關注結構性機會：關注結構性機會：藥明康德（行業龍頭業績企穩，在手訂單穩健增長

181、）、博騰股份（單Q3收入恢復正增長，利潤虧損環比持續收窄）、康龍化成（Q3環比持續改善，新簽訂單加速增長）、藥石科技（Q3營收環比穩健增長、在手訂單增速穩?。?、陽光諾和（仿創結合，業績持續穩健增長）8.1CXO：近年來業績表現亮眼，：近年來業績表現亮眼，2023年起受多因素影響階段性回落年起受多因素影響階段性回落數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：選取了注：選取了CXO行業內行業內24家核心標的營收數據；家核心標的營收數據；2024年業績，藥明年業績，藥明生物與藥明合聯為生物與藥明合聯為2024H1營收數據，其余標的為營收數據，其余標的為2024Q1-3營收數據營

182、收數據回顧回顧2018-2024Q3經營情況經營情況，醫藥外包行業經歷快速成長期后階段性回落：醫藥外包行業經歷快速成長期后階段性回落：2023年CXO行業24家核心標的總營收約1105.4億元，同比增長1.4%；歸母凈利潤約218.6億元，同比下滑14.8%。2024Q1-3，總營收約735.5億元，同比下滑6.1%；歸母凈利潤128.3億元，同比下滑31.2%。受新藥研發需求下滑、地緣政治、行業競爭加劇等多因素影響，2024Q1-3 CXO行業業績整體處于承壓狀態；部分企業受新產能折舊、股權激勵攤銷等影響，利潤端同比下滑。圖：圖：CXO主要標的營收自主要標的營收自2023年起階段性承壓年起階

183、段性承壓圖：圖：CXO主要標的歸母凈利潤自主要標的歸母凈利潤自2023年起階段性下滑年起階段性下滑數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：選取了注：選取了CXO行業內行業內24家核心標的歸母凈利潤數據；家核心標的歸母凈利潤數據；2024年業績，藥明生物與藥明合聯為年業績，藥明生物與藥明合聯為2024H1歸母凈利潤數據，其余標的為歸母凈利潤數據，其余標的為2024Q1-3歸母凈利潤數據歸母凈利潤數據 2018-2022年年CXO行業總營收與總歸母凈利潤增長穩健行業總營收與總歸母凈利潤增長穩健，自自2023年起階段性回落年起階段性回落8.1.1-10.0%0.0%10.0

184、%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0201920202021202220232024Q1-3CXO核心標的營收合計（億元）yoy-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0201920202021202220232024Q1-3CXO核心標的歸母凈利潤合計（億元）yoyCXO：ADC 及多肽產業鏈持續高景氣，頭部及多肽產業鏈持續高景氣，頭部CXO/CDMO企業簽單穩健企業簽單穩健隨著美國降息及國內

185、持續對創新藥行業的支持，CXO公司的經營業績有望逐步見底回升，估值又處于歷史低位，當前位置我們建議積極布局CXO方向。細分方向上，我們推薦持續高景氣的ADC及多肽產業鏈、海外業務占比較高的CDMO/CRO公司、估值較同行更低的平臺化頭部公司、國內臨床CRO頭部公司以及增長更加多元的仿創藥CRO公司。從細分領域看：（1）高景氣賽道：高景氣賽道：ADC產業鏈與多肽產業鏈。下游需求強勁，以藥明合聯、諾泰生物等為代表的公司業績加速增長，隨著圣諾生物新產能投放，后續亦有望快速增長；（2）溫和復蘇賽道：溫和復蘇賽道：海外業務占比較高的平臺型CXO與頭部CDMO。表觀業績整體承壓，但憑借較強的客戶粘性與品牌

186、效應，訂單金額整體穩健增長，藥明康德、博騰股份剔除新冠大訂單后收入增速穩健，當前位置值得重點關注。表：平臺型表：平臺型CXO與頭部與頭部CDMO訂單同比增長穩健，訂單同比增長穩健，ADC、多肽產業鏈等細分賽道高景氣成長、多肽產業鏈等細分賽道高景氣成長8.1.2資料來源：資料來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所、各公司公告、開源證券研究所細分類型細分類型標的標的2024Q1-3營收營收（百萬元）（百萬元）同比增長同比增長2024Q1-3歸母凈歸母凈利潤（百萬元）利潤（百萬元）同比增長同比增長訂單情況訂單情況平臺型藥明康德27,702-6.23%6533-19.11%截至2024Q3在手訂單

187、438.2億元，同比增長35.2%藥明生物8,5740.79%1,499-33.86%2024H1在手訂單201億美元，同比持平藥明合聯1,70065.05%488175.50%2024H1在手訂單8.42億美元，同比增長105%康龍化成8,8173.00%142224.82%2024Q1-3新簽訂單同比增長18%CDMO凱萊英4,140-35.14%710-67.86%2024H1新簽訂單同比增長20%；2024H1在手訂單9.7億美元，同比增長6.6%博騰股份2,125-30.02%-206-145.68%截至2024Q3在手訂單小分子原料藥CDMO未完成訂單同比增長40%藥石科技1,12

188、8-12.67%132-14.45%2024H1在手訂單同比增長20%+皓元醫藥1,61917.65%14321.31%-九洲藥業3,965-13.36%631-34.74%-金凱生科387-33.93%39-73.13%-多肽產業鏈圣諾生物33816.00%5763.66%-諾泰生物1,25276.51%350281.90%-瀚宇藥業375-6.56%-3580.72%-表：平臺型表：平臺型CXO與頭部與頭部CDMO訂單同比增長穩健，訂單同比增長穩健，ADC、多肽產業鏈等細分賽道高景氣成長（續表）、多肽產業鏈等細分賽道高景氣成長（續表）8.1.2資料來源：資料來源：Wind、各公司公告、開源

189、證券研究所、各公司公告、開源證券研究所細分類型細分類型標的標的2024Q1-3營收營收（百萬元）（百萬元）同比增長同比增長2024Q1-3歸母凈利歸母凈利潤（百萬元）潤（百萬元）同比增長同比增長訂單情況訂單情況臨床前CRO美迪西802-32.24%-129-211.99%2024H1新簽訂單同比下滑昭衍新藥1,335-15.87%-70-121.46%2024H1新簽訂單9億元，同比下滑30.8%；截至2024H1在手訂單29億元，同比下滑25.1%泓博醫藥3916.59%15-66.81%2024H1新簽訂單服務與商業化新簽訂單合計約4.4億元，同比增長54.2%；其中，服務板塊新簽訂單2.

190、81億元，同比增長23.60%臨床CRO泰格醫藥5,068-10.32%813-56.72%-諾思格5627.10%84-32.93%-普蕊斯5949.17%72-28.39%2024H1新簽訂單4.3億元，同比下滑31.9%；截至2024H1在手訂單18.3億元，同比增長4.1%博濟醫藥55655.01%4387.98%2024H1新簽訂單8.2億元，同比增長47.5%；截至2024H1在手訂單25.2億元，同比增長34.8%仿創藥CRO陽光諾和91732.47%20821.40%-百誠醫藥7211.07%142-29.69%2024H1新簽訂單7.1億元，同比增長12.7%萬邦醫藥2932

191、1.88%780.63%-其他和元生物18434.22%-190-166.90%-（3）磨底階段靜待復蘇：磨底階段靜待復蘇：國內業務占比較高，關注各細分領域具有能力的標的；臨床臨床CRO：目前行業報價整體平穩，泰格醫藥作為行業龍頭新簽訂單穩健增長，并有望受益于國內創新藥行業企穩及出海需求，業績逐步重回穩健增長；臨床前臨床前CRO：業績下滑明顯，海外需求回暖整體快于國內，以國內業務為主的企業還處于磨底階段，但以海外業務為代表的企業（泓博醫藥）新簽訂單增長穩??；仿創藥仿創藥CRO：2024Q1-3業績均取得穩健增長，但受仿制藥受托業務行業競爭的影響，簽單增速放緩；其中，陽光諾和憑借向新藥臨床業務持

192、續拓展，簽單上同比穩健增長。CXO：ADC 及多肽產業鏈持續高景氣，頭部及多肽產業鏈持續高景氣，頭部CXO/CDMO企業簽單穩健企業簽單穩健8.1.2從簽單角度看，海外業務占比較高的企業簽單情況整體較好。截至2024Q3，藥明康德在手訂單438.2億，同比增加35.2%；博騰股份小分子原料藥CDMO在手訂單同比增長40%；康龍化成2024Q1-3新簽訂單同比增長18%+；凱萊英2024H1新簽訂單同比增長20%；截至2024H1在手訂單9.7億美元，同比增長6.6%。除此之外，細分高景氣領域的ADC產業鏈（藥明合聯）、中藥臨床CRO（博濟醫藥）等在手訂單均實現快速增長。-40.0%-30.0%

193、-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%新簽訂單同比增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%昭衍新藥藥明生物 普蕊斯凱萊英 藥石科技博濟醫藥藥明康德博騰股份藥明合聯在手訂單同比增速數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：康龍化成為注：康龍化成為2024Q1-3新簽訂單增速，新簽訂單增速，其余均為其余均為2024H1新簽訂單增速新簽訂單增速圖：圖：2024H1海外業務占比高的企業新簽訂單穩健增長海外業務占比高的企業新簽訂單穩健增長數據來源：各公司公

194、告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：藥明康德、博騰股份為截至注：藥明康德、博騰股份為截至2024Q3在在手訂單，其余均為截至手訂單，其余均為截至2024H1在手訂單在手訂單圖：平臺型圖：平臺型CXO/頭部頭部CDMO企業在手訂單穩健增長企業在手訂單穩健增長CXO：ADC 及多肽產業鏈持續高景氣，頭部及多肽產業鏈持續高景氣，頭部CXO/CDMO企業簽單穩健企業簽單穩健8.1.2從營收與毛利率環比變化角度看，平臺型CXO與頭部CDMO企業整體環比逐季度改善，已呈現溫和復蘇趨勢。2024Q3藥明康德、康龍化成、凱萊英、博騰股份4家代表性企業收入端環比分別增長12.98%/9.

195、51%/11.21%/14.65%，毛利率環比分別提升2.35/0.66/5.64/9.28 pct，延續2024Q2的趨勢。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：平臺型圖：平臺型CXO/頭部頭部CDMO營收環比穩健增長營收環比穩健增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：平臺型圖：平臺型CXO/頭部頭部CDMO毛利率環比穩健提升毛利率環比穩健提升-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2024Q3營收環比變化2024Q2營收環比變化-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%1

196、0.0%2024Q3毛利率環比變化2024Q2毛利率環比變化CXO：ADC 及多肽產業鏈持續高景氣，頭部及多肽產業鏈持續高景氣，頭部CXO/CDMO企業簽單穩健企業簽單穩健8.1.2從存貨及合同負債看，細分高景氣領域的ADC產業鏈（藥明合聯）、多肽產業鏈（諾泰生物、圣諾生物）存貨較年初快速增長。凱萊英、藥石科技等頭部CDMO公司在2024年三季報中反饋根據在手訂單的金額原材料采購有所增加，供給端的調整可側面驗證需求端正在逐步回暖；平臺型CXO與頭部CDMO合同負債較年初亦增幅較快，主要系銷售預收款增加所致，與簽單趨勢整體吻合。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：藥

197、明合聯與藥明生物為截至注：藥明合聯與藥明生物為截至2024H1較年初變較年初變化化圖：細分高景氣領域公司存貨較年初快速增長圖：細分高景氣領域公司存貨較年初快速增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：藥明合聯與藥明生物為截至注：藥明合聯與藥明生物為截至2024H1較年初變化較年初變化圖：平臺型圖：平臺型CXO/頭部頭部CDMO合同負債增幅較快合同負債增幅較快-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%存貨較年初變化-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%合同負債較年初變化CXO：ADC 及多肽產業鏈持續高景氣

198、，頭部及多肽產業鏈持續高景氣，頭部CXO/CDMO企業簽單穩健企業簽單穩健01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019-01-112019-07-112020-01-112020-07-112021-01-112021-07-112022-01-112022-07-112023-01-112023-07-112024-01-112024-07-11收盤價8.1.3CXO行情復盤：疫情和行情復盤：疫情和P藥加速行業邏輯兌現，之后趨于常態化藥加速行業邏輯兌現，之后趨于常態化資料來源：資料來源：Wind、各政府官網等、開源證券研究所、各政府官網等、開源證券研究所2019.0

199、12019.01-2019.052019.05：A股整體回暖，上證指數從2019年1月的2440提升至2019年4月的3200。2019.062019.06-2020.012020.01：2019年6月國務院發布深化醫藥衛生體制改革2019 年重點工作任務，加強對抗癌藥審批的支持，中國新藥產業鏈快速發展，利好CXO板塊。2020.042020.04-2020.072020.07：疫情影響下，國家與市場加大對醫藥行業的關注。創新藥概念指數提升近200%，產業景氣度增強，外包服務需求持續擴大，利好CXO板塊。CXO公司年報發布，業績持續超預期。2020.092020.09-2021.012021.

200、01：新冠疫苗、特效藥等藥物研發與生產投入加大，國產創新藥IND申請數量持續增加，CXO板塊高景氣態勢延續。2021.042021.04-2021.062021.06：CXO板塊業績持續超預期，CXO板塊走強。疫情影響減弱，企業業務逐漸恢復正常運營。2021.092021.09-2021.10 2021.10 Delta變異株出現，全球新冠疫情反復。新冠口服特效藥上市在即，催化CDMO行業行情。2021.072021.07：CDE公布以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則（征求意見稿），市場認為將提高新藥的臨床試驗難度與上市成本，引發市場恐慌。2021.102021.10-2021.11

201、2021.11：部分CXO企業三季報表觀利潤承壓，引發市場擔憂；以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則（征求意見稿）正式落地。2021.112021.11 凱萊英、合全與博騰收到輝瑞的新冠大訂單，催化股價回升。2022.012022.01-2022.032022.03：藥明生物在被列入未經核實名單（UVL）；俄烏沖突及地緣政治沖突,美聯儲進入新一輪加息周期，創新藥投融資下滑，引發市場恐慌。2022.032022.03-2022.042022.04：CXO企業整體2021年業績超市場預期,迎來短暫復蘇。2022.042022.04：國內疫情反彈，上海疫情封城，對業務正常開展造成影響。202

202、2.062022.06-2022.072022.07：疫情迎來拐點，公司逐步恢復正常運營。2022.072022.07-2022.102022.10：拜登政府發布生物技術和生物制造計劃，美元加息預期持續高位，CXO板塊受此影響持續下跌。2022.112022.11-2023.012023.01：疫情解封，經濟復蘇，醫藥股整體回暖。2023.022023.02-2023.072023.07：美聯儲多次加息，生物醫藥投融資縮緊，行業景氣度持續下降，競爭加劇。2023.072023.07-2023.112023.11：醫療反腐風暴力度強勁，CXO板塊成為資金避風港；減肥藥行情催化；以特瑞普利單抗為代

203、表的多款國產新藥成功出海。2023.122023.12：隨著新冠疫情收入的快速下降以及全球需求下滑，部分頭部CXO企業下調2023年業績指引。2024.012024.01-2024.032024.03：美國參議院提出生物安全法案，引發了市場對中國CXO企業的擔憂；隨著法案的推進，股價持續下跌。2024.03:2024.03:政策端支持創新藥合理定價，鼓勵高質量創新。2024.042024.04-2024.09:2024.09:生物法案持續推進，引發市場擔憂；市場競爭加劇，市場份額逐漸向頭部企業集中，2024中報業績表現一般。2024.092024.09-至今至今:生物安全法案未納入NDAA，2

204、024年落地可能性降低；政策利好A股整體回暖。8.1.4ADC產業鏈：在手訂單穩健增長，龍頭外包服務商進入快速成長期產業鏈：在手訂單穩健增長，龍頭外包服務商進入快速成長期數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2020-2024H1藥明合聯業績快速增長（百萬元）藥明合聯業績快速增長（百萬元）圖：圖：2024H1藥明合聯未完成訂單穩健增長（百萬美元）藥明合聯未完成訂單穩健增長（百萬美元）圖：圖：2020-2024H1藥明合聯項目數量穩健增長（個）藥明合聯項目數量穩健增長（個）全球ADC市場正持續擴容，ADC藥物已經逐漸成為市場上炙手可熱的開發項目。ADC藥物的開發需要

205、擁有在生物藥和小分子藥物方面一系列跨學科的能力，而大多數生物制藥公司不具備相關的技術平臺，外包成為了這些企業最合適的選擇；藥明合聯作為全球ADC CRDMO龍頭企業，隨著下游行業景氣度持續提升，藥明合聯已進入快速成長階段。2024H1，藥明合聯實現營業收入17.00億元，同比增長65.05%；實現扣非歸母凈利潤4.88億元，同比增長207.80%；未完成訂單總量達8.42億美元，同比增長105%，為公司未來業績的快速增長提供保障。截至2024年6月底，藥明合聯藥物發現階段項目累計總數達538個，同比增長53.7%；綜合項目數達167個，同比增長51.8%。隨著下游需求持續釋放，公司產能建設也持

206、續推進，無錫基地擴建產能預計將于2024Q4投入運營，新加坡新生產設施預計于2025年底至2026年初進行GMP合規運營；截至2024H1，公司擁有員工1496人，同比增長72.2%，為公司業務快速發展提供支持。數據來源：藥明合聯公告、開源證券研究所數據來源：藥明合聯公告、開源證券研究所數據來源：藥明合聯公告、開源證券研究所數據來源：藥明合聯公告、開源證券研究所 ADC賽道高景氣發展賽道高景氣發展，藥明合聯訂單與項目數量均快速增加保障未來高增長藥明合聯訂單與項目數量均快速增加保障未來高增長0%50%100%150%200%250%05001000150020002500202020212022

207、20232024H1總收入扣非歸母凈利潤yoyyoy0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900202220232024H1未完成訂單（百萬美元）yoy02040608010012014016018020202021202220232024H1臨床前臨床階段臨床I期臨床II期臨床III期8.1.5多肽產業鏈：下游需求快速釋放，賽道龍頭成長空間較大多肽產業鏈：下游需求快速釋放，賽道龍頭成長空間較大諾泰生物諾泰生物車間車間核心核心產品名稱產品名稱生產能力生產能力工程期數工程期數建設情況建設情況106車間利拉魯肽200kg/a八期工程已建，待驗

208、收司美格魯肽150kg/a艾博韋泰400kg/a十期工程利拉魯肽80kg/a十四期工程在建司美格魯肽20kg/a601車間司美格魯肽2250kg/a十九期工程在建替爾泊肽2250kg/a602車間醋酸蘭瑞肽200kg/a-擬建醋酸奧曲肽50kg/a司美格魯肽500kg/a替爾泊肽500kg/a資料來源：諾泰生物公告、諾泰生物環評報告書、開源證券研究所資料來源：諾泰生物公告、諾泰生物環評報告書、開源證券研究所隨著下游以司美格魯肽隨著下游以司美格魯肽、替爾泊肽為代表的替爾泊肽為代表的GLP-1多肽藥物快速放量多肽藥物快速放量，多肽產業鏈迎來黃金發展期多肽產業鏈迎來黃金發展期。國內多肽原料藥龍頭諾泰

209、生物與圣諾生物成長性較高，2023年分別實現營收10.34/4.35億元，同比增長58.69%/9.93%，扣非歸母凈利潤1.68/0.60億元，同比增長102.31%/6.38%；2024Q1-3分別實現營收12.52/3.38億元，同比增長76.51%/16.00%，歸母凈利潤3.50/0.57億元，同比增長281.90%/63.66%。同時，以藥明康德、凱萊英等為代表的頭部CXO企業也快速布局TIDES業務，2024Q1-3藥明康德TIDES業務收入約35.5 億元，同比強勁增長 71.0%；截至 2024年 9 月底，TIDES 在手訂單同比增長 196%。表：諾泰生物推進多肽原料藥產

210、能建設表：諾泰生物推進多肽原料藥產能建設為匹配下游持續釋放的需求為匹配下游持續釋放的需求，多家企業持續推進多肽原料藥產能建設多家企業持續推進多肽原料藥產能建設。諾泰生物IPO募投項目“106車間多肽原料藥產品技改項目”已于2023年內完成建設，目前多肽原料藥產能已達噸級規模；新建601多肽車間提前完成封頂，預計2024年底完成安裝調試，實現多肽產能5噸/年，新建602多肽車間預計2025年上半年完成建設、安裝及調試，將再釋放多肽產能5噸/年。截至2024年1月，藥明康德多肽固相合成反應釜總體積增加至 32000L，并預計于2024年底達到41000L。下游需求快速釋放催化多肽產業鏈蓬勃發展下游

211、需求快速釋放催化多肽產業鏈蓬勃發展，賽道龍頭成長空間較大賽道龍頭成長空間較大050001000015000200002500030000350004000045000201920202021202220232024E多肽固相合成反應釜總體積（L）數據來源：藥明康德公告、開源證券研究所數據來源：藥明康德公告、開源證券研究所圖：藥明康德持續推進多肽產能建設圖：藥明康德持續推進多肽產能建設8.1.6平臺型平臺型CXO/CDMO：全球醫療健康投融資企穩，：全球醫療健康投融資企穩，MNC研發投入穩健增長研發投入穩健增長 全球醫療健康投融資逐漸企穩全球醫療健康投融資逐漸企穩，MNC研發投入整體穩健增長研發

212、投入整體穩健增長2024年全球醫療健康產業投融資總額整體企穩，全球投融資略有回暖態勢，各月份之間波動較大。根據動脈橙數據顯示，2023年全球醫療健康產業融資額合計約574億美元，同比下滑21.26%；自2024年起，融資額同比略有增長，2024Q1-3合計約457.65億美元，同比增長0.5%。全球top35藥企研發投入總和整體穩健增長，2023年合計約1633億美元，同比增長8.39%；2024H1合計約830億美元，同比增長7.40%。以海外業務為主的平臺型CXO、頭部CDMO及部分上游企業預計將率先迎來復蘇。數據來源：動脈橙、開源證券研究所數據來源：動脈橙、開源證券研究所圖：圖：2024

213、年全球醫療健康領域投融資逐漸企穩年全球醫療健康領域投融資逐漸企穩-100%-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600070008000全球醫療健康產業投融資額（單位：百萬美元）環比增速同比增速0%2%4%6%8%10%12%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002018201920202021202220232024H1全球top 35藥企研發投入總和（億美元）同比增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2024H1

214、MNC研發投入總和穩健增長研發投入總和穩健增長8.1.6平臺型平臺型CXO/CDMO：生物安全法案生物安全法案落地受阻，落地受阻，2024年落地可能性較低年落地可能性較低 生物安全法案生物安全法案加入加入NDAA未獲批準未獲批準，2024年落地可能性較低年落地可能性較低美國立法是一個復雜且漫長的過程，涉及多個步驟和多個機構。自生物安全法案首次提出，以及S.3558 與H.R.8333分別通過參議院、眾議院聽證會以來，國內以藥明系為代表的CXO企業海外業務不確定性增強，股價整體波動較大。2024年6月11日，H.R.8333法案未被納入NDAA 2025的修訂考量范疇，整體落地進度減緩；2024

215、年9月20日,參議院軍事委員會官網顯示，s.amdt.2166（生物安全提案）未被納入參議院版本NDAA的93項修正案。至此,生物安全法案希望通過NDAA立法的路徑已徹底流產。雖然H.R.8333已移交至參議院，但后續單獨立法的時間有限，參議院單獨通過生物安全法案可能會面臨更多的審議和辯論，議案2024年單獨立法概率較低。資料來源：美國政府官網、開源證券研究所資料來源：美國政府官網、開源證券研究所圖：美國立法是一個復雜且漫長的過程，涉及多個步驟和多個機構圖：美國立法是一個復雜且漫長的過程，涉及多個步驟和多個機構資料來源：財聯社、藥明康德公告等、開源證券研究所資料來源：財聯社、藥明康德公告等、開

216、源證券研究所圖：圖：生物安全法案生物安全法案希望通過希望通過NDAA立法的路徑已徹底流產立法的路徑已徹底流產8.1.6平臺型平臺型CXO/CDMO：簽單穩健，供給端產能正在出清：簽單穩健，供給端產能正在出清 平臺型平臺型CXO及頭部及頭部CDMO企業需求端開始回暖企業需求端開始回暖，供給端產能正在出清供給端產能正在出清，利于行業長期發展利于行業長期發展平臺型CXO及頭部CDMO海外收入占比較大，隨著全球投融資逐漸企穩以及MNC研發投入穩健增長，需求端逐漸回暖，簽單同比增長穩健，為未來業績增長提供保障。同時，供給端產能正在出清，以藥明康德/藥明生物/凱萊英/博騰股份/藥石科技5家公司為例，截至2

217、024年6月底，公司的人員數量分別為38134/12435/9300/4300/2330人，較2023年底下滑7.3%/2.4%/5.0%/12.5%/5.1%，人員開始收縮；部分企業為削減開支已暫?；蜓雍蠊潭ㄙY產投入，自2023年起固定資產同比增幅顯著放緩，以頭部7家企業為例，2022年增幅為46.2%，2023年回落至16.9%，2024Q3進一步下滑至11.18%。資料來源：各公司公告、開源證券研究所資料來源：各公司公告、開源證券研究所表：平臺型及頭部表：平臺型及頭部CDMO企業訂單同比增長穩健企業訂單同比增長穩健數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：自圖：自2

218、023年起平臺型及頭部年起平臺型及頭部CDMO企業人員規模開始收縮企業人員規模開始收縮（人）（人）細分類細分類型型公司公司訂單情況訂單情況平臺型藥明康德截至2024Q3在手訂單438.2億元，同比增長35.2%藥明生物2024H1在手訂單201億美元，同比持平藥明合聯2024H1在手訂單8.42億美元，同比增長105%康龍化成2024Q1-3新簽訂單同比增長18%CDMO凱萊英2024H1新簽訂單同比增長20%；2024H1在手訂單9.7億美元，同比增長6.6%博騰股份截至2024Q3在手訂單小分子原料藥CDMO未完成訂單同比增長40%藥石科技2024H1在手訂單同比增長20%+0500010

219、0001500020000250003000035000400004500050000藥明康德藥明生物藥明合聯康龍化成博騰股份 凱萊英 藥石科技2018201920202021202220232024H1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：藥明生物與藥明合注：藥明生物與藥明合聯為聯為2024H1數據數據圖：自圖：自2023年起平臺型及頭部年起平臺型及頭部CDMO企業固定資產同比增幅顯企業固定資產同比增幅顯著放緩（億元）著放緩（億元）0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002018201920202021202220232

220、024Q3藥明康德藥明生物藥明合聯康龍化成博騰股份凱萊英藥石科技yoy時間時間政策名稱政策名稱重點內容重點內容2024年1月浦東新區綜合改革試點實施方案（20232027年）建立生物醫藥協同創新機制，推動醫療機構、高校、科研院所加強臨床科研合作，依照有關規定允許生物醫藥新產品參照國際同類藥品定價，支持創新藥和醫療器械產業發展。2024年2月關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制鼓勵高質量創新的通知（征求意見稿）堅持藥品價格由市場決定的基本原則，把價格、掛網、采購等關鍵政策資源重點分配給真正具有創新性、高水平創新的企業。2024年3月上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施措施分為

221、9類28條,包括多方合作加強商業健康保險產品供給、數據賦能支持商業健康保險產品開發、建立基本醫保與商業健康保險行業監管合作機制、加快創新藥械臨床應用、加大創新藥械醫保支付支持等2024年4月北京市醫療保障局等9部門北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施(2024)(征求意見稿)提出推動生物醫藥產業和保險金融業協同發展,完善創新藥械配備使用和多元支付體系2024年4月促進生物醫藥產業高質量發展辦法的通知（廣州）從支持全球頂尖項目、支持國家級平臺成果轉化和產業化、加速科技創新突破、提升臨床試驗能力、支持開展臨床試驗、支持藥械成果轉化等16個方面，全鏈條為生物醫藥產業提供資金支持，全方位支持產業發展2

222、024年6月濟南市支持創新醫藥高質量發展若干措施(2024年)取消醫療機構藥品數量限制;全年藥事會召開 不少于4次;對符合條件的新藥新技術費用，不計入DRG病組支付標準2024年7月全鏈條支持創新藥發展實施方案要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。2024年7月上海市關于支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見聚焦產業痛點難點，圍繞研發、臨床、審評審批、應用推廣、投融資等關鍵環節，堅持全鏈條創新、全鏈條改革、全鏈條賦能

223、，推出了8方面37條政策舉措2024年7月優化創新藥臨床試驗審評審批試點工作方案持續深化藥品審評審批制度改革，提升藥品審評審批效能，支持創新藥研發。方案要求實現方案要求實現30個工作日內完成創新藥臨床試驗申請審評審個工作日內完成創新藥臨床試驗申請審評審批，縮短藥物臨床試驗啟動用時批，縮短藥物臨床試驗啟動用時2024年8月珠海市促進生物醫藥與健康產業高質量發展若干措施（修訂）對不同在研階段的創新藥管線、納入國家藥械集采中標品種、新取得海外機構注冊認證的藥械品種、生物醫藥與健康領域重點實驗室以及相關創新創業團隊與人才給予獎補8.1.7臨床前臨床前/臨床臨床CRO：創新藥利好政策密集出臺，全鏈條鼓勵

224、創新藥產業發展：創新藥利好政策密集出臺，全鏈條鼓勵創新藥產業發展2024年多地出臺全鏈條支持創新藥政策年多地出臺全鏈條支持創新藥政策，鼓勵創新藥高質量發展鼓勵創新藥高質量發展。2024年以來，多地支持醫藥創新政策密集出臺，包括從現金支持、加速臨床試驗開展、藥械審評審批節奏、鼓勵多元支付、醫保談判獲得政策傾斜以及鼓勵投融資等多方面予以支持，全方位促進創新藥高質量發展。2024年7月，國家藥監局印發優化創新藥臨床試驗審評審批試點工作方案的通知，要求實現30個工作日內完成創新藥臨床試驗申請審評審批、縮短藥物臨床試驗啟動用時、提升藥品審評審批效能，方案有助于推動更多高質量新藥進入臨床階段。主要面向國內

225、市場的臨床前及臨床CRO有望率先受益于國內政策。資料來源：國家藥監局、資料來源：國家藥監局、CDE、國家衛健委、國務院、醫保局等、開源證券研究所、國家衛健委、國務院、醫保局等、開源證券研究所表：表：2024年多地創新藥利好政策密集出臺，全鏈條鼓勵創新藥產業發展年多地創新藥利好政策密集出臺，全鏈條鼓勵創新藥產業發展8.1.7臨床前臨床前/臨床臨床CRO：2024年國內投融資仍處磨底階段，新藥年國內投融資仍處磨底階段，新藥IND申報數量企穩申報數量企穩數據來源：財聯社創投通、開源證券研究所數據來源：財聯社創投通、開源證券研究所2024年以來國內醫療健康產業投融資仍處于底部位置年以來國內醫療健康產業

226、投融資仍處于底部位置，暫未看到明顯復蘇信號暫未看到明顯復蘇信號。根據財聯社創投通數據，2024年1-9月國內中國醫療健康產業融資額合計約324.89億元，同比下滑約37.42%；融資事件數合計約877個，同比增長約12.01%。新藥申報IND數量同比整體企穩，2024年1-10月合計約1489個，同比略微下滑約3.69%。我們判斷國內投融資目前整體還處于磨底階段，以國內業務為主的臨床前CRO與臨床CRO需求端尚未看見明顯復蘇信號。數據來源：數據來源：Insight、開源證券研究所、開源證券研究所圖：圖：2024年以來國內醫療健康投融資仍處于底部位置年以來國內醫療健康投融資仍處于底部位置圖：圖：

227、2024年以來中國新藥臨床申請數量同比企穩（個）年以來中國新藥臨床申請數量同比企穩（個）國內醫療健康產業投融資仍處于底部位置國內醫療健康產業投融資仍處于底部位置，以國內業務為主的臨床前以國內業務為主的臨床前/臨床臨床CRO需求端尚未看到明顯復蘇信號需求端尚未看到明顯復蘇信號-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090中國醫療健康產業月度融資額（億元）融資額環比融資額同比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050100150200250中國新藥臨床申請數量（個）環比

228、增長同比增長8.1.7臨床前臨床前/臨床臨床CRO：部分細分領域簽單依然穩健，供給端人員規模開始收縮：部分細分領域簽單依然穩健，供給端人員規模開始收縮需求端看，面向國內市場的臨床前CRO簽單壓力較大，美迪西、昭衍新藥2024H1新簽訂單同比均有所下滑；受益于海外需求端的恢復，海外營收占比較高的泓博醫藥服務板塊新簽訂單增速穩健，2024H1同比增長約23.60%。臨床CRO板塊2024H1行業競爭加劇，部分企業簽單壓力較大；受益于中藥臨床強勁需求，博濟醫藥上半年簽單表現較好，2024H1同比增長約47.5%。供給端看，臨床前CRO與臨床CRO人員規模整體開始收縮，以泓博醫藥/美迪西/泰格醫藥/普

229、蕊斯/4家公司為例，截至2024年6月底，公司的人員數量分別為1012/2415/9348/4652人，較2023年底變化-3.3%/-7.1%/-3.6%/+11.1%。細分類型細分類型公司公司訂單情況訂單情況臨床前CRO美迪西2024H1新簽訂單同比下滑昭衍新藥2024H1新簽訂單9億元，同比下滑30.8%；截至2024H1在手訂單29億元，同比下滑25.1%泓博醫藥2024H1新簽訂單服務與商業化新簽訂單合計約4.4億元，同比增長54.2%；其中，服務板塊新簽訂單2.81億元，同比增長23.60%臨床CRO普蕊斯2024H1新簽訂單4.3億元，同比下滑31.9%；截至2024H1在手訂單

230、18.3億元，同比增長4.1%博濟醫藥2024H1新簽訂單8.2億元，同比增長47.5%；截至2024H1在手訂單25.2億元，同比增長34.8%數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所表：臨床前表：臨床前CRO及臨床及臨床CRO企業整體簽單壓力較大企業整體簽單壓力較大圖：臨床前圖：臨床前CRO與臨床與臨床CRO人員規模整體開始收縮（人）人員規模整體開始收縮（人）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所020004000600080001000012000泓博醫藥美迪西昭衍新藥泰格醫藥諾思格普蕊斯博濟醫藥2018201920202021202

231、220232024H1 臨床前及臨床臨床前及臨床CRO上半年簽單壓力整體較大上半年簽單壓力整體較大，部分細分領域簽單依然穩健部分細分領域簽單依然穩健，供給端人員規模整體開始收縮供給端人員規模整體開始收縮科研服務行業要點總結：關注結構性機會，布局強科研服務行業要點總結：關注結構性機會，布局強標的標的 整體上生物醫藥上游的需求端與整體上生物醫藥上游的需求端與CXO基本一致：基本一致：海外增長情況依然比較健康，國內需求整體企穩；另一方面，（1）由于上游公司在海外收入的體量較小，并且仍處于渠道擴充的階段，我們認為其并不一定能恰當的展現海外整體需求情況；（2）國內需求拆開看，工業端需求比較疲軟；科研端需

232、求相對剛性，增長情況相對較好；（3）當前位置，受益于新業務的延伸及海外市場的拓展，多數公司收入逐步恢復到穩健增長，疊加降本增效的持續推進，利潤端有望逐步兌現增長。部分科研服務企業正積極布局海外市場部分科研服務企業正積極布局海外市場，海外業務營收持續增長：海外業務營收持續增長：在海外市場需求率先回暖、國內市場競爭日益加劇的背景下，越來越多的科研服務上游企業將出海作為公司下一階段發展的重要選擇。部分上游企業正積極布局海外市場，產品覆蓋地區與服務客戶數量逐漸擴大、營收快速增長，海外業務將進入高質量發展階段。行業集中度看行業集中度看，科研服務行業收并購正在啟動中科研服務行業收并購正在啟動中，行業集中度

233、將向頭部企業聚集行業集中度將向頭部企業聚集。近年來科研上游領域已發生多起收并購事件，在客戶、供應商渠道、品牌效應方面能夠產生較強的協同效應。截至2024Q3，科研上游企業賬上現金整體充裕，近一半以上企業現金及現金等價物超10億元。隨著下游景氣度階段性預冷，部分小產能將逐漸出清，生命科研上游領域收并購將逐步展開，細分領域龍頭企業市占率有望提升，競爭格局將逐漸優化。推薦標的及思路推薦標的及思路：重點推薦有收并購預期、海外快速放量及細分高景氣度領域企業：皓元醫藥（工具化合物，收入高增長，毛利率快速恢復，現金流連續5個季度轉正）、昊帆生物（GLP-1上游，毛利率環比持續提升）、畢得醫藥（分子砌塊，利潤

234、在恢復，盈利能力環比改善）、阿拉?。ǜ叨嘶瘜W試劑，利潤已經在改善，并表后業績彈性大）、奧浦邁（兼具屬性的中國生物藥強標的，即將迎來加速發展期）。8.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：選取了科研服務行業內注：選取了科研服務行業內15家核心標的營收與歸母凈利潤數據家核心標的營收與歸母凈利潤數據回顧回顧2018-2024Q3經營情況經營情況，科研服務行業經歷快速發展后階段性承壓：科研服務行業經歷快速發展后階段性承壓：2023年科研服務行業15家核心標的總營收約121.4億元，同比下滑14.7%；歸母凈利潤約10.8億元，同比下滑61.4%。2024Q1-3，總營收約

235、95.4億元，同比增長6.9%；歸母凈利潤6.6億元，同比下滑27.7%，降幅逐漸收窄。受新藥研發需求下滑、股權支付攤銷等影響，2024Q1-3科研服務業績整體處于承壓狀態。另一方面，2023年以來科研服務企業控費趨勢明顯，2023年與2024Q1-3三費同比增幅分別為13.2%/6.4%，較2022年的49.6%大幅下滑。我們預計，隨著海內外下游需求見底回暖以及費用端的持續控制，科研服務行業利潤端的彈性將逐漸釋放，結構性機會已現。圖：科研服務行業經歷快速發展后階段性承壓（億元）圖：科研服務行業經歷快速發展后階段性承壓（億元）圖：圖：2023年以來科研服務企業控費趨勢明顯（億元）年以來科研服務

236、企業控費趨勢明顯（億元）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：選取了科研服務行業內注：選取了科研服務行業內15家核心標的銷售費用、管理費家核心標的銷售費用、管理費用與研發費用數據用與研發費用數據8.2.1-100%0%100%200%300%400%500%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018201920202021202220232024Q1-3營收合計歸母凈利潤合計總營收yoy總歸母凈利潤yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.05.010.015.020.025.

237、030.035.040.045.050.0201920202021202220232024Q1-3三費合計（億元）yoy科研服務：科研服務：2024Q1-3生命科學上游產業業績整體承壓，業績出現較大分化生命科學上游產業業績整體承壓，業績出現較大分化 科研服務行業經歷快速發展后階段性承壓科研服務行業經歷快速發展后階段性承壓，隨著下游需求見底回暖以及費用端的持續控制利潤端彈性將逐漸釋放隨著下游需求見底回暖以及費用端的持續控制利潤端彈性將逐漸釋放科研服務：科研服務：2024Q1-3生命科學上游產業業績整體承壓，業績出現較大分化生命科學上游產業業績整體承壓，業績出現較大分化受工業端需求下滑和行業競爭加

238、劇等影響受工業端需求下滑和行業競爭加劇等影響，2024Q1-3生命科學上游整體承壓生命科學上游整體承壓，但結構性機會已現但結構性機會已現。從需求端看，國內科研機構和高校需求依舊保持增長，國內工業客戶需求仍較為疲軟；海外需求相對較為健康，整體均保持穩健增長；從供給端看，多數公司逐步落實降本增效措施，疊加收并購影響，業績出現分化，結構性機會已現。當前位置，受益于新業務的延伸及海外市場的拓展，多數公司收入逐步恢復到穩健增長，疊加降本增效的持續推進，利潤端有望逐步兌現增長；行業集中度看，多數科研服務為細分領域的領先企業，賬上現金充足，收并購正在啟動中，行業集中度將向頭部企業聚集。同時，該領域估值處于歷

239、史低位，籌碼結構好，我們認為，長期布局的時點已到。表：表：2024Q1-3生命科學上游產業業績承壓，利潤端整體下滑明顯生命科學上游產業業績承壓，利潤端整體下滑明顯8.2.1資料來源：資料來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所、各公司公告、開源證券研究所細分細分類型類型標的標的2024Q1-3營營收（百萬收（百萬元）元）同比增長同比增長2024Q1-3歸母凈歸母凈利潤（百萬元）利潤（百萬元）同比增長同比增長業績變動原因業績變動原因生物試劑百普賽斯46312.34%83-34.85%公司常規業務保持穩健增長，利潤端下滑主要系公司加大費用支出。義翹神州465-2.33%99-51.60%（1）公

240、司營收略有增長，主要受非常規業務影響；（2）利潤端下滑顯著，主要系公司利息收入及匯兌損益明顯減少。奧浦邁21625.73%27-36.93%（1）公司營收增長穩健，主要系海外業績貢獻核心彈性；（2）公司利潤端下滑明顯，主要系公司加大費用端支出影響。諾唯贊98613.42%18123.77%（1）公司營收增速較為穩健，得益于公司生命科學業務的良好恢復以及診斷產品的快速放量；（2）公司盈利能力得到快速恢復，主要系費用投入管理日益完備。近岸蛋白92-16.83%-18-215.00%公司營收和凈利潤同比下降較大，主要系公司產品銷售結構發生變化及費用端支出增加明顯?？禐槭兰o98-35.11%-96-1

241、69.09%（1）受宏觀政策環境調整以及國內分子檢測市場需求下降等因素疊加影響，公司業績有所下滑；（2）公司持續加大研發及銷售費用，盈利能力下滑明顯。平臺化公司泰坦科技21263.49%10-86.49%（1）面對下游需求缺乏增量，下游客戶降本增效帶來的行業持續競爭加劇的困難，公司積極應對競爭，業績略有增長；（2）公司利潤端下降明顯，主要系主要是由于公司為了確保市場份額提升和銷售收入增長，產品毛利率有所降低，同時增加了銷售等費用支出。優寧維828-6.60%14-65.05%受下游市場需求復蘇緩慢影響，國內生命科學服務市場競爭進一步加劇，公司毛利率進一步承壓。為積極應對市場變化，公司圍繞兩個極

242、致戰略，繼續做好一站式平臺能力和研發能力建設。從細分領域上看，（1）受益于新業務的延伸及海外市場的開拓，多數生物試劑公司常規業務保持穩健增長，非常規業務影響基本出清，整體收入逐步恢復穩健增長；受財務費用、銷售費用及新業務投入等影響，利潤端繼續承壓。其中，諾唯贊降本增效顯著，利潤快速恢復。（2）化學試劑方面，在分子砌塊、工具化合物、多肽縮合試劑等細分領域，國內公司在全球供應鏈中處于比較重要的位置，隨著海外研發需求逐步向上，皓元醫藥及昊帆生物業績逐步企穩回升；另外，受益于降本增效的推進疊加并表影響，阿拉丁的業績快速增長。（3）耗材及平臺化公司的經營節奏基本類似試劑公司。8.2.1資料來源：資料來源

243、：Wind、各公司公告、開源證券研究所、各公司公告、開源證券研究所細分類細分類型型標的標的2024Q1-3營營收（百萬元）收（百萬元）同比增長同比增長2024Q1-3歸母凈利歸母凈利潤（百萬元）潤（百萬元）同比增長同比增長業績變動原因業績變動原因化學試劑皓元醫藥161917.65%14321.31%公司持續深化國內市場精細化布局，深度拓展海外市場，營收維持穩定增長；同時強化內控體系、合規管理及進一步優化人員結構，提質增效。阿拉丁37833.54%7332.70%公司營收和利潤表現亮眼，主要系于2024Q2 并表源葉生物，增厚了公司營收及利潤，且公司降本增效成果顯著，盈利能力得到提升。昊帆生物3

244、288.08%9622.10%公司業績止跌回穩，主要系多肽合成試劑銷售有所增長但通用型分子砌塊下降明顯畢得醫藥8110.79%84-26.05%（1）公司營收略有增長，主要系海外收入持續高增長，海外收入占比持續提升；（2）公司毛利率逐漸企穩，通過戰略分析緊跟市場動態并進行價格政策調整。鍵凱科技186-23.97%33-67.50%（1）公司營收下降，主要系國內下游大客戶收入、國外醫療器械端收入下降，以及技術服務收入因專利到期較上年同期減少綜合所致；（2）公司利潤端下降更為明顯，主要系產品分攤的單位固定成本增加及國內及國際藥品端客戶新產品毛利率低于其他產品。耗材納微科技55021.85%427.

245、75%公司業績較為亮眼，主要系將福立儀器納入公司合并報表范圍內，增厚公司營收及利潤。潔特生物39118.56%50259.26%公司業績持續穩健增長，主要系境外需求恢復較好，境外收入同比增長較大；國內總體市場需求仍緩慢恢復，公司國內科研端銷售保持微增，國內工業端客戶作為銷售主攻方向，取得較好成績，同期增速顯著。表：表：2024Q1-3生命科學上游產業業績承壓，利潤端整體下滑明顯（續表）生命科學上游產業業績承壓，利潤端整體下滑明顯（續表）科研服務：科研服務：2024Q1-3生命科學上游產業業績整體承壓，業績出現較大分化生命科學上游產業業績整體承壓，業績出現較大分化8.2.2科研服務：自科研服務：

246、自2023年起人員規模增速放緩，部分企業正逐步優化人員年起人員規模增速放緩，部分企業正逐步優化人員數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所科研服務公司多為細分賽道的一些優質公司，國產替代、政策鼓勵及拓展海外市場，成長路徑清晰順應業務快速發展的需求，上市后快速補充人員，但新招聘人員人效上有一定的爬坡周期，導致短期收入和利潤增速不匹配。自2023年起，上游企業人員規模增速放緩，以皓元醫藥、諾唯贊等為代表的公司正逐步優化人員，供給端開始出清。圖：自圖：自2023年起人員規模增速放緩，部分企業正逐步優化人員（人）年起人員規模增速放緩，部分企業正逐步優化人員（人）0500100015

247、0020002500300035004000450020182019H120192020H120202021H120212022H120222023H12023納微科技奧浦邁皓元醫藥畢得醫藥藥康生物南模生物昊帆生物阿拉丁潔特生物泰坦科技優寧維近岸蛋白諾唯贊百普賽斯義翹神州8.2.3科研服務：科研服務：科研服務企業經營上人效出現一定的波動科研服務企業經營上人效出現一定的波動數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所回顧科研服務上游的發展情況，2017-2021年人均創收和人均創利基本都處于穩步向上增長，自2022年起多數公司的人效有一定波動，主要系多數上游標的人效正處于爬坡階段

248、以及行業下游景氣度階段性預冷。橫向對比看，2023年人均創收上昊帆生物、優寧維、泰坦科技、畢得醫藥等企業整體較高，人均創利上昊帆生物、百普賽斯等企業整體較高。圖：上游公司人均創收優寧維、昊帆生物整體較高（萬元）圖：上游公司人均創收優寧維、昊帆生物整體較高（萬元）圖：上游公司人均創利百普賽斯、昊帆生物整體較高（萬元）圖：上游公司人均創利百普賽斯、昊帆生物整體較高（萬元）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0.050.0100.0150.0200.0250.020192020202120222023-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.07

249、0.080.0201920202021202220238.2.4科研服務：科研服務：出海已成為企業發展的優選，海外業務預計快速成長出海已成為企業發展的優選，海外業務預計快速成長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所部分科研服務企業正積極布局海外市場部分科研服務企業正積極布局海外市場，海外業務營收持續增長：海外業務營收持續增長：在海外市場需求率先回暖、國內市場競爭日益加劇的背景下，越來越多的科研服務上游企業將出海作為公司下一階段發展的重要選擇。以畢得醫藥、皓元醫藥、藥康生物、阿拉丁、百普賽斯、奧浦邁為代表的上游企業正積極布局海外市場，產品覆蓋地區與服務客戶數量逐漸擴大、營收

250、快速增長，海外業務將進入高質量發展階段。圖：部分科研服務企業海外營收快速增長（百萬元）圖：部分科研服務企業海外營收快速增長（百萬元）公司公司名稱名稱出海產品出海產品海外布局海外布局海外營收增速海外營收增速（2024H12024H1）海外營收占比海外營收占比（2024H12024H1）畢得醫藥分子砌塊公司已在在美國、德國、印度等地區設立子公司，為全球多個國家和地區的客戶提供產品及服務+12.68%56.24%藥康生物模式小鼠（配套功能藥效服務）目前設有美國子公司及歐洲辦事處，首個海外生產設施落地San Diego，已于2024Q1啟用，海外客戶數量持續擴容中；海外已組建超 30 人 BD 團隊，

251、服務海外客戶超 200 家，新增客戶近90家。+44.91%18.26%阿拉丁科學試劑通過3家海外子公司積極布局海外市場，已在美國洛杉磯設立倉儲基地，海外業務開始起步-皓元醫藥分子砌塊+工具化合物已在美國、歐洲、印度、東南亞等多地建立商務中心，通過“MCE”、“樂研”、“ChemScene”和“ChemExpress”四大自主品牌覆蓋海內外市場+24.40%38.02%百普賽斯重組蛋白2023年，公司在歐洲和日本等地新設多家海外子公司，銷售網絡已經覆蓋北美、亞太及歐洲等主要國家和地區；公司計劃建立海外生產基地，提升全球多國多地的供應能力+17.30%70.06%奧浦邁培養基2022 年 4 月

252、，公司在美國加州成功設立子公司；公司實際控制人之一 HE YUNFEN（賀蕓芬）博士目前負責美國子公司業務拓展226.58%31.47%資料來源：各公司公告、資料來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所、開源證券研究所表：部分科研服務企業正積極布局海外市場表：部分科研服務企業正積極布局海外市場0100200300400500600700800奧浦邁藥康生物百普賽斯畢得醫藥皓元醫藥201920202021202220232024H18.2.5科研服務：科研服務：科研上游收并購逐步展開，細分賽道龍頭市占率有望提升科研上游收并購逐步展開，細分賽道龍頭市占率有望提升行業集中度看行業集中度看，多數科研

253、服務為細分領域的領先企業多數科研服務為細分領域的領先企業，賬上現金充足賬上現金充足，收并購正在啟動中收并購正在啟動中，行業集中度將向頭部企業聚集行業集中度將向頭部企業聚集。近年來科研上游領域已發生多起收并購事件，以皓元醫藥、義翹神州、泰坦科技、阿拉丁、納微科技等為代表的企業均在各自細分方向收購相關標的，在客戶、供應商渠道、品牌效應方面能夠產生較強的協同效應。截至2024Q3，科研上游企業賬上現金整體充裕，近一半以上企業現金及現金等價物超10億元。隨著下游景氣度階段性預冷，部分小產能將逐漸出清，生命科研上游領域收并購將逐步展開，細分領域龍頭企業市占率有望提升，競爭格局將逐漸優化。收購方收購方被收

254、購方被收購方交易價格交易價格收購股權收購股權皓元醫藥藥源藥物4.1億元100.00%義翹神州SignalChemBiotech Inc.不超過4800萬美元100.00%泰坦科技安徽天地1.77億元77.5543%阿拉丁源葉生物1.81億元51.00%UNA 589.Equity Management GmbH2.85萬歐元100.00%neoLab MiggeGmbH88.89萬歐元10.00%納微科技賽譜儀器1.13億元43.9621%福立儀器1.79億元44.80%資料來源：各公司公告、開源證券研究所資料來源：各公司公告、開源證券研究所表：近年來科研上游領域已開展多起收并購事件表：近年來

255、科研上游領域已開展多起收并購事件數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：截至圖：截至2024Q3，科研上游企業賬上現金整體充裕（億元），科研上游企業賬上現金整體充裕（億元）051015202530354045現金及現金等價物（截至2024H1）8.3關注細分領域景氣度高，持續拓展海外業務的標的關注細分領域景氣度高，持續拓展海外業務的標的股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE2024/11/112024/11/112024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2

256、026E2026ECXO603259.SH藥明康德買入57.433.60 3.91 4.45 16.014.712.9688621.SH陽光諾和買入46.952.45 3.24 4.22 19.214.511.1300363.SZ博騰股份買入21.19(0.46)0.11 0.28-46.1192.675.72269.HK藥明生物買入15.400.88 1.00 1.17 17.515.413.2300725.SZ藥石科技買入40.191.00 1.19 1.40 40.233.828.7300347.SZ泰格醫藥買入68.511.50 1.88 2.10 45.736.432.6科研服務68

257、8073.SH畢得醫藥買入48.521.30 1.47 1.77 37.333.027.4688131.SH皓元醫藥買入46.520.93 1.30 1.68 50.035.827.7688293.SH奧浦邁買入45.600.41 0.58 0.81 111.278.656.3301080.SZ百普賽斯買入46.460.97 1.24 1.58 47.937.529.4688179.SH阿拉丁買入15.580.40 0.49 0.59 39.031.826.4301393.SZ昊帆生物買入47.071.08 1.39 1.75 43.633.926.9數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究

258、所、開源證券研究所 注：上述標的盈利預測均來自開源證券研究所，收盤日期為注：上述標的盈利預測均來自開源證券研究所，收盤日期為2024年年11月月11日。匯率選日。匯率選1元元=1.092港元港元表：推薦標的盈利預測與估值表：推薦標的盈利預測與估值零售藥店：行業集中度提升邏輯明確，門診統籌帶來新增量行業拐點將至，布局創新彈性及業績確定性方向創新藥：開啟出海新紀元，迎接國產創新藥商業化新周期制藥及生物制品：攪動因素短期出清，創新助力制藥板塊彈性增長醫藥流通：行業規模穩健增長，差異化布局打造核心競爭力醫療器械板塊：醫療合規化穩步推進，多重擾動下重點關注出海、院外、醫療設備更新CXO&科研服務：制藥產

259、業鏈溫和復蘇趨勢已現，關注細分賽道的機會123456目錄目錄CONTENTS78中藥：行業景氣度持續，關注基藥目錄調整及個股機遇910醫療服務&疫苗&原料藥：原料藥板塊業績強勁，醫療服務&疫苗板塊估值處于歷史低位風險提示醫療服務業績穩健增長，估值處于底部回升階段醫療服務業績穩健增長，估值處于底部回升階段9 我們選取以下公司構成A股醫療服務板塊：國際醫學、美年健康、光正眼科、皓宸醫療、愛爾眼科、何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科、三博腦科、通策醫療、盈康生命、信邦制藥、新里程。近些年受疫情影響，醫療服務板塊單季度營收穩定在140-170億元，歸母凈利潤波動較大。3季度受暑期旺季影響，每年3季度板塊業績

260、規模處于較高水平。14611714115216415614415516426.9%31.5%12.7%32.9%1.7%2.3%0.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3營收(億元)yoy圖：醫療服務板塊單季度收入維持穩健增長圖：醫療服務板塊單季度收入維持穩健增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：醫療服務板塊單季度歸母凈利潤波動較大圖：醫療服務板塊單季度歸母凈利潤波動較大數據來源

261、：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所20-141216233101620733.4%137.4%17.9%-119.3%-17.0%-0.4%-13.2%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-20-15-10-50510152025302022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3歸母凈利潤（億元）yoy9.1 受行業競爭趨緩、價格戰進入尾聲，2024年醫療服務板塊盈利能力持續回升，2024Q3毛利率達到40.9%，環比+2.45pct，凈利率13.4%，環比+2.

262、13pct。近幾年醫療服務板塊估值水平持續下行，市盈率從2021年的100倍以上下降到2024年9月的29.3倍附近，2024年10月醫療服務板塊估值迎來顯著拐點，處于企穩回升趨勢。32.236.341.833.336.839.742.637.035.938.440.9-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3毛利率（%）凈利率（%）0.050.0100.0150.0200.0250.02017-10-132018-10-132019-10

263、-132020-10-132021-10-132022-10-132023-10-132024-10-13圖：圖：2024Q3醫療服務板塊盈利能力持續修復醫療服務板塊盈利能力持續修復圖：近期醫療服務板塊市盈率處于歷史底部回升階段圖：近期醫療服務板塊市盈率處于歷史底部回升階段數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所醫療服務業績穩健增長，估值處于底部回升階段醫療服務業績穩健增長，估值處于底部回升階段原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升9.2 近些年原油現貨價格有所回落，工業原料現貨指

264、數逐步穩定，化學原料藥行業上游原材料價格基本趨于穩定。人民幣匯率高位運行，有望增強原料藥出口競爭力。中國化學原料藥行業PPI指數近兩年持續下行，2024年呈現底部企穩的跡象，原料藥行業產品銷售價格處于底部位置。020406080100120140期貨結算價(連續):布倫特原油300350400450500550600650700750CRB現貨指數:工業原料6.06.26.46.66.87.07.27.47.6即期匯率:美元兌人民幣8590951001051101152014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012

265、018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國:PPI:化學藥品原料藥制造:當月同比圖：原油價格企穩（美元圖：原油價格企穩（美元/桶）桶）圖：工業原料價格企穩圖：工業原料價格企穩圖：中國化學原料藥圖：中國化學原料藥PPI指數底部企穩指數底部企穩圖：人民幣匯率處于低位圖：人民幣匯率處于低位數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所9.2 中國化學原料藥行業產量同比持續下滑，從2023年4月下滑1.8%開始，持續到2024年3月，2024年4月

266、同比增長6%，出現明顯拐點。原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04中國:產量:化學藥品原藥:當月值-20-15-10-

267、50510152025302013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07中國:產量:化學藥品原藥:當月同比圖：中國化學原料藥產量呈復蘇趨勢（噸）圖：中國化學原料藥產量呈復蘇趨勢（噸）圖：中國化學原料藥產量圖：中國化學原料藥產量2024年年4月同比增長月同

268、比增長6%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所9.2 受疫情、經濟環境、行業競爭等因素影響，近些年沙坦類原料藥產品價格呈現下降趨勢，部分企業盈利壓力較大，沙坦類原料藥價格處于底部區域。2024年4-AD價格有所回升，地塞米松原料藥價格底部企穩。01002003004005006007008009001000市場報價:雄烯二酮(4-AD)020000040000060000080000010000001200000140000016000002015-012015-072016-012016-072017-012

269、017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07地塞米松(29372210):出口均價:當月值圖：圖：4-AD價格有所回升（元價格有所回升（元/kg）圖：地塞米松類原料藥價格底部企穩（美元圖：地塞米松類原料藥價格底部企穩（美元/噸）噸）原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升05001,0001,5002,0002,5002013-042013-112014-062015-012015-082016-03

270、2016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05中國:單價:纈沙坦500.00550.00600.00650.00700.00750.00800.00850.002013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05中國:單價

271、:厄貝沙坦數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖：纈沙坦價格處于底部（元圖：纈沙坦價格處于底部（元/kg）圖：厄貝沙坦價格處于底部（元圖：厄貝沙坦價格處于底部（元/kg）9.2 受環保、成本、政策等因素影響，抗生素上游中間體價格近些年逐步上漲，其中6-APA、青霉素工業鹽及硫氰酸紅霉素價格漲幅較大，7-ADCA等頭孢類中間體價格有所回升。0501001502002502013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-

272、062022-012022-082023-032023-102024-05中國:單價:青霉素工業鹽1001502002503003504002013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05中國:單價:6-氨基青霉烷酸2503003504004505005502013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-1

273、02017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04中國:單價:7-氨基脫乙酰氧基頭孢烷酸2503003504004505005506002013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05中國:單價:硫氰酸紅霉

274、素圖：青霉素工業鹽價格高位震蕩（元圖：青霉素工業鹽價格高位震蕩（元/BOU）圖：圖：6-APA價格持續上漲（元價格持續上漲（元/kg）圖：圖：7-ADCA價格有所回升（元價格有所回升（元/kg）圖：硫氰酸紅霉素價格持續上漲（元圖：硫氰酸紅霉素價格持續上漲（元/kg）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升9.2 受上游成本推動及下游需求旺盛影響，阿奇霉素、克拉霉素原料藥價格持續上漲，且仍處于價格高位。肝素原料藥行業經歷2019-2021年高潮階段，整體處于供過于求的狀態。2023年肝素原料藥價格呈現下降

275、趨勢，其中2023Q4價格呈現急速下降，主要受非規范市場價格下跌影響。2024年肝素API價格基本處于企穩階段。從2021-2022年，受智利和日本地震、疫情等因素影響，碘原料供給端出現明顯收縮，碘原料價格經歷快速上漲，2022-2023年處于價格周期頂點。受電子等其他用碘行業需求旺盛拉動，2024年碘原料價格有所回升。10001100120013001400150016002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-0

276、42023-092024-022024-07市場價:克拉霉素:當月值5006007008009001,0001,1001,2001,3002013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05中國:單價:阿奇霉素02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002013-042013-102014-042014-1020

277、15-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04中國:出口平均單價:肝素:當月值10203040506070802013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024

278、-05中國:進口平均單價:碘(28012000):當月值圖：克拉霉素原料藥價格穩步上漲（元圖：克拉霉素原料藥價格穩步上漲（元/kg）圖：阿奇霉素原料藥價格穩步上漲（元圖：阿奇霉素原料藥價格穩步上漲（元/kg）圖：圖：2024年肝素年肝素API價格企穩（美元價格企穩（美元/kg）圖：圖：2024年碘價格有所回升（美元年碘價格有所回升（美元/kg）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升9.2 我們選取以下公司構成A股原料藥板塊：普洛藥業、新華制藥、海翔藥業、仙琚制藥、潤都股份、金城醫藥、山河藥輔、富祥藥業

279、、同和藥業、共同藥業、拓新藥業、亨迪藥業、津藥藥業、華海藥業、奧翔藥業、威爾藥業、司太立、美諾華、奧銳特、東亞藥業、國邦醫藥、天宇股份、博瑞醫藥、川寧生物、國藥現代、賽托生物、諾泰生物、圣諾生物、聯邦制藥、海正藥業、福元醫藥、海普瑞、浙江醫藥、花園生物、兄弟科技、億帆醫藥、新天地、千紅制藥、健友股份。2024Q3原料藥板塊收入規模同比增長6.5%，呈持續復蘇趨勢。2024年原料藥板塊歸母凈利潤規模持續較快增長，2024Q3歸母凈利潤增速達到46%。3133393433222982983423423188.4%0.2%-4.8%-12.3%-0.2%6.3%6.5%-15%-10%-5%0%5%

280、10%2702802903003103203303403502022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營收(億元)yoy圖：圖：2024年原料藥板塊營收增速持續回升年原料藥板塊營收增速持續回升圖：圖：2024年原料藥板塊歸母凈利潤快速增長年原料藥板塊歸母凈利潤快速增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升2624343124-23374535-0.7%-16.2%-9.3%-194.5%7.8%43.0%46.0%-250%-200%-

281、150%-100%-50%0%50%100%-30-20-10010203040502022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3歸母凈利潤（億元）yoy9.2 2024Q3原料藥板塊毛利率39.6%，環比+1pct，同比+1.67pct，凈利率11.1%，環比-2.16%，主要受9月底匯率快速波動影響，同比恢復到較好盈利水平。近些年原料藥板塊估值水平持續下行，2024年2月份最低跌到18倍PE附近。受2024原料藥板塊業績快速復蘇，近期估值水平略有回升，仍處于底部區間，2024年11月1日為19.9倍PE。40.138.938.3

282、38.039.238.737.936.038.238.639.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3毛利率（%）凈利率（%）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0圖：原料藥板塊盈利能力呈持續回升趨勢圖：原料藥板塊盈利能力呈持續回升趨勢圖：原料藥板塊估值處于底部企穩回升階段圖：原料藥板塊估值處于底部企穩回升階段數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所原

283、料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升原料藥板塊業績強勁復蘇，估值企穩回升血制品板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水平血制品板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水平9.3 我們選取以下公司構成A股血制品板塊：派林生物、天壇生物、博雅生物、衛光生物、上海萊士、華蘭生物、博暉創新。2024Q3血制品板塊營收同比下降11.1%，歸母凈利潤下降0.1%，主要受部分企業剝離非血制品資產影響。55595856766654646728.1%-6.5%37.2%11.2%-5.7%12.5%-11.1%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070802022Q3 2022Q4

284、2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3營收(億元)yoy圖：圖：2024Q3血制品板塊營收同比有所下降血制品板塊營收同比有所下降圖：圖：2024Q3血制品板塊歸母凈利潤同比略有下滑血制品板塊歸母凈利潤同比略有下滑數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所1410161318717151842.7%-9.0%32.5%-27.6%4.1%16.4%-0.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618202022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3202

285、3Q42024Q12024Q22024Q3歸母凈利潤（億元）yoy9.3.1 受益于行業高景氣度，2024Q3血制品板塊盈利能力維持較高水平，毛利率達到54.2%，環比+5.41pct，凈利率為29.4%，環比+3.26pct，同比+1.92pct。受進口白蛋白競爭、國內重組白蛋白進度的影響，血制品板塊估值水平從2020年的超過90倍PE下跌到2024年9月的25.7倍附近，呈現持續下跌趨勢，2024年10月行業市盈率回升到28倍附近。48.853.852.149.247.547.755.852.149.548.854.20.010.020.030.040.050.060.02022Q1 20

286、22Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3毛利率（%）凈利率（%）0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0血制品圖：血制品板塊盈利能力維持較高水平圖：血制品板塊盈利能力維持較高水平圖：血制品板塊市盈率跌到歷史最低水平附近圖：血制品板塊市盈率跌到歷史最低水平附近數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所血制品板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水平血制品板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水平疫苗板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水

287、平疫苗板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水平9.4 我們選取以下公司構成A股疫苗板塊：智飛生物、萬泰生物、沃森生物、康泰生物、康華生物、歐林生物、康希諾、金迪克、成大生物、百克生物、華蘭疫苗。2024Q3疫苗板塊業績快速下滑，主要受HPV疫苗銷售較弱影響，此外，中國大陸新生兒數量呈下降趨勢，兒童苗市場競爭格局惡化，帶來兒童苗市場規模有所下滑。1651691691822071881441079213.3%4.3%25.4%11.3%-14.8%-41.3%-55.7%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002502022Q32022Q42

288、023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營收(億元)yoy圖：疫苗板塊單季度營收持續下降圖：疫苗板塊單季度營收持續下降圖：疫苗板塊單季度歸母凈利潤快速下滑圖：疫苗板塊單季度歸母凈利潤快速下滑數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所36233931351018158-2.0%-25.2%-4.8%-58.2%-54.8%-52.1%-77.7%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0510152025303540452022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q

289、12024Q22024Q3歸母凈利潤（億元）yoy9.4 2022年以來，疫苗板塊盈利能力持續下降，主要受行業競爭格局及新生兒數量下降影響。2024Q3疫苗板塊毛利率有所回升，主要受結構性因素影響，HPV疫苗收入占比下降。疫苗板塊估值水平從2020年的超過200倍PE下跌到近期的24倍附近，呈現持續下跌趨勢，目前市盈率水平處于歷史最低水平。55.658.156.853.849.944.942.639.337.647.255.50.010.020.030.040.050.060.070.02022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q

290、4 2024Q1 2024Q2 2024Q3毛利率（%）凈利率（%）0.050.0100.0150.0200.0250.0圖：疫苗板塊盈利能力持續下降圖：疫苗板塊盈利能力持續下降圖：疫苗板塊市盈率跌到歷史最低水平圖：疫苗板塊市盈率跌到歷史最低水平數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所疫苗板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水平疫苗板塊業績持續下行，估值水平處于歷史較低水平9.5醫療服務醫療服務&原料藥：推薦及受益標的原料藥：推薦及受益標的數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 注：除了錦欣生殖、通策醫療、愛博醫療、華海藥業、普洛藥業、博瑞醫藥、奧銳

291、特、天壇生物，其余公司的預測來自注：除了錦欣生殖、通策醫療、愛博醫療、華海藥業、普洛藥業、博瑞醫藥、奧銳特、天壇生物，其余公司的預測來自Wind一致預測數據，數據截至一致預測數據，數據截至2024年年11月月7日收日收盤；盤；匯率選匯率選1元元=1.092港元港元表：受益標的的盈利預測與估值表：受益標的的盈利預測與估值公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE評級評級2024/11/72024E2025E2026E2024E2025E2026E6078.HK愛博醫療19.282.132.773.529.17.05.5買入600763.SH通策醫療54.901

292、.251.381.5343.939.835.9買入300015.SZ愛爾眼科16.500.410.490.5739.433.528.7未評級1951.HK錦欣生殖3.590.140.170.225.621.118.0買入2273.HK固生堂40.451.391.962.6225.418.013.4未評級600521.SH華海藥業18.790.891.061.3221.117.714.2買入002332.SZ仙琚制藥13.080.690.851.0418.615.112.4未評級605507.SH國邦醫藥20.051.471.802.1614.812.110.1未評級603007.SH健友股份1

293、4.230.540.740.9628.720.615.8未評級000739.SZ普洛藥業17.001.061.251.4516.013.611.7買入688166.SH博瑞醫藥30.660.510.540.5960.156.852.0買入300702.SZ天宇股份17.390.370.680.9448.526.218.3未評級605116.SH奧銳特22.420.961.251.6723.417.913.4買入002940.SZ昂利康14.492.59005.60.00.0未評級600161.SH天壇生物22.650.710.881.1131.925.720.4買入300294.SZ博雅生物3

294、2.341.101.221.3729.126.123.3未評級000739.SZ派林生物17.001.061.261.4722.018.516.0未評級 原料藥：2024年原料藥PPI指數處于歷史底部，行業價格底部企穩，產量增速拐點向上，行業盈利能力持續改善，2025年有望迎來量價齊升的趨勢。醫療服務：眼科醫療服務行業價格戰進入尾聲，頭部眼科醫院品牌力較強，有望帶來市場份額及盈利能力回升。中醫診療服務服務行業滲透率較低，全國市場集中度有望持續提升，看好龍頭公司內生及外延標準化推進?？谇会t療服務行業出清階段，行業龍頭逆勢擴產，2025年營收口徑有望加速增長。血制品：漿站設置壁壘較高，行業并購加快

295、，新產品近些年陸續獲批，行業龍頭有望強者恒強。10風險提示風險提示集采降價超預期：集采降價超預期：自2018年以來，國內對仿制藥及器械耗材實行國家集中帶量采購政策，如果降幅較大將影響相關公司的業績；醫保談判降價超預期：醫保談判降價超預期：自2017年開始，國家對進入醫保目錄的藥品實行談判政策，如果降幅較大將影響藥品的遠期銷售峰值；醫療行業政策風險：醫療行業政策風險：目前國家對醫療領域進行深化改革，存在政策執行上的不確定；地緣政治風險：地緣政治風險：近年來，海外市場對國內醫藥行業有限制的傾向，存在進一步加劇的風險；分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證

296、，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數

297、為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweigh

298、t）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資

299、者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是

300、基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目

301、標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這

302、些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓3層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：