強達電路-公司首次覆蓋報告：樣板小批量板領軍企業募投項目打破產能瓶頸-241120（17頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/17 公司研究|信息技術|技術硬件與設備 證券研究報告 強達強達電路電路(301628)公司研究報告公司研究報告 2024 年 11 月 20 日 樣板小批量板領軍企業樣板小批量板領軍企業，募投項目打破產能瓶頸，募投項目打破產能瓶頸 強達電路強達電路（301628.SZ）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 報告要點：報告要點：深耕行業多年，深耕行業多年，國內國內 PCB 行業行業領軍企業。領軍企業。強達電路深耕 PCB 行業二十年，專注于中高端樣板和小批量的 PCB 企業，產品主要包括高多層板、HDI 板、厚銅板等特殊工藝或特殊材料的中高端 PCB 產品，廣泛應用

2、于工業控制、通信設備、汽車電子和消費電子等領域 下游應用多點開花，下游應用多點開花，新興領域驅動行業成長新興領域驅動行業成長。1）2023 年，全球 PCB產值下滑約 15%，經過幾個季度的去庫存，逐步進入穩健復蘇階段，疊加AI PC、AI 服務器、AI phone 等新興應用的崛起，PCB 行業逐步進入復蘇階段。2）2023 年中國樣板和小批量板占中國全部內資 PCB 總產值的比重提升 1.02 pct，根據全球樣板和小批量 15%-20%的比重，未來隨著電子產品向多樣化和高端化，疊加中高端 PCB 產能向中國轉移，我們預計中國樣板和小批量板的比重將逐步向全球水平靠攏。3）工業控制為公司產品

3、主要的應用領域，2023 年營收貢獻比重達到 63.46%。我們認為工業行業已經處于去庫存尾聲，預計 24H2 將有望進入回暖階段，帶動相關 PCB 用量需求。4）通信行業和消費電子為公司另外的重要應用領域，2023 年占公司營收比重為 15%和 10%。到 2025 年中國仍需建設 26.3 萬座 5G 基站，及 AI帶動的手機和 PC 的換機潮，將持續帶動相關 PCB 的需求。技術優勢切入眾多優質客戶，擴產優化產品結構技術優勢切入眾多優質客戶，擴產優化產品結構。公司 PCB 主要制程達到行業主流水平，產品最高可達 50 層，處于行業頭部水平。公司覆蓋華興源創、大富科技、Fineline、I

4、CAPE、Wurth 等優質客戶。此外，公司通過 IPO 募集資金 5.31 億元，用于建設南通工廠，預計總產能約 96 萬平方米，其中多層板 72 萬平方米、HDI 板 24 萬平方米。同時，2022 年啟動的江西工廠二期項目預計在 2024 年投產，預計產能約 29 萬平方米。南通工廠和江西二期全部達產后，公司總產能可達到約 175 萬平方米。投資建議與盈利預投資建議與盈利預測測 我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 7.85/8.79/10.09 億元，歸母凈利為1.02/1.14/1.29 億元，對應 EPS 為 1.36/1.52/1.71 元/股，考慮到公司為國內樣板和小

5、批量板的領軍企業，公司樣板產品制程達到極限指標，憑借技術優勢切入眾多優質客戶產業鏈，疊加募投項目和江西工廠二期產能釋放，將打破產能瓶頸。首次覆蓋，給予“持有”評級。風險提示風險提示 上行風險：公司產能加速爬坡，原材料價格下滑，下游需求加速回暖 下行風險：募投項目進度不及預期，原材料價格上漲，下游需求波動 Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)713.21 784.79 878.97 1008.70 收入同比（%）-2.44%10.04 12.00 14.76 歸母凈利潤(百萬元)91.06 10

6、2.16 114.41 129.00 歸母凈利潤同比(%)0.18 12.19 11.99 12.75 ROE（%）17.84 9.57 9.68 9.84 每股收益（元）1.61 1.36 1.52 1.71 市盈率(P/E)61.61 73.19 65.35 57.96 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：股價為 2024 年 11 月 19 日收盤價 持有持有|首次評級首次評級 當前價：99.20 元 基本數據 發行價（元）：28.18 A 股流通股（百萬股）：18.84 A 股總股本（百萬股）：75.38 流通市值（百萬元）：1869.32 總市值（百萬元）：7477.28 過去一

7、年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 彭琦 執業證書編號 S0020523120001 電話 021-51097188 郵箱 -30%-19%-7%4%16%10/31 11/411/8 11/12 11/16強達電路滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/17 目 錄 1.國內 PCB 樣板、小批量板領軍企業，產品結構優化盈利能力提升.4 1.1 深耕行業多年，產品種類齊全.4 1.2 需求回暖業績修復，產品結構優化提高盈利能力.6 2.下游應用多點開花，新興領域驅動成長.7 2.1 PCB 行業穩中向好，樣板、小批量板占比持續提升.7 2.1 下游應用多

8、點開花，PCB 行業進入穩定增長期.9 3.技術優勢覆蓋眾多優質客戶，擴產優化產品結構.11 3.1 公司產品達到行業主流水平，客戶資源豐富.11 3.2 募投項目打破產能瓶頸，擴產優化產品結構.12 4.盈利預測、估值與投資評級.13 4.1 盈利預測假設與業務拆分.13 4.2 估值分析與投資建議.14 5.風險提示.15 圖表目錄 圖 1：公司產品應用領域.5 圖 2：公司發展歷程.5 圖 3：公司營收及增速（百萬元）.6 圖 4：公司歸母凈利及增速（百萬元）.6 圖 5：公司毛利率和凈利率.6 圖 6：公司分產品毛利率.6 圖 7：公司 PCB 業務營收結構.7 圖 8：公司期間費用率

9、.7 圖 9：全球 PCB 產值（億美元）.7 圖 10：中國 PCB 產值（億美元）.7 圖 11：2022 和 2023 年 PCB 下游應用占比.8 圖 12：2022-2027 年及 2023-2028 年 PCB 各領域 CAGR.8 圖 13：樣板、小批量板和大批量板下游客戶終端需求特點.8 圖 14：中國機床工具行業產值（億元）.9 圖 15：全球工業 PCB 產值（百萬美元）.9 圖 16：中國 5G 基站累計建設數量（萬座）.10 圖 17：全球有線和無線基礎設施 PCB 產值（百萬美元）.10 圖 18：全球智能手機銷量（百萬部）.10 圖 19：全球智能手機 PCB 產值

10、（百萬美元）.10 圖 20：全球 PC 銷量（百萬臺）.11 圖 21：全球 PC PCB 產值（百萬美元）.11 圖 22：中國新能源汽車銷量及滲透率（萬輛）.11 圖 23：全球汽車 PCB 產值（百萬美元）.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/17 圖 24：公司主要客戶.12 表 1：公司主要產品.4 表 2：PCB 樣板、小批量板和大批量板對比.8 表 3：全球樣板和小批量板及大批量板產值（億元）.9 表 4：公司與同行業可比公司主要制程能力指標對比.12 表 5：募集資金總額及運用計劃（百萬元）.13 表 6：公司未來產能（萬平方米）.13 表 7：公司產品營收結構及毛利

11、率預測（百萬元）.14 表 8：可比公司 PE 數據對比.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/17 1.國內國內 PCB 樣板、小批量板領軍企業，產品結構優化盈利能力提升樣板、小批量板領軍企業，產品結構優化盈利能力提升 1.1 深耕行業多年，產品種類齊全深耕行業多年，產品種類齊全 公司深耕 PCB 行業二十年，是一家專注于中高端樣板和小批量板的 PCB 企業。公司覆蓋的客戶和行業分布廣泛，在眾多 PCB 專業客戶的合作過程中，形成了大量涵蓋特殊工藝或特殊材料的中高端 PCB 工藝制成能力，主要包括高多層板、HDI 板、厚銅板、剛撓結合板、高頻板、高速板、金屬基板等。表表 1：公司主要產

12、品：公司主要產品 產品名稱產品名稱 圖例圖例 描述描述 特殊工藝的PCB 高多層板 高多層板在 8 層及 8 層以上，產品密度高、體積小，應用于數據容量高、多功能的電子產品，公司高多層板可達 50 層 HDI 板 采用微盲埋孔技術，高密度、精細導線和微小孔徑等特點，公司 HDI 板可分為 1-3 階互連，最高可實現 6 階任意互連 厚銅板 銅厚在 3 盎司以上，可承載大電流和高電壓，具備良好的散熱性能。公司具備最高可生產銅厚 30 盎司的超厚銅板工藝能力 剛撓結合板 同時具備剛性板的支撐特性和撓性板的彎曲特性，公司具備生產多品種和復雜結構的多層剛撓結合板工藝能力 半導體測試板 用于 LED 顯

13、示和集成電路等半導體測試的重要洽具，公司半導體測試板主要用于半導體測試設備中的耗材產品 特殊材料的PCB 高頻板 電磁頻率較高的 PCB 產品，通常采用特殊的高頻材料。公司毫米波雷達板通常為高多層77GHz 產品，采用局部薄銅和激光盲孔等難度較高的工藝制造，是汽車 ADAS 的重要電子元器件 高速板 采用特殊低介電損耗的高速材料制造，以滿足高速信號傳輸和轉換的要求。公司高速板產品通常應用于 5G 通信設備領域，未來 5G 基站及配套設備建設將采用大量高速板產品 金屬基板 由金屬基材、絕緣介質層和電路層構成的復合 PCB 產品，公司金屬基板主要用于通信領域的功放類產品 資料來源：公司招股書，國元

14、證券研究所 公司 PCB 產品體系豐富，廣泛應用于工業控制、通信設備、汽車電子、消費電子和醫療健康等領域。PCB是實現工業控制的重要電子元器件，公司產品覆蓋 6 層、12 層板；5G 通信設備對高頻、高速 PCB 工藝和材料要求更高，通常需要 18 層及 18 層以上的高多層板；PCB 在汽車中的應用廣泛，涉及 ADAS、信息娛樂系統、動力系統和其他車身電子系統等；消費電子中的個人電腦、筆記本電腦、手機、可穿戴設備等終端產品對 PCB也有較大需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/17 圖圖 1：公司產品應用領域：公司產品應用領域 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 公司發展歷程可分為四

15、個階段：1、創業階段：公司起步定位 PCB 中高端樣板市場，抓住國內 PCB 行業早期缺少高端樣板產能的市場機遇，憑借專業的生產工藝和服務水平，獲得客戶認可。2、積累階段：公司先后通過華興源創、大富科技、PCB Connect、Fineline 等境內外客戶的審核，并建立長期穩定的合作關系。此外，公司加大研發力度，布局高多層板、HDI、高頻板、高速板等產品，公司樣板客戶逐步衍生出批量板產品需求。3、成長階段：公司持續擴大產能，江西工廠和深圳工廠定位明確，深圳工廠定位于中高端樣板和部分批量板生產，江西工廠定位于快速交付的批量板產品生產。公司充分發揮兩大生產基地的優勢，助力公司進入快速成長階段。4

16、、發展階段：隨著 PCB 需求增加，疊加公司江西工廠產能利用率穩步提升，公司業績快速增長。此外，公司南通強達實施年產 96 萬平方米多層板的募投項目，建成后，公司高多層板和 HDI 等中高端 PCB 產能將不斷提升，為后續業績增長奠定基礎。圖圖 2：公司：公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/17 1.2 需求回暖業績修復，需求回暖業績修復，產品結構優化提高盈利能力產品結構優化提高盈利能力 公司營收主營產品為 PCB，2024H1，PCB 業務占公司總營收比重達到 95%。2022 年受需求下滑及競爭加劇，公司營收增速有所放緩；202

17、3 年，市場需求進一步下滑，公司通過調整產品結構，使公司整體銷售規模所受影響較??；進入 2024 年，下游需求呈現穩健復蘇局面，公司業績在 24Q1-Q3 實現較大幅度修復。圖圖 3：公司營收及增速（百萬元）：公司營收及增速（百萬元）圖圖 4：公司歸母凈利及增速（百萬元）：公司歸母凈利及增速（百萬元）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 盈利能力方面，公司一方面受美元兌人民幣的平均匯率上升，另一方面通過持續優化產品結構，大批量板占比下滑，附加值較高的樣板收入比重提升，公司綜合毛利率呈穩定增長態勢。分產品來看，公司所有產品線呈較穩定態勢，多層板前期受原材料價格上

18、漲影響，毛利率低于單/雙面板，隨著原材料價格的下降，多層板毛利率開始回暖。公司高多層毛利率較高，維持在 43%水平。圖圖 5：公司：公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 6：公司：公司分產品毛利率分產品毛利率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司產品結構以包括高多層板在內的多層板為主，占PCB業務營收比重從2021年的77.31%提升至2024H1的 84.36%，尤其是高多層板的營收占比提升較大，從 2021 年的 19.9%提升至 2024H1 的 33.2%，且未來隨著數據傳輸速度的提升，對高多層板的需求持續增加，預計公司高多層板的營收比重將進一

19、步提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/17 圖圖 7：公司：公司 PCB 業務業務營收結構營收結構 圖圖 8：公司：公司期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2.下游應用多點開花，新興領域驅動成長下游應用多點開花，新興領域驅動成長 2.1 PCB 行業穩中向好，樣板、小批量板占比持續提升行業穩中向好，樣板、小批量板占比持續提升 全球 PCB 市場短期周期擾動不改向好基調。據 Prismark 數據，2023 年受下游整體需求下行周期影響，全球 PCB 產值下滑約 15%。進入到 2024 年，下游庫存逐步出清，逐步進入穩健復蘇階段

20、，疊加 AI PC、AI 服務器、AI phone 等新型領域崛起，帶動 PCB 行業進入復蘇階段。圖圖 9：全球：全球 PCB 產值（億美元）產值（億美元）圖圖 10：中國：中國 PCB 產值（億美元）產值（億美元）資料來源：Prismark，滬電股份，中商產業研究院，國元證券研究所 資料來源：Prismark，滬電股份，中商產業研究院，國元證券研究所 PCB 應用廣泛，主要集中在消費電子、汽車和 PC 領域，據 Prismark 數據，2023 年消費電子下游需求萎靡，帶動相關 PCB 需求下滑。但隨著 AI 浪潮的興起，首先在消費電子領域賦能，預計手機、PC CAGR 從 2022-20

21、27 年的 1%和-4%上調至 2023-2028 年的 3%和 2%，AI 帶動的手機、PC 等設備的換機潮，將持續擴大 PCB用量需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/17 圖圖 11：2022 和和 2023 年年 PCB 下游應用占比下游應用占比 圖圖 12：2022-2027 年及年及 2023-2028 年年 PCB 各領域各領域 CAGR 資料來源：Prismark，滬電股份，國元證券研究所 資料來源：Prismark，滬電股份，國元證券研究所 公司的主要產品為樣板和小批量板，樣板需求主要來自客戶電子產品的研究、開發和試驗等研發階段，是批量生產的前置環節，PCB 定型后進入

22、批量板生產環節，因此樣板訂單呈現多品種、小批量、快速交付的特征。PCB 批量板可根據訂單面積大小分為小批量板和大批量板，小批量板主要用于通信設備、工業控制、汽車電子等專業用戶終端需求，大批量板主要用于消費電子和部分汽車電子等普通用戶終端需求。圖圖 13：樣板、小批量板和大批量板下游客戶終端需求特點：樣板、小批量板和大批量板下游客戶終端需求特點 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 PCB 樣板訂單面積小于 5 平方米，具有訂單小和品種多的特點，差異化競爭在于響應速度、制造柔性和服務水平；小批量板訂單面積在 5 至 50 平方米，主要用于通信設備、工業控制等專業用戶終端需求；大批量板訂單面積大于

23、 50 平方米，公司確保中高端樣板和小批量板不受較大影響的情況下，選擇性承接部分有相對優勢的大批量板訂單。表表 2：PCB 樣板、小批量板和大批量板對比樣板、小批量板和大批量板對比 項目項目 樣板樣板 小批量板小批量板 大批量板大批量板 客戶 訂單面積 每單 5 平方米以下 5-50 平方米 50 平方米以上 客戶管理 客戶數量眾多且分散、行業跨度較大、對快速響應要求高，一般要求企業的銷售、工程師、計劃人員技術素質要求較高，需提供 724 小時服務 客戶集中度高，一般不要求快速響應、對成本較為敏感 客戶需求 研究、開發和試驗階段的專業需求 專業用戶應用市場為主 普通用戶應用市場為主 議價能力

24、PCB 廠商議價能力高 PCB 廠商議價能力較高 PCB 廠商議價能力一般 產品 產品型號 品種眾多、同種類型產品的規模相對較小，產品的個性化程度較高 品種較少 應用領域 各應用領域研發階段 通信設備、工業控制、汽車電子和醫療健康等領域為主 消費電子、部分汽車電子等領域為主 毛利率 高 適當 通常低于小批量板 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/17 生產 交付期限 為壓縮研發周期，減少研發資源閑置時間要求快速交付，一般少于 10 天、最短 24小時以內完成交付 一般為 10-20 天 一般為 20 天以上 生產工藝 采取柔性化制造的生產線，對多品種、小批量、快交付的產品具備靈活生產能力，對

25、生產計劃和管理提出較高挑戰柔性化制造 生產以單一品種穩定生產和標準化制造為主，對生產成本控制較為嚴格 生產成本 單位生產成本相對較高 規模效應凸顯，單位生產成本相對較低 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 據中國電子電路行業協會數據測算，2023 年樣板和小批量板公司占全部內資百強 PCB 企業總營收的10.52%，較 2022 年的 9.5%提升了 1.02 pct。在全球市場中，樣板和小批量板合計占比為 15-20%。未來隨著電子產品需求多樣化、高端化，疊加高多層板、HDI 等中高端 PCB 產品產能向中國轉移，國內樣板和小批量板占總體 PCB 市場產值的比例將向全球比例靠攏，預計到 2

26、028 年，全球樣板和小批量板市場產值達到 955.81-1274.40 億元。表表 3：全球樣板和小批量板及大批量板產值（億元）全球樣板和小批量板及大批量板產值（億元）項目項目 占比占比 2023 年年 2028 年（預測）年（預測）全球樣板和小批量板市場產值 15%-20%734.83-979.70 955.81-1274.40 全球大批量板市場產值 80-85%3918.95-4163.82 5097.65-5416.23 中國樣板和小批量板市場產值 10.52%280.23 342.41 中國大批量板市場產值 89.48%2383 2911.75 資料來源：公司招股書，國元證券研究所

27、2.1 下游下游應用多點開花，應用多點開花，PCB 行業進入穩定增長期行業進入穩定增長期 據公司公告，工業為公司營收貢獻最高的下游領域，2023 年工業控制 PCB 銷售額占公司營收比重達到63.46%。中國工業控制行業主要以機床工具為主，主要包括金屬切削機床、數控系統、工業機器人等產業。PCB是實現工業控制的主要電子元器件。自 2020 年下半年中國工業回暖，2021 年機床工具產值同比提升約 30%。雖然 24H1 中國機床工具同比下滑，但我們預計 24H2 工業將迎來回暖階段，PCB 需求將有望回暖。從工業 PCB產值來看，據 Prismark 數據，2022 年工業 PCB 產值為 3

28、3.17 億美元，預計 2027 年將達到 37.35 億美元，CAGR為 2.4%。圖圖 14：中國機床工具行業：中國機床工具行業產值產值（億元）（億元）圖圖 15：全球工業：全球工業 PCB 產值（產值（百萬百萬美元）美元）資料來源：中國機床工具工業協會，公司招股書，國元證券研究所 資料來源：Prismark，滬電股份公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/17 通信行業為公司產品的第二大應用領域，2023 年通信設備 PCB 占公司營收比重達到 14.58%。截至 2023年中國累計建設 5G 基站 337.7 萬座，占全球比重超過 70%。工信部規劃 2025 年

29、每萬人擁有 5G 基站 26 座，即 2025 年將達到 364 萬座，仍需建設 26.3 萬座。工信部預計到 2025 年中國通信行業營收達到 4.30 萬億，五年 CAGR 為 10%，信息通信基礎設施投資為 3.7 萬億，五年累計增加 1.2 萬億，將為中高端樣板和小批量板帶來較大增量空間。據 Prismark 數據，2022 年有線基礎設備 PCB 產值約為 66.65 億美元，預計 2027 年達到 75.78億美元，CAGR 為 2.6%，2022 年 PCB 無線基礎設備產值為 35.85 億美元，預計 2027 年達到 42.17 億美元，CAGR 為 3.3%。圖圖 16：中

30、國：中國 5G 基站累計建設數量基站累計建設數量（萬座萬座）圖圖 17：全球：全球有線和無線基礎設施有線和無線基礎設施 PCB 產值（產值（百萬百萬美元）美元）資料來源：國家工信部，公司招股書，國元證券研究所 資料來源：Prismark，滬電股份公告，國元證券研究所 消費電子為公司另一重要應用領域，2023 年消費電子營收占公司總營收比重達到 10%。隨著 AI 逐步賦能消費電子終端設備，需求頹勢有望得到緩解，AI 帶動的換機潮將有望帶動對 PCB 的用量需求。從智能手機銷量來看，2024 年各大手機廠商紛紛布局 AI 手機，帶動 24Q1-Q3 手機銷量回暖，將增加 PCB 用量需求。智能手

31、機PCB 方面，2022 年達到 159.68 億美元，預計 2027 年提升至 169.49 億美元，CAGR 達到 1.2%。圖圖 18：全球智能手機銷量（百萬部）：全球智能手機銷量（百萬部）圖圖 19：全球智能手機：全球智能手機 PCB 產值（百萬美元）產值（百萬美元）資料來源：IDC，國元證券研究所 資料來源：Prismark，滬電股份公告，國元證券研究所 PC 市場來看，AI 持續賦能 PC 領域，AI PC 定義逐步清晰，將迎來新一輪的換機潮。據 IDC 數據，2024Q1-Q3 PC 銷量開始回暖，同比增加約 7%。從 PC PCB 產值來看，預計 2023 年達到 94.4 億

32、美元，2028 年將達到102.7 億美元，CAGR 約為 1.7%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/17 圖圖 20：全球：全球 PC 銷量（百萬臺）銷量（百萬臺）圖圖 21：全球：全球 PC PCB 產值（百萬美元）產值（百萬美元）資料來源：IDC，國元證券研究所 資料來源：Prismark，滬電股份公告，國元證券研究所 公司在汽車電子方面也有所布局，2023 年汽車電子占公司營收比重為 4%。在國家政策支持和能源價格上漲的背景下，新能源汽車滲透率持續提升，2024 年 1-10 月中國新能源汽車銷量達到 975 萬輛，滲透率提升至40%。在汽車電動化推動下，自動駕駛等級在不斷的提

33、升，其所需的視覺傳感器需求也在持續增加，傳感器的高傳輸速率要求 PCB 具有高頻、高速的特性，帶動高規格 PCB 用量需求。據 Prismark 數據，2022 年汽車 PCB產值為 94.68 億美元，預計 2027 年達到 119.69 億美元，CAGR 為 4.8%，高于 PCB 整體增速。圖圖 22：中國中國新能源汽車銷量及滲透率（萬輛）新能源汽車銷量及滲透率（萬輛）圖圖 23：全球汽車：全球汽車 PCB 產值（百萬美元）產值（百萬美元）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Prismark，滬電股份公告，國元證券研究所 3.技術優勢覆蓋眾多優質客戶，擴產優化產品結構技術優勢覆

34、蓋眾多優質客戶，擴產優化產品結構 3.1 公司產品達到行業主流水平，客戶公司產品達到行業主流水平，客戶資源豐富資源豐富 公司的主要制程能力一般是生產樣板的極限指標，更廣極限值范圍說明公司可以為客戶提供更加豐富的PCB 產品型號，同時公司的制程能力將隨著公司工藝技術發展動態提升。公司 PCB 主要制程達到行業主流水平，產品最高層數可達 50 層，內層最小線寬/線距最小為 2.0mil/2.0mil，外層最小線寬/線距最小為 3.0mil/3.0mil，機械鉆孔最小孔徑為 4.0mil，激光鉆孔最小孔徑為 3.5mil，最大厚徑比為 20：1，最大銅厚為 30 盎司。請務必閱讀正文之后的免責條款部

35、分 12/17 表表 4：公司與同行業可公司與同行業可比公司主要制程能力指標對比比公司主要制程能力指標對比 公司名稱公司名稱 最高層數最高層數（層）（層）最小線寬最小線寬/線距（線距（mil）最小孔徑（最小孔徑（mil）最大厚徑比最大厚徑比 最大銅厚（盎最大銅厚（盎司）司）內層內層 外層外層 機械鉆孔機械鉆孔 激光鉆孔激光鉆孔 中富電路 34 3.0/3.0 3.5/3.5 4.0 3.0 20:1 12 金百澤 68 2.0/2.0 2.0/2.0 4.0 4.0 20:1 18 本川智能 36 3.0/3.0 3.0/3.3 4.0 3.5 12:1 6 迅捷興 28 2.5/2.5 2.

36、5/2.5 4.0 3.5 20:1 6 四會富仕 48 2.0/2.0 2.0/2.0 4.0 4.0 25.2：1 未披露 明陽電路 36 2.0/2.0 2.5/3.0 4.0 3.0 25：1 6 崇達技術 40 2.0/3.0 2.0/3.0 4.0 4.0 未披露 未披露 興森科技 40 3.0/3.0 3.0/3.0 4.0 4.0 未披露 6 平均值 41 2.4/2.6 2.6/2.8 4.0 3.6 20.37：1 9 強達電路 50 2.0/2.0 3.0/3.0 4.0 3.5 20:1 30 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 公司憑借深厚的技術和優質的服務，目前涵

37、蓋客戶約 3000 家，主要分為 PCB 貿易商、電子產品制造商和PCB 生產商。公司客戶群體龐大，主要客戶為國內外知名客戶，電子產品制造商包括華興源創、大富科技、Scanfil、Phoenix 等公司，PCB 貿易廠商包括 Fineline、PCB Connect、ICAPE 等，PCB 生產商包括 Wurth、HT 等。公司客戶的應用產品主要涵蓋工業控制、通信設備、汽車電子、消費電子等行業領域。公司與大多數主要客戶具有近十年的合作關系，長期穩定的客戶資源業績增長和未來發展奠定堅實的基礎。圖圖 24：公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.2 募投項目打破產能瓶頸

38、募投項目打破產能瓶頸，擴產優化產品結構擴產優化產品結構 公司公開發行 1884.40 萬股，實際募集資金總額 5.31 億元，募集資金將主要用于南通工廠年產 96 萬平方米多層板、HDI 板項目和補充流動資金，投資總額為 11.2 億元，擬投入募集資金金額為 6.0 億元，項目建期為 2年，第三年開始投產，達產期為 4 年。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/17 表表 5：募集資金總額及運用計劃（百萬元）募集資金總額及運用計劃（百萬元）項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額 項目建設周期項目建設周期 新增產能新增產能 南通強達電路科技有限公司年產 96萬

39、平方米多層板、HDI 板項目 1000 480 建設期兩年，達產期四年 96 萬平方米/年 補充流動資金 120 120 -合計 1120 600 -資料來源：公司招股書，國元證券研究所 南通工廠年產南通工廠年產 96 萬平方米多層板、萬平方米多層板、HDI 板項目板項目：本項目達產后，公司每年可新增多層板 72 萬平方米、HDI板 24 萬平方米，將打破公司的產能瓶頸，優化產品結構，擴大高端產品產能以及提升自動化生產水平，有利于滿足公司日益增長的市場需求。此外，2022 年上半年，公司子公司江西強達啟動二期擴建項目，持續購置生產設備使其產能有所增加，待2024 年江西強達二期項目部分投產后，

40、預計整體產能將增長至 50.13 萬平方米，江西強達二期項目完全投產后，預計整體產能將增長至 70.10 萬平方米。本次募投項目南通強達預計在第三年年初逐步投產，并在第六年完全投產，3-6 年投產比例分別為 18%、35%、75%和 100%，投產產能分別為 17.28、33.60、72.00 和 96.00 萬平方米。表表 6：公司未來產能（萬平方米）公司未來產能（萬平方米）生產基地生產基地 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 深圳工廠 16.74 12.13 10.2 9.62 9.02 9.02 9.02 9.02

41、 9.02 9.02 9.02 江西工廠（一期）31.2 37.93 41.52 43.06 41.66 41.66 41.66 41.66 41.66 41.66 41.66 江西工廠（二期）-8.47 28.94 28.94 28.94 28.94 28.94 南通工廠-17.28 33.6 72 96 合計 47.94 50.06 51.71 52.67 50.69 59.15 79.12 96.4 112.72 151.12 175.12 資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分 強達

42、電路的主要產品可細分為單/雙面板和多層板，我們認為未來隨著數據傳輸速度的更高要求，將對多層板，尤其是高多層板的需求進一步提升。公司將持續優化產品結構，附加值較高的多層板出貨占比提升，疊加公司高端 PCB 產品的產能開出，多層板的營收比重進一步提升。我們預計 2024-2026 年公司單/雙面板的營收分別為 1.13/1.11/1.16 億元，毛利率分別為 24.8%/24%/24%，多層板營收分別為 6.33/7.29/8.54 億元，毛利率分別為 28.2%/28.3%/28.5%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 7.85/8.79/10.09 億元，同比分別增加 10

43、.1%/12.0%/14.8%，毛利率分別為 31.1%/30.7%/30.6%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/17 表表 7：公司產品營收結構及毛利率預公司產品營收結構及毛利率預測（百萬元）測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計 營收 730.5 712.7 784.7 879.0 1,008.7 yoy -2.4%10.1%12.0%14.8%毛利率 29.7%31.5%31.1%30.7%30.6%毛利 216.6 224.3 244.0 270.1 308.5 單/雙面板 營收 151.5 123.3 112.5 110.7 115.8 yo

44、y -18.6%-8.8%-1.6%4.6%毛利率 28.0%24.7%24.8%24.0%24.0%毛利 42.4 30.5 27.9 26.6 27.8 多層板 營收 550.2 559.6 633.4 729.4 854.0 yoy 1.7%13.2%15.2%17.1%毛利率 26.7%29.6%28.2%28.3%28.5%毛利 147.0 165.8 178.8 206.2 243.4 其他 營收 28.9 29.7 38.9 38.9 38.9 yoy 2.8%31.0%0.0%0.0%毛利率 94.3%94.2%96.1%96.1%96.1%毛利 27.2 28.0 37.3

45、37.3 37.3 資料來源：Wind，國元證券研究所 4.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 強達電路的主要產品為 PCB，包括高多層板、HDI 板、高頻板、高速板等，我們選取具有相似業務的 A 股公司崇達技術、四會富仕、興森科技作為可比公司，2024-2026 年，可比公司平均 PE 為 98/39/26 倍，我們預計強達電路 2024-2026 年歸母凈利為 1.02/1.14/1.29 億元，對應 PE 為 73/65/58 倍，首次覆蓋，給予“持有”評級。表表 8：可比公司可比公司 PE 數據對比數據對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS

46、（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002815.SZ 崇達技術 10.24 0.33 0.37 0.44 31 27 23 300852.SZ 四會富仕 26.98 1.50 1.71 2.06 18 16 13 002436.SZ 興森科技 12.23 0.05 0.17 0.29 245 74 42 平均 0.63 0.75 0.93 98 39 26 301628.SZ 強達電路 99.20 1.36 1.52 1.71 73 65 58 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為

47、 2024 年 11 月 19 日 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/17 5.風險提示風險提示 上行風險：上行風險：1）公司產能加速爬坡：公司目前江西強達二期工廠處于產能爬坡階段，若產能爬坡加速，則打破產能瓶頸，利好公司業績 2）原材料價格下滑。公司 PCB 產品中銅為主要原材料，若銅價格下滑，則公司成本下滑，業績向好。3）下游需求加速回暖。若工業領域和汽車領域需求加速回暖，則帶動 PCB 用量需求，對公司業績產生帶動作用。下行風險：下行風險：1）募投項目進度不及預期。公司募投項目主要用于解決公司產能瓶頸，若公司募投項目進度不及預期，則會限制公司產品產能，在行業上行情況下無法滿足客戶需

48、求，對公司業績產生負面影響。2）原材料價格上漲風險。公司產品主要為 PCB，受銅價波動影響較大，若其價格上升則會增加公司的生產成本，對公司的盈利能力產生較大影響。3）下游需求波動風險。公司產品主要應用于工業控制、汽車電子、通信等等領域，受其景氣度影響較大，若下游領域需求不振，客戶拉貨動能減弱，則對公司的銷售規模產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/17 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度 2023A2023A 2024E2024E

49、2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 179 591 610 641 營業總收入營業總收入 713 785 879 1,009 交易性金融資產 0 0 0 0%同比增速-2%10%12%15%應收賬款及應收票據 205 210 239 277 營業成本 489 541 609 700 存貨 46 50 54 63 毛利 224 244 270 309 預付賬款 0 0 0 0 營業收入 31%31%31%31%其他流動資產 18 14 15 17 稅金及附加 5 5 6 7 流動資產合計 449 865 918 997 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 0 0 0 0 銷

50、售費用 35 38 44 50 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 5%5%5%5%固定資產合計 245 346 399 465 管理費用 46 49 55 64 無形資產 24 31 41 46 營業收入 6%6%6%6%商譽 0 0 0 0 研發費用 43 47 53 61 遞延所得稅資產 4 4 4 4 營業收入 6%6%6%6%其他非流動資產 66 102 125 141 財務費用 1 -1 -7 -8 資產總計資產總計 788 1,348 1,487 1,654 營業收入 0%0%-1%-1%短期借款 0 0 0 0 資產減值損失 0 -1 -1 -1 應付票據及應付賬款 182

51、 191 214 251 信用減值損失 -1 -1 -1 -1 預收賬款 0 0 0 0 其他收益 10 10 9 10 應付職工薪酬 16 16 18 21 投資收益 0 0 0 0 應交稅費 12 11 13 15 凈敞口套期收益 0 0 0 0 其他流動負債 16 17 18 19 公允價值變動收益 0 0 0 0 流動負債合計 225 234 263 307 資產處置收益 -1 -1 -1 -1 長期借款 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 101 112 125 142 應付債券 0 0 0 0 營業收入 14%14%14%14%遞延所得稅負債 2 1 1 1 營業外收支 0 0 0

52、0 其他非流動負債 49 44 39 34 利潤總額利潤總額 101 112 125 142 負債合計負債合計 278 281 305 344 營業收入 14%14%14%14%歸屬于母公司的所有者權益 510 1,067 1,182 1,311 所得稅費用 10 10 11 13 少數股東權益 0 0 0 0 凈利潤 91 102 114 129 股東權益股東權益 510 1,067 1,182 1,311 營業收入 13%13%13%13%負債及股東權益負債及股東權益 788 1,348 1,487 1,654 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 91 102 114 129%同比增

53、速 0%12%12%13%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 少數股東損益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E EPS（元/股）1.61 1.36 1.52 1.71 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 136 155 165 191 主要財務比率主要財務比率 投資 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 資本性支出-51 -188 -139 -154 會計年度會計年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 其他 0 -3 0 0 EPS 1.61 1.3

54、6 1.52 1.71 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-51 -190 -139 -154 BVPS 9.03 14.16 15.68 17.39 債權融資-13 -5 -5 -5 PE 61.61 73.19 65.35 57.96 股權融資 0 455 0 0 PEG 342.85 6.01 5.45 4.55 支付股利及利息 0 -2 -2 -1 PB 10.99 7.01 6.33 5.71 其他-20 -1 0 0 EV/EBITDA 40.72 44.15 40.29 34.66 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-33 448 -7 -6 ROE 18%10%10%10%

55、現金凈流量現金凈流量 52 412 19 31 ROIC 17%9%9%9%資料來源：Wind，國元證券研究所 投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市

56、場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可

57、證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不

58、會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在

59、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027