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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1111月月2222日日優于大市優于大市東航物流（東航物流（601156.SH601156.SH）航空貨運領軍者，跨境電商注入發展新動能航空貨運領軍者，跨境電商注入發展新動能核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告交通運輸交通運輸物流物流證券分析師：羅丹證券分析師：羅丹證券分析師：高晟證券分析師：高晟021-60933142021-S0980520060003S0980522070001基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值19.20-21.20 元收盤價16.34 元總市值/流通市值25941

2、/15435 百萬元52 周最高價/最低價22.35/11.80 元近 3 個月日均成交額265.66 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告東航物流是我國航空貨運領軍者，資源稟賦優勢明顯。東航物流是我國航空貨運領軍者，資源稟賦優勢明顯。東航物流深耕航空貨運行業二十年，已經成為我國民航貨運市場的龍頭企業，其市場份額占比近 20%，2021 年公司成為完成混改并成功上市的“航空物流第一股”。公司競爭優勢明顯，一是擁有 14 架 B777 寬體全貨機，“單一機隊”可以實現經營效率最優化；二是全貨機業務擁有優質的國際航線布局，且歐美長航線布局持續加密；三是獨家經營東航股

3、份客機腹艙的貨運業務；四是在全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場，擁有面積 125 萬平方米的 6 個近機坪貨站、1 個貨運中轉站，2023 年東航物流在上海兩場貨郵處理量的份額占比達到 53.6%。受益于跨境出口電商的高景氣受益于跨境出口電商的高景氣，我國國際航空貨運市場供需格局呈緊平衡態我國國際航空貨運市場供需格局呈緊平衡態勢勢，運價中樞穩步向上運價中樞穩步向上。1）需求方面，我們預計 2024 年我國國際空運貨量將實現雙位數增長，一是得益于 SHEIN、TEMU 等平臺的快速發展將帶動跨境電商空運貨量高增長，二是得益于上半年全球制造業景氣度修復以及存在階段性補庫存需求，我國國際航空普貨運輸需

4、求有所回暖。2）供給方面，由于飛機制造商產能仍受限以及國際客運航班恢復進度較慢，我們預計今年我國國際航空貨運市場的運力增速僅為個位數。3）我國國際航空貨運市場供需格局呈緊平衡態勢，運價中樞有望穩步向上，近期上海浦東出境航空貨運運價指數仍然明顯高于去年同期。地面服務業務是利潤基石地面服務業務是利潤基石，航空速運業務有望享受運價彈性航空速運業務有望享受運價彈性，綜合物流業務綜合物流業務打開成長天花板。打開成長天花板。依托旗下的“天網”及“地網”資源，公司逐漸形成了航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案三大業務板塊。1）地面服務業務規模發展穩健，且其擁有的資源壁壘保障了高毛利，從而該業務成為了公司

5、的利潤基石；2）航空速運業務的收入和利潤表現與航空貨運運價變化息息相關，未來運價上行有望帶來業績彈性；3）綜合物流業務是公司順應全球互通互聯以及跨境電商規?？焖侔l展的大趨勢，利用自身的核心資源打通上下游服務鏈條，從而推出的新業務，具有較強成長性，2018-2023 年該業務收入復合增速約 36%。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 24-26 年歸母凈利潤 30.5/35.4/41.2 億元（+23%/+16%/+16%），EPS 分別為 1.92/2.23/2.59 元，當前股價對應PE 為 9/7/6 倍，預計公司合理估值 19.2-21.2 元，相對目前股價有16%-28%溢價，給予“

6、優于大市”評級。風險提示：風險提示：國際貿易政策風險，油價波動風險，全球經濟衰退風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)23,47020,62125,27829,58833,419(+/-%)5.6%-12.1%22.6%17.1%12.9%歸母凈利潤(百萬元)36372488304935424115(+/-%)0.3%-31.6%22.5%16.2%16.2%每股收益（元）2.291.571.922.232.59EBITMargin24.5%18.6%19.1%19.0%19.5%

7、凈資產收益率（ROE）26.9%16.1%17.3%17.6%17.9%市盈率（PE）7.210.68.67.46.4EV/EBITDA6.18.97.66.75.9市凈率（PB）1.951.701.501.311.15資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：我國航空貨運領軍者，兼具周期與成長屬性公司概況：我國航空貨運領軍者，兼具周期與成長屬性.6 6深耕航空物流二十年，成為國內“航空物流第一股”.6兼具周期與成長屬性，國際航空運價提供高彈性.7不斷夯實競爭優勢，產

8、能穩步擴張.9行業趨勢：競爭格局比較集中，供需維持緊平衡態勢行業趨勢：競爭格局比較集中，供需維持緊平衡態勢.1414立足于資源稟賦，行業競爭相對集中.14跨境電商蓬勃發展，國際空運需求維持景氣.16我國國際航空貨運供需緊平衡，運價有望維持上漲態勢.21公司業務：貨站業務是基石，空運業務具備彈性，供應鏈業務具備成長性公司業務：貨站業務是基石，空運業務具備彈性，供應鏈業務具備成長性.2525航空速運業務：全貨機運輸有望受益運價上行.25地面綜合服務：規模穩定發展，盈利能力穩健.27綜合物流解決方案：乘勢而上拓直客，把握跨境電商高增長機遇.29成本及費用：成本及效率仍有優化空間，費用管控良好.30盈

9、利預測盈利預測.3333假設前提與盈利預測結果.33盈利預測的敏感性分析.35估值與投資建議估值與投資建議.3636相對估值：目標價 19.2-21.2 元.36絕對估值：19.0-21.4 元.37投資建議：“優于大市”評級.38風險提示風險提示.3939附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4040請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：東航物流歷史沿革.6圖2：東航物流股權結構.7圖3：東航物流的營業收入及同比增速.7圖4：東航物流歸母凈利潤及同比增速.7圖5：東航物流營業收入結構構成.8圖6：東航物流毛利潤結構構成.8圖7：東航物

10、流綜合毛利率及歸母凈利率變化趨勢.8圖8：東航物流三大業務的毛利率變化趨勢.8圖9：東航物流歷史貨機機隊規模（架）.9圖10：東航物流全貨機兩大機型 B777 和 B747 日利用小時數對比.9圖11：東航物流國際貨運航線網絡.10圖12：2020-2024 年東航物流全貨機國際航線分布.11圖13：2024 年夏秋航季東航物流全貨機的國際航線運力分布情況.11圖14：東方航空 2024 年夏秋航季客運航班航線網絡圖.12圖15：2023 年我國民航客運市場份額結構（基于旅客運輸量計算）.12圖16：2021-2023 年三大航客機腹艙運力情況（億噸公里）.12圖17：2023 年全球機場貨運

11、量 TOP10.13圖18：上海虹浦兩場貨郵吞吐量（萬噸）.13圖19：東航物流在上海虹浦兩場貨郵處理量及其市場份額.13圖20：東航物流部分主要客戶畫像.14圖21：2019-2023 年全球及中國航空貨郵運輸量（萬噸）.14圖22：2018-2022 年全球及中國貨運機隊數量（架）.14圖23：我國民航貨運市場競爭格局（按貨郵運輸量計算）.15圖24：2024 年 4 月我國航空貨運市場的市場份額結構（全貨機航班占比）.16圖25：中國跨境航空貨運出口-頭部貨運品類結構.16圖26：全球制造業 PMI 走勢.17圖27：美國名義庫存增速及庫銷比.18圖28：我國出口總值及同比增速.19圖2

12、9：2004-2023 年我國國際航線航空貨郵吞吐量增速與我國進出口金額增速變化趨勢對比.19圖30：中國跨境航空貨運出口的區域分布.19圖31：我國跨境出口 B2C 電商市場規模（十億元）、增速及其在跨境電商行業中的占比.20圖32：TEMU 和 SHEIN 的 GMV 增長趨勢（億美元）.20圖33：2022 年中國跨境出口電商目的地分布.21圖34：2022 年全球各國電子商務零售額增速 TOP10.21圖35：中國航空貨運市場中全貨機運量占比（2019 年）.22圖36：我國全貨機數量增長趨勢.23圖37：全球全貨機數量增長趨勢.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

13、報告證券研究報告4圖38：中國-美國直航航線可供運力變化趨勢（億噸公里）.23圖39：中國-美國的中轉航線可供運力變化趨勢（億噸公里）.23圖40：2016-2023 年三大航國內航線貨運單價（元/噸公里）.24圖41：2016-2023 年三大航國際航線貨運單價（元/噸公里）.24圖42：浦東出境航空貨運指數 BAI80 變化趨勢.24圖43：東航物流航空速運業務收入及增速（億元）.25圖44：東航物流航空速運業務毛利潤及毛利率（億元）.25圖45：東航物流全貨機業務 AFTK 增長趨勢（億噸公里）.26圖46：東航物流全貨機業務貨郵噸公里收益變化趨勢（元）.26圖47：東航物流客機貨運業務

14、的獨家經營模式概況.26圖48：東航股份客機腹艙業務 AFTK 增長趨勢（億噸公里）.27圖49：東航股份客機貨運業務貨郵噸公里收益變化趨勢（元）.27圖50：東航物流地面綜合服務業務收入及增速（億元）.28圖51：東航物流地面綜合服務業務毛利潤及毛利率（億元）.28圖52：東航物流貨站操作量（萬噸）.28圖53：東航物流地面綜合服務單價變化趨勢.28圖54：東航物流綜合物流解決方案業務各細分板塊營業收入及整體增速（億元）.29圖55：東航物流綜合物流解決方案業務毛利潤及毛利率（億元）.29圖56：東航物流跨境電商貨量及同比增速.30圖57：東航物流跨境電商解決方案收入及同比增速.30圖58：

15、東航物流整體成本結構（億元）.31圖59：東航物流航空速運業務成本結構（億元）.31圖60：東航物流地面綜合服務成本結構（億元）.31圖61：東航物流綜合物流解決方案成本結構（億元）.31圖62：2018-2023 年全貨機日利用率（小時）.32圖63：2018-2023 年全貨機載運率及客機貨運業務載運率.32圖64：東航物流各項費用金額（億元）.32圖65：東航物流各項費用率.32圖66：東航物流前瞻 PE 變化趨勢.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：2024 年夏秋航季中貨航全貨機國際航線班次量.10表2：我國國際航線貨郵吞吐量需求預測.21

16、表3：東航物流收入預測結果.34表4：東航物流的成本拆分.34表5：東航物流未來 3 年盈利預測表.35表6：全貨機貨郵噸公里收益及單位航油成本變化對歸母凈利潤影響的敏感性分析.35表7：同類公司估值比較.36表8：公司盈利預測假設條件（%）.37表9：資本成本假設.37表10：東航物流 FCFF 估值表（百萬元）.37表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況：我國航空貨運領軍者我國航空貨運領軍者，兼具周期與兼具周期與成長屬性成長屬性深耕航空物流二十年，成為國內深耕航空物流二十年，成為國

17、內“航空物流第一股航空物流第一股”公司深耕航空物流行業二十年，完成混改并成功上市。公司深耕航空物流行業二十年，完成混改并成功上市。2004 年東航物流的前身，東遠物流成立，成立之初東航股份、中遠集團、中貨航持有東遠物流的股份比例分別為 69.3%、29.7%、1%。2012 年東航股份收購了中遠集團、中貨航所持有的東遠物流股權并將中貨航注入東遠物流，同年東遠物流更名為東航物流。2016年東航物流開啟混改上市之路，2016 年 11 月東航物流將自己從已上市的東航股份旗下剝離出來；2017 年東航物流引入了聯想控股、普洛斯投資、德邦物流等非國有資本，并實施了員工持股，由此東航股份持股比例降至 4

18、5%；2018 年 12 月東航物流整體變更為股份有限公司，完成股份制改革。2021 年 6 月公司于上交所掛牌上市，成為國內“航空物流第一股”。2023 年底，東航股份將其持有的東航物流股份全部無償劃轉至中國東航集團，至此東航物流從集團控股的三級子公司變為二級子公司。圖1：東航物流歷史沿革資料來源：招股書，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司控股股東為東航集團，通過子公司中貨航執行航空貨運業務。公司控股股東為東航集團，通過子公司中貨航執行航空貨運業務。截至 2024 年二季度末，公司的控股股東為東航集團，合計持股 40.5%，聯想控股持股比例為13.3%，天津睿遠持股比例為 9.0%，珠海普

19、東物流持股比例為 6.0%，香港中央結算（陸股通）持股比例為 3.9%。其中，天津睿遠為員工持股平臺，授予價格為2.87 元/股，共 169 位核心員工通過平臺對公司間接持股，已于 2024 年 6 月 8 日解禁。參股及控股公司方面，公司控股子公司包括中貨航、東航運輸、東航快遞等。其中，中貨航是東航物流旗下盈利最高的子公司，中貨航主營業務為國際地區及國內航空貨郵運輸業務，2023 年中貨航營業收入占東航物流總營收比例為 64.7%，凈利潤占比為 71.9%。中貨航的前身東遠貨航成立于 1998 年 7 月，由東航股份與中遠集團合資成立，同年更名為中國貨運航空，并于 2005 年 11 月增資

20、；2011年 5 月東航股份、中遠集團、新加坡貨航、長榮航空共同增資重組中貨航，增資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7后東航股份持有中貨航 51%的股權；2014 年東航股份將其持有的中貨航全部股權轉讓給東航物流；2015 年東航物流受讓長榮航空、新加坡貨航持有的中貨航各16%的股權，之后東航物流持有的中貨航股份占比維持在 83%的水平。圖2：東航物流股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理兼具周期與成長屬性，國際航空運價提供高彈性兼具周期與成長屬性，國際航空運價提供高彈性由于業務經營與航空貨運運價息息相關，公司營業收入和凈利潤呈現一定波動由于業務

21、經營與航空貨運運價息息相關，公司營業收入和凈利潤呈現一定波動性性。2020-2022 年，公司受益于疫情期間航空貨運運價上行，3 年內營收分別實現 150.1/222.3/234.7 億元，同比增速分別為 33.7%/47.1%/5.6%，進而帶動公司歸母凈利潤實現爆發式增長，2022 年公司歸母凈利潤實現 36.37 億元，3 年間公司歸母凈利潤 CAGR 達到 66.5%。2023 年，由于全球疫情影響逐步消除，航空貨運運價持續下滑導致公司收入和利潤同比出現下滑，2023 年公司實現主營收入206.2 億元，同比下降 12.4%，實現歸母凈利潤 24.9 億元，同比下降 31.6%。202

22、4年，受益于全球貨物貿易復蘇以及跨境電商興起，公司前三季度實現主營收入 177億元，同比增長 24%，實現歸母凈利潤 20.7 億元，同比增長 24%。圖3：東航物流的營業收入及同比增速圖4：東航物流歸母凈利潤及同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8航空速運業務盈利彈性較大航空速運業務盈利彈性較大，地面綜合服務業務毛利率高且穩健地面綜合服務業務毛利率高且穩健，綜合物流解決綜合物流解決方案方案業務具有成長性業務具有成長性。公司三大核心業務為航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案，2023 年該三大業務的營業收入分別為 91.2 億元、23.7 億元和 9

23、1.3億元，占公司總營收的比例分別為 44.2%/11.5%/44.3%，其近 5 年收入的 CAGR分別為 6.6%/0.8%/35.6%。2023 年公司綜合毛利率為 21.5%，其中，航空速運服務業務的毛利率為 24.6%，地面綜合服務業務的毛利率為 40.5%，綜合物流解決方案業務的毛利率為 13.5%。2023 年，三大業務的毛利潤占比分別為50.5%/21.6%/27.8%。具體來講，1）航空速運業務的收入與利潤表現很大程度上取決于運價，而運價又取決于供需結構，由于近幾年國際空運供需結構變化較大，該業務的收入及利潤規模的波動性較大；2）地面綜合服務業務依托機場貨站資源經營穩健，是公

24、司盈利的壓艙石，除了 2020-2022 年受疫情不可抗力影響外，其他時候該業務的收入和利潤表現均非常穩??；3）綜合物流解決方案業務是公司的新興業務，幫助公司實現服務鏈條的延長，具有可持續的成長性。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：東航物流營業收入結構構成圖6：東航物流毛利潤結構構成資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖7：東航物流綜合毛利率及歸母凈利率變化趨勢圖8：東航物流三大業務的毛利率變化趨勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9不斷夯實競爭優勢，產能穩

25、步擴張不斷夯實競爭優勢，產能穩步擴張公司擁有公司擁有“單一機型單一機型”寬體全貨機寬體全貨機機隊機隊，實現經營效率最優化實現經營效率最優化。根據公司“十四五”全貨機機隊發展規劃，東航物流“十四五”末預計運營的全貨機機隊規模將達到 15-20 架。截至 2023 年末，公司完成了機隊的升級，14 架全貨機均采用雙發 B777 機型，平均機齡為 3.5 年。公司機隊升級后帶來的好處在于，1）單一機型機隊的經營效率高，有助于降低人員培訓、飛機維護等成本，同時也進一步減小了航油價格波動的風險敞口；2）年輕的機齡有利于提高運行安全系數并降低運行成本；3）公司選擇 B777 機型、淘汰 B747 機型是因

26、為 B777 貨機的運營效率更高、耗油量更低。公司全貨機擁有優質的國際航線布局，歐美優質長航線布局持續加密。公司全貨機擁有優質的國際航線布局，歐美優質長航線布局持續加密。公司 14架全貨機全部執飛國際航線，經過二十多年的專業化運營和市場深耕，擁有豐富的航權時刻資源。2024 年夏秋航季，公司全貨機的主要目的地包括德國法蘭克福、資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖9：東航物流歷史貨機機隊規模（架）圖10：東航物流全貨機兩大機型B777和B747日利用小時數對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股書，公司公告，國信證券經濟研究所

27、整理15-20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10荷蘭阿姆斯特丹、美國洛杉磯、美國紐約、美國芝加哥、美國安克雷奇、英國倫敦、日本東京、日本大阪等，周班次合計約 180 班。從航線布局來看，美國、歐洲為東航物流重點布局的航線，2024 年夏秋航季公司周度航班量中歐美航線占比約 73%，相較于 2023 年冬春航季的占比提高了 7.4個百分點，歐美長航線的運力投放占比提升有望提高公司的整體運營效率和盈利能力。圖11：東航物流國際貨運航線網絡資料來源：招股書，國信證券經濟研究所整理表1：2024 年夏秋航季中貨航全貨機國際航線班次量航線名稱航線名稱周班次周班次上海

28、浦東-阿姆斯特丹斯希普霍15上海浦東-法蘭克福美茵14深圳寶安-倫敦斯坦斯特德6深圳寶安-上海浦東-倫敦斯坦斯特德6上海浦東-薩拉戈薩1上海浦東-洛杉磯國際34上海浦東-安克雷奇國際21上海浦東-紐約肯尼迪7深圳寶安-洛杉磯國際14上海浦東-芝加哥奧黑爾14上海浦東-東京成田6上海浦東-大阪關西10上海浦東-首爾仁川12上海浦東-新加坡樟宜7上海浦東-曼谷素萬納普7深圳寶安-雅加達蘇加諾6總計總計180180注：同一航線往返算作兩班次請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：Pre-flight，國信證券經濟研究所整理圖12：2020-2024 年東航物

29、流全貨機國際航線分布資料來源：Pre-flight，國信證券經濟研究所整理圖13：2024 年夏秋航季東航物流全貨機的國際航線運力分布情況資料來源：Pre-flight，國信證券經濟研究所整理公司獨家經營東航股份的公司獨家經營東航股份的客機客機腹艙貨運業務腹艙貨運業務，全球服務范圍廣闊全球服務范圍廣闊。東航物流和中國東航均是是東航集團旗下的子公司，現階段東航物流獨家經營中國東航客機腹艙的貨運業務，大大增強了東航物流的競爭優勢。在我國航空客運市場，2023 年三大航的市場份額占比加總超過六成，其中東航的客運市場份額約 19%，2023年底，中國東航共運營 782 架飛機，在全球范圍航線布局廣泛，

30、其中在國內航網請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12通達全部省會城市和重要城市，覆蓋京津冀、珠三角、成渝、長江中下游、關中平原等國家級城市群；同時，國際航網依托天合聯盟網絡、代碼共享與 SPA 協議，通達全球 166 個國家和地區的 1050 個目的地。圖14：東方航空 2024 年夏秋航季客運航班航線網絡圖資料來源：航班管家，國信證券經濟研究所整理圖15：2023 年我國民航客運市場份額結構（基于旅客運輸量計算）圖16：2021-2023 年三大航客機腹艙運力情況（億噸公里）資料來源：航班管家，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所估算

31、公司公司坐擁坐擁優質稀缺優質稀缺貨站貨站資源資源，構成地面構成地面綜合綜合服務業務服務業務的的核心壁壘核心壁壘。機場貨站是航空貨物進出機場繞不開的環節，公司在國內擁有核心機場的貨站資源，區位優勢明顯。1）公司在全國范圍內擁有豐富的貨站資源，目前自營貨站 17 個，覆蓋全國 10 省 11 市，其中上海兩場 7 個，北京、昆明等地 10 個，貨站操作場地和倉儲面積達 150 萬平方米。2）公司在作為全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場具請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13有明顯的資源優勢，擁有面積 125 萬平方米的 6 個近機坪貨站、1 個貨運中轉站，也是浦東機

32、場僅有的兩家運營跨境電商集中監管庫的企業之一。上海浦東機場貨郵吞吐量一直穩居國內第一，2023 年上海浦東和虹橋兩場的貨郵吞吐量達到379.11 萬噸，2023 年東航物流在上海兩場完成的貨郵處理量合計為 203.21 萬噸，約占上海兩大機場貨郵處理量的 53.60%。圖17：2023 年全球機場貨運量 TOP10資料來源：ACI，國信證券經濟研究所整理公司公司具有優質的客戶資源，具有優質的客戶資源，在業內擁有在業內擁有品牌品牌影響力。影響力。自成立以來，東航物流憑借獨特稀缺的資源優勢、以客戶價值為導向的服務標準、穩定可控的產業鏈服務能力，積累了良好的口碑，獲得客戶及業界的高度認可，品牌效應彰

33、顯。公司客戶圖18：上海虹浦兩場貨郵吞吐量（萬噸）圖19：東航物流在上海虹浦兩場貨郵處理量及其市場份額資料來源：民航局，國信證券經濟研究所整理資料來源：民航局，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14覆蓋面不斷擴大，積累了優質、穩定、多元化的客戶資源。1）航空速運方面，客戶群體不僅包括國內外大中型企業客戶、貨代公司、專業物流公司等，還與頭部跨境電商平臺、跨境電商物流企業等建立了業務合作關系；2）地面綜合服務方面，公司為眾多國內外航空公司客戶、貨運代理人客戶提供航空貨郵地面代理服務，同時通過與上海外高橋保稅區、上海張江高科技園區、蘇

34、州工業園區等地的管委會和海關合作探索區港聯動，積累了眾多高新技術產業客戶；3）綜合物流解決方案方面，公司不斷深耕跨境電商、產地直達、定制化物流解決方案等細分行業市場，目前已涵蓋跨境電商、生鮮商超、高科技、生物醫藥、航空器材等細分領域的穩定客戶群。圖20：東航物流部分主要客戶畫像資料來源：招股書，國信證券經濟研究所整理行業趨勢行業趨勢：競爭格局比較集中競爭格局比較集中，供需維持緊平供需維持緊平衡態勢衡態勢立足于資源稟賦，行業競爭相對集中立足于資源稟賦，行業競爭相對集中放眼全球放眼全球，我國航空貨運市場規模并不大我國航空貨運市場規模并不大，尚有較大發展空間尚有較大發展空間。根據國際航空運輸協會數據

35、，2023 年全球航空貨郵運輸量估計約 5800 萬噸，其中，中國民航業的貨郵運輸量達到 735 萬噸，占全球的比例約 13%；2022 年全球貨運飛機數量達到 2416 架，中國的全貨機數量達到 223 架，占全球的比例約 9%。中美對比來看，2020 年美國民航貨郵周轉量達到 408 億噸公里，同期中國民航貨郵周轉量為 240億噸公里，約為美國的六成；2021 年底美國擁有全貨機數量約 1173 架，同期中國擁有全貨機數量 198 架，不足美國的兩成。圖21：2019-2023 年全球及中國航空貨郵運輸量（萬噸）圖22：2018-2022 年全球及中國貨運機隊數量（架）請務必閱讀正文之后的

36、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：ICAO，中國民航局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Cirium，國信證券經濟研究所整理我國民航貨運市場競爭較為集中我國民航貨運市場競爭較為集中。2023 年，我國民航貨運航空市場中，東航物流、南航物流、國貨航、順豐航空等作為主流玩家，其貨郵運輸量占我國民航貨運市場的比例分別達到 19.65%、21.55%、14.55%以及 14.01%。其中，東航物流、南航物流、國貨航既擁有客機腹倉資源也擁有全貨機運力（2023 年三者全貨機數量分別為 14 架、17 架、15 架），順豐航空則主要通過自營全貨機進行運輸（2023 年運營全貨機

37、數量為 103 架）。但我國航空貨運國內與國際兩大市場的競爭情況差異較大。但我國航空貨運國內與國際兩大市場的競爭情況差異較大。1）國內市場的主要玩家是三大航集團旗下的物流公司以及順豐控股、中國郵政航空、中州航空等專業物流公司，國內航空貨量全部由國內航司承運；2）國際市場的主要玩家是國內外物流巨頭（UPS、Fedex、順豐控股、南航物流、東航物流、國貨航等）以及國外客運航司，國外航司共承運了我國七成左右的國際航空貨量。圖23：我國民航貨運市場競爭格局（按貨郵運輸量計算）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資料來源：民航局，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖24

38、：2024 年 4 月我國航空貨運市場的市場份額結構（全貨機航班占比）資料來源：航班管家，國信證券經濟研究所整理跨境電商蓬勃發展，國際空運需求維持景氣跨境電商蓬勃發展，國際空運需求維持景氣國際航空貨運的下游需求主要是高端制造國際航空貨運的下游需求主要是高端制造、高端消費品高端消費品、跨境電商等跨境電商等。國際貨物的干線運輸一般會使用船舶、飛機、火車、卡車等運輸工具，其中，飛機空運的時效最快、但是成本最高，船舶海運的時效慢、但是成本低。國際航空貨運的下游需求一般來自于高端制造、高端消費品、跨境電商等，目前由于跨境 B2C 電商興起，我們往往將我國的國際航空貨物需求分為傳統普通貨物和跨境電商貨品兩

39、大類。圖25：中國跨境航空貨運出口-頭部貨運品類結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：中國民航局，羅蘭貝格，國信證券經濟研究所整理1）就傳統普通貨物的國際空運需求來說，就傳統普通貨物的國際空運需求來說，上半年得益于全球制造業景氣度上行、海外逐漸進入補庫周期，普貨的國際空運需求增長表現企穩回升。雖然近三個月全球制造業 PMI 均位于榮枯線以下，但是從最新我國出口數據來看，出口增長仍然具有韌性，10 月臺風等短期擾動淡出，我國出口增速明顯反彈，以美元計價，2024 年 10 月中國出口同比增長 12.7%，前值為 2.4%，雖然明年特朗普就任美國總統

40、后會帶來外貿政策的不確定性，但是未來一到兩個季度外貿“搶出口”邏輯的確定性相對較高，我國普通貨物的航空貨運需求有望延續企穩回升的態勢。圖26：全球制造業 PMI 走勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖27：美國名義庫存增速及庫銷比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖28：我國出口總值及同比增速注：刪除了 2021 年 2 月同比數據的異常值資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理若明年中美之間貿易摩擦加大若明年中美之間貿易摩擦加大，

41、中國跨境航空貨運需求可能會受到沖擊中國跨境航空貨運需求可能會受到沖擊，但是我但是我們認為整體影響可控。們認為整體影響可控。其一，從歷史數據來看，我國跨境航空貨運量的同比變化與我國整體進出口金額的同比變化呈現一致性趨勢，但是跨境航空貨量的波動性更小，我們認為是因為航空運輸的貨物品類往往跟高科技產品和民生消費相關，其下游需求更為剛性；其二，從出口流向來看，中國跨境航空貨運出口的目的地主要為歐洲、北美以及亞太地區，2023 年中國航空貨運出口至歐洲、北美、亞太市場的比例分別為 39.95%、21.56%、19.38%，若未來出口流向結構發生變化，航空貨運公司也有能力及時調整航線結構來匹配運輸需求。圖

42、29：2004-2023 年我國國際航線航空貨郵吞吐量增速與我國進出口金額增速變化趨勢對比圖30：中國跨境航空貨運出口的區域分布請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202 2）就跨境電商的國際空運需求來說，得益于以）就跨境電商的國際空運需求來說，得益于以 SHEINSHEIN、TEMUTEMU 為代表的跨境電商為代表的跨境電商平臺的高速發展，今年我國跨境電商空運貨量將維持高增長態勢。平臺的高速發展，今年我國跨境電商空運貨量將維持高增長態勢。我國我國跨境電商市場跨境電商市場規模超過規模超過 1515 萬億元萬億元，其中跨境其中跨境出口出口 B2CB2C 電商仍然呈

43、現較景氣電商仍然呈現較景氣的態勢的態勢。中國跨境電商行業規模自 2013 年的 3.2 萬億元增長至 2023 年 17.5 萬億元，年復合增速達到 18.5%，2023 年增速估計為 11.3%，其中，跨境出口 B2C 電商的規模自 2017 年的 9245 億元增長至 2023 年的 3.7 萬億元，年復合增速達到26.2%，明顯高于同期整體跨境電商行業的增速，因此出口 B2C 模式在跨境電商行業中的占比也自 2017 年的 11.4%提升至 21.4%。圖31：我國跨境出口 B2C 電商市場規模（十億元）、增速及其在跨境電商行業中的占比資料來源：網經社電子商務研究中心，國信證券經濟研究所

44、整理圖32：TEMU 和 SHEIN 的 GMV 增長趨勢（億美元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Seabury，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21資料來源：艾瑞咨詢，Business of Apps，網經社，國信證券經濟研究所整理我國跨境電商出口我國跨境電商出口目的地目的地以歐美為主以歐美為主，新興市場新興市場正在正在崛起崛起。歐美等成熟市場為中國跨境賣家的主要目標市場，美國為中國跨境出口電商的第一大目的地。根據中國海關數據，從我國跨境出口電商銷售目的地來看，2022 年美國占比最大，為34.3%，英

45、國、德國、馬來西亞、俄羅斯分別占比 6.5%、4.6%、3.9%、2.9%。此外還有新加坡、日本、加拿大、法國,以及泰國、菲律賓、巴西、越南等新興市場國家，隨著相關自由貿易協定與區域全面經濟伙伴關系協定政策的落地，新興市場逐步成為跨境賣家新一輪的“掘金點”，五個東南亞國家電子商務零售額增速居于全球 TOP10，東南亞市場正在逐步崛起。我國國際航空貨運供需緊平衡，運價有望維持上漲態勢我國國際航空貨運供需緊平衡，運價有望維持上漲態勢未來一年，我國國際航空貨運需求有望維持較快增長態勢。未來一年，我國國際航空貨運需求有望維持較快增長態勢。目前考慮到：1）受益于今年上半年歐美制造業景氣度回暖以及存在短期

46、補庫需求，今年我國國際航空的普通貨物運輸需求呈現止縮回升態勢；2）SHEIN、TEMU 等平臺的快速發展帶動跨境電商空運貨量高增長，我們估計今年跨境電商貢獻的貨量將占到我國國際空運貨量比例將近四成；3）國內航空貨運需求繼續修復，我們預計 2024 年我國空運貨量增速將達到雙位數，其中國際空運貨量將實現更快的增速。圖33：2022 年中國跨境出口電商目的地分布圖34：2022 年全球各國電子商務零售額增速 TOP10注：其他國家（地區）主要包括：新加坡、日本、加拿大、法國、泰國、菲律賓、巴西及越南等。資料來源：海關總署，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：eMarketer，艾瑞咨詢，國信

47、證券經濟研究所整理表2：我國國際航線貨郵吞吐量需求預測單位：萬噸單位：萬噸20192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E1 1我國民用運輸機場完成貨郵吞吐量1710160817831453168320362174增速2.1%-6.0%10.9%-18.5%15.8%21.0%6.8%1.11.1國內航線106494797974196811421199增速3.2%-11.0%3.4%-24.4%30.6%18%5%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22未來一年，我國航空貨運供給預計實現低速

48、增長。未來一年，我國航空貨運供給預計實現低速增長。具體分析來看，可以按照國內和國際兩部分來進行：就國內航線市場來說，航空貨運有客機腹艙和全貨機兩種運輸方式，2019 年，我國客機腹艙的載貨量占了整個航空貨運量的 2/3，全貨機僅僅占了 1/3，其中，國內航線貨物的客機腹艙載運量占比為 82%，且貨物全部由國內航司承運。因此，我國國內航空貨運供給增長更多取決于客機腹艙的供給變化，我們預計 2024 年國內客機航班量增速僅為中低個位數。就國際航線市場來說，我國國際航線上，客機腹艙的載運量占比為 49%，且約三分之一的貨量由我國航司承運，剩下三分之二由外國航司承運（2019 年我國國際航空貨運市場中

49、，中國民航完成的貨運量占比為 33%，外航完成的貨運量占比為67%）。因此，我國國際航空貨運供給增長同時取決于客機腹艙和全貨機的運力變化，我們預計 2024 年我國國際航空貨運市場的運力增速僅為個位數：1）全貨機運力方面，我們預計 2024 年我國全貨機運力投放增速有望超過 10%，而外國航司在中國投放的全貨機運力增長比較有限（Cirium 的數據顯示，2023年四季度全球有近 2200 架全貨機正在服役當中，相比 2022 年年底增加了 5.6%）。2）客機腹艙運力方面，雖然我國國際客運航線的恢復會繼續帶動客機腹艙的貨運供給明顯增加，但我們認為該部分對我國航空貨運供給的影響可控。原因在于兩點

50、，一是疫情期間，國際航空貨運供需其實達成了新的平衡，比如在中美直飛航線客機腹倉運力受限的情況下，中轉航線的供給大幅增加，因此我們看到疫情期間中美航線的貨運可供運力并沒有出現大幅下滑，我們有理由認為未來中美航線的貨運可供運力也不會出現明顯上升；二是今年國際航線恢復進度較慢，年初國際及地區運力供給約為 2019 年同期的七成左右，年底預計僅能恢復至 2019 年同期的八成左右。圖35：中國航空貨運市場中全貨機運量占比（2019 年）1.21.2國際航線646660803712716894894975975增速0.4%2.2%21.7%-11.4%0.5%25.0%25.0%9.0%9.0%1.2.

51、11.2.1跨境電商貨量193335410增速73.5%22%跨境電商貨量占國際貨量比例27%37%42%1.2.21.2.2國際普貨貨量522559565增速7%1%2 2香港機場貨郵吞吐量480447503420433442451增速-6.3%-6.9%12.5%-16.5%3.2%2.0%2.0%3 3大陸+香港國際貨郵吞吐量1126110713061132114913361426增速-2.6%-1.7%18.0%-13.3%1.5%16.3%6.7%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23資料來源：中國民航局，國

52、務院，國信證券經濟研究所整理圖36：我國全貨機數量增長趨勢圖37：全球全貨機數量增長趨勢資料來源：民航局，國信證券經濟研究所預測資料來源：Boeing Market Analysis，國信證券經濟研究所整理圖38：中國-美國直航航線可供運力變化趨勢（億噸公里）圖39：中國-美國的中轉航線可供運力變化趨勢（億噸公里）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24資料來源：Seabury，國信證券經濟研究所整理資料來源：Seabury，國信證券經濟研究所整理綜上綜上，我們認為現階段我國航空貨運市場的供需格局仍然趨緊我們認為現階段我國航空貨運市場的供需格局仍然趨緊，尤其是國

53、際航線尤其是國際航線方面方面，受益于我國跨境電商的空運需求高增受益于我國跨境電商的空運需求高增，我國國際航空需求增速有望明顯高我國國際航空需求增速有望明顯高于供給增速，國際航空貨運運價有望維持上漲趨勢。于供給增速，國際航空貨運運價有望維持上漲趨勢。圖40：2016-2023 年三大航國內航線貨運單價（元/噸公里）圖41：2016-2023 年三大航國際航線貨運單價（元/噸公里）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖42：浦東出境航空貨運指數 BAI80 變化趨勢資料來源：TAC，羅蘭貝格，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

54、所有內容證券研究報告證券研究報告25公司業務公司業務：貨站業務是基石貨站業務是基石，空運業務具備彈空運業務具備彈性，供應鏈業務具備成長性性，供應鏈業務具備成長性依托旗下的“天網”及“地網”資源，公司構建了遍布全國、輻射全球的航線網絡，在此基礎上，逐漸形成了航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案三大業務板塊。其中，航空速運服務包括全貨機運輸和客機腹艙運輸，地面綜合服務包括貨站操作、多式聯運以及倉儲，綜合物流解決方案業務包括跨境電商解決方案、同業項目供應鏈、航空特貨解決方案以及產地直達解決方案。航空速運業務：全貨機運輸有望受益運價上行航空速運業務：全貨機運輸有望受益運價上行航空速運是東航物流的核

55、心業務。航空速運是東航物流的核心業務。公司航空速運業務包括全貨機運輸及客機腹艙運輸，公司擁有且運營 14 架全貨機以及獨家經營東航航空的客機腹艙貨運業務。截至 2023 年末，公司擁有上海、深圳至阿姆斯特丹、法蘭克福、洛杉磯、倫敦、西雅圖、芝加哥、紐約、東京等多個國際貨運樞紐的 17 條全貨機定班航線，同時擁有東方航空近 800 架飛機至日、美、歐、韓、東南亞及國內航線的客機貨運業務。具體產品上，公司可以提供快運服務、航空特貨服務、普貨服務來滿足客戶不同的貨物運輸需求。供需格局變化導致的運價波動會對航空速運業務的盈利能力造成較明顯影響。供需格局變化導致的運價波動會對航空速運業務的盈利能力造成較

56、明顯影響。2020 年新冠疫情發生后，客機航班執行量驟減，腹艙貨運的缺位致使航空貨運運力供給陷入緊缺態勢，推動航空貨運運價大幅抬升，因此導致東航物流的航空速運業務收入和毛利潤實現大幅增長。2022 年公司航空速運業務營業收入達到132.84 億元、毛利潤達到 46.48 億元、毛利率達到 35.0%，2018-2022 年該業務毛利潤的年復合增速達到 42.7%。而 2023 年由于全球疫情影響逐步消除，航空貨運運力持續增加，且全球的航空貨運需求表現疲軟，導致國際航空貨運運價大幅下滑，從而致使 2023 年公司航空速運業務收入下滑至 91.17 億元，毛利潤下滑至22.41 億元，毛利率下降至

57、 24.6%。1 1）全貨機運輸全貨機運輸業務業務主要由主要由子公司子公司中貨航執行，中貨航執行，中貨航全權運營全貨機，兼顧攬中貨航全權運營全貨機，兼顧攬貨貨、貨運操作及實際運輸等各個環節貨運操作及實際運輸等各個環節，并負擔貨機運營成本以及運價波動的收益并負擔貨機運營成本以及運價波動的收益圖43：東航物流航空速運業務收入及增速（億元）圖44：東航物流航空速運業務毛利潤及毛利率（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26或風險?；蝻L險。2018 年至 2023 年，得益于全貨機

58、機隊數量的增長以及機型的優化，公司全貨機運輸業務的可用貨郵噸公里自 32 億噸公里增長至 52 億噸公里，年復合增速為 7.8%；由于供需格局變化導致國際貨運運價波動，貨郵噸公里收益過去 5年也呈現波動態勢，2021-2022 年為運價高點，2023 年運價快速回落，從而導致全貨機貨運業務的收入規模及毛利率波動較大。2 2）客機腹艙貨運業務是公司采用客機托運行李后富余的腹艙運力提供貨運服務客機腹艙貨運業務是公司采用客機托運行李后富余的腹艙運力提供貨運服務。東航物流獨家運營東方航空的客機腹艙貨運業務。東航物流獨家運營東方航空的客機腹艙貨運業務。該業務模式經歷過兩次變化，完成了從委托經營到承包經營

59、再到獨家經營的模式飛躍。東航物流的客機貨運業務并不介入實際運輸的執行環節，僅為東航股份提供貨運的代理服務，并不會承擔運價波動的收益或風險，但是東航股份給予了東航物流一定程度上的靈活性和激勵制度，給東航物流客機貨運業務提供了一定的盈利彈性。在獨家運營模式下，東航物流支付給東航股份的服務價款本質上來自于客機貨運實際收入扣減一定業務費率（以歷史經驗來看，業務費率一般在 5%10%之間），業務費率在相當程度上決定了東航物流的利潤，該費用率綜合考慮了運營費用率及東航物流實際經營效率，充分考慮了東航物流經營的主觀能動性，利于東航物流長期拓展業務。且從結果上看，獨家運營的模式進一步平滑了東航物流客機腹艙業務

60、的經營利潤。圖45：東航物流全貨機業務 AFTK 增長趨勢（億噸公里）圖46：東航物流全貨機業務貨郵噸公里收益變化趨勢（元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所估算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所估算圖47：東航物流客機貨運業務的獨家經營模式概況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27由于 2020-2023 年全球疫情影響反復以及我國出口需求起伏波動，航空貨運供需格局波動較大，從而導致客機貨運業務的貨郵噸公里收益近幾年波動也較大，2020-2022 年是貨郵噸公里收益的短期高點，而 2023 年由于全球疫情影響逐步消除，航空貨運運力持續增加，且全球的航

61、空貨運需求表現疲軟，航空貨運運價大幅下滑，東航股份的客機貨運運價大幅下跌至 1.45 元。地面綜合服務：規模穩定發展，盈利能力穩健地面綜合服務：規模穩定發展，盈利能力穩健地面綜合服務主要包括為客戶提供貨站操作、多式聯運和倉儲業務。具體而言地面綜合服務主要包括為客戶提供貨站操作、多式聯運和倉儲業務。具體而言，地面綜合服務主要為客戶提供航班進出口貨物的組裝地面綜合服務主要為客戶提供航班進出口貨物的組裝、分揀分揀、中轉中轉、倉儲等地面倉儲等地面服務服務，并協助完成航班的進出港貨物單證信息操作并協助完成航班的進出港貨物單證信息操作。1）貨站操作服務主要包括貨資料來源：招股書，公司公告，國信證券經濟研究

62、所整理圖48：東航股份客機腹艙業務 AFTK 增長趨勢（億噸公里）圖49：東航股份客機貨運業務貨郵噸公里收益變化趨勢（元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28物出港進港業務、其中，貨物出港業務由預制單證、貨物安檢、入庫組裝、貨物配載和出港待交接等核心環節構成，貨物進港業務由進港交接、理貨、分單、與貨運代理人交接航空貨運單等核心環節構成。2）多式聯運業務會為客戶提供卡車航班與內場運輸業務，根據協議約定為其提供從始發地至目的地的地面運輸服務。3）倉儲業務指將指定倉庫在指定期間租予

63、貨代用于貨品倉儲并收取倉庫租金。依托資源稟賦和區位優勢依托資源稟賦和區位優勢，地面綜合服務成為公司的利潤基石地面綜合服務成為公司的利潤基石。截至 2023 年底，公司擁有自營貨站 17 個，覆蓋 10 個省份的 12 個核心機場。地面綜合服務業務的操作貨量雖然增速并不快，但不同于充分競爭的航空速運業務，各個機場的地面綜合服務的競爭格局往往比較集中，比如公司與上海浦東國際機場貨運站有限公司在上海浦東機場已經形成雙寡頭競爭格局，因此公司的地面綜合物流服務業務具有較強的議價能力，從而保證了該業務可以實現穩定的高毛利率，是公司的利潤基石。2023 年公司地面綜合服務業務毛利率達到 40.5%，毛利潤達

64、到 9.58 億元，占公司總毛利比例為 21.6%。貨站操作環節是地面綜合服務業務的核心收入來源，貨量和單價表現整體穩健貨站操作環節是地面綜合服務業務的核心收入來源，貨量和單價表現整體穩健。公司貨站操作服務的收入核算基礎為貨站使用單價操作貨物重量。貨量方面，由于公司超過八成的貨站處理量都來自于上海兩場，因此公司貨站處理貨量變化趨勢與上海兩場的貨郵吞吐量一致，規模維持穩健。單價方面，貨站服務收費標準由政策制定，根據民航局 2007 年 159 號文關于印發民用機場收費改革實施方案的通知 和 2017 年 18 號文 關于印發民用機場收費標準調整方案的通知，1）對于內航國內航班，一類機場貨站操作收

65、費實施市場調節價，由運營方與航空公司綜合考慮多因素協商決定，對于二類、三類機場采用政府指導價；2）對于外航及國際及港澳臺航班采用市場調節價；3）對于貨運代理人客戶，貨站使用單價均為市場調節價。值得注意的是，2017 年機場收費定價機制放開后，公司貨站操作單價中樞提升顯著。圖52：東航物流貨站操作量（萬噸）圖53：東航物流地面綜合服務單價變化趨勢圖50：東航物流地面綜合服務業務收入及增速（億元）圖51：東航物流地面綜合服務業務毛利潤及毛利率（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

66、告29資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理綜合物流解決方案：乘勢而上拓直客，把握跨境電商高增長機遇綜合物流解決方案：乘勢而上拓直客，把握跨境電商高增長機遇綜合物流解決方案是公司大力拓展的新興業務綜合物流解決方案是公司大力拓展的新興業務，具有成長性具有成長性，但盈利能力也會受但盈利能力也會受航空貨運運價波動影響。航空貨運運價波動影響。公司拓展綜合物流解決方案業務，是順應新生消費需求及行業發展趨勢，充分發揮資源整合能力的體現，目前，綜合物流解決方案業務已布局同業項目供應鏈、跨境電商解決方案、產地直達解決方案以及定制化物流解決方案四個方面服務，2023

67、 年該四項細分業務占綜合物流解決方案的收入比重分別為 23%/52%/21%/4%。其中，跨境電商解決方案及產地直達解決方案兩大服務是公司順應全球互通互聯以及跨境電商規?？焖侔l展的大趨勢，開發出來的新服務產品；同業項目供應鏈服務是公司利用自身的航空貨運運力核心資源，上下游服務鏈條逐步打通，針對快遞、快運、快郵行業參與者空運資源有限等痛點，開發出來的新服務產品。公司綜合物流解決方案業務的競爭對手面向整個物流行業，參與者較多，行業集中度較低，市場化程度較高，行業競爭較為激烈，因此該業務毛利率水平相對偏低。由于綜合物流解決方案業務中包括全貨機運輸環節，因此 2020-2023 年航空貨運價格的大幅波

68、動也會導致綜合物流解決方案業務的毛利率出現較大的波動。圖54：東航物流綜合物流解決方案業務各細分板塊營業收入及整體增速（億元）圖55：東航物流綜合物流解決方案業務毛利潤及毛利率（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30得益于跨境電商快速發展得益于跨境電商快速發展，跨境電商解決方案已經成為綜合物流解決方案業務的跨境電商解決方案已經成為綜合物流解決方案業務的最大收入貢獻方最大收入貢獻方。公司跨境電商解決方案服務主要為電商客戶提供跨境直郵進口、出口小包等雙向全程物流服務。近年來得益于跨境出口電商蓬勃發展，公司跨境電商解決方案業務量及收入均呈快速增長態勢，2023

69、 年公司的跨境電商貨量達到11 萬噸，同比增長 83.6%，跨境電商解決方案收入規模達到 46.98 億元，同比增加 71.7%。成本及費用：成本及效率仍有優化空間，費用管控良好成本及費用：成本及效率仍有優化空間，費用管控良好公司三大核心業務的成本結構差異較大公司三大核心業務的成本結構差異較大。1）航空速運業務的成本主要包括客機貨運運輸服務價款、全貨機航油成本、全貨機折舊、人員薪酬等，且由于公司機隊規模變動不大，因此全貨機的非油運營成本基本平穩；2）地面綜合服務業務的成本主要包括薪酬成本、折舊等，由于該業務規模維持穩健，整體成本也隨之保持穩定；3）綜合物流解決方案業務由于涉及到全貨機運輸、客機

70、腹艙運輸、地面綜資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖56：東航物流跨境電商貨量及同比增速圖57：東航物流跨境電商解決方案收入及同比增速資料來源：招股書，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股書，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31合服務等多環節經營，因此其成本既包括貨機運輸成本、客機貨運運輸服務價款，同時還包括地面綜合服務業務相關的經營成本。飛機運營效率尚有提升空間飛機運營效率尚有提升空間，航空速運業務和綜合物流解決方案的成本有望繼續航空速運業務和綜合物流解決方案的成本

71、有望繼續優化。優化。在全球寬體機機隊規模擴張動力有限的前提下，需求的快速增長將率先帶動現有的寬體機運載率和日利用率水平提升，進而提升航司整體資產周轉水平并攤薄運營過程中的固定成本，助力利潤率改善。1）貨機日利用率方面，2023 年，圖58：東航物流整體成本結構（億元）圖59：東航物流航空速運業務成本結構（億元）注：其他成本包括飛機經營租賃費用、飛發修理費用、地面服務費、租賃費、折舊、起降費、航路費等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：其他成本包括飛機經營租賃費用、飛發修理費用、地面服務費、起降費、航路費等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖60：東航物流地面綜合服務成本結構（

72、億元）圖61：東航物流綜合物流解決方案成本結構（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：其他成本包括飛機經營租賃費用、飛發修理費用、地面服務費、租賃費、折舊、起降費、航路費等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32公司全貨機綜合日利用率為 12.6 小時，同比提升 12.85%，從 2018-2020 年歷史數據來看，B777 貨機日利用小時數可以超過 13 小時甚至達到 14 小時，公司的全貨機利用率尚有提升空間。2）載運率方面，全貨機載運率穩中向好，常年維持在84%左右；客機腹艙由于本質上依托客運航班的排

73、班，且運力需優先考慮旅客行李托運，同時客運航班時刻并不會為了貨運需求去調配，因此歷史上客機腹艙載運率相對全貨機顯著偏低，約為 30%-40%。公司費用整體管控良好公司費用整體管控良好。得益于 2017 年的混合所有制改革，引入非國有戰略投資者之后，公司管理能力有所提升，控費措施得到較好落實，近幾年公司管理費用率和銷售費用率下降趨勢明顯，費用控制成果顯著。2023 年，銷售費用和管理及研發費用分別同比下降 18.9%和 17.4%，兩項費用合計占營業收入的比例同比下降0.20 個百分點。近兩年，融資租賃引進飛機產生的利息費用增加，導致財務費用顯著提升。圖62：2018-2023 年全貨機日利用率

74、（小時）圖63：2018-2023 年全貨機載運率及客機貨運業務載運率注：2020 年后東航物流不再披露各機型具體日利用時長資料來源：招股書，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股書，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖64：東航物流各項費用金額（億元）圖65：東航物流各項費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33盈利預測盈利預測假設前提假設前提與盈利預測結果與盈利預測結果公司航空速運業務貢獻過半盈利，受運價影響彈性較大；地面綜合服務業務收入和盈利較為穩健，不受運價波動影響；綜合物流解決方案成長性較高，跨境電商高增長正在帶動綜合物流解決方案業務成長性持

75、續兌現。我們對不同業務的收入和盈利能力預測假設如下：1）航空速運業務：綜合考慮跨境電商需求較旺、客機腹艙運力持續釋放以及公司全貨機產能擴張等因素，我們預計，a）全貨機方面，2024-2026 年運價或實現13%/3%/3%的增長，全貨機可用貨郵噸公里（AFTK）增速為 8%/12%/10%，因此我們預計公司 2024-2026 年全貨機業務的收入增長為 22%/15%/13%；b）客機腹艙方面，2024-2026 年客機腹艙貨運運價或實現 10%/3%/0%的增速，公司客機腹艙可用貨郵噸公里增速為 5%/3%/2%，因此我們預計公司 2024-2026 年客機腹艙業務的收入增長為 10%/6%

76、/2%。2）地面綜合服務業務：地面綜合服務業務作為公司收入與利潤的壓艙石，業績表現較為穩定，受運價走勢和宏觀環境擾動較小。公司核心貨站產能仍然在穩步擴張，浦東機場西區貨站二期、浦東機場智能貨站項目穩步推進，完工后將分別貢獻年貨物處理能力 30 萬噸、60 萬噸，因此我們預計公司 2024-2026 年地面綜合服務業務的收入增長為 5%/5%/5%。3）綜合物流解決方案業務：a）產地直達解決方案方面，公司持續利用自身航空物流資源優勢打造產地直達解決方案特色業務，2018-2023 年該板塊收入復合增長率達 45.16%，我們預計 2024-2026 年或實現 40%/30%/20%的收入增速；b

77、）跨境電商解決方案方面，受益于行業高景氣度，貨量有望繼續向上突破，我們預計2024-2026 年跨境電商航空貨量增速為 40%/30%/20%。因此，我們預計 2024-2026年綜合物流解決方案業務整體收入增速為 31%/23%/16%。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告344）成本及利潤率：公司主要成本包括，a）燃油成本與公司運輸量及油價變化掛鉤；b）折舊與公司飛機及貨站產能投放多少相關；c）短期薪酬、運輸成本與地面綜合服務業務擴張節奏掛鉤。最終，我們預計 2024 年全貨

78、機干線、客機腹艙干線、綜合物流解決方案、地面綜合服務四大業務毛利率分別約為 29%/6%/12%/39%。表3：東航物流收入預測結果單位：單位：（億億元）元）20202222A A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入1 1 航空速運航空速運132.8491.17108.39122.55135.64YOYYOY6.9%-31.4%18.9%13.1%10.7%其中：其中：全貨機全貨機89.4666.8781.6194.15106.67YOYYOY15.0%-25.2%22.0%15.4%13.3%客機腹艙客機腹艙43.3824.3026

79、.7828.4128.97YOYYOY-6.7%-44.0%10.2%6.1%2.0%2 2 地面綜合服務地面綜合服務23.5423.6724.8626.127.4YOYYOY-18.0%0.6%5.0%5.0%5.0%3 3 綜合物流解決方案綜合物流解決方案78.1691.25119.54147.23171.14YOYYOY13.1%16.7%31.0%23.2%16.2%其中：其中：產地直達解決方案產地直達解決方案11.4619.0826.7134.7341.67YOYYOY51.0%66.5%40.0%30.0%20.0%跨境電商解決方案跨境電商解決方案27.3646.9869.0689

80、.78107.73YOYYOY93.6%71.7%47.0%30.0%20.0%其他業務其他業務39.3425.1923.7722.7321.74YOYYOY-16.9%-36.0%-5.6%-4.4%-4.4%4 4 合計合計234.7234.7206.21206.21252.78252.78295.88295.88334.19334.19YOYYOY5.60%5.60%-12.10%-12.10%22.6%22.6%17.1%17.1%12.9%12.9%核心核心經營數據經營數據全貨機全貨機 AFTKAFTK（億噸公里）（億噸公里）37.3751.9756.1362.8769.15YOYY

81、OY1.2%39.1%8.0%12.0%10.0%全貨機貨郵噸公里收益（元）全貨機貨郵噸公里收益（元）2.851.551.751.801.86YOYYOY15.9%-45.8%13.0%3.0%3.0%客機腹倉客機腹倉 AFTKAFTK（億噸公里）（億噸公里）63.574.878.580.982.5Y YOYOY-30.1%17.8%5.0%3.0%2.0%生鮮產品進口量（萬噸）生鮮產品進口量（萬噸）1.052.162.593.113.73YOYYOY29.6%105.7%40.0%30.0%20.0%跨境電商航空貨量（萬噸）跨境電商航空貨量（萬噸）5.9911.0015.4020.0224.

82、02YOYYOY50.5%83.5%40.0%30.0%20.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測表4：東航物流的成本拆分單位：億元單位：億元2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E1 1 航空速運業務航空速運業務成本82.7886.3768.7676.6985.4691.87Yoy53.6%4.3%-20.4%11.5%11.4%7.5%毛利率33.4%35.0%24.6%29.2%30.3%32.3%2 2 地面綜合服務業務地面綜合服務業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

83、35成本18.2219.1814.0915.2716.0316.83Yoy22.4%-18.0%0.6%5.0%5.0%5.0%毛利率18.8%5.3%-26.5%8.3%5.0%5.0%3 3 綜合物流解決方案業務綜合物流解決方案業務成本59.4864.0578.92105.19129.56150.61Yoy44.6%7.7%23.2%33.3%23.2%16.2%毛利率13.9%18.1%13.5%12.0%12.0%12.0%4 4 合計合計總營業總營業成本成本160.48160.48169.60169.60161.77161.77197.15197.15231.05231.05259.

84、31259.31YoyYoy45.4%45.4%5.7%5.7%-4.6%-4.6%21.9%21.9%17.2%17.2%12.2%12.2%綜合毛利率綜合毛利率27.7%27.7%27.7%27.7%21.5%21.5%22.0%22.0%21.9%21.9%22.4%22.4%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測表5：東航物流未來 3 年盈利預測表單位：億元單位：億元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入234.55206.10252.78295.88334.19營業成本169.60161.77197.15231.052

85、59.31銷售費用2.442.022.502.883.22管理費用4.113.333.874.444.95財務費用2.523.291.792.212.19營業利潤57.2137.4946.7054.2463.02利潤總額57.2237.5446.7054.2463.02歸屬于母公司凈利潤36.3724.8830.4935.4241.15EPS2.291.571.922.232.59ROE26.89%16.10%17.3%17.6%17.9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上所述，預計東航物流 2024-2026 年分別實現營收 252.8/295.9/334.2 億元，同比分別增長

86、 23%/17%/13%，歸母凈利潤分別為 30.5/35.4/41.2 億元，同比分別增長 23%/16%/16%，每股收益分別為 1.92/2.23/2.59 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析未來兩年，公司全貨機貨郵噸公里收益變化和單位航油成本波動對公司未來盈利影響較大，因此我們圍繞該兩個核心變量做了敏感性分析：表6：全貨機貨郵噸公里收益及單位航油成本變化對歸母凈利潤影響的敏感性分析歸母凈利潤（億元）2024 年東航物流全貨機貨郵噸公里收益（元）1.571.661.751.841.922024 年單位航油成本假設值（元）0.4126.7629.2932.0534.8037.10

87、0.4326.0328.5531.3134.0736.370.4525.2927.8230.4933.3335.630.4724.5627.0929.8432.6034.900.4923.8226.3529.1131.8634.16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36資料來源：國信證券經濟研究所分析圖66：東航物流前瞻 PE 變化趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理估值與投資建議估值與投資建議考慮到公司兼具成長和周期屬性，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。相對估值：相對估值：目標價目標價 19.219.2-21.221.2

88、 元元由于 A 股市場沒有航空貨運的可比物流公司，我們參考東航物流自身業績增長情況尋找合理的目標估值，由于我們預測東航物流未來 3 年歸母凈利的年復合增速約 18%，考慮到公司業績還具有明顯的周期屬性，業績潛在的波動性較大，我們認為在 PEG 等于 1 的基礎上給予一定折價即為合理估值，因此我們認為給予東航物流 10-11 倍目標 PE 估值是合理的?；跂|航物流 2024 年 30.5 億元的歸母凈利潤預測值，我們得到公司的合理市值為 305-336 億元，對應的目標價為 19.2-21.2元。表7：同類公司估值比較公司公司公司公司主營主營昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPS（元元）PEPE

89、23-2523-25 年凈利年凈利潤潤CAGRCAGR 預測值預測值代碼代碼名稱名稱業務業務（元）（元）（億元）（億元）2022024 4E E2022025 5E E2022024 4E E2022025 5E E603128.SH華貿物流跨境物流6.1880.90.510.5812.110.711%002352.SZ中國外運跨境物流5.34389.50.540.599.99.11%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37600233.SH順豐控股綜合物流服務42.322038.12.082.4220.317.519%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測

90、絕對估值：絕對估值：19.019.0-21.421.4 元元我們將公司分為可預測期（2024-2026 年）、過渡波動期（2027-2033 年）和永續成長期三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值：1）我們認為在可預測的未來三年內，跨境電商維持高景氣度以及全貨機運力供給增長受限有望支撐我國航空貨運供需格局有望維持緊平衡，運價中樞有望穩步上行，從而使得東航物流收入和利潤維持較快增長態勢。2）2027 年以后，我國跨境電商可能已經邁過高速成長階段，我國航空貨運運價受供需格局變化影響可能出現波動，從而使得東航物流收入和利潤表現會出現周期性波動。3）2034 年以后，我們預測東航物流

91、的 FCFF 永續增長率為 1.0%表8：公司盈利預測假設條件（%）20202121202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026E6E2022027 7E E2022028 8E E營業收入增長率營業收入增長率47.09%5.59%-12.14%22.58%17.05%12.95%10.00%0.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入72.21%72.28%78.46%77.99%78.09%77.59%77.06%80.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.62%1.64%1.49%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%

92、銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.17%1.04%0.98%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.22%0.34%0.21%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%所得稅稅率所得稅稅率25.46%25.01%24.02%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率3.72%40.31%22.91%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表9：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.55T25.00%無風險利率無風險利

93、率1.85%Ka12.42%股票風險溢價股票風險溢價6.82%有杠桿 Beta1.68公司股價（元）公司股價（元）15.36Ke13.32%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1588E/(D+E)89.82%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)24385D/(D+E)10.18%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)2764WACC12.4%KdKd5.50%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 19.6-21.7元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連

94、續盈利、商業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象（以特斯拉為例，在 2019年以 DCF 折現法及 EV/銷量為指標的相對估值法的對比中，后者數值為前者數值2-3 倍，最終股價反應貼近后者）。表10：東航物流 FCFF 估值表（百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTV請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38EBITEBIT4,8305,6276,5237,3736,2924,23

95、15,0285,1295,2325,337所得稅稅率所得稅稅率25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)3,6234,2214,8935,5304,7193,1733,7713,8473,9244,003折舊與攤銷折舊與攤銷3924976177518881,0261,1531,2661,3751,482營運資金的凈變動營運資金的凈變動690569485428479520162306308309資本性投資資本性投資(1,353)(2,053)(2,053)(2,053)(2,053)(2,053)(1,587)(1,587)

96、(1,587)(1,587)FCFFFCFF3,3523,2343,9434,6554,0332,6663,5003,8334,0204,20737,323PV(FCFF)PV(FCFF)2,9832,5602,7782,9182,2491,3231,5461,5061,4061,30911,613核心企業價值核心企業價值32,191減：凈債務減：凈債務252股票價值股票價值31,939每股價值每股價值（元）（元）20.12資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表11：絕對估值相對折

97、現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化11.98%12.18%12.38%12.58%12.78%永續永續增長增長率變率變化化1.6%21.3820.9720.5720.1919.821.3%21.1220.7220.3419.9719.611.0%20.8820.4920.1219.7619.410.7%20.6520.2719.9119.5619.220.4%20.4320.0619.7119.3719.04資料來源：國信證券經濟研究所分析投資建議投資建議：“優于大市優于大市”評級評級我們預計 2024-2026 年東航物流的歸母凈利潤為 30.5/35.4/41.2

98、 億元，EPS 為1.92/2.23/2.59 元，對應 PE 9/8/7 倍，公司合理估值為 19.2-21.2 元（對應 24年 PE 為 10-11 倍），相對于公司目前股價有 16%-28%溢價空間?？紤]到公司將持續受益于跨境電商帶來的航空運輸需求景氣，以及公司龍頭地位顯著，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39風險提示風險提示估值風險估值風險我們給予了東航物流 10-11 倍的目標 PE 估值，若以 Temu、Shein 等為代表的跨境電商平臺成長速度低于預期，則會弱化航空貨運公司的成長性，從而壓制航空貨運公司的估值水

99、平，進而出現公司目標 PE 估值高估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預測公司未來 3 年收入增長 23%/17%/13%，若全球宏觀經濟表現大幅低于預期或者跨境電商貢獻的航空貨運需求增長低于預期，則會導致公司貨量及運價表現均低于預期，存在高估未來 3 年收入增長及盈利能力表現的風險。我們預計公司今明兩年的資本開支會呈上升趨勢，若實際資本開支低于預期，則意味著公司引進飛機進度受阻，存在未來 3 年收入及業績預期高估的風險。國際貿易政策國際貿易政策風險風險 特朗普明年正式上任后，中美之間可能會面臨更多的國際貿易摩擦，從而會對我國出口會造成負面影響，導致我國國際航空貨運需求低于預期，存在未

100、來 3年收入及業績預期高估的風險?，F階段，美國對 800 美元以下的跨境小包免征關稅，以及歐盟對從非歐盟電商平臺購買的價值 150 歐元以下的商品免征口關稅。若未來歐美取消低貨值包裹的免稅政策，則會對我國以 Temu、Shein 等為代表的跨境電商平臺造成負面影響，從而會導致公司貨量及運價表現均低于預期，存在高估未來 3 年收入增長及盈利能力表現的風險。油價波動油價波動風險風險東航物流航油成本在總成本中占比約兩成左右，若未來 3 年航油價格出現大幅上漲，公司則會面臨成本大幅上漲的壓力，從而存在未來利潤高估的風險。減持風險減持風險天津睿遠企業管理合伙企業為員工持股平臺，持有東航物流 9.0%的股

101、份比例，近期發布公告計劃在 2024 年 11 月 19 日至 2025 年 2 月 18 日期間減持數量不超過47.6 百萬股，合計減持比例不超過 3%，其中集中競價交易減持不超過 15.9 百萬股，大宗交易減持不超過 31.8 百萬股。未來三個月，該大股東減持或對股價構成負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024

102、E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物95339243118321385516229營業收入營業收入23470234702062120621252782527829588295883341933419應收款項21371951242428373205營業成本1696416180197152310525931存貨凈額3734425056營業稅金及附加8044515967其他流動資產217356430503568銷售費用244202253296334流動資產合計流動資產合計1192411924115831158314728147281724517245200572005

103、7管理費用411333391456513固定資產38373665465262357681研發費用2330384450無形資產及其他323299288277266財務費用252329179221224投資性房地產998313169131691316913169投資收益351333長期股權投資032323232資產減值及公允價值變動1(0)15150資產總計資產總計26068260682874828748328693286936958369584120641206其他收入167214(38)(44)(50)短期借款及交易性金融負債29782341276429422957營業利潤5721374946

104、7054246302應付款項10781818239027963131營業外凈收支16000其他流動負債17261412160118742098利潤總額利潤總額5722572237543754467046705424542463026302流動負債合計流動負債合計5783578355715571675567557612761281868186所得稅費用1431902116713561576長期借款及應付債券00000少數股東損益654364453527612其他長期負債56006197668270677432歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤36373637248824883049304935

105、42354241154115長期負債合計長期負債合計5600560061976197668266827067706774327432現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計11383113831176911769134381343814679146791561815618凈利潤凈利潤36372488304935424115少數股東權益11621526184422122641資產減值準備(0)(1)(0)(0)(0)股東權益1352315453175872006622947折舊攤銷40842

106、5392497617負債和股東權益總計負債和股東權益總計26068260682874828748328693286936958369584120641206公允價值變動損失(1)0(15)(15)0財務費用252329179221224關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(4266)(2113)690569485每股收益2.291.571.922.232.59其它391282318369429每股紅利0.920.360.580.670.78經營活動現金流經營活動現金流169169108110

107、81443444344961496156465646每股凈資產8.529.7311.0812.6414.45資本開支0(225)(1353)(2053)(2053)ROIC26.96%14.52%18%20%22%其它投資現金流00000ROE26.89%16.10%17%18%18%投資活動現金流投資活動現金流0 0(257)(257)(1353)(1353)(2053)(2053)(2053)(2053)毛利率28%22%22%22%22%權益性融資450000EBIT Margin24%19%19%19%20%負債凈變化00000EBITDAMargin26%21%21%21%21%支付

108、股利、利息(1466)(570)(915)(1062)(1234)收入增長6%-12%23%17%13%其它融資現金流27282542317815凈利潤增長率0%-32%23%16%16%融資活動現金流融資活動現金流(159)(159)(1115)(1115)(492)(492)(884)(884)(1219)(1219)資產負債率48%46%46%46%44%現金凈變動現金凈變動1010(290)(290)258925892024202423742374股息率5.6%2.2%3.5%4.0%4.7%貨幣資金的期初余額9523953392431183213855P/E7.210.68.67.4

109、6.4貨幣資金的期末余額95339243118321385516229P/B1.91.71.51.31.1企業自由現金流0999335232343943EV/EBITDA6.18.97.66.75.9權益自由現金流01024352431533696資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信

110、證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指

111、數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或

112、節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自

113、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形

114、式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032