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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 15 日 強烈推薦強烈推薦（維持維持）O OD DM M/OEM/OEM 基本盤穩固基本盤穩固，跨境電商帶來新動能跨境電商帶來新動能 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：42.12 元 公司為輕工品類出海龍頭企業，公司為輕工品類出海龍頭企業，產品產品性價比性價比及質量及質量優勢優勢顯著顯著，且通過收購豐富且通過收購豐富經營范圍分散經營風險，代工業務壁壘深厚，同時公司抓緊跨境電商風口，積經營范圍分散經營風險，代工業務壁壘深厚，同時公司抓緊跨境電商風口，積極布局亞馬遜、極布局亞馬遜、Tik TokTik Tok 等平臺，以性價比實現突圍

2、，為公司業績提供另一增等平臺，以性價比實現突圍，為公司業績提供另一增長動能。長動能。辦公座具龍頭企業辦公座具龍頭企業,大家大家居戰略驅動成長居戰略驅動成長。公司深耕健康坐具二十年,主營產品包括辦公椅、沙發、按摩椅。公司采用“大家居”戰略，通過橫向收購豐富公司產品結構，通過縱向收購向產業鏈上下游延伸，提升公司競爭力。公司代工業務與自主品牌業務協同發展，憑借性價比實現突圍，代工業務客戶資源優異，下游客戶包括宜家等全球知名零售商，并擁有“恒林、LO、廚博士、NOUHAUS”等自主品牌。2022 年實現營業收入 65.15 億元，近五年 CAGR 為 29.48%;歸母凈利潤為 3.53 億元，近五年

3、 CAGR 為19.86%。全球產能布局疊加產業鏈全球產能布局疊加產業鏈縱向縱向整合整合,產品性價比優勢產品性價比優勢顯著；顯著；大家居戰略大家居戰略豐豐富業務類型，富業務類型，增加營收來源且增加營收來源且分散經營風險。分散經營風險。生產端，工貿一體的經營模式+全球化產能布局+原材料集采保障產品性價比優勢；產品端，公司通過大家居戰略，持續豐富業務類型，當前公司高性價比辦公椅產品深入人心，消費升級趨勢下功能沙發、系統辦公產品前景廣闊，新材料地板正處于滲透率提升階段，增速具備較強確定性，彌補了板式家具業務下滑的風險。把握跨境電商風口，性價比產品與差異化渠道突圍。把握跨境電商風口，性價比產品與差異化

4、渠道突圍。當前跨境電商行業具備高景氣度，國內賣家強勢出海，新興平臺發展勢頭迅猛。公司自 2019年布局跨境電商業務，目前業務發展迅速。產品端，目前公司在售產品結合自主生產與外協模式，嚴格把控成本，深化品牌性價比優勢；銷售端，公司在亞馬遜 VC 渠道的基礎上進行多渠道布局，入駐 Tik Tok 等新興平臺，憑借先發優勢打造品牌影響力；履約端，公司通過設立海外倉及貨代公司等方式，保障商品交付速度的同時降低物流成本，進一步強化公司優勢。盈利預測：盈利預測：公司為公司為輕工出海龍頭企業，內生外延共促發展輕工出海龍頭企業，內生外延共促發展。預計公司 23E/24E/25E 實現收入 80.71/96.3

5、3/114.38 億，同比增長 24%/19%/19%；分別實現歸母凈利潤 4.55/5.51/6.51 億，同比增長 29%/21%/18%；對應PE 分別為 13/11/9 倍，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：匯率波動風險，跨境電商行業競爭加劇風險，商譽減值風險匯率波動風險，跨境電商行業競爭加劇風險，商譽減值風險 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入(百萬元)5778 6515 8071 9633 11438 同比增長 22%13%24%19%19%營業利潤

6、(百萬元)378 383 525 636 754 同比增長-14%1%37%21%19%歸母凈利潤(百萬元)338 353 455 551 651 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）139 已上市流通股（百萬股）139 總市值（十億元）5.9 流通市值（十億元）5.9 每股凈資產（MRQ）26.2 ROE（TTM）11.7 資產負債率 60.3%主要股東 王江林 主要股東持股比例 59.44%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 4 28 25 相對表現-2 33 36 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 趙中平趙中平 S1090521080001 丁浙川丁浙川 S109

7、0519070002 -40-200204060Mar/23Jul/23Oct/23Feb/24(%)恒林股份滬深300恒林股份恒林股份（603661.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 同比增長-7%5%29%21%18%每股收益(元)2.43 2.54 3.27 3.96 4.68 PE 17.3 16.6 12.9 10.6 9.0 PB 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 LZhUxUcZkWfU6YgUdYnUbRbPaQmOoOtRsOjMnNtQiNnPpPbRoPpPvPrQsMvPrQmQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告

8、 正文目錄正文目錄 一、公司簡介:辦公坐具龍頭品牌，大家居戰略驅動成長.8 1、公司概況:健康家居領先品牌，耕耘行業二十載.8 2、股權結構:股權集中度高，激勵計劃彰顯發展信心.8 3、業務情況:持續拓展大家具策略，跨境電商表現良好.10 4、財務情況:辦公椅龍頭優勢+大家居戰略雙驅動，宏觀條件改善盈利修復.11 二、代工為主，自主品牌為輔，堅持“N(銷售渠道)+研發+制造”的經營策略.13 1、生產:產業鏈延伸及全球產能布局，保障產品性價比優勢.13 代工業務和自主品牌雙輪驅動，工貿一體助力質價齊飛.13“跨國工廠”保障產能供給，全球布局分散貿易風險.15 垂直產業鏈布局及原材料集采穩定原材

9、料成本，強化成本優勢.16 2、客戶：已與多家零售商建立起長期合作關系.17 3、產品:堅持大家居策略，持續收購豐富品類矩陣.18 軟體家具:恒林沙發前景廣闊，高端按摩椅品牌 Nouhaus 業績亮眼.19 辦公家具:系統辦公自主品牌 LO 暢銷歐洲，辦公椅業務綁定核心大客戶.22 板式家具:行業進入發展成熟期，子公司廚博士以高品質吸引優質客戶.24 新材料地板:處于滲透率提升階段，子公司永裕產能及技術壁壘深厚.25 三、跨境電商：跨境電商高景氣度，國內賣家強勢出海，新平臺勢頭迅猛.27 1、電商行業：海外電商空間大，國內賣家強勢出海.27（1）全球電商零售體量龐大，滲透率提升空間明顯.27（

10、2）產業鏈：我國跨境電商參與者眾多，國內賣家背靠國內優勢供應鏈強勢出海27 2、公司跨境電商業務：憑借產品極致性價比，業務規?？焖贁U張.28 3、生產：外協成本嚴格把控，打造性價比品牌效應.29 4、銷售：主營亞馬遜 VC 渠道，凸顯性價比優勢.30（1）亞馬遜：穩健的跨境電商龍頭，根基扎實，生態繁茂.30（2）公司布局亞馬遜 VC 渠道，成本優勢明顯凸顯極致性價比.31 5、銷售：TikTok 渠道加速布局，新興渠道增長勢頭強勁.32（1）TikTok：23 年 GMV 136 億美元，東南亞占比超九成.32（2）公司布局 TikTok 渠道，先發優勢與傭金優勢并行.33 6、銷售：TEMU

11、 的半托管模式契合公司經營情況，公司有望增添新銷售渠道 34（1）Temu：積極開拓站點，GMV 及用戶數高速增長.34 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告（2）Temu 半托管模式契合公司經營情況，公司有望增加又一銷售渠道.35 7、履約：建設海外倉及成立貨代公司，提升履約效率.35 四、盈利預測.36 五、風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.8 圖 2：公司股權結構(截至 23Q3).8 圖 3：公司營業收入.11 圖 4：公司歸母凈利潤.11 圖 5：公司分產品營業收入.11 圖 6：公司 23H1 產品營業收入占比.11 圖 7：公司分地區營業收入.12 圖

12、8：公司 23H1 地區營業收入占比.12 圖 9：公司毛利率、凈利率情況.12 圖 10：公司費用控制情況.12 圖 11：公司主要原材料價格變動.13 圖 12：可比公司 ROE(%).13 圖 13：公司 ROE 拆分.13 圖 14：公司 OEM/ODM 業務收入及增速.14 圖 15：公司 OEM/ODM 業務營收占比.14 圖 16：公司 OEM/ODM、OBM 業務營收占比(23Q3).14 圖 17：公司 OEM/ODM、OBM 業務毛利率比較.14 圖 18：公司主要產品自產產量情況.15 圖 19：公司辦公椅產量逐步提升.15 圖 20：公司沙發產量增幅明顯.15 圖 21

13、：公司全球布局.16 圖 22：瑞士 LO 工廠服務于歐洲市場.16 圖 23：恒林沙發、辦公椅生產工藝流程.16 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 24：恒林配件生產工藝流程.16 圖 25：恒林直接材料成本占比情況.17 圖 26：恒林辦公椅、沙發制造成本原材料占比情況.17 圖 27：集中采購能夠獲得規模帶來的優惠價格.17 圖 28：集中采購流程中公司話語權強.17 圖 29：公司前五大客戶銷售額.18 圖 30：IKEA 為核心大客戶.18 圖 31：公司目前合作大客戶.18 圖 32：全球軟體家具市場規模穩定增長.19 圖 33：中國為全球軟體家具第一大生產國(2022

14、 年).19 圖 34：中國軟體家具出口情況.20 圖 35：美國家具庫存銷售比處于歷史低位.20 圖 36：中國沙發出口情況.20 圖 37：中國按摩器具出口情況.20 圖 38：恒林軟體家具營業收入拆分.21 圖 39：恒林自主品牌 Nouhaus 營收情況及增速.21 圖 40：恒林自主品牌 Nouhaus 毛利率.21 圖 41：Nouhaus 獨立站彰顯設計、功能和性價比品牌調性.21 圖 42：Nouhaus 重視海外社交媒體營銷.22 圖 43：NOUHAUS 按摩椅獲德國紅點獎.22 圖 44：全球辦公家具市場規模.22 圖 45：中國辦公家具市場拆分(2022 年).22 圖

15、 46：中國辦公椅出口情況.23 圖 47：恒林自主品牌 ListaOffice 營收.23 圖 48：恒林自主品牌 ListaOffice 毛利率.23 圖 49：恒林系統辦公業務提供多樣化配置.24 圖 50：多樣化產品契合多樣化使用場景.24 圖 51：NOUHAUS 亞馬遜評論數近 6000 的熱賣單品.24 圖 52：NOUHAUS 亞馬遜月銷 200+的爆款單品.24 圖 53：中國板式家具、定制家具市場規模.25 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖 54：恒林全資子公司廚博士業績表現.25 圖 55：中國新房銷售及竣工面積逐步下降.25 圖 56：中國二手房出售情況.2

16、5 圖 57：永裕專用 ABA 共擠三層專利結構.26 圖 58：永裕產能分布圖.26 圖 59：永裕地板業務業績表現.26 圖 60：永裕大客戶資源廣.26 圖 61：2014-2026 年全球零售電商銷售額&增速.27 圖 62：2015-2026 年全球零售總額電商占比（%）.27 圖 63：2022 年全球各國家/地區線上化率（%）.27 圖 64：2015-2026 年全球電商用戶滲透率（%）.27 圖 65：跨境電商交易產業鏈一覽.28 圖 66：2014-2021 年中國出口跨境電商交易規模&增速.28 圖 67：2022 年美國跨境線上購物各國份額（%）.28 圖 68：跨境電

17、商業務布局時間線.29 圖 69：跨境電商營業收入（億元）.29 圖 70：辦公椅、按摩椅、沙發營業成本（億元）.29 圖 71：2018-2027 年亞馬遜電商銷售額（十億美元）.30 圖 72：亞馬遜賣家同時使用其他跨境平臺占比（%）.30 圖 73：2022 年亞馬遜用戶選擇亞馬遜原因（%）.31 圖 74：亞馬遜全球用戶 Prime 會員滲透率（%）.31 圖 75：亞馬遜辦公椅自營和三方單價（美元/件）.31 圖 76：亞馬遜沙發自營和三方單價（美元/件）.31 圖 77：TikTok 電商 GMV 體量（億美元）.32 圖 78：TikTok 年活躍用戶數.32 圖 79：TikT

18、ok 各國 GMV 占比（2023 年）.33 圖 80：TikTok 在東南亞電商市場份額提升.33 圖 81：Temu 月度 GMV 及增速.34 圖 82：Temu GMV 品類結構分布.34 圖 83：Temu、Shein、Amazon MAU（萬人）.34 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖 84：Temu、Shein、Amazon 用戶時長（秒/天）.34 圖 85：公司 4 個海外倉分布圖.36 表 1：公司員工持股計劃考核標準.9 表 2：公司管理層信息.9 表 3：公司業務情況.10 表 4：公司產能梳理.16 表 5：公司收并購進程.18 表 6：SPC 地板優勢

19、.26 表 7：VC 與 SC 模式對比.31 表 8：TIKTOK 平臺傭金情況.33 表 9：TEMU 半托管與 VC 模式對比.35 表 10：恒林股份收入拆分.37 附：財務預測表.38 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 一、一、公司簡介公司簡介:辦公辦公坐具坐具龍頭品牌龍頭品牌，大家居戰略大家居戰略驅動驅動成長成長 1 1、公司概況公司概況:健康家居領先品牌健康家居領先品牌，耕耘行業二十載耕耘行業二十載 公司為目前國內最大的公司為目前國內最大的健康坐具開發商、健康坐具開發商、制造商及出口商之一制造商及出口商之一，主要從事辦公椅、沙發、按摩椅及配件的研發、生產與銷售。公司目前以

20、外銷 ODM/OBM 為主，產品遠銷歐洲、美國和日本等地區，與 IKEA(宜家)、NITORI、OfficeDepot、Staples(史泰博)、SourceByNet、HomeRetail、MGB(麥德龍)等全球知名企業建立了長期穩定的合作關系。深耕座椅行業二十載深耕座椅行業二十載，擴容大家居賽道。擴容大家居賽道。公司自 1998 年成立以來不斷拓展辦公椅外銷業務，已經連續多年成為全國辦公椅出口額第一的企業。近年來公司堅持大家居戰略，采取“大家居”戰略，收購 Lista Office、廚博士、永裕家居等子公司，豐富產品結構，拓展服務場景，并不斷推進從“制造”企業向“制造+服務”企業的轉型升級

21、，于 2020 年起大力推動跨境電商業務發展，持續提高自身品牌力和核心競爭力。圖圖 1 1：公司發展歷史：公司發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 2 2、股權結構股權結構:股權集中度高股權集中度高，激勵計劃彰顯發展信心激勵計劃彰顯發展信心 股權結構穩定股權結構穩定，實際控制人掌控力強實際控制人掌控力強。公司實際控制人為王江林先生，直接、間接持有公司 69.61%股份;此外王江林、安吉恒林商貿有限公司、王雅琴為一致行動人，共持有公司 71.52%股份。公司股權集中，實際控制人話語權與決策掌控力強。圖圖 2 2：公司：公司股權結構股權結構(截至截至 23Q3)23Q3)敬請閱讀末頁的重要說明

22、9 公司深度報告 員工持股員工持股激勵彰顯公司發展信心。激勵彰顯公司發展信心。公司于 2023 年通過員工持股計劃，股份受讓價格為 16.63 元/股，占公司總股本比重為 1.68%。本次計劃的參與對象為 208位對公司整體業績和中長期發展有重要影響的公司及其控股子公司的董事(不含獨立董事)、監事、高級管理人員及管理骨干、業務骨干人員。持股計劃的實施能夠提高職工的凝聚力，調動員工積極性，為公司長期健康發展賦能。表表 1 1：公司員工持股計劃考核標準：公司員工持股計劃考核標準 歸屬期 考核年度 考核目標 第一批 2023 年 2023 年營業收入達到 71.67 億元或 2023 年扣非凈利潤達

23、到 3.48 億元 第二批 2024 年 2023-2024 年營業收入累計達到 150.50 億元或 2023-2024 年扣非凈利潤累計達到 7.30 億元 第三批 2025 年 2023-2025 年營業收入累計達到 237.21 億元或 2023-2025 年扣非凈利潤累計達到 11.51 億元 注:以上營業收入以公司經審計的合并報表數值為計算依據;以上“扣非凈利潤”指經審計的合并報表的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤，并以扣除本次員工持股計劃及其他激勵計劃的股權激勵攤銷成本影響后數值為計算依據。資料來源：公司公告、招商證券 核心管理層穩定核心管理層穩定，行業經驗保駕護航。

24、行業經驗保駕護航。公司董事長王江林先生自 1998 年創辦公司以來，扎根坐具生產，有豐富的公司管理和行業生產經驗。公司核心管理層均加入公司多年，對公司運營以及相關崗位有深刻認知。優秀的管理層為公司持續發展提供不竭動力。表表 2 2：公司：公司管理層信息管理層信息 姓名 加入時間 履歷 王江林 1998 創辦安吉縣恒林家具有限公司(公司前身)，并擔任執行董事職務 王雅琴 1998 歷任財務、供應鏈，生產負責人?，F任公司副總經理，兼供應鏈管理負責人。張赟輝 2011 歷任恒友科技業務部經理、恒宜家具總經理?，F任公司董事、越南恒林總經理。秦寶榮 2018 現任浙江工業大學信息工程學院教授、碩士研究生

25、導師。徐放 2021 曾任上海航空財務部總經理及財務總監、東方航空財務部副總經理 李長水 2000 歷任公司技術部主管、生產部經理?，F任公司沙發事業部副總經理。曾衛 2007 歷任公司國際貿易部業務員?，F任公司辦公家居事業部營銷中心副總經理。許冰 2018 歷任公司審計部專員?，F任公司監事、審計部經理。湯鴻雁 2017 歷任公司董秘助理、證券事務代表，現任公司董事會秘書。王學明 2020 曾任霍尼韋爾綜合科技(中國)有限公司財務總監、上海富朗特動物保健有限公司財務總監、都樂(中國)有限公司財務總監、力諾集團(上海)有限公司財 資料來源：公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度

26、報告 務總監、浙江圣奧辦公家具制造有限公司財務總監;歷任公司財務副總監?，F任公司財務總監。王鄭興 2008 歷任研發部經理、研發中心總監、董事?，F任公司副總經理、恒林研究院院長、首席工程師，負責核心產品及關鍵技術的研發。劉磊 2012 曾任杭州博工科技股份有限公司工業設計師、杭州火蟲工業產品設計股份有限公司設計總監(聯合創始人);歷任公司設計總監?，F任公司副總經理，職務為產品總監，負責產品的市場調研、開發及創新。蔡彬 2012 歷任公司 PMC 部經理、總經辦經理、董事、總經辦生產運營?，F任公司副總經理，負責精益制造。馬恒輝 2018 曾任宜家貿易服務中國有限公司制造專家、伊萊克斯全球采購中心

27、供應鏈發展高級經理;歷任公司生產副總經理?，F任公司副總經理，負責宜家事業部。趙時鐸 2020 任公司董事會秘書、副總經理，已于 2022 年 11 月 14 日離任。資料來源：公司年報、招商證券 3 3、業務情況業務情況:持續拓展大家具策略持續拓展大家具策略，跨境電商表現良好跨境電商表現良好 分品類分品類看看，辦公椅為營收主力辦公椅為營收主力，持續豐富產品品類持續豐富產品品類。公司以辦公椅為基本盤，2022 年營業收入 25.07 億元，占公司總營收 38%，2019-2022 年 CAGR 為 12%。此外公司圍繞“大家居”戰略，積極豐富產品品類，2022 年板式家具/沙發/系統辦公/按摩椅

28、營業收入為 15.88/10.32/8.42/2.18 億元，占比 24%/16%/13%/3%。分區域分區域看看，境外業務境外業務貢獻貢獻主要業績主要業績。得益于公司加速布局跨境電商，公司 2022年境外營業收入 49.57 億元，2019-2011 年 CAGR 為 27%，占公司總營收 76%;同時公司 2022 年收購廚博士，積極拓展國內業務，2022 年中國大陸營業收入16.91 億元，2019-2011 年 CAGR 為 47%，總占比 23%。分銷售分銷售模式看模式看，代工業務與自主品牌雙驅動代工業務與自主品牌雙驅動。2022 年公司 ODM/OEM 業務增長穩健，2022 年營

29、業收入 36.81 億元，同比+0.35%，占總營收 57%。同時公司積極推動研發創新和品牌建設，OBM 業務進入優質成長階段，2022 年 OBM 業務營業收入 27.67 億元，同比+36%，占公司總營收 43%。表表 3 3：公司業務情況公司業務情況 22營收(億元)Yoy(%)19-22 營收 CAGR(%)22 年營收占比(%)22 年毛利率(%)毛利率同比增減(pcts)分品類分品類 辦公椅 25.07 12%20%38%19%-2%板式家具 15.88 76%-24%24%-1%沙發 10.32-12%13%16%17%-1%系統辦公 8.42 12%38%13%29%0%按摩椅

30、 2.18-30%87%3%39%-8%其他主營業務 2.61-22%-9%4%17%8%其他業務 0.67-7%53%1%27%-1%分區域分區域 國外 49.57 12%27%76%22%-1%中國大陸 14.91 18%47%23%22%-1%其他 0.67-7%53%1%27%-1%分銷售模式分銷售模式 ODM/OEM 36.81 0.35%-57%16%-3%OBM 27.67 36%-43%30%-1%資料來源：公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 4 4、財務情況財務情況:辦公椅龍頭優勢辦公椅龍頭優勢+大家大家居戰略居戰略雙驅動雙驅動，宏觀條宏觀條件改善

31、盈利修復件改善盈利修復 營收穩健增長營收穩健增長，業績業績再攀新高再攀新高。公司 2022 年實現營業收入 65.15 億元，同比+2.76%，2018-2022 年 CAGR 為 29.48%;歸母凈利潤為 3.53 億元，同比+4.50%，2018-2022 年 CAGR 為 19.86%。2018-2020 年全球辦公家具行業蓬勃發展，行業紅利疊加公司高質量發展優勢，公司業績持續增長。2020-2022 年業績增速放緩主要系宏觀環境影響，但公司收購的浙江永裕于 2022 年 11 月并表，大家居戰略為公司發展注入新動能。圖圖 3 3：公司營業收入：公司營業收入 圖圖 4 4：公司歸母凈利

32、潤：公司歸母凈利潤 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 辦公椅為營收主力辦公椅為營收主力，產品產品版圖不斷擴大版圖不斷擴大。公司核心產品為辦公家具，23H1 營業收入為 16.29 億元，占公司總營收 45%。公司不斷拓展新業務，23H1 軟體家具/板式家具營業收入比重為 15%/14%。此外，公司 2022 年收購主營 PVC 地板的永裕家居，公司 23H1 新材料地板營業收入為 6.94 億元，占公司總營收 19%。圖圖 5 5：公司分產品營業收入：公司分產品營業收入 圖圖 6 6：公司公司 23H123H1 產品營業收入占比產品營業收入占比 資料來源：公司年報、招

33、商證券 資料來源：公司年報、招商證券 分地區看分地區看，海外海外市場市場為基本盤為基本盤，積極拓展國內市場積極拓展國內市場。公司依托跨境電商積極發展境外業務，公司 23H1 境外營業收入 28.47 億元，公司自 2020 年以來境外收入均占總營收 40%以上，業績貢獻亮眼。在外銷基礎上，公司積極探索國內市場，23H1 營業收入 7.47 億元，占總營收 20.51%。0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070201820192020202120222023H1營業總收入(億元)yoy(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%01234201820

34、192020202120222023H1歸母凈利潤(億元)yoy(%)010203040506020182019202020212022辦公椅(億元)沙發(億元)環境整體解決方案(億元)按摩椅(億元)其他主營業務(億元)其他業務(億元)辦公家具(%)新材料地板(%)軟體家具(%)板式家具(%)其他主營業務(%)其他業務(%)敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 7 7：公司分地區營業收入：公司分地區營業收入 圖圖 8 8：公司：公司 23H123H1 地區地區營業收入占比營業收入占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 宏觀承壓大背景下宏觀承壓大背景下，盈利

35、盈利能力能力有所改善有所改善。公司 2022 年毛利率/凈利率為21.78%/5.23%，同比-0.72pcts/-0.54pcts;利潤率承壓主要系大宗商品價格上漲，原材料成本增長所致;伴隨主要原材料價格回穩，23H1 毛利率/凈利率增至23.71%/7.49%，同比+3.96pcts/+0.50pcts。期間費用期間費用管控良好管控良好，助力盈利能力修復助力盈利能力修復。公司 2022 年銷售/管理/研發費用率為7.83%/4.98%/3.03%，同比+1.31pcts/+0.10pcts/-0.47pcts;其中銷售費用微增主要系銷售業務推廣費用增加所致，管理費用上浮主要系固定資產折舊攤

36、銷增長與員工福利提升所致。圖圖 9 9：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況 圖圖 1010：公司費用控制情況：公司費用控制情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 010203040506070201820192020202120222023H1國外(億元)中國大陸(億元)其他業務地區(億元)國外(%)中國大陸(%)其他業務地區(%)0%10%20%30%40%201820192020202120222023H1毛利率(%)凈利率(%)-30%-20%-10%0%10%20%201820192020202120222023H1銷售費用率(%)管理費用率(%)

37、研發費用率(%)財務費用率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 1111：公司：公司主要原材料價格變動主要原材料價格變動 資料來源：海關總署、Wind、招商證券 子公司并購子公司并購一定程度一定程度上上影響公司財務狀況影響公司財務狀況。公司 2018-2023H1 的 ROE 穩定在7%-14%區間內，為行業平均水平，整體表現平穩。近年來公司銷售凈利率穩中有升;但公司并購子公司投資性房地產、固定資產增加，導致公司總資產增幅明顯，公司 ROE 受到資產周轉率和權益乘數影響有所下滑。財務狀況方面，公司資產負債率由 2018 年的 20.01%提升至 2022 年的 62.29%，

38、主要系應付并購款和拆借款增加導致。圖圖 1212：可比公司：可比公司 ROE(%)ROE(%)圖圖 1313：公司：公司 ROEROE 拆分拆分 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 二、二、代工為主，自主品牌為輔，堅持“代工為主，自主品牌為輔，堅持“N(N(銷售渠銷售渠道道)+)+研發研發+制造”的經營策略制造”的經營策略 1 1、生產生產:產業鏈延伸及全球產能布局，保障產品產業鏈延伸及全球產能布局，保障產品性價比優性價比優勢勢 代工業務和自主品牌雙輪驅動代工業務和自主品牌雙輪驅動，工貿一體助力質價齊飛工貿一體助力質價齊飛 OEM/ODMOEM/ODM 業務發展歷史悠久

39、業務發展歷史悠久，奠定奠定公司公司業績業績基礎?；A。公司以辦公椅代工起家，2019 年以前 ODM 業務占公司總營收的 95%以上，代工業務的主要品類包括辦公8090100110120130140150160170中國:出口價格指數(HS2):第73章鋼鐵制品中國:出口價格指數:(SITC3):軟木制品鋼材綜合價格指數-10%0%10%20%30%201820192020202120222023H1恒林股份中源家居永藝股份顧家家居01230%50%100%150%201820192020202120222023H1銷售凈利率(%)資產周轉率(次)權益乘數 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深

40、度報告 椅、板式家具、沙發、PVC 地板等。2022 年 ODM/OEM 業務營業收入 36.81 億元，5 年 CAGR 為 12.44%，2022 年收入承壓主要系海外需求回落和去庫存影響，伴隨海外地產正在周期性修復，公司 ODM/OEM 業務已經恢復高速發展態勢，23H1ODM/OEM 業務實現收入 22.25 億元，同比+26.35%。大力發展自主品牌大力發展自主品牌，OBMOBM 業務助業務助力力盈利能力提升。盈利能力提升。公司逐步加大在產品研發、產品設計和品牌建設方面的投入，著力提高 OBM 業務比例。目前公司已擁有“恒林、Lista Office LO、廚博士、NOUHAUS”等

41、品牌，2022 年公司 OBM 業務營業收入為 27.68 億元，同比+35.61%，占公司總營收的 42.48%。OBM 業務具有高毛利率的特點，對于公司盈利能力的增強與行業競爭力的提高至關重要。圖圖 1414：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM 業務收入及增速業務收入及增速 圖圖 1515：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM 業務營收占比業務營收占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 1616：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM、OBMOBM 業務營收占比業務營收占比(23Q3)(23Q3)圖圖 1717：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM、

42、OBMOBM 業務毛利率比較業務毛利率比較 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 一體化供應鏈自主生產一體化供應鏈自主生產，生產銷售良性循環生產銷售良性循環。公司為工貿一體型賣家，即同時負責產品的生產制造和銷售貿易。生產端，自有集團工廠能夠嚴格控制生產環節，提升對原材料成本和精益制造的把控能力，筑牢性價比優勢，并為產品高質量和穩定出貨提供保障。銷售端，公司能夠通過自身銷售數據緊密追蹤市場動向，為產品的研發設計提供反饋，實現生產銷售的良性循環。24.82%40.88%-9.48%0.42%26.35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040502

43、018201920202021202223H1ODM、OEM營業收入(億元)YoY(%)15%35%55%75%95%115%2018201920202021202223H1ODM、OEM56.50%42.48%ODM、OEMOBM0%5%10%15%20%25%30%35%2021202223H1ODM/OEMOBM 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 1818：公司主要產品自產產量情況公司主要產品自產產量情況 資料來源：公司年報、招商證券 “跨國工廠”“跨國工廠”保障產能供給保障產能供給，全球布局分散貿易風險全球布局分散貿易風險 全球產能布局全球產能布局，越南工廠滿足對美出口

44、需求。越南工廠滿足對美出口需求。公司在中國、越南、瑞士建有 7個生產基地，伴隨生產規模逐步擴大，公司產銷能力逐步提升，規?；a優勢顯現。全球化產能布局能夠對沖全球貿易風險，增強公司應對國際宏觀形勢的能力。其中，中國工廠主要服務于國內市場需求，歐洲市場主要由ListaOffice 瑞士工廠服務，就近設廠的工業布局能夠降低運輸成本，更好地服務當地消費者。此外，越南生產基地項目的實施，一方面能夠利用越南的關稅優勢，滿足對美出口的需要，減輕貿易摩擦和反傾銷對出口業務的影響;另一方面能夠受益于越南當地充足的勞動力、較低的能源和土地成本、政策優惠，強化公司成本優勢。圖圖 1919：公司辦公椅產量逐步提升

45、公司辦公椅產量逐步提升 圖圖 2020：公司沙發產量增幅明顯公司沙發產量增幅明顯 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 -100%0%100%200%05001,00020182019202020212022辦公椅(萬件)沙發(萬件)按摩椅(萬件)辦公椅YoY(%)沙發YoY(%)按摩椅YoY(%)0.900.951.001.051.100200400600800100020182019202020212022辦公椅產量（萬件）辦公椅銷量（萬件）辦公椅產銷比0.900.951.001.051.101.150501001502002502018201920202021202

46、2沙發產量（萬件）沙發銷量（萬件）沙發產銷比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 2121：公司全球布局公司全球布局 圖圖 2222：瑞士瑞士 LOLO 工廠服務于歐洲市場工廠服務于歐洲市場 資料來源：中華網、招商證券 資料來源：LO 官網、招商證券 表表 4 4：公司產能梳理：公司產能梳理 履歷履歷 位置 生產基地 主營業務 中國 恒林安吉 A+B+C 廠區 辦公椅、沙發、按摩椅生產 安徽信諾 生產制造宜家板式家具 廚博士 定制家具，生產和銷售整體櫥柜、整體浴柜、木門、衣柜、鞋柜 廣德恒林 定制家具 湖州恒鑫 生產制造家具配件 永裕地板 PVC 地板 銳德海綿 海綿生產 越南

47、越南恒林 辦公椅、沙發生產 越南恒豐 辦公椅、沙發生產 越南永裕 辦公椅、沙發生產 瑞士 listaoffice 辦公家具生產 資料來源：公司年報、永裕官網、招商證券 垂直產業鏈布局垂直產業鏈布局及原材料集采及原材料集采穩定穩定原材料成本原材料成本，強化成本優勢強化成本優勢 垂直垂直供應鏈延伸供應鏈延伸，供應鏈供應鏈成本持續優化成本持續優化。近年來公司逐步推進海綿、注塑、五金等關鍵物料自制。2018 年公司收購銳德海綿 80%的股權，將其 15000 平方米的廠房納入公司產業鏈。2021 年公司先后收購太倉吉盟商業設備有限公司 67%的股權，保障五金配件供給。供應鏈垂直整合有利于公司提高對于生

48、產的掌控能力，同時能夠降低內部成本擴大價格優勢，為公司持續穩定生產高性價比產品提供保障。圖圖 2323：恒林沙發、辦公椅生產：恒林沙發、辦公椅生產工藝工藝流程流程 圖圖 2424：恒林配件生產工藝流程恒林配件生產工藝流程 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 集中采購為主集中采購為主，增強增強公司公司議價能力。議價能力。公司目前的主要采購形式為集中采購，即各子公司及原材料供應商在公司進行統一招投標，根據公司的生產計劃，按照“以銷定產、以產定購”的原則進行采購。集中采購有效提高單次采購體量，提高公司議價能力，在最大化的控制采購

49、成本的同時鞏固公司在供應鏈中的話語權、主導權。受益于供應鏈優化，在原材料成本絕對值上升的情況下，公司直接原材料在總營業成本中占比由 2017 年的 80.60%縮減至 2022 年的 76.16%，助力公司降本增效。圖圖 2525：恒林直接材料成本占比情況：恒林直接材料成本占比情況 圖圖 2626：恒林辦公椅、沙發制造成本原材料占比情況：恒林辦公椅、沙發制造成本原材料占比情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 2727：集中采購集中采購能夠獲得規模帶來的優惠價格能夠獲得規模帶來的優惠價格 圖圖 2828：集中采購流程集中采購流程中公司話語權強中公司話語權強 資料

50、來源：白碼采購、招商證券 資料來源：華鑫科技、招商證券 2 2、客戶客戶：已已與多家零售商建立起長期合作關系與多家零售商建立起長期合作關系 公司公司客戶客戶資源優質資源優質，IKEAIKEA 為為核心核心大客戶大客戶。公司憑辦公家具設計和制造領域積累了豐富的經驗和產品質量，與 IKEA、NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、Staples、Walmart 等全球知名企業均建立了戰略合作關系。其中，IKEA(宜家)為公司核心大客戶，在公司 2014-2016 年辦公椅銷售占比中均為第一。2019 年和 2021 年公司分別收購安徽信諾 51%和 29%的股份，布局進入宜家

51、板式家具市場。2023 年公司任命相關副總經理運營宜家事業部，專項負責宜家家具相關業務，使公司與宜家的合作關系更加緊密。持續拓展新客戶持續拓展新客戶，多元化結構降低依賴性多元化結構降低依賴性。公司在核心大客戶的基礎上，不斷強化自主品牌，同時深入探索研究舊改市場、三四線市場，挖掘潛在消費需求，積極開發新客戶資源，目前公司前五大客戶銷售額占比已從 2017 年的 50.29%降72%74%76%78%80%82%01020304050201720182019202020212022直接材料成本(億元)占比(%)70%75%80%85%201720182019202020212022辦公椅原材料占比

52、(%)沙發原材料占比(%)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 低至 2022 年的 27.33%，推動客戶結構多元化。圖圖 2929：公司前五大客戶銷售額：公司前五大客戶銷售額 圖圖 3030：IKEAIKEA 為核心大客戶為核心大客戶 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 3131：公司目前合作大客戶：公司目前合作大客戶 資料來源：公司官網、招商證券 3 3、產品產品:堅持大家居策略，堅持大家居策略，持續持續收購豐富品類收購豐富品類矩陣矩陣 堅持“堅持“大家居”戰略大家居”戰略，整合產業鏈資源，整合產業鏈資源強化競爭優勢。強化競爭優勢。公司自上市后致力于推

53、進大家居戰略實施。公司在原有的辦公椅、沙發品類外，通過 Nouhaus 打造按摩椅自主品牌，通過永裕竹業和廚博士提高定制家居的市場競爭力，并通過收購永裕家居拓展新材料地板業務。恒林通過和被收購公司在市場、渠道、產品等方面資源整合，不斷升級產品體系公司體系并放大自身優勢，打造“大家居”品牌。表表 5 5：公司：公司收并購進程收并購進程 標的標的 股權取股權取得時間得時間 標的覆蓋業務標的覆蓋業務 收購股收購股權比例權比例 支付對價支付對價 累計持累計持股比例股比例 影響影響 銳德海綿銳德海綿 2018.06 海 綿 及 海 綿 制 品 家具及家具配件 80%4500 萬元 80%保證原料供應穩定

54、 大同越南大同越南 2018.12 電話機、工業用電設備 100%2080 萬美元 100%利用其越南的原有廠房開展生產，規避國際貿易摩擦 瑞士瑞士FFLFFL 2019.08 辦公環境解決方案 100%6388 萬瑞100%進軍高端制造業，拓展歐洲市場 0%10%20%30%40%50%60%0510152025201720182019202020212022前五名客戶銷售額(億元)占比(%)0%5%10%15%20%25%0501001502002502014201520162017H1IKEA交易金額(百萬元)占比(%)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 HoldingAGHol

55、dingAG 士法郎 永裕竹業永裕竹業 2019.11 SPV、SPC 地板 29.81%1.6 億元 30.91%補充“定制家居”業務 安徽信諾安徽信諾 2019.12 辦 公、民 用 家 具 五金制品 塑料制品木質制品 51%3000 萬元 51%與客戶宜家建立更為緊密的戰略合作關系 太倉吉盟商業設太倉吉盟商業設備有限公司備有限公司 2021.01 五金制品、模具及配供 67%500 萬元 67%推動供應鏈閉環 安徽信諾安徽信諾 2021.03 辦 公、民 用 家 具 五金制品，塑料制品，木質制品 49%9800 萬元 100%安徽信諾成為全資子公司 永裕家居永裕家居 2021.04 SP

56、C 地板、竹地板 11.20%1.2 億元 42.13%取得大自然家居持有的永裕家居股份 源輝高分子材料源輝高分子材料 2021.04 合成材料 62.49%1000 萬元 62.49%推動供應鏈閉環 東莞廚博士家居東莞廚博士家居 2021.07 整體櫥柜等 100%4.8 億元 100%拓展恒林板式定制家具業務 永裕家居永裕家居 2022.10 SPC 地板、竹地板 52.59%5.26 億元 95.08%擴容綠色家居環境新賽道 資料來源：公司公告、招商證券 軟體軟體家具家具:恒林沙發前景廣闊恒林沙發前景廣闊，高端高端按摩椅按摩椅品牌品牌 NouhausNouhaus 業績亮眼業績亮眼 全球

57、全球軟體軟體市場穩步擴張市場穩步擴張，中國為最大生產國。中國為最大生產國。軟體家具主要指以海綿、織物為主體的家具，包含沙發、床墊等產品。伴隨軟體家具行業技術水平的發展，以及消費者對品質要求的提升和款式設計需求偏好的細分，市場需求不斷擴大，全球軟體家具市場規模穩中有進，2022 年達到 810 億美元，近五年 CAGR 為3.96%，廣闊的市場空間為行業參與者留下足夠的發展空間。中國為全球最大的軟體家具生產國，貢獻全球 45%的軟體家具產值。美聯儲加息放緩美聯儲加息放緩，海外庫存去化利好出口。海外庫存去化利好出口。美國是全球軟體家具最大的消費市場。庫存方面，美國家具及家居用品的庫存自 2022Q

58、2 進入較高水平，2022 年 9月達到高點，2023 年下半年起逐步進入去庫周期，考慮到消費水平和人口的持續增長，目前實際庫存銷售比已經回到正常水平，預計 2024 年將去庫切換至補庫周期，推動中國軟體家具出口情況向上。圖圖 3232：全球軟體家具市場規模穩定增長全球軟體家具市場規模穩定增長 圖圖 3333：中國為全球軟體家具中國為全球軟體家具第一大生產國第一大生產國(2022(2022 年年)資料來源：中商產業研究院、CSIL、招商證券 資料來源：中商產業研究院、CSIL、招商證券 -10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0002017201820192020

59、20212022全球軟體家具市場規模(億美元)YoY(%)45%16%5%4%4%26%中國美國波蘭意大利越南其他 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 3434：中國軟體家具出口情況：中國軟體家具出口情況 圖圖 3535：美國家具庫存銷售比處于歷史美國家具庫存銷售比處于歷史低低位位 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 沙發市場前景廣闊沙發市場前景廣闊，功能沙發未來可期。功能沙發未來可期。沙發是軟體家具的重要細分品類之一，根據智研咨詢數據，2022 年全球軟體沙發行業市場規模約為 756 億美元，同比+4.7%。中國軟體沙發出口規模遠大于進口規模，2023

60、年出口額達到 543 億元，同比+4.49%。其中，功能沙發因其在舒適性、智能化以及美學方面的突出表現，市場表現靚麗，未來仍有廣闊的發展空間。乘“大健康”東風乘“大健康”東風，電動按摩椅電動按摩椅市場穩定市場穩定。電動按摩椅是一種專門用于提供按摩和舒適體驗的家居家具，能夠模仿人工按摩手法，放松肌肉，緩解肌肉酸痛。因其貼合消費者對健康和生活質量的關注，近年來廣受市場關注，市場規模穩定增長，2022 年中國按摩器具出口額達 318.22 億元。伴隨消費者對產品的認識不斷提高，以及按摩椅智能化技術發展，智能按摩椅將持續占據更多市場份額。圖圖 3636：中國沙發出口情況中國沙發出口情況 圖圖 3737

61、：中國中國按摩器具出口情況按摩器具出口情況 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 恒林恒林軟體家具軟體家具:深耕椅業二十載深耕椅業二十載，鞏固優勢貼合鞏固優勢貼合用戶價值。用戶價值。恒林深耕軟體坐具的生產研發，在技術、人才、渠道、資質方面先發優勢明顯。同時恒林圍繞差異化用戶需求，不斷鞏固自身競爭力。2022 年恒林軟體家具營業收入為 12.50 億元，近五年 CAGR 為 13.30%，其中沙發營收為 10.32 億元，近五年 CAGR 為11.98%，按摩椅營收為 2.18 億元，近五年 CAGR 為 21.14%。2022 年沙發業務營收下滑主要系行業去庫存影響，伴隨

62、美國家具庫存有望充分去化，公司 2023 下半年訂單情況已逐步恢復，2024 年家居外銷反轉可期。恒林恒林沙發沙發質優價廉質優價廉，跨境電商競爭力強跨境電商競爭力強。公司自 2021 年收購恒鑫金屬后將鐵架工廠納入自主生產體系后，形成了自主的沙發研發、設計、生產體系，使公司-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,000202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311中國軟體家具出口額(億

63、元)YoY(%)1.51.61.71.81.92.02.1美國:批發商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設:季調美國:零售庫存銷售比:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調-40%-20%0%20%40%0102030405060702021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中國沙發出口額(億元)YoY(%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050202

64、1-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中國按摩器具出口金額(億元)YOY(%)敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 沙發產品得以在實現功能創新的同時保證產品質量最優，鞏固產品的性價比優勢。根據鷗鷺平臺數據，2022 年亞馬遜美國站沙發品類平均價格為 300 美元左右，HenglinSofa 的沙發平均價格為 90-150 美元左右，價格競爭力明顯。按摩椅業務逆勢增長主要系恒林按摩椅業

65、務逆勢增長主要系恒林高端高端自主品牌自主品牌 NouhausNouhaus 業績業績貢獻貢獻。Nouhaus 為恒林自主品牌，著力打造時尚、智能、健康的家庭座具，Nouhaus 已于 2018 年12 月進入美國、2019 年 7 月進入韓國。渠道方面渠道方面，Nouhaus 針對海外社交電商的消費習慣，著力打造亞馬遜平臺和品牌獨立站;其獨立站采用 Shopify 的自定義主題，突出“高顏值、個性化、設計感”的品牌調性，深受海外消費者喜愛。營銷方面營銷方面，Nouhaus 廣泛布局 Facebook、Instagram、Twitter、YouTube、TikTok 等海外主流社交平臺，通過短視

66、頻新海外用戶直觀展示按摩椅的功能、使用方法和體驗感受，并通過互動和評論來增強用戶黏性和忠誠度。圖圖 3838：恒林軟體家具營業收入拆分恒林軟體家具營業收入拆分 圖圖 3939：恒林自主品牌恒林自主品牌 NoNou uhaushaus 營收情況及增速營收情況及增速 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 4040：恒林自主品牌：恒林自主品牌 NoNou uhaushaus 毛利率毛利率 圖圖 4141：NouhausNouhaus 獨立站彰顯設計、功能和性價比獨立站彰顯設計、功能和性價比品牌調品牌調性性 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：Nouhaus 獨立站官網

67、、招商證券 -200%0%200%400%0510152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022軟體家具(億元)沙發(億元)按摩椅(億元)軟體家具YoY(%)沙發YoY(%)按摩椅YoY(%)-20%0%20%40%60%80%100%01002003004002019202020212022Nouhaus營業收入(百萬元)YoY(%)0%10%20%30%40%50%2019202020212022Nouhaus毛利率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 4242：NouhausNouhaus 重視重視海外社交媒體海外

68、社交媒體營銷營銷 圖圖 4343：NOUHAUSNOUHAUS 按摩椅獲德國紅點獎按摩椅獲德國紅點獎 資料來源：Instagram、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 辦公辦公家具家具:系統辦公自主品牌系統辦公自主品牌 LOLO 暢銷歐洲暢銷歐洲，辦公椅業務綁定核心大辦公椅業務綁定核心大客戶客戶 全球全球辦公家具市場辦公家具市場受疫情影響略有波動，但總體保持穩定受疫情影響略有波動，但總體保持穩定。辦公家具是服務于工作需求的細分領域，包括辦公桌、辦公椅、書柜等產品。辦公家具的市場需求與經濟發展水平相關度高，全球市場相對穩定。2022 年全球辦公家具市場規模為 516 億美元，近五年 CAGR

69、 為-0.24%。中國是全球辦公家具最大的產能和出口國，分品類來看，辦公椅占比最大，約為 35%，系統家具占比約為 29%。2022年中國辦公椅出口金額為 35.89 億元，2018-2022 年 CAGR 為 7.52%，伴隨未來消費者辦公時間延長以及對自身健康的關注度提升，海外終端需求有望持續增加。圖圖 4444：全球辦公家具市場規模全球辦公家具市場規模 圖圖 4545：中國中國辦公家具市場拆分辦公家具市場拆分(2022(2022 年年)資料來源：CSIL、公司年報、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%404244464850522013

70、201420152016201720182019202020212022全球辦公家具市場規模(十億美元)YoY(%)31%29%10%7%23%辦公椅系統家具文件柜和辦公桌儲物柜其他 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 4646：中國辦公椅出口情況中國辦公椅出口情況 資料來源：海關總署、招商證券 恒林系統辦公恒林系統辦公:自主品牌自主品牌 ListaLista OfficeOffice LOLO 順應順應辦公生活辦公生活融合融合化化的的趨勢趨勢，歐洲市歐洲市場表現優異場表現優異。近年來工作與生活之間的邊界逐漸模糊，現代辦公場景演變為集工作區、討論區、生活區為一體的多功能環境，對辦

71、公家具的生產和設計提出了更高的要求。公司 2019 年收購瑞士專業辦公家具制造商 FFL Holding AG 100%的股權，并將其旗下 Lista Office LO 發展為恒林自主品牌，著力打造兼具性價比和高品質的多樣化辦公空間。目前 LO 產品主要在歐洲市場銷售，2020 年在瑞士辦公家居市場以約 26%的市場占有率占據行業龍頭地位。目前恒林已與阿聯酋企業 Mass Vision 簽署合作協議，計劃于 2024 年拓展中東家居市場。恒林辦公椅恒林辦公椅:大客大客戶訂單豐富戶訂單豐富，自主品牌“爆品”迭出。，自主品牌“爆品”迭出。恒林辦公椅從代工起家，目前已建立了 OEM/ODM 和自主

72、品牌并行模式。ODMODM 方面，方面，公司與 IKEA、OfficeDepot、Staples 等國際知名企業均建立了戰略合作關系，廣泛布局海外線下賣場。OEMOEM 方面方面，恒林針對不同的使用場景打造差異化的產品，不同需求的消費者均能通過恒林辦公椅享受健康舒適生活。此外恒林旗下自主品牌NOUHAUS 順應跨境電商發展趨勢，著力在亞馬遜、獨立站等渠道打造高端、高顏值品牌，熱賣單品豐富。圖圖 4747：恒林：恒林自主品牌自主品牌 ListaOfficeListaOffice 營收營收 圖圖 4848：恒林恒林自主品牌自主品牌 ListaOfficeListaOffice 毛利率毛利率 資料來

73、源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 -40%-20%0%20%40%60%010203040202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311中國辦公椅出口額(億元)YoY(%)-50%0%50%100%150%200%250%02468102019202020212022LO營業收入(億元)YoY(%)15%20%25%30%35%2019202020212022LO毛利率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 24 公

74、司深度報告 圖圖 4949：恒林系統辦公業務提供多樣化配置恒林系統辦公業務提供多樣化配置 圖圖 5050：多樣化產品：多樣化產品契合多樣化使用契合多樣化使用場景場景 使用場景 產品系列 功能設計 健康辦公 BravoBravo 玄星玄星 雙層動態自適應腰靠貼腰護脊 CloudCloud 星云星云 一體流線承托 KeplerKepler 開普勒開普勒 3D 分區貼腰 ZeroZero 零感零感 零感零壓，不悶不塌 RescuerRescuer 拯救者拯救者 轉為久坐設計的人體工學 精英商務 BossBoss 老板椅老板椅 經典驕奢大氣 KeplerXKeplerX 零壓懸浮科技 居家休閑 Jel

75、lyJelly 水母椅水母椅 小居室專用，省空間 兒童陪護 CandyCandy 糖果椅糖果椅 矯正坐姿，自動落鎖 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：恒林官網、招商證券 圖圖 5151：NOUHAUSNOUHAUS 亞馬遜亞馬遜評論數近評論數近 60006000 的熱賣單品的熱賣單品 圖圖 5252：NOUHAUSNOUHAUS 亞馬遜月銷亞馬遜月銷 200+200+的爆款單品的爆款單品 資料來源：亞馬遜、招商證券 資料來源：亞馬遜、招商證券 板式板式家具家具:行業行業進入進入發展發展成熟成熟期期，子公司廚博士子公司廚博士以高品質吸引優質以高品質吸引優質客戶客戶 消費升級疊加城鎮化進程消

76、費升級疊加城鎮化進程，板式定制家具板式定制家具產業鏈成熟產業鏈成熟。板式家具即人造板材家具，近年來行業在原有的基礎上將其與定制家具相融合，產生了拆裝方便、生產周期看、造型多樣、不易變形的板式定制家具。伴隨中國新房竣工及銷售端的降速，國內對于定制家具的需求受到一定抑制，市場規模增速放緩，未來增量主要來自于老屋翻新和定制化、個性化裝修。恒林板式恒林板式定制定制家具家具:子公司廚博士經驗豐富子公司廚博士經驗豐富，與較多與較多房地產大客戶房地產大客戶建立合作關系建立合作關系。恒林板式家具大多屬于定制家居業務，主要包含櫥柜、浴柜、木門、防火門及其配套家居產品。恒林 2021 年收購廚博士布局國內定制家具

77、行業，廚博士憑借精益的品質、負責的客戶服務，二十多年在定制家具工程精裝領域擁有較高的市場口碑，主要合作客戶為萬科、保利等房地產龍頭企業，并連續 10 年成為“萬科集團”室內木制品的最大供應商之一。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 5353：中國板式家具、定制家具市場規模：中國板式家具、定制家具市場規模 圖圖 5454：恒林全資子公司恒林全資子公司廚博士廚博士業績表現業績表現 資料來源：中商產業研究院、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 5555：中國新房中國新房銷售及銷售及竣工面積竣工面積逐步下降逐步下降 圖圖 5656：中國二手房出售情況中國二手房出售情況 資料來源

78、：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 新材料地板新材料地板:處于滲透率提升階段處于滲透率提升階段，子公司永裕子公司永裕產能及技術壁壘深產能及技術壁壘深厚厚 SPCSPC 地板地板在多方面在多方面優勢明顯優勢明顯，滲透率逐步上行，滲透率逐步上行。SPC 地板(Stone Plactic Composite 石塑地板)指硬性塑料地板，是以 PVC 樹脂為主要原料，經涂敷、壓延、擠出或擠壓工藝生產而成，SPC 地板具備質輕、耐磨、阻燃、防潮、環保、易安裝的優勢，行業規模增長迅速，全球滲透率快速爬升。根據 QYR 數據，2022 年全球石塑地板市場銷售額達到了 43 億美元，預計 202

79、9 年將達到 56 億美元。分地區來看，美國市場接受度較高，目前已被廣泛應用于家庭、學校和醫院等多場景。恒林新材料地板恒林新材料地板:收購收購永裕家居永裕家居切入切入新型環保建材新型環保建材賽道賽道，子公司壁壘深厚，子公司壁壘深厚。2022年底，永裕家居成為恒林控股子公司。永裕家居是專業研發、生產 SPC 地板、VSPC 地板、Lspc 地板、竹地板的現代化企業。研發角度研發角度，永裕家居在新材料地板領域技術壁壘牢固，目前擁有 5 大產學研聯盟、96 項技術發明、11 項發明專利，筑牢研發壁壘。生產角度生產角度，同時永裕家居在浙江安吉和越南布局兩大生產基地，在保障產能的同時規避貿易摩擦風險。銷

80、售角度銷售角度，永裕家居已經與國外SHAW、家得寶(HOME DEPOT)等多家國際家具建材以及國內酒店、市政等客戶建立了戰略合作伙伴關系，下游渠道穩定。2022 年永裕營業收入 15.03 億元，同比+6.04%，凈利潤 1.31 億元，同比+9.18%，其中并入恒林合報的凈利潤為 0.86-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,00020152016201720182019202020212022E板式家具規模(億元)定制家具規模(億元)板式YoY(%)定制YoY(%0-100%0%100%200%300%400%024681020202021202223H1廚博士

81、營業收入(億元)廚博士規模凈利潤(億元)營收YOY(%)利潤YoY(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%住宅竣工面積：當月同比商品房銷售：當月同比0501001502002503001/1/157/1/151/1/167/1/161/1/177/1/171/1/187/1/181/1/197/1/191/1/207/1/201/1/217/1/211/1/227/1/221/1/237/1/23中國:二手房出售量指數(2015年01月=100)敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 億元。圖圖 5757：永裕專用永裕專用 ABAABA 共擠三層專利結構共

82、擠三層專利結構 圖圖 5858：永裕永裕產能分布圖產能分布圖 資料來源：永裕官網、招商證券 資料來源：永裕官網、招商證券 表表 6 6：SPCSPC 地板優勢地板優勢 履歷履歷 SPCSPC 地板地板 PVCPVC 地板地板 地板材質 無機石灰及礦物、PVC 復合材料 PVC 安裝方式 卡扣式，可自行 DIY 膠水安裝 耐磨 超耐磨 需額外耐磨處理 防水 完全防水、防潮 不防水、不防潮 環保 無膠水、無甲醛 劣質產品易甲醛超標 穩定 穩定性高、不易熱脹冷縮 易熱脹冷縮 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 5959：永裕永裕地板業務地板業務業績表現業績表現 圖圖 6060：永裕大客戶資源永裕大客

83、戶資源豐富豐富 資料來源：永裕年報、招商證券 資料來源：永裕官網、招商證券 -500%0%500%1000%010202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1永裕家居地板業務收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收YoY(%)利潤YoY(%)敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 三、三、跨境電商：跨境電商高景氣度，國內賣家強勢跨境電商：跨境電商高景氣度，國內賣家強勢出海，新平臺勢頭迅猛出海，新平臺勢頭迅猛 1 1、電商電商行業行業：海外電商空間大，國內賣家強勢出海：海外電商空間大，國內賣家強勢出海 （1 1）全球電商零售體量龐大，滲透率

84、提升空間明顯）全球電商零售體量龐大，滲透率提升空間明顯 全球電商近年保持全球電商近年保持 15%15%以上高增速，滲透率仍有明顯提升空間以上高增速，滲透率仍有明顯提升空間。據 eMarketer和 Statista，2021 年全球零售電商額超過 5 萬億美元，連續多年保持 15%以上高增長，線上化率持續提升。當前全球線上占比約 20%，對比韓國及我國分別43%及 31%的線上渠道占比，全球線上化率仍有明顯提升空間，預計未來全球電商增速仍將快于全渠道增速，全球電商渠道份額預計將于 2026 年達到 24%。預計隨著海外電商基礎設施逐步完善，電商用戶滲透率提升及線上消費習慣的培養下，全球電商滲透

85、率提升確定性強，市場有望持續擴容。圖圖 6161：20142014-20262026 年全球零售電商銷售額年全球零售電商銷售額&增速增速 圖圖 6262：20152015-20262026 年全球零售總額電商占比（年全球零售總額電商占比（%）資料來源：eMarketer，Statista，招商證券 資料來源：eMarketer，Statista，招商證券 圖圖 6363：20222022 年全球各國家年全球各國家/地區線上化率（地區線上化率（%）圖圖 6464：20152015-20262026 年全球電商用戶滲透率（年全球電商用戶滲透率（%）資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：eMarket

86、er，Statista，招商證券（2 2）產業鏈：我國跨境電商參與者眾多，國內賣家背靠國內優勢供）產業鏈：我國跨境電商參與者眾多，國內賣家背靠國內優勢供應鏈強勢出海應鏈強勢出海 我國跨境電商市場參與者眾多，在嚴格監管與激烈競爭下頭部企業與中小型企我國跨境電商市場參與者眾多，在嚴格監管與激烈競爭下頭部企業與中小型企業或將面臨增速的分化。業或將面臨增速的分化?？缇畴娚坍a業鏈的上中下游分別為：（1）上游供應商/品牌商；（2）中游跨境電商交易平臺/服務商；（3）下游消費者。在行業競爭方面，跨境電商行業迅速擴張的態勢、國家鼓勵政策、跨境電商行業基礎設施逐0%5%10%15%20%25%30%35%02,

87、0004,0006,0008,00010,0001415161718192021 22E23E24E25E26E銷售額（十億美元）增速（%）0%5%10%15%20%25%30%15161718192021 22E 23E 24E 25E 26E0%10%20%30%40%50%韓國中國美國亞太地區全球澳大拉西亞德國東歐西歐日本拉丁美洲中東和非洲0%20%40%60%80%100%181920212223E24E25E26E27E中國歐洲美國印尼 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 步完善吸引了諸多新賣家入局，行業競爭日益激烈。由于平臺監管的加強與平臺費用的提升，頭部企業與中小型企業將

88、面臨增速的分化。國內通過境外電商渠道實現銷售收入的主要家居企業為安克創新、遨森電商、易佰網絡，各企業在主要銷售品類之間存在分化，但在主要銷售地區上存在一定重合，均重點布局歐美市場。圖圖 6565：跨境電商交易產業鏈一覽跨境電商交易產業鏈一覽 資料來源：招商證券整理 乘風海外線上化紅利，我國出口跨境高增長，占據跨境電商高份額。乘風海外線上化紅利，我國出口跨境高增長，占據跨境電商高份額。受益于海外疫情催化下的線上高增長，我國出口跨境電商高速增長；據網經社，我國出口跨境電商 2020 年增速達到 21%，規模于 2021 年達到超 11 萬億。我國跨境電商賣家憑借國內完善高效的供應鏈，物美價廉的貨品

89、優勢，在全球跨境電商市場中占據較高份額，據 PPRO 和 Statista，2022 年美國跨境線上購物市場中國賣家份額為 49%，成為美國跨境電商市場重要參與者。圖圖 6666：20142014-20212021 年中國出口跨境電商交易規模年中國出口跨境電商交易規模&增速增速 圖圖 6767：20222022 年美國跨境線上購物各國份額（年美國跨境線上購物各國份額（%）資料來源：網經社，招商證券 資料來源：eMarketer，Statista，招商證券 2 2、公司公司跨境電商業務：跨境電商業務：憑借產品極致性價比憑借產品極致性價比，業務規?？?，業務規?？焖贁U張速擴張 跨境電商全產業鏈布局、

90、跨境電商全產業鏈布局、具有具有去中心化趨勢，全面布局自主運營模式。去中心化趨勢，全面布局自主運營模式。公司跨境電商業務起步于 2019 年，早期跨境電商通過子公司 Nouhaus 在美國和韓國兩地開展；2020 年，公司開始嘗試部分品牌代運營；2021 年，由于產業鏈環節拉0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021歐洲美國中國全球0%5%10%15%20%25%30%02468101220142015201620172018201920202021市場規模（萬億元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%中國英國日本其他 敬請閱讀末

91、頁的重要說明 29 公司深度報告 長、利潤流失、外部管理團隊不穩定、亞馬遜封號事件影響等原因，公司實現跨境電商營業收入 6.38 億，同比-1.47%，21 年 5 月公司成立恒林（杭州）并組建團隊發力自主品牌運營，同步降低代運營業務的占比；2022 年，公司成立浙江恒健、南京恒寧等子公司，改革跨境電商業務線，全面布局自主運營模式，銷售自主品牌的辦公椅、按摩椅、沙發等高性價比產品，公司全年實現跨境電商營收 10.10 億元，同比+58.31%；2023 年，公司穩固亞馬遜基本盤，同時加速布局 TIKTOK 等新平臺，未來跨境電商業務有望保持高增速。圖圖 6868：跨境電商業務布局時間線跨境電商

92、業務布局時間線 圖圖 6969：跨境電商營業收入（億元）：跨境電商營業收入（億元）資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 3 3、生產：外協成本嚴格把控，打造性價比品牌效應生產：外協成本嚴格把控，打造性價比品牌效應 外協成本可控，品牌化優勢逐步轉化為成本優勢。外協成本可控，品牌化優勢逐步轉化為成本優勢。公司依托公司自身背景與規模優勢，主要品類包括生產歷史悠久的自主品牌辦公椅、按摩椅、沙發等，自主生產成本較低，能帶來極致性價比。除傳統品類外，目前公司在售產品以外購為主，包括收納型、鏡子等品類。公司充分利用自身上市公司規模優勢和品牌化發展優勢，利用自主品牌聚集供應商、客戶群體。

93、公司已與頭部大賣供貨企業進行合作，逐步打造性價比品牌效應，外協方面對供應商有嚴格把控，成本可控，同樣具備較強性價比。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122019202020212022電商營收（億元）YoY(%)圖圖 7070：辦公椅、按摩椅、沙發營業成本（億元）：辦公椅、按摩椅、沙發營業成本（億元）資料來源：公司年報，招商證券 05101520252019202020212022辦公椅（億元）按摩椅（億元）沙發（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 4 4、銷售：銷售：主營亞馬遜主營亞馬遜 VCVC 渠道，凸顯性價比優勢渠道，凸顯性價比優勢 （

94、1 1）亞馬遜：穩健的跨境電商龍頭，根基扎實，生態繁茂）亞馬遜：穩健的跨境電商龍頭，根基扎實，生態繁茂 亞馬遜亞馬遜 GMVGMV 規模持續增長，不斷獲取份額，鞏固龍頭地位。規模持續增長，不斷獲取份額，鞏固龍頭地位。亞馬遜當前是全球電商平臺中規模最大的電商平臺，也是美國，歐洲等區域最大的電商平臺，增速領先于 Wish、eBay 等，持續獲取份額，鞏固龍頭地位。據 Edge by Ascential 預測，2027 年亞馬遜將實現萬億電商銷售額，其中 1P 銷售額為 3778億，3P 銷售額為 7834 億；對應亞馬遜未來五年 GMV 整體 CAGR 為 11.6%，3P GMV CAGR 為

95、13.1%，3P 模式將保持更高增速。圖圖 7171：20182018-20272027 年亞馬遜電商銷售額（十億美元）年亞馬遜電商銷售額（十億美元）圖圖 7272：亞馬遜賣家同時使用其他跨境平臺占比（：亞馬遜賣家同時使用其他跨境平臺占比（%）資料來源：Edge by Ascential，Statista，招商證券 資料來源：Jungle Scout，Statista，招商證券 買家側用戶體驗好，買家側用戶體驗好，PrimePrime 會員滲透率高黏性強；賣家側獨占比重高，平臺地會員滲透率高黏性強；賣家側獨占比重高，平臺地位穩固。位穩固。從用戶側來看，亞馬遜全球會員滲透率高達 65%（美國會員

96、滲透率高達 70%+），且會員消費是非會員的 5 倍+，也即亞馬遜 80%+的消費來自會員貢獻，會員用戶占比高，黏性強。同時賣家側來看亞馬遜賣家多棲比重較低，據Jungle Scout，2022 年亞馬遜賣家中同時使用 eBay/Shopify/沃爾瑪平臺占比僅為 24%/16%/15%，亞馬遜賣家側優勢領先。履約及用戶體驗優勢難以拉平，亞馬遜根基扎實，壁壘穩固。履約及用戶體驗優勢難以拉平，亞馬遜根基扎實，壁壘穩固。亞馬遜 FBA 履約模式下，送達時效約 2 天（其他配送方式約需要 5-7 天），履約時效明顯領先于同行。且亞馬遜以會員為主的生態聚集了大量價格敏感度低但注重品質的客群；據 Cen

97、suswide 調研，亞馬遜會員用戶選擇會員的原因中，快速配送/產品易搜索等體驗指標而非價格指標位居前列，亞馬遜用戶核心訴求為良好的履約及購物體驗。02004006008001000120014001P銷售3P銷售0%5%10%15%20%25%30%eBayShopify沃爾瑪FacebookMarketplaceEtsy20212022 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 7373：20222022 年亞馬遜用戶選擇亞馬遜原因（年亞馬遜用戶選擇亞馬遜原因（%）圖圖 7474：亞馬遜全球用戶：亞馬遜全球用戶 PrimePrime 會員滲透率（會員滲透率（%）資料來源：Censu

98、swide，偉門湯普森，招商證券 資料來源：ConsumerIntelligence Research Partners，招商證券（2 2）公司布局亞馬遜）公司布局亞馬遜 VCVC 渠道，成本優勢明顯凸顯極致性價比渠道，成本優勢明顯凸顯極致性價比 VCVC 渠道競爭優勢、成本優勢明顯，適配極致性價比商家。渠道競爭優勢、成本優勢明顯，適配極致性價比商家。對比 SC 注冊無限制，VC 渠道下，賬號主要實行邀請制，競爭壓力更??；對比 SC 模式企業的倉儲物流模式，VC 模式下尾程派送由平臺負責，商家主要負責倉儲環節，公司擁有自身倉儲體系，VC 模式有利于放大公司的倉儲端優勢，進而轉化為成本優勢，凸顯

99、極致性價比；對比亞馬遜自營（VC）和三方（SC）單價，自營的單價優勢較為明顯，產品呈現毛利率低但費用率低、凈利率高的特點，更適合產品具有極致性價比，在營銷、運輸方面略有欠缺的工貿一體的賣家。依托 VC 模式，公司可以進一步擴大倉儲、制造端形成的成本優勢。圖圖 7575：亞馬遜辦公椅自營和三方單價（美元：亞馬遜辦公椅自營和三方單價（美元/件）件）圖圖 7676：亞馬遜沙發自營和三方單價（美元：亞馬遜沙發自營和三方單價（美元/件）件）資料來源：歐鷺，招商證券 資料來源：歐鷺，招商證券 表表7 7：VCVC 與與 SCSC 模式對比模式對比 VCVC 賬號賬號 SCSC 賬號賬號 注冊方式 邀請制

100、自主注冊 銷售模式 將產品銷售給亞馬遜，亞馬遜定價并銷售給消費者 賣家獨立，自行定價銷售給消費者 基本費用 賬號無月租等費用，歐洲站免 VAT 需支付賬號月租金等費用，歐洲站需 VAT 訂單處理 亞馬遜自動從倉庫展行訂單或者供應商代亞馬遜履行訂單(本地發貨)FBAFBM(中國直發、海外倉發貨)0%10%20%30%40%50%60%環保選項個性化優惠顧客服務退貨流程簡單價格產品易搜索配送快速非Prime會員用戶Prime會員用戶0%10%20%30%40%50%60%70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%020406080100120辦公椅自營單價（美元/件）辦公椅三方單價

101、（美元/件）自營YoY（%）三方YoY（%）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050100150200250300350400沙發自營單價（美元/件）沙發三方單價（美元/件）自營YoY（%）三方YoY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 傭金 10%，不同等級賬號可能不同，每年可能調整 通常為 15%，每個類別都有固定的傭金 賬期 通常為 60 天，根據協議也有可能為 30-120 天 根據訂單情況，每 14 天可提現 結款時間 30/60/90 天（扣點費用分別為 2%/1%/0%）14 天 廣告營銷 廣告活動通過廣告控制臺設置和管理，所有亞馬遜廣告位置，黑五等

102、促銷活動，VC 享有優先級別。廣告成本低且時間長。廣告活動通過廣告控制臺設置和管理，有限的廣告位置 優劣勢 1、VC 渠道下賣家的定價權被削弱；2、VC 尾程派送由平臺負責，商家負責倉儲環節，適合自身具有倉儲能力的商家；3、SC 注冊無限制，VC 主要為邀請制，競爭壓力更??；4、VC 傭金比例較低。資料來源：瀚商跨境、招商證券 5 5、銷售：銷售：TikTokTikTok 渠道加速布局，新興渠道增長勢頭強勁渠道加速布局，新興渠道增長勢頭強勁 （1 1）TikTokTikTok：2323 年年 GMV GMV 136136 億美元，東南亞占比超九成億美元，東南亞占比超九成 規模體量：規模體量：2

103、0232023 年年 TikTokTikTok 電商加速成長。電商加速成長。據 Yipit Data，2023 年 TikTok 全球電商 GMV 約為 136 億美元；據 36 氪，2024 年 TikTok 電商計劃沖擊 500 億美元 GMV 目標。用戶：用戶：MAUMAU 超超 1010 億，用戶活躍度領先社媒平臺億，用戶活躍度領先社媒平臺 從用戶規模來看，從用戶規模來看，據 Market Splash，截至 2023 年底 TikTok 擁有 16.77 億用戶，月活躍用戶（MAU）總數達 11 億。具體看各國 MAU，據 TikTok CEO 周受資，目前 TikTok 在東南亞的

104、MAU 超過 3.25 億，覆蓋該地區近一半人口，其中 1.25 億來自印尼；而美國市場MAU 目前也已突破 1.5 億人，接近美國總人口的 45%。從用戶滲透率來看，據emarketer，TikTok 在泰國、美國、印尼、巴西、英國等市場滲透率均超過 40%。從用戶市場活躍度來看，截至 2023 年 TikTok 用戶日均使用時長為 55.8 分鐘，用戶活躍度領先同類社交媒體平臺。圖圖 77：TikTok 電商電商 GMV 體量（億美元）體量（億美元）圖圖 78：TikTok 年活躍用戶數年活躍用戶數 資料來源：Yipit Data、招商證券 資料來源：Market Splash、Data.

105、ai、招商證券 分區域經營情況：東南亞市場為主體，歐美市場逐步擴張。分區域經營情況：東南亞市場為主體，歐美市場逐步擴張。據霞光社，目前TikTok Shop 全閉環電商開放國家包括印尼、泰國、越南、菲律賓、馬來西亞、新加坡、沙特、英國、美國，預計2024 年將繼續拓展歐洲及南美等市場，包括西班牙、德國、法國、澳大利亞、以色列等。從從 GMVGMV 地域結構上來看地域結構上來看，東南亞010203040501Q232Q233Q234Q23印尼英國馬來西亞菲律賓新加坡泰國美國越南22.531.840.141.80%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,00020

106、20202120222023E用戶數量（百萬）YoY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 市場發展最早、占比最高，據 Yipit Data，2023 年 TikTok 電商東南亞地區 GMV占比 90%以上，其中印尼、泰國、越南、菲律賓、馬來西亞分別約占 28%、22%、17%、12%、11%；美國市場自 2023 年上線以來獲得高增長，截至 2023 年底 GMV占比約 8.6%，英國占比約 1.2%。從各區域市場份額來看，從各區域市場份額來看，對于東南亞市場，據Momentum Works 測算，考慮印尼市場被禁影響，2023 年 TikTok 在東南亞電商市場的份額約為 13

107、.2%，同比提升約 8.8pct，目前 TikTok 通過投資 Tokopedia重返印尼市場，據 Bloomberg Intelligence 預測，預計 2024 年 TikTokshop 在東南亞市場份額將增至 15%，對 Shopee、Lazada 等東南亞平臺的影響逐漸加大。圖圖 79：TikTok 各國各國 GMV 占比（占比（2023 年）年）圖圖 80：TikTok 在東南亞電商市場份額提升在東南亞電商市場份額提升 資料來源：Yipit Data、招商證券 資料 s：Momentum Works、招商證券（2 2）公司布局）公司布局 TikTokTikTok 渠道，先發優勢與傭

108、金優勢并行渠道，先發優勢與傭金優勢并行 加速布局加速布局 TikTokTikTok 新平臺具備先發優勢，公司已過補貼期但仍未收取傭金。新平臺具備先發優勢，公司已過補貼期但仍未收取傭金。2023年 9 月，TikTok 正式官宣 TikTok Shop 上線美國市場，公司同時開店并在 10 月開始上架、銷售亞馬遜平臺的核心爆品，具備先發優勢。2023 年四季度，公司TikTok 渠道共實現 2000 萬美元的銷售額。2023 年 4 月 3 日-2023 年 9 月 30 日入駐的商家，在入駐后的 90 天內享受免銷售傭金，目前公司已過補貼期但仍未收取傭金。優惠期結束后，2024 年 4 月 1

109、 日-2024 年 7 月 1 日銷售傭金上升至6%，2024 年 7 月 1 日之后銷售傭金上升至 8%，整體平臺傭金比例仍具有性價比，費用率較低，且公司已成為平臺核心客戶，未來平臺傭金情況較為樂觀。表表 8 8：TIKTOKTIKTOK 平臺傭金情況平臺傭金情況 平臺傭金情況平臺傭金情況 傭金 2%+0.3usd/單 補貼 2023.4.3-2023.9.30 入駐的商家，入駐后 90 天免傭金 未來傭金 2024 年 4 月 1 日-2024 年 7 月 1 日銷售傭金上升至 6%，2024年 7 月 1 日之后銷售傭金上升至 8%資料來源：TIKTOK、招商證券 33.60%21.02

110、%13.88%11.08%10.21%5.40%4.81%印尼泰國越南菲律賓馬來西亞美國英國0%20%40%60%80%100%20222023ETikTok ShopTokopediaLazadaShopee其他 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 6 6、銷售：銷售：TEMUTEMU 的的半托管模式半托管模式契合公司經營情況，公司有望契合公司經營情況，公司有望增添新銷售渠道增添新銷售渠道 （1 1）TemuTemu：積極開拓站點，：積極開拓站點，GMVGMV 及用戶數高速增長及用戶數高速增長 據我們跟蹤，據我們跟蹤，TemuTemu 去年去年 9 9 月上線以來積極開拓站點、投流獲

111、客，月上線以來積極開拓站點、投流獲客，GMVGMV 及活躍用及活躍用戶規模均保持高速增長：戶規模均保持高速增長：GMVGMV：2023 年 11 月 Temu 線上銷售額約為 34 億美金，環比增長 36%，1-11 月GMV 約為 160 億美元。圖圖 81：Temu 月度月度 GMV 及增速及增速 圖圖 82：Temu GMV 品類結構分布品類結構分布 資料來源：燃數科技、招商證券 資料來源：燃數科技、招商證券 地區：地區：截至 2023 年 10 月 TEMU 已在 47 個國家和地區開設站點，覆蓋北美、歐洲、東南亞、中東、非洲、日韓等地區。從地域分布來看，目前 Temu 仍以北美為主要

112、市場，但占比正逐月下降，新市場占比持續提升，截至 2023 年 11 月北美+大洋洲市場占比為 62.55%。用戶：用戶：據 SensorTower，截至 2023 年 11 月 Temu MAU 達 1.5 億人，環比增長9.6%，已接近 Shein 的用戶水平；從用戶使用時長來看，截至 11 月 Temu 單日時長約為 837s/天，高于 Shein 和亞馬遜，整體用戶活躍度更高。圖圖 83：Temu、Shein、Amazon MAU（萬人）（萬人）圖圖 84：Temu、Shein、Amazon 用戶時長（秒用戶時長（秒/天）天）資料來源：Sensor Tower、招商證券 資料來源：Se

113、nsor Tower、招商證券 品類結構：品類結構：Temu 目前品類結構以服飾箱包和日用百貨為主，截至 2023 年 10 月兩品類分別占比 39.5%和 21.1%，此外平臺也逐步拓寬至寵物、玩具、飾品等諸0%20%40%60%80%100%0102030402022-11月2022-12月2023-01月2023-02月2023-03月2023-04月2023-05月2023-06月2023-07月2023-08月2023-09月2023-10月2023-11月GMV（億美元）mom39.50%21.10%6.80%5.30%5.20%4.30%4.30%1.50%12.00%服飾箱包日

114、用百貨運動戶外飾品玩具美容個護消費電子寵物其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000Temu MAUShein MAUAmazon MAU02004006008001,000TemuSheinAmazon 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 多類目。（2 2）TemuTemu 半托管模式契合公司半托管模式契合公司經營情況經營情況，公司有望增加又一銷售渠公司有望增加又一銷售渠道道 半托管模式契合公司特性，有望開啟半托管模式契合公司特性，有望開啟 TEMUTEMU 渠道布局。渠道布局。TEMU 半托管模式下，商家對于管理、配送、發貨

115、等環節具有較大靈活度，條件是商家需要在海外有倉儲物流能力，能夠自行完成發貨履約。對比 TEMU 半托管與亞馬遜 VC，在 TEMU半托管模式下，商家主要職責包括管理維護庫存、自主配送以及逆向物流處理，可以跳過“選品”、“寄樣”等復雜流程，平臺協助完善商品詳情并做好比價，提供客戶支持服務；在 VC 模式下，商家主要負責倉儲環節，由平臺提供尾程派送等物流服務。公司當前在海外擁有倉儲物流布局，擁有海外倉自發貨能力，具有物流方面優勢，同時在主營模式亞馬遜 VC 中具備豐富經驗，因此 TEMU 的半托管模式契合當前公司特性，待該模式正式上線美國、歐洲站點后，公司有望開啟 TEMU 渠道布局。表表 9 9

116、：TEMUTEMU 半托管與半托管與 VCVC 模式對比模式對比 TEMUTEMU 半托管半托管 VCVC Direct Direct FulfillmentFulfillment（DFDF）Prepaid POPrepaid PO Collect POCollect PO Direct Direct ImportImport（DIDI）定價權 平臺定價 平臺定價 貨權 歸于商家 歸于商家 歸于平臺 運營 平臺負責 平臺與商家共同負責 倉儲 商家負責 商家負責 物流 商家負責：倉庫管理、發貨履約、維護庫存以及逆向物流 商家負責：一件代發 商家負責：跨境物流（賣家預付）商家負責：跨境物流（平臺到

117、付）平臺負責：全流程 平臺負責：靈活的發貨選項 平臺負責：尾程派送 平臺負責：尾程派送 平臺負責：尾程派送 資料來源：億邦動力、招商證券 7 7、履約：建設海外倉及成立貨代公司，提升履約：建設海外倉及成立貨代公司，提升履約效率履約效率 自建海外倉保障商品交付速度，成立貨代公司提高履約及倉儲物流效率。自建海外倉保障商品交付速度，成立貨代公司提高履約及倉儲物流效率。公司于 2019 年起，在美國東西部分別自建海外倉儲物流基地、跨境電商倉庫，以此為配送中心輻射美國及北美洲區域銷售網絡。截至目前，公司在美國擁有 4 個海外倉，位于加州、新澤西等地，實現倉儲管理的流程化、本土化、多點化布局，縮短訂單周期

118、，保障商品交付速度。同時公司成立貨代公司，將原有零散國際運輸轉化為大宗運輸，有助于縮短配送時間、提高退換貨服務效率，降低物流和租金成本，并縮短訂單周期、增強用戶體驗。敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 圖圖 8585：公司公司 4 4 個海外倉分布圖個海外倉分布圖 資料來源：公司公告，招商證券 四、盈利預測四、盈利預測 OEM/ODM 業務：業務：（1）公司 23 年傳統代工業務受庫存影響拖累增速，年底庫存水平回到較低位，預計 24 年將實現一定反彈，預計 23-25 年分別實現營收 31.76/35.58/39.13 億元，同比-8%/12%/10%。（2）永裕家居主營的 SPC 地

119、板處于滲透率快速爬升階段，目前在美國應用場景比較廣，預計 23-25 年分別實現營收 16.42/19.70/23.64 億元，每年同增 20%。OBM 業務：業務：（1）公司于 2020 年開始發力跨境電商業務，目前形成了以亞馬遜 VC 渠道為基礎，多個渠道并行發展的局面，憑借國內供應鏈優勢實現較強性價比，布局以來銷售額高增，預計 23-25 年分別實現營收 15.41/22.34/31.28 億元，同增50%/45%/40%。（2）系統辦公業務在 2022 年組織架構調整后盈利能力有所回升，且業務逐 步拓展至瑞 士以外的 地區，預 計 23-25 年將實現營 收9.94/11.53/13.

120、14 億元，同增 18%/16%/14%。（3）廚博士受行業景氣度下行影響收入有一定收縮，但預計 23-25 年將實現營收 7.19/7.19/7.19 億元，同比-20%/0%/0%。公司代工業務與自主品牌業務協同發展，憑借性價比實現突圍，代工業務客戶資源優異，下游客戶包括宜家等全球知名零售商，并擁有“恒林、LO、廚博士、NOUHAUS”等自主品牌。預計公司 2023E/24E/25E 實現收 入 80.71/96.33/114.38 億，同比增長 24%/19%/19%；分別實現歸母凈利潤 4.55/5.51/6.51 億，同比增長 29%/21%/18%；對應 PE 分別為 13/11/

121、9 倍，維持“強烈推薦”評級。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.02019202020212022Nouhaus營業收入（億元）YoY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 表表 10：恒林股份收入拆分恒林股份收入拆分 資料來源：公司公告，招商證券 五、風險提示五、風險提示 1、匯率波動風險匯率波動風險：公司近 80%的收入來自海外市場，匯率波動將為公司收入及利潤帶來不利影響；2、跨境電商行業競爭、跨境電商行業競爭加劇風險：加劇風險：跨境電商行業市場規模已由爆發式增長進入穩定增長期，但行業參與者持續增加，競爭加劇將為公司經營帶來不利影響

122、；3、商譽減值風險：商譽減值風險：公司收購標的眾多，若被收購公司發展低于預期，公司需計提商譽減值，影響公司業績。敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資資產負債表產負債表 單位：百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 4114 4642 4908 5824 6902 現金 958 1245 764 898 1078 交易性投資 82 0 0 0 0 應收票據 14 4 5 7 8 應收款項 665 1036 1259 1502 1784 其它應收款 220 92 114

123、136 161 存貨 1688 1682 2044 2420 2850 其他 488 584 722 861 1022 非流動資產非流動資產 3354 4151 4556 4925 5259 長期股權投資 494 81 81 81 81 固定資產 1412 1947 2452 2909 3322 無形資產商譽 483 945 851 766 689 其他 964 1177 1172 1169 1166 資產總計資產總計 74687468 87938793 94649464 1074810748 1216112161 流動負債流動負債 3386 4346 4589 5448 6361 短期借款

124、1157 1359 1464 1869 2261 應付賬款 1403 1614 1971 2334 2749 預收賬款 427 398 485 575 677 其他 399 976 668 671 674 長期負債長期負債 1053 1131 1131 1131 1131 長期借款 619 702 702 702 702 其他 434 429 429 429 429 負債合計負債合計 44394439 54775477 57205720 65796579 74927492 股本 100 139 139 139 139 資本公積金 1150 1113 1113 1113 1113 留存收益 17

125、74 2027 2446 2860 3346 少數股東權益 4 37 46 58 71 歸屬于母公司所有者權益 3024 3279 3698 4112 4598 負債及權益合計負債及權益合計 74687468 87938793 94649464 1074810748 1216112161 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 96 631 492 606 714 凈利潤 334 341 464 562 665 折舊攤銷 149 221 286 324 358 財務費

126、用 100 3 128 135 158 投資收益(95)(104)(91)(91)(91)營運資金變動(398)176(305)(334)(386)其它 7(7)10 10 11 投資活動現金流投資活動現金流 (699)(330)(604)(604)(604)資本支出(461)(401)(696)(696)(696)其他投資(238)70 91 91 91 籌資活動現金流籌資活動現金流 686(235)(369)132 70 借款變動 590(118)(205)404 393 普通股增加 0 39 0 0 0 資本公積增加(137)(38)0 0 0 股利分配 0(100)(36)(137)(

127、165)其他 233(18)(128)(135)(158)現金凈增加額現金凈增加額 83 66(481)134 180 利潤表利潤表 單位：百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入營業總收入 5778 6515 8071 9633 11438 營業成本 4478 5096 6222 7368 8678 營業稅金及附加 20 27 34 40 48 營業費用 377 510 608 774 976 管理費用 282 324 402 479 569 研發費用 202 197 244 292 346 財務費用 87(9)

128、128 135 158 資產減值損失(73)(77)0 0 0 公允價值變動收益 6(14)(14)(14)(14)其他收益 29 20 20 20 20 投資收益 83 85 85 85 85 營業利潤營業利潤 378 383 525 636 754 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 0 5 5 5 5 利潤總額利潤總額 378 379 521 632 751 所得稅 44 38 56 71 86 少數股東損益(4)(12)9 11 13 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 338 353 455 551 651 主要財務比率主要財務比率 20212021 20222022 20

129、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 年成長率年成長率 營業總收入 22%13%24%19%19%營業利潤-14%1%37%21%19%歸母凈利潤-7%5%29%21%18%獲利能力獲利能力 毛利率 22.5%21.8%22.9%23.5%24.1%凈利率 5.8%5.4%5.6%5.7%5.7%ROE 11.6%11.2%13.0%14.1%15.0%ROIC 9.2%6.1%9.8%10.6%11.1%償債能力償債能力 資產負債率 59.4%62.3%60.4%61.2%61.6%凈負債比率 25.6%27.0%22.9%23.9%24.4%流動比率 1.2 1.1

130、 1.1 1.1 1.1 速動比率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.0 存貨周轉率 3.5 3.0 3.3 3.3 3.3 應收賬款周轉率 8.5 7.6 7.0 6.9 6.9 應付賬款周轉率 3.4 3.4 3.5 3.4 3.4 每股資料每股資料(元元)EPS 2.43 2.54 3.27 3.96 4.68 每股經營凈現金 0.69 4.54 3.54 4.36 5.14 每股凈資產 21.75 23.58 26.59 29.57 33.06 每股股利 0.72 0.26 0.98 1.19 1.40 估值比率

131、估值比率 PE 17.3 16.6 12.9 10.6 9.0 PB 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 18.5 20.5 11.7 10.0 8.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市

132、場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中

133、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。