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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 東航物流東航物流(601156)(601156)電商電商出海東風助力，航空出海東風助力，航空物流物流龍頭龍頭起飛起飛 投資要點：投資要點：跨境空運行業景氣上行，公司掌握關鍵干線運輸和地面服務設施資源，競爭優勢明顯，航空速運利潤彈性有望釋放，地面綜合服務收益貢獻穩健。國內領先的航空物流服務提供商國內領先的航空物流服務提供商 公司為我國首家完成混改上市的專業航空貨運企業，中國東方航空集團為公司控股股東、實際控制人。公司主要業務有航空速運、地面綜合服務與綜合物流解決方案，致力于提供為客戶提供“一站式”航空綜合物流服務。公司收

2、入總體保持增長態勢，資本結構改善，現金流大幅增加。2018-2023年，公司營業收入年復合增長率 13.6%；資產負債率由 47.2%下降到 40.9%；經營活動現金凈流量由 8.7 億元增加到 52.4 億元，年復合增長率 43.1%。供需格局趨于緊張，行業景氣供需格局趨于緊張，行業景氣有望有望上行上行 跨境空運運力供不應求，行業景氣上行。供給方面，主要由全貨機和客機腹艙提供。全球飛機生產以客機為主，全貨機產能有限，目前波音大型寬體全貨機在手訂單僅 53 架；客機腹艙運力恢復緩慢，2024 年夏航季中國至美國航班僅恢復到 2019 年的 24%。需求方面，中國電商平臺出海催生大量航空物流需求

3、。2023 年中國跨境電商出口 1.8 萬億，同比+19.6%；同時，航空普貨市場持續復蘇，2024 年 1-5 月中國手機出口 3.0 億臺，同比+4.3%。航空物流彈性充足，地面服務收益穩健航空物流彈性充足，地面服務收益穩健 航空速運業務有望享受空運運價提高帶來的利潤彈性。公司全貨機執飛班次、日利用率等經營效率指標行業內領先。2024Q2，浦東機場出港空運價格指數平均為 4,678，同比+23.0%，環比+18.9%。地面綜合服務是公司利潤基石。公司卡位上海機場出口核心節點資源，市占率維持 50%以上。隨著規劃貨站產能投產，將進一步增厚公司收益。綜合物流解決方案打造第二增長曲線。2024Q

4、1，相關業務收入 26.3 億元，同比+64.0%，占收入比重 50%。盈利盈利預測預測與評級與評級 我們預計，公司 2024-2026 年營業收入分別為 252.4、307.3、350.7 億元，同比分別+22.4%、21.8%、14.1%，3 年 CAGR 為 19.4%；歸母凈利潤分別為32.5、36.9、41.2 億元，同比分別+30.6%、+13.6%、+11.5%，3 年 CAGR 為18.3%；EPS 分別為 2.05、2.33、2.60 元/股。鑒于跨境空運行業景氣上行，公司掌握關鍵干線運輸和地面服務設施資源，競爭優勢明顯，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球經

5、濟復蘇不及預期；海外國家對于中國跨境電商平臺出臺限制政策；全貨機運力新增供給超預期增加。財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）23470 20621 25239 30733 35066 增長率（%）5.59%-12.14%22.39%21.77%14.10%EBITDA（百萬元）7176 5647 6486 7200 7629 歸母凈利潤（百萬元）3637 2488 3251 3694 4120 增長率（%）0.27%-31.58%30.64%13.64%11.53%EPS（元/股）

6、2.29 1.57 2.05 2.33 2.60 市盈率（P/E）7.1 10.4 7.9 7.0 6.3 市凈率（P/B）1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 3.4 4.2 3.8 3.0 2.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 07 月 22 日收盤價 證券研究報告 2024 年 07 月 22 日 行行 業：業：交通運輸交通運輸/物流物流 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：15.70 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,587.56/801.72 流通 A 股市值(百萬元)12

7、,586.93 每股凈資產(元)10.10 資產負債率(%)37.47 一年內最高/最低(元)22.35/11.03 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：李蔚 執業證書編號：S0590522120002 郵箱： 聯系人：李天琛 郵箱： 相關報告相關報告 -20%13%47%80%2023/72023/112024/32024/7東航物流滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 受益于跨境電商平臺出海需求帶動，跨境空運運力供不應求，行業運價上行。公司掌握關鍵干線運輸資源和地面服務設施資源，競爭優

8、勢明顯。公司航空速運業務利潤彈性有望釋放，地面綜合服務貢獻穩健收益，綜合物流解決方案打造第二增長曲線。創新之處創新之處 我們按照中國跨境空運出口的不同流向，對 2024-2026 年中國跨境空運出口行業的供需情況進行測算。我們預計，2024-2026 年中國至歐洲、美國的空運出口航線均將呈現供不應求態勢，跨境空運行業景氣整體保持上行，或將帶動運價持續走高。核心假設核心假設 航空速運業務：我們預計 2024-2026 年相關業務收入分別為 104.0、117.3、126.6億元，同比分別+14.1%、+12.7%、+7.9%；毛利分別為 28.4、32.6、35.8 億元，同比分別+26.8%、

9、+14.7%、+9.8%；毛利率分別為 27.3%、27.8%、28.3%。地面綜合服務業務：我們假設相關業務毛利率穩定在 38%，預計 2024-2026 年，相關業務收入分別為 27.6、30.4、32.8 億元，同比分別+16.7%、+10.0%、+8.0%；毛利分別為 10.5、11.5、12.5 億元，同比分別+9.6%、+10.0%、+8.0%。綜合物流解決方案：我們預計 2024-2026 年相關業務收入分別為 120.6、159.5、191.2 億元，同比分別+32.2%、+32.3%、+19.8%；毛利分別為 19.2、22.1、25.5 億元，同比分別+55.5%、+15.

10、3%、+15.3%；毛利率分別為 15.9%、13.9%、13.3%。盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預計，公司 2024-2026 年營業收入分別為 252.4、307.3、350.7 億元，同比分別+22.4%、21.8%、14.1%，3 年 CAGR 為 19.4%；歸母凈利潤分別為 32.5、36.9、41.2 億元，同比分別+30.6%、+13.6%、+11.5%，3 年 CAGR 為 18.3%；EPS 分別為 2.05、2.33、2.60 元/股。鑒于跨境空運行業景氣上行，公司掌握關鍵干線運輸和地面服務設施資源，競爭優勢明顯，首次覆蓋，給予“買入”評級。fYaVdXeUaV9W

11、dXcW8OaObRoMnNsQnRkPoOpQkPoMoN9PnNuNvPqMqONZpMzR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.國內領先的航空物流服務提供商國內領先的航空物流服務提供商 .5 5 1.1 航空貨運企業混改上市第一股.5 1.2 收入規模與盈利總體保持增長.6 2.供需格局趨于緊張，行業景氣有望上行供需格局趨于緊張，行業景氣有望上行 .9 9 2.1 供給：貨機產能有限，腹艙恢復略緩.10 2.2 需求：電商增量可期，普貨逐步恢復.14 3.航空物流彈性充足，地面服務收益穩健航空物流彈性充足，地面服務

12、收益穩健 .1616 3.1 航空速運：運價上行周期，利潤彈性可期.16 3.2 地面服務：卡位核心資源，貢獻穩定收益.20 3.3 綜合物流：跨境電商催化，打造第二曲線.22 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2525 4.1 盈利預測.25 4.2 投資建議.27 5.風險提示風險提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年一季度末）年一季度末）.5 5 圖表圖表 3：公司主營業務圖示公司主營業務圖示 .6 6 圖表圖表 4：20182018-2024Q12024Q1

13、 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）.7 7 圖表圖表 5：20182018-2024Q12024Q1 公司各業務收入（億元）公司各業務收入（億元）.7 7 圖表圖表 6：20182018-2024Q12024Q1 公司各業務收入增速比較公司各業務收入增速比較 .7 7 圖表圖表 7：20182018-2024Q12024Q1 公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構 .7 7 圖表圖表 8：20182018-2024Q12024Q1 公司毛利（億元）公司毛利（億元）.8 8 圖表圖表 9：20182018-2024Q12024Q1 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）.8 8

14、圖表圖表 10：20182018-2024Q12024Q1 公司毛利率公司毛利率&歸母凈利率歸母凈利率 .8 8 圖表圖表 11：20182018-2024Q12024Q1 公司各業務毛利（億元）公司各業務毛利（億元）.8 8 圖表圖表 12：20182018-2024Q12024Q1 公司毛利結構公司毛利結構 .8 8 圖表圖表 13：20182018-2024Q12024Q1 公司各業務毛利率公司各業務毛利率 .8 8 圖表圖表 14：20182018-20232023 年公司資產負債率年公司資產負債率 .9 9 圖表圖表 15：20182018-20232023 年公司經營活動現金凈流量

15、（億元）年公司經營活動現金凈流量（億元）.9 9 圖表圖表 16：20182018-20242024 年年 4 4 月浦東機場出港空運價格指數（月浦東機場出港空運價格指數（BAI80BAI80）復盤）復盤 .1010 圖表圖表 17：20192019-20202323 年前年前 3 3 季度全球航空貨運運力結構季度全球航空貨運運力結構 .1010 圖表圖表 18：20192019-20232023 年前年前 3 3 季度全球航空貨物承運結構季度全球航空貨物承運結構 .1010 圖表圖表 19：20082008-20182018 年全貨機來源數量（架）年全貨機來源數量（架）.1111 圖表圖表

16、20：全球全貨機機型結構全球全貨機機型結構 .1111 圖表圖表 21：20172017-20232023 年波音全貨機交付量及占比年波音全貨機交付量及占比 .1111 圖表圖表 22：波音全貨機在手訂單數量（架）波音全貨機在手訂單數量（架）.1111 圖表圖表 23：20182018-20232023 年中國全貨機數量（架）年中國全貨機數量（架）.1212 圖表圖表 24：20232023 年中國全貨機機型結構年中國全貨機機型結構 .1212 圖表圖表 25：20192019-2024Q12024Q1 中國出口貨運航班周執行量（班）中國出口貨運航班周執行量（班）.1212 圖表圖表 26：2

17、0192019-2024Q12024Q1 中國中國-北北美美/西歐航線出口貨運航班周執行量（班）西歐航線出口貨運航班周執行量（班）.1212 圖表圖表 27：20242024-20262026 年中國年中國-北美北美/歐洲全貨機運力供給預測歐洲全貨機運力供給預測 .1212 圖表圖表 28：20232023-20242024 年中國國際客運執行航班量及恢復率年中國國際客運執行航班量及恢復率 .1313 圖表圖表 29：20242024 年夏秋中國與部分國家年夏秋中國與部分國家/地區周航班量地區周航班量 .1313 圖表圖表 30：20242024 年夏秋中國國際航線恢復率年夏秋中國國際航線恢復

18、率 .1313 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 31：20242024-20262026 年中國年中國-北美北美/歐洲客機腹艙運力供給預測歐洲客機腹艙運力供給預測 .1414 圖表圖表 32：20192019-20232023 年跨境電商進出口總額（億元）年跨境電商進出口總額（億元）.1414 圖表圖表 33：20192019-20232023 年跨境電商出口占出口總額比重年跨境電商出口占出口總額比重 .1414 圖表圖表 34：20242024 年跨境年跨境“四小龍四小龍”貨量測算貨量測算 .1515 圖表圖表 35：201

19、82018-20242024 年年 1 1-5 5 月中國鮮、干水果及堅果進月中國鮮、干水果及堅果進口數量（萬噸）口數量（萬噸）.1515 圖表圖表 36：20202020-20242024 年年 1 1-5 5 月中國手機口數量（億臺）月中國手機口數量（億臺）.1515 圖表圖表 37：20242024-20262026 年中國跨境空運貨量（萬噸）測算年中國跨境空運貨量（萬噸）測算 .1616 圖表圖表 38：20182018-20232023 年公司全貨機可用數量和裝載率年公司全貨機可用數量和裝載率 .1717 圖表圖表 39：20182018-20232023 年東航客機機隊規模和裝載率

20、年東航客機機隊規模和裝載率 .1717 圖表圖表 40：20182018-20232023 年公司貨郵周轉量（億噸公里）年公司貨郵周轉量（億噸公里）.1717 圖表圖表 41：20182018-20232023 年公司貨郵運輸量（萬噸）年公司貨郵運輸量（萬噸）.1717 圖表圖表 42：20182018-2024Q12024Q1 公司航空速運業務收入（億元）公司航空速運業務收入（億元）.1818 圖表圖表 43：20182018-2024Q12024Q1 公司航空速運業務毛利（億元）公司航空速運業務毛利（億元）.1818 圖表圖表 44：20182018-20202020 年航空速運業年航空速

21、運業務收入結構（億元）務收入結構（億元）.1818 圖表圖表 45：20182018-20202020 年航空速運業務毛利結構（億元）年航空速運業務毛利結構（億元）.1818 圖表圖表 46：20182018-20202020 年全貨機收入變動拆分年全貨機收入變動拆分 .1919 圖表圖表 47：20182018-20202020 年全貨機單位收入年全貨機單位收入&運價指數比較運價指數比較 .1919 圖表圖表 48：20182018-20232023 年公司全貨機運輸成本結構年公司全貨機運輸成本結構 .1919 圖表圖表 49：20182018-20232023 年公司全貨機航油單位成本年公

22、司全貨機航油單位成本&燃油價格比較燃油價格比較 .1919 圖表圖表 50：20182018-2024Q22024Q2 浦東機場出港空運價格指數浦東機場出港空運價格指數 .1919 圖表圖表 51：20182018-2024Q22024Q2 中石化航空煤油出廠價（元中石化航空煤油出廠價（元/噸）噸）.1919 圖表圖表 52：20202020-2023H12023H1 三大航全貨機運輸量（萬噸）三大航全貨機運輸量（萬噸）.2020 圖表圖表 53：20232023 年年 7 7 月月-20242024 年年 5 5 月三大月三大航全貨機執行航班量（架次）航全貨機執行航班量（架次）.2020 圖

23、表圖表 54：20202020-2023H12023H1 三大航全貨機利用率（小時三大航全貨機利用率（小時/日）日）.2020 圖表圖表 55：20232023 年年 7 7 月月-20242024 年年 5 5 月三大航全貨機利用率（小時月三大航全貨機利用率（小時/日）日）.2020 圖表圖表 56：公司貨站一覽公司貨站一覽 .2121 圖表圖表 57：20182018-20232023 年公司地面綜合服務貨郵處理量（萬噸）年公司地面綜合服務貨郵處理量（萬噸）.2121 圖表圖表 58：20182018-20232023 年公司上海兩場貨郵處理量（萬噸）及市占率年公司上海兩場貨郵處理量（萬噸

24、）及市占率 .2121 圖表圖表 59：20182018-2024Q12024Q1 公司地面綜合服務收入（億元）公司地面綜合服務收入（億元）.2222 圖表圖表 60：20182018-2024Q2024Q 公司地面綜合服務毛利（億元）公司地面綜合服務毛利（億元）.2222 圖表圖表 61：公司新增貨站計劃公司新增貨站計劃 .2222 圖表圖表 62：20182018-2024Q12024Q1 綜合物流解決方案收入（億元）綜合物流解決方案收入（億元）.2323 圖表圖表 63：20182018-2024Q12024Q1 綜合物流綜合物流解決方案毛利（億元）解決方案毛利（億元）.2323 圖表圖

25、表 64：20182018-2024Q12024Q1 綜合物流解決方案毛利率綜合物流解決方案毛利率&整體毛利率比較整體毛利率比較 .2323 圖表圖表 65：20182018-2024Q12024Q1 綜合物流解決方案收入綜合物流解決方案收入&毛利占公司整體比重毛利占公司整體比重 .2323 圖表圖表 66：20182018-20232023 年公司跨境電商業務貨量（萬噸）年公司跨境電商業務貨量（萬噸）.2424 圖表圖表 67：20182018-20232023 年公司跨境電商業年公司跨境電商業務收入（億元）務收入（億元）.2424 圖表圖表 68：公司跨境電商解決方案圖示公司跨境電商解決方

26、案圖示 .2424 圖表圖表 69：20182018-20202020 年跨境電商業務與全貨機年跨境電商業務與全貨機+地面服務單位收入比較地面服務單位收入比較 .2424 圖表圖表 70：20182018-20232023 年產地直達解決方案收入（億元）年產地直達解決方案收入（億元）.2525 圖表圖表 71：20182018-20232023 年產地直達包機數年產地直達包機數量（架次）量（架次）.2525 圖表圖表 72：20202020-20232023 年定制化物流業務收入（億元）年定制化物流業務收入（億元）.2525 圖表圖表 73：20202020-20232023 年定制化物流業務

27、貨量（噸）年定制化物流業務貨量（噸）.2525 圖表圖表 74：20242024-20262026 年公司主要業務業績測算年公司主要業務業績測算 .2626 圖表圖表 75：20242024-20262026 年公司盈利預測年公司盈利預測 .2626 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.國內領先的國內領先的航空物流服務提供商航空物流服務提供商 1.1 航空貨運航空貨運企業企業混改混改上市上市第一股第一股 東方航空物流股份有限公司（以下簡稱“公司”）為我國首家完成混改東方航空物流股份有限公司（以下簡稱“公司”）為我國首家完成混改上市上市的

28、專的專業航空貨運業航空貨運企業企業，實現央企、民企、員工持股平臺并存的多元股權結構實現央企、民企、員工持股平臺并存的多元股權結構。2004 年，公司前身東遠物流成立，由東航股份、中遠集團和中貨航共同投資；2013 年，公司更名為“東方航空物流有限公司”；2017 年 2 月，東航股份將其所持有的公司 100%股份轉讓給東航產投；同年 6 月，聯想控股、珠海普東、德邦股份、綠地投資公司、天津睿遠（員工持股平臺）向公司增資 2.8 億元，實現多元股權結構；2021 年，公司在上交所上市，股票代碼：601156.SH。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2004 年 東

29、航股份、中遠集團和中貨航共同投資設立東航物流前身東遠物流（上海東方遠航物流有限公司）。2012 年 中遠集團、中貨航將其所持的股份轉讓給東航股份。2013 年 公司更名為“東方航空物流有限公司”。2017 年 2 月，東航股份將其所持有的公司 100%股份轉讓給東航產投；6 月，聯想控股、珠海普東、德邦股份、綠地投資公司、天津睿遠（員工持股平臺）向公司增資 2.8 億元，實現多元股權結構。2018 年 12 月，東航物流有限公司改制為東航物流股份有限公司。2021 年 6 月 9 日，公司在上海證券交易所主板掛牌上市（股票代碼：601156.SH）。資料來源：公司公告，公司官網，國聯證券研究所

30、 中國東方航空集團中國東方航空集團目前目前為公司控股股東、實際控制人為公司控股股東、實際控制人。2023 年 12 月，中國東航集團與東航產投簽訂了國有產權無償劃轉協議，協議約定東航產投將其持有的公司 40.5%股份無償劃轉給中國東航集團。2024 年 1 月，完成了過戶登記手續，中國東航集團直接持有公司 40.5%股份，為公司控股股東和實際控制人。此外，聯想控股、員工持股平臺天津睿遠、珠海普東分別持有 13.29%、9%、5.99%的公司股份。圖表圖表2：公司公司股權結構股權結構（截至（截至 20242024 年一季度末）年一季度末）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重

31、要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司公司主要業務有主要業務有航空速運航空速運、地面綜合服務地面綜合服務與綜合物流解決方案與綜合物流解決方案，致力于，致力于提供為提供為全球客戶提供“一站式”全球客戶提供“一站式”航空綜合航空綜合物流服務物流服務。航空速運業務方面，公司利用全貨機和客機腹艙兩種運輸方式為客戶提供覆蓋國際國內主要航線網絡的航空物流服務，涵蓋快運、特種貨運、普貨等業務；地面綜合服務業務方面，公司提供貨站操作、多式聯運、倉儲業務等服務；綜合物流解決方案方面，公司利用自身航空干線和地面操作資源，輔以外部采購資源，為客戶提供跨境電商、產地直達、同業項目供應

32、鏈、定制化物流等綜合物流服務。圖表圖表3：公司主營業務圖示公司主營業務圖示 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 收入收入規模規模與盈利與盈利總體保持增長總體保持增長 得益于綜合物流解決方案業務的快速增長得益于綜合物流解決方案業務的快速增長，公司收入總體保持增長態勢。公司收入總體保持增長態勢。2024Q1，公司營業收入 52.2 億元，同比+14.2%；其中，航空速運業務、綜合物流解決方案、地面綜合服務收入分別為 20.0、26.3、5.9 億元，同比分別-17.1%、+64.0%、+6.8%，占營業收入比重分別為 38%、50%、11%。綜合物流解決方案超越航空速運業務，成為收入貢獻最

33、大的業務板塊。2018-2023 年，公司營業收入由 108.9 億元增加到 206.2億元，年復合增長率為 13.6%；綜合物流解決方案收入年復合增長率為 35.6%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表4：20182018-2024Q12024Q1 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖表圖表5：20182018-2024Q12024Q1 公司公司各各業務業務收入收入（億元）（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表6：20182018-2024Q12024Q

34、1 公司公司各各業務業務收入增速比較收入增速比較 圖表圖表7：20182018-2024Q12024Q1 公司公司主營業務主營業務收入收入結構結構 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 20242024Q1Q1 受受空運運價同比空運運價同比下滑影響下滑影響，公司盈利有所下滑，公司盈利有所下滑。2024Q1，公司毛利、歸母凈利潤分別為 8.3、5.9 億元，同比分別-29.4%、-22.6%；毛利率、歸母凈利率分別為 15.8%、11.3%，同比分別-9.8、-5.3pcts，但依然高于 2019 年 2.6、4.3 個百分點。其中，航空速運

35、業務、綜合物流解決方案、地面綜合服務占毛利比重分別為 38%、34%、28%，毛利率分別為 15.6%、10.7%、39.5%。地面綜地面綜合服務貢獻穩定收益，航空速運業務決定盈利彈性高度合服務貢獻穩定收益，航空速運業務決定盈利彈性高度。2018-2023 年，地面綜合服務毛利平均為 8.4 億元，毛利率平均為 34.9%，盈利能力較高且穩定。2019-2022 年，航空速運業務毛利由 7.9 億元提高到 46.5 億元，年復合增長率 126%，占公司毛利比重由 27%提高到 71%，帶動同期公司毛利由 15 億元提高到 65.1 億元，年復合增長率 63.2%；2023 年，航空速運業務毛利

36、 22.4 億元，同比-51.8%，公司毛利 44.4 億元，同比-31.7%。公司盈利彈性與航運速運業務盈利相關性較高。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表8：20182018-2024Q2024Q1 1 公司公司毛利毛利（億元）（億元）圖表圖表9：20182018-2024Q12024Q1 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表10：20182018-2024Q12024Q1 公司毛利率公司毛利率&歸母凈利率歸母凈利率 圖表

37、圖表11：20182018-2024Q12024Q1 公司公司各各業務業務毛利毛利（億元）（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表12：20182018-2024Q12024Q1 公司公司毛利結構毛利結構 圖表圖表13：20182018-2024Q12024Q1 公司公司各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 公司公司資本結構改善，現金流大幅增加，資本結構改善，現金流大幅增加，實現實現健康健康可持續可持續發展發展。2018-2023 年，公司資產負債

38、率由 47.2%下降到 40.9%，下降 6.3pcts；公司經營活動現金凈流量由 8.7億元增加到 52.4 億元，年復合增長率為 43.1%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表14：20182018-2022023 3 年年公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表15：20182018-2022023 3 年年公司經營活動現金凈流量（億公司經營活動現金凈流量（億元）元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 2.供需格局供需格局趨于緊張趨于緊張，行業景行業景氣氣有望上行有望上行

39、 從從跨境空運跨境空運運價復盤來看，需求決定運價復盤來看，需求決定方向方向，供給供給影響彈性影響彈性。我們以波羅的海浦東機場出港空運價格指數（BAI80）為例，復盤和總結出口空運運價的變化情況。2018-2019 年，運價波動主要受需求的季節性變動影響。其中，8 月-12 月為旺季，春節前后以及 5-7 月為淡季。2020 年，受新冠疫情影響，導致防疫物資進出口需求旺盛，同時國際客運航班熔斷，客機腹艙運力供給大幅減少，供需失衡，運價短期內飆升；5 月，步入需求淡季，疊加客改貨（客機改裝為全貨機）運力投放市場，運價迅速回落。2021 年，由于海運價格暴漲，部分貨物需求外溢到空運，運價開始抬升；同

40、時，進入旺季需求疊加客機腹艙運力恢復有限，運價持續走高。2022 年，隨著國際航班的恢復，客機腹艙運力增加，空運市場供需逐步平衡，運價逐漸回落至疫情前水平。2023 年 4 季度-2024 年 4 月，由于跨境電商平臺出海帶動，電商貨物出口需求猛增，導致運價不僅超預期上漲，同時在淡季也超過疫情前旺季的運價水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表16：20182018-20242024 年年 4 4 月月浦東機場出港空運價格指數浦東機場出港空運價格指數（BAI80BAI80）復盤復盤 資料來源：TAC Index，上海機場公司公告

41、，國聯證券研究所 2.1 供給：貨機產能有限，腹艙供給：貨機產能有限，腹艙恢復略緩恢復略緩 全球全球航空貨運運力主航空貨運運力主要要由全貨機和由全貨機和客機腹艙客機腹艙提供提供，全貨機，全貨機承運承運6 6成以上的貨物成以上的貨物。2023 前三季度，全貨機提供了 51%的全球航空貨運運力，但是卻承運了 60%以上的航空貨物，其余貨物則由客機腹艙承運。圖表圖表17：20192019-20232023年年前前3 3季度季度全球航空貨運運力結構全球航空貨運運力結構 圖表圖表18：20192019-20232023年年前前3 3季度季度全球航空全球航空貨物承運貨物承運結構結構 資料來源：IATA，國

42、聯證券研究所 資料來源：IATA，國聯證券研究所 出廠全貨機占全貨機規模出廠全貨機占全貨機規模 50%50%以上以上，適合洲際運輸的遠程寬體機占適合洲際運輸的遠程寬體機占 30%30%。2018 年全球全貨機為 1,966 架，其中出廠全貨機 1068 架，占比 54%，其余 898 架全貨機為客機改裝而成；預計當前全球全貨機數量達到 2000 架以上。按機型分，波音 737/757等窄體機占 40%，波音 767、空客 A300/A330 等中型寬體機約占 30%，波音 747 等大型寬體機約占 30%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研

43、究 圖表圖表19：20082008-20182018 年年全貨機來源全貨機來源數量數量（架）（架）圖表圖表20：全球全球全貨機全貨機機型結構機型結構 資料來源：航空產業網，國聯證券研究所 資料來源：航空產業網，國聯證券研究所 全球飛機產能以客機為主，全貨機為輔，新增供給有限全球飛機產能以客機為主，全貨機為輔，新增供給有限。2018 年，波音交付全貨機 39 架，占波音總體交付量的 4.8%，僅占當年全貨機機隊規模的 2.0%；2023 年，波音交付全貨機 45 架，占波音總體交付量的 8.5%。從在手訂單看，波音待交付全貨機數量為 86 架，其中遠程大型寬體貨機 777F 為 53 架，占比

44、62%。假設目前全貨機總量 2000 架，適合洲際遠程貨運的大型寬體貨機占比 30%，且 24-26 年沒有貨機退役和客改貨新增情況下，我們測算，未來大型寬體貨機規模整體增速僅為 8.8%。圖表圖表21：20172017-20232023 年波音全貨機年波音全貨機交付量交付量及占比及占比 圖表圖表22：波音波音全貨機在手訂單數量（架）全貨機在手訂單數量（架）資料來源：波音公司，國聯證券研究所 資料來源：波音公司，國聯證券研究所 從國內全貨機數量和機型看，2023 年我國全貨機數量為 257 架，大型寬體貨機為 94 架，同比+20.5%，占全貨機機隊約 37%，略高于全球水平；中國出口貨運航班

45、周執行量 983 班，同比+8.0%，北美和西歐航線分別為 139、76 班。2024Q1，中國出口貨運航班周執行量 953 班，同比+5.9%；其中，北美、西歐地區航線分別為 138、74 班，同比+18.2%、+9.6%，占比分別為 14.5%、7.8%。我們測算，預計 2024-2026年中國全貨機出口運力供給分別為 241.5、265.7、292.2 萬噸。其中，北美地區航線占比分別為 24.1%、25.2%、26.3%；西歐地區航線占比分別為 14.3%、16.3%、18.5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：

46、20182018-20232023 年中國全貨機數量（架）年中國全貨機數量（架）圖表圖表24：20232023 年中國全貨機機型結構年中國全貨機機型結構 資料來源：中國民航局，國聯證券研究所 資料來源：中國民航局，國聯證券研究所 圖表圖表25：20192019-2024Q12024Q1 中國出口中國出口貨運航班周執行量貨運航班周執行量（班）（班）圖表圖表26：20192019-2024Q12024Q1 中國中國-北美北美/西歐航線西歐航線出口貨運出口貨運航班周執行量（班）航班周執行量（班）資料來源：航班管家，國聯證券研究所 資料來源：航班管家，國聯證券研究所 圖表圖表27：20242024-2

47、0262026 年中國年中國-北美北美/歐洲全貨機運力供給預測歐洲全貨機運力供給預測 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中國全貨機出口貨運航班周班次（班）中國全貨機出口貨運航班周班次（班）983 1032 1135 1249 yoyyoy 8%5%10%10%全貨機單班次運力（噸）全貨機單班次運力（噸）45 45 45 45 中國全貨機出口運力供給中國全貨機出口運力供給(萬噸萬噸/年年)230.0 241.5 265.7 292.2 北美出口貨運航班周班次（班）北美出口貨運航班周班次（班）139 160 184 211 yoyyoy 14%

48、15%15%15%西歐出口貨運航班周班次（班）西歐出口貨運航班周班次（班）76 95 119 148 yoyyoy 21%25%25%25%北美、歐洲航線全貨機單班次運力（噸）北美、歐洲航線全貨機單班次運力（噸）70 70 70 70 北美空運出口運力供給北美空運出口運力供給(萬噸萬噸/年年)50.6 58.2 66.9 77.0 北美地區占比北美地區占比 22.0%24.1%25.2%26.3%歐洲空運出口運力供給歐洲空運出口運力供給(萬噸萬噸/年年)27.7 34.6 43.2 54.0 西歐地區占比西歐地區占比 12.0%14.3%16.3%18.5%資料來源：航班管家，國聯證券研究所測

49、算 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 中美中美國際航班的恢復國際航班的恢復仍然存在仍然存在不確定性不確定性，客機腹艙運力供給恢復有限，客機腹艙運力供給恢復有限。2024 年5 月，民航執行國際客運航線 47,138 班次，恢復到 2019 年同期的 72.5%。從地區來看，2024 年夏航季中國至歐盟+英國、美國的航班量分別為 894、179 班，分別恢復到 2019 年的 75%、24%左右。假設每架客機腹艙可提供 20 噸的運力，則每周中國至歐盟地區、美國的可提供的運力為 17,880、3,580 噸，分別相當于每天 26 架、5

50、架B777 全貨機運量。但是，考慮到中美國際航線恢復的不確定性，客機腹艙運力在短期內或難以大幅增加，全貨機仍將是未來一段時間內全球航空貨運市場的運輸主力。圖表圖表28：20232023-20202424 年中國國際客運執行航班量及恢復率年中國國際客運執行航班量及恢復率 資料來源：航班管家，國聯證券研究所 圖表圖表29：20242024 年夏秋中國與部分國家年夏秋中國與部分國家/地區周航班量地區周航班量 圖表圖表30：20242024 年夏秋中國國際航線恢復率年夏秋中國國際航線恢復率 資料來源：航班管家，國聯證券研究所 資料來源：航班管家，國聯證券研究所 假設 2024-2026 年中美國際航線

51、分別恢復到 2019 年的 30%、50%、70%，中歐國際航線分別為恢復到 2019 年的 85%、100%、120%，我們測算得，2024-2026 年中美國際航線客機腹艙可提供的運力為 23.7、39.5、55.3 萬噸，中歐國際航線客機腹艙可請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 提供的運力為 105.1、123.7、148.4 萬噸。圖表圖表31：20242024-20262026 年中國年中國-北美北美/歐洲客機腹艙運力供給預測歐洲客機腹艙運力供給預測 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

52、026E 中美航線恢復比例（對比中美航線恢復比例（對比 20192019 年）年）30%50%70%國際航班周班次（班）國際航班周班次（班）228 380 532 中歐航線恢復比例（對比中歐航線恢復比例（對比 20192019 年）年）85%100%120%國際航班周班次（班）國際航班周班次（班）1011 1189 1427 客機單架次運力（噸）客機單架次運力（噸）20 20 20 20 北美空運出口周運力合計（萬噸）北美空運出口周運力合計（萬噸）0.5 0.8 1.1 北美空運出口運力供給北美空運出口運力供給(萬噸萬噸/年年)23.7 39.5 55.3 歐洲空運出口周運力合計（萬噸）歐洲空

53、運出口周運力合計（萬噸）2.0 2.4 2.9 歐洲空運出口運力供給歐洲空運出口運力供給(萬噸萬噸/年年)105.1 123.7 148.4 資料來源：航班管家，國聯證券研究所測算 2.2 需求：電商增量可期，普貨逐步恢復需求：電商增量可期，普貨逐步恢復 跨境電商的迅速發展跨境電商的迅速發展催生對催生對航空貨運航空貨運的的大量大量需求需求。2023 年，我國跨境電商進出口總額 2.38 萬億，同比+15.6%。其中，跨境電商出口總額 1.83 萬億，同比+19.6%，占出口總額的比重由 2019 年的 4.6%提高到 2023 年的 7.7%。圖表圖表32：20192019-20232023

54、年跨境電商進出口年跨境電商進出口總額（億元）總額（億元）圖表圖表33：20192019-20232023 年跨境電商年跨境電商出口出口占出口占出口總額總額比重比重 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 當前，中國跨境（出口）電商平臺主要有速賣通（當前，中國跨境（出口）電商平臺主要有速賣通（AliExpressAliExpress）、）、TemuTemu、TikTok TikTok ShopShop和和SHEINSHEIN，以上并稱中國跨境電商平臺“四小龍”，以上并稱中國跨境電商平臺“四小龍”。其中，全球速賣通（AliExpress）是阿里巴巴面向國際市場打造的

55、跨境電商平臺；Temu 是國內電商新勢力拼多多為開拓海外市場建立的跨境電商平臺；TikTok Shop 是基于 TikTok 天然流量池進行商品銷售的跨境電商平臺；SHEIN 是一家以獨立站形式運營的全球時尚在線零售商。從商流增速看，從商流增速看，2 2024024 年“四小龍”預計持續高速增長年“四小龍”預計持續高速增長。預計 Temu 的 2024 年 GMV請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 目標定為 300 億美元，相比 2023 年（140 億美元）增長約 114%；Shein GMV 為 560億美元，同比增長約 40%；Ti

56、kTok Shop 的 2024 年 GMV 目標預計為 500 億美元，相比 2023 年（200 億美元）增長 150%。從包裹量從包裹量/貨量看，貨量看，2 2024024 年“四小龍”預計貢獻年“四小龍”預計貢獻超超 1 10000 萬噸萬噸跨境跨境空運空運出口出口貨量貨量。我們測算跨境“四小龍”2024 年合計貨量 271 萬噸。假設 Temu 和 Shein 的貨物均以空運出口為主；Tiktok Shop 以本地賣家為主，20%貨物由國內空運出口；速賣通為全品類電商平臺，30%貨物由國內空運出口，則 2024 年跨境“四小龍”預計貢獻 104萬噸的空運貨量，同比+44%。圖表圖表3

57、4：20242024 年跨境“四小龍”貨量測算年跨境“四小龍”貨量測算 電商平臺電商平臺 TemuTemu SheinShein Tiktok ShopTiktok Shop 速賣通速賣通 20232023 年預測年預測 GMVGMV（億美元）（億美元）140 400 200 435 20242024 年預測年預測 GMVGMV（億美元）（億美元）300 560 500 600 yoyyoy 114%40%150%38%20242024 年預測包裹量（億件）年預測包裹量（億件）3.5 5.0 3.3 4.4 20242024 年預測貨量（萬噸）年預測貨量（萬噸）53 60 50 109 空運貨

58、物占比空運貨物占比 90%90%20%30%20242024 年預測空運貨量（萬噸）年預測空運貨量（萬噸）47 54 10 33 yoyyoy 103%36%30%11%資料來源：航班管家，國聯證券研究所測算 此外，此外，預計預計生鮮進口和以機電產品、高科技產品等為代表的傳統航空生鮮進口和以機電產品、高科技產品等為代表的傳統航空普貨市場普貨市場將持續發展和復蘇將持續發展和復蘇。2023 年，中國鮮、干水果及堅果進口 775 萬噸，同比+2.6%，增速相比 2022 年下降 0.8 個百分點；手機出口 8.0 億臺，同比-2.3%。2024 年 1-5 月，中國鮮、干水果及堅果進口數量 383

59、萬噸，同比+10.4%，增速相比于 2023 年提高 7.8個百分點；手機出口 3.0 億臺，同比+4.3%，增速相比于 2023 年由負轉正。圖表圖表35：20182018-20242024 年年 1 1-5 5 月月中國中國鮮、干水果及堅果進鮮、干水果及堅果進口數量（萬噸口數量（萬噸）圖表圖表36：20202020-20242024 年年 1 1-5 5 月月中國中國手機口數量（億臺）手機口數量（億臺）資料來源：海關總署，Wind，國聯證券研究所 資料來源：海關總署，Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 需求方

60、面，我們預計 2024-2026 年中國空運出口貨量分別為 528、610、696 萬噸；其中，中國跨境電商平臺出口貨量分別為 144、201、262 萬噸，同比分別+44%、+40%、+30%。圖表圖表37：20242024-20262026 年年中國跨境空運中國跨境空運貨量貨量（萬噸）（萬噸）測算測算 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中國空運出口貨量中國空運出口貨量 456 528 610 696 yoyyoy -6%16%16%14%其中，中國跨境其中，中國跨境電商電商平臺出口貨量平臺出口貨量 100 144 201 262 yoy

61、yoy 44%40%30%北美空運北美空運出口貨量出口貨量 98 132 153 174 占比占比 22%25%25%25%歐洲空運出口貨量歐洲空運出口貨量 182 201 232 265 占比占比 40%38%38%38%資料來源：公司公告，Seabury，國聯證券研究所測算 結合運力供給測算，2024-2026 年中國-北美跨境空運供需差（供給-需求）測算為-50、-46、-42 萬噸；中國-歐洲跨境空運供需差-61、-65、-62 萬噸。因此，我們我們預計預計20242024-20262026年中國跨境空運行業將呈現年中國跨境空運行業將呈現供不應求供不應求狀態，或將帶動運價持續上行狀態，

62、或將帶動運價持續上行。3.航空物流彈性充足航空物流彈性充足，地面服務收益穩健，地面服務收益穩健 航空速運是公司航空速運是公司核心業務核心業務，也是盈利彈性主要來源也是盈利彈性主要來源。國內國際航空貨運整體呈現上行趨勢，公司有望享受運價提升帶來的盈利彈性。地面地面綜合綜合服務服務是公司利潤基石是公司利潤基石，隨著上海等主要機場口岸的進出口貨量增長，有望穩步增厚公司相關地面服務收益。綜合物流綜合物流解決方案解決方案打造公司第二增長曲線打造公司第二增長曲線，借助公司天網+地網的設施布局，為跨境電商等客戶提供一站式物流服務，借力電商出海東風，創造更多附加價值。3.1 航空速運航空速運：運價運價上行上行

63、周期周期，利潤彈性利潤彈性可期可期 公司通過持續公司通過持續擴大擴大自有自有全貨機規模和利用東航股份客機資源全貨機規模和利用東航股份客機資源，業務量規模不斷業務量規模不斷增加增加。截至 2023 年末，公司擁有 14 架 B777 全貨機，并開通 17 條定班航線，裝載率 83.1%，同比略有下降。同時公司獨家經營東航股份的客機貨運業務，航線覆蓋國內全部省會城市和重要城市以及國際重要航點。2023 年公司實現貨郵周轉量和貨郵運輸量分別為 68.2 億噸公里、144.5 萬噸，同比分別+18.8%、+26.4%。其中，全貨請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度

64、研究公司深度研究 機和客機貨運運輸量分別為 60.3、84.2 萬噸，同比分別+22.8%、+29.1%。圖表圖表38：20182018-20232023 年公司全貨機年公司全貨機可用可用數量數量和裝載率和裝載率 圖表圖表39：20182018-20232023 年年東航客機機隊規模和裝載率東航客機機隊規模和裝載率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表40：20182018-20232023 年公司年公司貨郵周轉貨郵周轉量量（億噸公里）（億噸公里）圖表圖表41：20182018-20232023 年公司貨郵運輸量（萬噸）年公司貨郵運輸量（萬

65、噸）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 航空速運業務收入航空速運業務收入在在波動波動中中增長增長，全貨機業務為毛利主要來源，全貨機業務為毛利主要來源。2024Q1，公司航空速運業務收入、毛利分別為 20.0、3.1 億元，同比分別-17.1%、-57.1%，毛利率為15.6%。2023 年，公司航空速運營業收入和毛利分別為 91.2、22.4 億元，同比分別-31.4%、-51.8%；2018-2023 年復合增長率分別為 6.6%、15.7%。根據公司招股說明書，2018-2020年全貨機運輸收入、毛利占比均在50%以上，其中2020年

66、毛利占比超90%，為航空貨運業務主要盈利來源。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表42：20182018-2024Q12024Q1 公司航空速運業務收入（億元）公司航空速運業務收入（億元）圖表圖表43：20182018-2024Q12024Q1 公司航空速運業務毛利（億元）公司航空速運業務毛利（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表44：20182018-20202020 年年航空速運業務航空速運業務收入收入結構結構（億元）億元）圖表圖表45：20182018-2

67、0202020 年航空速運業務毛利結構（億元）年航空速運業務毛利結構（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 國際航空貨運市場景氣上行帶動運價抬升和航空煤油價格總體呈現下行趨勢，國際航空貨運市場景氣上行帶動運價抬升和航空煤油價格總體呈現下行趨勢，公司公司收入和成本端有望迎來雙重利好，收入和成本端有望迎來雙重利好，全貨機全貨機利潤彈性有望進一步釋放利潤彈性有望進一步釋放。收入方面，公司全貨機運輸收入=全貨機運輸總周轉量（運量）*噸公里收入（運價）。根據公司招股說明書，全貨機運輸收入的變動主要受運價變動的影響。成本方面，2022-2023 年，燃油成本均占公司

68、全貨機成本的 50%以上。2024 年二季度，浦東機場出港空運價格指數平均為 4,692，同比+23.4%，環比+19.3%；中石化航空煤油出廠價為 6,551 元/噸，環比于 2024 年二季度下降 2.0%，相比于 2023 年四季度下降 13.9%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表46：20182018-20202020 年全貨機收入變動拆分年全貨機收入變動拆分 圖表圖表47：20182018-20202020 年全貨機年全貨機單位單位收入收入&運價指數比較運價指數比較 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源

69、：公司招股說明書，TAC Index，國聯證券研究所 圖表圖表48：20182018-20232023 年公司全貨機年公司全貨機運輸運輸成本成本結構結構 圖表圖表49：20182018-20232023 年年公司全貨機航油單位成本公司全貨機航油單位成本&燃油燃油價價格格比較比較 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，金聯創，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表50：20182018-20242024Q2Q2 浦東機場出港空運價格指數浦東機場出港空運價格指數 圖表圖表51：20182018-20242024Q2Q2 中石化航空煤油出廠價（元中石化航空煤油出廠價（元/噸）

70、噸）資料來源：TAC Index，iFinD，國聯證券研究所 資料來源：金聯創，Wind，國聯證券研究所 公司公司全貨機運輸量、全貨機運輸量、執行班次、執行班次、日利用率日利用率等等經營效率經營效率指標三大航內領先，隨著自指標三大航內領先，隨著自有機隊規模擴大，利潤有機隊規模擴大，利潤彈性空間彈性空間可期可期。公司與同為三大航旗下的南航物流、國貨航比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 較，公司無論是業務量還是全貨機經營效率都位居前列。2023 年上半年，公司全貨機運輸量 31.6 萬噸，多出南航物流 9 萬噸；2024 年 5 月份，根據

71、航班管家數據，公司、南航物流、國貨航全貨機執行航班分別為 752、699、447 架次；全貨機利用率方面，公司、南航物流、國貨航分別為 15.2、13.6、9.4 小時/日，公司均位列第一。截至 2024 年 4 月，公司擁有 14 架 B777F 寬體貨機。公司穩步落實“十四五”全機隊發展規劃，預計到“十四五”末，公司運營的全貨機機隊規模將達到 15-20 架。圖表圖表52：20202020-2023H12023H1 三大航全貨機運輸量（萬三大航全貨機運輸量（萬噸）噸）圖表圖表53：20232023 年年 7 7 月月-20242024 年年 5 5 月三大航全貨機執行月三大航全貨機執行航班

72、量（架次）航班量（架次）資料來源：公司公告，國貨航招股說明書、南航物流招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：航班管家，國聯證券研究所 圖表圖表54：20202020-2023H12023H1 三大航全貨機利用率（小時三大航全貨機利用率（小時/日）日）圖表圖表55：20232023 年年 7 7 月月-20242024 年年 5 5 月三大航全貨機利用月三大航全貨機利用率（小時率（小時/日）日）資料來源：公司公告，國貨航招股說明書、南航物流招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：航班管家，國聯證券研究所 3.2 地面服務：地面服務：卡位核心資源卡位核心資源，貢獻穩定貢獻穩定收益收益 公司公司卡位卡

73、位上海上海機場出口機場出口核心核心節點節點資源資源，市占率維持，市占率維持 50%50%以上以上。截至 2023 年末，公司擁有自營貨站 17 個，覆蓋全國 10 個省的 11 個城市，總計 150 萬平方米的庫區和操作場地。其中，在全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場具有明顯的資源優勢，擁有面積 125 萬平方米的 6 個近機坪貨站、1 個貨運中轉站，也是浦東機場僅有的兩家運營跨境電商集中監管庫的企業之一。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2023 年，公司地面綜合服務貨郵處理量 240.3 萬噸，同比+9.0%。其中，公司上海貨站貨郵處

74、理量 203.2 萬噸，同比+4.1%。同期，上海兩場（浦東+虹橋機場）貨郵吞吐量占全國機場的 22.5%，是全國最大的貨運樞紐；公司在上海兩場市占率 53.6%，且 2020-2023 年均維持在 50%以上。圖表圖表56：公司貨站公司貨站一覽一覽 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表57：20182018-20232023 年公司地面綜合服務貨郵處理量年公司地面綜合服務貨郵處理量（萬噸）（萬噸）圖表圖表58：20182018-20232023 年公司年公司上海上海兩場兩場貨郵處理量（萬貨郵處理量（萬噸）及噸）及市占率市占率 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：中

75、國民航局，公司公告，Wind，國聯證券研究所 公司地面綜合服務業務以貨站公司地面綜合服務業務以貨站操作操作收入為主收入為主，毛利率較高，毛利率較高，貢獻穩定收益貢獻穩定收益。2024Q1，地面綜合服務收入、毛利分別為 5.9、2.3 億元，同比+6.8%、+2.8%；毛利率為 39.5%，同比+8.6pcts。2018-2023 年，毛利率平均為 35.5%，剔除較為異常的2022 年，其余年份年均貢獻毛利 9.2 億元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表59：20182018-2024Q12024Q1 公司公司地面綜合服務收入

76、地面綜合服務收入（億元）（億元）圖表圖表60：20182018-2024Q2024Q 公司地面綜合服務毛利（億元）公司地面綜合服務毛利（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 隨著規劃貨站產能逐步投產，隨著規劃貨站產能逐步投產，將將進一步增厚公司進一步增厚公司收益收益。目前，公司穩步推進浦東機場西區貨站二期和浦東機場智能貨站的建設。浦東機場西區二期項目預計將為公司新增年貨物處理能力 30 萬噸，建成后公司整個浦東西區貨站總面積將達 19 萬平方米，年貨物處理能力 150 萬噸。浦東機場智能貨站預計將為公司新增年貨物處理能力 60 萬噸。

77、預計 2024-2025 年，公司地面綜合服務新增收入 3-5 億元，貢獻毛利10 億元以上。圖表圖表61：公司公司新增新增貨站貨站計劃計劃 規劃規劃貨站貨站項目項目名稱名稱 預計投產時間預計投產時間 預計產能預計產能 浦東機場西區貨站二期項目 2024 年 貨郵處理量 30 萬噸/年 浦東機場智能貨站項目 2025 年 貨郵處理量 60 萬噸/年 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 綜合物流：跨境電商催化，綜合物流：跨境電商催化，打造第二曲線打造第二曲線 綜合物流解決方案收入綜合物流解決方案收入與毛利與毛利不斷增加不斷增加，占占公司營收和毛利公司營收和毛利比比重重逐年提高逐年提高。2

78、024Q1，綜合物流解決方案收入、毛利分別為 26.3、2.8 億元，同比分別+64.0%、+3.7%，占總體營收、毛利比重分別為 33.9%、50.3%；毛利率為 10.7%。2018-2023 年，綜合物流解決方案收入、毛利復合增長率分別為 35.6%、40.4%；占總體營收、毛利比重分別由 12.2%、18.3%提高到 27.8%、44.3%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表62：20182018-2024Q12024Q1 綜合物流綜合物流解決方案收入解決方案收入（億元）（億元）圖表圖表63：2012018 8-2024

79、Q12024Q1 綜合物流解決方案綜合物流解決方案毛利（億元）毛利（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表64：20182018-2024Q12024Q1 綜合物流解決綜合物流解決方案毛利率方案毛利率&整體整體毛利率比較毛利率比較 圖表圖表65：20182018-2024Q12024Q1 綜合物流解決方案綜合物流解決方案收入收入&毛利占毛利占公司整體比重公司整體比重 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 綜合物流解決方案收入的增長主要得益于綜合物流解決方案收入的增長主要得益

80、于跨境電商跨境電商業務的迅速發展業務的迅速發展。2023 年，跨境電商業務實現貨量 11.0 萬噸，同比+83.5%；實現收入 47.0 億元，同比+71.7%。2018-2023 年，跨境電商業務收入年復合增長率為 73.6%；同期，公司營業收入、物流解決方案收入年復合增長率分別為 13.6%、35.6%?？缇畴娚虡I務整合跨境電商業務整合公司公司全貨機全貨機+地面服務資源，提供地面服務資源，提供門到門的跨境門到門的跨境全流程服務，全流程服務，增值服務更多增值服務更多，單位收入單位收入更更高，潛在利潤空間高，潛在利潤空間更更大大。2018-2020 年，公司跨境電商業務單位收入分別是全貨機+地

81、面服務單一業務單位收入之和的 2.2、2.5、3.1 倍，呈現不斷擴大趨勢，說明公司有效整合全貨機和地面服務資源，為客戶提供門到門服務，相比于單一業務環節，客單價更高，在增加成本可控的情況下，潛在利潤空間或更大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表66：20182018-20232023 年公司跨境電商業務貨量（萬噸）年公司跨境電商業務貨量（萬噸）圖表圖表67：20182018-20232023 年公司跨境電商業務收入（億元）年公司跨境電商業務收入（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，

82、國聯證券研究所 圖表圖表68：公司跨境電商公司跨境電商解決方案解決方案圖示圖示 圖表圖表69：20182018-20202020 年年跨境電商業務跨境電商業務與全貨機與全貨機+地面服地面服務單位收入比較務單位收入比較 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 公司公司持續發力生鮮冷鏈和傳統普貨持續發力生鮮冷鏈和傳統普貨市場市場，相關業務相關業務收入不斷增長收入不斷增長。除跨境電商業務外，公司還積極開拓生鮮冷鏈、航空器材、高科技、汽車供應鏈等細分領域客戶。2023 年，公司產地直達解決方案實現收入 19.1 億元，同比+66.5%；2018-2023

83、年復合增長率 45.2%；同期，公司產地直達包機達到 1,072 架次，同比+69.6%。受航空普貨（高科技產品、機電產品等）需求出現大幅下滑影響，2023 年定制化物流解決方案收入 3.3 億元，同比-49.3%；但是完成貨量 26,158 噸，同比+9.8%。預計隨著生鮮進口市場的不斷發展和航空普貨市場的逐步復蘇，公司相關業務也將進一步發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表70：20182018-20232023 年產地直達解決方案收入（億元）年產地直達解決方案收入（億元）圖表圖表71：20182018-20232023

84、年年產地直達包機數量（架次）產地直達包機數量（架次）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表72：20202020-20232023 年年定制化物流定制化物流業務業務收入（億元）收入（億元）圖表圖表73：20202020-20232023 年定制化物流業務貨量（噸）年定制化物流業務貨量（噸）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 航空速運業務：受益于跨境電商平臺出海需求旺盛，帶動空運運價上行，公司全貨機利潤彈性有望釋

85、放。2024-2026 年，我們預計相關業務收入分別為 104.0、117.3、126.6 億元，同比分別+14.1%、+12.7%、+7.9%；毛利分別為 28.4、32.6、35.8 億元，同比分別+26.8%、+14.7%、+9.8%；毛利率分別為 27.3%、27.8%、28.3%。地面綜合服務業務：公司卡位上海機場貨站核心資源，毛利率穩定，收入和毛利有望隨著貨量規模增長而穩步提高。我們假設毛利率穩定在38%，預計2024-2026年，相關業務收入分別為 27.6、30.4、32.8 億元，同比分別+16.7%、+10.0%、+8.0%；毛利分別為 10.5、11.5、12.5 億元，

86、同比分別+9.6%、+10.0%、+8.0%。綜合物流解決方案：公司借助“天網+地網”的競爭優勢，為跨境電商、先進制造業、生鮮冷鏈等行業客戶提供“一站式”物流服務，附加值高，打造第二增長曲線。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2024-2026 年，我們預計相關業務收入分別為 120.6、159.5、191.2 億元，同比分別+32.2%、+32.3%、+19.8%；毛利分別為 19.2、22.1、25.5 億元，同比分別+55.5%、+15.3%、+15.3%；毛利率分別為 15.9%、13.9%、13.3%。圖表圖表74：20242

87、024-20262026 年公司年公司主要主要業務業務業績業績測算測算 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2 202025 5E E 2022026 6E E 航空速運業務航空速運業務 收入（億元）收入（億元）132.8 91.2 104.0 117.3 126.6 yoyyoy -31.4%14.1%12.7%7.9%毛利（億元）毛利（億元）46.5 22.4 28.4 32.6 35.8 yoyyoy -51.8%26.8%14.7%9.8%毛利率毛利率 35.0%24.6%27.3%27.8%28.3%地面綜合服務地面綜合服務 收入（億元）收入（億元）23

88、.5 23.7 27.6 30.4 32.8 yoyyoy 0.6%16.7%10.0%8.0%毛利毛利 4.4 9.6 10.5 11.5 12.5 yoyyoy 119.7%9.6%10.0%8.0%毛利率毛利率 18.5%40.5%38.0%38.0%38.0%綜合物流解決方案綜合物流解決方案 收入（億元）收入（億元）78.2 91.3 120.6 159.5 191.2 yoyyoy 16.7%32.2%32.3%19.8%毛利毛利 14.1 12.3 19.2 22.1 25.5 yoyyoy -12.6%55.5%15.3%15.3%毛利率毛利率 18.1%13.5%15.9%13

89、.9%13.3%資料來源：iFinD，國聯證券研究所預測 我們預計，公司 2024-2026 年營業收入分別為 252.4、307.3、350.7 億元，同比分別+22.4%、21.8%、14.1%，3 年 CAGR 為 19.4%；歸母凈利潤分別為 32.5、36.9、41.2 億元，同比分別+30.6%、+13.6%、+11.5%，3 年 CAGR 為 18.3%；EPS 分別為 2.05、2.33、2.60 元/股。圖表圖表75：20242024-20262026 年公司年公司盈利盈利預測預測 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2 202025 5E E

90、2022026 6E E 營業營業收入收入（億元）（億元）234.7 206.2 252.4 307.3 350.7 yoyyoy -12.1%22.4%21.8%14.1%歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）36.4 24.9 32.5 36.9 41.2 yoyyoy -31.6%30.6%13.6%11.5%EPSEPS（元（元/股）股）2.29 1.57 2.05 2.33 2.60 資料來源：iFinD，國聯證券研究所預測 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 投資建議投資建議 鑒于跨境空運行業景氣上行，運價有望持續走高，

91、公司航空速運業務利潤彈性有望釋放。同時，公司卡位上海機場貨站核心資源，盈利能力穩定，地面綜合服務收入和盈利水平有望隨著貨量規模增長而穩步提高。此外，公司借助“天網+地網”的競爭優勢，為跨境電商、先進制造業、生鮮冷鏈等行業客戶提供“一站式”綜合物流解決方案，打造第二增長曲線。綜上所述，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 全全球經濟復蘇不及預期球經濟復蘇不及預期。若全球經濟復蘇乏力，國際貿易需求恢復緩慢,國際空運進出口貨量增長不及預期，從而影響公司航空速運和地面綜合服務業務。海外國家對于中國跨境電商平臺海外國家對于中國跨境電商平臺出臺出臺限制政策限制政策。中國跨境電商平臺出海，可能會

92、面臨海外國家的政策限制，如提高相關電商商品的關稅或取消相關商品的關稅優惠，從而導致空運出口需求增長不及預期，進而影響公司業務發展。全貨機運力新增供給超預期增全貨機運力新增供給超預期增加加。全貨機運力超預期交付會影響國際空運行業供需格局，導致供過于求，造成運價下降，從而影響公司航空速運業務盈利彈性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元

93、 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 9533 9243 11351 14678 18048 營業收入營業收入 2347023470 2062120621 2523925239 3073330733 3506635066 應收賬款+票據 1982 1733 2258 2749 3137 營業成本 16964 16180 19421 24099 27681 預付賬款 189 223 187 228 260 營業稅金及附加 80 44 65 79 90 存貨 37 34 44 54 62 營業費用 244 202 268

94、326 372 其他 184 351 264 322 367 管理費用 434 363 455 555 633 流動資產合計流動資產合計 1192411924 1158311583 1410414104 1803118031 2187521875 財務費用 252 329 242 200 157 長期股權投資 0 32 31 31 30 資產減值損失 0 1 0 0 0 固定資產 12521 15072 15298 15468 15415 公允價值變動收益 1-1 0 0 0 在建工程 233 354 327 150 150 投資凈收益 35 1 15 15 15 無形資產 323 299 2

95、87 275 263 其他 190 244 220 220 221 其他非流動資產 1067 1408 1304 1335 1599 營業利潤營業利潤 57215721 37493749 50245024 57105710 63696369 非流動資產合計非流動資產合計 1414414144 1716517165 1724717247 1725917259 1745817458 營業外凈收益 1 6 3 3 3 資產總計資產總計 2606826068 2874828748 3135131351 3535290290 3933239332 利潤總額利潤總額 57225722 37543754 5

96、0275027 57135713 63716371 短期借款 558 0 0 0 0 所得稅 1431 902 1248 1418 1582 應付賬款+票據 1078 1818 1630 2022 2323 凈利潤凈利潤 42914291 28532853 37793779 42944294 47894789 其他 4147 3753 4363 5410 6212 少數股東損益 654 364 528 600 669 流動負債合計流動負債合計 57835783 55715571 59935993 74327432 85358535 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3633637 7 24

97、882488 32513251 36943694 41204120 長期帶息負債 5427 6038 5415 4729 4115 長期應付款 4 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 169 160 160 160 160 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 56005600 61976197 55755575 48894889 42754275 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1138311383 1176911769 1156811568 1232112321 1281012810 營業

98、收入 5.59%-12.14%22.39%21.77%14.10%少數股東權益 1162 1526 2055 2655 3324 EBIT 4.82%-31.66%29.03%12.23%10.41%股本 1588 1588 1588 1588 1588 EBITDA 3.17%-21.30%14.86%11.01%5.96%資本公積 3663 3663 3663 3663 3663 歸屬于母公司凈利潤 0.27%-31.58%30.64%13.64%11.53%留存收益 8273 10203 12478 15064 17948 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1468514685

99、 1698016980 1978319783 2296922969 2652226522 毛利率 27.72%21.54%23.05%21.59%21.06%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2606826068 2874828748 3135131351 3529035290 3933239332 凈利率 18.28%13.83%14.97%13.97%13.66%ROE 26.89%16.10%18.34%18.18%17.76%現金流量表現金流量表 ROIC 75.94%22.22%25.04%27.19%30.54%單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 202

100、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 4291 2853 3779 4294 4789 資產負債率 43.67%40.94%36.90%34.91%32.57%折舊攤銷 1202 1564 1218 1287 1101 流動比率 2.1 2.1 2.4 2.4 2.6 財務費用 252 329 242 200 157 速動比率 2.0 2.0 2.3 2.4 2.5 存貨減少（增加為“-”）2 3-10-10-8 營運能力營運能力 營運資金變動-200 475 9 839 630 應收賬款周轉率 11.8 11.9 11.2 11.2 11.2

101、其它-126 13 53 54 51 存貨周轉率 457.4 478.4 446.3 446.3 446.3 經營活動現金流經營活動現金流 54225422 52385238 52915291 66646664 67206720 總資產周轉率 0.9 0.7 0.8 0.9 0.9 資本支出-1622-566-1300-1300-1300 每股每股指標（元）指標（元）長期投資 0-34 0 0 0 每股收益 2.3 1.6 2.0 2.3 2.6 其他 371 19-43-43-43 每股經營現金流 3.4 3.3 3.3 4.2 4.2 投資活動現金流投資活動現金流 -12511251 -5

102、81581 -13431343 -13431343 -13431343 每股凈資產 8.5 9.7 11.2 12.8 14.6 債權融資 4709 53-623-686-614 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 7.1 10.4 7.9 7.0 6.3 其他-8853-4951-1217-1309-1393 市凈率 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 -41444144 -48984898 -18401840 -19941994 -20072007 EV/EBITDA 3.4 4.2 3.8 3.0 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 7

103、272 -273273 21082108 33273327 33703370 EV/EBIT 4.0 5.8 4.6 3.6 2.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 07 月 22 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明

104、報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數

105、漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標

106、識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切

107、后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲

108、明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583