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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/38 Table_Page 公司深度研究|物流 證券研究報告 韻達股份（韻達股份（002120.SZ）網絡修復，困境反轉網絡修復，困境反轉 核心觀點核心觀點：頭部快遞品牌之一，頭部快遞品牌之一，穩步擴張穩步擴張經營改善。經營改善。韻達成立于 1999 年，歷經二十五年成為頭部快遞品牌之一。根據國家郵政局披露數據測算,14-19年，得益于中轉中心直營化、數智化改造，公司成本優勢擴大，市場份額由行業第五逆襲至第二。盡管 22 年受網點風波份額受損，但 23 年來管理改善、網絡修復下，公司重啟份額擴張、業績彈性顯現，24 年前三季度市占率、凈利率同

2、比雙升。行業供需反轉，產業回報提升。行業供需反轉，產業回報提升。疫情前后行業經歷增長、盈利中樞雙換擋減弱資本開支意愿，21 年行業資本開支達峰，頭部快遞企業基本完成直營化、自動化改造，行業進入產能爬坡期。在需求增長強勁的背景下，預計供需再平衡需要 4 年時間，2025 年實現產能利用率達峰，行業盈利中樞逐漸從震蕩走向穩定，韻達也迎來困境反轉的戰略機遇。網絡修復，網絡修復，困境反轉困境反轉。根據公司財報，韻達 2023 年啟動網絡修復計劃，末端網點數量增加（同比上升 14.84%至 4851 家），網點數量提升能帶來超額的件量增長，網絡穩定性的提升則帶來服務能力的提升。公司正沿著網點修復-市占率

3、修復-成本修復-價格修復的路徑逐步驗證。韻達歷史上積累了足夠的資產底蘊，目前正值市占率-成本修復階段，其產能爬坡空間足夠支撐起行業領先的向下成本彈性和向上利潤彈性。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。隨著公司盈利水平以及業務量修復，公司估值中樞有望回歸合理，預計 24-26 年歸母凈利潤分別為 19.74、23.49、27.56 億元，參考可比公司估值，給予公司 24 年 14 倍 PE 估值，對應合理價值 9.53 元/股，維持“增持”評級。風險提示風險提示。行業需求增長不及預期、行業價格競爭再度惡化、加盟網絡運營出現不穩定現象、政策影響具備不確定性、宏觀環境承壓等。盈利預測：盈利預測：2

4、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）47,434 44,983 50,959 56,625 61,492 增長率（%）13.7%-5.2%13.3%11.1%8.6%EBITDA（百萬元）5,107 5,127 5,887 6,273 6,982 歸母凈利潤（百萬元）1,483 1,625 1,974 2,349 2,756 增長率（%）1.6%9.6%21.5%19.0%17.3%EPS（元/股）0.51 0.56 0.68 0.81 0.95 市盈率（x）28.20 13.32 12.04 10.12 8.63 ROE（%）8.7%8.5%10.3%

5、11.9%13.4%EV/EBITDA（x）9.61 5.54 5.01 4.42 3.68 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 8.20 元 合理價值 9.53 元 前次評級前次評級 增持增持 報告日期 2024-11-19 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：許可 SAC 執證號：S0260523120004 SFC CE No.BUY008 0755-82984511 分析師：分析師：周延宇 SAC 執證號：S0260523120008 0755-82534236 分析師：分析師：鐘文海 SAC 執證號：S0260523120011

6、請注意，周延宇,鐘文海并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：韻達股份（002120.SZ）:網絡持續修復，盈利彈性顯現 2024-10-30 韻達股份（002120.SZ）:降本成效初顯，業績如期兌現 2024-08-29 韻達股份（002120.SZ）:網絡穩定性修復，盈利水平邊際改善 2024-05-09 -40%-28%-16%-4%8%20%11/2301/2403/2405/2407/2409/2411/24韻達股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度

7、研究 目錄索引目錄索引 一、公司背景：頭部快遞品牌之一，穩步擴張經營改善.6（一）產品定位：深耕中低端快遞主業，打造多位一體生態圈.6（二）發展歷程：穩健擴張打造頭部品牌，當下處在成長拐點期.7（三）股權結構：創始人持股集中，電商系資本介入最輕.8（四）商業模式：樞紐中轉 100%自營+終端攬派加盟.9（五）業財表現：份額穩步追趕，利潤增速修復.12 二、行業供需：供需反轉，回報提升.14（一）供給：資本周期尾聲，資本開支達峰.14（二）需求：成長期后期，增長仍具韌性.17（三）供需平衡表：2021 年資本開支達峰，產能利用率逐步提升.22 三、未來展望：經營拐點顯現，快速反轉可期.24（一）

8、短期：末端網絡修復，盈利彈性顯現.24（二）中期：多強格局持續，快速反轉可期.27（三）展望：有望走向利潤與估值修復路線.30 四、盈利預測和投資建議.33 五、風險提示.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：行業可細分為時效件、品質電商件、公務件與中低端電商件賽道.6 圖 2：中高端產品與中低端產品特征不同.6 圖 3：快遞市場競爭三大要素為價格、時效和服務.6 圖 4：韻達深耕標準快遞主業，依托自身服務、網絡能力外延生態圈.7 圖 5：韻達股份發展歷程.8 圖 6：韻達股份股權結構.8

9、圖 7：針對傳統電商件正向物流業務中，京東與菜鳥運營模式對比.9 圖 8：三通一達中，韻達最后才與電商系資本綁定.9 圖 9：三通一達中，韻達的電商系資本持股最少.9 圖 10：電商快遞中倉配、直營、加盟三種模式服務流程對比.10 圖 11：韻達商業模式為樞紐中轉自營+終端攬派加盟.11 圖 12：通達系中韻達最早完成中轉中心自營化改造.12 圖 13：2022 年來韻達一級加盟商規?？焖傩迯?12 圖 14：2023 年來行業重啟價格戰.12 圖 15：但韻達憑借末端網絡修復實現份額逆勢增長.12 圖 16：2022 至今韻達毛利率進入修復通道.13 圖 17：2022 至今韻達凈利率進入修

10、復通道.13 圖 18：24Q3 以來韻達歸母利潤增速恢復至中雙位數.13 圖 19：24Q3 以來韻達經營性現金流達 32.13 億元.13 圖 20：24Q3 以來韻達資產負債率為 48.0%較 22 年底降 7.1pp.14 圖 21：2023 年韻達分紅率提升至 30%，接近圓通.14 圖 22：快遞行業資本周期會經歷四個階段.15 圖 23：FedEx 的資本周期復盤，階段四資本開支下行，盈利能力提升.15 圖 24：美國快遞龍頭在成熟期具備提價抗通脹的能力.16 圖 25：目前中低端快遞行業正逐步切換至階段四.17 圖 26：中低端快遞賽道成長后期 3 大因素.17 圖 27：單包

11、裹貨值仍在下降通道中.18 圖 28：快遞業務量增長高于網上零售總額增長.18 圖 29：2024 年來，快遞業務量當月增速領先社零總額增速維持在 15-20pp.18 圖 30：抖音、快手和拼多多代表著低價電商平臺.19 圖 31：低價電商 GMV 增量占比不斷提升.19 圖 32：低價電商 GMV 總額占比不斷提升.19 圖 33：低價電商是下沉市場中更為主要的平臺.20 圖 34：24 年 1-8 月中/西部快遞件量份額進一步提升.20 圖 35：中國城鎮與農村互聯網普及率.20 圖 36：全國城鎮與農村居民人均消費支出.20 圖 37：2000 年來日本本土快遞件量（以宅配為主）增速領

12、先 GDP 增速 0-5pp.21 圖 38：人均收入穩步增長.21 圖 39：網上零售總額與社會消費品零售總額穩步增長.21 圖 40：產品分層升級將帶來單票收入提升.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖 41：24 年全行業個人、散單件占比進一步提升.22 圖 42：行業新增需求超越新增供給.23 圖 43：預計韻達業務量仍會保持穩步增長.23 圖 44：預計韻達產能利用率將逐步提升.23 圖 45：截至 24H1，韻達一級加盟商為 4884 個.25 圖 46：24 年前三季度，韻達業務量增速領先行業 6p

13、p.25 圖 47：韻達與中通、圓通單票分揀成本差距縮窄.25 圖 48：預計韻達 24 年產能利用率提升幅度通達系第一.25 圖 49：截止 24H1，韻達投入網格倉 700 余個.26 圖 50：韻達單票利潤由 22 年的 6-7 分錢修復至 24 年的 8-9 分錢.27 圖 51：中低端格局復盤，過去完整歷經三輪周期，當下處在中后期.28 圖 52：2020 年以來快遞行業 CR5 維持在 70-80%.28 圖 53：從絕對規?？?，除中通外其余幾家日均單量差距并不算大.29 圖 54：14-23 年韻達累計資本開支規模行業第二.30 圖 55：截止 24H1，韻達表內資產競爭力也并不

14、弱.30 圖 56：圓通股價復盤.31 圖 57：韻達股價復盤.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 表 1：加盟制與直營制的對比.10 表 2：韻達未來三年(2024-2026 年)股東回報規劃核心內容.32 表 3：韻達股份盈利預測表（單位：百萬元）.34 表 4：可比公司估值表.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 一、一、公司背景：頭部快遞品牌之一，穩步擴張經營改善公司背景：頭部快遞品牌之一，穩步擴張經營改善（一）產品定位：深耕中低

15、端快遞主業，打造多位一體生態圈（一）產品定位：深耕中低端快遞主業，打造多位一體生態圈 快遞在交運板塊中具備強派生性屬性，由需求決定供給。上世紀末中國經濟高速發展和本世紀初電商大爆發是分化需求的兩大標志性事件，最終塑造了我國“以中低端為主，中高端為輔”的二元市場結構。圖圖1：行業可細分為時效件、品質電商件、公務件與中低端電商件賽道行業可細分為時效件、品質電商件、公務件與中低端電商件賽道 數據來源：Wind，羅戈網，中國郵政官網，快遞 100 官網，廣發證券發展研究中心 市場結構差異決定產品供給分層。具體來看，中高端快遞件主要包括時效件（商務件為主，個人散件為輔）、品質電商件與公務件，以高價要求“

16、快捷時效+優質服務”。而中低端快遞件服務于對價格敏感的電商商家，以低價要求“基礎時效+基礎服務”。圖圖2：中高端產品與中低端產品特征不同：中高端產品與中低端產品特征不同 圖圖3：快遞市場競爭三大要素為價格、時效和服務：快遞市場競爭三大要素為價格、時效和服務 數據來源：廣發證券發展研究中心 數據來源：廣發證券發展研究中心 韻達立足于中低端電商快遞賽道，持續深耕、鞏固自身標準快遞產品地位，并依托 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 服務能力推進“客戶分群、產品分層”的策略，促進高附加值時效產品（韻達特快）與散單業務快速發展，

17、利用網絡優勢外拓供應鏈管理和門店驛站等周邊產業鏈，打造多位一體生態圈。圖圖4：韻達深耕標準快遞主業，依托自身服務、網絡能力外延生態圈：韻達深耕標準快遞主業，依托自身服務、網絡能力外延生態圈 數據來源：韻達股份 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 （二）發展歷程：穩健擴張打造頭部品牌，當下處在成長拐點期（二）發展歷程：穩健擴張打造頭部品牌，當下處在成長拐點期 據公司官網披露，上海韻達貨運有限公司（以下簡稱為“韻達”）于自1999年8月8日成立，而后搶抓電商熱潮高速發展，投融資加速2016年借殼上市。上市后，公司積極進軍社團商業、嘗試構建國際化業務，綜合物流生態圈建設初見端倪。據公司19年年報

18、，2019年公司正式引入電商系資本，共同把握國內電商發展新機遇。疫情期間，由于加盟制快遞履約能力受限，疊加嚴查虛假包裹，公司業務量受到沖擊，市占率階段性下滑。2023年以來，伴隨疫情結束行業恢復，同時公司管理端發力，全面進入網絡修復期。國際業務，據公司24年中報，截止24H1，韻達國際業務已覆蓋國際及地區42個，較2019年底增加12個，等待國際網點加密后網絡效應顯現。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 （三）股權結構：創始人持股集中，電商系資本介入最輕（三）股權結構：創始人持股集中，電商系資本介入最輕 截止24Q3，據

19、Wind公司股東明細，公司創始人聶騰云與妻子陳立英，通過設立上海羅倉頡思投資管理有限公司，間接持有韻達52.1%股權，絕對控股。此外，聶騰云直接持有的2.77%股份，穿透后聶騰云共計持有韻達39.24%股權，是公司持股份額最大的自然人股東。圖圖6：韻達股份股權結構：韻達股份股權結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 韻達是“三通一達”中電商系資本介入程度最輕、最晚的一家。物流作為電商鏈條關鍵一環，物流網絡的承載力與穩定性需同電商市場的容量與增速相匹配。對提供流量平臺的電商平臺而言，擁有穩定、高效的電商派送網絡是支撐平臺核心競爭力的關鍵要素，在國內電商平臺歷經十余年的競爭演繹后，在物流供

20、應鏈上形成了以重資產自建物流為主的“京東模式”與輕重結合整合社會化資源為主的“菜鳥模式”。圖圖5：韻達股份發展歷程：韻達股份發展歷程 數據來源：韻達股份官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖7：針對傳統電商件正向物流業務中，針對傳統電商件正向物流業務中，京東京東與與菜鳥菜鳥運營模式對比運營模式對比 數據來源：廣發證券發展研究中心 “菜鳥模式”中，電商平臺會通過資本介入等方式加強與物流合作伙伴的利益綁定。2015-2019年期間，阿里系資本通過戰略投資、二級市場投資等方式先后與圓通、中通、申通

21、、韻達形成股權綁定。韻達是通達系中最晚與阿里巴巴資本方合作，也是阿里系資本持股份額最小的公司。截止24H1，阿里系資本阿里巴巴僅持有公司2%的股權，較低的電商系持股比例能保證韻達在戰略、業務執行層面的獨立性。圖圖8：三通一達中，韻達最后才與電商系資本綁定：三通一達中，韻達最后才與電商系資本綁定 圖圖 9：三通一達中，韻達的電商系資本持股最少三通一達中，韻達的電商系資本持股最少 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （四）商業模式：樞紐中轉（四）商業模式：樞紐中轉 100%自營自營+終端攬派加盟終端攬派加盟 1.加盟制：成本低、擴張快，電商快遞主流賽

22、道加盟制：成本低、擴張快，電商快遞主流賽道 差異化需求分化供給模式，派生出快遞物流加盟、直營、倉配三大商業模式，各自提供差異化服務，并無優劣之分。加盟制面向價格敏感型消費者，提供低時效、低服務的產品，滿足中低貨值、追求性價比的寄遞需求，服務于中低端賽道。得益于擴張成0%5%10%15%20%25%30%申通圓通中通韻達阿里系資本持股比例（截止24H1）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 本低、擴張速度快的優勢，憑借電商平臺高速發展的需求側紅利，各地快遞品牌在全國迅速起網，加盟制自2007年來逐步成為電商快遞的主流商業模

23、式。而直營與倉配面向追求高標準服務體驗的消費者，主要提供高時效、高服務的產品，滿足高貨值、強時效的寄遞需求，服務于中高端賽道。服務產品的不同導致三者在服務流程、運營模式、收入成本結構等維度上差異明顯，加盟制營運資產更輕，得以實現低成本快速擴張。但劣勢在于服務鏈條更長，且服務水平難以統一，同時復雜的組織結構下總部戰略難以向下完整準確傳遞。而在收入成本端，由于部分收入、成本需在加盟商之間分配，總部無法獨享價值鏈利潤。圖圖10：電商快遞中倉配、直營、加盟電商快遞中倉配、直營、加盟三種模式服務流程對比三種模式服務流程對比 數據來源：廣發證券發展研究中心 表表1：加盟制與直營制的對比：加盟制與直營制的對

24、比 模式模式 優點優點 劣勢劣勢 收入成本結構收入成本結構 適用市場適用市場 加盟制加盟制 1.輕資產，擴張成本低，擴張速度快 2.成本低，價格競爭力強 3.網點自負盈虧，操作靈活 1.管控能力較差，網點容易出現異常 2.服務水平難以統一 3.戰略布局難以實施，資源調配能力弱 收入端：收入端：總部的收入來源于向加盟商收取的面單收入、中轉費以及派送費收入，其實質是快遞總部與加盟商共同分享向客戶提供快遞服務的全部收入。成本端：成本端：快遞企業主要承擔干線運輸、信息系統所產生的費用以及相應的外包支出（包括支付給加盟商的費用以及支付給承運商的費用）。價格敏感度高 時效敏感度低 質量敏感度低 直營制直營

25、制 1.服務標準化，客戶有良好體驗 2.方便對全局戰略部署，資源調配強 3.各業務網絡共享，協同效應明顯 4.提供物流供應鏈一攬子解決方案 1.擴張成本高，擴張速度慢 2.末端經營因為高度統一導致靈活性差 收入端：收入端：能夠獲得所提供快遞服務的全部收入 成本端：成本端：整個快遞網絡的運營成本都要由快遞企業承擔 價格敏感度低 時效敏感度高 質量敏感度高 數據來源：廣發證券發展研究中心 2.最早完成中轉直營改造，對末端加盟商議價權最早完成中轉直營改造，對末端加盟商議價權較強較強 加盟制大都采用中轉自營+末端加盟模式，本質并無核心差異，對末端加盟商管理以平衡各方利益并維護網絡穩定性是加盟制電商快遞

26、企業永遠離不開的核心議題。在管理維度方面，通達系對加盟商均有技術支持（資產扶持、數字化技術等）、經濟手段（有償派費制度）與制度建設（考核機制），其中差異較為明顯的部分在于總部與 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 加盟商之間的利益綁定模式，其中中通早期通過股權置換+現金補償方式將部分加盟商轉為公司股東，其與加盟商的利益綁定更緊密。韻達采用“中轉100%自營”+“末端攬派加盟”的模式，作為通達系最早完成轉運中心直營制改造的公司，也是相對較早布局與升級自動化設備的公司，韻達對末端加盟網絡擁有較強的控制力，早期也享受到轉運中

27、心自動化更新帶來的中轉成本優化紅利，體現為17-18年實現對申通和圓通的市占率趕超。但隨著圓通、申通投資與管理上的改善，以及與加盟商“同建共享”模式的深化，韻達對末端網絡的強管理反而變成網絡進一步擴張的劣勢，19年、20年韻達一級加盟商數量分別被圓通、申通反超。據公司2023年4月發布的債券募集說明書，2022年以來，公司開始強調“全網一體，同建共享”，優化末端加盟商利益分配政策，加盟商網絡加速修復，據公司24年中報披露，截止24H1一級加盟商為4884家，較2022年底同比增長660家，增長數量位居通達系第一。圖圖11：韻達商業模式為韻達商業模式為樞紐中轉自營樞紐中轉自營+終端攬派加盟終端攬

28、派加盟 數據來源：韻達股份年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖12：通達系中韻達最早完成中轉中心自營化改造：通達系中韻達最早完成中轉中心自營化改造 圖圖 13：2022 年來韻達一級加盟商規?？焖傩迯湍陙眄嵾_一級加盟商規?？焖傩迯?數據來源：中通、圓通、韻達、申通公司財報，圓通投資者互動中心，廣發證券發展研究中心 注：圓通、申通 2021-2023 年自營率系測算值，假設加盟商轉運中心不變 數據來源：中通、圓通、韻達、申通公司財報，圓通投資者互動，廣發證券發展研究中心 （五）（五）財務財

29、務表現：份額穩步追趕，利潤增速修復表現：份額穩步追趕，利潤增速修復 2024年行業延續溫和價格戰，單票收入繼續下滑，但韻達憑借末端網絡修復實現份額逆勢增長，2024年前三季度，公司業務量同比增長27.71%至169.4億件，市占率同比提升0.41pp至13.80%。圖圖14：2023年來行業重啟價格戰年來行業重啟價格戰，單票收入下滑，單票收入下滑 圖圖 15：但韻達憑借末端網絡修復實現份額逆勢增長：但韻達憑借末端網絡修復實現份額逆勢增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：24 年來國家郵政局數據口徑調整，23H1 數據經重述 據Wind公司

30、財務分析欄目盈利能力與收益質量，隨著網絡端修復、收入改善，同時降本成效繼續顯現下，公司業績進入修復通道，24Q1-Q3公司銷售毛利率、銷售凈利率分別為9.9%、4.0%，實現歸母凈利潤11.72億元/yoy+20.86%。40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1中通圓通韻達申通轉運中心直營率010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1中通圓通韻達申通單位：個1.802.002.202.402.

31、602.803.003.203.403.603.802019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09圓通韻達申通元/票0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021202223Q324Q3中通圓通韻達申通順豐市占率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 據Wind公司

32、財務分析欄目資本結構與償債能力，加盟制的商業模式對應著低應收賬款、低存貨的財務特征，結合公司提前投資布局土地、轉運中心等固定資產，公司每年產生的經營活動現金流都超過當年的歸母凈利潤，相對充裕的現金流下公司持續優化短債結構，資產負債率由2022年的55.1%降至24Q3的48.0%。據Wind公司分紅與權益事件欄目分紅統計，此外，2023年起公司注重投資者回報，分紅率由2022年的10%提升至2023年的30%，伴隨未來網絡端進一步修復下單票利潤提升，公司成長持續性可期。圖圖16：2022至今韻達毛利率進入修復通道至今韻達毛利率進入修復通道 圖圖 17：2022 至今韻達凈利率進入修復通道至今韻

33、達凈利率進入修復通道 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖18：24Q3以以來韻達歸母利潤增速恢復至中雙位數來韻達歸母利潤增速恢復至中雙位數 圖圖 19：24 年前三季度年前三季度韻達經營性現金流韻達經營性現金流凈額凈額達達 32.13億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.0%7.0%14.0%21.0%28.0%35.0%42.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201620172018201920202021202220232024Q1

34、-Q3圓通韻達申通中通-右軸銷售毛利率（%）-7.0%0.0%7.0%14.0%21.0%28.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201620172018201920202021202220232024Q1-Q3圓通韻達申通中通-右軸銷售凈利率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530201620172018201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201620172018201920202021202220232024Q

35、1-3經營性現金流凈額（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖20：24Q3末末韻達資產負債率為韻達資產負債率為48.0%較較22年底降年底降7.1pp 圖圖 21：2023 年韻達分紅率提升至年韻達分紅率提升至 30%，接近圓通，接近圓通 年份年份 中通中通 圓通圓通 韻達韻達 申通申通 分紅分紅率率 股息率股息率 分紅分紅率率 股息率股息率 分紅分紅率率 股息率股息率 分紅分紅率率 股息率股息率 2023 40.87%3.00%32.14%2.85%30.25%2.28%8.94%0.26%2022 30.

36、79%1.37%21.95%1.24%10.15%0.36%-2021 27.68%0.91%24.5%0.9%10.22%0.25%-2020 32.42%0.86%26.83%1.3%10.13%0.31%-2019-28.46%1.19%20.14%0.72%10.87%0.51%2018-22.28%1.5%30.22%1.57%37.35%3.04%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：股息率按每年 12 月 31 日市值計算 二、行業供需：二、行業供需：供需反轉供需反轉，回報提升回報提升 疫情前后，電商快遞經歷增長中樞（業務量增速由

37、25%+下降至10-20%）、盈利中樞（平均ROE由20%下降至10%）的兩輪換擋，企業資本開支意愿減弱，產業進入資本周期尾聲，股東回報出現修復信號。（一）供給：資本周期尾聲，資本開支達峰（一）供給：資本周期尾聲，資本開支達峰 快遞行業具有資產重、經營杠桿高的特征，雖然在發展過程中，較為同質化的產品與強正外部性使得行業會受到來自政策、電商平臺等干擾，但作為市場化的行業，外力的供給約束力相對有限，企業資本開支才是決定行業長周期供給方向的因素，而影響企業資本開支的關鍵變量就是回報率，因此快遞行業的資本周期屬性明顯。根據行業回報和資本開支的不同狀態，快遞行業資本周期可劃分為四個階段：階段階段1：行業

38、潛在回報高，吸引新進入者投資。階段階段2：業務競爭加劇，行業回報跌至低于資本成本的水平。階段階段3：投資回落，行業整合，尾部企業退出。階段階段4：供給側改善，行業回報升至高于資本成本的水平。48%32%62%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021202220232024Q1-3韻達股份中通快遞-W圓通速遞申通快遞資產負債率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖22：快遞：快遞行業資本周期會經歷四個階段行業資本周期會經歷四個階段 數據來源：廣發證券發展研究中

39、心 1.美國經驗：供給側改善后，龍頭企業具備抗通脹能力美國經驗：供給側改善后，龍頭企業具備抗通脹能力 回顧美國快遞巨頭FedEx的發展歷程，其資本開支與凈利潤的相互關系就是資本周期的清晰體現。1988-1992年，成長中后期的低凈利潤率環境下，資本開支相對營收的規模開始下行，投資放緩。1993-2007年，行業逐步進入成熟期后，供給側改善，FedEx凈利潤率穩中有升。圖圖23：FedEx的資本周期復盤，階段四資本開支下行，盈利能力提升的資本周期復盤，階段四資本開支下行，盈利能力提升 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 利潤率穩重有升反映的是成熟期下、供需格局優化的快遞龍頭擁有定

40、價權，具備提價抗通脹的能力。2000年以來，UPS、FedEX得以通過持續提價維持住營業利潤率的穩定。-5%0%5%10%15%20%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤率（左軸）資本開支占營收的比重（右軸）階段3階段4 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/38 Table_P

41、ageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖24：美國快遞龍頭在成熟期具備提價抗通脹的能力：美國快遞龍頭在成熟期具備提價抗通脹的能力 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 2.中國復盤：第二輪資本周期接近尾聲中國復盤：第二輪資本周期接近尾聲 1993年，申通趁著改革開放的春風成立，中國民營快遞行業迎來蓬勃發展的31年，經濟高速增長帶動的商務快遞需求商務快遞需求和電商快速發展帶動的電商快遞需求電商快遞需求是支撐行業發展兩大動力，快遞行業分化為中高端賽道和中低端賽道，行業也因此經歷了兩輪相對完整的資本周期。中高端資本周期（中高端資本周期（1993-2012）：）：改革開放后的經濟增長

42、與中國加入WTO的貿易激增，形成了巨量的商務件快遞需求，支撐了中高端賽道的高速發展。中低端資本周期（中低端資本周期（2007-至今）：至今）：2007年起，電商行業快速發展，新的快遞需求迎來高速增長，吸引了眾多玩家的進入，資金不斷流入后，帶來的也是中低端快遞行業競爭的逐漸加劇。價格戰愈演愈烈下，中低端快遞行業利潤率開始走低。直至2021年，中小玩家逐步退出，政策底出現，中低端快遞行業資本開支總量達峰，頭部企業資本開支占營收比重從2021年的18.4%回落到24H1的7.6%，凈利潤率由2021年的5.3%逐步回升至24H1的7.6%，中低端賽道開始逐步往資本周期階段四切換。-10%-5%0%5

43、%10%15%20%051015202530FY1980FY1982FY1984FY1986FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FEDEX單票收入UPS單票收入FEDEX營業利潤率UPS營業利潤率美元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖25：目前中低端快遞行業正逐步切換至階段四：目前中低端快遞行業正逐步切換至階段四 數據來源：Wind，

44、中通、圓通、韻達、申通公司財報，廣發證券發展研究中心 注：凈利潤率采用整體法計算（即三通一達合計凈利潤/三通一達合計營業收入）（二）需求：成長期后期，增長仍具韌性（二）需求：成長期后期，增長仍具韌性 中低端快遞賽道的需求側紅利來自于電商，早期一二線城市網購人口的增加帶動線下需求轉向線上，伴隨電商行業進入成長后期，快遞件量增速開始換擋，但分別從短期、中期和長期來看，快遞需求會受益于快遞包裹小件化、下沉市場電商滲透率提升以及人均消費水平提升，因此預計未來三年，快遞業務量的增長具備較強韌性。圖圖26：中低端快遞賽道中低端快遞賽道成長后期成長后期3大因素大因素 數據來源：廣發證券發展研究中心 1.短期

45、：快遞小件化趨勢有望延續短期：快遞小件化趨勢有望延續 2020-2021年間，快遞業務量增速與實物網上零售額增速呈現分化，快遞業務量增速高于實物網上零售額增速，盡管在2022年受到疫情沖擊，兩者的增速有放緩，進入2023年后快遞業務量增速再度超過實物網上零售額增速，2024年快遞業務量增速領0%5%10%15%20%25%050100150200250300201420152016201720182019202020212022202324H1三通一達-資本性支出（億元）三通一達-資本開支占營收比重三通一達-凈利潤率階段三階段四資本開支達峰并收縮，利潤率有望回升電商紅利釋放+成本規模效應持續顯

46、現，利潤率穩步上行疫情沖擊行業業務量急劇下滑，營收縮減下資本開支占營收比重2020年達高點資本開支達峰 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 先社會零售額增速保持在15-20pp，增速分化的動力是快遞小件化趨勢的延續。增速分化的動力是快遞小件化趨勢的延續。圖圖27：單包裹貨值仍在下降通道中：單包裹貨值仍在下降通道中 圖圖28：快遞業務量增長高于網上零售總額增長：快遞業務量增長高于網上零售總額增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 單包裹貨值按網上零售和服務值/快遞件量測算，剔除 1-2 月 數據來源：Wind，廣

47、發證券發展研究中心 圖圖29：2024年來，快遞業務量當月增速領先社零總額增速維持在年來，快遞業務量當月增速領先社零總額增速維持在15-20pp 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 小件化趨勢延續的內源驅動力來源于以拼多多、抖音、快手為代表的低價電商平臺小件化趨勢延續的內源驅動力來源于以拼多多、抖音、快手為代表的低價電商平臺崛起。崛起。根據新茅榜和灼識咨詢公布的數據，近年來新興低價電商平臺GMV貢獻更多增量，電商總量格局正在改變。相比于傳統電商平臺，近幾年發展較快的拼多多、抖音與快手三家的貨單價分別為40元、58元與39元，均遠低于京東（150元）和天貓（86元）。2023年抖音和拼多多

48、幾乎貢獻了國內綜合電商平臺GMV全部增量，低客單價新興電商平臺崛起對應著相同GMV增量將貢獻更多包裹，支撐快遞小件化趨勢延續。0501001502002503003502017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04單包裹貨值（元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12201

49、9-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05網上零售增速（當季累計）快遞業務增速（當季累計）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024

50、年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月增速差(pps)快遞業務量（億件）快遞業務量-YoY(%)社會零售總額-YoY(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖30：抖音、快手和拼多多代表著低價電商平臺：抖音、快手和拼多多代表著低價電商平臺 數據來源：Datayes，抖音電商官網，拼多多年報，浙江省電子商務促進會數字貿易研究院，廣發證券發展研究中心 圖圖31：低價電商：低價電商GMV增量占比不斷提升增量占比不斷提升 圖圖32：低價電商：低價電商GMV總額占比不斷提升總額占比不斷提升 數據來源：

51、新茅榜，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 注：數據僅供參考 數據來源：新茅榜，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 注：數據僅供參考 2.中期：下沉市場電商滲透率仍有提升空間中期：下沉市場電商滲透率仍有提升空間 根據易觀分析統計的數據，下沉市場中，低價電商是更為主要的平臺，三線及以下城市結構占比最大的兩家是拼多多和抖音，占比分別為48.17%和45.89%（2022年）。下沉市場的網購人口紅利是低價電商平臺的增長發力點，除拼多多和抖音外，傳統電商淘寶、天貓與京東為拓展下沉市場均推出了特價版商城，如京東19年推出京喜，淘寶20年推出淘特，傳統電商平臺也在積極把握下沉市場的需求紅利。2024年以三四線城市

52、為主的中西部電商需求進一步挖掘年以三四線城市為主的中西部電商需求進一步挖掘。據國家郵政局統計，從24年1-8月行業快遞件量結構來看，中部和西部地區快遞份額同比分別提升1.2pp、0.9pp，低線城市電商消費需求端韌性顯現，未來仍有深挖空間。020406080100120140160京東天貓淘寶抖音拼多多快手2022年平臺客單價京東天貓淘寶抖音拼多多快手-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023阿里京東拼多多抖音快手0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023阿里京東拼多多抖音快手客單價：元 識別風險

53、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖33：低價電商是下沉市場中更為主要的平臺：低價電商是下沉市場中更為主要的平臺 圖圖 34：24 年年 1-8 月中月中/西部快遞件量份額西部快遞件量份額進一步提升進一步提升 數據來源：易觀分析，廣發證券發展研究中心 注：數據截止 2022 年 8 月 數據來源：國家郵政局，廣發證券發展研究中心 中期維度看，下沉市場電商滲透率仍有提升空間。中期維度看，下沉市場電商滲透率仍有提升空間。2019年以來，隨著拼多多、抖音和快手等新興社媒和低價電商平臺在低線市場加速滲透，農村地區互聯網普及率快速提

54、升，成為中國互聯網普及率增長的新動力。據Wind統計，2023年12月農村地區互聯網普及率66.5%，與城鎮仍有15%左右的差距。同時農村人均消費支出保持增長態勢，且增速高于城市，展現出農村消費的潛力，預計下沉市場的需求紅利釋放仍有持續性。圖圖35：中國城鎮與農村互聯網普及率：中國城鎮與農村互聯網普及率 圖圖36：全國城鎮與農村居民人均消費支出：全國城鎮與農村居民人均消費支出 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 3.長期：長期：行業長期增長中樞跟隨消費增速，產品分層有望催化客單價中樞上移行業長期增長中樞跟隨消費增速，產品分層有望催化客單價中樞上移

55、 對標日本成熟的快遞行業，據日本國土安全省披露，2000年后其國內快遞件量同比增速與GDP增速圍繞0至5pp小幅波動。我國的快遞行業以消費類寄遞需求為主，預計其長期發展將跟隨消費行業增長中樞，遠期伴隨小件化趨勢滲透率達峰，未來行業快遞件量增速或回落至與社會消費品零售額增速和實物網上零售額增速趨同。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘寶天貓京東拼多多抖音五線城市四線城市三線城市二線城市新一線城市一線城市72.8%18.5%8.7%75.0%19.8%9.6%東部中部西部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014-122015-062015-

56、122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12中國:互聯網普及率:農村中國:互聯網普及率:城鎮中國:互聯網普及率-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201620182020202224Q1-3城鎮居民人均累計消費支出（元）農村居民人均累計消費支出（元）城鎮居民人均累計消費支出-同比農村居民人均累計消費支出-同比 識別風險，發現價

57、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖37：2000年來日本本土快遞件量（以宅配為主）增速領先年來日本本土快遞件量（以宅配為主）增速領先GDP增速增速0-5pp 數據來源：日本國土安全省，廣發證券發展研究中心 圖圖38：我國我國人均收入穩步增長人均收入穩步增長 圖圖39：我國我國網上零售總額與社會消費品零售總額穩步網上零售總額與社會消費品零售總額穩步增長增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盡管未來行業快遞件量增速增長中樞下移，但隨著電商深度發展、國民人均可支配收入提升，以逆向件、

58、散單件為代表的電商快遞中高端產品市場份額上行可期。據國家郵政局與灼識咨詢，逆向件日均單量已由19年的986萬件提升至23年的2247件,19-23CAGR為22.9%，占全行業快遞件量份額從19年的5.3%提升至23年的5.7%，滲透率仍有較大提升空間。產品分層下，電商快遞行業單票收入中長期上行可期。-10%0%10%20%30%40%50%60%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000FY1985FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY20

59、13FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023增速差pps陸運:百萬件空運:百萬件合計同比%GDP(不變價)同比%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民人均可支配收入 同比人均GDP 同比CPI 同比050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023網上零售總額（億元）社會消費品零售總額（億元）識別風險，發現

60、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖40：產品分層升級將帶來單票收入提升：產品分層升級將帶來單票收入提升 圖圖 41：24 年全行業個人、散單件占比進一步提升年全行業個人、散單件占比進一步提升 數據來源：國家郵政局，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家郵政局，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 （三）（三）供需平衡表：供需平衡表：2021 年資本開支達峰，產年資本開支達峰，產能利用率能利用率逐步逐步提升提升 年內維度看，快遞需求具有明顯的季節效應（春節停工停產、“618”與“雙十一”電商節等），早期需求高景氣的階段，各企業

61、資本開支均從旺季產能上限、市占率目標、需求預期延續高增這三個維度來進行規劃，行業發展中前期資本開支總額不斷膨脹。資本開支的投向主要有兩個，一是已有資產的升級替代，隨著各企業已有的固定資產規模不斷增加，每年需要更新迭代的設備、車輛、場地等均在不斷增加；二是新增資產的投資建設，但隨著行業需求增速換擋，各企業需要更多平衡產能利用率與投資回報率的問題。需求側：需求側：因線上滲透率提升與小件化趨勢延續，快遞行業業務量增速仍高于實物網上零售額增速，而實物網上零售額增速高于GDP增速。參考GDP增速及24年1-9月行業快遞件量同比增長22.0%后，我們預計2024-2026年中國快遞行業業務量同比增速將達到

62、30%、12%與10%（此處24年增速以23年舊口徑測算），業務量分別為1716、1922與2115億票。供給側：供給側：考慮各企業資本開支達峰，維持已有資產的升級替代的基礎上，投向新增資產的資本開支按照19-21年的平均單位業務增票所需資本開支測算產能，24-26年的產能增量預計將小于需求增量，行業供需格局有望改善，板塊ROE進入修復通道。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%050100150200250300201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E正向件逆向件散單逆向件占比散單占比逆向件

63、+散單占比十億件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖42：行業新增需求超越新增供給：行業新增需求超越新增供給 數據來源：Wind，中通、圓通、申通、韻達公司年報，廣發證券發展研究中心 注：22 年、23 年的產能增量為估計值 發展中前期，行業增速仍處于高位，且各企業在旺季通常都會使用外包產能，因此可以假設在2019年前，各企業均是處于滿產能運行的狀態，可以根據相同的產能預測邏輯預測企業總產能（按照19-21年的平均單位業務增票所需資本開支測算產能）。在資本開支收縮并細化背景下，測算下韻達股份25年、26年產能利用

64、率將分別達到110%、122%。圖圖43：預計韻達業務量仍會保持穩步增長：預計韻達業務量仍會保持穩步增長 圖圖44：預計韻達產能利用率將逐步提升：預計韻達產能利用率將逐步提升 數據來源：韻達股份公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：韻達股份公司年報，廣發證券發展研究中心 注：22 年、23 年的產能增量為估計值 0100200300400202220232024E2025E2026E產能增量（億票）需求增量（億票）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000202220232024E2025E2026E韻達日均業務量（萬件）50%

65、60%70%80%90%100%110%120%130%202220232024E2025E2026E韻達產能利用率=業務量/產能 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 24/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 三、未來展望：經營拐點顯現，三、未來展望：經營拐點顯現，快速反轉快速反轉可期可期 電商快遞行業發展階段已由高增速轉向高質量，行業格局雖歷經變化但核心要素仍主要受供需、格局、商流單個或共同作用。在2021年行業資本開支達峰、政策端加強調控與商流資本大幅退出下，行業格局演變的競爭要素已由“供需+商流”轉為“供需+政策”，當下正處格局拐點。對于韻達而言，未來看

66、點有二：短期受益于網絡修復下盈利彈性顯現：短期受益于網絡修復下盈利彈性顯現：盈利彈性來源于戰略優化與管理優化帶來的網絡優化，2022年來公司優化加盟商利益分配、引入職業經理人等措施成效顯現，網絡穩定性持續修復，正沿著網點修復市占率修復成本修復價格修復的路徑逐步驗證，當前行至成本修復階段。短期看，韻達目前產能利用率仍處于電商快遞較低水平，未來伴隨產能爬坡成本進一步下降，以及行業價格戰趨緩，公司業績彈性有望充分顯現。中期受益于多強格局持續下有望中期受益于多強格局持續下有望快速反轉快速反轉：電商快遞行業格局優化有兩種演繹方向頭部集中與多強并列，中期三年視角看多強并列格局概率更大。不同于中高端商務件市

67、場經過近二十年發展已形成CR2的競爭格局，中低端電商快遞賽道因超大市場容量、強外部性屬性，2019年以來CR5品牌集中度穩定在75%左右，通過傳統價格戰出清難度大，集中度提升需依賴于并購整合。但大規模并購整合需要契機，2021年極兔并購百世契機在于行業惡性競爭下百世資金鏈緊張、負債率高企，而在此之后，行業資本開支達峰，板塊進入ROE修復通道，在各家盈利能力改善的背景下整合難度高，短中期大概率維持多強并列格局。在此階段，韻達有望受益于網絡修復、產能釋放后市占率提升，有望重走圓通利潤與估值的修復路線。（一）短期：末端網絡修復，盈利彈性顯現（一）短期：末端網絡修復，盈利彈性顯現 1.管理手段優化，網

68、絡持續修復，份額穩步提升管理手段優化，網絡持續修復，份額穩步提升 2022年韻達遭遇網點疫情風波，且當時攬貨結構中直銷占比不低，導致經營端形成了“加盟商積極性受損網絡穩定性減弱末端服務質量下滑業務規模收縮市場份額減少”的負反饋循環。2023年公司將直銷的攬貨窗口大幅減少，同時給予加盟商政策加持，根據韻達24年半年報，截止24H1，公司一級加盟商同比2022年底增長15.6%至4884家，末端網絡穩定性修復，公司開始走向市占率修復階段。截止2024年9月，韻達業務量累計同比增速已達到27.71%，市占率同比+0.61pp。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/38 Table_Pa

69、geText 韻達股份|公司深度研究 圖圖45：截至：截至24H1，韻達一級加盟商為，韻達一級加盟商為4884個個 圖圖 46：24 年年前三季度前三季度，韻達業務量增速領先行業，韻達業務量增速領先行業6pp 數據來源：韻達股份公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.降本成效初顯降本成效初顯，盈利彈性可期盈利彈性可期 在我們測算中，20-22年韻達產能利用率為三通一達中最低，彼時公司前置性的高額資本開支遭遇了業務量增長的不及預期。2023年以來隨著網絡修復業務量增長，公司產能潛力釋放，規模效應得以顯現。據韻達股份官方微信公眾號就24Q3季度概覽，24Q3公

70、司單票成本同比下滑0.25元至1.86元，其中單票中轉成本（運輸+分揀）同比下滑0.18元至0.64元，單票成本優化空間繼續深挖。若韻達業務量整體增長維持，公司儲備產能能夠完成爬坡，預計24年韻達的產能利用率提升幅度行業領先，成本端的快速下降短期便可貢獻可觀的盈利彈性。24Q3公司面臨溫和價格戰沖擊，雖然單票收入同比下滑0.28元至2.04元，但得益于快遞核心成本優化，最終單票利潤同比基本持平，業務量增長下公司歸母凈利潤同比增速恢復至24.3%。圖圖47：韻達與中通、圓通單票分揀成本差距縮窄：韻達與中通、圓通單票分揀成本差距縮窄 圖圖 48：預計韻達：預計韻達 24 年產能利用率年產能利用率增

71、幅增幅通達系第一通達系第一 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞年報，廣發證券發展研究中心 01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1韻達一級加盟商數量（個）16-23年-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20152016201720182019202020212022202324Q1-3中通圓通韻達申通行業業務量同比增速（%）0.00.10.20.30.40.50.6201720182019

72、202020212022202324H1元/票中通圓通韻達申通0%20%40%60%80%100%120%140%2022E2023E2024E2025E2026E中通圓通韻達申通 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 3.數智化建設持續，產品分層深化，單票利潤提升樂觀數智化建設持續，產品分層深化，單票利潤提升樂觀 數智化建設持續，成本優化空間仍在。數智化建設持續，成本優化空間仍在。作為最早開啟轉運中心智能化建設的先行者，韻達近年來持續加大樞紐轉運中心自動化分揀設備、智能網格倉、末端配送無人車等數智化設備投入，從而實現產

73、品服務與運營效率的提升，在單票成本端拉近與行業龍頭的差距。圖圖49：截止：截止24H1，韻達投入網格倉，韻達投入網格倉700余個余個 數據來源：韻達股份公司財報，廣發證券發展研究中心 產品分層深化下，收入端增長可期。產品分層深化下，收入端增長可期。電商快遞的競爭重心由過去的“以價取勝”轉向至當前的“性價比與品質兼備”?？爝f網絡穩定性修復給予了公司深耕產品分層、優化客戶結構的底氣，據iFinD，24H1公司快遞業務量同比+30%，其中特快產品業務量同比+180%，散單規模實現翻倍增長，產品分層深化有助于催化公司單票收入上行。管理手段在改善，單票利潤提升樂觀。管理手段在改善，單票利潤提升樂觀。當前

74、韻達完成管理層的交接換班，逐步轉化為職業經理人管理模式，除創始人外，高管團隊均有職業經理人背景。戰略方面，公司聚焦快遞主業，提質增量，持續提升服務時效和服務質量，力爭實現和行業同頻共振的發展勢頭和業務量增長水平。根據三通一達財報，網絡修復帶來的成本端修復已推動單票利潤由22年的6-7分錢修復至24年的8-9分錢，管理能力的改善有望將公司網點修復、業務量修復、市占率修復與成本修復的邏輯進一步延伸至價格端的修復，未來公司單票利潤提升樂觀。01002003004005006007008002022202324H1網格倉數量（個）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/38 Table_P

75、ageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖50：韻達單票利潤由韻達單票利潤由22年的年的6-7分錢修復至分錢修復至24年的年的8-9分錢分錢 數據來源：中通、圓通、韻達、申通公司年報，廣發證券發展研究中心 （二）中期：多強格局持續，（二）中期：多強格局持續，快速反轉快速反轉可期可期 回顧中低端賽道發展，行業格局雖歷經轉變，但決定格局的要素不外乎三者：政策、供需與電商資本。在中低端快遞行業發展的不同階段，三要素獨立或共同主導著行業格局的轉變。1.過去歷經三大階段：過去歷經三大階段：初期，政策主導（初期，政策主導（1986-2009年）：年）：中低端快遞行業發展初期，政策對行業格局起到決定性作用

76、。1986年郵政法規定，信件和具有信件性質的物品的寄遞由郵政企業專營，行業發展早期郵政通過政策壟斷了中國的信件寄遞服務。直至2009年新郵政法推出，民營快遞地位合法化且可以經營商務文件等業務，政策主導的階政策主導的階段步入尾聲。中前期，供需主導（段步入尾聲。中前期，供需主導（2010-2015年）：年）：電商行業的高速增長帶來了大量的寄遞需求，需求紅利的釋放使快遞行業處于供不應求的狀態，在高增長和高回報的預期下，外部資本投入增加，大量玩家涌入快遞行業，此階段快遞行業格局主要由供需關系主導。中期中期，電商資本主導：，電商資本主導：2015年，阿里創投和云峰基金投資圓通，標志著電商資本開始深度參與

77、快遞行業。一方面，這確保了頭部快遞企業的資金和擴張，搶占了二線企業的市場份額；另一方面，在二線企業逐步出清后，這種“雨露均沾”式的投資干擾了行業后續的自然淘汰，使得排名靠后的快遞企業既無法整合也無法退出市場。隨著拼多多等低價電商平臺的崛起和資本的進一步介入，極兔速遞的快速起網，加劇了中低端快遞行業的競爭，價格戰愈演愈烈。-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.6017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-122

78、2-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09元/票中通申通韻達圓通 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖51：中低端格局復盤，過去完整歷經三輪周期，當下處在中后期：中低端格局復盤，過去完整歷經三輪周期，當下處在中后期 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.當下正處格局拐點，當下正處格局拐點，政策疊加供需主導，多強格局有望持續政策疊加供需主導，多強格局有望持續 隨著競爭加劇，價格戰惡化，壓力最終逐級傳導至一線快遞員，過低的派費逐漸演化成社會問題，

79、引發政府關注。2021年，政府出臺新政，要求保障快遞員權益，遏制惡性價格戰。極兔收購百世快遞，行業格局有所優化。盡管2021年末企業收入有所恢復，但2022年疫情和2023年需求下降導致價格戰再次爆發，除中通外，其他快遞企業盈利均有所受損。2024年，政策頻繁出臺，旨在提升行業發展質量，如3月交通運輸部加強末端派件管理，8月國家郵政局反對惡性競爭，標志著影響行業格局的標志著影響行業格局的核心變量轉向政策疊加供需共同主導。核心變量轉向政策疊加供需共同主導。何以判斷多強格局持續？何以判斷多強格局持續？從兩大維度分析：競爭維度看，行業政策約束導致價格戰較為溫和，出清難度大，同時板塊進入ROE修復通道

80、后頭部品牌并購整合缺乏契機，份額快速向頭部品牌集中難度較大，2022年行業惡性競爭結束后CR5維持在75%左右；成長維度看，電商快遞賽道成長階段開始分化，龍頭中通快遞面向中高端電商快遞產品加速轉型，更重視質的增長與利的提升，韻達、申通在優化產品結構的同時依然強調傳統電商件業務增長與份額提升，各家在不同產品分層上都有廣闊的空間可以耕耘，電商快遞賽道在中期視角看大概率要維持多強格局。圖圖52：2020年以來年以來快遞行業快遞行業CR5維持在維持在70-80%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022

81、202324H1中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞百世+極兔其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 3.韻達規模不落后，表內資產積累深厚，韻達規模不落后，表內資產積累深厚，快速反轉快速反轉可期可期 規模不落后奠定反轉基礎。規模不落后奠定反轉基礎。據公司快遞服務主要經營指標快報，22-23年，加盟網絡的不穩定導致韻達業務量規模下滑，兩年業務量同比增速分別為-4%和7%，市占率同比分別下降1pp和1.9pp。但從絕對規模來看，2024年前三季度，韻達日均業務量仍超過6000萬票，相較圓通落后722萬票/天，市占率落后圓通1

82、.6pp，領先申通0.7pp。圖圖53：從絕對規?？?，：從絕對規?？?，除中通外其余幾家除中通外其余幾家日均單量差距并不算大日均單量差距并不算大 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：24 年日均業務量中通為 1-6 月日均，圓通、韻達、申通為 1-8 月日均 表內資產規模表內資產規模奠定成長基礎奠定成長基礎。投資決定快遞企業的產能情況，從資本開支總額來看，據各快遞公司歷年年報，2014-2023年韻達累計資本開支位列電商快遞行業第二，十年間公司總共投入320億元。從時點數據和賬面價值的角度看，據各公司24年中報，24H1韻達在自營轉運中心數量上、設備資產上僅落后于行業龍頭中通，在各項資

83、產上與圓通不分上下，在行業資本開支達峰并收縮、新建產能主要投向原有產能替換背景下，夯實的表內資產規模有望支撐韻達中長期成長性。未來公司資本開支體量繼續保持收縮，方向以資源維持與技術迭代為主，24H1資本開支為8.11億元，同比下降42.07%。得益于前期相對厚實的產能逐步釋放，公司網絡競爭力比較優勢有望顯現，從而實現市占率份額穩步提升，在格局新階段下快速反轉可期。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020172018201920202021202220232024*中通圓通韻達申通快遞件量(日均萬件)識別風險，發現價值 請務必閱

84、讀末頁的免責聲明 30/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖54：14-23年韻達累計資本開支規模行業第二年韻達累計資本開支規模行業第二 圖圖 55：截止：截止 24H1，韻達表內資產競爭力也并不弱韻達表內資產競爭力也并不弱 數據來源：中通、圓通、韻達、申通公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中通、圓通、韻達、申通 24H1 財報，廣發證券發展研究中心 （三）展望：有望（三）展望：有望走向利潤與估值走向利潤與估值修復路線修復路線 1.圓通經驗：圓通經驗：最優產能帶動成本節降，管理改善推動定價提升最優產能帶動成本節降，管理改善推動定價提升 回顧圓通股價，公司產能

85、擴張與股價走勢表現出一定關系。源于快遞行業對高性價比的追求，前期大規模的資產開支是快遞企業不可避免的營運節奏。而產能投入與企業回報具備一定的周期特征。以圓通為例：21年8月前，公司處于產能擴張期，持續探索最優產能，大量凈利潤留存企業，支持資本開支，維系產能擴張。導致公司歸母凈利潤表現相對乏力，對股價的支撐度低。達到最優產能后，公司業績隨著業務量增長持續兌現，同時資本開支現金需求減弱開始加大股東回報，基本面向好疊加分紅率提升支撐股價上行。0100200300400500600中通圓通申通韻達中通圓通申通韻達億元050100150200250房屋及建筑物(億元)設備(億元)車輛(億元)土地使用權(

86、億元)自營轉運中心(個)中通圓通韻達申通 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 圖圖56：圓通股價復盤圓通股價復盤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：股價更新至最新日期 2.韻達展望：反轉機會出現，有望韻達展望：反轉機會出現，有望走向利潤與估值走向利潤與估值修復路線修復路線 向后展望韻達，經過22年疫情網點爆倉風波、加盟商政策優化后，公司末端網絡開啟修復通道，正沿著“網點修復業務量修復成本修復價格修復”逐級驗證，目前行至成本修復階段，價格修復在產品分層深化下呼之欲出。過去由基本面缺陷導致的估值壓制已緩解，但信

87、心進一步夯實需要多個季度業績逐步驗證。24年上半年盡管公司估值在Q1淡季業績兌現支撐下有所修復，但7-8月單票價格進一步下滑疊加宏觀信心不足又基本抹去上半年股價漲幅。隨著8月末公布的24H1業績如期兌現，8月末至9月中旬韻達走出一段估值修復行情。短期看，韻達目前產能利用率處于電商快遞最低水平，全年成本降幅樂觀，有望走出中通2023年單票成本快速下降利潤高速增長的邏輯。中期看，行業供需格局反轉，多強格局持續下公司具備困境反轉、彎道超車可能，單票利潤提升樂觀、未來成長性持續提升，有望重走圓通市占率提升、利潤修復路線。此外，23年以來公司資本開支規模收縮，開始更注重投資者回報。23年分紅率由22年的

88、10%提升至30%，2024年9月19日，公司發布未來三年(2024-2026年)股東回報規劃，分階段進行差異化分紅政策，大幅提升無重大資金支出安排期間的0510152025-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1

89、0季度歸母凈利潤yoy月度業務量yoy圓通收盤價（右軸，元）需求：需求：價格戰加劇，管理、投資短板加速業績下滑，凈利潤增速與頭部企業差距較大，估值低位徘徊。產能：產能：產能投入持續增加，現有設施與布局優化，與頭部企業差距縮小。催化劑：催化劑：此階段無催化劑需求：疫情加劇價格戰，圓通降價增業務量，航空貨運增利潤，凈利潤增速突出，估值修復。產能：產能擴張減速，優化網絡設施成重點。催化劑：疫情防控促航空業務，極兔加劇價格戰。需求：需求：價格戰愈演愈烈，行業增收不增利，估值下殺。產能：產能：產能持續擴張。催化劑：催化劑：無催化劑需求：線上化促需求增長，業務量回升。產能：資本開支縮減。催化劑：政策限惡性

90、競爭，極兔并購百世。圓通產能業務匹配，利用率高，管理改善，定價差距縮小，利潤釋放，戴維斯雙擊。需求：需求：行業增速換擋。產能：產能：資本開支規模持續下降。催化劑：催化劑：行業價格戰再啟，但相對溫和，行業出清速度依舊緩慢。但因基數較高，同時成本端優化幅度收窄，公司業績增長停滯，估值下殺。需求：行業增長恢復超20%。產能：資本開支持續降。催化劑：價格戰溫和，宏觀情緒影響短期波動。單票收入降，成本效應維持，業績兌現，宏觀好轉，戴維斯雙擊。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 32/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 現金分紅比例下限，鑄就股價反轉動力。圖圖57：韻達股

91、價復盤：韻達股價復盤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：股價更新至最新日期 表表2：韻達未來三年：韻達未來三年(2024-2026年年)股東回報規劃核心內容股東回報規劃核心內容 利潤分配形式利潤分配形式 現金或股票或二者結合，優先現金分紅 現金分紅條件現金分紅條件 除特殊情況外，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，采取現金方式分配股利，每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 10%。公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的 30%。差異化分紅政策差異化分紅政策（1）發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，現金分紅在本次利潤分配

92、中所占比例最低應達到 80%（2）發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%（3）發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%現金分紅條件限制現金分紅條件限制 以下條件需同時滿足：（1）當年盈利且累計未分配利潤為正，現金流充裕（2）審計機構出局標準無保留意見報告（3）當年年末資產負債率未超過 70%（4）無重大投資計劃或重大現金支出等事項發生，重大投資計劃指未來 12 個月內擬對外投資、收購資產或購買設備累計支出達到或超過最近一期經審計總資產的 30%，且超過 5000 萬人民幣 數據來源：韻達股份公

93、司公告未來三年(2024-2026 年)股東回報規劃，廣發證券發展研究中心 05101520253035-100%-50%0%50%100%150%200%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10季度歸母凈利潤yoy月度業務量yoy韻達收盤價（前復權，右軸，元）需求：需求：行業增速超預期，韻達業務量增速

94、超預期，估值業績雙升產能：產能：資本開支持續增加，產能升級成常態。催化劑：催化劑：此階段無催化劑需求：需求：圓通增速回升，韻達需求增速環比下降，估值中樞下移。產能：產能：產能不斷優化升級，成本端持續優化。催化劑：催化劑：業績不及預期，疫情下沉價格戰加劇。產能：產能：產能持續擴張。公司：公司：網絡出現不穩定，業務規模下滑，因此在行業格局優化階段有所修復，但因業務量和業績負增，業績預期和估值雙殺。產能：產能：產能擴張結束，資本開支減少。公司：公司：網絡穩定性回升，管理改善，業務量增速修復，市占率修復，有望帶動成本優化，最終傳導至定價優化，業績彈性釋放。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

95、33/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 報表端看，公司收入端主要為快遞服務收入、物料銷售收入與其他收入三大塊，其中快遞服務作為公司核心主業，收入規模占比在95%左右?；趪鴥瓤爝f件量增速、公司自身經營狀況，我們對公司各業務口徑做出如下假設：（1）快遞服務收入：業務量方面，預計在小件化趨勢延續+下沉市場電商滲透提升下，行業快遞件量有望保持10-20%中高增速（按新口徑測算），公司末端網絡穩定性持續修復下，預計公司24-26年業務量增速分別為25.4%/12.0%/9.2%，小幅跑贏行業。收入端，快遞新政推出后，預計行業整體單

96、價會暫停下行，公司單票收入整體保持平穩。成本端，在當前產能利用率較低背景下，公司業務量增長帶來的成本節降仍有較大空間，預計24-26年公司單票成本同比分別下降0.2/0.02/0.02元。綜合來看，預計24-26年快遞服務收入毛利率分別為9.7%/9.8%/10.4%。（2）物料銷售收入與其他收入：物料銷售收入與其他收入之中，其他收入占比95%以上，考慮到24H1公司其他收入同比-43.05%，但明后年預期政策支持力度加大，以倉儲收入為主的其他收入有望伴隨業務量提升重返增長趨勢。我們預計24-26年物料銷售與其他收入同比增速分別為-28.7%/10.5%/10.5%，對應毛利率分別為5.4%/

97、9.7%/13.9%。整體而言，公司短期受益于網絡修復下產能利用率提升、中期受益于行業供需反轉市占率提升實現彎道超車，成本規模效應進一步顯現的同時亦有望享受產品分層深化帶來的單票收入提升，公司利潤彈性樂觀。我們預計24-26年公司營業收入分別為509.59/566.25/614.92億元，同比分別增長13.3%/11.1%/8.6%，歸母凈利潤分別為19.74/23.49/27.56億元，同比分別增長21.5%/19.0%/17.3%，毛利率穩步提升分別為9.7%/9.8%/10.4%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 34/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研

98、究 表表3：韻達股份盈利預測表（單位：百萬元）：韻達股份盈利預測表（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 快遞服務收入快遞服務收入 收入收入 44,957 43,283 49,746 55,286 60,012 增長率增長率 -3.7%14.9%11.1%8.5%成本成本 41,184 39,596 44,860 49,891 53,797 毛利毛利 3,773 3,687 4,886 5,395 6,215 毛利率毛利率(%)8.4%8.5%9.8%9.8%10.4%物料銷售收入與其他收入物料銷售收入與其他收入 收入收入 2477 1,700 1,213

99、1,339 1,480 增長率增長率 -31.40%-28.70%10.50%10.50%成本成本 1918 1,090 1,148 1,209 1,274 毛利毛利 559 610 65 130 206 毛利率毛利率(%)22.57%35.88%5.36%9.71%13.92%合計合計 收入收入 47,434 44,983 50,959 56,625 61,492 增長率增長率 -5.17%13.29%11.12%8.60%成本成本 43,102 40,686 46,008 51,100 55,071 毛利毛利 4,332 4,297 4,951 5,525 6,421 毛利率毛利率 9.1

100、3%9.55%9.72%9.76%10.44%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 可比公司選取依據：可比公司選取依據：圓通、申通均為電商快遞主營，且為加盟制模式，與公司類似；從業務量角度看，據各公司經營簡報披露，2024年1-9月，圓通、韻達、申通累計快遞業務量分別為189.15、169.43、161.10億件，規模相近。24年以來公司末端網絡修復、單票成本下帶來的利潤彈性已初步顯現，短期公司產能利用率仍處通達系較低水平，產能利用率仍有較大提升空間。中期維度看，行業供需反轉、多強格局持續下公司憑借堅實的表內資產積累有望快速反轉，實現市場份額與單票利潤雙增長?；久嫔峡垂竟乐祲褐埔蛩匾延?/p>

101、所緩解，且中長期成長性可期，公司估值中樞有望回歸合理，預計24-26年EPS分別為0.68/0.81/0.95元/股，參照可比公司估值，我們給予24年14倍PE估值，對應合理價值9.53元/股，維持“增持”評級。表表4：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億元）市值（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 中通快遞-W 02057.HK 電商快遞 1,241 8,749 10,348 12,101 15.25 12.80 10.94 申通快遞 00

102、2468.SZ 電商快遞 163 341 957 1,268 41.52 18.08 13.51 圓通速遞 600233.SH 電商快遞 567 3,723 4,307 4,962 14.94 13.86 12.03 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：中通、申通、圓通盈利預測來自廣發證券，最新市值統計日期：2024/11/18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 35/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）行業需求增長不及預期（一）行業需求增長不及預期 若行業需求增長不及預期，公司業務量增長將受到沖擊，公司成長性受限的

103、同時，公司產能利用率也會受到影響，進而降低公司盈利能力。（二）行業價格競爭再度惡化（二）行業價格競爭再度惡化 若行業再度進入無序或惡性的價格競爭當中，行業整體單票收入將再度下行，公司盈利能力會受到影響。（三）加盟網絡運營出現不穩定現象（三）加盟網絡運營出現不穩定現象 由于公司運營著一張全國性的快遞網絡，若網絡出現不穩定現象，公司的整體產能與日常的經營活 動會受到影響。（四）政策影響具備不確定性（四）政策影響具備不確定性 快遞行業受到交通運輸部、國家郵政局等部門監管，相關政策的制定、推出以及后續影響均有一定不確定性。（五）宏觀環境承壓（五）宏觀環境承壓 快遞行業的整體運行與生產、消費等宏觀因子息

104、息相關，若整體宏觀環境承壓，快遞行業的供給與需求均會受到一定影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 36/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,918 13,694 16,744 18,848 21,119 經營活動現金流經營活動現金流 5,291 3,387 4,

105、891 5,403 5,961 貨幣資金 3,907 4,958 7,888 9,852 11,842 凈利潤 1,501 1,649 2,003 2,383 2,796 應收及預付 1,791 1,495 1,699 1,759 1,959 折舊攤銷 2,790 2,759 2,933 2,951 3,159 存貨 208 158 207 225 235 營運資金變動 589-1,592-220-99-246 其他流動資產 7,011 7,082 6,951 7,011 7,083 其它 411 571 175 169 251 非流動資產非流動資產 25,155 24,384 23,231

106、21,980 20,521 投資活動現金流投資活動現金流-3,802-1,753-1,444-1,453-1,532 長期股權投資 806 854 854 854 854 資本支出-3,366-1,995-1,926-1,771-1,783 固定資產 13,785 12,665 11,737 10,685 9,257 投資變動-82-8 0 0 0 在建工程 2,965 2,309 1,885 1,566 1,415 其他-354 250 482 318 251 無形資產 4,308 3,472 3,642 3,762 3,882 籌資活動現金流籌資活動現金流-713-839-256-1,98

107、6-2,439 其他長期資產 3,290 5,083 5,113 5,113 5,113 銀行借款 373 104-100 200-50 資產總計資產總計 38,073 38,078 39,976 40,828 41,640 股權融資 1 44 40 0 0 流動負債流動負債 13,023 10,219 12,310 12,450 12,385 其他-1,087-987-197-2,186-2,389 短期借款 1,895 1,773 2,073 2,173 2,073 現金凈增加額現金凈增加額 831 806 3,175 1,964 1,989 應付及預收 5,424 3,628 3,053

108、 2,956 2,846 期初現金余額期初現金余額 2,677 3,508 4,314 7,489 9,453 其他流動負債 5,704 4,819 7,184 7,321 7,466 期末現金余額期末現金余額 3,508 4,314 7,489 9,453 11,442 非流動負債非流動負債 7,966 8,554 8,362 8,462 8,512 長期借款 647 874 474 574 624 應付債券 6,315 6,807 6,907 6,907 6,907 其他非流動負債 1,004 873 981 981 981 負債合計負債合計 20,989 18,773 20,672 20

109、,912 20,898 股本 2,902 2,899 2,899 2,899 2,899 資本公積 2,889 2,811 2,851 2,851 2,851 主要財務比率主要財務比率 留存收益 11,397 12,891 13,034 13,612 14,398 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 16,976 19,165 19,134 19,712 20,498 成長能力成長能力 少數股東權益 107 141 170 204 244 營業收入 13.7%-5.2%13.3%11.1%8.6%負債和股東權益負債和股東

110、權益 38,073 38,078 39,976 40,828 41,640 營業利潤 3.6%16.3%19.3%15.5%17.3%歸母凈利潤 1.6%9.6%21.5%19.0%17.3%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 9.1%9.6%9.7%9.8%10.4%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 3.2%3.7%3.9%4.2%4.5%營業收入營業收入 47,434 44,983 50,959 56,625 61,492 ROE 8.7%8.5%10.3%11.9%13.4%營業成本 43,10

111、2 40,685 46,007 51,100 55,071 ROIC 6.3%5.8%6.7%7.6%8.5%營業稅金及附加 131 151 153 170 184 償債能力償債能力 銷售費用 413 345 382 425 461 資產負債率 55.1%49.3%51.7%51.2%50.2%管理費用 1,553 1,326 1,427 1,586 1,722 凈負債比率 122.9%97.2%107.1%105.0%100.7%研發費用 308 283 306 340 369 流動比率 0.99 1.34 1.36 1.51 1.71 財務費用 461 341 283 228 192 速動

112、比率 0.75 1.01 1.07 1.22 1.39 資產減值損失-41-60-30-30-30 營運能力營運能力 公允價值變動收益 31 88-70 0 0 總資產周轉率 1.28 1.18 1.31 1.40 1.49 投資凈收益 118 147 489 318 251 應收賬款周轉率 32.92 37.29 49.04 55.60 61.42 營業利潤營業利潤 1,973 2,296 2,740 3,165 3,714 存貨周轉率 221.47 222.03 252.17 236.62 239.53 營業外收支-34-110-69-71-83 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總

113、額 1,939 2,186 2,671 3,094 3,631 每股收益 0.51 0.56 0.68 0.81 0.95 所得稅 438 537 668 712 835 每股經營現金流 1.82 1.17 1.69 1.86 2.06 凈利潤凈利潤 1,501 1,649 2,003 2,383 2,796 每股凈資產 5.85 6.61 6.60 6.80 7.07 少數股東損益 18 24 29 34 40 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,483 1,625 1,974 2,349 2,756 P/E 28.20 13.32 12.04 10.12 8.63 EB

114、ITDA 5,107 5,127 5,887 6,273 6,982 P/B 2.46 1.13 1.24 1.21 1.16 EPS（元）0.51 0.56 0.68 0.81 0.95 EV/EBITDA 9.61 5.54 5.01 4.42 3.68 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 37/38 Table_PageText 韻達股份|公司深度研究 廣發交通運輸行業研究小組廣發交通運輸行業研究小組 許 可：首席分析師，西南財經大學碩士，7 年證券從業經驗，2 年私募經驗，更注重從投資視角看待公司長期投資價值，擅長系統化深度研究。周 延 宇：資深分析師，畢業于蘭州大學，5 年

115、交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，覆蓋大物流全產業鏈及物流基礎設施資產，擅長為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會。陳 宇：資深分析師，南開大學本碩，7 年交運行業研究經驗，1 年產業研究經驗，堅持產業鏈上下游一體化研究，產研融合的方法，覆蓋航空機場跨境物流低空經濟，及時跟蹤公司及行業信息，擅長為投資者挖掘高彈性周期性機會，并提供景氣度驗證。李 然：資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，5 年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。鐘 文 海：資深分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，3 年交運行業研究經驗，堅持深度研

116、究，主攻大物流全產業鏈及物流基礎設施資產。王 航：交通運輸行業分析師，香港中文大學(深圳)碩士，2 年交運行業研究經驗，深度價值導向，主攻交運基礎設施方向。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動

117、幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分

118、銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 38/38 Table_PageText 韻達股份|

119、公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）

120、研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提

121、及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，

122、除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所

123、提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。容