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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 08 月月 23 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：薛玉虎 S0350521110005 證券分析師：劉潔銘 S0350521110006 聯系人 ：秦一方 S0350121120034 Table_TitleTable_Title 困境反轉，重啟增長困境反轉，重啟增長 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK）深度報告深度報告 最近一年走勢 相對恒生指數表現 2023/08/22 表現 1M 3M 12M 周黑鴨-1.3%-14.2%-24.4%恒生指數-6.7%-9.6%-9.5%市場數

2、據 2023/08/22 當前價格（港元）2.95 52 周價格區間（港元）2.81-6.00 總市值（百萬港元）7,030.26 流通市值（百萬港元）7,030.26 總股本（萬股）238,314.05 流通股本（萬股）238,314.05 日均成交額（百萬港元）18.30 投資要點：投資要點：公司是國內休閑鹵味龍頭企業，立足華中，品牌力強。公司是國內休閑鹵味龍頭企業，立足華中，品牌力強。公司成立近 30年，總部位于湖北武漢，產品包括鹵鴨、鴨副產品、鹵制蔬菜、鹵制肉類等一系列熟鹵制品，口味以甜辣為主。公司成立之初堅持以直營為主導的連鎖經驗模式，在該模式的主導下公司對終端的把控能力強，給消費者

3、提供了更高質量的產品和更優質的服務，幫助公司樹立了高端的品牌調性。公司率先將機場、火車站、地鐵站等高勢能點位作為門店網絡擴張的重點，核心點位的布局使得品牌得到了較高的曝光。2013-2017 年，國內休閑鹵制品行業進入高速發展時期，屆時競爭的品牌較少，公司憑借獨特的口味，明確的品牌定位迅速俘獲消費者，使得公司業績邁入高速增長，在高峰時期的 2017 年，公司實現營收 32.49 億元，歸母凈利 7.62 億元，歸母凈利率高達 23.44%。后隨著競爭的加劇，公司直營為主的發展模式不能滿足全國化擴張的需求，且由于較高的固定成本拖累了公司業績，疊加疫情沖擊，公司的收入業績遭遇雙重打擊。引入新的職業

4、經理人團隊，“六大戰略”重啟增長。引入新的職業經理人團隊，“六大戰略”重啟增長。2019 年，公司調整核心團隊，形成以張宇晨先生為核心的新管理層，并推出股權激勵激發工作積極性。新的管理層制定了六大發展戰略以支持公司的長遠發展和企業變革，具體為：1）商業模式升級；2）全渠道覆蓋消費者；3）產品多樣性；4）整合品牌營銷；5）提升組織能力；6）優化供應鏈能力。公司連鎖模式從原來“純直營”轉變為“直營、特許、O&O 三輪驅動”；以“高勢能門店為主”的渠道結構轉變為“高勢能、社區、下線城市”全渠道覆蓋，由原先重資產轉變為更加輕資產，抗風險能力更強的商業模式。2019-2022 年，公司特許門店數量由 1

5、9家快速增長至 1983 家，O&O 渠道營收占比由 23.8%提升至 32.3%。短期看，疫后人流的恢復將推動公司單店營收的回升。短期看，疫后人流的恢復將推動公司單店營收的回升。我們認為疫情的沖擊使得公司 2019 年以來的改革成效沒有很好的體現在業績層面。當前公司門店仍主要集中在交通樞紐和商圈等高勢能點位，這些門店在疫情期間受人流量下滑的影響較大，隨著人流的恢復和消費的逐漸回暖，預計這部分高勢能點位將貢獻較好的業績彈性。鹵制品行業連鎖化率持續提升，公司門店擴張空間大，鹵制品行業連鎖化率持續提升，公司門店擴張空間大，20242024-20252025 年年可看可看 45004500-5000

6、5000 家家，2 2021021 年公司明確提出“萬店計劃”，年公司明確提出“萬店計劃”，我們看好公我們看好公-0.2615-0.10970.04210.19380.34560.497422/8 22/9 22/1022/11 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8周黑鴨恒生指數證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 司門店數量未來的持續擴張司門店數量未來的持續擴張。隨著鹵制食品生產標準化、規?；?、自動化水平不斷提高，以及國內嚴格的食品安全法規，無品牌或小品牌的鹵味企業難以應對更加嚴格的質量要求和不斷上漲的成本，因此我們認為行業整合將加速，集中

7、度和連鎖化率將不斷提升。公司作為擁有強大品牌、先進生產工藝、完整供應鏈、物流體系、質量管理和廣泛銷售網絡的龍頭企業，有望在行業集中度提升的過程中充分受益。截止 2022 年底，公司華中地區營業收入占比超過 50%，相較于當前休閑鹵味市占率第一的品牌，無論是在門店數量、區域布局和城市層級上都有較大的發展空間，經測算，我們預計 2024 年-2025 年，公司門店可擴展至 4500-5000 家，根據公司規劃，公司未來將持續通過特許經營擴張門店，全國門店數量計劃拓展至萬家。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司短中長期邏輯兼具，我們認為悲觀的因素已逐漸消除，看好公司未來的困境反轉，我們預計公

8、司 2023-2025 年EPS 分別為 0.08/0.15/0.19 元，對應 PE 為 34/19/14 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）原材料供應價格波動影響公司毛利率和盈利能力；2）經濟復蘇不及預期；3）門店擴張不及預期；4）門店管理半徑擴大所帶來的管理風險；5）測算僅供參考，以實際為準。預測指標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）2343 3001 3670 4333 增長率(%)-18 28 22 18 歸母凈利潤（百萬元）25 193 353 463 增長率(%)-93 662

9、 83 31 攤薄每股收益（元）0.01 0.08 0.15 0.19 ROE(%)1 5 8 10 P/E 522.66 33.93 18.53 14.12 P/B 3.05 1.63 1.50 1.35 P/S 5.28 2.18 1.78 1.51 EV/EBITDA 28.51 15.09 8.66 5.96 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 備注（單位均為人民幣，8 月 22 日匯率為 1 港元=0.93 元人民幣）aVnMyRuNpM9W6McM6MnPpPsQtQjMnNzRlOsQmQbRmNoOuOtOxONZoOmR證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內

10、容目錄內容目錄 1、休閑鹵味龍頭企業，開啟第三次創業，改革再出發.6 1.1、公司發展歷程高光與曲折并存.6 1.2、直營模式發展遭遇瓶頸，疫情導致業績進一步承壓.7 1.3、公司股權結構穩定，引入新管理團隊，重新煥發生機.9 2、為什么當前時點看好周黑鴨？.11 2.1、鹵制品行業仍在高速成長，行業進入品牌整合和集中度提升階段.11 2.2、六大戰略重啟增長，特許經營模式下加快全國擴張.13 2.2.1、商業模式升級：開放特許經營，滿足全國化擴張需求.14 2.2.2、營銷：整合品牌營銷，提升品牌形象.18 2.2.3、渠道：全渠道覆蓋消費者，線上賦能線下.19 2.2.4、產品：順應市場趨

11、勢，豐富產品品類，滿足消費者需求.21 2.2.5、組織能力：提升組織能力，驅動可持續發展.25 2.2.6、供應鏈：優化供應鏈能力，有效支持前端業務.26 3、短期看同店恢復，中長期開店空間大.28 3.1、直營有望恢復，加盟貢獻業績增量.28 3.2、門店：空白點位多，中期看 4500-5000 家.29 4、盈利預測與評級.34 5、風險提示.35 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司營收（億元）及同比變動（%）.8 圖 3：公司歸母凈利（億元）及同比變動（%）.8 圖 4：公司直營門店數量（家）.8 圖 5：公司直營門

12、店單店收入（萬元/年）.8 圖 6：公司銷售費用率&管理費用率持續攀升.9 圖 7：公司毛利率&凈利率情況.9 圖 8：公司股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）.9 圖 9：2018-2023 年中國鹵制品行業市場規模及預測.12 圖 10：2018-2023 年中國休閑和佐餐鹵制品行業市場規模及預測.12 圖 11：2011-2020 中國相關鹵制品企業注冊數量及增長率.12 圖 12：有百家以上門店的鹵味連鎖品牌總門店數占比 20.4%（截至 2023.04）.12 圖 13：我國各省份人均鹵味熟食門店數量（截至 2023.04）.13 圖 14：公司發布六大戰略重啟增長.

13、14 圖 15：頭部鹵味連鎖門店數量及門店凈增.14 圖 16：公司加盟流程.16 圖 17：公司開放特許經營后拓店速度加快.17 圖 18：公司特許門店數量逐年增加.17 圖 19：公司 2019 年各類型門店數量占比.17 圖 20：公司 2023H1 各類型門店數量占比.17 圖 21：公司客單價較高.18 圖 22：公司整合品牌營銷.19 圖 23：公司全方位升級提升品牌形象.19 圖 24：全渠道覆蓋消費者.20 圖 25：近場+遠場+新零售場，實現多場景精準覆蓋.20 圖 26：公司線上渠道收入及增速.20 圖 27：公司線上渠道收入成為業績重要來源.20 圖 28：公司渠道收入結

14、構持續優化.21 圖 29：2016-2022 年公司各渠道收入占比（單位：%）.21 圖 30：鴨及鴨副產品始終是公司最主要的收入來源.22 圖 31：公司多方位豐富產品品類.24 圖 32：公司集中資源打造“蝦球”大單品.25 圖 33：公司進行組織架構優化.25 圖 34：公司對員工賦能培訓.25 圖 35：公司推出六大措施驅動組織可持續發展.26 圖 36：公司深化 OCM 成本控制.26 圖 37：2018-2022 年各公司毛利率情況.27 圖 38：公司布局五大生產中心擴張產能.27 圖 39：公司優化物流配送網絡，提速增效（2021 年數據）.28 圖 40：可比公司單位運輸費

15、用（元/千克）.28 圖 41：可比公司單店運輸費用（萬元/家）.28 圖 42：公司直營門店店效呈現下滑趨勢.29 圖 43：公司直營門店新開增加，門店質量不斷優化.29 圖 44：公司特許門店單店收入由于高速開店被攤薄.29 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：公司特許經營貢獻業績增量.29 圖 46：各鹵味品牌各省份門店數量（截至 2023.6.25）.30 圖 47：絕味食品城市分布（截至 2023.6.25）（%）.30 圖 48：周黑鴨城市分布（截至 2023.6.25）（%）.30 圖 49：2022 年絕味食品收入分區域占比（%）.31 圖 50：2022

16、 年周黑鴨收入分區域占比（%）.31 圖 51：2017-2022 年公司布局城市數與平均城市門店數.32 表 1：公司早期核心管理團隊履歷.10 表 2：公司新核心管理團隊履歷.10 表 3：公司股權激勵計劃.11 表 4：三類加盟模式覆蓋不同市場.15 表 5：公司“小而美”門店推廣后特許經營門店初始投資大幅降低.16 表 6：公司社區店擴張空間廣闊.17 表 7：公司核心單品價格高于同行.18 表 8：公司加快推新速度.23 表 9：公司產品包裝升級歷程.24 表 10：全國主要省份、直轄市絕味食品、周黑鴨門店密度對比.31 表 11：公司開店空間測算.33 表 12：公司主營業務分拆.

17、34 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1 1、休閑鹵味龍頭企業，開啟第三次創業，改革再出休閑鹵味龍頭企業，開啟第三次創業，改革再出發發 1.11.1、公司發展歷程高光與曲折并存公司發展歷程高光與曲折并存 公司作為休閑熟鹵制品行業的龍頭企業，總部設立于湖北武漢，成立近 30 年，品牌歷史悠久，主要產品包括鹵鴨、鴨副產品、鹵制蔬菜和鹵制肉類等一系列熟鹵制品，口味以甜辣為主。公司品牌定位休閑化、年輕化，成立之初公司門店多分布于機場、高鐵等交通樞紐以及商圈等人流量曝光較多的點位，使得“周黑鴨”品牌的知名度較高。公司早期曾開放加盟，但后來出于對產品質量的把控改為全直營模式，門店擴張速度也

18、因此放緩，為滿足全國化擴張的需求，公司于 2019年年底開放特許經營，創新式的特許經營模式幫助公司快速打開空白市場，截至2023 年上半年，公司門店總數達 3706 家，其中直營門店 1542 家，直營收入占總營收的 53.1%，特許經營門店 2164 家，特許經營收入占總營收的 28.9%?；赝^去，公司發展歷程主要可分為以下四個階段：回望過去，公司發展歷程主要可分為以下四個階段：1 1）19941994-20062006 年，武漢創業，鹵鴨發家：年，武漢創業，鹵鴨發家：1994 年，公司創始人周富裕來到武漢嘗試鹵制品研發。1997 年，公司前身“周記怪味鴨”于電業村菜場開業，經過改良版的醬

19、鴨，既有著湖北人喜愛的咸辣，又有著川味的麻香甜，1998 年，“怪味鴨”憑借獨特的口味風靡全城。2002 年，周氏夫婦于武漢開設首家“富裕怪味鴨”店，2 年后又在武漢國際廣場開設了第一家商圈店“周記黑鴨經營部”。2005年，公司申請注冊周黑鴨商標，2006 年公司前身“武漢周黑鴨控股公司”正式成立。2 2）20072007-20132013 年，開啟以直營為主的全國連鎖經營道路：年，開啟以直營為主的全國連鎖經營道路：2007 年，公司摒棄家族管理模式，引入職業經理人，整合團隊，同時將產品定位為休閑熟鹵制品。2008年，公司開發介于散裝和真空包裝之間的產品，并全面推廣真空包裝。2009 年，公司

20、經營地域拓展至湖南，開啟了以直營為主的品牌連鎖經營模式。2010 年，公司引入戰略投資，業務拓展至華南。2011-2012 年，公司業務拓展至華東與華北，同時順應消費者愈發重視食品安全的消費趨勢，創新性的推出氣調包裝（MAP）產品，通過向包裝內充入氮氣抑制細菌生長，進一步延長產品保質期。3 3）20142014-20182018 年，赴港上市，直營式擴張到達瓶頸期：年，赴港上市，直營式擴張到達瓶頸期：這一階段，公司繼續全國化擴張，業務深度滲透華北、華東、西南、西北區域，同時推出真空顆粒包裝產品，氣調產品升級為定量包裝。2016 年，公司在香港聯交所上市。2017-2018 年，公司重點進行產能

21、擴張及信息化建設，武漢二期工廠、華北工業園分別投產，同時直營模式到達瓶頸期。4 4）20192019 年至今，開放特許經營打破瓶頸，六大戰略重啟增長：年至今，開放特許經營打破瓶頸，六大戰略重啟增長：2019 年，公司繼續進行產能建設，升級湖北工業園，投產華南工業園。隨著競爭的加劇，公司直營為主的發展模式不能滿足全國化擴張的需求，且由于較高的固定成本拖累了公司業績，公司開始積極求變，調整核心團隊，發布六大戰略并開放發展式特許經證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 營，開啟公司新的增長階段。2020 年，公司全面推進“第三次創業”，開放發展式特許、單店特許和員工內創三種模式，并對經銷商進

22、行全鏈條扶持。疫情背景下，為了減輕加盟商成本，公司于 2021 年底開始推廣“小而美”門店，不斷優化單店模型，使得門店初始投資由原來的 20-25 萬，降低至 8-10 萬，并以武漢為試點開展社區店，截至 2022 年底公司總計開設社區店 792 家，公司的門店結構更加均衡，抗風險能力更強。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，國海證券研究所 1.21.2、直營模式發展遭遇瓶頸，疫情導致業績進一步承直營模式發展遭遇瓶頸，疫情導致業績進一步承壓壓 2013-2017 年，公司營業收入與歸母凈利逐年攀升，這一階段公司堅持以直營為主導的商業模式，率先將機場、火

23、車站、地鐵等高勢能點位作為門店網絡擴張的重點，核心點位的布局使得公司品牌得到了較高的曝光。這一時期，國內休閑鹵制品行業處于高速發展時期，競爭的品牌較少，公司憑借獨特的口味，明確的品牌定位迅速俘獲消費者，使得公司業績進入高速增長的階段。2013-2017 年，公司營收從 12.18 億元增長至 32.49 億元，CAGR 為 27.81%；歸母凈利由 2.6 億元增長至 7.62 億元，CAGR 為 30.83%。2018-2019 年，隨著行業競爭的加劇，競爭者們如雨后春筍般紛紛涌現，競爭對手通過加盟商快速開店，導致公司高勢能點位被分流，從而影響公司整體業績，2017/2018/2019 年公

24、司營收分別為 32.49/32.12/31.86 億元，收入增長出現了證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 停滯。利潤端，由于直營模式的固定運營成本較高，收入增速放緩使得營業成本被動抬升，公司 2018、2019 年利潤下滑。公司總部位于武漢，2020 年突如其來的武漢新冠疫情、封控以及交通樞紐客流量的減少使得公司業績承壓，這一年公司實現營業收入 21.82 億元，同比下降31.53%；實現歸母凈利 1.51 億元，同比下降 62.89%。得益于公司管理團隊與經營戰略的調整，2021 年公司業績有所恢復，實現營業收入 28.70 億元，同比上升 31.56%；實現歸母凈利潤 3.42

25、 億元，同比上升 126.44%。2022 年，國內新冠疫情持續反復，客流量驟降，部分門店根據疫情防控要求暫時停業，同時匯率變動導致匯兌損失增加，使得公司業績高度承壓，全年實現營收 23.43 億元，同比下降 18.35%；實現歸母凈利潤 0.25 億元，同比下降 92.62%。2023 年伴隨著宏觀的修復和出行人流的回升，公司積極增補強勢能點位門店，上半年公司實現營收 14.1 億元，同比+19.8%，歸母凈利回升至 1.02 億元。圖圖 2 2：公司營收（億元）及同比變動（：公司營收（億元）及同比變動（%）圖圖 3 3：公司歸母凈利（億元）及同比變動（：公司歸母凈利（億元）及同比變動（%）

26、資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 直營模式下公司拓店陷入瓶頸，單店營收逐年下滑。直營模式下公司拓店陷入瓶頸，單店營收逐年下滑。2006 年，公司在南昌首次開出 11 家加盟店，但后來由于產品質量問題不得不收回加盟權，此后一直堅持直營模式，在渡過增長紅利期后，直營門店數量到達瓶頸。高峰時期，公司直營門店的單店收入可以達到 300 萬元/年以上，主要當時公司門店數量較少，且主要分布在人流密集的高勢能點位，且當時競爭較少，在公司強勢的品牌效應的加持下推高了公司的單店收入。圖圖 4 4：公司直營門店數量（家）：公司直營門店數量（家）圖圖 5 5：公司直營門店單店收

27、入（萬元：公司直營門店單店收入（萬元/年）年）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所-400-2000200400600800100012001400160018002013201420152016201720182019202020212022 2023H1直營門店（家）直營門店（家）直營門店凈增（家）直營門店凈增（家）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 公司費用率持續攀升，盈利能力承壓。公司費用率持續攀升，盈利能力承壓。直營模式主導下，公司銷售費用率較高，2020 年由于總營收的下滑，銷售費用率被動提升至 42.02%。毛利率方面，由公司產品定價

28、較高，且成本端控制較好，因此毛利率始終維持在較高的 55%左右，2023 年 H1 毛利率在鴨副成本高企的壓力下微降至 52.5%。公司凈利率在 2017 年以前都維持在較高水平，其后隨著同業競爭加劇疊加疫情沖擊，公司費用率投放增加，公司凈利率從 2017 年的 23.42%一路下跌至 2020 年的 6.90%。2021 年公司戰略調整初見成效，凈利率恢復至 11.85%。2022 年在疫情的沖擊下，公司凈利率跌至歷史低位，2023年H1伴隨著門店的正常運營，公司凈利率恢復至7.2%。圖圖 6 6：公司銷售費用率：公司銷售費用率&管理費用率持續攀升管理費用率持續攀升 圖圖 7 7：公司毛利率

29、：公司毛利率&凈利率情況凈利率情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 1.31.3、公司股權結構穩定，引入新管理團隊，重新煥發生公司股權結構穩定，引入新管理團隊，重新煥發生機機 創始人周富裕、唐建芳夫婦為最大股東，股權結構穩定。創始人周富裕、唐建芳夫婦為最大股東，股權結構穩定。截至 2022 年底，公司創始人周富裕、唐建芳夫婦通過直接和間接方式持有公司股份 57.55%，是實際控制人，公司高管張宇晨、文勇分別持有公司股份 0.21%、0.04%，其他股東持有公司股份 42.2%，股權結構穩定。圖圖 8 8：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 202

30、22022 年年 1212 月月 3 31 1 日）日）資料來源：iFind，公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 20062006 年公司引入職業經理人團隊，實現從傳統家族式企業向現代企業轉型。年公司引入職業經理人團隊，實現從傳統家族式企業向現代企業轉型。這一時期，郝立曉先生負責集團整體的財務與投資，以及法律與合規相關事宜；朱于龍先生負責就集團發展戰略提供意見；胡佳慶先生負責集團的生產管理、質量控制及研發。這批初始管理人團隊出于個人發展考慮于 2018-2019 年紛紛離職。表表 1 1：公司公司早期核心管理團隊履歷早期核心管理團隊履歷 姓名姓名 （曾任

31、）（曾任）職務職務 履歷履歷 周富裕周富裕 董事會主席、董事會主席、執行董事、行政總裁執行董事、行政總裁 公司創始人，2002 年創辦周黑鴨業務，2006 年成立武漢周黑鴨控股公司。有超過 20 年休閑鹵制品行業經驗，主要負責制定集團整體發展策略及業務計劃并監督集團營運。郝立曉郝立曉 執行總裁、執行董事執行總裁、執行董事 郝立曉先生，1997.09-2000.03 任武商百盛量販店經理；2000.04-2007.09 任武商量販公司采購部采購員；2007.10-2015.07 任武漢周黑鴨控股公司副總經理，負責集團財務及投資相關事宜以及整體公共關系、法律與合規事宜。2019.09 從公司離任。

32、朱于龍朱于龍 策略發展委員會主策略發展委員會主管、執行董事管、執行董事 朱于龍先生，南開大學本科。2005.09-2006.04 任職山綠農產品集團股份有限公司業務部門主管；2006.10-2006.12 任職武漢綠色農莊農產品配送有限責任公司總經理；2006.12 加入公司，朱于龍先生在企業管理方面擁有超過 10 年經驗，主要負責就集團發展戰略提供意見并監督執行。2018.04 從公司離任。胡佳慶胡佳慶 執行董事執行董事 胡佳慶先生，武漢大學本科。2003.03-2006.10 任職武漢鑫廣電物業管理有限公司經理；2007.01-2015.07 任職武漢周黑鴨控股公司副總經理，主要負責集團生

33、產管理、質量控制及研發。2019.04 從公司離任。文勇文勇 執行董事執行董事 文勇先生，2006.06-2011.04 任武漢周黑鴨控股公司采購及供應部門經理；2011.04-2011.08任武漢周黑鴨控股公司供應鏈中心經理；2011.08-2015.03 任深圳周黑鴨總經理；2015.03-2015.07 任武漢周黑鴨控股公司副總經理，負責集團的供應鏈管理。資料來源：公司官網、招股說明書，國海證券研究所 20192019 年引入新的職業管理人，形成以張宇晨先生為核心的新管理層團隊?！爸睜I年引入新的職業管理人，形成以張宇晨先生為核心的新管理層團隊?！爸睜I+特許”雙輪驅動。特許”雙輪驅動。20

34、19 年，公司確立了“第三次創業”的國際化戰略，引入新的管理層，新增管理人員曾在知名快消、餐飲、零售連鎖、跨國企業等任職，其中張宇晨先生于寶潔任職 13 年，謝軍先生曾任職于麥當勞 20 余年，在連鎖門店運營、特許經營方面有豐富的經驗，同時有對應的產業資源，公司正式開啟特許經營模式的擴張。表表 2 2：公司公司新核心管理團隊履歷新核心管理團隊履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 周富裕周富裕 主席、執行董事主席、執行董事 公司創始人，武漢市江岸區第十三屆政協委員，現為主席兼執行董事，負責制定集團整體策略及領導產品開發。張宇晨張宇晨 執行董事、行政總裁執行董事、行政總裁 張宇晨先生，東南大學本科。

35、1997-2009，先后在寶潔廣州經銷商渠道區域經理、寶潔沃爾瑪團隊、寶潔洗護發事業部大中國區市場戰略策略部、寶潔經銷商渠道市場總監任職；2009-2011 任職幫寶適全國市場營銷總監；2011-2013 任職歐萊雅（中國）活性化妝品事業部全國銷售總監；2013-2016 任職美太芭比（上海）銷售總監；2016-2019 任職孩之寶商貿（中國）總經理；2019.5 入職公司，張宇晨先生從事消費品行業超 20 年，在多家跨國消費品企業擔任管理職位，運營經驗豐富。謝軍謝軍 零售發展首席官零售發展首席官 謝軍先生，1996-2016 任職麥當勞（中國）營運及品牌拓展高級總監，亦曾任職于重慶嫩綠茶藝有

36、限公司及北京路上集團。于 2019.6 加入公司，在連鎖門店營運、特許經營和整體經營管理等各方面具有豐富經驗，目前負責運營、門店拓展、品牌延伸、特許經營及零售綜合經營管理相關業務。楊悅楊悅 整合營銷首席官整合營銷首席官 楊悅先生，歷任奧美廣告策略總監、伊利集團品牌總監、聯想集團消費品牌總監、蒙牛低溫證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 事業部助理副總裁，白象集團營銷總經理，目前負責市場營銷及品牌宣傳相關業務。郭榮郭榮 財務首席官財務首席官 郭榮先生，暨南大學碩士，1996.01-1998.11 任職華為技術有限公司香港及海外地區財務經理；2000.01-2001.07 任職聯想集團

37、歐洲區資信控制經理；2001.07-2002.12 任職不凡帝范梅勒糖果有限公司高級財務經理；2004.09-2010.08 任職隆平高科財務總監及技術負責人；2010.10-2015.09 任職老百姓大藥房財務總監；2015.10-2019.05 任職湖南希望種業科技股份有限公司董事會秘書。2019.06 入職公司，負責公司財務相關業務。呂冰然呂冰然 人力資源首席官人力資源首席官 曾任職于 adidas、Puma、森馬集團、美設國際，目前負責集團組織發展、企業大學與人 力資源提升的相關業務。資料來源：公司官網，國海證券研究所 股權激勵深度綁定員工，激發工作積極性。股權激勵深度綁定員工，激發工

38、作積極性。為提升員工工作積極性，將員工與公司深度綁定，公司于 2018 年推出股權激勵計劃，預計分十年期滾動授出。截至2023 年 4 月，公司已分四期授出股權激勵，共計授出股份約 4113.84 萬份，還余 3376.28 萬股留待未來授出。從股權激勵計劃的具體授予方案來看，主要授予公司的高管及核心骨干。表表 3 3：公司公司股權激勵計劃股權激勵計劃 股權激勵期數股權激勵期數 時間時間 授予數量授予數量 授予價格授予價格 具體授予方案具體授予方案 第一期 2020.04.20 458.09 萬股（占總股本的 0.2%）0.83 港元/股 執行董事兼行政總裁張宇晨：139.37 萬股 執行董事

39、文勇：28.05 萬股 其他 22 位核心骨干：290.67 萬股 第二期 2021.03.25 823.35 萬股（占總股本的 0.35%）1.23 港元/股 執行董事兼行政總裁張宇晨：137.80 萬股 執行董事文勇：27.56 萬股 其他 158 位核心骨干：658.00 萬股 第三期 2022.03.31 1214.15 萬股（占總股本的 0.51%）1.23 港元/股 執行董事兼首席執行官張宇晨：169.05 萬股 執行董事文勇：33.85 萬股 其他 218 位核心骨干：1011.25 萬股 剩余未授出：4875.62 萬股 第四期 2023.04.03 1618.25 萬股（占總

40、股本的 0.68%）0.89 港元/股 執行董事兼首席執行官張宇晨：214.30 萬股 執行董事文勇：38.75 萬股 其它 258 位核心骨干：1365.20 萬股 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2 2、為什么當前時點看好周黑鴨？為什么當前時點看好周黑鴨？2.12.1、鹵制品行業仍在高速成長，鹵制品行業仍在高速成長，行業進入品牌整合和行業進入品牌整合和集中度提集中度提升升階段階段 鹵味賽道仍以較快的速度增長。鹵味賽道仍以較快的速度增長。根據艾媒咨詢的數據顯示，2018 年至 2021 年，中國鹵制品行業規模年復合增長率 12.3%，預計 2023 年將達到 4051 億元。佐餐鹵味的市

41、場規模大于休閑鹵味，但是從 2018-2021 年的復合增長率角度看，證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 休閑鹵味增長的速度高于佐餐鹵味。圖圖 9 9：20182018-20232023 年中國鹵制品行業市場規模及預測年中國鹵制品行業市場規模及預測 圖圖 1010：2 2018018-20232023 年中國休閑和佐餐鹵制品行業市場年中國休閑和佐餐鹵制品行業市場規模及預測規模及預測 資料來源：艾媒咨詢，國海證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，36 氪，國海證券研究所 鹵制品行業格局依舊分散，未來集中度有進一步提升空間。鹵制品行業格局依舊分散，未來集中度有進一步提升空間。根據艾媒咨詢，

42、截至2020 年我國鹵制品相關企業總注冊量已經超過 17 萬家，2015-2020 年期間增長加速，期間年復合增長率高達 26.4%。根據窄門餐眼，截至 2023 年 4 月，全國共有鹵味熟食門店 276611 家，我們統計了全國門店數量大于 100 家的共計 96 個品牌的門店總數共計 55879 家，占比 20.2%。我們認為當前鹵味連鎖格局依舊較為分散，尤其 2020 年疫情爆發后，線下門店經營受損，疊加鴨副原材料價格開啟了上行趨勢，成本壓力明顯增加，加速了中小品牌出清，行業洗牌和整合速度加快，頭部品牌和龍頭企業加速整合小品牌，預計未來消費升級和供給側改革將進一步推動市場份額從作坊型向連

43、鎖型，非品牌向品牌企業轉移，行業集中度將進一步提升。圖圖 1111：2 2011011-20202020 中國相關鹵制品企業注冊數量及增中國相關鹵制品企業注冊數量及增長率長率 圖圖 1212：有：有百家以上門店的鹵味連鎖品牌總門店數占百家以上門店的鹵味連鎖品牌總門店數占比比 2 20.4%0.4%（截至（截至 2 2023023.0404）資料來源：艾媒咨詢，國海證券研究所 資料來源：窄門餐眼公眾號，國海證券研究所 全國性玩家競爭力強，但仍存在區域性龍頭。全國性玩家競爭力強，但仍存在區域性龍頭。從門店密度的角度看，根據窄門餐眼數據，截止 2023 年 4 月，江蘇省、重慶市、河南省鹵味熟食的門

44、店密度最高，以江蘇省為例，頭部三家連鎖化鹵味門店分別為紫燕食品、絕味食品和鹵江南；以重慶為例，頭部三家分別為絕味食品、麻爪爪、遇見小黃鴨；以河南省為例，頭部三家分別為九多肉多、絕味食品和菊花開手撕藤椒雞。除了頭部如絕味食品、425445044592578952955724801110048126301707502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011201220132014201520162017201820192020鹵制品企業注冊數量（家）鹵制品企業注冊數量（家）26.4%2015-2020年鹵制品企業注冊量CAGR復合增

45、長率門店數量大門店數量大于于100家鹵味家鹵味門店數占比門店數占比,20.20%門店數量小門店數量小于于100家鹵味家鹵味門店數占比門店數占比,79.80%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 紫燕食品等少數品牌為全國性品牌外，不乏區域品牌的涌現，我們認為整體市場呈現區域化分布特征。圖圖 1313：我國各省份人均鹵味熟食門店數量（截至：我國各省份人均鹵味熟食門店數量（截至 2 2023.04023.04）資料來源：窄門餐眼公眾號，國海證券研究所 2.22.2、六大戰略重啟增長六大戰略重啟增長，特許經營模式下加快全國擴，特許經營模式下加快全國擴張張 六大戰略重啟增長六大戰略重啟增長，

46、特許經營加快拓店步伐。，特許經營加快拓店步伐。2019 年，在新的管理團隊的帶領下，公司意識到原有的以直營為主的商業模式難以完全適應當前商業環境，特別是全直營模式帶來的巨大費用壓力，以及交通樞紐商業環境的競爭加劇，消費者偏好的不斷變化，客戶轉化所需的營銷費用的持續上升，原材料成本的持續上漲。根據此，新的管理層制定了六大發展戰略以支持公司的長遠發展和企業變革：1）商業模式升級；2）全渠道覆蓋消費者；3）產品多樣性；4）整合品牌營銷；5）提升組織能力；6）優化供應鏈能力。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖 1414：公司發布公司發布六大戰略重啟增長六大戰略重啟增長 資料來源：公

47、司官網，國海證券研究所 2.2.12.2.1、商業模式升級：開放特許經營，滿足全國化擴張需求商業模式升級：開放特許經營，滿足全國化擴張需求 疫情期間逆勢開店，門店數量迅速增長。疫情期間逆勢開店，門店數量迅速增長。根據各公司公告數據顯示，絕味食品成立之初就確立了“以直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的商業模式，通過加盟商迅速擴張，到 2019 年門店總數已超萬家；煌上煌 2017 年起門店連續四年大幅凈增，2021 年、2022 年門店陷入負增長。公司在 2019 年以前始終堅持單一的直營模式，相較競爭對手拓店速度較慢，2013-2019 年每年凈增門店數在 300 家以內，2020 年開放特許經

48、營以來，新開店數量大幅提升，2021、2022 年分別凈開店 1026、648 家，由于疫情期間閉店率相對較高，我們預計公司 2021、2022 年每年新開店數超過 1000 家。圖圖 1515：頭部鹵味連鎖門店數量及門店凈增：頭部鹵味連鎖門店數量及門店凈增 資料來源：Wind、各公司公告，國海證券研究所 57466187717279249053991510954123991371415076389468641778102712881301175527813429-1000-500050010001500200002000400060008000100001200014000160002013

49、201420152016201720182019202020212022絕味食品門店數（家，左軸）絕味食品門店數（家，左軸）周黑鴨門店數（家，左軸）周黑鴨門店數（家，左軸）煌上煌門店數（家，左軸）煌上煌門店數（家，左軸）絕味食品門店凈增（家，右軸）絕味食品門店凈增（家，右軸）周黑鴨門店凈增（家，右軸）周黑鴨門店凈增（家，右軸）煌上煌門店凈增（家，右軸）煌上煌門店凈增（家，右軸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 三類加盟模式覆蓋不同市場。三類加盟模式覆蓋不同市場。為了加快門店擴張速度，扭轉業績頹勢重啟增長，在原有直營模式的基礎上，公司于 2019 年年底正式開放加盟，并聘請曾在麥

50、當勞負責加盟業務的謝軍擔任加盟業務負責人，后面陸續推出三類加盟模式：1 1）發展式特許：）發展式特許：類似區域授權，主要擴張空白市場，加盟商深度參與門店運營管理，該模式偏向有較為雄厚資金實力，有資源及零售門店運營經驗的加盟商（擁有至少 300 萬啟動資金，具備能開拓 10+門店的能力），加盟商以零售價的 6 成進行拿貨。2 2）單店特許與員工內創：）單店特許與員工內創：兩種模式相近，主要為了加密現有市場，公司采用托管式管理，加盟商啟動資金為 30 萬元。公司與加盟商的分成比例為 6:4。表表 4 4：三類加盟模式覆蓋不同市場：三類加盟模式覆蓋不同市場 發展式特許發展式特許 單店特許單店特許 員

51、工內創員工內創 開始時間開始時間 2019 年 11 月 2020 年 6 月 2020 年 6 月 加盟商要求加盟商要求 有資源、有經驗、有公共關系、有充足資金實力（300萬）有店鋪資源，30 萬啟動資金 30 萬啟動資金 人員人員 加盟商招聘人員，公司培訓 公司招聘人員，公司培訓 公司招聘人員，公司培訓 選址選址 選址審核 選址審核 選址審核 經營經營 加盟商運營，統一形象、宣傳，公司提供信息系統、營銷、運營、管理等支持 主要為托管式，加盟商承擔費用 主要為托管式，加盟商承擔費用 拓店拓店 空白市場開拓，一個城市一個加盟商，支持拓展新市場 加密現有市場，支持拓店 加密現有市場，支持拓店 加

52、盟商毛利率加盟商毛利率 約 40%加盟商分成比例為 4 加盟商分成比例為 4 資料來源：公司官網，Wind，國海證券研究所 全方位全鏈條幫扶加盟商。全方位全鏈條幫扶加盟商。公司特許經營遵從穩健開拓，確保質量，共同創造價值的發展原則，在嚴格甄選優質伙伴的同時，也會對特許經銷商進行全方位、全鏈條的扶持，包括最初始的招商、拓展選址、人員培訓、工程施工、系統支持、物流供應鏈，到后期的培訓員工、裝修門店，再到開業后協助營銷宣傳、打開市場，最后是定期的經營分析。特許經營門店的整體運營將嚴格按照“周黑鴨標準”執行，輸出門店標準化運營管理經驗。公司充分利用特許經驗方的本地資源與公司的品牌勢能及零售經驗，實現優

53、勢互補，加強門店網絡布局，全方位推動新市場的拓展及老市場的滲透。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 1616：公司加盟流程：公司加盟流程 資料來源：公司官網 2 2021021 年底推廣“小而美”門店，加大對特許經銷商的補貼，開店成本更輕量。年底推廣“小而美”門店，加大對特許經銷商的補貼，開店成本更輕量。疫情下，為了減輕加盟商成本，提高加盟商開店積極性，公司于 2021 年底開始推廣“小而美”門店，從入門特許費、保證金以及裝修、設備費用等方面降低開店成本，使得初始投資由原來的 20-25 萬，降低至 8-10 萬。具體來看，公司提供：1）保證金減免：保證金減免：發展式返還部

54、分，單店式降至 1 萬。2）特許費分期：特許費分期：由直接交 5 萬，變成發展式 1 萬/家/年，單店式“3+2”分期付款。3）提高分成比例：提高分成比例：對于開設多家門店的經銷商分成比例呈階梯式提升。此外，公司也在選址、培訓、施工、IT、物流、運營、營銷、外賣等方面對門店進行全方位的扶持。表表 5 5：公司公司“小而美”門店推廣后特許經營門店初始投資大幅降低“小而美”門店推廣后特許經營門店初始投資大幅降低 前期特許門店初始投資前期特許門店初始投資 “小而美”特許門店初始投資“小而美”特許門店初始投資 入門特許費入門特許費 首年 5 萬 首年 3 萬 保證金保證金 5 萬 1 萬 裝修裝修+設

55、備設備 10-15 萬 4-6 萬 初始投資合計初始投資合計 2020-2525 萬萬 8 8-1010 萬萬 資料來源：公司官網，國海證券研究所 加速擴張社區店，充分挖掘市場。加速擴張社區店，充分挖掘市場。社區消費具有頻次高、粘性強，投資成本低的特點。疫情下消費者居家時間延長，活動半徑縮短，社區消費增加，對社區店的需求也隨之增加。2021 年公司在武漢已開設超 200 家社區店，根據公司 2021 年推介會材料披露，武漢社區店店效處于行業領先水平。2021 年 10 月公司開啟全國試點，試點城市包括長沙、合肥、廣州、深圳，2022 年 2 月擴展至全國。截至2022 年底公司總計開設社區店

56、792 家，覆蓋全國 109 個城市，全年社區店終端銷售額達 4.3 億元。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 表表 6 6：公司公司社區店擴張空間社區店擴張空間廣闊廣闊 點位點位 數量數量 周黑鴨門店數（截至周黑鴨門店數（截至 20222022 年年底）底）交通樞紐 一等站以上火車站 300+個 500 萬級別以上機場 40 個 178 家 商圈 在營購物中心 6000+個 2099 家 社區 城市社區約 19 萬個 792 家 資料來源：公司官網，國海證券研究所 特許經營拓店效果顯著，滿足全國化擴張需求。特許經營拓店效果顯著，滿足全國化擴張需求。自 2019 年開放特許經營后

57、，公司門店數量逐年遞增，截至 2023 年上半年，門店總數達 3706 家，其中特許經營門店 2164 家，約占全國門店總數的 58.39%。在“直營+特許經營”的新商業模式下，線下門店結構發生改變，交通樞紐店占比顯著下降，由 2019 年的 15.5%降至 2023H1 的 6%；社區店占比由 2019 年的 5.9%抬升至 2023H1 的 23.2%。門店布局更加均勻，抗風險能力更強。圖圖 1 17 7：公司公司開放特許經營后拓店速度加快開放特許經營后拓店速度加快 圖圖 1 18 8：公司：公司特許門店數量逐年增加特許門店數量逐年增加 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：公司官

58、網，國海證券研究所 圖圖 1 19 9：公司公司 20192019 年各類型門店數量占比年各類型門店數量占比 圖圖 2020：公司公司 2022023 3H H1 1 各類型門店數量占比各類型門店數量占比 資料來源：公司官網，國海證券研究所 資料來源：公司官網，國海證券研究所 195981535198321644774264481810500100015002000250020192020202120222023H1特許門店數量（家）特許門店數量（家）特許門店凈增數量（家）特許門店凈增數量（家）交通樞紐交通樞紐,15.5%商圈商業體商圈商業體商超商超,61.6%社區社區,5.9%其他其他,17

59、.0%交通樞紐交通樞紐,6.04%商圈商業體商圈商業體商超商超,60.23%社區社區,23.21%其他其他,10.52%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 明確提出“明確提出“萬店計劃萬店計劃”，未來拓店空間大”，未來拓店空間大。2021 年品牌研討會上，公司首次提出“萬店計劃”的拓店目標，計劃 2022、2023 年每年新開店 1000 家，門店數量的擴張主要依賴特許經營。2.2.22.2.2、營銷：整合品牌營銷，提升品牌形象營銷：整合品牌營銷，提升品牌形象 公司高度重視自身品牌形象，此前公司始終堅持直營模式，因為直營門店更易把控質量，維持較高的服務質量，有助于公司樹立高端的品

60、牌調性。此外，公司門店普遍分布于交通樞紐、商圈等人流密集的點位，這些門店自帶流量，進一步加強了品牌宣傳效果。高端的品牌定位使得公司產品定價、客單價高于同行，毛利率也高于同行。表表 7 7：公司核心單品價格高于同行：公司核心單品價格高于同行 絕味食品絕味食品 周黑鴨周黑鴨 煌上煌煌上煌 紫燕食品紫燕食品 產品產品 單價（元單價（元/斤）斤）產品產品 單價（元單價（元/斤）斤）產品產品 單價（元單價（元/斤）斤）產品產品 單價（元單價（元/斤）斤）招牌鴨脖 64.3 鎖鮮鴨脖 66.5 香鹵鴨脖 53 招牌鴨鎖骨 51 鎖鮮鴨鎖骨 75.9 香鹵鴨鎖骨 49.7 孜然鎖骨 70.3 黑鴨鴨翅中 5

61、4.8 鎖鮮鴨翅 75.9 香鹵鴨翅中 56 五香鴨翅 70.3 招牌鴨掌 78.1 鎖鮮鴨掌 88.7 招牌鹵鴨掌 74.6 招牌鴨舌 203.3 鎖鮮鴨舌 228.6 香鹵鴨舌 221.7 資料來源：餓了么，國海證券研究所（數據采集于 2023 年 6 月 29 日，上海）圖圖 2121：公司客單價較高：公司客單價較高 資料來源：Wind，國海證券研究所 統一宣傳主題，明確品牌定位，實行年輕化營銷。統一宣傳主題，明確品牌定位，實行年輕化營銷。為了強化消費者品牌認知，回歸核心產品競爭力，公司設立整合營銷中心整合前中后端，統一投放資源統一發聲，確保一個聲音、一個形象、一個周黑鴨。2020 年，

62、公司將品牌 Slogan 由“會娛樂更快樂”調整為“沒滋味？就吃周黑鴨！”，更加貼近用戶和產品，實現從物56.359.260.563.762.260.157.857.962.05254565860626466201520162017201820192020202120222023H1周黑鴨客單價（元）周黑鴨客單價（元）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 理場景到心里場景的延展。針對年輕群體，公司一方面簽約知名藝人作為代言人吸引新消費群體，另一方面升級包裝突出產品，升級門店形象強化視覺沖擊，之后更是結合新產品小龍蝦球，在年輕人中引爆“單手吃蝦”的熱潮。2021 年，公司作為鹵制品行

63、業唯一品牌，再次入選世界品牌實驗室“中國 500 最具價值品牌”。圖圖 2222：公司整合品牌營銷：公司整合品牌營銷 圖圖 2323：公司公司全方位升級提升品牌形象全方位升級提升品牌形象 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2.2.32.2.3、渠道：全渠道覆蓋消費者，線上賦能線下渠道：全渠道覆蓋消費者，線上賦能線下 全渠道布局，大力發展全渠道布局，大力發展 O&OO&O 業務。業務。公司順應新經濟發展趨勢，把握多元化渠道興起的機會，積極布局電商、外賣、新零售、社區團購等渠道，進駐各類到店團購平臺（美團點評、口碑）、外賣平臺（餓了么、美團、京東到家）、生鮮電商社區平臺（興盛優選、叮咚買菜）

64、，將 O&O 業務抬升到與直營、特許相同的高度，搭建起“直營-特許-O&O 三輪驅動”的商業模式。同時，公司緊跟消費場景變化，積極布局短視頻和線上直播，進駐抖音、快手等內容電商新平臺，建立達人直播、品牌自播與精選聯盟矩陣，直播銷售額由 2019 年的 0.24 億元上漲至 2022 年的1.09 億元。公司積極打造數字化運營體系，對全渠道消費者產品偏好、廣告偏好、渠道偏好等進行精細化運營，搭建用戶數據體系，提升核心客戶粘性，增強品牌可見性，助力品牌增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 圖圖 2424：全渠道覆蓋消費者：全渠道覆蓋消費者 資料來源：公司官網 圖圖 2525：近場

65、：近場+遠場遠場+新零售場，實現多場景精準覆蓋新零售場，實現多場景精準覆蓋 資料來源：公司官網 線上渠道線上渠道成為公司重要的收入來源之一成為公司重要的收入來源之一。由于疫情影響，消費者居家生活場景增加，導致線上消費需求隨之增加，2020/2021/2022/2023H1 年公司線上渠道收入分別為 4.58/5.49/4.17/2.14 億元，同比+28.51%/+19.83%/-23.99%/-4.97%。從營收占比來看，近年來公司線上渠道收入占比從2018年的9.41%迅速提升至2020年的 20.92%，后有所回落，線上渠道正逐步成為公司重要的收入來源之一。圖圖 2 26 6：公司公司線

66、上渠道收入線上渠道收入及增速及增速 圖圖 2 27 7：公司公司線上渠道收入成為業績重要來源線上渠道收入成為業績重要來源 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456201520162017201820192020202120222023H1線上渠道收入（億元，左軸）線上渠道收入（億元，左軸）YOY（右軸）（右軸）7.09%9.37%10.60%9.41%11.19%20.92%19.13%17.80%15.11%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202

67、020212022 2023H1線上渠道收入占總營收比重（線上渠道收入占總營收比重（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 全渠道覆蓋消費者，收入結構持續優化。全渠道覆蓋消費者，收入結構持續優化。公司自營門店收入從 2016 年的 83.5%下滑至 2022 年的 34.8%，呈現逐年下滑態勢，一方面由于公司持續開拓特許經營業務，一方面由于疫情對交通樞紐、商圈的人流量帶來較大沖擊，但直營仍是公司主要的收入來源之一，隨著疫后人流量的恢復，有望為公司業績帶來較大彈性。自 2019 年開放特許經營以來，其營收占比迅速提升至 2022 年的 29.6%。公司積極探索新零售模式，O&O 業

68、務（自營外賣與線上渠道）收入占比逐年上漲，從 2016 年的 11.9%增長至 2022 年的 32.3%，渠道結構持續優化。圖圖 2 28 8：公司公司渠道收入結構持續優化渠道收入結構持續優化 資料來源：公司官網，國海證券研究所 圖圖 2 29 9：20162016-20222022 年公司各渠道收入占比（單位：年公司各渠道收入占比（單位：%）資料來源：Wind，國海證券研究所 2.2.42.2.4、產品：順應市場趨勢，豐富產品品類，滿足消費者需求產品：順應市場趨勢，豐富產品品類，滿足消費者需求 公司產品口味以經典甜辣口味為主，產品上聚焦鴨脖、鴨鎖骨、鴨翅、鴨掌、鴨舌幾大核心單品。鴨及鴨副產

69、品始終是公司最主要的收入來源，2015-2023H1，鴨及鴨副產品的營收占比均超過 70%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 圖圖 3030：鴨及鴨副產品：鴨及鴨副產品始終是公司最主要的收入來源始終是公司最主要的收入來源 資料來源：Wind，國海證券研究所 加快新品研發，拓展產品矩陣。加快新品研發，拓展產品矩陣。為了順應市場趨勢，滿足消費者多樣化的需求，近年來公司加快了新品迭代的速度。2019 年，公司搭建了市場洞察、產品立項、產品研發、產品測試、市場營銷和管控考核的產品全周期管理流程，確保新品符合市場需求。1 1）口味多樣化：口味多樣化：除了原有的甜辣口味，2019 年推出“

70、不辣系列”，2020 年推出“川香藤椒系列”，2021 年推出五香、寶藏山胡椒口味，2023 年元旦上新微辣口味。2 2）產品迭代：產品迭代：在產品端，2017 年公司推出“聚一蝦”，2018 年打造“周小伴”子品牌，推出氣泡水、烤面筋、素毛肚等產品迎合年輕消費群體，2020 年公司推出鹵香菇、鹵海帶等素食系列，2021 年推出虎皮鳳爪、鴨郡把等新品，2022 年推出鴨血粉絲煲。3）價格帶全覆蓋：價格帶全覆蓋：公司在 2021 年上半年補充了 9.9-25 元的中低價位產品，如9.9 元真香鴨排、9.9 元素菜、19.9 元限時優惠等，進一步擴充低價格帶。此外，公司還推出了“謝謝禮”、“摯禮”

71、等禮盒裝，將鴨脖、鴨鎖骨等多個熱銷單品組合，滿足消費者的送禮需求。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 表表 8 8：公司加快推新速度：公司加快推新速度 時間時間 新品新品 新品概況新品概況 20172017 “聚一蝦”20182018 “周小伴”系列飲料 20192019 “周小伴”系列零食，不辣系列產品 20202020 川香藤椒系列產品，素菜系列，9.9 真香鴨排 20212021 五香、寶藏山胡椒口味產品，虎皮鳳爪，鴨郡把 20222022 鴨血粉絲煲 20232023 微辣口味產品 資料來源：公司官網，公司微信公眾號，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款

72、部分 24 圖圖 3131：公司公司多方位豐富產品品類多方位豐富產品品類 資料來源：公司官網 氣調盒裝“鎖鮮”效果顯著，延長產品保質期的同時也抬高了客單價氣調盒裝“鎖鮮”效果顯著，延長產品保質期的同時也抬高了客單價。2002 年之前公司的產品都是散裝，保質期較短。2008 年，公司開始研發介于散裝與真空包裝之間的產品，2009 年公司全面推廣真空包裝，以延長產品保質期和提升配送距離。2012 年，公司推出氣調包裝（MAP），即將一定比例的氮氣與二氧化碳充入包裝內，抑制霉菌與好氧細菌生長，從而減緩食品變質速度，進一步延長保質期。2015 年，公司推出真空顆粒包裝，并將氣調包裝升級為定量包裝，有利

73、于在全國范圍進行定價與分銷。從成本角度看，氣調盒裝比真空裝成本更高，一定程度上拉高了產品的價格，進而抬高了客單價。周黑鴨的客單價在 55-65 元之間，在鹵味行業中處于較高的水平。表表 9 9：公司產品包裝升級歷程：公司產品包裝升級歷程 時間時間 包裝包裝 2002 散裝 2008 研發介于散裝與真空包裝之間的產品 2009 全面推廣真空包裝 2012 推出氣調包裝 2015 推出真空顆粒包裝并將氣調包裝升級為定量包裝 資料來源：公司官網，國海證券研究所 聚焦小龍蝦新賽道，集中打造“蝦球”大單品。聚焦小龍蝦新賽道，集中打造“蝦球”大單品。2017 年，公司迎合消費者需求推出小龍蝦產品，打造“聚

74、一蝦”子品牌。2018 年“聚一蝦 2.0”上線，推出創新蔬菜口味。2021 年，公司推出新爆款“香辣蝦球”，實現單月銷售破千萬元。2022年，公司推出蒜蓉、五香兩種新口味蝦球，并將蝦球設計成單顆袋裝。根根據 2022中期業績發布數據，公司蝦球復購率超 10%，2022 年公司業績發布顯示全年蝦球終端銷售額超 2.3 億元，躋身為第二大單品。從行業空間看，根據中國水產協會，2021 年中國小龍蝦市場規模約 4221.95 億元，目前以區域餐飲業態為主，格局分散，而公司總部位于中國最大的小龍蝦生產基地湖北，擁有強大的地緣優勢，未來蝦球單品增長可期。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25

75、 圖圖 3232：公司公司集中資源打造“蝦球”大單品集中資源打造“蝦球”大單品 資料來源：公司官網 2.2.52.2.5、組織能力：提升組織能力，驅動可持續發展組織能力：提升組織能力，驅動可持續發展 優化組織架構，多層級培養人才，完善組織體系。優化組織架構，多層級培養人才，完善組織體系。2019 年開始，公司針對組織架構進行優化，新架構強調以客戶為中心，構建創新產品體系，拓展客戶觸達渠道，打造“前中后臺”新型組織架構。前臺以績效為導向，承擔起洞察客戶需求變化，并最終實現和提升客戶價值的職能，主要包括特許事業部、特通事業部、電商事業部；中臺發揮協同賦能作用，承擔為前臺業務運營和創新提供專業支持的

76、共享平臺的職能，主要包括整合營銷中心、供應鏈中心等；后臺則為組織提供管理支撐，承擔為企業提供基礎設施建設、服務支持與風險管控的職能，主要包括財務中心、人力資源中心等。此外，公司重視人才培養，持續引進關鍵人才，并啟動了針對不同層級的訓練營，對各級員工進行賦能培訓，進一步強化組織能力。2019 年下半年，公司發布員工能力模型及管理序列任職體系，并據此啟動了對全體中高級管理人員的多維度人才盤點，實施人才競爭機制，倡導“能者上，平者讓，庸者下”。圖圖 3333：公司進行公司進行組織架構優化組織架構優化 圖圖 3434：公司公司對員工賦能培訓對員工賦能培訓 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 證券研

77、究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 加大股權激勵力度，實施基層績效獎勵，鼓勵員工內創。加大股權激勵力度，實施基層績效獎勵，鼓勵員工內創。為了提升員工工作積極性，公司加大了股權激勵的力度，不僅增加了激勵人數，而且將激勵范圍由高管擴大至主管及以上員工，且包含優秀的一線員工，同時回購股份擴充股權激勵池。在績效方面，公司重新構建新的績效管理體系，實施多元化激勵方案，推出與業績掛鉤的即時獎勵如銷售環比增量獎、節日銷售 PK 等。此外，公司鼓勵一線優秀員工開展內創項目，激發員工能動性。圖圖 3535：公司推出公司推出六大措施驅動組織可持續發展六大措施驅動組織可持續發展 資料來源：公司官網 2.2.

78、62.2.6、供應鏈：優化供應鏈能力，有效支持前端業務供應鏈：優化供應鏈能力，有效支持前端業務 推出推出 OCMOCM 成本精細化管理體系，優化供應鏈能力。成本精細化管理體系，優化供應鏈能力。為了降本增效，拉升毛利率，公司于 2021 年 1 月成立整合供應鏈中心，引入 OCM 成本精細化管理，從采購、生產、倉配、銷售四個方面深化 OCM 成本控制，降低全鏈條成本，并逐周復盤，持續優化。圖圖 3 36 6：公司深化：公司深化 OCMOCM 成本控制成本控制 資料來源：公司官網 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 銷售端：銷售端：調整產品組合和促銷推廣計劃，實現產供銷協同。同時門店

79、銷售實行一盒一碼，所有產品均可追溯源頭，確保產品質量。采購端：采購端：搭建量價預測模型，預判價格走勢并制定采購策略，以精準捕捉買點，按需采購，減少損失。完善供應商生命周期的全流程管理，監督原材料市場的供應量及采購價，并與合作伙伴簽訂長期供應協議。2022 年，絕味食品與煌上煌均因成本端承壓導致公司毛利率較大程度下滑，周黑鴨通過采購端成本控制，將毛利率維持在 55.03%。圖圖 3 37 7：20182018-20222022 年各公司毛利率情況年各公司毛利率情況 資料來源：iFinD，國海證券研究所 生產端：生產端：大力擴張產能，布局華東、華北、華西、華中、華南五大生產基地。同時公司致力于提升

80、各工藝環節自動化水平，提高生產效率。此外，公司積極搭建能耗管理矩陣，改善單品原料價值鏈，持續降本增效。圖圖 3 38 8：公司公司布局五大生產中心擴張產能布局五大生產中心擴張產能 資料來源：公司官網，國海證券研究所 57.53%56.54%55.47%57.78%55.03%34.30%33.95%33.48%31.68%25.57%34.47%37.59%37.80%33%28.16%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022周黑鴨周黑鴨絕味食品絕味食品煌上煌煌上煌證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 倉配端：倉配端：大力發展倉儲物流，

81、2021 年公司通過 WMS、TMS 等數字系統搭建起干線（生產、倉配一體）、支線（倉配一體）、城配三層配送網絡，運用大數據場景化倉配線路模型，實現 80%門店 24 小時內送達，100%門店 48 小時內送達，運營效率大幅提升。經配送網絡優化后，公司單店運輸費用顯著下降，由 2018 年的 5.61萬元/家降低至 2022 年 1.95 萬元/家；單位運輸費用相較同行仍處在較高的水平，未來仍有較大優化空間。圖圖 3 39 9：公司公司優化物流配送網絡，提速增效（優化物流配送網絡，提速增效（2 2021021 年數據）年數據）資料來源：公司官網，國海證券研究所 圖圖 4040：可比公司：可比公

82、司單位單位運輸費用（元運輸費用（元/千克千克）圖圖 4141：可比公司：可比公司單店單店運輸費用（運輸費用（萬元萬元/家家）資料來源：Wind，國海證券研究所（2021、2022 年由于公司未單獨披露運輸費用，故絕味食品、煌上煌數據缺失）資料來源：Wind，國海證券研究所（2021、2022 年由于公司未單獨披露運輸費用，故絕味食品、煌上煌數據缺失）3 3、短期看同店恢復，中長期開店空間大短期看同店恢復，中長期開店空間大 3.13.1、直營有望恢復，加盟貢獻業績增量直營有望恢復，加盟貢獻業績增量 0.86 0.90 1.19 1.91 2.27 2.19 2.46 2.41 1.34 1.75

83、 1.39 1.45 1.81 2.10 2.17 0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022絕味食品絕味食品周黑鴨周黑鴨煌上煌煌上煌紫燕食品紫燕食品0.98 1.06 1.22 5.61 6.24 3.22 3.12 1.95 1.45 1.64 1.20 2.27 2.66 2.62 2.61 0123456720182019202020212022絕味食品絕味食品周黑鴨周黑鴨煌上煌煌上煌紫燕食品紫燕食品證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 持續優化門店質量，直營有望逐步恢復。持續優化門店質量，直營有望逐步恢復。公司早期堅持直營，門店數量

84、較少，存在一定的品牌稀缺性，導致直營店效較高，后隨著交通樞紐點位競爭的加劇，公司直營收入下滑，店效逐步回落至行業正常水平。此后，新冠肺炎疫情爆發，疫情管控政策逐步收緊，人流量大幅度減少，交通樞紐等高勢能點位受沖擊最為嚴重，導致直營店效持續呈現出下滑趨勢。為了緩解業績壓力，近年來公司持續優化直營門店質量，關閉業績考核不達標、店效較差的直營門店，并在相同點位上新開面積更小的“小而美”門店，節約成本的同時保留點位。圖圖 4242：公司公司直營門店店效呈現下滑趨勢直營門店店效呈現下滑趨勢 圖圖 4 43 3：公司公司直營門店新開增加，門店質量不斷優化直營門店新開增加，門店質量不斷優化 資料來源：Win

85、d，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 特許經營店效穩定，加盟貢獻業績增量。特許經營店效穩定，加盟貢獻業績增量。特許經營門店往往為非交通樞紐店，如商圈店、社區店等，受疫情影響較小，近年來特許經營門店由于快速開店，單店平均收入被攤薄。公司特許營收逐年上升，從 2019 年的 0.65 億元上漲至 2022年的 6.93 億元，CAGR 為 119.72%，為公司貢獻大量的業績增量，同時特許經營收入占比也大幅攀升，2022 年占總營收比重的 30%，成為公司最主要的收入渠道之一。圖圖 4444：公司公司特許門店單店收入由于高速開店被攤薄特許門店單店收入由于高速開店被攤薄 圖圖 45

86、45：公司公司特許經營貢獻業績增量特許經營貢獻業績增量 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 3.23.2、門店：空白點位多，中期看門店：空白點位多，中期看 4 4500500-50005000 家家 空白點位多，下沉市場有待加密?？瞻c位多，下沉市場有待加密。公司門店主要分布于湖北、廣東、河南、湖南 直營門店店 直營門店店（萬元萬元 年年）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 幾個省份，門店數量遠不及同行業的絕味食品，尚未完成全國化布局，仍有大量空白點位有待填補。從城市層級來看，絕味食品分布均勻，門店廣泛分布于各線城市，而周黑鴨主要側重于一線及新

87、一線城市開店，二線及以下的下沉市場有待進一步加密。圖圖 4646：各鹵味品牌各省份門店數量（截至：各鹵味品牌各省份門店數量（截至 2023.2023.6 6.2525）資料來源：窄門餐眼公眾號，國海證券研究所 圖圖 4747：絕味食品城市分布（截至：絕味食品城市分布（截至 2023.2023.6 6.2525）（）（%）圖圖 4848：周黑鴨城市分布（截至：周黑鴨城市分布（截至 2023.2023.6 6.2525）（）（%）資料來源：窄門餐眼公眾號，國海證券研究所 資料來源：窄門餐眼公眾號，國海證券研究所 收入主要來自華中，省外市場擴張空間收入主要來自華中，省外市場擴張空間廣闊廣闊。從 20

88、22 年的收入構成來看，絕味食品收入來源均勻，全國化趨勢明顯，而公司華中地區營業收入占比超過 50%，是公司最主要的收入來源。相比之下，公司門店區域集中度較高，華中以外的市場擴張空間廣闊。02004006008001000120014001600湖北廣東河南湖南江蘇北京安徽江西山東四川上海陜西浙江河北福建重慶云南天津廣西貴州山西海南吉林遼寧甘肅內蒙古黑龍江青海寧夏新疆西藏澳門香港周黑鴨門店數量（家）周黑鴨門店數量（家）絕味食品門店數量（家）絕味食品門店數量（家）紫燕食品門店數量（家）紫燕食品門店數量（家）一線11.02%新一線28.54%二線20.74%三線16.76%四線14.25%五線7.

89、89%其他0.80%一線18.43%新一線36.23%二線13.24%三線15.90%四線11.76%五線3.46%其他0.99%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 圖圖 4949：20222022 年絕味食品收入分區域占比（年絕味食品收入分區域占比（%）圖圖 5050：20222022 年周黑鴨收入分區域占比（年周黑鴨收入分區域占比（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 周黑鴨湖北門店密度超過絕味食品。周黑鴨湖北門店密度超過絕味食品。絕味食品作為我國開店規模最大的鹵味連鎖品牌，截至 2022 年底已有門店 15076 家，遠超周黑鴨的 34

90、29 家門店，2021-2022年絕味食品也保持每年新開 1000 余家門店的速度高速擴張。絕味食品的拓店對于周黑鴨有很強的借鑒意義。在湖北省周黑鴨門店密度達到 6.93 萬人/家，而絕味食品為 12.43 萬人/家，周黑鴨門店密度高于絕味食品。表表 1 10 0：全國主要省份、直轄市絕味食品、周黑鴨門店密度對比：全國主要省份、直轄市絕味食品、周黑鴨門店密度對比 省份省份/直轄市直轄市 絕味門店密度（萬絕味門店密度（萬人人/家）家）周黑鴨門店密度周黑鴨門店密度（萬人（萬人/家）家）省份省份/直轄市直轄市 絕味門店密度（萬絕味門店密度（萬人人/家）家）周黑鴨門店密度周黑鴨門店密度（萬人（萬人/家

91、）家）北京北京 5.01 13.00 湖北湖北 12.43 6.93 6.93 天津天津 4.25 30.29 湖南湖南 8.08 29.61 河北河北 21.63 90.49 廣東廣東 9.56 23.44 山西山西 8.08 120.05 廣西廣西 8.64 157.72 內蒙古內蒙古 12.01 240.12 海南海南 6.04 44.65 遼寧遼寧 9.52 299.79 重慶重慶 6.25 52.68 吉林吉林 42.69 146.73 四川四川 14.56 72.19 黑龍江黑龍江 22.96 1549.50 貴州貴州 9.38 120.50 上海上海 5.23 23.36 云南云

92、南 12.51 93.86 江蘇江蘇 9.50 48.11 陜西陜西 5.79 39.96 浙江浙江 7.91 54.36 甘肅甘肅 12.34 276.89 安徽安徽 14.12 41.97 青海青海 13.52 198.33 福建福建 15.86 58.99 寧夏寧夏 20.80 242.67 江西江西 6.75 38.37 新疆新疆 20.53 2587.00 山東山東 12.69 90.74 西藏西藏 15.17 -河南河南 15.40 44.27 全國平均全國平均 10.27 40.57 資料來源：Wind，窄門餐眼公眾號，國海證券研究所（注：窄門餐眼數據截至 2023 年 6 月

93、25 日）布局城市與門店數量穩步擴張，布局城市與門店數量穩步擴張，2 2024024-20252025 年年可看可看 45004500-50005000 家。家。隨著特許經營的開放，公司布局城市數快速增長，從 2019 年的 100 個上漲至 2022 年的 319個，增長了兩倍。盡管布局城市數量與門店數量均大幅增長，平均城市門店數卻逐步趨于穩定，基本保持在 11 家/個。根據我們測算，假設未來公司以 2022 年的增長速度繼續開拓城市，即每半年布局 20 個城市，預計到 2023 年底布局城市華中,30.2%華南,21.6%華東,18.0%西南,13.1%華北,11.3%西北,1.0%港澳臺

94、及海外,4.8%華中52.6%華南18.5%華東11.4%華北10.1%華西7.4%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 可達 359 個，與目前絕味食品的 352 個城市基本持平，按照周黑鴨 2017-2019 門店密度估算，后續進一步加密平均城市門店數量至 13-15 家，并按保守估計，維持布局城市數 359 個的假設不變，則 2024-2025 年門店數可達到 4667-5385 家。圖圖 5151：20172017-20222022 年公司布局城市數與平均城市門店數年公司布局城市數與平均城市門店數 資料來源：Wind，國海證券研究所 根據公司規劃，公司未來將持續通過特許經營

95、擴張門店，全國門店數量計劃拓展根據公司規劃，公司未來將持續通過特許經營擴張門店，全國門店數量計劃拓展至萬家。至萬家。因此我們將全國各省份、直轄市分成 3 個不同區域假設：1）第一梯隊是周黑鴨總部所在地也是門店密度最高的省份湖北，在保守、中性、樂觀假設下，開店空間為現有門店數量加密 15%、20%、25%，這部分的假設依據在于雖然周黑鴨在湖北的門店密度較高，但是相比較于絕味食品在北京、天津、上海的門店密度挺仍有一定加密空間。2）第二梯隊即離周黑鴨華北、華東、華中、華南四大工廠較近的省份、直轄市，包括北京、天津、河北、河南、陜西、山東、安徽、江蘇、上海、湖南、廣東、江西、重慶、四川，更短的運輸半徑

96、更方便公司加密現有市場，以絕味食品的全國平均的門店密度 10.27 萬人/家的 80%、100%和 120%為保守、中性、樂觀假設這些臨近工廠的省份、直轄市的開店空間。3）第三梯隊即除一、二梯隊以外的其他省份，保守、中性、樂觀假設下，門店密度在現有基礎上分別提升 0.5 倍、1 倍和 1.5 倍。根據以上假設測算，假設未來各個省份的常駐人口不變，在保守、中性、樂觀的假設下，周黑鴨遠期門店數量可分別達 8046 家、10359 家和 12312 家，若按 1000家/年的較為理想的凈開店速度，預計還需 5/7/9 年可達成目標，若按照 700 家/年的凈開店速度，預計還需 7/10/12 年可達

97、成目標。609010015126731917 14 13 12 10 11 024681012141618050100150200250300350201720182019202020212022周黑鴨布局城市數（個）周黑鴨布局城市數（個）周黑鴨平均城市門店數（家周黑鴨平均城市門店數（家/個，右軸）個，右軸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 表表 1111：公司開店空間測算：公司開店空間測算 省份省份/直轄直轄市市 預計保守門店預計保守門店數量數量 預計中性門店預計中性門店數量數量 預計預計樂觀樂觀門門店數量店數量 省份省份/直轄直轄市市 預計保守門店預計保守門店數量數量 預計

98、中性門店預計中性門店數量數量 預計樂觀門預計樂觀門店數量店數量 北京北京 170 213 255 湖北湖北 969 1012 1054 天津天津 106 133 159 湖南湖南 514 643 772 河北河北 578 722 867 廣東廣東 986 1232 1479 山西山西 44 58 73 廣西廣西 48 64 80 內蒙古內蒙古 15 20 25 海南海南 35 46 58 遼寧遼寧 21 28 35 重慶重慶 250 313 375 吉林吉林 24 32 40 四川四川 652 815 978 黑龍江黑龍江 3 4 5 貴州貴州 48 64 80 上海上海 193 241 28

99、9 云南云南 75 100 125 江蘇江蘇 663 829 995 陜西陜西 308 385 462 浙江浙江 182 242 303 甘肅甘肅 14 18 23 安徽安徽 477 597 716 青海青海 5 6 8 福建福建 107 142 178 寧夏寧夏 5 6 8 江西江西 353 441 529 新疆新疆 2 2 3 山東山東 792 990 1187 西藏西藏 -河南河南 769 961 1153 總計總計 8406 10359 12312 資料來源：Wind，窄門餐眼公眾號，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 4 4、盈利預測與評級盈利預測與評級

100、 與同行業鹵味品牌相比，公司主要布局于湖北，在其他地區空白點位多，門店有待加密，仍有較大的開店空間。假設公司 2023/2024/2025 凈開店 600/700/800家，受疫情影響，2022 年公司直營門店與特許門店單店收入呈現不同程度的下滑，2023 年隨著疫情好轉，防控政策放開，同店營收恢復性增長。根據假設，公司 2023/2024/2025 預計實現主營業務收入（不含其他收入）30.01、36.7、43.33億元，同比+28.08%/+22.27%/+18.07%；預計實現歸母凈利 1.93、3.53、4.63 億元，同比+662%、+83%、+31%，EPS 分別為 0.08/0.

101、15/0.19 元，對應 PE 為 34/19/14倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1212：公司主營業務分拆：公司主營業務分拆 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營業務收入主營業務收入 （百萬元）（百萬元）3252.333252.33 3217.63217.6 3193.013193.01 2190.392190.39 2,869.962,869.96 2343.352343.35 3001.433001.43 3669.753669.75 4

102、4332.84332.84 YOYYOY 15.40%-1.07%-0.76%-31.4%31.56%-18.35%28.08%22.27%18.07%毛利率（毛利率（%）60.93%57.53%56.54%55.47%57.78%55.00%50.00%52.00%52.00%門店數量門店數量（家）（家）10271027 12881288 13201320 17551755 27812781 34293429 4 4029029 47294729 55295529 凈增門店數量凈增門店數量（家）（家）249249 261261 3232 449449 10261026 648648 6006

103、00 700700 800800 門店數量門店數量 YOYYOY 32.01%25.41%2.48%32.95%58.46%23.30%17.5%17.37%16.92%直營門店單店直營門店單店收入收入（萬元）（萬元）316.68 215.56 210.65 128.07 131.88 79.91 95.89 103.56 106.67 YOYYOY -19.64%-2.28%-39.24%3.05%-39.41%20.00%8.00%3.00%直營門店單店直營門店單店銷售（萬元）銷售（萬元）356.27 242.51 236.98 144.08 148.37 89.90 107.87 116

104、.50 120.00 特許門店單店特許門店單店收入收入（萬元）（萬元）23.42 38.54 34.94 37.03 38.89 40.05 YOYYOY 64.57%-9%6%5%3%特許門店單店特許門店單店銷售（萬元）銷售（萬元）42.58 70.08 63.52 67.33 70.7 72.82 分業務模式分業務模式 直營收入直營收入 （百萬元）（百萬元）2754.83 2776.40 2740.51 1480.74 1643.24 1155.45 1559.13 1870.27 2118.37 YOYYOY 13.80%0.78%-1.29%-45.97%10.97%-29.68%34

105、.94%19.96%13.27%線上渠道收入線上渠道收入（百萬元）（百萬元）344.46 302.65 356.58 458.23 549.08 417.37 459.10 550.92 661.11 YOYYOY 30.54%-12.14%17.82%28.51%19.83%-23.99%10%20%20%特許經營收入特許經營收入（百萬元）（百萬元）6.64 140.05 591.62 692.81 889.92 1136.62 1419.05 YOYYOY 2009.2%322.43%17.10%28.45%27.72%24.85%資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱

106、讀正文后免責條款部分 35 5 5、風險提示風險提示 1 1）原材料供應價格波動影響公司毛利率和盈利能力：）原材料供應價格波動影響公司毛利率和盈利能力：目前鴨副原材料價格依然處于高位，雖然有環比回落，但是仍未回落到正常疫情前水平，下半年及明年原材料價格走勢仍有一定不確定性。2 2）經濟復蘇不及預期：）經濟復蘇不及預期：公司同店收入的表現跟經濟復蘇進度密切相關，若經濟復蘇不及預期，會影響公司同店表現。3 3）門店擴張不及預期：）門店擴張不及預期：公司未來的業績增速跟門店擴張的速度密切相關，如果門店擴張速度不及預期，可能會影響公司未來業績表現。4 4）門店管理半徑擴大所帶來的管理風險：）門店管理半

107、徑擴大所帶來的管理風險：公司在進行連鎖化擴張，隨著門店的加密，對公司的經銷商管理能力要求有提升。5 5）測算僅供參考，以實際為準：測算僅供參考，以實際為準：正文中關于門店開拓空間的假設，為不考慮外部宏觀條件、管理層變化、公司戰略變動的假設，因此測算僅供參考。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 36 附表：周黑鴨盈利預測表（股價單位港元，其余單位人民幣，換算匯率為 2023 年 8 月 22 日實時匯率 1 港元=0.93 元人民幣）證券代碼：證券代碼：0145801458 股價股價（港元）（港元）：2.952.95 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/08/2023/0

108、8/2222 財務指標財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 1%5%8%10%EPS 0.01 0.08 0.15 0.19 毛利率 55%50%52%52%BVPS 1.72 1.69 1.83 2.03 期間費率 53%42%41%40%估值估值 銷售凈利率 1%6%10%11%P/E 522.66 33.93 18.53 14.12 成長能力成長能力 P/B 3.05

109、1.63 1.50 1.35 收入增長率-18%27%22%18%P/S 5.28 2.18 1.78 1.51 利潤增長率-93%662%83%31%EV/EBITDA 28.51 15.09 8.66 5.96 營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產周轉率 0.38 0.52 0.61 0.65 營業收入營業收入 23572357 30013001 36703670 43334333 應收賬款周轉率 36.16 45.22 43.54 43.28 營業成本 1054 1501 1761

110、 2080 存貨周轉率 3.50 4.42 4.06 4.07 營業稅金及附加 償債能力償債能力 銷售費用 931 930 1101 1278 資產負債率 29%31%31%31%管理費用 310 336 396 455 流動比 3.11 2.38 2.40 2.43 財務費用-9 8 8-11 速動比 2.69 1.89 1.92 1.93 其他費用/（-收入）0 0 0 0 營業利潤營業利潤 6262 234234 411411 520520 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業外凈收支 現金及

111、現金等價物 488 507 1432 2462 利潤總額利潤總額 5555 255255 467467 613613 應收款項 56 77 92 108 所得稅費用 29 62 114 150 存貨凈額 281 399 468 553 凈利潤凈利潤 25 193 353 463 其他流動資產 2019 1692 1080 508 少數股東損益 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 28442844 26752675 30723072 36313631 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2525 193193 353353 463463 固定資產 1446 1587 1578 1591

112、現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 無形資產及其他 337 320 304 289 經營活動現金流經營活動現金流 468468 325325 564564 612612 長期股權投資 633 767 904 1028 凈利潤 25 193 353 463 資產總計資產總計 57325732 57965796 63066306 69876987 少數股東權益 0 0 0 0 短期借款 160 165 146 156 折舊攤銷 396 176 183 182 應付款項 107 131 156 188 公允價

113、值變動 5-11-46-64 營運資金變動 42-34 74 31 其他流動負債 647 827 978 1153 投資活動現金流投資活動現金流 10441044 -3030 398398 425425 流動負債合計流動負債合計 915915 11221122 12791279 14971497 資本支出-160-300-158-180 長期借款及應付債券 440 440 440 440 長期投資 1115 290 492 524 其他長期負債 289 216 216 216 其他 90-21 64 82 長期負債合計長期負債合計 729729 655655 655655 655655 籌資活

114、動現金流籌資活動現金流 -13181318 -275275 -3737 -7 7 負債合計負債合計 16431643 17781778 19341934 21522152 債務融資-976 5-19 10 權益融資 11 0 0 0 股東權益 4088 4019 4372 4835 其它-352-280-18-18 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 57325732 57965796 63066306 69876987 現金凈增加額現金凈增加額 216216 1919 925925 10301030 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀

115、正文后免責條款部分【食品飲料小組介紹】【食品飲料小組介紹】薛玉虎，食品飲料組首席分析師，十五年消費品從業及研究經驗，專注于行業研究，連續多年上榜新財富、金牛獎、水晶球、中國保險資產管理業最受歡迎分析師等獎項。劉潔銘，食品飲料組聯席首席，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十年食品飲料行業研究經驗。秦一方，食品飲料組研究助理，倫敦城市大學卡斯商學院碩士，主要覆蓋乳制品、鹵制品、保健品等板塊，曾任職于方正證券?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】薛玉虎,劉潔銘,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映

116、了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等

117、級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的

118、價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決

119、策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。