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1、蓄勢兩季再沖鋒中藥行業2025年策略報告分析師孫建分析師吳天昊分析師丁健行郵箱郵箱郵箱電話17521256261電話13262686562電話19921317891證書編號S1230520080006證書編號S1230523120004證書編號S1230524050003證券研究報告行業評級：看好2024年11月26日1摘要1、核心觀點 我們預計2024Q4-2025Q1中藥板塊整體業績承壓，但基金持倉偏輕，2025Q2開始有望實現業績和股價的好轉2、2024年復盤 2024年前三季度業績整體承壓，基金持倉回落至防疫政策優化前水平，板塊估值略高于近三年平均3、核心指標跟蹤 中藥材價格指數回落，

2、毛利率壓力有望緩解 流感數據同比好轉，感冒清熱類藥品短期面臨高基數壓力 終端動銷有所承壓，明年或將云開月明4、政策壓力有望逐步緩解 中藥集采：降價幅度相對溫和，市場競爭良性的品種受益明顯 新批次全國中成藥聯盟集采整體符合預期，湖北、廣東聯盟集采品種續標在即，安徽省中成藥集采節奏趨于溫和“四同藥品”政策促進藥品院內價格統一 藥店比價小程序推進形成合理的藥品差價比價關系5、投資建議 毛利率有望改善的順周期老字號：東阿阿膠、同仁堂、片仔癀 困境反轉帶動估值修復：天士力、濟川藥業 低波紅利穩健資產：羚銳制藥、云南白藥、華潤三九6、風險提示：政策落地不及預期、中藥材價格風險2目錄C O N T E N

3、T S0102032024年復盤核心指標跟蹤04核心觀點政策壓力有望逐步緩解06風險提示305投資建議01Partone核心觀點4蓄勢兩季再沖鋒，看好25Q2起的中藥板塊表現15 我們預計24Q4-25Q1中藥板塊整體業績承壓，但基金持倉偏輕，25Q2開始有望實現業績和股價的好轉。24Q4-25Q1先蓄勢，院外避風，品牌為王：推薦業績連續兩個季度穩健的院外強品牌公司：東阿阿膠、羚銳制藥、云南白藥 行業趨勢：24Q4-25Q1行業收入與凈利潤短期承壓，藥店行業受醫保飛檢變嚴影響客流量偏弱，同時流感人數高基數對四類藥增速造成影響；防御邏輯：未來5個月為季報公告空窗期，估值的穩定性更為重要，因此院外

4、銷售為主受集采影響小，且品牌力強受藥店比價影響小的公司的防御性更強。25Q2再沖鋒，推薦攻防兼備：進攻方向1-毛利率有望改善的順周期老字號：東阿阿膠、同仁堂、片仔癀 進攻方向2-困境反轉帶動估值修復：天士力、濟川藥業 防御方向-低波紅利穩健資產：羚銳制藥、云南白藥、華潤三九 行業趨勢：藥店基數下降帶來收入增速拐點，2024年7月起中藥材價格普遍下降帶來企業毛利率修復。主動基金持倉偏輕，收入利潤拐點有望帶來股價拐點。資料來源：浙商證券研究所02Partone2024年復盤62024年前三季度業績整體承壓2.172024年前三季度中藥板塊業績整體承壓，Q1/Q2/Q3營收增速分別為-0.5%/-6

5、.1%/-3.6%，歸母凈利潤增速分別為-8.4%/-10.6%/-6.2%。我們認為主要受上游中藥材漲價、高端消費不景氣、藥店客流量下滑、中藥集采動態聯動、醫藥商業回款壓力大等影響所致。毛利率承壓尤為明顯，2024Q1/Q2/Q3分別為43.7%/42.4%/40.0%，分別同比-2.9/-2.2/-2.5pct；但由于銷售費用率持續優化，歸母凈利率下降幅度有限，2024Q1/Q2/Q3歸母凈利率分別為12.6%/10.7%/9.5%，分別同比-1.1/-0.5/-0.3pct。我們認為零售端增長乏力、競爭愈發激烈，和醫院端集采提質擴面、醫藥商業回款困難等的影響或在未來一段時間持續存在，中藥

6、公司將普遍面臨毛利潤增長壓力；但壓力亦可轉化為動力，持續提質增效或能實現業績的持續上漲。資料來源：wind，浙商證券研究所整理截至2024Q3申萬中藥行業毛利率、銷售費用率、歸母凈利率截至2024Q3申萬中藥行業營業收入、歸母凈利潤及其同比增速-0.5%-6.1%-3.6%-8.4%-10.6%-6.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,200營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收同比增速(右軸)歸母凈利潤同比增速(右軸)9.8%12.4%8.3%13.9%10.0%9.1%8.9%0.3%13.7%11.3%9.7%1.0%12.6%10

7、.7%9.5%44.7%45.4%44.4%43.9%44.7%43.7%44.8%44.3%46.5%44.5%42.5%42.8%43.7%42.4%40.0%36%38%40%42%44%46%48%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率歸母凈利率毛利率(右軸)基金持倉回落至防疫政策優化前水平2.28行情表現方面，中藥板塊在春節前隨大盤普調有所回落，春節后開啟上漲行情，疊加一季報在去年高基數下仍有較好表現，指數在5月中旬到達階段性高點。5月中下旬國家醫保局發布集采提質擴面的文件；6月中下旬比價政策蔓延；8月份中報大多數承壓明顯；9月10號安徽省發布集采文件征求意見稿，涉及非醫保

8、品種和OTC，且獨家品種按適應癥分組；中藥板塊一路回調。9月中下旬以來，隨著市場回歸理性，疊加政策刺激下風險偏好上升、第三次全國集采目錄相對溫和，中藥板塊一度收復5月中旬以來的全部失地，國慶后則跟隨大盤沖高回落，隨后進入震蕩行情?；鸪謧}方面，2023年下半年以來，基金持倉中藥比例逐季下滑，截至2024Q3已回落至0.77%，與2022Q2，即防疫政策優化之前的水平相當。資料來源：wind，浙商證券研究所整理截至2024Q3申萬中藥行業基金持倉比例2024年申萬中藥指數行情表現-25%-20%-15%-10%-5%0%5%中藥(申萬)0.17%0.24%0.28%0.59%0.66%0.76%

9、0.69%0.82%1.21%1.58%1.25%1.07%1.00%1.03%0.77%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%板塊估值略高于近三年平均2.39板塊估值方面，中藥行業市盈率整體隨板塊行情同步漲跌，截至2024年11月25日，市盈率TTM為27.89x，高于近三年平均水平25.98x。資料來源：wind，浙商證券研究所整理近三年申萬中藥行業市盈率TTM03Partone核心指標跟蹤10中藥材價格指數回落，毛利率壓力有望緩解3.111資料來源：wind，中藥材天地網，浙商證券研究所整理中藥材價格指數：綜合200走勢常用中藥材連翹、黨參、當歸

10、、麥冬、牡丹皮價格走勢（元/千克，安國市場）050100150200250連翹黨參當歸麥冬牡丹皮 2024年7月中旬以來，中藥材價格指數持續回落，當前水平與2023年4月下旬價格相當。常用中藥材連翹、黨參、當歸的價格也呈下降態勢，麥冬、牡丹皮價格則相對穩定。我們預計2025年中藥企業的毛利率壓力有望隨中藥材價格回落而緩解。值得注意的是，天然牛黃價格仍居高不下，8月份甚至從140萬元/公斤上漲到165萬元/公斤，我們預計隨著進口牛黃試點工作的不斷推進，國內高價天然牛黃的漲價趨勢有望得到抑制。2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800201

11、9-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01中藥材價格指數:綜合200天然牛黃價格走勢（萬元/千克，安國市場）165020406080100120140160180流感數

12、據同比好轉，感冒清熱類藥品短期面臨高基數壓力3.212資料來源：中國國家流感中心，國家級哨點醫院，浙商證券研究所整理2021-2025年度南方省份哨點醫院報告的流感樣病例%2021-2025年度北方省份哨點醫院報告的流感樣病例%國家級哨點醫院數據顯示，2024年三季度以來，北方省份和南方省份的流感樣病例占門急診病例總數百分比均好于去年同期，其中北方省份流感數據近期雖略有抬升，且高于2021年和2022年同期水平，但仍未表現出惡化態勢；南方省份流感數據則顯著好于去年同期，與2021年和2022年水平相當。流感數據同比好轉會降低藥店等終端對感冒類藥品的進貨意愿，進而影響相關藥企的發貨節奏。若后續流

13、感數據不發生明顯惡化，感冒清熱類藥品短期將面臨去年同期高基數導致的增長壓力。終端動銷有所承壓，明年或將云開月明3.313資料來源：中康瓴速，浙商證券研究所整理產品類別所屬公司產品名稱23M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10 23M11 23M1224M124M224M324M424M524M624M724M824M924M10補氣血類東阿阿膠阿膠塊-3.6%6.9%20.4%12.6%9.9%7.1%7.2%-2.9%6.0%-16.0%0.0%1.9%3.8%2.5%-2.1%-2.2%0.6%-2.6%-11.7%-11.5%4.2%-4.1%復方

14、阿膠漿2.2%-1.9%-3.5%-4.2%-6.3%-6.6%-11.4%-0.9%-1.0%5.4%4.1%9.1%-10.9%-2.7%-2.9%-3.4%0.1%-1.5%0.6%-5.7%2.5%-5.0%福牌阿膠塊12.4%8.8%-2.0%-4.7%4.8%16.2%4.0%17.2%-4.5%-13.5%-4.0%-7.5%-20.8%-16.8%-15.5%-8.7%-16.8%-25.3%-21.1%-37.5%-14.4%-0.6%同仁堂阿膠塊13.4%42.3%25.7%14.0%-2.4%-3.5%-0.9%-4.3%-10.8%-9.0%-9.7%9.9%-13.2

15、%-30.4%-27.6%-19.2%-20.2%-23.5%-29.9%-32.7%-18.5%-7.9%云南白藥氣血康口服液-5.8%-5.8%10.2%4.3%-0.6%4.5%9.7%16.8%-1.9%7.0%0.4%8.2%12.8%10.6%5.4%3.4%1.7%-4.6%2.1%1.5%15.9%12.7%心腦血管同仁堂安宮牛黃丸7.4%9.6%4.1%8.7%6.3%5.6%4.0%-2.7%-5.6%-6.2%-0.7%4.9%9.8%-11.9%1.4%-5.3%-9.9%-5.7%-4.4%-2.9%3.7%4.3%天士力復方丹參滴丸5.7%9.5%1.0%-1.6%

16、-5.0%-1.8%0.4%-3.9%-3.0%-3.1%-2.2%3.4%-11.0%-13.0%-4.9%-7.6%-4.9%-7.0%-13.0%-9.2%-9.4%-14.3%達仁堂速效救心丸41.1%24.0%13.2%8.6%4.5%3.5%3.8%2.7%2.9%2.8%7.2%6.3%-20.3%-4.7%0.7%0.0%2.4%2.8%0.0%0.9%0.2%-2.7%清熱解毒以嶺藥業連花清瘟膠囊28.8%-29.6%-52.3%-55.3%-21.0%-24.9%-32.7%-34.8%-37.3%-48.1%-83.3%-87.4%-55.6%-21.0%-17.4%-1

17、2.5%-32.7%-23.8%-9.0%-6.3%-5.8%-9.2%華潤三九感冒靈顆粒66.2%12.3%19.1%4.7%29.6%6.4%-2.5%1.0%9.8%5.8%9.7%-71.4%-26.7%28.3%-2.7%-4.2%-22.3%-10.4%7.0%2.4%-4.0%-4.9%濟川藥業蒲地藍消炎口服液31.0%17.7%8.0%1.5%12.6%11.0%4.5%14.4%10.3%6.1%2.0%-62.0%-19.6%-3.3%11.8%0.3%-9.8%-14.7%-12.8%-17.8%-5.5%-7.9%小兒豉翹清熱顆粒1.7%29.7%1.4%-2.6%-5

18、.2%-3.9%3.1%-0.4%11.4%0.0%-6.0%-36.7%-8.5%-22.8%-2.8%-13.0%1.3%-9.1%-16.9%-14.9%-18.6%-10.8%太極集團藿香正氣口服液68.1%16.2%-6.6%-1.8%13.3%0.3%-13.6%-29.4%-5.2%-1.2%-6.2%-51.4%-39.5%-13.9%-8.9%-9.3%-7.8%-20.3%-17.0%14.0%12.8%-5.2%急支糖漿64.5%28.6%12.7%6.1%11.9%8.4%9.4%10.7%6.7%4.3%-5.2%-57.3%-33.2%-10.0%-1.0%-2.5

19、%-6.7%-4.4%-3.7%-8.1%-8.4%-7.8%葵花藥業小兒肺熱咳喘口服液10.6%10.8%2.4%-1.9%-0.2%1.5%1.5%-0.3%9.1%-1.4%0.7%-25.5%-13.2%-10.2%-8.3%-5.9%-6.6%-5.7%-6.1%-6.7%-14.8%-10.5%消化代謝江中藥業健胃消食片-0.9%-1.6%-5.0%-6.4%-4.9%-4.0%-5.8%-6.1%-8.7%-9.2%-12.7%-16.9%-17.3%-4.3%-7.0%-9.0%-9.9%-6.9%-8.1%-7.6%-8.4%-9.8%康恩貝腸炎寧片131.3%27.4%9.

20、3%5.3%5.5%7.9%7.8%10.5%7.1%7.4%1.7%1.6%-55.2%-17.0%-4.0%-2.4%0.2%-2.4%-4.4%-5.7%-3.9%-6.3%片仔癀片仔癀16.8%34.5%11.3%18.3%41.3%53.7%46.6%39.5%21.8%38.5%43.0%86.7%29.1%3.0%50.5%36.8%4.3%4.9%-3.5%12.0%31.3%34.1%其他健民集團龍牡壯骨顆粒2.8%7.5%3.2%2.7%-1.9%-3.7%0.9%-2.4%0.0%-3.0%4.6%-10.4%-7.3%-15.5%-6.8%-3.4%-8.4%-3.3%

21、-5.9%-2.9%-7.0%-4.6%羚銳制藥通絡祛痛膏-3.5%8.1%-3.9%5.0%2.8%-3.3%-4.3%-3.6%-1.8%3.9%11.6%37.6%1.2%-6.5%2.6%-6.6%0.7%-4.8%-5.5%-7.7%-7.6%-10.8%馬應龍馬應龍麝香痔瘡膏+栓3.4%3.4%-1.3%-0.8%-2.1%-2.5%-1.3%-1.7%-1.7%-2.1%-2.8%2.1%-2.0%2.9%7.2%5.5%5.1%7.4%7.3%8.6%7.7%5.5%中康瓴速數據顯示，2024年主要中成藥終端動銷承壓明顯，我們認為主要系2022年防疫政策優化后家庭和渠道主動備貨

22、導致庫存水平較高所致，從2023年終端動銷數據也能看出，主要中成藥表現均較好?？紤]到中成藥保質期大多為2-3年，2025年或將迎來新一輪家庭備貨帶來的終端動銷好轉，特別是當前渠道庫存水平較好的品種，將有望實現出廠口徑下的較好增長。2023年至今主要中成藥樣本藥店終端同店動銷同比增速04Partone政策壓力有望逐步緩解14中藥集采：降價幅度相對溫和，市場競爭良性的品種受益明顯4.115從過往中成藥集中帶量談判采購擬中選/備選結果可以看出：中成藥產品的平均降幅在40%左右，其中獨家品種的平均降幅僅在10%左右，遠低于化藥動輒60%以上的降價幅度，不僅反映了國家旨在通過引導企業理性競爭，推動行業從

23、重營銷向重研發轉變，也反映了國家醫保賬戶對中藥的區別性開放，助力中醫藥傳承創新和高質量發展。就獨家品種而言，僅有兩次集采涵蓋獨家品種，且占比僅為18.6%，平均降幅僅在10%左右，可見中成藥獨家品種受集采降價的影響較小，公司主營業務中獨家品種占比較大的公司受益最明顯。就獨家劑型而言，盡管廣東等6省聯盟、北京市、山東省和全國30省聯盟的平均降幅低于非獨家產品，但湖北等19省聯盟恰恰相反。從北京市帶量談判和帶量聯動的降幅角度可以看出，僅劑型獨家，未必能夠獲得較低的降幅，只有該劑型對應著市場競爭相對不足的品種時，才能在集采中受益。就非獨家產品而言，盡管平均降幅一般相對獨家產品更高，且除了杏靈滴丸外降

24、幅超過60%的產品皆是非獨家產品，但是該產品市場競爭相對不足時，降幅也可以較小，只是說非獨家產品中市場競爭充分的品種占比更多而已。OTC品種因不在醫保支付內而不受集采降價的影響。資料來源：湖北省醫療保障局，廣東省藥品交易中心，北京市醫療保障局，山東省公共資源交易中心，浙商證券研究所整理（注：標*為未調整降幅，時間截止2024年9月，未列入其他動態聯動的其他聯盟/省份）表：過往聯盟/省份中成藥集中帶量采購中選結果序號湖北等19省聯盟廣東等6省聯盟北京市山東省全國30省聯盟1中標藥品數量461025941152中標企業數量9717412266633中標產品數量111361241158684參與企業

25、數量157275155865中選率62%63%43%73%6平均降幅42.27%56.14%*35.75%44.31%49.36%7獨家品種12.47%8.26%8藥品數量19119占比18.63%18.64%10獨家劑型47.06%26.37%36.33%39.00%36.83%11帶量談判19.90%12帶量聯動42.41%13非獨家品種42.00%61.81%*37.36%45.21%51.03%14帶量談判10.83%15帶量聯動37.92%16 最大降幅82.63%99.11%*82.63%87.97%98.76%17 產品名稱銀杏葉片銀杏葉片銀杏葉片銀杏葉片香丹注射液18 生產企業

26、森科制藥天成藥業森科制藥華洋藥業上海六合堂新批次全國中成藥集采整體符合預期，湖北、廣東聯盟集采品種續標在即4.1.1162024年10月25日，全國中成藥聯合采購辦公室公開征求全國中成藥采購聯盟集中采購文件（征求意見稿）和全國中成藥采購聯盟集中采購文件(首批擴圍接續)（征求意見稿）的意見，截止時間為2024年11月1日。采購品種方面，(1)首次按照適應癥劃分采購組，區別過往按照通用名劃分采購組。如血脂康和脂必泰均為治療高脂血癥的獨家品種，與同適應癥的脂必妥劃分到同一個采購組。我們預計此后集采皆將采用此種分組，且不排除過往被按照通用名集采的品種在此后集采中再次被按照適應癥重新分組競價，但“適應癥

27、相同”是前提，獨家品種或可通過二次開發等方式提高競爭力以在集采中占據主動。(2)涉及此前被納入到廣東6省聯盟的采購品種包括脈血康、喜炎平、鴉膽子油、腦心清、清開靈、保婦康，上次全國中成藥集采中標結果顯示，已在其他聯盟集采降價的品種中標后仍會繼續降價，且降幅在20%以上。(3)較少涉及上市公司的大品種，除了神威藥業(2877.HK)的清開靈和新里程(002219.SZ)的獨一味，其他涉及上市公司的品種均較小，對上市公司業績影響有限，甚至或能實現以價換量。我們預計隨著集采品種的持續擴圍，上市公司的大品種，特別是大的非獨家品種或將被納入新批次集采目錄。采購規則方面，與過往湖北牽頭的中成藥集采不同的是

28、(1)價格競爭得分中引入了日均費用的權重，但影響有限，因為當日均費用不大于同采購組日均費用均值的1.5x時，權重為1，而不大于1.5x亦是擬中選的前提。真正有意義的是擬中選前提從此前的1.8x價差減少到1.5x，側面突出了日均費用的權重。我們認為日均費用的意義在于可以避免本身價格較高的藥品通過大幅降價的方式實現中標，且中標價格仍可能高于競品的申報價格。既考慮價格的絕對降幅，也考慮價格的相對差異，有助于實現質優價宜的集采目標，也有助于本身療效明確的低價藥實現以價換量。我們預計后續集采中或將繼續提高日均費用的權重，避免劣幣驅逐良幣。(2)技術評價得分中削弱了申報企業的非“特別嚴重”情況下的失信等級

29、影響。值得注意的是，本次為首次真正意義上的全國范圍內中成藥集采，同時也是湖北牽頭開展的第三次中成藥聯盟采購，未參與上輪全國中成藥集采的福建省和湖南省本次也成為聯盟成員。首批擴圍接續的品種均為此前被湖北等19省聯盟集采的品種，而此次全國境內各省參與意味著之前未被其他省份動態聯動的品種將實現全國掛網價統一。2024年11月18日，廣東省藥品交易中心公開征求廣東聯盟金蓮花等中成藥集中帶量采購文件（征求意見稿）的意見，以順利開展廣東聯盟清開靈等中成藥集中帶量采購接續工作，截止時間為2024年11月25日。擬中選規則方面，上一輪集采中選的獨家/非獨家產品降幅分別不低于1%/15%，即可獲得擬中選資格，得

30、首年預采購量的100%。上一輪集采備選/落選的非獨家產品降幅不低于15%，獨家產品降幅不低于1%，即可獲得擬中選限量資格，得首年預采購量的60%；若要獲得擬中選資格，則需報價更低。資料來源：湖北醫保服務平臺，廣東省藥品交易中心，浙商證券研究所整理安徽省開展中成藥集采，推進節奏趨于溫和4.1.217黃山市醫保局于2024年9月9日發布關于征求安徽省2024年度中成藥集中帶量采購文件（征求意見稿）意見的通知，2024年11月22日發布關于做好安徽省2024年度中成藥集采產品信息維護工作的通知。區別于過去幾輪集采：本次集采為首次單個省份開展的新增采購品種的中成藥集采。過往集采中僅有2次湖北省牽頭的和

31、1次廣東省牽頭的中成藥集采聯盟新增過采購品種，其他如北京、山東、上海、安徽等省市和京津冀“3+N”等聯盟均是在上述3次集采聯盟中選品種的基礎上選擇的采購品種，更多的是帶量聯動，且大多數產品中標價與過往集采保持一致。而本次征求意見稿所列示采購品種全部為全國范圍內的首次采購，盡管通用名下雙黃連在此前湖北等19省聯盟中成藥集采中被納入過，但此次不同的是首次納入了針劑。我們預計中選結果落地后將被其他省份動態聯動。本次集采的競爭單元分組中獨家品種根據采購組不區分競爭單元，采購組又根據藥品適應癥相似劃分，有別于廣東等6省聯盟集采中獨家品種根據日用金額分為3個競爭組。我們認為這種競爭單元分組相對日用金額更合

32、理，但目錄二的兩個采購組的藥品功能主治和證候仍有略微不同，如通心絡膠囊主治心氣虛乏、血瘀絡阻型冠心病心絞痛，亦可用于治療氣虛血瘀絡阻型中風病，而腦心通膠囊主治氣虛血滯、脈絡瘀阻所致的中風中經絡，亦可用于治療胸痹心痛、胸悶、心悸、氣短；穩心顆粒主治氣陰兩虛，心脈瘀阻所致的心悸，而參松養心膠囊主治氣陰兩虛，心絡瘀阻所致的冠心病室性早搏。本次集采的擬中選規則以日均費用作為企業報價，價格指標算法既考慮了同一競爭單元品種的日均費用，也考慮到單品種的價格降幅，技術指標算法相差不大。過往集采的價格指標皆是在企業報價的基礎上進行價格降幅的從上而下的百分比選擇，本次增加了日均費用的比較，更有利于縮減醫保費用支出

33、。同時成為增補擬中選企業可通過固定的價格降幅實現，其中獨家/類獨家/非獨家品種的價格降幅分別不小于25%/30%/50%。我們預計落地后的價格降幅與此前集采的平均降幅相差不大，即非獨家品種和獨家品種的平均降幅或分別在40%-50%之間和10%左右。本次的采購品種或為當地采購金額較大的品種。除了以腦心通膠囊、通心絡膠囊、參松養心膠囊、穩心顆粒等為代表的院內銷售為主的醫保品種外，也包括感冒清熱、強力枇杷、小兒肺熱咳喘為代表的院外銷售為主的醫保品種。而像銷售額較小的腦心安膠囊與腦心通膠囊、通心絡膠囊列為同一競爭單元，可能會出現劣幣驅逐良幣的問題。相較此前的征求意見稿，正式文件的集采品種刪除了參芪降糖

34、、刺五加(注射)、地榆升白、獨一味、感冒靈和雙黃連(注射)采購組，并新增了小兒肺熱咳喘口服液與小兒肺熱咳喘顆粒同組競爭；刪除的采購組除了感冒靈之外，其他均為被納入在第三批全國中成藥聯盟集采目錄中的品種，有望打消市場對品牌中藥的價格顧慮。資料來源：黃山市醫療保障局，浙商證券研究所整理“四同藥品”政策促進藥品院內價格統一4.2182023年12月底，國家醫療保障局辦公室發布關于促進同通用名同廠牌藥品省際間價格公平誠信、透明均衡的通知，明確2024年3月底前基本消除“四同藥品”（指通用名、廠牌、劑型、規格均相同的藥品）省際間的不公平高價、歧視性高價。國家組織集中帶量采購中選藥品在供應省份執行協議價格

35、，在非供應省份合理協同并執行協議。第八、九批國家集采中選藥品在非供應省份掛網價格偏高的，企業按集采標書要求調整至不高于本企業中選價1.5倍或同品種最高中選價，不得以撤網等方式規避價格協同。前七批國家集采協議期內的中選藥品在非供應省份掛網價格偏高的，按要求調整至掛網監測價或以下，鼓勵醫藥企業主動調整至不高于本企業中選價1.5倍或同品種最高中選價。省級、省際聯盟集采以及接續中選藥品在供應省份執行協議價，在非供應省份合理協同。集采或接續中選藥品在供應省份掛網價格統一為中選價。集采或接續中選藥品在非供應省份掛網價格偏高的，按要求調整至掛網監測價或以下，或按既定協議執行。醫保談判或競價藥品執行全國統一的

36、醫保支付標準，以談判方式納入國家醫保藥品目錄的藥品，藥品價格落實國家醫保藥品目錄的相關要求，掛網價格不高于談判確定的醫保支付標準。協議期內如有與談判藥品同通用名的藥品上市，其掛網價格不得高于談判確定的同規格醫保支付標準。以競價方式納入國家醫保藥品目錄的藥品，參與現場競價的企業藥品掛網價格不高于現場報價。圖：關于促進同通用名同廠牌藥品省際間價格公平誠信、透明均衡的通知資料來源：國家醫療保障局，浙商證券研究所整理藥店比價小程序推進形成合理的藥品差價比價關系4.3192024年6月13日，國家醫保局發布新聞陜西醫保上線“藥品比價”功能；6月21日，國家醫保局轉載荊州新聞網又有一地醫保局上線“藥品比價

37、”小程序。此后河北、北京等地相繼上線了線上比價小程序。早在2019年，國家醫保局就發布了關于完善“互聯網”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見，明確“應保持線上線下同類服務合理比價：一是線上線下服務價格應與服務效用相匹配，保持合理的比價關系和價格水平，體現激勵服務與防止濫用并重；二是線上線下服務價格應與經濟性改善程度相匹配，使線上服務可以比傳統就醫方式更有利于節約患者的整體費用；三是線上線下服務價格應與必要成本的差異相匹配，體現醫療服務的共性成本和“互聯網”的額外成本?！蓖陣裔t保局又發布了關于做好當前藥品價格管理工作的意見，指出“同種藥品在劑型、規格和包裝等方面存在差異的，按照治療費用相當

38、的原則，綜合考慮臨床效果、成本價值、技術水平等因素，保持合理的差價比價關系加強對存在價格漲幅或頻次異常、區域之間或線上線下之間價格差異較大、流通環節加價明顯超出合理水平、配送不到位等情況藥品的日常管理?！卑l揮零售藥店、網絡藥店等不同渠道價格發現功能。2024 年 4 月 29 日，國家醫保局局黨組成員、副局長施子海出席在浙江杭州舉辦醫藥價格工作座談會時指出，要深入研究完善藥品價格形成機制，對藥品全生命周期不同階段采取有針對性的價格政策措施。發揮零售藥店、網絡藥店等不同渠道價格發現功能，推進治理不公平高價、歧視性高價，引導企業自主合理制定價格，促進醫藥行業高質量創新發展。2024 年 6 月 1

39、1 日-15 日，國家醫保局黨組成員、副局長施子海帶隊赴吉林、湖北調研招采子系統建設、藥品價格管理和藥品耗材集采執行等工作時指出，要持續推進掛網藥品價格治理，做好不同渠道藥品價格監測比較，推動藥品價格治理走深走實。資料來源：國家醫療保障局，浙商證券研究所整理圖：關于完善“互聯網”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見05Partone投資建議20順周期+困境反轉+低波紅利521 醫?；鹗罩毫u顯，優化醫療費用支出迫在眉睫。目前優化醫療費用的方式有兩種：集采等方式降低藥品價格和DRG/DIP等醫保支付方式改革。協同集采，國家醫保局深化開展藥品價格治理工作，推進形成合理的藥品差價比價關系。我們預

40、計隨著全國統一醫保信息平臺的完善和醫保統籌支付范圍的逐步擴大，同一廠家、同一通用名醫保藥品的醫院掛網價格、集采價格、藥店零售價格、線上電商價格或將逐步實現最小制劑單位/日用金額下的統一比價，價格區間趨于合理。伴隨醫保統籌支付范圍的逐步擴大，具備比價條件的高毛利率/高銷售額的醫保品種面臨降價風險，中藥公司通過精細化、智能化、系統化等方式提質增效或能實現業績和股價的持續上漲。我們看好強品牌力、強價格管控力、持續提質增效的中藥企業，推薦組合如下：(1)毛利率有望改善的順周期老字號：東阿阿膠、同仁堂、片仔癀；(2)困境反轉帶來估值修復：天士力、濟川藥業；(3)低波紅利穩健資產：羚銳制藥、云南白藥、華潤

41、三九 東阿阿膠：中藥滋補龍頭，高成長且高分紅 同仁堂：國資老字號中藥龍頭，業績反轉帶來估值修復 片仔癀：量價齊升實力強，大單品線不斷擴充 天士力：集采風險逐步出清，華潤賦能下有望迎來業績修復 濟川藥業：產品短期集采壓力降低，新產品上市帶動增量 羚銳制藥：骨科貼劑龍頭，穩增長且高分紅 云南白藥：骨科領域品牌優勢明顯，公司治理向好 華潤三九：多品類品牌中藥龍頭，看好長期穩健增長資料來源：浙商證券研究所06Partone風險提示22風險提示231、政策落地不及預期的風險 醫藥行業是受到政府政策影響較大的行業之一，醫藥行業產業政策以及國家、地方性法律法規的變化，將直接影響醫藥行業的景氣程度。隨著國家醫

42、療衛生體制改革的不斷推進與深化，醫藥政策措施陸續出臺，對醫藥行業帶來了較大的改變和沖擊。公立醫院改革、兩票制、醫?？刭M、限制適應癥、輔助用藥目錄、重點監控目錄、藥品審評制度、GMP 飛行檢查等相關政策出臺和實施將深刻影響醫藥產業的各個領域，加強藥品質量控制及藥品控費將成為常態，藥品帶量采購日益常態化開展，國家醫保局也鼓勵各地研究并探索對未過評品種、中成藥、生物制品等開展集中帶量采購工作。2、中藥材價格風險 近年來，中藥材價格出現較大幅度的波動，總體呈上漲趨勢。藥材價格上漲影響因素復雜且具有不可預測性，主要包括：綠色回歸理念加上中藥本身具有的預防、保健功效使得中藥需求大增；亂采濫挖對野生中藥材資

43、源的破壞、國家對珍稀野生藥材實行禁采和限采；中藥材實際種植面積下降、資金炒作等。行業評級與免責聲明24股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深300指數表現20以上；2、增持：相對于滬深300指數表現1020；3、中性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深300指數表現10以下。行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對

44、于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變

45、更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見

46、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。行業評級與免責聲明25聯系方式浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127電話：(8621)80108518傳真：(8621)8010601026