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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|醫藥醫藥行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。藥明合聯（藥明合聯（2268.HK）：全球領先）：全球領先 ADC外包服務商有望持續受益外包服務商有望持續受益 ADC 市場增長迅猛，外包率高，藥明合聯作為全球領先的市場增長迅猛，外包率高，藥明合聯作為全球領先的 ADC 外包服外包服務商有望持續受益。首務商有望持續受益。首次覆蓋藥明合聯（次覆蓋藥明合聯（2268.HK），給予“買入”評），給予“買入”評級，目標價為級，目標價為 35 港元。港元。ADC 市場增長迅猛，外包率高，

2、藥明合聯作為全球領先的市場增長迅猛，外包率高，藥明合聯作為全球領先的 ADC 外包外包服務商有望持續受益服務商有望持續受益。根據 Frost&Sullivan 預測，2022 年全球 ADC市場規模已達 79 億美元，預計有望于 2030 年達到 647 億美元，對應 30%年均復合增長率，增速遠超同期生物藥市場。中國已經成為全球 ADC 開發和授權交易的主要國家之一。由于 ADC 開發復雜，大多數企業依賴外包來進行研發和生產，目前全球 ADC 外包率已達到約 70%，超過生物藥約 34%的外包率。得益于此，ADC 外包服務市場規模有望迅速擴大，全球 ADC 外包服務市場預計將從 2022 年

3、 15億美元迅速增長至 2030 年的 110 億美元（28%年均復合增長率）。在全球 ADC 外包服務商當中，藥明合聯擁有全球第二的市場份額。ADC 外包服務龍頭，具備全方位一站式服務能力。外包服務龍頭，具備全方位一站式服務能力。作為全球領先的ADC 外包服務龍頭，公司目前已經具備 ADC 全方位一站式研究、開發及制造能力，業務涵蓋生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及 GMP 生產，使得藥明合聯可在 R 端、D 端、M 端全方位服務客戶。此外，集中的地理位置(公司各類服務均由位于方圓 200 公里范圍內的上海、常州及無錫營運基地提供）有望為客戶節

4、省開發及生產時間，提高質量和成本效益。目前行業平均需要24至30個月才能將項目從抗體DNA序列推進至 IND 申報，而藥明合聯的開發周期平均為 13 至 15 個月?！百x能、跟隨并贏得分子”策略有望持續贏得客戶與項目，推動公“賦能、跟隨并贏得分子”策略有望持續贏得客戶與項目，推動公司收入持續快速增長。司收入持續快速增長。截至 2024 年 6 月 30 日，公司管線共有 167個綜合項目，包括 91 個臨床前項目、47 個臨床 1 期項目、17 個臨床 2 期項目、及 12 個臨床 3 期項目。在強大的漏斗效應下以及隨著項目往后期推進，現存項目有望轉化為更大規模的收入。更重要的是，公司有望于

5、2025 年迎來首個商業化項目，開啟商業化生產的新篇章。此外，截至 1H24，公司累計為 419 個全球客戶提供服務，未完成訂單金額進一步加速增長至 8.4 億美元（+105%YoY）。展望未來，擴建的無錫和新加坡產能有望以全球雙廠策略滿足客戶的生產需求。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 35 港元。港元。我們預測公司有望于 2024E/2025E/2026E 實現人民幣 33.9/48.7/67.0 億元收入、8.2/11.2/15.3 億元經調整 Non-IFRS 凈利潤。我們預測公司 2025-2027年經調整 Non-IFRS 凈利潤有望實現約 35

6、%CAGR，給予公司 1.05x PEG目標估值倍數，對應 38x 2025E PE，我們得到目標價 35 港元。投資風險：投資風險：中美地緣政治風險加劇、競爭激烈、整體生物醫藥融資恢復不及預期、ADC 藥物臨床研發不順。浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 藥明合聯藥明合聯（2268.HK）完整報告：完整報告：ADC 行業：中國力量，大有可為 陽景陽景 首席醫藥分析師 Jing_(852)2808 6434 胡澤宇胡澤宇 CFA 醫藥分析師 ryan_(852)2808 6446 2024 年 11 月 25 日 評評級級 目標價（港元）目標價（港元）35.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+33

7、%目前股價（港元）26.4 52 周內股價區間（港元）12.0-34.0 總市值（百萬港元）31,666 近 3 月日均成交額（百萬）149 市場預期區間市場預期區間 SPDBI目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：截至 2024 年 11 月 20 日收盤價 股價表現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 HK$18.0 HK$26.4 HK$35.0 HK$44.0 182328333843-40%-20%0%20%40%01020304011/2301/2403/2405/2407/2409/2411/24藥明合聯(2268.HK)相對MSC

8、I中國醫藥衛生指數漲幅（右軸）(港幣)浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|醫藥醫藥行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 990 2,124 3,388 4,874 6,702 同比增速（%）218.3%114.4%59.5%43.8%37.5%歸母凈利潤 156 284 717 997 1,389 同比增速（%）183.5%82.1%152.8%39.0%39.4%P

9、E（x）133.3 92.3 42.7 30.8 22.1 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 2024-11-25 3 財務報表分析與預測-藥明合聯財務報表分析與預測-藥明合聯利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入9902,1243,3884,8746,702除稅前凈利潤1963607179971,389營業成本-729-1,564-2,297-3,290-4,470固定資產折舊2352126194251毛利潤毛利潤

10、2615601,0911,5842,232營運資本變動-6-94271209186其他3916-6500銷售費用-9-15-47-63-80經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額2523331,0501,3991,826管理費用-49-124-156-219-295研發費用-34-77-102-141-188資本開支-201-539-1,711-1,811-1,612核心營業利潤核心營業利潤1693447861,1601,669其他-1,078448000投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-1,280-91-1,711-1,811-1,612利息支出-3-1000利息收入5471211

11、0289股權融資1,2853,604000其他25-31000債務融資00000利潤總額利潤總額1963609071,2621,758其他1,3283,522000籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額1,3283,522000所得稅-40-76-191-265-369凈利潤凈利潤1562847179971,389現金及現金等價物凈增加額3093,713-661-412214期初現金及現金等價物263354,0483,3872,975減：少數股東損益00000期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物3354,0483,3872,9753,189歸母凈利潤歸母凈利潤1562847179971,

12、389經調整凈利經調整凈利1944128171,1171,529資產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E貨幣資金3354,0483,3872,9753,189每股數據(人民幣)每股數據(人民幣)應收票據及應收賬款5069561,5782,0032,571攤薄每股收益0.180.260.560.781.09存貨6347189270367每股銷售額1.141.952.653.825.25其他流動資產499149214214214每股股息0.000.000.000.

13、000.00流動資產合計流動資產合計1,4025,2005,3675,4626,341同比變動同比變動固定資產7991,2462,8284,4435,801收入218.3%114.4%59.5%43.8%37.5%無形資產5153555861核心營業利潤142.5%102.9%128.8%47.6%43.9%其他非流動資產245236236236236歸母凈利潤183.5%82.1%152.8%39.0%39.4%非流動資產合計非流動資產合計1,0941,5353,1204,7376,098費用與利潤率費用與利潤率短期借款710000毛利率26.4%26.3%32.2%32.5%33.3%應付

14、票據及應付賬款4816201,6562,3713,222核心經營利潤率17.1%16.2%23.2%23.8%24.9%應交稅費1337373737歸母凈利率15.7%13.4%21.2%20.4%20.7%其他流動負債449622622622622流動負債合計流動負債合計1,0141,2792,3143,0303,881財務杠桿財務杠桿流動比率(x)1.44.12.31.81.6長期借款00000速動比率(x)1.34.02.21.71.5其他非流動負債22222現金比率(x)0.33.21.51.00.8非流動負債合計非流動負債合計22222負債/權益0.70.20.40.40.5實收資本

15、(或股本)00000估值估值未分配利潤1,4805,4546,1717,1678,556市盈率(x)133.392.342.730.822.1少數股東權益00000市銷率(x)21.012.39.06.34.6所有者權益合計所有者權益合計1,4815,4546,1717,1688,557股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2024-11-25 4 藥明合聯（藥明合聯（2268.HK）：全球領先）：全球領先 ADC外包服務商有望持續受益外包服務商有望持續受益 ADC行業增長迅猛，帶動外包服務強勁行業增長迅猛，帶動外包服務強勁增

16、長增長 全球全球/中國中國 ADC 市場均處于快速增長期，市場均處于快速增長期，2030 年市場規模分別有望迅速增年市場規模分別有望迅速增長至長至 647 億美元億美元/人民幣人民幣 662 億元。億元。目前全球已有 15 款 ADC 藥物獲批上市，大部分 ADC 藥物分子仍處于臨床研究或臨床前階段，而且呈現逐年快速增長的趨勢。根據 Frost&Sullivan 統計及預測，ADC 的全球市場規模自 2017年的 16 億美元快速增長至 2022 年的 79 億美元（37.3%復合年增長率），未來預計將持續快速增長，2030 年將達到 647 億美元（對應 30.0%的復合年增長率），增速遠超

17、同期生物藥市場。在中國，自 2020 年國家藥監局批準首款 ADC 藥物赫賽萊后，中國的 ADC 藥物市場開始增長，預期由 2022 年的人民幣8億元增長至2030年的人民幣662億元（對應復合年增長率為72.8%）。ADC 藥物作為精準化療的產品，未來有足夠的空間替代部分化療藥物市場（約 1400 億元）。ADC 開發復雜，外包率較高。開發復雜，外包率較高。由于管線的開發復雜且技術要求較高，大多數生物制藥企業尋求與 CRDMO 的合作進行開發。根據 Frost&Sullivan 數據，截至 2022 年底，全球 XDC 藥物發現、開發及制造外包率已達到約 70%，超過整體生物制劑的外包率 3

18、4%。此外，目前全球獲批上市的 ADC 藥物中，絕大部分產品由外包服務提供商制造。圖表圖表 2：全球全球 ADC 市場規模市場規模 圖表圖表 3：中國中國 ADC 市場規模市場規模 E=Frost&Sullivan 預測 資料來源：Frost&Sullivan，浦銀國際 E=Frost&Sullivan 預測 資料來源：Frost&Sullivan，浦銀國際 1.6 2.02.84.15.57.911.414.218.723.831.541.252.864.70.010.020.030.040.050.060.070.02017201820192020202120222023E2024E202

19、5E2026E2027E2028E2029E2030E（十億美元）2017-22 CAGR：37.3%2022-30E CAGR：30.0%0.20.40.82.14.38.515.926.439.353.166.20.010.020.030.040.050.060.070.02020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（十億人民幣）2022-30E CAGR：72.8%2024-11-25 5 圖表圖表 4：全球已獲批全球已獲批 ADC 藥物及外包情況藥物及外包情況 藥品藥品 公司公司 靶點靶點 抗體抗體 連接子連接子 毒素毒素 D

20、AR 批準時間批準時間 是否外包是否外包 1 Mylotarg(Gemtuzumab ozogamicin)輝瑞（惠氏）CD33 人源化 IgG4 腙鍵 卡利霉素 2-3 2000 FDA 否 2 Adcetris(Brentuximab vedotin)Seagen CD30 人鼠嵌合IgG1 纈氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2011 FDA；2020中國藥監局 是 3 Kadcyla(Trastuzumab ado-emtansine)羅氏/基因泰克 HER2 人源化 IgG1 硫醚 DM1 3.5 2013 FDA；2020中國藥監局 是 4 Besponsa(Inotuzumab ozo

21、gamicin)輝瑞 CD22 人源化 IgG4 腙 卡利霉素 5-7 2017 EMA&FDA；2021 中國藥監局 否 5 Polivy(Polatuzumab vedotin)羅氏/基因泰克 CD79b 人源化 IgG1 纈氨酸-瓜氨酸 MMAE 3.5 2019 FDA;2023 中國藥監局 是 6 Padcev(Enfortumab vedotin)安斯泰來/Seagen Nectin-4 人源化 IgG1 纈氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2019 FDA 是 7 Enhertu(Trastuzumab deruxtecan)第一三共/阿斯利康 HER2 人源化 IgG1 四肽 Dxd

22、 8 2019 FDA；2023中國藥監局 是 8 Trodelvy(Sacituzumab govitecan)Immunomedics Trop-2 人源化 IgG1 碳酸酯 SN-38 7-8 2020 FDA；2022中國藥監局 是 9 Blenrep(Belantamab mafodotin)葛蘭素史克 BCMA 人源化 IgG1 馬來酰亞氨基己酰 MMAF 4 2020 FDA 是 10 Akalux(Cetuximab sarotalocan)樂天藥業Rakuten Medical EGFR 人源化 IgG1/IR700(NIR dye)2-3 2020 PDMA 是 11 Zy

23、nlonta(loncastuximab tesirine)ADC Therapeutics CD19 人源化 IgG1 纈氨酸-丙氨酸 PBD 二聚體 2.3 2021 FDA 是 12 愛地希(Disitamab vedotin)榮昌生物 HER2 人源化 IgG1 纈氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2021 中國藥監局 是 13 Tivdak(Tisotumab vedotin)西雅圖遺傳/Genmab TF 人源化 IgG1 纈氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2021 FDA 是 14 ElahereTM(Mirvetuximab soravtansine)ImmunoGen FR 人源化 I

24、gG1 sulfo-SPDB DM4 3.4 2022 FDA 是 資料來源：Nature、Frost&Sullivan、浦銀國際整理 因此，因此，ADC 外包服務需求跟隨外包服務需求跟隨 ADC 市場規?？焖僭鲩L。市場規?？焖僭鲩L。根據 Frost&Sullivan數據，2022 年全球生物偶聯藥物外包服務市場規模達到 15 億美元，2018-2022 年 CAGR 為 34.5%（vs 同期生物制劑外包服務市場增速：21.8%），預計 2030 年生物偶聯藥物的外包服務市場規模將增至 110 億美元，對應 2022-2030E CAGR 約 28%。2024-11-25 6 圖表圖表 5：

25、全球全球 ADC 外包市場規模外包市場規模 E=Frost&Sullivan 預測 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀醫藥 全球全球 ADC 外包市場份額相對集中，藥明合聯市占率全球第二。外包市場份額相對集中，藥明合聯市占率全球第二。全球生物偶聯藥物外包服務市場呈現出相對集中的競爭格局。按 2022 年收入計，前五大及前十大參與者合計分別占 50.0%及 74.3%的市場份額，公司 2022 年全球市占率約 9.8%，全球排名第二，僅次于 Lonza。圖表圖表 6：全球全球 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物外包服務市場競爭格局（及更廣泛生物偶聯藥物外包服務市場競爭格局（2022 年）年）

26、資料來源：Frost&Sullivan、浦銀醫藥 0.50.60.81.11.52.02.63.54.65.97.59.211.00.02.04.06.08.010.012.020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E（十億美元）2018-22 CAGR：34.5%2022-30E CAGR：28.4%Lonza;21.4%藥明合聯;9.8%公司B;7.2%公司C;6.0%公司D;5.6%公司G;5.2%公司H;5.0%公司I;4.9%公司J;4.7%公司K;4.5%其他;25.7%2024-11-2

27、5 7 圖表圖表 7：全球主要全球主要 ADC 公司地理分布及市占率公司地理分布及市占率 公司公司 地理分布地理分布 2022 年全球年全球 市占率市占率 mAb 有效載荷有效載荷連接子連接子 偶聯偶聯 Lonza 大士（新加坡）、斯勞（英國）菲斯普（瑞士）菲斯普（瑞士）21.4%藥明合聯 上海（中國）無錫（中國）常州（中國）、無錫（中國）無錫（中國）9.8%公司 B 馬爾蒂亞克（法國）威斯康星州麥迪遜市（美國）密蘇里州圣劉易斯市（美國）7.2%公司 C 不適用 法國 法國 6.0%公司 D 伍斯特（美國）愛爾蘭、芝加哥（美國）芝加哥（美國）、5.6%公司 G 拉蒂納（意大利）拉蒂納（意大利）

28、拉蒂納（意大利）5.2%公司 H 威斯康星州（美國）不適用 加利福尼亞州（美國）5.0%公司 I 不適用 印度及美國 格蘭杰默斯（英國）4.9%公司 J 迪賽德（英國）、北卡羅萊納州（美國）不適用 不適用 4.7%公司 K 不適用 不適用 不適用 4.5%資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際整理 ADC 開發較為復雜，開發較為復雜，跨學科開發能力、全鏈條外包服務是客戶挑選外包供跨學科開發能力、全鏈條外包服務是客戶挑選外包供應商的重要考量標應商的重要考量標準。準。首先，由于 ADC 開發涉及 mAb、有效載荷、連接子等多個部分，因此對跨學科開發能力的要求較高。其次，由于 ADC 的開

29、發及制造同時涉及生物制劑及小分子藥物，因此需要可生產不同成份的專用設備，而具有綜合供應鏈能力的 CRDMO 可有效縮短 ADC 生產時間，同時保證質量及降低成本。此外，不同藥企的 ADC 管線差異程度大，需求類型多樣，因此藥企對 ADC 外包服務提供商的要求較高，要求具備對各種生物偶聯藥物及其成分較豐富的開發經驗、技術儲備。再次，藥企過往優異的項目交付、質量控制及運營記錄的外包服務提供商將更容易贏得藥企客戶。放眼全球，藥明合聯擁有稀缺的全方位外包服務能力。放眼全球，藥明合聯擁有稀缺的全方位外包服務能力。比較全球市占率前十的 ADC 外包服務提供商，藥明合聯是唯一在 ADC 整個發現、開發及制造

30、過程中具備提供全方位服務能力的外包企業，并且所有 ADC 研發生產設施距離均在 1-2 個小時車程內。圖圖表表 8：全球主要全球主要 ADC 公司能力比較公司能力比較 公司公司 能力能力 ADC 專用工藝專用工藝 位于位于 1 至至 2 個小時車程內的個小時車程內的全方位全方位 ADC 研發研發生產設施生產設施 mAb 有效載荷有效載荷連接子連接子 偶聯偶聯 DP（藥物（藥物產品）產品）研究研究 開發開發 制造制造 藥明合聯 有 Lonza 無 公司 B 無 公司 C 無 公司 D 無 公司 G 有 公司 H 無 公司 I 無 公司 J 無 公司 K 無 資料來源：Frost&Sullivan

31、、浦銀國際整理 2024-11-25 8 公司簡介公司簡介 藥明合聯的業務起源于 2013 年，當時藥明合聯作為藥明生物內部業務部門開展抗體偶聯藥物研究、開發及生產外包服務（ADC CRDMO）業務。公司于2020 年在開曼群島注冊成立，目前已經成長為全球領先的專注于生物偶聯藥物的全方位一體化研究（R）、開發（D）及生產（M）平臺（XDC CRDMO）。根據 Frost&Sullivan 的資料，按 2022 年的收入計，藥明合聯是全球第二大ADC 等生物偶聯藥物的 CRDMO。圖表圖表 9：公司：公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 10：公司：公司 CRDMO 業務

32、業務 縮寫：PPQ=工藝性能鑒定；DS=原料藥；DP=藥品；mAb=單克隆抗體。附注：ADC/生物偶聯藥物 CMC 范圍（工藝開發、分析方法開發、生產）包括生物偶聯藥物 mAb 中間體、連接子及有效載荷以及生物偶聯藥物 DS 及 DP。資料來源：公司資料、浦銀國際 2013年年*在藥明生物內部開始進行ADC CRDMO業務2016年年*首次為客戶完成國家藥監局IND申請2019年年*建立專有WuXiDAR4技術平臺*無錫的ADC設施DP3開始GMP生產2020年年*公司于開曼群島注冊成立2021年年*藥明生物及合全藥業訂立股權認購協議，公司由藥明生物及合全藥業分別擁有60%及40%權益2022

33、年年*上海設施開始營運*成立XDC Singapore2023年年*無錫的新ADC設施正式投入運營*完成香港IPO2024年年*無錫工廠新產線于4Q24投產 2024-11-25 9 根據 1H24 財報披露的最新持股結構，藥明生物及藥明康德（通過子公司合全藥業持有）分別持有 50.07%及 33.38%藥明合聯發行在外股份。圖表圖表 11：公司：公司主要股東主要股東 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 10 全方位全方位一站式服務能力，涵蓋一站式服務能力，涵蓋 R、D、M 端端 ADC 外包龍頭，具備全方位一站式服務能力外包龍頭，具備全方位一站式服務能力。根據 Frost&S

34、ullivan 資料，藥明合聯在 ADC 外包服務企業中排名全球第二、中國第一。公司目前已經具備 ADC 全方位一站式研究、開發及制造能力，業務涵蓋生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及 GMP 生產，使得藥明合聯可在不同開發步驟間高效的銜接。此外，集中的地理位置有望為客戶節省開發及生產時間。此外，集中的地理位置有望為客戶節省開發及生產時間。目前，公司的各類服務均由位于方圓 200 公里范圍內的上海、常州及無錫營運基地提供，相較地理位置分散的第三方服務網絡可更好地協調開發及制造運營、管理供應鏈并確保無縫技術轉讓及質量保證，加快開發時間，提高質量和成本

35、效益?；谏鲜鰞牲c，公司將開發時間較行業平均縮短約一半，生產時間較行業平基于上述兩點，公司將開發時間較行業平均縮短約一半，生產時間較行業平均大幅縮短。均大幅縮短。目前行業平均需要 24 至 30 個月才能將項目從抗體 DNA 序列推進至 IND 申報，而藥明合聯的開發周期平均為 13 至 15 個月。此外，公司也將 ADC 業務產品的典型 GMP 生產周期（包括制造生物偶聯藥物相關單克隆抗體中間體、連接子及有效載荷、ADC 原料藥和 ADC 藥品）從約 1.5 年縮短至幾個月的時間。圖表圖表 12：藥明合聯將藥明合聯將抗體抗體 DNA 序列推進至序列推進至 IND 申報的時間申報的時間平均為平

36、均為 13-15 個月個月 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 11 R 端：業內領先的技術組合賦能客戶端：業內領先的技術組合賦能客戶 公司公司擁有擁有 10+種偶聯技術，為業內最豐富的技術組合之一。種偶聯技術，為業內最豐富的技術組合之一。公司采用 10 多項偶聯技術進行偶聯發現，為業內最豐富的技術組合之一。公司的偶聯技術既包括傳統的賴氨酸或半胱氨酸隨機偶聯等非位點特異性技術，也包括涉及工程改造的半胱氨酸、聚醣重塑、二硫鍵重橋以及酶輔助或肽親和輔助的位點特異性偶聯。WuXiDARX 作為公司核心偶聯技術，可有效改善作為公司核心偶聯技術，可有效改善 ADC 產品的藥代動力學特產品

37、的藥代動力學特征及穩定性。征及穩定性。WuXiDARX 通過控制不同藥物抗體比率（DAR）組分含量的百分比及其定位效應，由此開發能夠制備偶聯于鏈間二硫鍵殘基的具有不同DAR 值（DAR2,DAR4 與 DAR6）的高同質性 ADC 產品。例如，已經獲得專利的 WuXiDAR4 技術使藥明合聯能夠嚴格控制產品同構型、批次間一致性，從而改善藥代動力學特征、穩定性，并可能產生更好的臨床結果。WuXiDAR4技術包括對天然抗體起作用而無需進行任何工程改造的 WuXiDAR4 Process以及包含簡單的抗體工程改造的 WuXiDAR4 Scaffold 兩種工藝：1）WuXiDAR4 Process：

38、偶聯物產品可以使用天然抗體在整個 ADC 產品中實現 DAR4 種類的高度同構型（超過 65%），通過額外的拋光步驟可以將其進一步提高到 95%以上；2）WuXiDAR4 Scaffold：可以使 DAR4 種類的含量高于 85%。圖表圖表 13：藥明合聯偶聯技術平臺藥明合聯偶聯技術平臺 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 12 公司亦在連接子及有效載荷方面建立了深厚的技術儲備。公司亦在連接子及有效載荷方面建立了深厚的技術儲備。公司不僅開發了豐富的現成連接子及有效載荷庫供客戶使用，還通過提供合成、工藝開發及GMP 生產服務，使客戶能夠開發和生產各種定制或專有的連接子及有效載荷。

39、公司擁有一個不斷擴大的現成連接子及有效載荷庫，許多現成的連接子及有效載荷已經向 FDA 提交藥物主文檔（DMF），該類數據庫可幫助 ADC 項目縮短開發時間。D 端端：覆蓋從原液到制劑工藝開發全流程：覆蓋從原液到制劑工藝開發全流程 生物偶聯原液工生物偶聯原液工藝開發是公司的關鍵能力之一。藝開發是公司的關鍵能力之一。公司一直持續在針對各種載體及連接子及有效載荷的偶聯技術建立全面的專業知識，致力通過偶聯技術推進客戶的生物偶聯原液開發（如涉及賴氨酸或鏈間半胱氨酸的非位點特異性原液，及涉及工程化半胱氨酸、工程化 NNAA 及酶輔助定點劑的位點特異性原液）。公司的工藝開發工作基于質量源于設計的現代理念，

40、并專注于關鍵質量屬性以優化工藝。例如，DAR 比率是偶聯反應及生物偶聯藥物本身的關鍵質量屬性。然而，傳統的偶聯工藝往往導致分子混合物異質性，異質混合物非常復雜，難以表征及純化且成本高昂。公司通過專家團隊的工藝開發，協助客戶的產品達至一致及有利 DAR。此外，為控制雜質，公司為各種不同的生物偶聯藥物開發了廣泛的純化步驟，包括超濾及滲濾，以及柱純化技術，如離子交換色譜法、疏水作用色譜法及蛋白 A 親和性色譜法，可根據需要應用于不同規模的各種生物偶聯藥物。圖表圖表 14：常規方法：常規方法 vs WuXiDAR4 技術生產的技術生產的 ADC 注：同一合成反應生成的不同種類的 ADC 通過疏水作用色

41、譜法(HIC)進行分離，較親水的種類（即低 DAR 值的 ADC）首先洗脫。圖中的每個峰值表示一個獨特種類?？v軸表示不同種類的 ADC 分子的豐度。每個峰值上方帶有數字的D表示 DAR 值，即通過連接子附著到每個抗體的有效載荷數。例如，每個抗體附著四個有效載荷分子的 ADC 表示為 D4。左：使用傳統方法生產的 ADC 包含附有不同 DAR 值的種類，D2、D4 及 D6 是主要的種類。中間及右：使用藥明合聯 的 WuXiDAR4 技術生產的 ADC 具有 DAR 值為 4 的主要種類，表明同構型有所改善。資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 13 生物偶聯生物偶聯制劑工藝開發服

42、務已在開發各種劑型領域積累豐富經驗。制劑工藝開發服務已在開發各種劑型領域積累豐富經驗。公司為濃度高達 150mg/ml 的高效及非強效生物偶聯藥物產品的偶聯制劑工藝開發提供廣泛的服務，促進早期分子評估，并為首次人體臨床試驗及商業化產品推出開發合適的制劑，使得公司客戶能夠選擇各種劑型，包括液體、冷凍及凍干劑型。ADC 產品的凍干可提高其穩定性，且需要更復雜的過程，截至2023 年 6 月 30 日，公司參與開發的 30 多種凍干產品已進入臨床階段。圖表圖表 15：公司生產工藝技術平臺：公司生產工藝技術平臺 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 16：公司：公司制劑處方開發技術平臺制劑處方開發技

43、術平臺 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 14 分析表征亦是生物偶聯藥物開發的要素。分析表征亦是生物偶聯藥物開發的要素。公司利用內部專業知識及分析設備表征中間體，包括單克隆抗體或其他蛋白質、連接子及有效載荷，以及處于不同開發階段的生物偶聯藥物分子。公司用于評估及表征該等分子的分析方法包括高效液相色譜法、ELISA、細胞生物測定及液相色譜質譜分析法（LC-MS）等。通過該等方法，公司測量了對偶聯過程及所得生物偶聯藥物的質量至關重要的關鍵參數，包括但不限于純度、特點、蛋白質濃度、等電點及效能。為支持連接子及有效載荷的工藝開發及制造，公司亦利用各種復雜和精密的分離及分析化學工具，確

44、保向客戶提供階段性合適的質量結果，包括硅膠柱色譜法、中高壓液相色譜法、高效液相色譜法、紅外光譜法、差示掃描量熱法、X 射線粉末衍射及核磁共振等。M 端：全球雙廠策略可滿足海內外客戶需求端：全球雙廠策略可滿足海內外客戶需求 公司提供不同規模的非公司提供不同規模的非 GMP及及 GMP合規的生物偶聯原液及藥品生產服務。合規的生物偶聯原液及藥品生產服務。公司提供不同規模的生產服務，包括實驗室規模、非 GMP 中試規模及符合cGMP 標準的商業規模。公司所有的生產均采用一次性生產技術，且按照公司的綜合質量體系進行，已通過多個監管機構（包括 FDA、EMA 及國家藥監局等）的審核。全球雙廠生產策略滿足海

45、內外客戶需求。全球雙廠生產策略滿足海內外客戶需求。公司商業化產能主要由無錫和新加坡兩大基地負責，分別負責國內和海外的生產。目前無錫基地正在原有產能基礎上積極擴建新產能，新的雙功能抗體中間體/原液生產線已于 4Q24 投產，新的制劑生產線 DP3 預計將于 2Q25 投產；新加坡基地已于 2024 年 3月開始動工建設，有望于 2025 年底/2026 年初投產。圖表圖表 17：公司表征：公司表征 ADC 及其他生物偶聯藥物分子的分析及其他生物偶聯藥物分子的分析能力能力 分析能力分析能力 純度測量 特征 效力 ADC DAR HMW 及 LMW 種類 電荷變異體 殘留游離藥物 高階結構 毛細管等

46、電聚焦 肽圖分析 藥物負荷分布 偶聯位點分析 結合試驗 功能測定 細胞檢測 其他生物偶聯藥物其他生物偶聯藥物 有效荷載加載 HMW 及 LMW 種類 殘留物 分子量 多分散性 粒徑 結合試驗 功能測定 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 15 無錫基地是國內主要的商業化生產基地，負責抗體中間體、生物偶聯原料藥、藥品制劑、連接子及有效載荷生產，配置 1 條偶聯原液生產線XBCM1（500 升偶聯原料藥產能）,2 條抗體中間體/偶聯原液雙功能生產線（XBCM2 L1 已于 2023 年 9 月投產,每批 200-2000 升抗體中間體產能或每批 2000 升偶聯原液產能；XBCM2

47、 L2 已于 4Q24 投產），2 條偶聯制劑生產線 XDP1（液體和凍干劑型，年產能 300 萬瓶）、XDP2(液體和凍干劑型，年產能 500 萬瓶)，第三條制劑生產線 XDP3 預計將于 2Q25年投產(液體和凍干劑型，年產能 700 萬瓶)，以及連接子及有效載荷生產線 XPLM1（公斤級產能）。新加坡基地是海外主要的商業化生產基地，負責抗體中間體、生物 原料藥、藥品制劑的臨床后期及商業化生產，計劃配置與無錫基地類似的商業生產設施，包括一條抗體中間體/原料藥雙功能生產線 XBCM3（包括每批 50-2000 升的抗體中間體產能，高達 2000 升的偶聯原液產能）；一條原液生產線 XBCM4

48、，產能為每批最多 500 升；一條制劑生產線 XDP4,年產能為 800 萬瓶液體/凍干制劑。新加坡基地產能預計將于 2025 年底/2026 年初投產。圖表圖表 18：公司無錫及新加坡產能：公司無錫及新加坡產能情況情況 位置位置 占地面積占地面積（平方米）（平方米）設施設施 投產日期投產日期 產能產能 無錫無錫 48,067 偶聯原液生產線（XBCM1）：2019年 目前配備從5升到500升不等的一次性反應器系統 重新設計具有額外DS容量的反應器系統的XBCM1設施，預計將于2025年推出 生物偶聯藥物抗體中間體和原液的雙功能生產線（XmAb/XBCM2）-XBCM2第一條產線 2023年

49、每批50升至2,000升單克隆抗體中間體或每批2,000升原料藥-XBCM2第二條產線 4Q24 每批50升至2,000升單克隆抗體中間體或每批2,000升原料藥（于4Q24投產）偶聯藥品產線（XDP1）2019年 年產能300萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物 偶聯藥品產線（XDP2）2023年 年產能500萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物 偶聯藥品產線（XDP3）預計為2Q25E 年產能700萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥品，預計將于2Q25投產。新加坡新加坡 22,000 生物偶聯藥物抗體中間體和原液的雙功能生產線XmAb/XBCM3 預計為2025年末/2026年 設計容量為每批50 升

50、至2,000升單克隆抗體中間體或每批最多2,000升生物偶聯原料藥 偶聯原液生產線（XBCM4）：每批產能最多500升生物偶聯原料藥 偶聯藥品產線（XDP4）年產能800萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 16 集中的集中的地理位置地理位置可縮短開發生產時間，降低成本可縮短開發生產時間，降低成本 公司在公司在無錫、上海及常州無錫、上海及常州設立三個基地，實現設立三個基地，實現 200 公里內全方位公里內全方位 CRDMO 服服務，務，縮短縮短開發及生產開發及生產時間時間，降低整體成本，降低整體成本。公司在無錫、上海及常州三地設有基地，三個工廠均

51、位于方圓 200 公里范圍內，可進行協調開發和生產，并可實現有效的管理供應鏈管理及無縫技術轉讓，從而縮短開發及生產時間。根據公司數據，公司將項目從抗體 DNA 序列推進至 IND 申報的時間約為 13-15 個月，明顯優于行業平均 24-30 個月的周期，亦將 GMP 生產周期從 1 年半縮短至數個月。無錫、上海及常州三地分工明確無錫、上海及常州三地分工明確。如前所述，無錫基地是國內主要的生產基地，負責抗體中間體、生物偶聯原料藥、藥品制劑、連接子及有效載荷生產；上海外高橋基地則設立發現實驗室及生物偶聯藥物工藝開發實驗室，負責偶聯藥物的早期研究和工藝開發；常州小分子基地承擔載荷和連接子的研發和生

52、產。圖表圖表 19：公司國內工廠分布示意圖：公司國內工廠分布示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 17 圖表圖表 20：公司無錫、上海及常州：公司無錫、上海及常州基地基地概況概況 位置位置 占地面積占地面積（平方米）（平方米）產能產能 無錫無錫 48,067 偶聯原液及抗體中間體生產偶聯原液及抗體中間體生產 XBCM1：配備從 5 升到 500 升不等的一次性反應器系統；重新設計具有額外 DS 容量的反應器系統的 XBCM1 設施，預計將于 2025 年推出 XmAb/XBCM2 雙功能生產線：-XBCM2 L1：設計容量為每批 50 升至 2,000 升單克隆抗體中間體

53、或每批 2,000 升原料藥-XBCM2 L2：設計容量為每批50升至2,000升單克隆抗體中間體或每批2,000升原料藥；（于4Q24投產）偶聯藥品生產偶聯藥品生產 XDP1：年產能 300 萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物（300 萬瓶，一臺 5 平方米凍干機及一臺20 平方米凍干機）XDP2：年產能 500 萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥品（500 萬瓶，一臺 5 平方米凍干機及兩臺20 平方米凍干機）XDP3：年產能700萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥品（700萬瓶，2臺30平方米凍干機），預計將于2Q25投產 連接子及有效載荷生產連接子及有效載荷生產 XPLM1：設施設計為一條公斤級

54、連接子及有效載荷生產線 上海上海 外高橋外高橋 8,927 發現實驗室發現實驗室 生物偶聯藥物發現及工藝開發實驗室。生物偶聯藥物工藝開發實驗室生物偶聯藥物工藝開發實驗室 ADC 及其他生物偶聯藥物從實驗室規模的樣品制備到中試規模生產 常州常州 819 連接子及有效載荷連接子及有效載荷 實驗室采用經過現場檢測的密閉設計，可安全處理屬于 OEB5 級材料的高效化合物 配備符合 GMP 標準的反應釜，產能最多每批 150 升，可實現公斤級連接子及有效載荷的生產 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 18“賦能、跟隨并贏得分子”策略有望持續“賦能、跟隨并贏得分子”策略有望持續推動公司收入

55、推動公司收入 強大漏斗效應下，收入有望隨項目推進持續快速增長強大漏斗效應下，收入有望隨項目推進持續快速增長 公司堅持“賦能、跟隨并贏得分子”策略，公司堅持“賦能、跟隨并贏得分子”策略，已建立起豐富的漏斗管線已建立起豐富的漏斗管線。截至1H24，公司管線中共有 167 個項目，臨床前/1 期/2 期/3 期項目數分別 91 個/47 個/17 個/12 個，其中 9 個 PPQ 項目，最快有望于 2025 年迎來首個商業化生產項目。1H24 新增項目高達 26 個，較此前年份進一步加速（vs.2021-23 年每年分別凈增加 20/34/49 個項目），同時帶動未完成訂單金額快速增長至 8.4

56、億美元（+105%YoY）。圖表圖表 21：藥明合聯項目儲備：藥明合聯項目儲備 注：數據截至 1H24 末 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 22：公司項目管線數量公司項目管線數量 圖表圖表 23：公司未完成訂單金額公司未完成訂單金額 注：2022 年及之前各階段管線數量未拆分 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 849138471317812-10103050709011013015017020202021202220231H24臨床前I期II期III期商業化406094143167318578.6841.7010020030040050060070080090

57、0202220231H24（百萬美元）2024-11-25 19 隨著項目往后期推進，隨著項目往后期推進，收入有望持續快速增長收入有望持續快速增長。藥明合聯目前管線主要集中在商業化之前階段，根據臨床階段不同，越晚期的項目合約金額越大。因此，隨著項目往后期推進，公司有望在單個項目上獲得更高的收入，并且隨著越來越多項目進入后期，整體收入亦有望持續快速增長。過去幾年，隨著管線逐步推進，公司 IND 后收入占比也呈現逐年提升的趨勢，IND 后收入占比已從 2020 年的 44.9%提升至 1H24 的 60.7%。圖表圖表 25：藥明合聯藥明合聯 IND 前、前、IND 后項目收入占比后項目收入占比

58、資料來源：Frost&Sullivan、浦銀醫藥 圖表圖表 24：公司各階段項目期限及合約金額：公司各階段項目期限及合約金額 項目階段項目階段 一般期限范圍一般期限范圍 一般合約金額范圍一般合約金額范圍 項目種類項目種類 臨床前 1 至 2 年 800-1,100 萬美元 ADC 及更廣泛 XDC 1 期 1 至 3 年 600-900 萬美元 2 期 2 至 4 年 800-1,500 萬美元 3 期 3 至 5 年 4,000-7,000 萬美元 ADC 資料來源：公司資料、浦銀國際 55.1%49.0%38.5%43.6%39.3%44.9%51.0%61.5%56.4%60.7%0%1

59、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220231H24IND前IND后 2024-11-25 20 高粘性、快速增長的客戶群可助公司獲得更多新項目高粘性、快速增長的客戶群可助公司獲得更多新項目 憑借全方位技術能力和優秀交付記錄，公司客戶數持續高速增長憑借全方位技術能力和優秀交付記錄，公司客戶數持續高速增長。1H24 公司客戶數量較 2023 年底增加 74 家至 419 家，實現 38%YoY 增速，較 2023全年客戶 30%YoY 增速進一步加速，且 1H24 新增客戶數已經接近 2022 年全年新增數。從客戶類型看，截至 1H24，全球前 2

60、0 大制藥公司中的 13 家為藥明合聯的客戶，為公司貢獻了29%的1H24收入，剩余71%收入則由其他藥企及biotech客戶貢獻。圖表圖表 26：公司累計客戶數公司累計客戶數 圖表圖表 27：收入按客戶類型分（收入按客戶類型分（1H24）資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 圖表圖表 28：公司服務的客戶包含眾多全球藥企及：公司服務的客戶包含眾多全球藥企及 biotech 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 265345419050100150200250300350400450202220231H24(個)全球前20大制藥企業;29%其他;71

61、%2024-11-25 21 北美歐洲客戶貢獻接近北美歐洲客戶貢獻接近 2/3 收入，中國貢獻不到收入，中國貢獻不到 1/3。1H24 收入按地域劃分來看，北美是貢獻最大的地區，約占 1H24 收入 47%，其次是中國，約占收入 29%，再其次是歐洲（18%）和其他地區（5.6%）。從收入增速角度來看，北美收入增速最快（+172%YoY），較 2023 年收入增速進一步增速；其次是歐洲（+38%YoY），仍然維持不錯的增速；中國和其他地區收入增速較為平穩（分別實現 4%YoY 和 6%YoY）。從新增客戶角度來看，1H24 新增客戶來源于北美的最多，占比 47%，其次是中國，占比 30%，再其

62、次是歐洲（12%）和其他地區（11%）。已有客戶粘性強，已有客戶粘性強，“贏得分子贏得分子”策略有望持續增加新客戶。策略有望持續增加新客戶。一方面，自公司2013 年成立以來，幾乎所有將其 ADC 候選藥物推進開發階段的發現或整體的項目客戶一直與公司保持合作。另一方面，隨著公司全方位一站式 ADC 平臺獲得越來越多行業認可，公司正在 CMC 階段贏得新客戶。截至 2023 年 6月 30 日，有 36 個項目于初步發現階段后由客戶或其外包服務提供商轉讓給公司。隨著公司不斷幫助更多客戶順利開發管線項目的積累，我們認為公司未來有望贏得更多客戶和新項目。生物安全法案短期內對海外客戶影響可忽略，中長期

63、影響或可通過新加坡生物安全法案短期內對海外客戶影響可忽略，中長期影響或可通過新加坡工廠對沖。工廠對沖。公司 1H24 北美地區實現收入 7.9 億元（+47%YoY,+41%HoH），占收入貢獻約 47%，是公司第一大收入貢獻地區，強勁的收入增速及新增客戶增速（占 1H24 新增客戶的 47%）顯示出公司上半年受生物安全法案的影響較小，考慮到修訂后的 H.R.8333 法案包括了 8 年緩沖期，我們認為短期內生物安全法案影響或較為有限。但中長期來看，在中美地緣政治摩擦長期存在的背景下，中美生物醫藥長期存在一定脫鉤風險，因此在不利情況下可能存在影響公司中長期商業化訂單增速的可能，盡管該風險或可能

64、通過新加坡工廠部分對沖。圖表圖表 29：收入按地區劃分（收入按地區劃分（1H24）圖表圖表 30：1H24 新增客戶按地區劃分新增客戶按地區劃分 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 北美;47%中國;30%歐洲;12%APAC（不含中國）;11%中國;29%北美;47%歐洲;18%其他;6%2024-11-25 22 財務分析及預測財務分析及預測 公司過去公司過去 3 年收入年收入 CAGR 高達高達 180%，1H24 亦實現亦實現 68%YoY 的高速增長。的高速增長。公司 2023 年實現收入人民幣 21.2 億元（+114%YoY），2020

65、-2023 期間收入CAGR 高達 180%，主要受益于 ADC 藥物研發需求的持續火熱以及公司憑借優秀的過往記錄持續從全球新簽項目訂單（公司在研綜合項目數量從 2020年的 40 個增加至 2023 年 143 項）。公司 1H24 收入達到 16.7 億元，維持了+68%YoY 的高速增長，主要受益于北美歐洲收入的快速增長（1H24 北美/歐洲收入+172%/+38%YoY）。截至 1H24，公司凈增加 26 個 ICMC 項目，未完成訂單高達 8.42 億元，同比增長 105%，有望于短期內轉化為收入。展望未來，我們預計公司有望于2024E/2025E/2026E分別實現33.9億元/4

66、8.7億元/67 億元收入，分別對應 60%、44%、38%YoY 增速。圖表圖表 31：藥明合聯營業收入及增速：藥明合聯營業收入及增速 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 32：藥明合聯藥明合聯收入按地區劃分（收入按地區劃分（1H24）圖表圖表 33：藥明合聯藥明合聯收入按客戶類型分（收入按客戶類型分（1H24）資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 全球前20大制藥企業;29%其他;71%中國;29%北美;47%歐洲;18%其他;6%96 311 990 2,124 3,388 4,874 6,702 993 1,665 0%50%100%150

67、%200%250%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00020202021202220232024E2025E2026E1H231H24營業收入YoY（右軸）(百萬人民幣）+68%2024-11-25 23 隨著收入規模的迅速提升，隨著收入規模的迅速提升，毛利率毛利率有望逐步提升有望逐步提升。2022-2023 年公司毛利率維持在 26%左右。公司 1H24 毛利率同比提升 9.1 個百分點至 32.1%，主要得益于無錫工廠原液和制劑產能使用率迅速提升，外包率降低，運營效率的提升以及優化的采購策略。隨著公司近年來收入規模迅速增長、及生產效

68、率的提升，中長期毛利率有望逐步提升。短期內由于無錫第二條雙功能產線自4Q24 投產，新加坡產能預計在 2025 年底/2026 年初投產，毛利率或有小幅波動的可能。目前，我們預測公司 2024E、2025E、2026E 有望實現 32.2%、32.5%、33.3%的毛利率。圖表圖表 34：藥明合聯藥明合聯-中國中國市場市場收入及增速收入及增速 圖表圖表 35：藥明合聯藥明合聯-北美北美市場市場收入及增速收入及增速 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 圖表圖表 36：藥明合聯藥明合聯-歐洲歐洲市場市場收入及增速收入及增速 圖表圖表 37：藥明合聯藥明合

69、聯-其他地區收入及增速其他地區收入及增速 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 69 128 306 661 471 488 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-100 200 300 400 500 600 70020202021202220231H231H24中國YoY（右軸）（百萬人民幣）+4%18 90 445 852 290 790 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-100 200 300 400 500 600 700 800 90020202021202220231H23

70、1H24北美YoY（右軸）（百萬人民幣）+172%-70 175 498 213 295 0%50%100%150%200%-100 200 300 400 500 60020202021202220231H231H24歐洲YoY（右軸）（百萬人民幣）+38%77 23 64 113 19 93-100%0%100%200%300%400%500%-20 40 60 80 100 12020202021202220231H231H24世界其他地區（百萬人民幣）+393%2024-11-25 24 持續投入研持續投入研發，發，但隨著收入規模的擴大，研發費用率預計穩中有降但隨著收入規模的擴大，研發

71、費用率預計穩中有降。公司2023 年研發費用人民幣 7,687 萬元，占當年收入 3.6%。1H24 研發費用同比+60%至 4,759 萬元，占收入 2.9%。盡管公司未來計劃繼續投資前沿技術，如持續完善或升級 WuXiDARx 技術，但考慮到收入規模的迅速擴大，我們預計研發費用率將穩中有降，我們預測公司 2024E、2025E、2026E 研發費用有望達到人民幣 1.0 億、1.4 億、1.9 億元。圖表圖表 38：藥明合聯毛利率：藥明合聯毛利率 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 39：藥明合聯研發費用：藥明合聯研發費用 資料來源：公司資料、浦銀國際 4 14 34 77 102 1

72、41 188 30 48 0%50%100%150%200%250%300%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 20020202021202220232024E2025E2026E1H231H24研發費用YoY（右軸）(百萬人民幣）+60%8.4%36.5%26.4%26.3%32.2%32.5%33.3%23.1%32.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20202021202220232024E2025E2026E1H231H24 2024-11-25 25 隨著收入規模的擴大，銷售管理費用率預計將逐年下降

73、。隨著收入規模的擴大，銷售管理費用率預計將逐年下降。1H24 銷售費用同比增長 311%至 2,393 萬元，銷售費用率也從 2023 年的 0.7%提升至 1.4%，主要由于期內銷售人員招聘及股權激勵費用增加所致。1H24 管理費用 7,553萬元，管理費用率略微提升 0.2 個百分點至 4.5%。未來隨著收入規模的迅速擴大，我們預計銷售費用率和管理費用率將逐年下降。我們預測公司 2024E、2025E、2026E 銷售費用率為 1.4%、1.3%、1.2%，管理費用率 4.6%、4.5%、4.4%。隨著收入規模的擴大、毛利的提升以及經營效率的進一步提高，我們認為凈隨著收入規模的擴大、毛利的

74、提升以及經營效率的進一步提高，我們認為凈利潤率有望持續提升利潤率有望持續提升。1H24 公司實現經調整 Non-IFRS 凈利潤 5.34 億元，同比上升 147%，經調整凈利潤率高達 32%(+10.3 ppts YoY)，主要受益于毛利率上升以及 IPO 款項存入銀行產生利息收入增加所致。此外，公司經調整凈利潤率較其他大型 CXO 公司更高（vs.1H24 藥明康德/康龍化成/藥明生物：25.4%/12.3%/26.2%），一定程度上反映了 ADC 項目更高的技術要求以及藥明合聯更強的議價能力。公司 2023 年實現經調整 Non-IFRS 凈利潤 4.12 億元，上升 112%YoY，經

75、調整凈利潤率為 19.4%（-0.2 ppts YoY）。未來隨著收入規模的擴大、毛利的提升以及經營效率的進一步提高，我們認為凈利潤率有望持續提升。我們預測公司 2024E、2025E、2026E 經調整歸母凈利潤為8.2 億、11.2 億、15.3 億元，對應經調整歸母利潤率分別為 24.1%、22.9%、22.8%。圖表圖表 40：藥明合聯銷售費用率藥明合聯銷售費用率 圖表圖表 41：藥明合聯管理費用率藥明合聯管理費用率 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 0.5%0.7%0.9%0.7%1.4%1.3%1.2%0.6%1.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8

76、%1.0%1.2%1.4%1.6%20202021202220232024E2025E2026E1H231H2410.0%9.0%5.0%5.8%4.6%4.5%4.4%4.3%4.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20202021202220232024E2025E2026E1H231H24 2024-11-25 26 圖表圖表 42：藥明合聯經營利潤率藥明合聯經營利潤率 圖表圖表 43：藥明合聯經調整歸母凈利率藥明合聯經調整歸母凈利率 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 44：藥明合聯經調整歸母凈利：藥明合聯經調整歸母凈利 資

77、料來源：公司資料、浦銀國際 33 77 194 412 817 1,117 1,529 216 534 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,80020202021202220232024E2025E2026E1H231H24經調整歸母凈利YoY（右軸）(百萬人民幣）+147%-6.3%22.4%17.1%16.2%23.2%23.8%24.9%15.2%23.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202020212022202320

78、24E2025E2026E1H231H2434.0%24.8%19.6%19.4%24.1%22.9%22.8%21.8%32.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20202021202220232024E2025E2026E1H231H24 2024-11-25 27 全球雙廠策略執行建設中，資本開支短期內將上升明顯。全球雙廠策略執行建設中，資本開支短期內將上升明顯。1H24 公司資本開支為 5.2 億元（+110%YoY），主要系新加坡產能開始建設以及無錫擴產的持續投入。無錫工程抗體/原液雙功能生產線（BCM2 L2）已于 2024 年

79、 10 月投產，制劑產能（DP3）有望于 2Q25 投產。新加坡商業化產能（包括抗體中間體，ADC 偶聯原液和制劑生產產能）有望于 2025 年底/2026 年初投產。2024/2025 年系產能投入建設期，預計 2024 年公司資本開支或達約 17 億元，我們預計 2025 年資本開支或較 2024 年相當或略有提升。圖表圖表 45：藥明合聯資本開支金額：藥明合聯資本開支金額 資料來源：公司資料、浦銀國際 53 51 201 539 1,711 1,811 1,612 1,512 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002020

80、2021202220232024E2025E2026E2027E 2024-11-25 28 估值估值 首次覆蓋給予“買入首次覆蓋給予“買入”評級，目標價”評級，目標價 35 港元。港元。我們預測公司有望于2024E/2025E/2026E/2027E 實現人民幣 33.9 億元/48.7 億元/67.0 億元/87.9億元收入、8.2 億元/11.2 億元/15.3 億元/20.5 億元經調整 Non-IFRS 歸母凈利潤?；谖覀兩鲜鼋浾{整 Non-IFRS 凈利潤 2025-2027E 約 35%CAGR，我們給予公司 1.05x PEG 目標估值倍數，對應 38x 2025E PE，我

81、們得到目標價35 港元，給予“買入”評級。圖表圖表 46：CXO 企業估值表企業估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價(當地貨幣當地貨幣)市值市值(美元美元)市盈率（市盈率（x）PEG 2024E 2025E 2026E 2027E 港股港股 2359 HK 藥明康德 50.25 20,646 13.9 12.5 11.3 NA 1.0 2269 HK 藥明生物 15.36 8,199 17.0 14.6 12.4 10.0 0.8 2268 HK 藥明合聯 26.40 4,068 36.9 26.5 18.9 13.0 0.9 3759 HK 康龍化成 14.48 6,435 12.5

82、 12.7 10.7 NA NA 3347 HK 泰格醫藥 35.30 7,234 19.5 15.5 14.0 NA NA 6821 HK 凱萊英 54.45 4,367 17.5 13.6 10.9 10.7 0.7 1548 HK 金斯瑞 10.74 2,944 NA 73.7 12.5 16.7 NA 6127 HK 昭衍新藥 10.00 1,790 158.7 25.3 19.5 NA NA 1873 HK 維亞生物 0.90 247 NA NA NA NA NA 1521 HK 方達控股 1.04 272 13.7 11.5 6.9 NA NA 市值加權平均市值加權平均 20.7

83、17.8 12.5 4.1 0.6 A 股股 603259 CH 藥明康德 52.57 20,646 15.7 14.1 12.6 11.8 1.1 300759 CH 康龍化成 28.64 6,435 27.1 26.1 22.3 77.9 NA 300347 CH 泰格醫藥 65.20 7,234 39.3 32.7 27.4 24.9 1.9 002821 CH 凱萊英 88.90 4,367 31.9 25.6 20.5 24.8 1.4 603127 CH 昭衍新藥 18.87 1,790 110.5 44.4 29.3 24.7 0.5 300363 CH 博騰股份 18.47 1

84、,391 NA 40.8 32.3 24.7 NA 688202 CH 美迪西 38.89 723 NA NA NA NA NA 300725 CH 藥石科技 36.68 1,011 32.6 26.2 22.3 14.8 0.8 603456 CH 九洲藥業 15.72 1,942 14.7 12.8 11.7 7.5 0.5 市值加權平均市值加權平均 25.9 21.8 18.3 25.1 1.0 注：E=Bloomberg 一致預期；數據截至 2024 年 11 月 20 日；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-11-25 29 圖表圖表 47：SPDBI 目標價：藥明目標

85、價：藥明合聯（合聯（2268.HK）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 35051015202530354011/2301/2403/2405/2407/2409/2411/2401/2503/2505/2507/2509/2511/25藥明合聯(2268.HK)買入持有賣出(港元)2024-11-25 30 投資風險投資風險 中美地緣中美地緣政治政治摩擦加劇摩擦加?。荷锇踩ò傅葷撛诘鼐壵斡绊?。北美為公司主要收入來源地之一，若后續類似生物安全法案的政策出臺，將導致海外業務受阻，或影響公司整體收入增速。ADC 外包外包行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：目前 ADC 藥物研發及交易活躍，

86、若未來主要競爭對手如 Lonza 等加大產能投入力度，或者其他競爭對手加速建設 ADC 外包服務能力，市場競爭可能加劇。生物醫藥融資恢復不及預期：生物醫藥融資恢復不及預期：盡管近 2 年 ADC 融資交易處于火熱狀態，但若生物醫藥整體融資恢復慢于預期，可能會影響公司客戶整體研發預算，包括美國IRA法案壓力下企業面臨降價風險，可能或縮緊研發預算。ADC 藥物臨床研發不順：藥物臨床研發不順：ADC 外包服務依賴于 ADC 整體市場增速。若未來主要 ADC 藥物臨床開發受挫或失敗，影響 ADC 整體市場規模預期，可能會對 ADC 外包服務產生負面影響。2024-11-25 31 圖表圖表 48：SP

87、DBI 醫藥醫藥行業覆蓋公司行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價(LC)評級評級 目標價目標價(LC)行業行業 6990.HK Equity 科倫博泰 172.1 買入 230.0 生物科技 13.HK Equity 和黃醫藥 27.9 買入 40.5 生物科技 HCM.US Equity 和黃醫藥 18.0 買入 26.0 生物科技 9688 HK Equity 再鼎醫藥 20.8 買入 55.0 生物科技 ZLAB US Equity 再鼎醫藥 26.2 買入 43.0 生物科技 BGNE US Equity 百濟神州 194.3 買入 255.0 生物科技 6160 HK

88、Equity 百濟神州 117.8 買入 153.0 生物科技 688235 CH Equity 百濟神州 166.4 持有 181.0 生物科技 6996.HK Equity 德琪醫藥 0.7 買入 5.4 生物科技 1952 HK Equity 云頂新耀 39.5 買入 25.0 生物科技 9995 HK Equity 榮昌生物 18.1 持有 26.0 生物科技 688331 CH Equity 榮昌生物 35.3 持有 35.0 生物科技 9969 HK Equity 諾誠健華 6.7 買入 9.2 生物科技 688428 CH Equity 諾誠健華 13.6 持有 14.5 生物科

89、技 1801 HK Equity 信達生物 38.8 買入 60.0 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 1.4 買入 12.5 生物科技 2616.HK Equity 基石藥業 2.0 持有 4.25 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 70.4 買入 65.0 生物科技 9966.HK Equity 康寧杰瑞 4.6 買入 13.6 生物科技 2162.HK Equity 康諾亞 40.0 買入 58.0 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 1.0 買入 22.5 生物科技 2696.HK Equity 復宏漢霖 20.4 持有 19.0 生物科技

90、 6855.HK Equity 亞盛醫藥 42.3 買入 28.1 生物科技 2256.HK Equity 和譽 4.4 買入 5.6 生物科技 2142.HK Equity 和鉑醫藥 1.3 買入 6.0 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 1.5 買入 6.1 生物科技 600276 CH Equity 恒瑞醫藥 50.5 買入 61.0 制藥 1177 HK Equity 中國生物制藥 3.4 買入 5.5 制藥 2359 HK Equity 藥明康德 50.3 買入 56.0 CRO/CDMO 603259 CH Equity 藥明康德 52.6 買入 62.0 CRO/

91、CDMO 3759 HK Equity 康龍化成 14.5 買入 16.8 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龍化成 28.6 持有 22.4 CRO/CDMO 2269 HK Equity 藥明生物 15.4 持有 18.5 CRO/CDMO 2268 HK Equity 藥明合聯 26.4 買入 35.0 CRO/CDMO 300760 CH Equity 邁瑞醫療 275.0 買入 350.0 醫療器械 2252 HK Equity 微創機器人 9.7 買入 15.1 醫療器械 2500 HK Equity 啟明醫療 5.6 買入 10.0 醫療器械 9996 HK

92、Equity 沛嘉醫療 4.0 買入 7.5 醫療器械 2160 HK Equity 心通醫療 0.7 買入 3.4 醫療器械 2172 HK Equity 微創腦科學 9.7 買入 15.5 醫療器械 688351 CH Equity 微電生理 21.4 買入 27.9 醫療器械 2190 HK Equity 歸創通橋 11.1 買入 16.4 醫療器械 688617 CH Equity 惠泰醫療 372.6 買入 454.0 醫療器械 688236 CH Equity 春立醫療 14.3 買入 16.2 醫療器械 1858 HK Equity 春立醫療 8.3 買入 10.6 醫療器械 2

93、325 HK Equity 云康集團 7.2 買入 10.5 ICL 241 HK Equity 阿里健康 3.8 持有 4.0 互聯網醫療 1833 HK Equity 平安好醫生 14.6 持有 11.4 互聯網醫療 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日收盤。；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-11-25 32 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 49：藥明合聯市場普遍預期藥明合聯市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 50：藥明合聯藥明合聯 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司

94、收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：45.0 港元港元 目標價：目標價：20.0 港元港元 公司未來 3 年收入 CAGR 超過 40%毛利率提升好于預期 ADC 外包行業競爭格局良好 ADC 藥物研發順利推進 中美地緣政治緩和 公司未來 3 年收入 CAGR 小于 25%毛利率不及預期 ADC 外包行業競爭加劇 ADC 藥物研發不順 中美地緣政治摩擦加劇 資料來源：浦銀國際 2024-11-25 33 公司主要管理層公司主要管理層 圖表圖表 51：公司：公司主要管理層主要管理層 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 李錦才博士李錦才博士 執

95、行董事兼首席執行官 自藥明合聯于 2020 年 12 月注冊成立起擔任董事，并自 2023 年 6 月起調任執行董事并獲委任為藥明合聯首席執行官。李博士主要負責制定本集團整體戰略規劃、業務開發及日常運營。李博士在生物制劑工藝開發、增產及 cGMP 生產方面擁有超過 20 年經驗。李博士于 2011 年 9 月加入藥明生物技術集團并自 2020 年 5 月起擔任藥明生物技術集團高級副總裁。在 2021 年和 2022 年間，由李博士帶領將 ADC 能力整合到集團中，其團隊在中國、美國和歐洲累計完成了 40 多項 ADC/生物偶聯藥物 IND 申報。自 2011 年 9 月起，李博士創建并領導了藥

96、明生物技術集團的細胞培養工藝開發和非 GMP 中試工廠生產小組，并繼續負責生物制藥一部(MFG1)，生物制藥三部 cGMP 車間(MFG3)的運營和生物制藥五部cGMP 設施(MFG5)的建設啟用。在其于 MFG1 任職期間，李博士帶領公司成功通過了 FDA及 EMA 許可前檢查，以及取得了中國的首個 FDA 生物制劑 BLA 批準。于李博士加入藥明生物技術集團前，李博士于 2007 年 8 月至 2011 年 9 月亦擔任 Genentech,Inc.的部門領導，負責細胞培養工藝開發。李博士于 2006 年 4 月至 2007 年 7 月亦為 Tanox,Inc.的研究員及于 2001 年

97、8 月至 2006 年 3 月為 DiversaCorporation（現稱巴斯夫）的高級研究員，負責多個生物制劑項目的工藝開發。李博士于 1996 年 7 月獲得中國清華大學化學工程與技術學士學位及輔修化學，并于 2001年 8 月獲得美國馬里蘭大學巴爾迪默分?；瘜W與生化工程博士學位。張靖偉先生張靖偉先生 執行董事兼首席運營官 自 2023 年 4 月起擔任藥明合聯執行董事兼首席運營官，主要負責管理供應鏈及運營。張先生在生物技術行業擁有超過 25 年經驗。于 2019 年 4 月至 2023 年 3 月擔任藥明生物技術集團全球戰略運營高級副總裁，負責供應鏈規劃、全球采購、倉庫管理及環境、健康

98、與安全，同時亦參與業務的供應鏈運營。在此之前，張先生于 2016 年 4 月至 2019 年 4 月在美國 Axalta Coating Systems Ltd.擔任全球運營及供應鏈部門的運營財務負責人，并于 2010 年 3 月至 2016 年 4 月擔任美國泰科電子有限公司的企業財務共享服務的財務主管。1999 年 12 月至 2010 年 2 月，張先生于美國輝瑞公司擔任財務總監，負責支持銷售、全球生產、物流、采購及供應鏈運營。于 1990 年 7 月獲得中國南開大學生物醫藥科學學士學位，并于 2002 年 5 月獲得美國紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士學位。席曉捷先生席曉捷先生 執行董

99、事、首席財務官兼公司秘書 自 2023 年 6 月起擔任執行董事，自 2023 年 5 月起擔任藥明合聯首席財務官，主要負責監督本集團整體財務管理、財務事宜及戰略發展。席先生為藥明合聯帶來逾 18 年在美國及中國的金融行業經驗，包括在多家上市及私有公司從事投資銀行和私募股權投資。在加入公司前，席先生于 2018 年 11 月至 2023 年 5 月擔任康方生物科技（開曼）有限公司的首席財務官，并于 2020 年 4 月至 2023 年 5 月同時兼任聯席公司秘書，在任期間，席先生獲機構投資者雜志評為“最佳首席財務官”。于 2017 年 8 月至 2018 年 10 月擔任SIN Capital

100、(HK)Limited 的董事，并于 2015 年 4 月至 2017 年 7 月擔任中信里昂證券有限公司企業融資及資本市場總監。于 2013 年 10 月至 2015 年 4 月，擔任瑞士信貸銀行股份有限公司香港分行投資銀行及戰略咨詢部副總裁。于 2010 年 3 月至 2013 年 4 月，擔任摩根士丹利亞洲有限公司投資銀行部副總裁。于 1997 年獲得中國武漢大學生物化學學士學位，于 2002 年獲得美國新澤西州立羅格斯大學理學碩士學位，并進一步于 2008 年獲得美國紐約大學斯特恩商學院的工商管理榮譽學位。2024-11-25 34 朱梅英博士朱梅英博士 首席技術官 自 2023 年

101、7 月起擔任藥明合聯首席技術官，主要負責新藥物、藥物連接子及新型偶聯技術的早期發現工作，及領導 ADC 藥物的 CMC 開發。朱博士于生物科技行業擁有逾 28 年的藥物開發經驗。加入藥明合聯前，朱博士于2019年9月至2023年7月在山東省煙臺市擔任榮昌生物制藥股份有限公司的首席技術官，主要負責新ADC產品的研發，以及領導整個CMC團隊將RC48 ADC商業化。在此之前，朱博士擔任加利福尼亞州MabPlex USA的首席執行官，負責管理該公司的運營，包括建立場地和團隊，為場地的營運建立策略規劃，以及管理業務發展及技術發展。在此之前，朱博士于加利福尼亞州Agensys/Astellas Phar

102、ma Inc擔任工藝科學及制造高級總監，朱博士負責從DNA到ADC原料藥的生物藥物開發及臨床生產。在此之前，朱博士擔任加利福尼亞州Xencor Inc.工藝開發部副部長，過往朱博士曾擔任紐約Bristol-Myer Squibb Company生物技術部門的生物工藝開發經理。在此之前，朱博士先后在康涅狄格州的Pfizer Inc.擔任多個職位，包括研究科學家、高級研究科學家及生物工藝研發小組負責人。朱博士于1987年7月獲得中國清華大學化學工程學士學位，其后于1991年12月獲得美國伊 利諾伊理工學院化學工程碩士學位。于1999年5月，朱博士取得美國威斯康辛大學麥迪遜分?；瘜W工程博士學位。羅建

103、軍博士羅建軍博士 副總裁 自2023年6月起擔任藥明合聯副總裁，主要負責監督ADC偶聯藥物及藥品生產。羅博士于生物制藥行業擁有超過30年經驗。羅博士于2021年8月擔任無錫藥明合聯生物技術生物偶聯藥物產品生產副總裁。在此之前，自2020年2月起，羅博士一直擔任藥明生物技術集團的ADC偶聯藥物及藥品生產副總裁，主要負責管理無錫藥明合聯生物技術生產設施的生產業務及其運營。在此之前，2011年12月至2020年2月，羅博士于藥明生物技術集團擔任多個職位，包括生物制劑配方開發及生產部高級總監及執行董事，負責建立上?；氐纳镏苿┡浞介_發部門及無錫基地的GMP藥品生產部門及建立新的生物偶聯設施。于加入藥

104、明生物技術集團之前，羅博士于康泰倫特制藥公司擔任無菌制劑研發部高級研究員，負責無菌產品開發和生產支持；于KBI BioPharma,Inc.的生物制藥開發部擔任研究員，負責生物制劑配方開發；于美國新澤西理工學院的新澤西工程微粒中心(New Jersey Center for Engineered Particulates)擔任化學工程師及于中國科學院過程工程研究所（前稱化工冶金研究所）擔任生化工程領域研究員。羅博士于1988年7月獲得北京化工大學化學工程學士學位，于1991年7月取得中國科學院過程工程研究所化學工程碩士學位。于2002年5月，羅博士獲得加拿大達爾豪斯大學化學工程博士學位。資料來

105、源：公司資料、浦銀國際 2024-11-25 35 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息

106、均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以

107、反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國

108、際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券

109、不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按

110、照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方

111、未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際持有本報告所述公司(云康集團 2325.HK)逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司(云康集團 2325.HK、嘉和生物 6998.HK、荃信生物 2509.HK)在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-11-25 36評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現

112、與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有

113、獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓