《保險Ⅱ行業專題研究：2025年壽險開門紅仍有多重利好-241204（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險Ⅱ行業專題研究：2025年壽險開門紅仍有多重利好-241204（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|保險 20252025 年壽險開門紅年壽險開門紅仍有多重利好仍有多重利好 2024年12月04日2024年12月04日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/14 從 2025 年開門紅的銷售環境來看，我們認為供需兩側均有利好因素。對于需求側，在居民風險偏好仍較低的背景下，儲蓄型險種憑借其保本保收益等特點仍將受到客戶青睞。對于供給側，在存款利率調降背景下，預定利率 2.5%的增額終身壽險和預定利率 2.0%的分紅險仍具備一定的競爭優勢。同時代理人

2、活動率和人均產能不斷改善也有望對新單銷售形成有力支撐。劉雨辰 朱麗芳 SAC：S0590522100001 SAC：S0590524080001 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/14 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 保險 2025 年壽險開門紅仍有多重利好 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、保險：保險公司的投資策略如何演變？2024.11.15 2、保險：上市險企 2024 年三季報綜述：壽險 NBV 延續向好，投資收益改善帶動凈利潤同比高增2024.11.04 開門紅為什么如此重要？從歷史規律來看，壽險公司 1 月及 Q1 的保費

3、主要由開門紅貢獻。2015-2023 年間，主要壽險公司的 1 月、Q1 保費占全年比重分別在 1/5 以上、1/3 以上。從 NBV 占比來看，2023 年平安壽險、太保壽險的 Q1 NBV 占全年比重也均在 1/3 左右。因此保險公司若能在開門紅期間取得較好的表現，全年業績目標達成的概率也有望提升。同時為了提振代理人的積極性，保險公司在開門紅期間的費用投放相對較多。2013-2022 年各上市險企的 Q1 手續費及傭金支出占全年比重整體在 1/3 左右。2025 年開門紅有何不同？從承保方式來看，在監管的持續引導和規范下，2025 年開門紅期間人身險公司的承保方式預計將由原先的“預收”向“

4、預錄”轉變。開門紅期間“預錄”保單的保費預計將于次年 1 月 1 日統一收取。從主打產品來看，各人身險公司的主打產品仍是年金險、兩全險、終身壽險等儲蓄型險種。但從產品形態來看，為了壓降負債成本、緩解可能面臨的利差損風險，2025 年開門紅期間人身險公司的產品形態普遍從原先的以傳統型險種為主轉向以分紅型險種為主。我們如何看待 2025 年開門紅？從 2025 年開門紅的銷售環境來看，我們認為供需兩側均有利好因素。1）需求側：在居民風險偏好仍較低的背景下，儲蓄型險種憑借其剛兌屬性仍將受到客戶青睞。2）供給側：在存款利率持續調降的背景下，預定利率 2.5%的增額終身壽險和預定利率 2.0%的分紅險仍

5、具備一定的競爭優勢。疊加代理人產能不斷改善也有望對新單銷售形成有力支撐。同時隨著監管持續引導行業下調預定利率、優化業務結構，各人身險公司的 NBV Margin 有望進一步改善，進而能支撐 NBV 實現正增。投資建議：維持保險行業“強于大市”評級展望后續，隨著監管持續引導行業壓降負債成本，各保險公司的 NBV Margin 有望顯著改善，進而推動 NBV 實現正增。從估值水平來看，當前保險板塊的估值仍處于歷史相對低位，后續仍具備修復空間。個股重點推薦個股重點推薦負債端表現領先、基本面相對更優的中國太保，負債端更穩健的中國人壽，代理人質態明顯改善的中國平安，新業務價值率提升更明顯的新華保險、中國

6、人保。風險提示：風險提示：經濟復蘇不及預期；資本市場波動加??；監管政策轉向-10%13%37%60%2023/122024/42024/82024/12保險滬深3002024年12月04日2024年12月04日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/14 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.開門紅的重要性依舊凸顯.4 1.1 開門紅是全年業績的重要組成部分.4 1.2 監管引導下，開門紅由“預收”轉為“預錄”.5 2.2025 年開門紅仍有多重利好.8 2.1 需求側：客戶風險偏好仍較低.8 2.2 供給側：保險產品仍具備吸引力、代理人銷售能力有所提升.9 2.3 2025 年開門紅期間的 NB

7、V 有望實現正增.11 3.投資建議：維持保險行業“強于大市”評級.12 4.風險提示.13 圖表目錄 圖表 1：各上市險企 1 月壽險保費占全年比重.4 圖表 2：各上市險企 Q1 壽險保費占全年比重.4 圖表 3：各上市險企 Q1 NBV 占全年比重.5 圖表 4：各上市險企 Q1 手續費及傭金支出占全年比重.5 圖表 5：監管關于引導保險公司合理制定全年業務規劃的發文.6 圖表 6：近年來部分保險公司開門紅的主打產品.7 圖表 7：當前我國消費者信心仍不足.8 圖表 8：我國居民對股票及基金的投資意愿.8 圖表 9：我國居民的儲蓄意愿持續提升.9 圖表 10：我國住戶定期存款規模及占比情

8、況.9 圖表 11：預定利率 2.0%的分紅險仍具備競爭優勢.10 圖表 12：中國平安享有醫養服務權益的客戶貢獻的 NBV 比重持續提升.10 圖表 13：2022 年以來上市險企代理人的開單率整體提升.11 圖表 14：各上市險企代理人的人均產能同比增速表現.11 圖表 15：2025H1 各上市險企的 NBV 增速測算.12 圖表 16：各上市險企的 P/EV 表現.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/14 行業研究|行業專題研究 1.開門紅的重要性依舊凸顯 1.1 開門紅是全年業績的重要組成部分 開門紅表現為全年業績奠定了基礎。開門紅表現為全年業績奠定了基礎。從歷史規律來看，壽險公

9、司 1 月及 Q1 的保費收入主要由開門紅貢獻。從從 1 1 月保費月保費占比占比來看來看，壽險公司 1 月保費收入占全年比重整體在 1/5 以上。2023 年，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險、人保壽險的1 月保費收入占全年比重分別為 31.5%、22.1%、22.6%、21.2%、39.0%。從從 Q1Q1 保費占保費占比來看比來看，壽險公司 Q1 保費收入占全年比重整體在 1/3 以上。2023 年，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險、人保壽險的 Q1 保費收入占全年比重分別為 51.0%、36.8%、41.6%、39.0%、59.0%。同時從同時從 Q1 NBVQ1 NBV

10、占比來看，占比來看，壽險公司 Q1 NBV 占全年比重整體也在 1/3 左右。2023 年，平安壽險、太保壽險的 Q1 NBV 占全年比重分別為34.9%、33.0%。由此可見，開門紅表現是全年業績的重要組成部分。保險公司若能在開門紅期間取得較好的表現，全年業績目標達成的概率也有望提升。圖表圖表1：各上市險企各上市險企 1 1 月月壽險壽險保費占全年比重保費占全年比重 圖表圖表2：各上市險企各上市險企 Q1Q1 壽險壽險保費占全年比重保費占全年比重 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/14 行業研究|行業專題研究 圖表圖表3

11、：各上市險企各上市險企 Q1 NBVQ1 NBV 占全年比重占全年比重 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2018-2021 年太保壽險未披露 Q1 的 NBV 絕對值。保險公司在開門紅期間的費用投放相對較多，代理人的銷售積極性也較高。保險公司在開門紅期間的費用投放相對較多，代理人的銷售積極性也較高。從時間節奏來看，企業通常在歲末年初發放年終獎和分紅，在此期間居民的資產配置需求較旺盛。因此為了吸引客戶投保、提振代理人的銷售積極性，保險公司通常會在開門紅期間適當加大費用投放。從 Q1 手續費及傭金支出的占比來看，2013-2022 年各上市險企的 Q1 手續費及傭金支出占全年比重平均在

12、1/3 左右。圖表圖表4：各上市險企各上市險企 Q1Q1 手續費及傭金支出手續費及傭金支出占全年比重占全年比重 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 監管引導下，開門紅由“預收”轉為“預錄”監管引導保險行業平穩健康發展，監管引導保險行業平穩健康發展，20252025 年開門紅的保單承保方式預計將由原先的“預年開門紅的保單承保方式預計將由原先的“預收”向“預錄”轉變。收”向“預錄”轉變。近年來，監管持續關注保險公司在開門紅期間靠短期激勵政策 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/14 行業研究|行業專題研究 獲取保費的行為。2020 年 10 月，原銀保監會向人身險公司下發了關于加強規范管理促

13、進人身保險公司年度業務平穩發展的通知，要求保險公司合理規劃全年發展任務、平衡業務發展節奏。隨后 2021 年 7 月，原銀保監會人身險部就上述通知的落實情況進行了通報，指出仍有部分人身險公司存在開門紅期間實際銷售情況大幅高于報告的業務發展計劃、Q1 保費收入同比增速超 50%且完成全年計劃的 70%以上等激進發展的問題，并提出了各人身險公司應對制定切實可行的整頓方案、深入推進整改落實。這表明監管已經有意引導保險公司淡化開門紅、平衡發展業務。到了 2023 年底，在供需同步改善、產品預定利率下調等的推動下，部分人身險公司提前完成了 2023 年全年的經營目標，其業務重心逐漸轉向 2024 年開門

14、紅的籌備工作。在此背景下，2023 年 10 月，國家金融監督管理總局向各人身險公司下發了關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知，要求：1）各人身險公司科學制定年度預算，防止激進發展、大進大出；2）不得大幅提前收取保費并指定第二年生效，不得將實質為保費的資金存放于其他投資理財類賬戶等。這表明監管對開門紅“大幅提前預收”隱藏的風險較為關注，通知的頒布也直接制止了保險公司“提前預收保費”的行為。在監管的持續引導和規范下，2025 年開門紅期間，人身險公司的承保方式預計將由原先的“預收”向“預錄”轉變。開門紅期間“預錄”保單的保費預計將于次年 1 月1 日統一收取。從影響上來看，承保方式的轉變

15、預計會對保費收取時間產生一定的影響，對客戶購買行為的影響預計相對有限。圖表圖表5：監管關于引導保險公司合理制定全年業務規劃的發文監管關于引導保險公司合理制定全年業務規劃的發文 時間時間 監管發文監管發文 主要內容主要內容 2020 年 10 月 關于加強規范管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知 要求各人身險公司科學制定發展戰略，合理規劃全年發展任務，平衡業務發展節奏。2021 年 7 月 關于關于加強規范管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知落實情況的通報 指出部分險企存在“開門紅”期間實際銷售情況大幅高于報告的業務發展計劃、Q1 保費收入同比增速超 50%且完成全年計劃的 70%以

16、上等激進發展的問題，并提出了各險企應對自查和監管檢查發現的問題制定切實可行的整頓方案，深入推進整改落實。2023 年 10 月 關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知 要求各人身險公司科學制定年度預算，防止激進發展、大進大出；不得大幅提前收取保費并指定第二年生效，不得將實質為保費的資金存放于其他投資理財類賬戶。資料來源：金融監管總局，原銀保監會，“13 個精算師”公眾號，“慧保天下”公眾號，國聯證券研究所 開門紅期間的主打產品仍開門紅期間的主打產品仍以儲蓄型險種為主。以儲蓄型險種為主。從人身險公司 2023-2025 年開門紅期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/14 行業研究|行業專題

17、研究 間的主打產品來看，主打產品均是年金險、兩全險、終身壽險等。從產品從產品類型類型來看來看，2025 年開門紅期間，人身險公司普遍從原先的以傳統型險種為主轉向以分紅型險種為主。對于保險公司而言，分紅型險種的剛性成本相對較低，在利率中樞下行的背景下，分紅型險種占比提升有助于緩解保險公司面臨的利差損風險。圖表圖表6：近年來近年來部分部分保險公司保險公司開門紅的開門紅的主打產品主打產品 中國人壽中國人壽 2023 年開門紅年開門紅 2024 年開門紅年開門紅 2025 年開門紅年開門紅 產品名稱產品名稱 鑫享未來鑫享未來 鑫瑞穩贏鑫瑞穩贏 鑫瑞年年鑫瑞年年 鑫耀龍騰鑫耀龍騰 鑫禧龍騰鑫禧龍騰 鑫耀

18、年年鑫耀年年 鑫耀鴻圖鑫耀鴻圖 鑫滿益足鑫滿益足 鑫益傳家鑫益傳家 鑫益豐年鑫益豐年 產品類型產品類型 傳統型兩全險 傳統型年金險 養老年金險 傳統型兩全險 傳統型年金險 養老年金險 傳統型年金險 傳統型兩全險 分紅型終身壽險 分紅型養老年金險 繳費方式繳費方式 躉/3 年/5年交 躉/3 年/5年/8 年/10 年交 躉/3 年交 躉/3 年/5年交 躉/3 年/5年交 躉/3 年交 躉/3 年/5年/10 年交 躉/3 年/5年交 3 年/5 年/10 年交 3 年/5 年/10 年交 保險期間保險期間 8/10 年 15 年 終身 8/10 年 8/10 年 至 85 歲 15 年 8/

19、9/10 年 終身 20 年 附加萬能賬戶附加萬能賬戶 鑫尊寶終身壽險（萬能型）（A款）/鑫尊寶終身壽險（萬能型）（樂鑫版）/鑫尊寶終身壽險（萬能型）（C 款）鑫尊寶終身壽險(萬能型)(C 款，2023 版)/傳家寶終身壽險（萬能型）（慶典版）如意寶終身壽險（萬能型）（2024版）增益寶終身壽險（萬能型）/如意寶終身壽險（萬能型）（2024 版）萬能賬戶保底萬能賬戶保底收益率收益率 2.5%/2.5%/2.5%2.0%/2.0%1.50%1.5%/1.5%萬能險賬戶最萬能險賬戶最新結算利率新結算利率 2.6%/3.1%/2.5%2.5%/2.6%2.50%3.1%/2.5%中國平安中國平安 2

20、023 年開門紅年開門紅 2024 年開門紅年開門紅 2025 年開門紅年開門紅 產品名稱產品名稱 御享財富御享財富23 盛世金越盛世金越尊享版尊享版 御享財富御享財富3.0 御享財富御享財富3.0 養老養老年金年金 御享金越御享金越 御享金越御享金越分紅分紅 御享財富御享財富25 御享金越御享金越25 御享金越御享金越分紅分紅 25 盛世年年盛世年年 產品類型產品類型 傳統型年金險 傳統型終身壽險 傳統型年金險 傳統型養老年金險 傳統型增額終身壽險 分紅型增額終身壽險 傳統型年金險 傳統型增額終身壽險 分紅型增額終身壽險 分紅型年金險 繳費方式繳費方式 3 年/5 年交 躉/3 年/5年/1

21、0 年/15 年/20年交 3 年/5 年交 躉交/3年/5 年交 3 年/5 年交 3 年/5 年交 躉/3 年交 3 年/6 年交 3 年/6 年/10 年交 躉/3 年/6年/10 年交 保險期間保險期間 8 年 終身 8 年 10/15 年 終身 終身 8 年 終身 終身 至 105歲 附加萬能賬戶附加萬能賬戶 聚財寶（2021）終身壽險（萬能型）/聚財寶（2021）養老年金保險（萬能型）聚財寶（2021）終身壽險（萬能型）/聚財寶（2021）養老年金保險（萬能型）招財寶終身壽險（萬能型）/招財寶（欣享版）養老年金保險（萬能型）萬能賬戶保底萬能賬戶保底收益率收益率 1.75%/1.75

22、%1.75%/1.75%1.5%/1.5%萬能險賬戶最萬能險賬戶最新結算利率新結算利率 3.1%/3.1%3.1%/3.1%3.1%/3.1%資料來源：保險師 APP，公司官網，國聯證券研究所 備注：以上中國人壽的最新結算利率均為截止到 2024 年 10 月的數據，中國平安的最新結算利率均為截止到 2024 年 11 月的數據。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/14 行業研究|行業專題研究 2.2025 年開門紅仍有多重利好 從 2025 年開門紅的銷售環境來看，我們認為供需兩側均有利好因素。對于需求側，在居民風險偏好仍較低的背景下，儲蓄型險種憑借其保本保收益等特點仍將受到客戶青睞。對于供給

23、側，在存款利率調降背景下，預定利率 2.5%的增額終身壽險和預定利率 2.0%的分紅險仍具備一定的競爭優勢。同時代理人活動率和人均產能不斷改善也有望對新單銷售形成有力支撐。2.1 需求側：客戶風險偏好仍較低 當前我國居民的消費意愿及投資意愿均較低。當前我國居民的消費意愿及投資意愿均較低。從我國消費者信心指數來看，2024 年9 月消費者信心指數為 85.7，其中消費意愿指數為 92.0，均處于景氣臨界值以下，這表明我國消費者的信心不足、消費意愿不強烈。從居民的投資意愿比例來看，2024Q2 居民偏愛的前三位投資方式依次為：“銀行、證券、保險公司理財產品”、“基金信托”和“股票”。其中傾向于投資

24、“基金信托”、“股票”的居民占比分別為 18.2%、13.5%，環比 2024Q1 分別下降 0.4 PCT、0.6PCT。這表明居民對于股票和基金信托等風險水平較高的金融產品的投資意愿仍較低。圖表圖表7：當前我國消費者信心仍不足當前我國消費者信心仍不足 圖表圖表8：我國居民對股票及基金的投資意愿我國居民對股票及基金的投資意愿 資料來源：國家統計局，Wind，國聯證券研究所 備注：消費者信心指數的取值范圍為0,200，100 為景氣臨界值，高于100 表明有信心，低于 100 表明信心不足。資料來源：中國人民銀行，Wind，國聯證券研究所 居民的儲蓄意愿仍處高位，且更傾向于居民的儲蓄意愿仍處高

25、位，且更傾向于長期儲蓄長期儲蓄。從居民的儲蓄意愿來看，2024Q2 傾向于“更多儲蓄”的居民占比為 61.5%，處于近年來較高水平。這表明當前我國居民的風險偏好仍較低，對于收益率更穩定的金融資產的需求仍處于高位。從居民存款的 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/14 行業研究|行業專題研究 結構來看，近年來住戶存款中的定期存款規模及占比均持續提升，一定程度上表明居民越來越傾向于長期儲蓄。圖表圖表9：我國我國居民的儲蓄意愿持續提升居民的儲蓄意愿持續提升 圖表圖表10：我國住戶定期存款規模及占比情況我國住戶定期存款規模及占比情況 資料來源：中國人民銀行調查統計司，Wind，國聯證券研究所 資料來源：

26、中國人民銀行，Wind，國聯證券研究所 2.2 供給側：保險產品仍具備吸引力、代理人銷售能力有所提升 存款利率持續存款利率持續調降背景調降背景下，下，儲蓄型險種仍具備一定的競爭優勢儲蓄型險種仍具備一定的競爭優勢。在銀行凈息差持續收窄背景下，銀行多次下調存款掛牌利率。2024 年 10 月，四大行的 5 年期定期存款掛牌利率已降至 1.55%，存款收益率對儲戶的吸引力預計將有所減弱，居民的“挪儲”需求預計較為旺盛。通過對比預定利率 2.0%的分紅型終身壽險與 5 年期銀行定期存款的收益率，我們發現太保壽險的長相伴（傳世 2024）的 40 年 IRR 約為 1.55%（以30 歲男性、繳費期間為

27、 3 年、年交 5 萬保費為例），略高于中國銀行 5 年期定期存款收益率。若考慮分紅收益，保險產品的長期收益率預計更高。因此在居民“存款搬家”的背景下，增額終身壽險、分紅險等保險產品憑借其剛兌屬性、相對較高的收益率等優勢，有望承接更多客戶的儲蓄需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/14 行業研究|行業專題研究 圖表圖表11：預定利率預定利率 2.0%2.0%的分紅險仍具備競爭優勢的分紅險仍具備競爭優勢 資料來源：Wind，公司官網，保險師 APP，國聯證券研究所 備注：以上收益率的計算選取的數據均截止到 2024.11.29?？叼B服務對康養服務對新單新單銷售的賦能效應銷售的賦能效應持續持續

28、顯現。顯現。在老齡化背景下，客戶對健康和養老的重視程度不斷提升。從康養服務對新單銷售的賦能效應來看，2021-2023 年，中國平安享有醫養服務權益的客戶貢獻的 NBV 比重由 31%快速提升至 73%。這表明保險公司大力布局的健康及養老服務的價值逐漸獲得客戶認可。在 2025 年開門紅期間，部分保險公司預計會通過推出“保險+服務”一體化方案以吸引客戶投保，我們預計康養服務對新單銷售的賦能效應有望繼續顯現。圖表圖表12：中國平安中國平安享有醫養服務權益的客戶貢獻享有醫養服務權益的客戶貢獻的的 NBVNBV 比重持續提升比重持續提升 資料來源：中國平安公告，國聯證券研究所 代理人活動率及產能邊際

29、提升也有望對新單銷售形成有力支撐。代理人活動率及產能邊際提升也有望對新單銷售形成有力支撐。從代理人的開單率來看，2024H1 太保壽險、平安壽險、新華保險的代理人開單率分別為 73.8%、55.9%、18.2%，環比 2023 年分別提升了 5.9 PCT、2.6 PCT、2.4PCT。從代理人的人均產能來看，2024H1 太保壽險、平安壽險、新華保險、中國人壽的代理人月人均產能同比分別增長了 10.6%、36.0%、28.3%、12.40%。近年來隨著低質量代理人出清基本到位、外部銷售環境持續改善，各上市險企的代理人活動率和產能均明顯提升，進而能對 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/14

30、行業研究|行業專題研究 2025 年開門紅的新單銷售形成有力支撐。同時后續代理人渠道或將執行“報行合一”，代理人渠道的傭金費用預計將同比下降。因此在代理人渠道正式執行“報行合一”之前，代理人的銷售積極性預計仍較高。圖表圖表13：20222022 年以來上市險企代理人的開單率整體提升年以來上市險企代理人的開單率整體提升 圖表圖表14：各上市險企代理人的人均產能同比增速表現各上市險企代理人的人均產能同比增速表現 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：各公司代理人的開單率口徑分別為：中國太保（保險營銷員月均舉績率）、中國平安（代理人活動率）、新華保險（月均合格率）。資料來源：公司公告，國聯證券研

31、究所 備注：各公司代理人的人均產能口徑分別為：中國太保（月人均首年保險業務收入/規模保費）、中國平安（月人均 NBV）、新華保險（月人均綜合產能）、中國人壽（月人均首年期交保費）。2.3 2025 年開門紅期間的 NBV 有望實現正增 NBV MarginNBV Margin 提升提升有望支撐有望支撐 NBVNBV 實現正增實現正增。2024 年以來，保險產品的預定利率經歷了多次下調，當前客戶對保險產品的需求預計邊際放緩，但各上市險企的 NBV Margin預計均有所提升。為了更直觀地了解 NBV Margin 提升對 NBV 的影響情況，我們進行了三種情景假設。1 1）情景）情景 1 1：假

32、設假設 2025H12025H1 各上市險企的各上市險企的新單保費（新單保費（FYPFYP）同比下降同比下降 10%10%，NBV Margin分別提升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、5.0PCT，測算各上市險企的 NBV 增速表現。結果顯示，若 2025H1 各上市險企的 NBV Margin 提升 3.0PCT 及以上，則各上市險企的NBV 均有望實現正增長，其中人保壽險的 NBV 增速相對最高。2 2）情景）情景 2 2：假設：假設 2025H12025H1 各上市險企的新單保費（各上市險企的新單保費（FYPFYP）同比下降）同比下降 5 5%，NBV Margin 分別提升

33、 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、5.0PCT，測算各上市險企的 NBV 增速表現。結果顯示，若 2025H1 各上市險企的 NBV Margin 提升 2.0PCT 及以上，則各上市險企的 NBV均有望實現正增長。3 3）情景）情景 3 3：假設：假設 2025H12025H1 各上市險企的新單保費（各上市險企的新單保費（FYPFYP）同比）同比持平持平，NBV Margin 分別0%10%20%30%40%50%60%70%80%20%0%20%40%60%80%100%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/14 行業研究|行業專題研究 提升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PC

34、T、5.0PCT，測算各上市險企的 NBV 增速表現。結果顯示，若 2025H1 各上市險企的 NBV Margin 提升 2.0PCT 及以上，則各上市險企的 NBV均有望實現 8%以上的正增長?？紤]到 Q1 NBV 占 H1 的比重較高，在預定利率下調、產品結構優化等帶動 NBV Margin同比提升，客戶風險偏好較低、保險產品仍具備吸引力、代理人產能同比提升等支撐新單銷售保持相對穩定的背景下，我們預計 2025 年開門紅的 NBV 有望實現正增長。圖表圖表15：2022025 5H1H1 各上市險企的各上市險企的 NBVNBV 增速測算增速測算 假設假設 2025H1 各上市險企的各上市

35、險企的 FYP 同比增速分別為同比增速分別為-10%/-5%/0%，NBV Margin 提升相應幅度后的提升相應幅度后的NBV 增速表現增速表現 2025H1 各上市險企的各上市險企的 NBV Margin 提升幅度提升幅度 2%3%4%5%情景情景 1：假設：假設 2025H1 各上市險企的各上市險企的新單保費同比新單保費同比均均下降下降 10%平安壽險-2.6%1.2%4.9%8.6%中國人壽-1.1%3.4%7.9%12.4%太保壽險-0.4%4.4%9.2%14.0%新華保險-0.4%4.4%9.1%13.9%人保壽險 5.3%12.9%20.5%28.1%情景情景 2：假設：假設

36、2025H1 各上市險企的各上市險企的新單保費同比新單保費同比均均下降下降 5%平安壽險 2.9%6.8%10.7%14.6%中國人壽 4.4%9.2%13.9%18.6%太保壽險 5.1%10.2%15.3%20.3%新華保險 5.1%10.2%15.2%20.3%人保壽險 11.1%19.1%27.2%35.2%情景情景 3：假設：假設 2025H1 各上市險企的各上市險企的新單保費同比新單保費同比均均持平持平 平安壽險 8.3%12.4%16.5%20.7%中國人壽 9.9%14.9%19.9%24.8%太保壽險 10.7%16.0%21.3%26.7%新華保險 10.6%16.0%21

37、.3%26.6%人保壽險 16.9%25.4%33.9%42.4%資料來源：公司公告，國聯證券研究所預測 3.投資建議：維持保險行業“強于大市”評級 我們維持保險行業“強于大市”評級。我們維持保險行業“強于大市”評級。展望后續，在居民風險偏好仍較低的背景下，儲蓄型險種憑借其保本保收益、相對較高收益率等特點仍有望受到客戶青睞。同時隨著監管持續引導行業平穩健康發展，各壽險公司的 NBV Margin 有望進一步改善，進而能支撐 NBV 實現正增。從估值水平來看，當前保險板塊的估值仍處于歷史相對低位，后續仍具備修復空間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/14 行業研究|行業專題研究 個股重點推薦個

38、股重點推薦負債端表現領先、基本面相對更優的中國太保，負債端更穩健的中國人壽，代理人規模企穩及質態明顯改善的中國平安，新業務價值率提升更明顯的新華保險、中國人保。圖表圖表16：各上市險企的各上市險企的 P/EVP/EV 表現表現 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 4.風險提示 經濟復蘇不及預期：經濟復蘇不及預期：若后續經濟增長不及預期可能會影響保險負債端的新單銷售和資產端的投資收益，從而對公司業績產生負面影響。資本市場波動加?。嘿Y本市場波動加?。喝糍Y本市場波動加劇，或將影響保險公司的投資收益表現，進而會對凈利潤產生負面影響。監管政策轉向：監管政策轉向：若監管政策突變，或將影響保險公司

39、的銷售節奏和業務規劃，進而影響公司的業績表現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/14 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國

40、綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們

41、所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本

42、報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記

43、。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何

44、法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有

45、本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓