《保險行業2025年度策略報告：穩中求進變革圖強-241213（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業2025年度策略報告：穩中求進變革圖強-241213（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 保險行業 2025 年度策略報告 穩中求進，變革圖強 行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 非銀行金融 2024 年 12 月 13 日 強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-養老產業現狀研究專題（一）：養老金融業蓬勃發展-強于大市20240813【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-養老產業現狀研究專題（二）：養老服務邁向多元，養老用品日趨豐富-強于大市 20240911【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-養

2、老產業現狀研究專題（三）：養老照護服務重在實現“居家社區機構相協調”-強于大市 20241010【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-養老產業現狀研究專題（四）：個人養老金制度試點運行平穩，擬全面實施-強于大市 20241023 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號 S1060520040002 LIBINGTING 韋霽雯韋霽雯 投資咨詢資格編號 S1060524070004 WEIJIWEN 平安觀點：行業復盤：負債端高景氣，資產端高彈性，保險股高超額。行業復盤：負債端高景氣，資

3、產端高彈性，保險股高超額。2024 年壽險NBV較大幅增長，權益市場表現影響投資業績、新準則下凈利潤波動加大，資負輪動特征明顯、保險指數全年震蕩上漲，屬性驅動下，A股保險板塊超額收益顯著。從基本面來看，人身險前三季度新單規模分化但結構優化、NBVM提升，NBV增長亮眼；財產險保費穩增，大災導致 COR 承壓；資本市場震蕩上行，險企總投資收益率逐季回升、凈利潤逐季向好。人身險業務展望：持續推進高質量發展。人身險業務展望：持續推進高質量發展。需求端，居民養老保障和財富管理需求多樣，預計 2025 年儲蓄險客需仍旺。供給端，預定利率下調、加大長期分紅險開發推廣，預計產品價值率將提升。1）政策支持養老

4、、健康、普惠保險發展。2）監管下調預定利率，新業務負債成本有望進一步壓降。3）主要上市險企 2025 年“開門紅”在監管鼓勵和公司主動調整的雙輪驅動下，長期分紅型保險產品為主力。4）上市險企渠道方面聚焦高質量發展，NBVM提升有望在高基數下拉動 2025 年 NBV增長。財產險業務展望：保費穩健增長，財產險業務展望：保費穩健增長，COR 或有改善?；蛴懈纳?。車險綜改后，行業競爭焦點逐步從費用轉向定價和服務，頭部險企具備綜合優勢、馬太效應凸顯，預計保費穩增、業務結構優化，壓降賠付率成為控制 COR 的關鍵，新能源業務將成為車險保費的重要增量來源。此外，頭部險企非車險業務發展具備較強比較優勢，低基

5、數和常態化展業將助力非車險保費恢復較快增長；風險減量服務和業務結構優化將推動 COR 改善。資產端展望：投資壓力緩釋，利潤增長可期。資產端展望：投資壓力緩釋，利潤增長可期。在經濟結構調整和轉型升級、財政政策積極加碼和貨幣寬松加碼落地的背景下，10 年期國債利率中樞或進一步震蕩下行、但空間有限。穩地產政策將緩解險企資產減值壓力。一攬子穩經濟穩市場政策發力，A股估值水平處于中樞附近、配置性價比凸顯，在增量資金流入和基本面邊際修復預期之下，中期反轉行情仍有向上空間、市場結構性機會增加，將助險企 25 年投資收益率和凈利潤改善。投資建議：投資建議：負債端儲蓄險需求持續釋放，預計2024 全年 NBV保

6、持較高增速，業務結構優化、NBVM提升預期將助 25 年 NBV在高基數下保持穩健。資產端權益市場回暖，2024 全年投資業績有望維持增長、凈利潤保持較高增速。A股中期向上仍有空間，25 年有望實現投資收益率提升、凈利潤溫和增長。目前板塊估值與持倉仍處底部，屬性與地產投資風險緩解將助力板塊估值底部修復。個股方面，若權益市場持續震蕩，建議關注中國太保、中國人壽；若權益市場持續向好，建議關注新華保險、中國人壽。風險提示：風險提示：1）權益市場波動導致利潤承壓、板塊行情波動劇烈。2）壽險新單與 NBV不及預期。3）監管政策影響程度可能超過預期評估情況。4）產險賠付超預期導致承保利潤下滑。5）長端利率

7、超預期下行，到期資產再配置和新增資產配置承壓、獲息能力下降。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 2/25 正文目錄正文目錄 一、一、行業復盤：負債端高景氣，資產端高彈性，保險股高超額行業復盤：負債端高景氣，資產端高彈性，保險股高超額.5 1.1 行情回顧：基本面改善、彈性驅動，A 股保險板塊超額收益顯著、壽險表現好于產險.5 1.2 基本面回顧：NBV 增長亮眼、COR 承壓，投資驅動凈利潤高增.7 1.2.1 人身險：前三季度新單規模分化但結構優化、NBVM 提升，NBV 增

8、長亮眼.7 1.2.2 財產險：保費穩增，大災導致 COR 承壓.8 1.2.3 資產端：資本市場震蕩上行，險企總投資收益率逐季回升、凈利潤逐季向好.9 二、二、人身險業務展望：持續推進高質量發展人身險業務展望：持續推進高質量發展.10 2.1 需求端：居民養老保障和財富管理需求多樣，預計 2025 年儲蓄險客需仍旺.10 2.2 供給端：預定利率下調、加大長期分紅險開發推廣，預計產品價值率將提升.11 2.2.1 政策層面：支持養老、健康、普惠保險發展.11 2.2.2 負債成本：監管下調預定利率，新業務成本有望進一步壓降.12 2.2.3 主要上市險企 2025“開門紅”：監管鼓勵+戰略調

9、整的雙輪驅動下，長期分紅型保險產品為主力.14 2.2.4 渠道發展：聚焦高質量發展，NBVM 提升有望在高基數下拉動 2025 年 NBV 增長.15 三、三、財產險業務展望：保費穩健增長，財產險業務展望：保費穩健增長，COR 或有改善或有改善.19 3.1 車險：保費增量聚焦新能源，COR 改善重在賠付.19 3.2 非車險：常態化展業助保費增長，減風量+優結構促 COR 改善.21 四、四、資產端展望：投資壓力緩釋，利潤增長可期資產端展望：投資壓力緩釋，利潤增長可期.21 五、五、投資建議與風險提示投資建議與風險提示.23 5.1 投資建議.23 5.2 風險提示.24 請通過合法途徑獲

10、取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2024 年 A 股主要指數漲跌幅（截至 2024/12/6 收盤）.5 圖表 2 2024 年 A 股保險個股漲跌幅（截至 2024/12/6 收盤）.6 圖表 3 主要上市險企 2021-2023 年股息率.6 圖表 4 主要上市險企 2021-2023 年現金分紅比例.6 圖表 5 保險板塊主動管理型基金重倉情況.7 圖表 6 保險板塊主動管理型基金重倉前五個股比較.7 圖表 7 主要上市險企近年新單同比增速.8 圖表 8 國壽

11、&新華十年期及以上首年期交保費情況.8 圖表 9 主要上市險企近年 NBV 同比增速.8 圖表 10 主要上市險企近年 NBVM 變化.8 圖表 11“老三家”產險近年保費同比增速.9 圖表 12“老三家”產險近年 COR 變動.9 圖表 13 主要上市險企近年總投資收益率變動（新準則）.9 圖表 14 主要上市險企歸母凈利潤同比增速（新準則）.9 圖表 15 城鎮儲戶的消費、儲蓄和投資意愿.10 圖表 16 儲蓄險主要競品收益率持續下降.10 圖表 17 國有大行存款掛牌利率調整情況.10 圖表 18 2024 年保險業重點政策梳理.11 圖表 19 主要上市險企近年 NBV 打平收益率.1

12、3 圖表 20 主要上市險企近年 VIF 打平收益率.13 圖表 21 近年來 5 年 LPR 變動.14 圖表 22 近年 10 年期國債到期收益率（截至 2024/11/29）.14 圖表 23 主要上市險企 2025 年“開門紅”主力長期分紅險產品梳理.15 圖表 24 主要上市險企銀保新單同比增速.16 圖表 25 主要上市險企銀?？傂聠卧趬垭U總新單占比.16 圖表 26 主要上市險企近年銀保 NBV 在總 NBV 占比.16 圖表 27 主要上市險企近年銀保 NBVM.16 圖表 28 中國太保和新華保險銀保單季新單表現.17 圖表 29 主要上市險企代理人數量較上年末變動.18 圖

13、表 30 主要上市險企代理人質量改善.18 圖表 31 國壽&平安季末代理人數量環比增速.18 圖表 32 國壽&平安季末代理人數量同比增速.18 圖表 33“老三家”車險保費市場份額不斷提升.19 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 4/25 圖表 34 人保&太保車險 COR 拆分.19 圖表 35 近年來車均保費震蕩下行、車險保費穩健.20 圖表 36 新能源汽車銷量增速快、占比提升.20 圖表 37 非車險主要險種保費收入同比增速.21 圖表 38 主要 10 年期債券到期收益率（截

14、至 2024/11/29）.22 圖表 39 A 股板塊估值圖.23 圖表 40 股債收益比.23 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 5/25 一、一、行業復盤：負債端高景氣，資產端高彈性，保險股高超額行業復盤：負債端高景氣，資產端高彈性，保險股高超額 1.1 行情回顧：基本面改善、彈性驅動，行情回顧：基本面改善、彈性驅動，A 股保險板塊超額收益顯著、壽險表現好于產險股保險板塊超額收益顯著、壽險表現好于產險 壽險壽險 NBV較大幅增長，權益市場表現直接影響投資業績、新準則下凈利潤波動加大，

15、資負輪動特征明顯、保險指數全年震較大幅增長，權益市場表現直接影響投資業績、新準則下凈利潤波動加大，資負輪動特征明顯、保險指數全年震蕩上漲，屬性驅動下，蕩上漲，屬性驅動下，A股保險板塊超額收益顯著。股保險板塊超額收益顯著。2024 年以來，壽險 NBV 較大幅增長、負債端總體表現較好、景氣度較高，但受地產投資、權益投資的影響，資產端波動較大；同時保險股年初機構持倉比例處于歷史低位，而保險公司分紅相對穩定、股息率較高，在低持倉高分紅+負債端高景氣+資產端高彈性+屬性的多重驅動下，2024 年保險（申萬）指數呈現震蕩上漲之勢，與滬深 300 指數漲跌幅走勢基本一致，A 股保險板塊超額收益顯著。截至

16、12 月 6 日，A 股主要指數 2024年以來漲幅分別：上證指數 14.43%、滬深 300 指數 15.80%、非銀金融指數（申萬）38.45%、保險指數（申萬）41.57%，保險指數較滬深 300 指數形成超額收益 25.77pct。圖表圖表1 2024 年年 A 股主要指數漲跌幅（截至股主要指數漲跌幅（截至 2024/12/6 收盤）收盤）資料來源：Wind，平安證券研究所 具體來看：1）1 月中旬至 3 月中旬，在市場高分紅策略崛起和央國企市值管理概念的雙重催化下，保險股估值低、股息率高，受到市場資金青睞，保險指數反彈明顯、較滬深 300 指數形成超額收益。2）2 月底至 4 月中旬

17、，盡管上市險企 3 月陸續披露年報、2023 年壽險負債端業績改善，但資產端受權益投資影響仍承壓，疊加 2 月底萬科與保險機構債務“展期傳聞”的影響，保險指數拐頭向下、較滬深 300 指數形成超額虧損。3）4 月中旬至 5 月中旬，一方面，上市險企 2024 年一季報負債端增長亮眼；另一方面，4 月 12 日國務院發布資本市場新“國九條”，同時地產政策持續發力、助力化解險企資產端風險，保險指數持續反彈。尤其是 5 月 17 日多部委推出保交房組合拳助力消化存量商品房以后，保險指數再次較滬深 300 指數形成超額收益。4）5 月下旬以來，盡管保險指數持續較滬深 300 指數形成超額收益，但行情走

18、勢呈現出明顯的階段性特征。其中，5 月下旬至 8 月中旬，保險行業基本面變化不大，保險指數震蕩下行，與大盤走勢基本一致。8 月中旬起，監管調降壽險產品預定利率，壽險負債成本有望下降、緩解利差損風險，上市險企中報壽險 NBV 較大幅增長，負債端保持高景氣預期持續向好，推動保險股在主要指數下行之時逆勢上漲。9 月 24 日以來，一攬子穩經濟穩市場穩地產政策密集出臺，資本市場顯著回暖、主要指數大幅上漲；同時，壽險 NBV 維持高增，權益彈性帶動保險投資收益顯著增長、助力凈利潤增長，在彈性和業績-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1/2/20242/2/20243/2/202

19、44/2/20245/2/20246/2/20247/2/20248/2/20249/2/202410/2/202411/2/202412/2/2024保險較滬深300超額收益上證指數滬深300非銀金融（申萬）保險（申萬）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 6/25 超預期增長的雙重驅動下，保險亦大幅上漲以 9 月 23 日收盤價為基礎，截至 12 月 6 日，上證指數漲幅 23.83%、滬深300 指數漲幅 23.67%、保險指數（申萬）漲幅 25.26%。本輪反彈（9 月 24 日以來）

20、保險指數較滬深 300 指數形成超額收益僅 1.59pct，主要由于 8 月中旬起負債端業績驅動保險指數漲幅較高。上市保險公司行情走勢基本一致，個股表現差異較大主要受基本面影響。上市保險公司行情走勢基本一致，個股表現差異較大主要受基本面影響。截至 12 月 6 日，上市險企 2024 年以來個股漲幅排名：新華保險（+71.31%）中國人保（+58.66%）中國人壽（+57.20%）中國太保（+55.75%）中國平安（+44.06%）。以9月23日收盤價為基礎，截至12月6日，個股漲幅分別：新華保險（+55.87%）中國平安（+27.07%）中國人壽（+23.71%）中國人保（+21.90%）中

21、國太保（+16.25%）。其中，新華保險負債端業績逐季度向好、資產端權益投資彈性大，股價波動高于同業、9 月 24 日以來漲幅最高。截至 9 月 23 日，中國太保和中國人保股價年漲幅較高、但在本輪反彈股價漲幅最低，主要由于兩家公司此前累計漲幅為同業最高中國人保以財產險業務為主，負債端業績相對穩健、地產投資風險敞口較小，資產端壓力有限；中國太保負債端業績穩健且持續向好，資產端兼具彈性。圖表圖表2 2024 年年 A 股保險個股漲跌幅（截至股保險個股漲跌幅（截至 2024/12/6 收盤）收盤）資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表3 主要上市險企主要上市險企 2021-2023 年股息率

22、年股息率 圖表圖表4 主要上市險企主要上市險企 2021-2023 年現金分紅比例年現金分紅比例 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%1/2/20242/2/20243/2/20244/2/20245/2/20246/2/20247/2/20248/2/20249/2/202410/2/202411/2/202412/2/2024中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保0%1%2%3%4%5%6%7%國壽平安太保新華人保2021/12/312022/12/312023/12/310%10%20%30%40%50%6

23、0%70%國壽平安太保新華人保2021/12/312022/12/312023/12/31 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 7/25 機構持倉年初仍處底部，機構持倉年初仍處底部，3Q24 持倉比例創過去三年新高。持倉比例創過去三年新高。3Q24 保險板塊主動管理型基金重倉持股比例 1.03%（QoQ+0.66pct），重倉比例為 2Q21 以來最高；低配程度環比加深，以滬深 300 流通市值為標準，保險板塊標配 5.01%，目前尚低配 3.98pct。3Q24 主動管理型基金重倉個股持股

24、比例從高到低依次為中國平安（0.55%）、中國太保（0.38%）、中國人壽（0.05%）、新華保險（0.03%）、中國人保（0.02%），重倉前五個股均增持，中國平安增持幅度最高，重倉變動依次為中國平安（+0.36pct）、中國太保（+0.22ct）、中國人壽（+0.04pct）、新華保險（+0.02pct）、中國人保（+0.01pct）。圖表圖表5 保險板塊主動管理型基金重倉情況保險板塊主動管理型基金重倉情況 圖表圖表6 保險板塊主動管理型基金重倉前五個股比較保險板塊主動管理型基金重倉前五個股比較 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：本文為區別單季度和

25、若干季度的累計表現，用3Q24來代表第三季度末的情況，用24Q1-Q3來代表前三季度的情況。此表主要為反映基金持倉變動，而基金持倉變動也即單季度的加倉或減倉情況，特統一采用3Q24作為橫軸。1.2 基本面回顧：基本面回顧：NBV 增長亮眼、增長亮眼、COR 承壓，投資驅動凈利潤高增承壓，投資驅動凈利潤高增 1.2.1 人身險：前三季度新單規模分化但結構優化、人身險：前三季度新單規模分化但結構優化、NBVM提升，提升，NBV增長亮眼增長亮眼 2024 年上市險企注重長年期壽險業務發展，期交新單規模增長、總新單結構優化，疊加產品定價利率調整和銀?！皥笮泻夏晟鲜须U企注重長年期壽險業務發展，期交新單規

26、模增長、總新單結構優化，疊加產品定價利率調整和銀?！皥笮泻弦弧?，前三季度壽險一”，前三季度壽險 NBVM 普遍較大幅提升、普遍較大幅提升、NBV 高速增長。高速增長。銀行存款和理財產品等保險競品收益率下行、吸引力下降，儲蓄險產品優勢凸顯、居民財富管理需求持續釋放。2024 年以來上市險企結合客需大力推動長年期儲蓄險銷售，但“報行合一”落地對銀保渠道新單的影響較大，導致上市險企 24Q1-Q3 新單規模普遍下滑。壽險預定利率下調，助力壽險負債成本邊際下降、NBVM 提升。同時，銀保渠道“報行合一”落地，傭金費率下降、躉交業務規模大幅收縮，銀保業務價值轉型進程加快，NBVM 明顯提升、NBV 普遍

27、較大幅增長。具體來看：1）2024 年前三季度總新單同比增速分化：國壽（+0.4%）平安（-4.2%）太保（-5.0%）新華（-11.9%）。2）2024年前三季度長年期新單增長較快，且增速明顯高于總新單：國壽、新華十年期及以上首年期交保費分別同比+17.7%、21.3%，十年期及以上首年期交保費在長險首年期交保費中分別 46.4%、9.0%。3）2024 年長年期業務增長、銀保躉交壓降，推動 NBVM 較 2023 年末均有提升：2024 年前三季度 NBVM平安約 25.4%、太保約 20.1%，2024 年上半年 NBVM 排名平安（24.2%）國壽（20.1%）新華（18.8%）太保（

28、18.7%）。4）2024 年前三季度 NBV 同比較大幅增長，增幅較上半年末明顯走闊。2024年前三季度 NBV 同比增速排名：新華（+79.2%）太保（+37.9%）平安（+34.1%）國壽（+25.1%）。-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24重倉持股比例（左）重倉持股變動（左）重倉持股超配（右）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%中國平安中國太保中國人壽新華保險中國人保2Q233Q234Q231Q24

29、2Q243Q24 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 8/25 圖表圖表7 主要上市險企近年新單同比增速主要上市險企近年新單同比增速 圖表圖表8 國壽國壽&新華十年期及以上首年期交保費情況新華十年期及以上首年期交保費情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：1）太保多次調整披露口徑，增速僅用作趨勢參考，不可完全代表公司業務。2021年調整披露口徑，2020年為重述數據；2023年起披露規模保費，增速已按照重述數據計算。2020年起總新單按照個險+銀保+

30、團險新單之和計算，此前新單按照個險新單+團險計算。2）國壽、新華為“保費收入”，總新單=長險新單+短險。3）平安2019-2023年數據為“規模保費”，2024年數據為“用來計算新業務價值的首年保費”。圖表圖表9 主要上市險企近年主要上市險企近年 NBV 同比增速同比增速 圖表圖表10 主要上市險企近年主要上市險企近年 NBVM變化變化 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：1）2023年NBV同比增速數據基于2022年末假設計算。2）對于2024年以來NBV同比增速數據，國壽、平安基于2023年末假設重述數據計算；太保、新華基于2022年末假設計算所得，

31、公司未披露重述數據，按照精算原理，披露增速數據低于實際增速。3）國壽測算NBVM=總NBV/總新單；國壽、新華未披露季度末NBVM數據。1.2.2 財產險：保費穩增，大災導致財產險：保費穩增，大災導致COR 承壓承壓 產險保費穩健增長，非車險增速快于車險。產險保費穩健增長，非車險增速快于車險。隨著汽車保有量的提升、車險綜改的持續推進和車均保費逐漸趨穩，“老三家”（人保、平安、太保）車險保費保持平穩增長；非車險業務增長相對更快，拉動 2024 年前三季度產險保費保持穩健增長，同比增速排名：太保（+7.7%）平安（+5.9%）人保（+4.6%）。受災害事故影響，險企賠付端面臨較大壓力，導致受災害事

32、故影響，險企賠付端面臨較大壓力，導致 COR 承壓。承壓。車險業務積極落實監管要求、堅持降本增效、加強品質費用管理；非車險業務費用率相對穩定，但賠付更易受到大災影響。在低溫雨雪冰凍、暴雨、強臺風等災害事故的影響下，2024-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%國壽平安太保新華0%20%40%60%80%100%國壽新華國壽新華同比增速在長險首年期交保費中占比1Q241H2424Q1-Q3-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%平安太保國壽新華0%10%20%30%40%50%平安太保國壽新華 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經

33、由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 9/25 年前三季度產險 COR 分別：人保 98.2%（YoY+0.3pct）、太保 98.7%（同比持平）、平安 97.8%（YoY-1.5pct）。其中，平安 COR 同比改善，主要由于保證保險業務的承保損失同比大幅下降，對公司整體業務品質影響大幅降低。圖表圖表11 “老三家”產險近年保費同比增速“老三家”產險近年保費同比增速 圖表圖表12 “老三家”產險近年“老三家”產險近年 COR 變動變動 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：太保2021年調

34、整披露口徑，2023年起披露規模保費，增速已按照重述數據計算。1.2.3 資產端：資本市場震蕩上行，險企總資產端：資本市場震蕩上行，險企總投資收益率逐季回升、凈利潤逐季向好投資收益率逐季回升、凈利潤逐季向好 9 月下旬以來，多項重磅政策密集出臺，資本市場回暖上漲，險企投資收益率大幅改善。月下旬以來，多項重磅政策密集出臺，資本市場回暖上漲，險企投資收益率大幅改善。截至 2024 年三季度末，上市險企總投資收益率表現：新華（6.8%）太保（6.3%）國壽（5.4%）平安（5.0%，綜合投資收益率）。2023 年險企全面切換IFRS9，大部分股票直接計入 FVTPL，加劇險企利潤波動。投資助力 20

35、24 年前三季度歸母凈利潤普遍同比大幅增長：國壽（+173.9%）新華（+116.7%）人保（+77.2%）太保（+65.5%）平安（+36.1%），3Q24 單季度歸母凈利潤同比增幅更高：新華（+2301.1%）人保（+2093.6%）國壽（+1767.1%）太保（+173.6%）平安（+151.3%）。圖表圖表13 主要上市險企近年總投資收益率變動（新準則）主要上市險企近年總投資收益率變動（新準則）圖表圖表14 主要上市險企歸母凈利潤同比增速（新準則）主要上市險企歸母凈利潤同比增速（新準則）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：平安2024年起為綜合投

36、資收益率，太保2024年數據已做簡單年化。-10%-5%0%5%10%15%人保平安太保94%96%98%100%102%人保平安太保0%1%2%3%4%5%6%7%8%國壽平安太保新華-40%0%40%80%120%160%200%國壽平安太保新華人保1Q241H2424Q1-Q3 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 10/25 二、二、人身險業務展望：持續推進高質量發展人身險業務展望：持續推進高質量發展 2.1 需求端：居民需求端：居民養老保障和財富管理需求多樣，養老保障和財富管理需求多

37、樣，預計預計 2025 年儲蓄險年儲蓄險客需仍旺客需仍旺 居民儲蓄意愿仍維持高位，但保險主要競品收益率下降、吸引力不強，預計儲蓄險需求保持旺盛。居民儲蓄意愿仍維持高位，但保險主要競品收益率下降、吸引力不強，預計儲蓄險需求保持旺盛。根據央行城鎮儲戶問卷調查報告，2020 年以來，居民儲蓄意愿維持高位、未來保險支出增加意愿低位震蕩。但商業銀行連續下調存款掛牌利率，余額寶、理財通等偏儲產品收益率持續下行，銀行理財產品向凈值化轉型、收益率下行且波動較大，儲蓄險競品吸引力明顯降低，市場具備保本儲蓄屬性的金融產品稀缺。根據壽險產品定價原理，儲蓄險定價嚴格遵循預定利率、保險責任受保險合同約束，既有風險保障功

38、能又兼具保本屬性，能夠滿足人民群眾日益增長的保險保障和財富管理需求。在居民風險偏好較低、市場類似金融產品稀缺的背景下，居民風險偏好較低、對儲蓄險的需求依然旺盛。圖表圖表15 城鎮儲戶的消費、儲蓄和投資意愿城鎮儲戶的消費、儲蓄和投資意愿 圖表圖表16 儲蓄險主要競品收益率持續下降儲蓄險主要競品收益率持續下降 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：數據僅披露至2024年6月末。圖表圖表17 國有大行存款掛牌利率調整情況國有大行存款掛牌利率調整情況 大行存款掛牌利率大行存款掛牌利率 22 年年 9 月月 23年年 6月月 23年年 9月月 23 年年 12月月

39、24年年 7月月 24 年年 10月月 最新變動最新變動 BP 城城鄉鄉居居民民及及單單位位存存款款 活期活期 0.25%0.20%0.20%0.20%0.15%0.10%-5 定定期期 整存整取整存整取 三個月三個月 1.25%1.25%1.25%1.15%1.05%0.80%-25 半年半年 1.45%1.45%1.45%1.35%1.25%1.00%-25 一年一年 1.65%1.65%1.55%1.45%1.35%1.10%-25 二年二年 2.15%2.05%1.85%1.65%1.45%1.20%-25 三年三年 2.60%2.60%2.20%1.95%1.75%1.50%-25

40、五年五年 2.65%2.50%2.25%2.00%1.80%1.55%-25 零存整取、零存整取、整存零取、整存零取、存本取息存本取息 一年一年 1.25%1.25%1.25%1.15%1.05%0.80%-25 三年三年 1.45%1.45%1.45%1.35%1.25%1.00%-25 五年五年 1.45%1.45%1.45%1.35%1.25%1.00%-25 定活兩便定活兩便 按一年以內定期整存整取同檔次利率打 6 折 協定存款協定存款 0.90%0.90%0.90%0.70%0.60%0.20%-40 通知存款通知存款 一天一天 0.45%0.45%0.45%0.25%0.15%0.

41、10%-5 七天七天 1.00%1.00%1.00%0.80%0.70%0.45%-25 資料來源：各大銀行官網，平安證券研究所 12%13%14%15%16%17%18%0%10%20%30%40%50%60%70%更多儲蓄占比未來收入信心指數未來3個月預計增加支出占比:保險（右）0%1%2%3%4%5%6%理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:6個月余額寶7日年化收益率 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 11/25 2.2 供給端：預定利率下調、加大長期分紅險開發推廣，預計產品價值率將

42、提升供給端：預定利率下調、加大長期分紅險開發推廣，預計產品價值率將提升 2.2.1 政策層面：支持政策層面：支持養老、養老、健康、健康、普惠保險普惠保險發展發展 政策鼓勵養老保險、健康保險和普惠保險發展，明確健全產品定價機制、支持浮動收益型保險發展。產品供給日益豐富，政策鼓勵養老保險、健康保險和普惠保險發展，明確健全產品定價機制、支持浮動收益型保險發展。產品供給日益豐富，將進一步發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能。將進一步發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能。8 月 30 日，國常會研究推動保險業高質量發展的若干意見，繼 2006、2014 年國常會兩次審議研究保險業加快發展的意見后，此次國

43、常會再次提及研究推動保險業高質量發展、明確要充分發揮商業保險等市場機制作用，相關政策加速出臺。9 月 11 日，國務院發布關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見（本段簡稱“意見”），是第三個保險業“國十條”。作為保險業高質量發展的綱領性文件，意見明確了 2029、2035 年兩個階段性發展目標，指明了保險業防范風險、高質量發展的未來方向，增強行業發展定力。具體來看，在嚴監管、化風險方面，提出強化資產負債聯動監管、加強久期和利率風險管理、健全市場退出機制和破產清算程序等；在提升保險服務水平方面，提出 1）積極發展第三支柱養老保險：含商業保險年金、個人養老金產品、商業養老金業務、專屬商

44、業養老保險等，2）擴大健康保險覆蓋面：含商業醫療保險、商業長期護理保險、帶病體保險等，3）健全普惠保險體系：含意外傷害保險、專屬普惠保險，4）深化重點領域改革：健全產品定價機制，支持浮動收益型保險發展；發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能；穩步開展境內外幣保單業務等。10 月 23 日，國家金融監督管理總局發布關于大力發展商業保險年金有關事項的通知，明確了商業保險年金的概念，提出了推動業務發展、加強監管的相關舉措，金融監管總局將推動保險公司加快補齊第三支柱養老短板，大力發展商業保險年金，不斷優化產品和服務，為人民群眾提供豐富多樣的養老保障和跨期財務規劃服務。圖表圖表18 2024 年保險業重點

45、政策梳理年保險業重點政策梳理 文件文件 主要內容主要內容 8 月 30 日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，研究推動保險業高質量發展的若干意見。會議指出，保險業在保障和改善民生、防災減損、服務實體經濟等方面具有重要作用。要夯實保險業高質量發展制度基礎，牢固樹立服務優先理念，充分發揮商業保險等市場機制作用，大力提升保險業保障能力和服務水平。要緊盯關鍵領域和薄弱環節加強監管，保障消費者合法權益，健全風險防范制度體系。要培育壯大保險資金等耐心資本，打通制度障礙，完善考核評估機制，為資本市場和科技創新提供穩定的長期投資。9 月 11 日，國務院發布關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意

46、見?？傮w要求：總體要求：充分發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能，大力提升保險保障能力和服務水平；到 2029 年，初步形成覆蓋面穩步擴大、保障日益全面、服務持續改善、資產配置穩健均衡、償付能力充足、治理和內控健全有效的保險業高質量發展框架。保險監管制度體系更加健全，監管能力和有效性大幅提高。到 2035 年，基本形成市場體系完備、產品和服務豐富多樣、監管科學有效、具有較強國際競爭力的保險業新格局。9 項意見：項意見：嚴把保險市場準入關、嚴格保險機構持續監管、嚴肅整治保險違法違規行為、有力有序有效防范化解保險業風險、提升保險業服務民生保障水平、提升保險業服務實體經濟質效、深化保險業改革開放、

47、增強保險業可持續發展能力、強化推動保險業高質量發展政策協同。嚴格保險機構持續監管嚴格保險機構持續監管。1）強化公司治理監管、2）強化分級分類監管、3）強化保險消費者權益保護，4）強化資產負債聯動監管：健全利率傳導和負債成本調節機制；引導優化資產配置結構，提升跨市場跨周期投資管理能力等。有力有序有效防范化解保險業風險。有力有序有效防范化解保險業風險。1）建立以風險監管為本的制度體系：完善保險資產風險分類制度。強化逆周期監管。優化償付能力和準備金監管政策。2）持續防范化解苗頭性、傾向性風險隱患：加強久期和利率風險管理等。3）穩慎推進風險處置：拓寬風險處置資金來源，支持符合條件的企業參與保險機構改革

48、化險；健全市場退出機制；對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序。提升保險業服務民生保障水平。提升保險業服務民生保障水平。1）豐富巨災保險保障形式。2）積極發展第三支柱養老保險：大力發展商業保險年金，鼓勵開發適應個人養老金制度的新產品和專屬產品，支持養老保險公司開展商業養老金業務，推動專屬商業養老保險發展等。3）提升健康保險服務保障水平：請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 12/25 擴大健康保險覆蓋面，豐富商業醫療保險產品形式，發展商業長期護理保險，鼓勵

49、面向老年人、慢病患者等群體提供保險產品等。4）健全普惠保險體系：大力推廣意外傷害保險，鼓勵發展專屬普惠保險等。深化保險業改革開放。深化保險業改革開放。1）持續健全保險市場體系。2）持續深化重點領域改革：健全產品定價機制，支持浮動收益型保險發展；發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能；穩步開展境內外幣保單業務等。3）持續推進高水平對外開放。10 月 23 日，國家金融監督管理總局發布關于大力發展商業保險年金有關事項的通知。商業保險年金是對保險公司開發的第三支柱產品的統稱。商業保險年金是對保險公司開發的第三支柱產品的統稱。具體內容包括：明確商業保險年金的概念：明確商業保險年金的概念：商業保險公司開發

50、的具有養老風險管理、長期資金穩健積累等功能的產品，包括符合條件的年金保險、兩全保險、商業養老金等，保險期限 5 年及以上。提出推動商業保險年金發展的政策舉措和監管要求：提出推動商業保險年金發展的政策舉措和監管要求：1)大力發展各類養老年金：發揮補充養老保障作用，豐富年金領取方式和期限，加強與基本養老保險的銜接；重點發展具有長期領取功能的產品和服務。2)積極發展其他年金和兩全保險：開發保障功能較強、經營成本可控、收益水平與客戶風險偏好相匹配產品，為不同年齡客戶提供生存年金、養老保障和差異化資金管理服務。3)進一步擴大商業養老金業務試點：增加試點公司數量、延長試點期限、擴大試點區域。優化個人養老金

51、產品供給，提升產品的多樣性和投保的便利度：優化個人養老金產品供給，提升產品的多樣性和投保的便利度：開發適應個人養老金制度的新產品和專屬產品。支持創設兼具養老風險保障和財富管理功能、適合廣支持創設兼具養老風險保障和財富管理功能、適合廣泛人群購買的新型產品泛人群購買的新型產品，要求保險公司優化資產配置，服務新質生產力發展。建立健全統計制度，加強監管制度體系建設，切實維護保險消費者合法權益。建立健全統計制度，加強監管制度體系建設，切實維護保險消費者合法權益。資料來源：中國政府網、國家金融監督管理總局，平安證券研究所 2.2.2 負債負債成本：監管下調預定利率，新業務成本：監管下調預定利率，新業務成本

52、有望進一步壓降成本有望進一步壓降 預定利率是指壽險產品在計算保險費時采用的利率，保險公司在厘定保險費時，應根據公司歷史投資回報率經驗和對未來的合理預期及產品特性按照審慎原則確定預定利率。盡管監管僅規定了預定利率上限，但人身險產品同質化現象明顯、市場競爭激烈，產品預定利率一般都按照監管上限設置。2023 年以來，監管多措并舉，持續健全人身險產品定價機制，引導行業年以來，監管多措并舉，持續健全人身險產品定價機制，引導行業降低負債成本、化解潛在利差損風險。降低負債成本、化解潛在利差損風險。2024 年年 8 月月 2 日，國家金融監管總局向行業正式下發關于健全人身保險產品定價機制的通知（以下簡稱“通

53、知”），日，國家金融監管總局向行業正式下發關于健全人身保險產品定價機制的通知（以下簡稱“通知”），具體來看：1）明確新備案人身險產品預定利率上限分批調整：）明確新備案人身險產品預定利率上限分批調整：9 月 1 日起，普通型產品（傳統險）預定利率上限 2.5%（此前 3.0%）；2024 年 10 月 1 日起，分紅型產品（分紅險）預定利率上限 2.0%（此前 2.5%）、萬能型產品（萬能險）最低保證利率上限1.5%（此前 2.0%）。通知要求分批下調人身險產品預定利率，將緩解壽險公司新業務負債成本行業性走高的壓力、防范潛在利差損風險。通知要求分批下調人身險產品預定利率，將緩解壽險公司新業務負債

54、成本行業性走高的壓力、防范潛在利差損風險。打平收益率是基于上市公司年報披露的投資收益率下降 50bp 的 NBV 和VIF 數據進行線性外推，測算得出 NBV（新業務價值）和 VIF（有效業務價值）為 0 時的壽險投資收益率。測算 NBV 和 VIF 的打平投資收益率可以判斷公司的壽險負債成本。截至 2024 年上半年，國壽、平安壽、太保壽、新華 NBV打平投資收益率測算分別為 2.23%、2.06%、2.70%、3.26%，較上年末分別-0.72pct、-0.37pct、-0.42pct、-0.66pct；VIF 打平投資收益率測算分別為 2.23%、2.46%、2.17%、3.06%，較上

55、年末分別-0.22pct、+0.07pct、+0.05pct、+0.04pct，分別實現綜合投資收益率 2.52%、3.69%、4.00%、2.49%；險企利差損壓力普遍有所緩解。具體來看：近年來，NBV 和 VIF 打平收益率明顯上升，2023 年以前新業務成本行業性走高、2024 年上半年新業務成本有所壓降。主要由于利率下行背景下，居民保本儲蓄需求旺盛，2021 年以來儲蓄險新單高增、產品 NBVM較低且對投資收益率敏感性較高，而 NBVM 較高、對投資收益率敏感性較低的重疾險銷售承壓。2023 年 8 月起，傳統險預定利率下調 50bp、不高于 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未

56、經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 13/25 3%，若費用率等定價假設不變，市場主推的增額終身壽險產品 IRR 下降、壽險新業務負債成本快速壓降，2024 上半年 NBV打平投資收益率測算明顯下滑。NBV 打平收益率波動較大、VIF 打平收益率增幅相對較緩，2024 上半年 NBV 打平投資收益率測算明顯下滑，但對 VIF打平收益率的作用有限。主要由于 VIF 反映存量業務，存量業務體量較大、負債成本相對較低，能夠攤薄新業務負債成本。但隨著低成本存量業務的不斷到期和高成本新增業務的持續增長，主要上市險企整體負債成本或將有所上升。圖

57、表圖表19 主要上市險企近年主要上市險企近年 NBV 打平收益率打平收益率 圖表圖表20 主要上市險企近年主要上市險企近年 VIF 打平收益率打平收益率 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：1）平安2020-2022年未單獨披露投資收益率假設敏感性分析結果。2）國壽2023年和2024H投資收益率假設變動為-45bp，按照線性外推計算。2）建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。）建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。通知明確，將參考 5 年期以上貸款市場報價利率(LPR)、5 年定期存款基準利率、10 年期國債到期收益率等長期利率，確定預定利率基

58、準值，由保險業協會發布。掛鉤及動態調整機制應當報金融監管總局。達到觸發條件后，各公司按照市場化原則，及時調整產品定價。低利率環境下，海外發達保險市場普遍通過建立預定利率動態調整機制來及時調整負債成本、化解利差損風險。通知發低利率環境下，海外發達保險市場普遍通過建立預定利率動態調整機制來及時調整負債成本、化解利差損風險。通知發布后，三大參考利率均值及其降幅分別與最新傳統險預定利率上限（布后，三大參考利率均值及其降幅分別與最新傳統險預定利率上限（2.5%）和三大險種預定利率上限的降幅（）和三大險種預定利率上限的降幅（50bps）接）接近。近。截至 2024 年 8 月 2 日，5 年期以上 LPR

59、 為 3.85%、5 年定期存款基準利率為 1.80%、10 年期國債到期收益率 2.13%，三大參考利率的算術平均值為 2.59%，較此前2023年8月1日預定利率調整時的參考利率平均值（三大參考利率分別4.20%、2.50%、2.66%，平均值 3.12%）下行幅度約為 53bps。截至 2024 年 11 月 29 日，5 年期以上 LPR 為 3.60%、5 年定期存款基準利率為 1.55%、10 年期國債到期收益率 2.02%，三大參考利率的算術平均值為 2.39%，較 2024 年 9 月 1 日預定利率調整時的參考利率平均值下行幅度約為 20bps。建立預定利率與市場利率掛鉤及動

60、態調整機制后，若未來市場利率進一步下行、達到觸發條件后，保險業協會將及時確定新的預定利率基準值、人身險公司及時調整產品定價，以更快應對市場變化。-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%國壽平安壽太保壽新華20172018201920202021202220231H240.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%國壽平安壽太保壽新華20172018201920202021202220231H24 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融

61、行業年度策略報告 14/25 圖表圖表21 近年來近年來 5 年年 LPR 變動變動 圖表圖表22 近年近年 10年期國債到期收益率（截至年期國債到期收益率（截至2024/11/29）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.2.3 主要上市險企主要上市險企 2025“開門紅”：監管鼓勵“開門紅”：監管鼓勵+戰略調整的雙輪驅動下，長期分紅型保險產品為主力戰略調整的雙輪驅動下，長期分紅型保險產品為主力 關于健全人身保險產品定價機制的通知鼓勵開發長期分紅型保險產品。對于預定利率不高于上限的分紅型保險產品，關于健全人身保險產品定價機制的通知鼓勵開發長期分紅型保險產品

62、。對于預定利率不高于上限的分紅型保險產品，可以按普通型保險產品精算規定計算現金價值。這一規定有助于改善分紅險可以按普通型保險產品精算規定計算現金價值。這一規定有助于改善分紅險 NBVM，因此主力產品險種類型的調整對，因此主力產品險種類型的調整對 NBVM的影響相對可控。的影響相對可控。根據產品現金價值計算方式，分紅險比傳統險的現金價值更高、資本占用更高，但利差水平更低，因此分紅險 NBVM 普遍低于傳統險。經過 2024 年 8 月的調整后，傳統險預定利率降至 2.5%將回到 2013 年費改之前的水平，若費用率等定價假設不變，預計此前市場主推的增額終身壽險產品的 IRR 將下降、產品吸引力也

63、將進一步下行，但壽險負債成本有望壓降、利差損風險有望緩解。實際上，傳統險預定利率上限自 1999 年降至 2.5%以后持續維持這一水平直至 2013年，彼時傳統險預定利率低于 10 年期國債收益率和銀行存款利率、分紅險為市場主流的人身險產品。與傳統險由保險合同約定的“固定收益”不同，分紅險的收益由“相對保證險較低的固定收益”和“取決于分紅險賬戶經營結果的浮動紅利”兩部分構成，客戶收益既有保底部分、也有額外彈性，這也對分紅險的紅利實現率提出較高要求。對于險企而言，分紅險可以實現與客戶共擔投資風險、分享經營成果，實現降低剛性負債成本、并避免產品結構單一帶來的利率風險。但代理人隊伍近10 年間已更為

64、熟悉傳統險的銷售模式，主力產品切換至分紅險，或將對代理人隊伍提出新的銷售能力挑戰 考慮到分紅險由險企和客戶共擔投資風險、分享經營成果，能夠有效降低剛性負債成本、并避免產品結構單一帶來的利率考慮到分紅險由險企和客戶共擔投資風險、分享經營成果，能夠有效降低剛性負債成本、并避免產品結構單一帶來的利率風險，主要上市險企風險，主要上市險企 2025 年“開門紅”主力產品幾乎均為長期分紅險。年“開門紅”主力產品幾乎均為長期分紅險。1）從產品形態來看，以往年份險企“開門紅”普遍以短期期交的快速返還年金+萬能險為主要產品形態，隨著壽險產品預定利率的下調、壽險負債成本壓力的日益增加，險企 2025 年“開門紅”

65、主力產品形態普遍轉為長期分紅型保險。具體來看，國壽三款產品中僅包含一款 3 年期交、8 年期滿的短儲產品“鑫滿益足兩全保險”，其余兩款均為長期分紅險；太保、新華均以長期分紅險為主力產品。2）從啟動時間來看，近年來險企普遍重視收官工作。但 2024 年由于壽險預定利率再次下調，2024 全年業績指標達成度較好、達成時間較早，主要上市險企普遍較早啟動 2025 年“開門紅”的籌備工作。3）從業績預期來看，壽險預定利率下調，險企加大儲蓄型保險產品的銷售力度，可能提前消耗消費者的儲蓄保障需求，2025年“開門紅”可能面臨一定增長壓力。但銀行存款、理財產品等保險主要競品收益率下降、吸引力不強，20204

66、 年 10 月，國有大行 5 年期整存整取存款利率降至 1.55%；而居民儲蓄意愿仍維持高位，根據圖表 23 的典型案例測算，假設紅利利差為 0，保證利率下的產品 IRR 約 1.65%-1.75%，已高于存款利率，考慮紅利利差后長期分紅險 IRR 將更具吸引力。預計儲蓄險需求保持旺盛，2025 年“開門紅”有望保持穩健。3.50%3.70%3.90%4.10%4.30%4.50%4.70%4.90%5年LPR5年LPR2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%中債10年期國債到期收益率中債10年期國債到期收益率 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

67、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 15/25 圖表圖表23 主要上市險企主要上市險企 2025 年“開門紅”主力長期分紅險產品梳理年“開門紅”主力長期分紅險產品梳理 公司公司 國壽國壽 新華新華 太保太保 產品名稱產品名稱 鑫益豐年 鑫益傳家 盛世榮耀智贏版 長相伴（至尊 2024）產品形態產品形態 養老年金保險（分紅型）終身壽險（分紅型）預計啟動時間預計啟動時間 短儲為主 10 月初、長儲為輔 11 月起 12 月初 11 月初 繳費方式繳費方式 3/5/10 年期交、躉交 3/5/10 年期交 3/5/10/15/20

68、 年期交、躉交 3/5/10 年期交、躉交 保險期間保險期間 年金領取年齡的年生效對應日起 20 年 終身 萬能賬戶萬能賬戶 增益寶（保費增益寶（保費10 萬元）萬元）/如意寶（如意寶（2024 版）版）鑫金利鑫金利 傳世慶典傳世慶典 保證利率 1.5%，10 月結算利率 3.1%/2.5%保證利率 1.5%，10 月結算利率 3.0 保險責任保險責任 養老年金、滿期保險金、身故保險金 身故保險金，第 2 年起每年保額=上年保額*102%典型案例典型案例 30 歲男性，歲男性，5年交、年交保費年交、年交保費 10 萬，保至萬，保至 80 歲歲 保證利率保證利率 IRR 1.6483%1.706

69、3%1.6963%1.7499%紅利處理方式紅利處理方式 年復利累積生息，年利率每年公布 購買交清保額 資料來源：公司官網產品說明書、保險師APP，平安證券研究所 2.2.4 渠道發展：聚焦高質量發展，渠道發展：聚焦高質量發展，NBVM提升有望在高基數下拉動提升有望在高基數下拉動2025 年年 NBV增長增長 銀?！皥笮泻弦弧甭鋵?，頭部險企堅持價值轉型，新單規模降、價值增銀?！皥笮泻弦弧甭鋵?，頭部險企堅持價值轉型，新單規模降、價值增 2023 年下半年銀?！皥笮泻弦弧焙托袠I自律公約落實后，銀保渠道費用率水平趨于一致。根據國家金融監管總局舉行2023 年三季度銀行業保險業數據信息新聞發布會，截至

70、 2023 年 10 月，初步估算，銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降約 30%。盡管存在產品調整、重新簽約等情況，但頭部險企具備資金、資源等綜合優勢，與銀行間合作方式多樣，且對成本管控、合規風控等要求較為嚴格，受影響相對有限。而銀?！皥笮泻弦弧币蟀凑展緦嶋H的總費用開支，包括手續費和運營管理等固定費用。手續費率一定的情況下，中小險企業務有限、不具備規模效應，產品性價比也將不及大型險企。銀保渠道自銀保渠道自 2023年下半年率先執行“報行合一”以來，業務發展不斷規范。上市險企堅持價值轉型、高質量發展，推動業年下半年率先執行“報行合一”以來，業務發展不斷規范。上市險企堅持價值轉型、高質量發展

71、，推動業務結構改善，新單規模受政策影響顯著下滑，但渠道費用率改善和期限結構優化助力銀保務結構改善，新單規模受政策影響顯著下滑，但渠道費用率改善和期限結構優化助力銀保 2024 年年 NBVM改善、緩解改善、緩解 NBV增長壓力；同時也為增長壓力；同時也為 2025 年銀保業務的高質量發展打下堅實基礎。年銀保業務的高質量發展打下堅實基礎。根據 2024 半年報披露：1）中國人壽：嚴格落實“報行合一”政策要求，強化傭金費用管控，實現降本增效；加強渠道拓展，擴大合作銀行覆蓋面。渠道新業務價值率和價值貢獻顯著提升。2）中國平安：堅持價值轉型戰略，聚焦高質量增長，價值貢獻持續提升。在銀行合作方面，強化長

72、期互信合作關系，持續深化平安銀行獨家代理模式，同時積極鞏固國有大行合作，拓展頭部股份行、城商行等潛力渠道。3）中國太保：堅持價值銀保戰略，打造差異化競爭優勢，不斷增強“芯”銀保發展動能。聚焦戰略渠道合作，強化網點深耕；受市場環境及政策調整影響，新保規模增長承壓，價值保持穩步增長。4）新華保險：持續推進核心渠道、重點渠道、潛力渠道建設，總部合作全面覆蓋，機構布局優化完善；業務發展以傳統型保險為主，逐步豐富多元化產品供給，不斷深化業務的期交化、長期化轉型。隨著銀保價值轉型的推進，2024 上半年主要上市險企銀保新單規模下降，但主要是躉交業務壓縮，期交業務相對穩??；新單費用率改善疊加期限結構優化，助

73、力銀保渠道 NBVM 提升、NBV增長。從 2024 年上半年數據來看：1）銀?？傂聠瓮仍鏊伲簢鴫?53.3%、平安-15.1%、太保-30.4%、新華-60.8%，其中國壽、新華銀保躉交新單分別同比-77.4%、-82.3%，銀保躉交新單降幅明顯高于總新單。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 16/25 2）銀?？傂聠卧趬垭U總新單中占比：國壽 10.6%、平安 10.1%、太保 28.5%、新華 47.1%。3）銀保 NBVM：平安 22.5%（YoY+2.8pct）、太保 12.5%（

74、YoY+5.6pct）、新華 13.8%（YoY+11.1pct）。4）銀保 NBV 同比增速：平安+17.3%、太保+26.5%、新華+97.1%。5）銀保 NBV 在壽險總 NBV 中占比：平安 11.8%、太保 19.3%、新華 35.3%圖表圖表24 主要上市險企銀保新單同比增速主要上市險企銀保新單同比增速 圖表圖表25 主要上市險企銀?？傂聠卧趬垭U總新單占比主要上市險企銀?？傂聠卧趬垭U總新單占比 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：平安、太保披露口徑為規模保費，國壽、新華為保費收入（下同）。國壽、平安1H23銀保躉交新單分別同比+216.8%、

75、+371.4%，太保1H23銀保期交新單同比+460.0%，出于可讀性考慮，上圖未完全顯示。圖表圖表26 主要上市險企近年銀保主要上市險企近年銀保NBV 在總在總 NBV 占比占比 圖表圖表27 主要上市險企近年銀保主要上市險企近年銀保NBVM 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：國壽未單獨披露銀保NBV。注：新華測算銀保NBVM=銀保NBV/銀?？傂聠?太太保、新華保、新華 3Q24 銀保新單已有較大幅改善，隨著基數效應的減弱，疊加銀行網點與險企合作數量限制取消，銀保新單已有較大幅改善，隨著基數效應的減弱，疊加銀行網點與險企合作數量限制取消，2025

76、年銀保年銀保新單有望趨于平穩。新單有望趨于平穩。2024 年前三季度銀保業務方面，太?？傂聠?、新華總新單、新華長期險首年期交保費分別同比-18.4%、-24.1%、+6.3%，3Q24 單季分別同比+7.5%、+292.9%、+130.1%。2024 年 5 月 9 日，國家金融監督管理總局正式對外發布關于商業銀行代理保險業務有關事項的通知，自 2010 年以來，首次取消銀行網點與保險公司合作的數量限制商業銀行代理互聯網保險業務、電話銷售保險業務和其他保險業務，各級分支行及網點均不限制合作保險公司數量。在居民儲-100%-50%0%50%100%150%1H232H231H241H232H23

77、1H241H232H231H241H232H231H24國壽平安壽太保壽新華總新單期交躉交0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220231H24太保新華國壽（右）平安（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220231H24平安太保新華15%16%17%18%19%20%21%22%23%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220231H24太保新華平安（右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注

78、意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 17/25 蓄需求旺盛的背景下，進一步豐富銀保產品和服務將更好地發揮商業銀行的渠道優勢和保險公司的產品、服務優勢；在銀?！皥笮泻弦弧闭呗涞夭⑷〉贸尚У幕A上，將有效拓寬商業銀行和保險公司的合作范圍，促進銀保業務轉型發展、推動雙方長期深度合作，為銀保業務高質量發展奠定基礎。圖表圖表28 中國太保和新華保險銀保單季新單表現中國太保和新華保險銀保單季新單表現 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：新華3Q24銀?？傂聠瓮?292.9%，出于可讀性考慮，上圖未完全顯示。個險轉型成效個險轉型成效凸顯，“報行合一”或將利好頭部險企，高質量發展

79、為主線凸顯，“報行合一”或將利好頭部險企，高質量發展為主線 個險渠道聚焦高質量發展，代理人隊伍量穩質升。個險渠道聚焦高質量發展，代理人隊伍量穩質升。2020 年起，主要上市險企加快推動渠道轉型，多措并舉提升隊伍能力、提高代理人產能。2022 年以來，主要上市險企代理人隊伍規模降幅不斷收窄，代理人整體數量趨于相對穩定、質量有所改善。根據 2024 半年報披露：1）中國人壽：以高質量發展為導向，深入推進營銷體系改革?，F有隊伍持續貫徹落實“客資建隊伍”經營理念，加快構建以客戶為中心的個險經營管理體系，向專業化、職業化、綜合化轉型；深化推進個險“6+1”重點工作，著力實現隊伍優增優育和產能提升。新型營

80、銷模式布局“種子計劃”有序推進，已在 24 個城市啟動試點，并取得初步成效。2）中國平安：堅持以高質量發展為價值引領，持續深化轉型，優化隊伍結構。通過實戰訓練、場景賦能、權益支持、高端客戶服務等舉措有效提升隊伍產能，聚焦以“優”增“優”，新人入口不斷改善。3）中國太保：持續深化“三化五最”的職業營銷轉型，以隊伍成長為核心，持續牽引隊伍能力提升。4）新華保險：堅持以價值為核心，大力推動長年期業務轉型，踐行高質量發展理念；加快推進績優隊伍建設，出臺新基本法，以優增為重點，整合公司優勢資源；啟動“XIN 一代”計劃專項隊伍建設項目，全面加強基礎管理。截至 2024 年 6 月末，國壽、平安、太保、新

81、華代理人數量分別 62.9 萬人、30.8 萬人、18.3 萬人、13.9 萬人，分別較上年末-0.8%、-13.5%、-12.9%、-10.3%；平安代理人活動率 55.9%、太保代理人月均舉績率 73.8%、新華代理人合格率 18.2%，從 2022 年起持續提升。其中，國壽、平安 2024 年 9 月末代理人數量分別 64.1萬人（QoQ+1.9%）、36.2 萬人（QoQ+6.5%），代理人數量已連續兩個季度環比增長，代理人隊伍規模趨穩態度明顯。-100%-50%0%50%100%150%太?？傂聠蝁oY新華總新單YoY新華長險首年期交YoY新華長險首年期交保費在總新單占比1Q232Q

82、233Q234Q231Q242Q243Q24 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 18/25 圖表圖表29 主要上市險企代理人數量較上年末變動主要上市險企代理人數量較上年末變動 圖表圖表30 主要上市險企代理人質量改善主要上市險企代理人質量改善 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表31 國壽國壽&平安季末代理人數量環比增速平安季末代理人數量環比增速 圖表圖表32 國壽國壽&平安季末代理人數量同比增速平安季末代理人數量同比增速 資料來源：Wind，平

83、安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 關于健全人身保險產品定價機制的通知明確在保險產品銷售執行中應嚴格執行“報行合一”。具體來看，通知強調關于健全人身保險產品定價機制的通知明確在保險產品銷售執行中應嚴格執行“報行合一”。具體來看，通知強調深化“報行合一”，明確“加強產品在不同渠道的精細化、科學化管理。各公司在產品備案或審批材料中，應當標明個人代深化“報行合一”，明確“加強產品在不同渠道的精細化、科學化管理。各公司在產品備案或審批材料中，應當標明個人代理、互聯網代理、銀郵代理、經紀代理等銷售渠道，同時列示附加費用率（即可用總費用水平）和費用結構”。理、互聯網代理、銀郵代理、經紀代理等

84、銷售渠道，同時列示附加費用率（即可用總費用水平）和費用結構”。在以往業務中，個險渠道貢獻的新單和 NBV 占比最高、產品 NBVM 也普遍高于其他渠道，較銀保和經代渠道在價值貢獻上更具比較優勢。銀保和經代渠道在產品銷售環節具有自主決策權，主要通過代理銷售保險產品、賺取壽險公司支付的傭金，費用競爭集中在保險公司之間，保險公司早期需要通過較高的費用推動代理渠道銷售自身產品。而代理人隊伍實際屬于壽險公司的自有渠道，客戶資源、銷售主動權實際屬于壽險公司，費用支出的變化主要用于對本公司不同產品階段性推動力度的調整，“報行合一”實際針對壽險公司“費差”與自有代理人隊伍收入之間的平衡。政策落地后，降低直接傭

85、金會對代理人收入產生較大影響、不利于隊伍留存，險企或將重點管控間接傭金和管理費用，短期保費增長可能存在一定挑戰和壓力，但長期將帶來行業持續向高質量發展轉型。若加大對間接傭金的管控，將對代理人隊伍現有組織架構產生較大影響，代理人層級架構或有縮減、代理人隊伍結構或將進一步優化；若加大對管理費用的管控，則需通過科技賦能加強降本增效、以及提高代理人素質和自驅力等方式，有效壓降中后臺冗余費用。根據根據2024中國保險中介市場生態白皮書，截至中國保險中介市場生態白皮書，截至 2023年末，人身險公司保險代理人數量共計年末，人身險公司保險代理人數量共計 281.3萬人；根據上市公司萬人；根據上市公司2023

86、 年報，截至年報，截至 2023 年末，國壽、平安、太保、新華壽險代理人數量共計年末，國壽、平安、太保、新華壽險代理人數量共計 135.5 萬人，占人身險公司保險代理人數量的萬人，占人身險公司保險代理人數量的-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20202021202220231H24國壽平安太保新華0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220231H24平安代理人活動率太保代理人月均舉績率新華代理人合格率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2Q191Q204Q203Q212Q2

87、21Q234Q233Q24平安國壽-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1Q20 3Q20 1Q213Q211Q223Q22 1Q233Q231Q243Q24平安國壽 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 19/25 48.2%。在“報行合一”行業費用水平趨于一致的背景下，頭部險企個險代。在“報行合一”行業費用水平趨于一致的背景下，頭部險企個險代理人較中小險企具備規模優勢，個險渠道發展充理人較中小險企具備規模優勢，個險渠道發展充分、可作為業務發展的“護城河”，同時

88、產品體系完善、附加服務豐富，風控較嚴格、以往產品定價和費用支出相對規范，分、可作為業務發展的“護城河”，同時產品體系完善、附加服務豐富，風控較嚴格、以往產品定價和費用支出相對規范，有望在行業競爭中率先突出重圍、實現平穩過渡；而在保費一定、費用下降的情況下，也將帶來產品價值率提升、業務質有望在行業競爭中率先突出重圍、實現平穩過渡；而在保費一定、費用下降的情況下，也將帶來產品價值率提升、業務質量進一步優化。量進一步優化。三、三、財產險業務展望：保費穩健增長，財產險業務展望：保費穩健增長，COR 或有改善或有改善 3.1 車險：保費增量聚焦新能源，車險：保費增量聚焦新能源，COR 改善重在賠付改善重

89、在賠付 2020 年年 9月車險綜合改革實施以來，費率浮動系數優化、車均保費下降，而汽車保有量趨于飽和，導致車險行業保費增速月車險綜合改革實施以來，費率浮動系數優化、車均保費下降，而汽車保有量趨于飽和，導致車險行業保費增速趨于平穩。而政策引導產險公司壓降費用、車險費用率水平明顯下降，但交強險和商車險責任限額提高，保障水平提升疊趨于平穩。而政策引導產險公司壓降費用、車險費用率水平明顯下降，但交強險和商車險責任限額提高，保障水平提升疊加車均保費下降，使得賠付率提高、拖累綜合成本率（加車均保費下降，使得賠付率提高、拖累綜合成本率（COR），擠壓車險業務盈利能力?？傮w來看，車險業務基本實現“降），擠壓

90、車險業務盈利能力?？傮w來看，車險業務基本實現“降價、增保、提質”。價、增保、提質”。在 2022 年車輛出行有限、賠付不高，行業利潤結余情況普遍好于 2021 年的背景下，險企車險業務費用空間相對充足，導致車險市場拼費用搶市場的惡性競爭再抬頭，2023 上半年費用率抬升明顯人保和太保費用率分別同比+1.0pct、+0.6pct。2023 年 6 月起，國家金融監管總局連續發文，規范車險市場秩序、要求加強車險費用管理；此外，八大頭部財險公司簽署車險合規經營自律公約，主動維護、規范車險市場秩序。隨著車險費用管控進一步趨嚴，2024 上半年車險費用率明顯下降，助力車險 COR 小幅改善人保和太保注重

91、降本增效和精細化管理，車險費用率分別同比-1.8pct、-1.5pct，賠付率分別同比+1.5pct、+0.6pct，COR 分別同比-0.3pct、-0.9pct。圖表圖表33 “老三家”車險保費市“老三家”車險保費市場份額不斷提升場份額不斷提升 圖表圖表34 人保人保&太保車險太保車險 COR 拆分拆分 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 車險綜改后，行業費用水平趨于相近，定價和服務成為影響車險業務發展的重要因素，行業競爭焦點逐步從費用轉向定價車險綜改后，行業費用水平趨于相近，定價和服務成為影響車險業務發展的重要因素，行業競爭焦點逐步從費用轉向定價和服務

92、。頭部險企在定價能力上具備核心優勢、馬太效應凸顯，預計頭部險企保費穩增、業務結構優化，壓降賠付率成為和服務。頭部險企在定價能力上具備核心優勢、馬太效應凸顯，預計頭部險企保費穩增、業務結構優化，壓降賠付率成為控制控制 COR的關鍵。的關鍵。一方面，頭部險企歷史數據積累充分，定價更精準、理賠控制更精細、風控能力更強，同時附加服務豐富、產品體系多元，推動人保、太保、平安“老三家”車險保費市場份額不斷提升。截至 2024 年 9 月末，“老三家”車險市場份額 69.1%。另一方面，頭部險企優質家庭自用車業務規模較大且持續擴張，謹慎發展營運客車、貨車等風險相對較高的業務，業務結構優化有助于保持賠付率的相

93、對穩定、實現承保盈利能力優于行業平均，保費增速平于或快于行業平均。截至 2024 年 9 月末，從車險保費同比增速來看，平安（+3.80%）行業（+3.32%）太保（+3.26%）人保（+3.24%）；根據中國人保官網發布的 2024 年中期業績推介材料，人保財險 2024 上半年共承保 4943 萬輛汽車（YoY+6.1%），其中家自66.0%66.5%67.0%67.5%68.0%68.5%69.0%69.5%70.0%市場份額市場份額0%20%40%60%80%費用率賠付率費用率賠付率人保太保1H221H231H24 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請

94、慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 20/25 車承保數量 4067 萬（YoY+6.5%）、家自車新車承保數量 349 萬（YoY+5.2%），家自車承保數量同比增速高于整體承保車輛同比增速，業務結構明顯優化。在車均保費保持相對平穩的基礎上，車險保費增長主要依靠新車銷售和存量車轉續保拉動。近年來，新能源車放量增長，在車均保費保持相對平穩的基礎上，車險保費增長主要依靠新車銷售和存量車轉續保拉動。近年來，新能源車放量增長，成為新車銷售的重要來源，預計新能源業務將成為車險保費增長的重要增量來源。成為新車銷售的重要來源，預計新能源業務將成為車險保費增長的重要增量來源

95、。隨著車險綜改首年基數效應的減退，近年來車均保費基本保持平穩，未來車險保費增長主要依靠承保車輛數量增長。而我國汽車保有量近年已處于較高水平、高位增長相對有限，存量車轉續保業務是維持車險保費的重要基本盤。但與海外汽車市場相比，我國每千人汽車保有量尚有較大提升空間。近年來，在政策激勵下，新能源車放量增長，新能源汽車銷量增速高于汽車總銷量，新能源汽車銷量在汽車總銷量的占比也持續提升，是新車業務的重要來源。截至 2024 年 10 月，新能源汽車單月銷量 143 萬輛（YoY+49.6%）、汽車總銷量 305.3 萬輛（YoY+7.0%），新能源汽車銷量在汽車總銷量的占比高達 46.8%。根據中國人保

96、官網發布的 2024 年中期業績推介材料，人保財險新能源車險 2024 上半年共承保新能源汽車 450 萬輛（YoY+59.3%）、實現保費收入 196.6 億元（YoY+55.6%），承保車輛數、保費收入增速和車均保費顯著高于傳統燃油車2024 上半年人保財險車險和新能源車險承保車輛數分別同比+6.5%、+59.3%，保費收入分別同比+2.5%、+55.6%，車均保費分別 3427 元、4369 元。但新能源汽車發展時間相對較短、技術迭代升級較快、駕駛模式也與傳統燃油車有一定區別，在風險結構、風險成本上與傳統燃油車存在顯著不同，車險的定價基礎、理賠管理、銷售模式等均需要重建。而險企新能源車的

97、歷史數據積累相對有限，定價、風控、理賠等環節較傳統燃油車的難度更大，總體賠付率和 COR 較傳統燃油車業務壓力更大。圖表圖表35 近年來車均保費震蕩下行、車險保費穩健近年來車均保費震蕩下行、車險保費穩健 圖表圖表36 新能源汽車銷量增速快、占比提升新能源汽車銷量增速快、占比提升 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2024 年年 4 月，國家金融監督管理總局向財險公司下發關于推進新能源車險高質量發展有關工作的通知（征求意見稿），月，國家金融監督管理總局向財險公司下發關于推進新能源車險高質量發展有關工作的通知（征求意見稿），通過擴大自主定價系數范圍、分離網約車

98、定價通過擴大自主定價系數范圍、分離網約車定價、推動行業零整比研究等綜合措施緩解新能源車險賠付壓力。、推動行業零整比研究等綜合措施緩解新能源車險賠付壓力。具體來看：1）“自主定價系數范圍由原來的 0.65-1.35 調整為 0.5-1.5”：為險企按照風險等級情況或消費者特征或車輛用途進行差異化定價打開政策空間。2）“研究推出基礎+變動組合保險產品，為兼職運營網約車的新能源車提供更加全面的保險保障，優化調整新能源商業車險基準費率”：在業務發展中，此前網約車和家庭自用車的新能源車險并未分開經營。網約車區分定價后，有利于險企精準定價，對風險更高的網約車費率適度提升、風險相對更低的家庭自用車費率適度下

99、調，。3）“加強新能源汽車專業研究能力，支持行業開展新能源汽車零整比、安全指數等研究，定期向社會發布研究成果；加強跨行業交流合作，為新能源汽車的生產企業優化和改進產品設計提供建議參考，推動降低新能源汽車維修成本”：出險率和維修成本是影響賠付支出的重要因素。新能源汽車維修成本相對較高，零整比的研究優化有望推動新能源汽車維修成本降低。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500車險車均保費（元，左）車險車均保費YoY（右）車險保費YoY（右）-50%0%50%100%150%200%250%0%10%20%30%40%50%新能

100、源汽車銷量在汽車總銷量占比新能源汽車銷量同比增速（右）汽車總銷量同比增速（右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 21/25 3.2 非車險：常態化展業助保費增長，減風量非車險：常態化展業助保費增長，減風量+優結構促優結構促 COR 改善改善 各地農業保險招標工作影響業務推進節奏、頭部險企各地農業保險招標工作影響業務推進節奏、頭部險企主動調整主動調整責任險責任險業務結構業務結構、壓降高賠付雇主責任險業務、壓降高賠付雇主責任險業務，2024 年非車年非車險保費增險保費增速降檔。但頭部險企具備資

101、源稟賦優勢，承保地域范圍廣、風險分散能力強，網點下沉充分、渠道實力雄厚，非速降檔。但頭部險企具備資源稟賦優勢，承保地域范圍廣、風險分散能力強，網點下沉充分、渠道實力雄厚，非車險業務發展具備較強比較優勢；同時，車險業務發展具備較強比較優勢；同時，2024 年保費基數不高，農險招標等工作落地后年保費基數不高，農險招標等工作落地后 2025 年展業將回歸常態，非車險年展業將回歸常態，非車險保費有望恢復較快增長。保費有望恢復較快增長。截至 2024 年 9 月末，非車險累積保費收入同比+7.9%，其中責任險+8.5%、農業保險+6.2%、健康險+15.6%、意外險+2.0%，非車險保費增速較 2023

102、 年 9 月末同比-1.2pct，主要由于責任險保費增速同比-1.2pct、農業保險保費增速同比-13.2pct。自然災害導自然災害導致非車險賠付增長、致非車險賠付增長、COR 顯著承壓。盡管自然災害客觀存在，但頭部險企積極探索風險減量服務、顯著承壓。盡管自然災害客觀存在，但頭部險企積極探索風險減量服務、提高防災減提高防災減災救災災救災和抗風險和抗風險能力能力，不斷優化業務結構，預計，不斷優化業務結構，預計 2025年年 COR壓力將有所緩解。壓力將有所緩解。2024 上半年災害頻發、汛期提前，財險理賠和災害風險管理壓力提升，已賠付和預賠付南方暴雨洪澇災害金額超 11 億元，根據中國人保（60

103、1319.SH）2024 半年報，人保財險非車險業務上半年 COR 約 97.3%、承保利潤 24.2 億元（YoY-31.3%）。下半年國內主汛期到來，理賠和風險管理進一步承壓，根據中國財險（2328.HK）截至 2024 年 9 月 30 日止九個月之未經審計業績公告，2024 年前三季度人保非車險業務受低溫雨雪冰凍、暴雨、強臺風等災害事故影響，COR 約 100.5%（YoY+1.9pct）、出現承保虧損 6.8 億元。中國人保踐行“保險+風險減量服務+科技”新商業模式，強化精細化管理和主動風險防控，加強保前風勘、保中預警、災前排查、大災理賠和平臺建設，推進風險減量服務提質、擴面、增品，

104、有望強化理賠風險管理和專業服務能力、有望推動 2025 年 COR邊際優化。圖表圖表37 非車險主要險種保費收入同比增速非車險主要險種保費收入同比增速 資料來源：Wind，平安證券研究所 四、四、資產端展望：投資壓力緩釋，利潤增長可期資產端展望：投資壓力緩釋，利潤增長可期 1）長端利率下行空間有限，超長期特別國債將為險企提供優質長久期資產并提供穩定凈投資收益。）長端利率下行空間有限，超長期特別國債將為險企提供優質長久期資產并提供穩定凈投資收益。在經濟結構調整和轉型升級、財政政策積極加碼和貨幣寬松加碼落地的背景下，我國在經濟結構調整和轉型升級、財政政策積極加碼和貨幣寬松加碼落地的背景下，我國 1

105、0年期國債收益率中樞可能進一步震年期國債收益率中樞可能進一步震蕩下行，但下行空間有限。蕩下行，但下行空間有限。財政政策積極加碼，推出歷史最大規?；瘋桨?，地方化債壓力明顯減輕，后續仍有較大舉債空間和赤字提升空間；央行貨幣寬松加碼落地、開啟買斷式逆回購，并推動政策框架轉型，2024 年第三季度中國貨幣政策執行報告，定調加大逆周期調節力度，且更加重視貨幣政策框架轉型，淡化貨幣數量，強調利率傳導。隨著降準降息陸續落-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%非車險責任保險農業保險健康險意外險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱

106、讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 22/25 地，貨幣政策持續寬松、財政政策發力穩增長，有望繼續支持實體經濟修復。根據平安證券固收團隊2025 年宏觀利率債年度策略報告：不預設，順勢而為，2025 上半年如果降息 15bp，10 年期國債中樞將降至 1.8%-2.2%。超長期特別國債的逐步發行將加大市場優質長期債券的供給力度，有望緩解市場對“資產荒”的擔憂、對長端利率形成支超長期特別國債的逐步發行將加大市場優質長期債券的供給力度，有望緩解市場對“資產荒”的擔憂、對長端利率形成支撐。同時，壽險負債久期較長撐。同時，壽險負債久期較長，超長期特別國債的發行將緩解保險新增資產與到期

107、資產再配置壓力，并將在拉長資產久期、，超長期特別國債的發行將緩解保險新增資產與到期資產再配置壓力，并將在拉長資產久期、穩定保險凈投資收益率等方面繼續發揮“穩定錨”的作用。穩定保險凈投資收益率等方面繼續發揮“穩定錨”的作用。根據國家發改委，2024 年用于“兩重”建設和“兩新”工作的1 萬億元超長期特別國債已經全部下達到項目和地方，目前正在加快推進項目建設和資金撥付。2025 年，我國將繼續發行超長期特別國債并進一步優化投向，仍將保持有力度的安排支持國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。圖表圖表38 主要主要 10 年期債券到期收益率（截至年期債券到期收益率（截至 2024/11/29）資料來

108、源：Wind，平安證券研究所 2）地產政策持續發力、利好密集釋放，助力化解險企投資風險。）地產政策持續發力、利好密集釋放，助力化解險企投資風險。2024 年以來，地產政策密集落地?？傮w來看，政策從注重中長期發展的三大工程，轉向更加務實及有針對性的消化存量房年以來，地產政策密集落地?？傮w來看，政策從注重中長期發展的三大工程，轉向更加務實及有針對性的消化存量房產、提振購房意愿，支持房地產市場穩健發展、防范化解地產風險。保險負債端基本面行穩致遠，產、提振購房意愿，支持房地產市場穩健發展、防范化解地產風險。保險負債端基本面行穩致遠，2024 年板塊行情主要受年板塊行情主要受到資產端地產投資敞口的壓制。

109、穩地產政策有望推動房地產市場邊際改善，將助力改善保險公司的資產減值壓力、化解險到資產端地產投資敞口的壓制。穩地產政策有望推動房地產市場邊際改善，將助力改善保險公司的資產減值壓力、化解險企投資風險。企投資風險。具體來看，4 月 30 日，政治局會議提及消化存量房產和優化增量住房；5 月 17 日以來，央行降首付、取消房貸利率下限、政府收儲等政策均體現了中央強力去庫存、消化存量房產的決心，政策力度已超 2018 年和 2014-2015 年；9月 24 日國新辦舉行新聞發布會，提及降低存量房貸利率約 50bp、統一最低首付比例至 15%、優化保障性住房再貸款政策等一攬子穩地產政策；9 月 26 日

110、，政治局會議強調促進房地產市場止跌回穩，嚴控增量、優化存量、提高質量，并調整住房限購政策；11 月 13 日，財政部關于契稅、增值稅的優惠細則落地。3）一攬子政策協同發力，提振市場情緒、助力經濟預期改善，）一攬子政策協同發力，提振市場情緒、助力經濟預期改善，A 股市場中期向上仍有空間，保險資產端有望持續修復。股市場中期向上仍有空間，保險資產端有望持續修復。一攬子穩經濟穩市一攬子穩經濟穩市場政策協同發力，當前國內政策迎來實質性轉向，宏觀風險進一步下降；市場風險偏好和市場活躍度明場政策協同發力，當前國內政策迎來實質性轉向，宏觀風險進一步下降；市場風險偏好和市場活躍度明顯提升，成交量顯著回暖，但仍需

111、觀測政策落地效果和后續政策力度。顯提升，成交量顯著回暖，但仍需觀測政策落地效果和后續政策力度。4 月 12 日國務院發布資本市場新“國九條”，聚焦資本市場高質量發展，進一步支持新質生產力發展壯大、持續引導提升上市公司投資價值、加快推進投資端改革。9 月 24 日2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%國債國開債企業債(AAA)商業銀行普通債(AAA)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 23/25 以來，一攬子穩經濟穩市場政策密集出臺，加大逆周期調節力度、支持房地產市場止跌回穩

112、、地方化債、降準降息，央行創設貨幣政策新工具 SFISF 支持資本市場，證監會加快推動中長期資金入市改革、深化上市公司并購重組和市值管理改革。A 股估值水平位于歷史中樞附近、配置性價比凸顯，在增量資金流入和基本面邊際修復預期之下，中期反轉行情仍有向上空股估值水平位于歷史中樞附近、配置性價比凸顯，在增量資金流入和基本面邊際修復預期之下，中期反轉行情仍有向上空間、市場結構性機會增加，將助力險企間、市場結構性機會增加，將助力險企 2025年投資收益率和凈利潤改善。年投資收益率和凈利潤改善。A股主要市場指數估值位于歷史中樞附近，滬深300 指數股債收益比處于歷史 99%分位。保險大類資產配置風格穩健，

113、盡管主要上市險企股票和基金配置比例不高，但卻是決定投資收益率彈性的“關鍵少數”。2024 年前三季度主要上市險企歸母凈利潤同比增長顯著主要由于 9 月末以來權益市場回暖推動投資收益高增，在A 股市場中期向上仍有空間、2025 年保險負債端總體保持穩健的基礎上，2025 年資產端有望持續改善、投資收益率提升將助力凈利潤溫和增長。圖表圖表39 A 股板塊估值圖股板塊估值圖 圖表圖表40 股債收益比股債收益比 股債收益比股債收益比 比值比值 差值差值 1/滬深滬深 300PE/10Y利率利率 1/滬深滬深 300PE-10Y利率利率(%)2024-12-06 4.02 5.90 全歷史分位 99.3

114、%78.6%2014 年以來分位 98.8%73.9%2018 年以來分位 98.1%73.4%歷史中位數 2.39 4.47 歷史最大值 4.51 8.33 歷史最小值 0.45-2.46 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 五、五、投資建議與風險提示投資建議與風險提示 5.1 投資建議投資建議 行業方面：行業方面：負債端，居民儲蓄需求旺盛、保險競品收益率下降，儲蓄險需求將持續釋放，預計 2024 全年 NBV 將保持較高增速、延續負債端改善之勢，業務結構優化、NBVM 提升預期將助力 2025 年 NBV 在高基數之下保持相對穩健。產險馬太效應明顯、結構

115、優化、降本增效，預計 2024 全年將保持保費穩增、COR 小幅承壓，2025 年有望實現保費增長、COR 保持穩健。資產端，9 月末以來，權益市場明顯回暖，預計 2024 全年投資業績仍有望維持增長、凈利潤保持較高增速；A 股市場中期向上仍有空間，2025 年有望實現投資收益率提升、凈利潤溫和增長。目前行業估值和持倉仍處底部，屬性與地產投資風險緩解將助力保險板塊估值底部修復，看好行業長期配置價值。人身險：人身險：2024 年前三季度壽險 NBVM 提升推動 NBV 普遍較大幅增長，Q4 單季業績占比一般不高，預計 2024 全年 NBV將維持當前增速水平。展望 2025 年，產品預定利率下調

116、可能導致部分儲蓄需求提前釋放，但市場具備保本儲蓄屬性的金融產品稀缺，保險主要競品收益率下降、吸引力較低，居民保本儲蓄需求旺盛，上市險企適時推出兼具保證收益和彈性收益的長期分紅險、發展長年期業務，業務結構優化、NBVM 提升預期將助力 2025 年 NBV在高基數之下保持相對穩健。財產險：財產險：4Q24 并未發生較大自然災害、各項業務常態化推進，預計 2024 全年保費穩增、COR 小幅承壓。展望 2025 年，車險綜改后，行業費用水平趨于相近、車均保費保持相對平穩，壓降賠付率成為控制 COR 的關鍵。頭部險企定價、理賠和服務等方面更具優勢，預計頭部險企車險保費穩增、業務結構優化、COR 可控

117、。非車險方面，隨著農險業務回歸常態、風險減量服務的持續推進和業務結構的不斷優化，非車險保費有望恢復較快增長、自然災害導致的COR 壓力將有所緩解。14.626.335.012.710.766.4%48.1%20.1%55.3%64.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303540上證指數 深證成指 創業板指滬深300上證50PE_TTM（截至2024/12/6）近十年歷史分位（右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業年度策略報告 24/25 資產端：資

118、產端：9 月末以來，權益市場明顯回暖，預計 2024 全年投資業績仍有望維持增長、凈利潤保持較高增速。隨著貨幣寬松加碼落地，10 年期國債到期收益率震蕩下行至 2.0%左右，2025 年 10 年期國債收益率中樞可能降至 1.8%-2.2%，但下行空間總體有限。一攬子穩經濟穩地產穩市場政策協同發力，但仍需觀測政策落地效果和后續政策力度，A股市場中期反轉行情仍有向上空間，將助力 2025 年險企投資收益率和凈利潤在低基數下有所改善。目前行業估值和持倉仍處底部，屬性與地產投資風險緩解將助力保險板塊估值底部修復，看好行業長期配置價值。個股方面：個股方面：4Q24 市場交易型資金更活躍、保險股屬性顯著

119、。展望后市，仍需觀測政策落地效果和權益市場表現。若權益市場持續震蕩，建議優先關注個險轉型堅定、負債端發展具備韌性、資產端兼具彈性的中國太保，以及存量業務負債成本相對較低、“開門紅”啟動較早、業務發展穩健的中國人壽。若權益市場持續向好，建議關注資產端彈性更大的新華保險、中國人壽。5.2 風險提示風險提示 1）權益市場波動導致利）權益市場波動導致利潤承壓、板塊行情波動劇烈。潤承壓、板塊行情波動劇烈。宏觀經濟恢復進程不及預期，增加政策不確定性，權益市場情緒修復不及預期、主要指數大幅波動，投資收益率超預期下滑、凈利潤未如預期修復，屬性導致板塊行情波動加劇。2）壽險產品預定利率切換帶來的負面影響超預期、

120、居民儲蓄險需求釋放不及預期，代理人數量持續下滑、質態提升進度緩）壽險產品預定利率切換帶來的負面影響超預期、居民儲蓄險需求釋放不及預期，代理人數量持續下滑、質態提升進度緩慢，導致壽險新單與慢，導致壽險新單與 NBV不及預期。不及預期。海外宏觀環境復雜，若國內宏觀經濟恢復不及預期，資本市場波動加劇、長端利率進一步下行，保險公司投資端壓力加重。險企可能進一步調整儲蓄類產品設計、降低固定負債成本，導致保險產品吸引力下降、銷售難度加大，新單銷售不及預期。3）監管政策不斷趨嚴，對各渠道展業、行業業務發展的影響程度可能超過預期評估情況。）監管政策不斷趨嚴，對各渠道展業、行業業務發展的影響程度可能超過預期評估

121、情況。壽險各渠道“報行合一”政策逐步落地，監管效果不及預期，監管可能會密集出臺更為精細、更為嚴格的政策，進一步規范行業發展。壽險產品復雜程度更高，盡管銀行與保險公司已經重新簽訂符合規定的手續費及合作協議，但在業務實際落地過程中可能存在其他違規行為，導致銀保渠道“報行合一”政策落地效果不及預期；銀行掌握網點、客戶資源，渠道話語權較強，“報行合一”政策落地效果以及對不同公司的影響程度需待觀測，新單增長不及預期。4）產險賠付超預期導致承保利潤下滑。）產險賠付超預期導致承保利潤下滑。自然災害頻發、非車險賠付超預期，車險費用競爭改善情況不及預期，產險COR 超預期提升、承保利潤顯著承壓。5）長端利率超預

122、期下行，到期資產再配置和新增資產配置承壓、獲息能力下降。）長端利率超預期下行，到期資產再配置和新增資產配置承壓、獲息能力下降。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6

123、個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交

124、易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編

125、寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層