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1、 宏觀專題 穿越周期，行穩致遠2025宏觀年度策略 2024 年 12 月 04 日 【策略觀點】【策略觀點】美聯儲降息預期弱化美聯儲降息預期弱化，特朗普政府提高特朗普政府提高關稅風險增加關稅風險增加，外部環境將對，外部環境將對我國的貨幣政策和出口形成一定制約我國的貨幣政策和出口形成一定制約。我們預計在特朗普逆全球化政策影響下，全球通脹中樞趨于上移，加上美國經濟保持較強韌性，美聯儲 2025 年降息幅度可能不及市場預期。同時，全球貿易保護主義升溫，國際貿易面臨收縮風險。國內國內短期穩增長與防風險任務加重短期穩增長與防風險任務加重，且且需要需要兼顧兼顧提升提升經濟效率經濟效率，聚焦聚焦發力“兩新

2、”發力“兩新”或為或為現階段最優解現階段最優解。2025 年國內面臨庫存、設備、地產三周期回落壓力，加上外部環境不確定性加大，出口對經濟的支撐作用減弱，需要更大力度政策穩增長與防風險。此外，傳統外延式擴張面臨較大收益率下行壓力，需要推動形成新質生產力來提升經濟效率。因此，我們認為大規模設備更新和消費品以舊換新等舊動能改造升級能夠兼顧穩增長與高質量發展，將是后續政策的主要抓手。國內弱復蘇、低通脹格局延續，國內弱復蘇、低通脹格局延續，配套強財政、寬貨幣政策組合，中央配套強財政、寬貨幣政策組合，中央財政驅動的投資和消費對經濟的拉動作用增強財政驅動的投資和消費對經濟的拉動作用增強。當前地方政府、居民、

3、企業等實體部門面臨現金流增速放緩、資產估值下行、債務壓力增大等方面的約束，預計 2025 年中央財政對經濟增長的提振力度將增強。當前特別國債、專項債等財政資金發力方向以建設重點行業大項目和發放特定類別消費品補貼為主，我們認為政策力度將持續加大，短期重點關注市場規模大、表觀消費量小，補貼撬動效應強的行業，如設備領域的營運交通設備、農機、電梯；消費品領域的消費電子、家電、汽車。中長期可提前布局戰略新興產業。全球全球大類資產：大類資產：2025 年美國基本面好于歐元區，加上美聯儲，有望推動美元指數上行。在美元走強、美聯儲降息預期放緩的基準假設下，黃金等避險資產價格面臨一定的回落壓力。國內大類資產：國

4、內大類資產：國內進入長復蘇周期，強財政寬貨幣組合長期保持，弱復蘇、低利率環境下，債券類和股票類資產更具配置價值。債券類資產受益于貨幣政策長期保持寬松，政策利率進一步下行預期強化，有望引導債券收益率曲線進一步下探。權益類資產受益于逆周期和跨周期政策力度加大，存在結構性機會，重點關注“兩新”相關領域?！撅L險提示】【風險提示】外部遏制打壓進一步增多，中美關系、中歐關系等不確定性較大 美國經濟硬著陸風險，美聯儲降息超預期 東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：陳然 證書編號：S1160524060002 聯系人：李嘉文 電話：18019080337 相關研究相關研究 “再通脹”擔憂尚早美國

5、 10月 CPI 數據點評 2024.11.19 一攬子政策效果初顯，需求端穩步修復10 月經濟增長數據點評 2024.11.18 大選后如何看聯儲降息美聯儲 11 月議息會議點評 2024.11.11 海外大選觀察系列：美國大選進入白熱化階段，如何看搖擺州選情 2024.11.06 政策指引落地，市值管理踐行度提升 2024.10.08 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 宏觀研究/宏觀專題/證券研究報告 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 2 正文目錄正文目錄 1.海外宏觀篇：走向新平衡.5 1.1.全球經濟：平穩增長，動能放緩.5

6、 1.2.美國：“軟著陸”預期下的新常態.8 1.2.1.經濟：韌性尚存，平穩放緩.8 1.2.2.消費：回歸穩健常態，消費者信心反彈.9 1.2.3.通脹：去通脹進程持續，最后一英里尚存顛簸.10 1.2.4.就業：勞動力市場或將長期軟化.13 1.2.5.特朗普政策對美國經濟影響幾何？.15 1.2.6.貨幣政策：軟著陸預期下降息幅度可能不及預期.19 2.國內宏觀篇：破解周期挑戰.20 2.1.穿越周期的政策.20 2.1.1.當去庫存周期和地產下行周期遭遇設備投資逆周期.20 2.1.2.短期緊盯 5%左右 GDP 增速目標，逆周期政策加大發力.22 2.1.3.中長期確保經濟持續高增

7、長，注重跨周期調節.23 2.1.4.強財政寬貨幣組合有望長期延續.25 2.2.三大需求誰將支撐 5%增速.28 2.2.1.出口高景氣的可持續性探討.29 2.2.2.有收入支撐的消費需求短期難形成.31 2.2.3.形成有合理回報的投資需求將是關鍵.32 2.3.走出低通脹仍需耐心.35 2.3.1.CPI 溫和復蘇可期.35 2.3.2.預計 PPI 在 2025 年下半年轉正.36 3.投資篇：把握轉型期結構性機會.38 3.1.逆周期與跨周期政策主導短期與中長期產業發展方向.38 3.2.低利率環境下資產價格迎來重估.39 3.3.美元指數保持韌性，黃金等待配置型機會.40 201

8、72017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：IMF 世界經濟展望：實際 GDP 同比增速.5 圖表 2：各經濟體通脹預期.6 圖表 3：美國及歐元區通脹分項中商品/服務價格比.6 圖表 4：IMF 貨幣政策利率走勢及預測.7 圖表 5：實際信貸環比增速（經 GDP 平減指數調整）.7 圖表 6：一般政府利息支出及預測（占一般政府收入百分比%）.7 圖表 7：各經濟體財政政策預期變化（占財政余額百分比）.7 圖表 8：美國 GDP 各分項季環比增速以及拉動率.8 圖表 9：投資細分項對美國 GDP 環比拉動.8 圖表 1

9、0：消費細分項對美國 GDP 環比拉動.8 圖表 11：美國商品、服務消費修復（十億美元）.9 圖表 12：美國消費者信心邊際回升.9 圖表 13：美國時薪增速高于 CPI，居民購買力提升.9 圖表 14：美國家庭凈資產持續上行（10 億美元）.9 圖表 15：2024 年以來美國通脹下行趨勢放緩.10 圖表 16：核心通脹仍處下行趨勢.10 圖表 17：美國潛在通脹趨勢回落至疫情前水平.10 圖表 18：美國粘性通脹呈現下降放緩趨勢.10 圖表 19：美國 CPI 同比及分項貢獻.11 圖表 20：美國 CPI 季調環比及分項貢獻.11 圖表 21：EIA 預計 25Q2 起全球原油市場供大

10、于求.11 圖表 22：全球供應鏈壓力減弱帶動核心商品去通脹.12 圖表 23：美國新車及二手車 CPI 處于低位.12 圖表 24：美國租金通脹未來將窄幅波動.12 圖表 25：美國住房空置率有所抬升.12 圖表 26：非農新增就業（千人）.13 圖表 27：貝弗里奇比率回落至疫情前 2018 年水平.14 圖表 28：10 月失業率仍低于美聯儲 9 月 SEP 預測.14 圖表 29：亞特蘭大聯儲薪資增速數據.14 圖表 30：勞動參與率邊際小幅回落.14 圖表 31：NFIB 計劃在未來三個月增加雇員的小企業凈比例以及新增非農初值.15 圖表 32：NRF 在 10%/60%關稅假設下預

11、測的 6 類產品的關稅稅率變化.15 圖表 33：中美平均關稅稅率.16 圖表 34：TCJA 法案以及關稅對美國不同收入群體影響.17 圖表 35：2017 年 TCJA 法案大幅降低美企業所得稅.17 圖表 36：NBER 研究表明 TCJA 法案擴大美企業投資規模.17 圖表 37：疫后外來移民大幅補充美國勞動力人口（千人）.18 圖表 38：本輪加息速度更快，高點時間更長.19 圖表 39：本輪補庫存周期或已提前結束.20 圖表 40：房地產行業主要指標處于深度負區間.21 圖表 41：設備投資周期與房地產周期互補.21 圖表 42：7 月和 9 月政治局會議內容對比.22 圖表 43

12、：制造業 PMI 重回擴張區間.23 圖表 44：供需關系有所改善.23 圖表 45：十八屆三中全會和二十屆三中全會通過的決定主要表述.24 圖表 46：二三五年遠景目標對本幣計價和美元計價的 GDP 增速有較高要求.24 圖表 47：國內勞動生產率和全要素生產率.25 圖表 48：1998 年長期建設國債的具體投向.26 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 4 圖表 49：國內貨幣供應量在 2024 年下半年迎來拐點.28 圖表 50：財政政策、貨幣政策的逆周期與跨周期.28 圖表 51：三季度消費和投資降速，出口成為拉動經濟增長的主

13、要動能.29 圖表 52：出口商品價格持續下跌（上年同期=100）.30 圖表 53：WTO 調低 2025 年全球商品貿易增速.30 圖表 54：全球制造業 PMI 降至榮枯線以下.30 圖表 55：中美貿易摩擦下美國華進口加征關稅商品金額明顯減少.31 圖表 56：居民收入與個人所得稅背離.31 圖表 57：企業利潤持續承壓.31 圖表 58：石油瀝青裝置開工率低于歷史水平.32 圖表 59：主要建筑原材料產量下降.32 圖表 60：無風險資產與風險投資收益率倒掛.33 圖表 61：地方政府杠桿率在 2020 年以后快速提升.33 圖表 62：已銷售未建成住宅規模較大，是當前房地產工作重點

14、.34 圖表 63：現價 GDP 增速連續 6 個季度低于不變價 GDP 增速.35 圖表 64：CPI 持續偏離預期目標.36 圖表 65：產銷率低于歷史同期水平.37 圖表 66：產能利用率降至低位.37 圖表 67：消費品以舊換新對大宗消費刺激明顯.38 圖表 68：設備工具購置投資增速高于整體.38 圖表 69：消費品以舊換新規模測算.39 圖表 70：“兩重”“兩新”相關政策和受益行業.39 圖表 71：政策利率調降推動債券收益率曲線下行.40 圖表 72：2025 美元指數預計中樞高于 100.41 圖表 73：黃金儲備占比提升.41 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明

15、敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 5 1.1.海外宏觀篇：走向新平衡海外宏觀篇：走向新平衡 1.1.1.1.全球經濟：平穩增長，動能放緩全球經濟：平穩增長，動能放緩 20242024 年海外經濟增長整體略好于預期，新興市場和發展中經濟體年海外經濟增長整體略好于預期，新興市場和發展中經濟體（EMDEsEMDEs）增速高于發達經濟體增速高于發達經濟體（AEsAEs），整體增速平穩但增長動能有所放緩。，整體增速平穩但增長動能有所放緩。10 月 IMF（國際貨幣基金組織）世界經濟展望預測 預測2024年全球實際GDP增速為3.2%，較 2024 年 4 月和 2024 年 7 月預測均上

16、修 0.1 個百分點。分經濟體來看，預計發達經濟體 2024 年增速為 1.8%，其中美國增長相對強勁(2.8%)，而歐元區復蘇較為溫和(0.8%)，日本增速則顯著放緩至 0.3%，美國經濟預期上調抵消了其他經濟體（尤其是歐洲主要國家）的下調；預計新興市場和發展中經濟體 2024年增速為 4.2%，盡管亞洲新興市場增速預期 5.3%，中東和中亞地區預計增長2.4%，拉美地區預計增長 2.1%，撒哈拉以南非洲預計增長 3.6%。展望 2025 年，IMF 預計全球增長維持 3.2%水平，新興市場和發展中經濟體增速 4.2%，較此前預測小幅下調，發達經濟體預計增長 1.8%，未來 5 年全球增長預

17、期為 3.1%，相比疫情前的平均水平增長動能放緩。圖表圖表 1 1：IMF IMF 世界經濟展望世界經濟展望：實際：實際 GDPGDP 同比增速同比增速 資料來源：IMF 官網-世界經濟展望 2024 年 10 月數據，東方財富證券研究所 全球去通脹進程持續，雖然在“最后一英里”路上仍存顛簸。全球去通脹進程持續，雖然在“最后一英里”路上仍存顛簸。年初以來，周期性失衡逐步得到緩解，主要經濟體的實際經濟活動與潛在產出之間的匹配度有所改善，整體上推動了全球去通脹進程。IMF2024 年 10 月世界經濟展望預測預計全球通脹率從 2023 年均值 6.7%降至 2024 年的 5.8%，并進一步下降至

18、 2025 年的 4.3%。發達經濟體的去通脹進程預計將更快，自 2023 年到 2024年下降 2 個百分點，并在 2025 年穩定在 2%水平；相比之下，新興市場和發展中經濟體的通脹率預計將從 2023 年的 8.1%小幅降至 2024 年的 7.9%，隨后在2025 年加速下降至 5.9%。20242024 年和年和 20252025 年全球通脹率的下降主要反映了核心通脹的廣泛回落，與年全球通脹率的下降主要反映了核心通脹的廣泛回落，與20232023 年整體通脹的下降主要源自能源價格的下跌情況有所不同。年整體通脹的下降主要源自能源價格的下跌情況有所不同。繼 2023 年全IMF世界經濟展

19、望（預測）IMF世界經濟展望（預測）20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024F2024F2025F2025F2026F2026F全球全球3.33.83.62.9-2.76.63.63.33.23.23.3發達經濟體發達經濟體1.82.62.31.9-4.06.02.91.71.81.81.8 美國1.82.53.02.6-2.26.12.52.92.82.22.0 歐元區1.82.61.81.6-6.16.23.30.40.81.21.5 法國0.72.31.62.1-7.66.82.61.11.1

20、1.11.3 德國2.32.71.11.0-4.13.71.4-0.30.00.81.4 意大利1.21.60.80.4-8.98.94.70.70.70.80.7 西班牙2.92.92.42.0-10.96.76.22.72.92.11.8 加拿大1.03.02.71.9-5.05.33.81.21.32.42.0 日本0.81.70.6-0.4-4.22.71.21.70.31.10.8 英國1.92.71.41.6-10.38.64.80.31.11.51.5新興與發展經濟體新興與發展經濟體4.44.84.73.7-1.87.04.04.44.24.24.2新興和發展中亞洲國家新興和發展

21、中亞洲國家6.86.66.45.3-0.57.74.45.75.35.04.9 中國6.86.96.76.02.28.43.05.34.84.54.1 印度8.36.86.53.9-5.89.77.08.27.06.56.5新興發展中歐洲國家新興發展中歐洲國家1.74.23.62.5-1.87.10.63.33.22.22.5 俄羅斯0.21.82.82.2-2.75.9-1.23.63.61.31.2拉美和加勒比國家共同體拉美和加勒比國家共同體-0.81.41.10.2-6.97.44.22.22.12.52.7 巴西-3.31.31.81.2-3.34.83.02.93.02.22.3 墨

22、西哥1.81.92.0-0.4-8.46.03.73.21.51.32.0中東和中亞中東和中亞4.32.62.71.9-2.24.45.52.12.43.94.2 沙特阿拉伯1.90.93.21.1-3.65.17.5-0.81.54.64.4撒哈拉以南非洲撒哈拉以南非洲1.53.03.33.2-1.64.84.13.63.64.24.4 尼日利亞-1.60.81.92.2-1.83.63.32.92.93.23.0 南非0.71.21.60.3-6.25.01.90.71.11.51.5 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 6 球核心

23、通脹率下降 0.1 個百分點后，IMF 預計 2024 年核心通脹將進一步下降1.3 個百分點，其中發達經濟體引領這一降幅，推動核心通脹走低的因素包括緊縮貨幣政策的滯后效應，以及此前商品價格下跌（尤其是能源價格）的傳導效應逐漸減弱。商品價格相比服務價格仍高于疫情前下降趨勢線，但近期商品價格加速回商品價格相比服務價格仍高于疫情前下降趨勢線，但近期商品價格加速回落，消費結構正在發生明顯轉變。落，消費結構正在發生明顯轉變。雖然商品價格相對服務價格仍高于疫情前下降趨勢線水平（受疫情期間商品需求激增和供應鏈受限的遺留影響），但 2022年以來商品/服務價格向長期下降趨勢加速回歸，反應從商品向服務消費的全

24、球性轉移，這一再平衡過程正在提振發達經濟體和新興市場的服務業活動，但同時抑制了制造業表現。這種結構性轉變預計將在 2025 年持續深化，一方面將持續提振發達經濟體和新興市場的服務業活動，另一方面也將進一步抑制制造業表現。值得注意的是，隨著發達經濟體競爭力下降，制造業生產正加速向以中國、印度為代表的新興市場經濟體轉移。圖表圖表 2 2：各經濟體通脹預期各經濟體通脹預期 圖表圖表 3 3：美國及歐元區通脹分項中商品美國及歐元區通脹分項中商品/服務價格比服務價格比 資料來源：IMF世界經濟展望2024年10月，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 貨幣政策方面

25、，全球貨幣政策方面，全球央行央行向中性利率回歸，向中性利率回歸，20242024 年主要年主要 AEsAEs 開啟降息。開啟降息。2024年 10 月 IMF世界經濟展望下調了歐美貨幣政策利率的路徑，歐元區方面，IMF 預計 2024 年將降息 100 個 BP，2025 年降息 50 個 BP，在 2025 年 6 月降至2.5%長期中性利率水平；美聯儲 9 月降息開啟首次降息 50 個 BP，11 月降息 25個 BP，IMF 預計美國聯邦基金利率將在 2026 年第三季度達到 2.9%的長期均衡水平，較 4 月份的預期提前了近一年；日本的政策利率較此前 4 月預期出現上調，反映日本央行在

26、 7 月份的加息，在日本央行將通脹和通脹預期錨定 2%目標下，預計政策利率將在中期內繼續緩慢上升，逐步達到約 1.5%的中性水平。政策利率上調已傳導至抵押貸款和銀行貸款利率，表明貨幣政策傳導機制的初始環節運行有效。盡管向市場利率的傳導進程相對緩慢，但傳導過程已基本完成。借貸成本攀升進而抑制了私人部門信貸擴張和投資活動，對總需求形成制約效應。0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029EAEs 平均值 AEs 中位值 EMDEs 平均值 EMDEs 中位值 20172017 敬請閱讀本報告正

27、文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 7 圖表圖表 4 4：IMFIMF 貨幣政策利率走勢及預測貨幣政策利率走勢及預測 圖表圖表 5 5：實際信貸實際信貸環比環比增速增速（經經 GDPGDP 平減指數調整平減指數調整）資料來源：IMF世界經濟展望2024年10月，東方財富證券研究所 資料來源：IMF世界經濟展望2024年10月，東方財富證券研究所 財政政策方面，全球財政或將再次收緊。財政政策方面，全球財政或將再次收緊。2022 年以來在通脹壓力下全球貨幣政策普遍收緊，財政政策仍維持寬松基調，除了財政空間有限的低收入發展中國家外，其他國家在財政整固計劃方面出現了一些偏離。隨

28、著全球整體債務成本上升以及通脹回落，IMF 預計多數經濟體將轉向“緊財政、寬貨幣”政策組合，發達經濟體財政政策將在 2024-2025 年轉向收緊，預計至 2029 年基本財政赤字規模將降至當前的一半水平。其中，歐美分化明顯。美國方面，財政赤字改善幅度有限，預計 2029 年赤字規模仍將高達 6.1%，在現行政策框架下，美國政府債務率將進一步攀升至 134%的高位。歐元區則相對穩健，債務率預計在 2024 年即將企穩于 88%左右，但區內各國表現存在較大分化。新興市場和發展中經濟體群組間也呈現明顯分化。新興市場和發展中經濟體群組間也呈現明顯分化。IMF 預計新興市場經濟體財政政策立場平均將保持

29、相對寬松，而發展中經濟體正在推進財政整固。過去幾年，由于利率上升推高借貸成本，許多低收入國家或失去市場融資渠道，或被迫大幅削減赤字。在被動整固壓力下，預計這些國家的債務與 GDP 之比將從 2024 年的 54.8%降至 2029 年的 47.4%，年均降幅約為 GDP 的 1.5 個百分點。圖表圖表 6 6：一般政府利息支出一般政府利息支出及預測及預測（占一般政府收（占一般政府收入入百分比百分比%）圖表圖表 7 7：各經濟體財政政策預期變化（占財政余額各經濟體財政政策預期變化（占財政余額百分比）百分比）資料來源：IMF世界經濟展望2024年10月，東方財富證券研究所 資料來源：IMF世界經濟

30、展望2024年10月，東方財富證券研究所 注：預期變化為正代表赤字減少，財政收支平衡改善 -1%0%1%2%3%4%5%6%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q32026Q42027Q12027Q22027Q32027Q42028Q12028Q22028Q32028Q42029Q12029Q22029Q32029Q4美國 歐元區 日本-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2021-062021-122022

31、-062022-122023-062023-122024-06美國：商業銀行信貸余額變動 歐元區：居民信貸余額變動 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E發達經濟體除美國 新興市場和中等收入經濟體 低收入發展中國家 美國-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%20232024E2025E2026E發達經濟體 新興市場和發展中經濟體 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請

32、閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 8 1.1.2 2.美國：“軟著陸”預期下的新常態美國：“軟著陸”預期下的新常態 1.2.1.1.2.1.經濟：韌性尚存，平穩放緩經濟：韌性尚存，平穩放緩 美國經濟增速仍維持在較高水平，市場預計美國經濟增速仍維持在較高水平，市場預計 20252025 年實際年實際 GDPGDP 增速維持增速維持2%2%-2.5%2.5%水平。水平。過去 2 年美國 GDP 以接近 3%的環比增速增長，在 9 月首次降息前較高的利率水平下，2024年Q3環比折年增速仍達2.8%，亞特蘭大聯儲GDPNow預計 24Q4 實際 GDP 環比折年增速仍在 2.5%以上，目前

33、個人消費支出、政府消目前個人消費支出、政府消費支出和投資是經濟增速主要推動力。費支出和投資是經濟增速主要推動力。此前幾個季度的主要貢獻項之一私人投資有所減弱，具體來看 24Q3 僅設備投資維持擴張；消費方面，服務消費環比保持高增長，近兩個季度強勁的商品消費進一步推動個人消費支出增長。展望 2025，盡管關稅政策和移民政策長期來看都對 GDP 增長存在拖累，但投資增速有望在美聯儲降息、特朗普企業稅收優惠政策以及市場信心修復下環比提升，個人消費支出在儲蓄率和居民可支配收入提高下增長，進一步支撐美國短期經濟基本面。圖表圖表 8 8：美國美國 GDPGDP 各分項季環比增速各分項季環比增速以及以及拉動

34、率拉動率 資料來源：Choice-EDB 數據庫，東方財富證券研究所 圖表圖表 9 9：投資細分項對美國投資細分項對美國 GDPGDP 環比拉動環比拉動 圖表圖表 1010：消費細分項對美國消費細分項對美國 GDPGDP 環比拉動環比拉動 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%個人消費支出 國內私人投資總額 商品和服務凈出口 政府消費支出和投資總額 GDP環比增速(折年率)-3%-2%-1%0%1%2%3%私人存貨變化 建筑 設備 住宅 知識產權-1.0%-0.5%0.0

35、%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%耐用品 非耐用品 服務 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 9 1.2.2.1.2.2.消費：消費：回歸穩健常態，消費者信心反彈回歸穩健常態，消費者信心反彈 展望展望 20252025 年，我們認為美國消費將在收入增長和家庭資產負債表穩健增年，我們認為美國消費將在收入增長和家庭資產負債表穩健增長下保持強勁。長下保持強勁。疫后美國消費快速復蘇，并在 2023 年以來個人消費支出逐步恢復至次貸危機后的增速中樞（2013-2019 年均增速 2.5%水平）。具體來看，服務消費支出已回升

36、至此前增長中樞，而商品消費在更高的中樞下形成均衡。2023 年 8 月以來密歇根大學消費者信心指數再次回升，其中消費者預期指數回升至 2024 年初水平。圖表圖表 1111：美國商品、服務消費修復（十億美元）美國商品、服務消費修復（十億美元）圖表圖表 1212：美國消費者信心邊際回升美國消費者信心邊際回升 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 美國居民收入增長和處于高位美國居民收入增長和處于高位的的家庭財富家庭財富水平水平將繼續支撐將繼續支撐 20252025 年美國消年美國消費。費。收入方面，美國就業市場保持穩健，

37、收入方面，美國就業市場保持穩健，2024 年 10 月美國非農平均時薪同比增長 4%，穩健的薪資增速為消費提供支撐，同時 10 月美國 CPI 同比增長 2.6%，低于時薪增速，代表居民收入實際購買力同比提升。在資產負債表方面，我們在資產負債表方面，我們預計歷史高位的家庭財富水平將繼續支撐支出，并為意外收入沖擊提供緩沖。預計歷史高位的家庭財富水平將繼續支撐支出，并為意外收入沖擊提供緩沖。疫情以來，得益于美國房地產市場和股市的持續上漲，美國家庭部門凈資產在2024 年第二季度創下歷史新高，其中金融資產較 2019Q4 增長 31%，這種高水平的家庭財富形成了強勁的財富效應，持續為居民消費提供有力

38、支撐。圖表圖表 1313：美國時薪增速高于美國時薪增速高于 CPICPI，居民購買力提升，居民購買力提升 圖表圖表 1414：美國家庭凈資產持續上行（美國家庭凈資產持續上行（1010 億美元）億美元）資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：美聯儲官網，東方財富證券研究所 200025003000350040004500500055006000020004000600080001000012000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

39、1202220232024美國:不變價:折年數:個人消費支出:服務:季調 美國:不變價:折年數:個人消費支出:商品:季調(右軸)20406080100120201920202021202220232024美國:密歇根大學消費者信心指數 美國:密歇根大學消費者現狀指數 美國:密歇根大學消費者預期指數-2%0%2%4%6%8%10%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-0120

40、24-07美國:平均時薪:非農就業員工:私營企業:季調:當月同比 美國:CPI:當月同比-500000500001000001500002000002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03總資產 總負債 凈資產 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏

41、觀宏觀專題專題 10 1.2.3.1.2.3.通脹：去通脹進程持續，最后一英里尚存顛簸通脹：去通脹進程持續，最后一英里尚存顛簸 通貨膨脹方面，進入通貨膨脹方面，進入 20242024 年美國通脹進一步下行，尤其在夏季經歷了一年美國通脹進一步下行，尤其在夏季經歷了一輪較快的去通脹，但目前去通脹進程有所放緩，預計輪較快的去通脹，但目前去通脹進程有所放緩，預計 20252025 年年美國通脹美國通脹在基線在基線情形下仍情形下仍無法完全達到美聯儲無法完全達到美聯儲 2%2%的目標的目標。截至 2024 年 10 月，CPI 當月同比增速由本輪通脹高點的 9.1%回落至 2.6%，核心 CPI 由 6.

42、6%回落至 3.3%，整體去通脹成果顯著。從短期動能的 3 個月核心 CPI 環比年化增速來看，之前快速下行的趨勢有所反彈，中長期核心通脹動能指標的 6 個月環比年化增速和同比增速，也出現了放緩或小幅反彈。圖表圖表 1515：20242024 年以來美國通脹下行趨勢放緩年以來美國通脹下行趨勢放緩 圖表圖表 1616：核心通脹仍處下行趨勢核心通脹仍處下行趨勢 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所，數據截至2024年10月 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 雖然短期通脹表現有所停滯或反彈，但仍處于持續下行的大趨勢中雖然短期通脹表現有所停滯或反彈，但仍處于

43、持續下行的大趨勢中，潛在，潛在通脹并未出現重新反轉上行跡象。通脹并未出現重新反轉上行跡象?？死蛱m聯儲編制的 CPI 中值、16%截尾均值 CPI 通過剔除極端價格變動并專注于價格變化分布的中間部分，更廣泛地衡量潛在的通脹壓力，顯示目前 CPI 中值以及 16%截尾均值接近疫情前的波動水平，且仍在回落進程中。通脹粘性方面，亞特蘭大聯儲編制的 Sticky-Price CPI通過排除短期波動較大的價格變動，更有效地識別基礎性通脹動能，3 個粘性CPI 相關指標仍處于緩慢下降趨勢，短期 CPI 的小幅反彈主要歸因于彈性 CPI相關指標波動。圖表圖表 1717：美國潛在通脹趨勢回落至疫情前水平美國潛

44、在通脹趨勢回落至疫情前水平 圖表圖表 1818：美國粘性通脹呈現下降放緩趨勢美國粘性通脹呈現下降放緩趨勢 資料來源：克利夫蘭聯儲官網，東方財富證券研究所，數據截至2024年10月 資料來源：亞特蘭大聯儲官網，東方財富證券研究所，數據截至2024年10月 9.1 2.6 6.6 3.3-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-0

45、72022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10CPI:季調:環比(右軸)核心CPI:季調:環比(右軸)CPI:同比 核心CPI:同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06美國:核心CPI:非季調:當月同比 核心CPI:3個月年化增速 核心CPI:6個月年化增速-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%CPI中值環比 16%截尾-均值環比-10%-5%0

46、%5%10%15%20%25%20172018201920202021202220232024彈性CPI 核心彈性CPI 粘性CPI 核心粘性CPI 核心粘性CPI(除住所)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 11 住房、住房外服務仍為通脹主要拉動。住房、住房外服務仍為通脹主要拉動。從具體分項上來看，進入 2024 年食品、能源分項持續放緩，2024H2 以來，食品分項的同比增速已回落至疫情前的水平，能源分項則出現了同比通縮，除食品和能源外的核心商品在過去 3 個月中也進入了通縮區間。住所租金、以及住所租金外服務仍為 CPI 主要拉動分

47、項。美聯儲主席鮑威爾美聯儲主席鮑威爾 1111 月在達拉斯演講表示，當前核心商品和超級核心服月在達拉斯演講表示，當前核心商品和超級核心服務（剔除住房的核心服務）目前已恢復到更接近美聯儲目標的水平，并不預期務（剔除住房的核心服務）目前已恢復到更接近美聯儲目標的水平，并不預期能夠進一步緩解通脹壓力，而是更加寄希望于通過房租的進一步去通脹從而實能夠進一步緩解通脹壓力，而是更加寄希望于通過房租的進一步去通脹從而實現現 2%2%的的通脹目標。通脹目標。圖表圖表 1919：美國美國 CPICPI 同比及分項貢獻同比及分項貢獻 圖表圖表 2020：美國美國 CPICPI 季調環比及分項貢獻季調環比及分項貢獻

48、 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 能源分項：供給側為核心變量，中性預期下預計能源分項：供給側為核心變量，中性預期下預計 20252025 年年 H1H1 能源分項環比能源分項環比走高，走高，2525H2H2 開始回落。開始回落。供給方面，由于 OPEC+的減產措施導致全球石油庫存持續減少，以及潛在的地緣政治風險，預計石油價格將在 2025Q1 之前繼續存在上行壓力，EIA（美國能源信息署）預計 2025 年 Q2 之后 OPEC+及 OPEC+以外國家將同步擴產，整體來看 2025 年供給端不確定性來源于中東沖

49、突的未來進程以及 OPEC+成員國對自愿減產承諾的履行意愿。需求方面，預計未來石油需求增長疲軟，EIA 預測全球液體燃料的消費量將在 2024 年增加 100 萬桶/日，2025年增加 120 萬桶/日，這兩項增幅均低于疫情前十年年均增長 150 萬桶/日的水平，也低于疫情復蘇期間（2021-2023）原油需求增長的速度。供需作用下，EIA預計布倫特原油價格將從72美元/桶上漲至2025年Q1的平均78美元/桶，25Q2 起供給增長將超過需求增長，帶動原油庫存增長，對原油價格造成下行壓力，布倫特原油價格將在 2H25 降至平均 74 美元/桶，能源通脹環比轉負。圖表圖表 2121：EIAEIA

50、 預計預計 25Q225Q2 起全球原油市場供大于求起全球原油市場供大于求 資料來源：EIA短期能源展望2024 年 11 月，東方財富證券研究所-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08食品 能源商品 核心商品 服務剔除住所租金 住所租金 美國:CPI:非季調:同比-1.5%-1.0%-0

51、.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08食品 能源商品 核心商品 服務剔除住所租金 住所租金 美國:CPI:季調:環比 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 12 核心商品：預計波動較小，關注核心商品：預計波動較小，關注 20252025 年美國關稅政策落地后進口商

52、品價年美國關稅政策落地后進口商品價格波動。格波動。進入 2024 年全球供應鏈壓力減弱，美國商品需求減弱，我們預計 2025年除二手車外的核心商品通脹將維持目前低位小幅波動趨勢。新車和二手車方面，預計仍存在波動但將持續回落：2024 年以來汽車庫存上升，短期領先指標曼海姆二手車價格處于同比負區間，預計新車、二手車價格 2025 年波動有限，需關注 2025 年特朗普關稅調整落地后進口商品價格波動。圖表圖表 2222：全球供應鏈壓力減弱帶動核心商品去通脹全球供應鏈壓力減弱帶動核心商品去通脹 圖表圖表 2323：美國新車及二手車美國新車及二手車 CPICPI 處于低位處于低位 資料來源：Choic

53、e-EDB數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 住房分項：住房分項：20252025 年美國去通脹核心關注指標，前瞻指標指向年美國去通脹核心關注指標，前瞻指標指向 20252025 年住房年住房通脹將低速放緩。通脹將低速放緩。住房租金方面，CPI 住房租金分項自 2023 年 3 月同比增速觸頂后持續回落，在 2024 年 9 月的大幅去通脹后，10 月住房通脹的反彈是核心服務通脹邊際回升的關鍵，我們認為這主要歸因于出 CPI 住房租金波動大的特點，從領先 12 個月的 Zillow 房租指數同比增速來看，短期的波動和均值回歸不改未來 12 個月

54、住房 CPI 窄幅波動并同比放緩趨勢。另一方面，截至 2024Q3，美國自住住房空置率突破 1%，租賃房屋空置率已回升至 6.9%，升至疫情前 2019年水平，體現目前美國住房租賃市場的供需關系并不過度緊張，為房租的進一步降溫提供條件。圖表圖表 2424：美國租金通脹未來將窄幅波動美國租金通脹未來將窄幅波動 圖表圖表 2525：美國住房空置率有所抬升美國住房空置率有所抬升 資料來源：Choice-EDB數據庫，Zillow數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所 我們認為當前美國通脹最大的問題仍是各個分項輪動式波動，使得整體通我們認為當前美國通脹最大的

55、問題仍是各個分項輪動式波動，使得整體通脹無法回落至脹無法回落至 2%2%的目標。的目標。鮑威爾 11 月在達拉斯的演講也給市場給予了更多指引：鮑威爾表示當前 2%的通脹仍未達到，而聯儲將致力于完成這項工作，再次向市場傳達對 2%通脹目標的堅持，根據 2024 年 11 月 22 日美聯儲發布的 25 年-2-1012345-4%-2%0%2%4%6%8%10%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024核心商品CPI(除二手車和卡車):同比 全球供應鏈壓力指數(右軸)11.522.53-20%-10%0%10%

56、20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024美國:曼海姆二手車價格指數:當月同比(+2M)美國:CPI:汽車:二手車和卡車:同比 美國:CPI:汽車:新車:同比 汽車及汽車零件和用品:庫銷比:季調（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022202320242025美國:CPI:住房租金:當月同比 Zillow住房租金指數同比:領先12個月(右軸）0%2%4%6%8%10%12%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%美國:自住房

57、屋空置率 美國:租賃房屋空置率(右軸)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 13 1 月啟動的框架審查計劃更多細節，美聯儲表示 FOMC 制定的“2%作為長期通脹目標”不會成為此次審查重點，因此市場期待的通脹目標修改仍不現實。預計市場將從此前對非農的關注轉回對“雙重目標”的關注，特朗普即將實施的關稅、驅逐移民、以及財政刺激政策也將給實現 2%的通脹目標帶來更多不確定性。1.2.1.2.4 4.就業就業：勞動力市場或將長期軟化勞動力市場或將長期軟化 短期波動不應理解為“衰退”。短期波動不應理解為“衰退”。邊際數據方面，美國 2024 年 9

58、 月非農新增就業數據大超預期且上修了 7、8 月的數據，大幅緩解了此前市場對美國勞動力市場惡化的擔憂，10 月美國非農新增 12K，大幅低于預期，但主要由于颶風和波音罷工導致，在此基礎上在此基礎上 1010 月失業率僅小幅上行至月失業率僅小幅上行至 4.1%4.1%，仍低于，仍低于 9 9 月月 FOMCFOMC會議中對于年底失業率的預測（會議中對于年底失業率的預測（4.4%4.4%）以及長期失業率預期（以及長期失業率預期（4.2%4.2%），對于勞），對于勞動力市場表現仍應保持信心動力市場表現仍應保持信心，因此我們認為在未發生大規模就業供給沖擊條件，因此我們認為在未發生大規模就業供給沖擊條件

59、下，下，20242024 年底失業率將低于年底失業率將低于 9 9 月預測水平，月預測水平，1212 月月 SEPSEP 中的點陣圖存在上修可中的點陣圖存在上修可能。能。長期來看，勞動力市場仍向“軟著陸”預期演進。長期來看，勞動力市場仍向“軟著陸”預期演進。失業率雖然仍低于美聯儲 9 月預期，但 2024 年 10 月數據同比仍增長了 0.3 個百分點。同時，職位空缺率進一步走低，預計帶動未來就業增長放緩。2024 年 10 月美國貝弗里奇比率（職位空缺率/失業率）回落至疫情前 2018 年水平，表明勞動力市場緊張程度正逐步緩解，就業市場正在向更可持續的狀態回歸。這一指標的回落既反映了企業招聘

60、需求的理性回調，也顯示勞動力供需關系趨于均衡，工資上漲壓力緩解。圖表圖表 2626：非農新增就業（千人）非農新增就業（千人）資料來源：Choice-EDB 數據庫，東方財富證券研究所，數據截至 2024 年 10 月 -20002004006008001,0002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07政府部門 私營服務 商品制造 總非農新增就業 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 14 圖表圖表 2727：貝弗里奇比率回落至疫情前貝弗里奇比率回落至疫情前 20182

61、018 年水平年水平 圖表圖表 2828：1010 月失業率仍低于美聯儲月失業率仍低于美聯儲 9 9 月月 SEPSEP 預測預測 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所，失業率截止2024年10月，職位空缺率截止2024年9月 資料來源：美聯儲官網，東方財富證券研究所 勞動力供給市場走向軟著陸，薪資增速放緩但勞動力供給市場走向軟著陸，薪資增速放緩但后續后續下降幅度預計有限。下降幅度預計有限。雖然 24 年 10 月的勞動參與率受颶風、罷工等因素影響，但仍能看到壯齡勞動參與率經歷了連續 3 個月下滑，由 7 月的 84%下降至 10 月的 83.5%。薪資方面，亞特蘭大聯儲的

62、 3 個月移動平均薪資增長指數顯示自 2022 年 8 月觸頂以來，目前已出現較大回落，美國薪資增速下行趨勢較為確定，但整體仍高于疫前水平。我們認為薪資增速下行趨勢將延續，但疫后勞動力市場條件將無法完全恢復至疫前水平，疊加特朗普潛在的進一步收緊移民措施，或將在更長時間維度抬高薪資增速中樞。圖表圖表 2929：亞特蘭大聯儲薪資增速數據亞特蘭大聯儲薪資增速數據 圖表圖表 3030：勞動參與率邊際小幅回落勞動參與率邊際小幅回落 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所，數據截止2024年11月 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所，數據截止2024年10月 展望展

63、望 20252025 年，勞動力緊張程度放松，關注薪資增速對通脹粘性影響以及年，勞動力緊張程度放松，關注薪資增速對通脹粘性影響以及移民政策對美國勞動力供給影響移民政策對美國勞動力供給影響。短期預測方面，根據新增非農數據的領先指標 NFIB（美國全國獨立企業聯合會）小企業未來三個月招聘比例給出的趨勢指引上，預計短期非農就業仍維持偏低水平。中長期來看，我們認為勞動力市場供給的不完全恢復使得薪資增速無法大幅回落，使得住房外核心服務通脹粘性仍存，而特朗普移民驅逐政策目標將進一步加劇美國勞動力短缺，2025 年需關注移民政策落地情況以及對服務業通脹傳導。00.511.522.50%2%4%6%8%10%

64、12%14%16%美國:失業率:季調 職位空缺率/失業率(右軸)4.40%4.40%4.30%4.20%4.20%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%2024202520262027長期 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-11美國:亞特蘭大聯儲薪資增長指數:3個月移動平均:當

65、月值 美國:亞特蘭大聯儲薪資增長指數:12個月移動平均:當月值 58%59%60%61%62%63%64%78%79%80%81%82%83%84%85%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10百百 美國:勞動參與率:25-54歲:季調 美國:勞動參與率:季調(右軸)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題

66、 15 圖表圖表 3131：NFIBNFIB 計劃在未來三個月增加雇員的小企業凈比例計劃在未來三個月增加雇員的小企業凈比例以及新增非農初值以及新增非農初值 資料來源：Choice-EDB 數據庫，東方財富證券研究所，數據截至 2024 年 10 月 1.2.1.2.5 5.特朗普政策對美國經濟影響幾何？特朗普政策對美國經濟影響幾何？關稅政策：美國居民消費能力受損，完全轉嫁成本假設下關稅政策：美國居民消費能力受損，完全轉嫁成本假設下 PCEPCE 預計上漲預計上漲 2.12.1個百分個百分點。點。2024 年 11 月 25 日特朗普在個人社交媒體表示將在就職當日簽署總統令，對幾乎所有來自中國的

67、進口商品加征 10%的額外關稅，并對加拿大和墨西哥的商品加征 25%的額外關稅。此前在競選中特朗普曾表示，計劃對來自中國的進口商品征收統一60%的關稅，而對其他國家的進口商品則征收10%至20%的關稅，在這一假設情形下：在這一假設情形下：NRFNRF（全美零售聯合會）預計特朗普潛在關稅政策對美國消費者年度購買（全美零售聯合會）預計特朗普潛在關稅政策對美國消費者年度購買力損失達力損失達 462462 億美元。億美元。根據 NRF11 月發布的研究，選取了美國家庭最普遍使用的六大類消費品進行分析，包括：服裝、玩具、家具、家用電器、鞋類制品及旅行用品。在“對所有進口商品征收 10%的關稅，同時對來自

68、中國的進口商品額外征收 60%的關稅（即對中國進口商品總計征收 70%的關稅）”這一假設下，NRF 預計擬議的關稅將使消費者在關稅生效期間每年額外花費 462 億美元，同時關稅稅率大幅提升。圖表圖表 3232：NRFNRF 在在 10%/60%10%/60%關稅假設下預測的關稅假設下預測的 6 6 類產品的關稅稅率變化類產品的關稅稅率變化 資料來源：NRFEstimated Impacts of Proposed Tariffs on Imports2024.11，東方財富證券研究所 0510152025303501002003004005006007008009001000美國:新增非農就業

69、人數:初值(千人)NFIB計劃在未來3個月內創造就業機會的企業主凈比例(領先4個月)(右軸)14.70%11.90%5.40%3.70%0.10%17.50%37.5%44.2%32.8%38.5%56.5%41.3%0%10%20%30%40%50%60%服飾 鞋 家具 家用電器 玩具 旅行用品 當前關稅方案 10%/60%關稅方案 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 16 假設最終對中國進口商品統一征稅假設最終對中國進口商品統一征稅60%60%，對其他國家進口商品統一征稅，對其他國家進口商品統一征稅10%10%，我們測算整體進口商品

70、價格將上漲我們測算整體進口商品價格將上漲 11.49%11.49%，若關稅已完全轉嫁給美國進口商和，若關稅已完全轉嫁給美國進口商和消費者，對應美國消費者，對應美國 PCEPCE 上漲上漲 2.12.1 個百分點個百分點。根據PIIE智庫（彼得森國際經濟研究所），2018年中美貿易摩擦發生之后，美國對中國進口關稅已經提升至 19.3%，對其他國家的進口關稅提升至 3.0%。從美國進口商品結構來看，2024 年前 3 季度中國商品占比為 13.32%，其他國家占比 86.69%，假設進口結構保持不變，對中國加征 60%關稅以及對其他國家普遍征收 10%關稅將整體導致美國進口商品價格上漲 11.49

71、%。同時 2023 年進口商品占美國 PCE（個人消費支出）比重 18.1%，因此關稅完全傳導下將使得PCE 上行 2.1 個百分點?？紤]進口商品結構改變、關稅轉嫁等對沖，實際的關稅影響將小于這一數值。圖表圖表 3333：中美平均關稅稅率中美平均關稅稅率 資料來源：PIIE 智庫，東方財富證券研究所 減稅法案：減稅法案：拉升美國經濟增速，但對低收入群體影響有限。拉升美國經濟增速，但對低收入群體影響有限。2017 年特朗普政府制定的減稅和就業法案（Tax Cuts and Jobs Act,TCJA）中有關個人所得稅和遺產稅等條款將在 2025 年到期。TCJA 是美國三十多年來最重大的稅制改革

72、，該法案的核心內容是大幅降低企業稅負，重組個人所得稅體系，以刺激經濟增長，增加就業崗位。特朗普計劃將個人所得稅減稅等措施永久化，同時特朗普在競選期間曾提出將在美國本土從事生產制造的企業稅率進一步降為 15%，我們預計本輪推動制造業回流的政策力度或較大，拉升美國經濟增長。TCJATCJA 與關稅政策整體上擴大貧富差距。與關稅政策整體上擴大貧富差距。TCJA 通過取消部分針對富裕階層的稅收抵免減少了富人的應納稅額，使高收入家庭減稅額大于低收入家庭減稅額。根據 PIIE 在 2024 年 5 月研究測算，TCJA 若在 2025 年延期疊加關稅影響下，前 1%收入群體稅后收入將增加 1.4%，前 2

73、0%分位收入群體增長 0.2%，其他收入群體稅后收入均受損害。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 17 圖表圖表 3434：TCJATCJA 法案以及關稅對美國不同收入群體影響法案以及關稅對美國不同收入群體影響 資料來源：PIIE 智庫，東方財富證券研究所 從企業端來看，現有從企業端來看，現有 TCJATCJA 法案大幅降低企業稅率，擴大企業投資規模，法案大幅降低企業稅率，擴大企業投資規模，拉動經濟增長。拉動經濟增長。2017 年 TCJA 法案將聯邦企業所得稅最高稅率從 35%降至 21%，使得企業所得稅大幅降低，全美企業所得稅規模由

74、 2017 年的 2970.5 億美元下降至2018年的2047.3億美元，企業利潤由2017年的2.23萬億美元增長至2018年的 2.37 萬億美元。同時，同時，TCJATCJA 法案促進企業擴大投資規模。法案促進企業擴大投資規模。NBER（美國國家經濟研究局）于 2024 年 5 月對 TCJA 對投資效果進行研究，采用合成控制法來估計在未實施減稅與就業法案(TCJA)情況下美國投資的潛在演變路徑，表明在 TCJA 前，控制組（無 TCJA 假設）的總資本支出與美國企業的走勢高度吻合，但在 2018 年出現顯著上升，2018-2019 年，美國企業的總資本支出大幅超過控制組水平。圖表圖表

75、 3535：20172017 年年 TCJATCJA 法案大幅降低美企業所得稅法案大幅降低美企業所得稅 圖表圖表 3636：NBERNBER 研究表明研究表明 TCJATCJA 法案擴大美企業投資法案擴大美企業投資規模規模 資料來源：Choice-EDB數據庫，東方財富證券研究所，數據截止2023年 注：灰色區域自左至右分別代表肯尼迪、里根、布什、特朗普總統減稅期 資料來源：NBER官網，東方財富證券研究所 移民政策：加劇勞動力緊張，拖累通脹、移民政策：加劇勞動力緊張，拖累通脹、GDPGDP 增長增長 在 2024 年總統競選中，特朗普承諾實施“美國歷史上最大規模的非法移民驅逐行動”，受到民調

76、的過半支持。具體措施包括計劃通過一次性的大規模行動來集中抓捕、拘留和驅逐非法移民群體，以及每年驅逐 100 萬人為基準等。根據美國移民委員會（AIC）估計，截至 2022 約有 1100 萬無證移民居住在美050010001500200025003000350040000501001502002503003504004501962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國:財政收入:企業所得稅

77、美國:企業利潤(經存貨計價和資本消耗調整)(右軸)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 18 國，占總人口的 3.3%和移民人口的 23.8%，此外根據美國國土安全部統計辦公室的報告，從 2023 年 1 月至 2024 年 4 月期間，共有 2,264,830 名移民跨越邊境，被邊境巡邏隊拘留后獲準以保釋、假釋、監督令或有條件釋放的形式進入美國。移民大幅補充美國勞動力，大規模驅逐移民主張將加劇本已緊張的勞動力移民大幅補充美國勞動力，大規模驅逐移民主張將加劇本已緊張的勞動力供給，尤其是低端崗位。供給，尤其是低端崗位。根據美國勞工部數據，2

78、020 年 Q1 至 2024 年 Q3 美國本土勞動力供給增長 105.5 萬人，而外國出生的勞動力供給增長 454.4 萬人，移民人口流入是美國疫后勞動力增長的主要來源。根據布魯金斯學會，相比美國本土出生的工人和合法移民工人，無證移民更頻繁地從事低薪、危險和其他較不具吸引力的工作，例如，近 6%的無證移民從事家政、建筑工人或廚師工作，而合法移民工人中這一比例約為 2%，美國本土出生工人則僅為 1%，驅逐這些崗位的工人也會影響美國本土出生的工人。圖表圖表 3737：疫后外來移民大幅補充美國勞動力人口（千人）疫后外來移民大幅補充美國勞動力人口（千人）資料來源：Choice-EDB 數據庫，東方

79、財富證券研究所 經濟方面，大規模驅逐移民計劃將對對通脹水平和經濟方面，大規模驅逐移民計劃將對對通脹水平和GDPGDP增速產生負向沖擊。增速產生負向沖擊。通脹方面，根據 PIIE 研究，若驅逐 130 萬非法移民，即使考慮美聯儲對于通脹的政策反應，2025 年美國通脹率仍將較基準水平上升 0.35 個百分點，2026年上升 0.54 個百分點。美國無證移民并非僅占據勞動崗位，還需考慮潛在消費及納稅貢獻。美國無證移民并非僅占據勞動崗位，還需考慮潛在消費及納稅貢獻。根據美國國會預算辦公室(CBO)預計，移民激增將在 2034 年使 GDP 增加 1.3 萬億美元(增幅 3.2%)，2024-2034

80、 年期間累計增加 8.9 萬億美元。在此期間，年度工資總額的增長比例將穩步上升，到 2034 年達到約 3%。由于這些額外工資需繳納工資稅和所得稅，因此它們是推動財政收入增長的主要因素。根據 CBO 基準預測，移民增加推動聯邦收入增長的同時也提高了強制性支出和債務利息支出，2024-2034 年期間將使赤字減少 0.9 萬億美元。驅逐非法移民并非如設想中一帆風順驅逐非法移民并非如設想中一帆風順，大規模驅逐將導致美國年度大規模驅逐將導致美國年度 GDPGDP 損損失失 4.2%4.2%-6.8%6.8%。根據美國移民委員會測算，一次性驅逐無證移民的成本至少為3150 億美元，其中包括逮捕、拘留、

81、法律程序、遣返執行等開支，按每年驅逐100 萬移民的速度，年度成本將達到 880 億美元，其中大部分用于建設拘留營，同時 ICE（美國移民和海關執法局）也需要新招超過 3 萬名執法人員和工作人員，這將使其立即成為聯邦政府最大的執法機構。同時僅在 2022 年，無證移民家庭就繳納了 468 億美元的聯邦稅和 293 億美元的州和地方稅，繳稅后移民仍有 2568 億美元的消費能力?？傮w而言，大規模驅逐將導致美國年度 GDP 損220002400026000280003000032000340001240001260001280001300001320001340001360001380002007

82、-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09美國:勞動力人數:本地出生 美國:勞動力人數:外國出生(右軸)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 19 失 4.2%

83、-6.8%。1.2.1.2.6 6.貨幣政策貨幣政策：軟著陸預期下降息幅度可能不及預期軟著陸預期下降息幅度可能不及預期 縱觀縱觀20242024年，美聯儲貨幣政策經歷了年，美聯儲貨幣政策經歷了 先松后緊先松后緊 的顯著轉變的顯著轉變，“雙重使命”，“雙重使命”關注點由通脹轉向就業后或將再度回歸中性。關注點由通脹轉向就業后或將再度回歸中性。復盤本次貨幣政策周期，美聯儲自 2022 年 3 月至 2023 年 7 月共進行了 11 次共計 525BP 加息，此后在 2024 年 9 月份正式開啟降息。進入 2024，年初通脹表現超出預期導致市場降息預期出現回調，但美聯儲在 3 月 SEP 點陣圖中

84、仍維持了年內降息次數預測不變。6月 FOMC 會議正式開啟縮表進程，隨后 7 月 FOMC 會議聲明顯示美聯儲的政策重心開始從單一通脹目標轉向“雙重使命”的兩端。8 月，受 7 月非農就業數據大幅不及預期以及失業率觸發“薩姆定律”衰退預警的影響，市場經歷一輪大幅 risk off，促使鮑威爾在杰克遜霍爾年會上表示“政策調整時機已致”。隨后，美聯儲在 9 月 FOMC 會議開啟本輪首次 50 個 BP 降息，并在 11 月進一步降息 25 個 BP。隨著近期就業市場數據出現修復跡象疊加通脹小幅反彈，鮑威爾在 11 月達拉斯演講中表示“經濟并沒有發出任何我們需要急于降低利率的信號”，顯示美聯儲政策

85、態度可能重回中性立場。圖表圖表 3838：本輪加息速度更快，高點時間更長本輪加息速度更快，高點時間更長 資料來源：Choice-EDB 數據庫，東方財富證券研究所 我們認為，基于我們認為，基于上述對于美國經濟基本面和特朗普潛在政策的分析，上述對于美國經濟基本面和特朗普潛在政策的分析，20252025年的基準情形仍是美國經濟“軟著陸”，方向上將美聯儲在年的基準情形仍是美國經濟“軟著陸”，方向上將美聯儲在 20252025 年繼續降息，年繼續降息，但節奏上將逐步放緩。但節奏上將逐步放緩。美聯儲今年連續 3 次上調長期利率預測，反映隨著疫后經濟逐步修復，中性利率預期已高于疫前水平。2025 年美聯儲

86、仍將保持“就業”、“通脹”的風險平衡姿態，在基準情形下預計 2024 年底通脹、失業率數據就將不及聯儲 9 月 SEP 預測，因此 12 月美聯儲的經濟預測或再次考量美國經濟韌性，降低 2025 年降息預期。我們預計在 12 月仍將有一次 25BP 降息，而 2025年降息空間在就業未實質惡化，通脹無法進一步回落至 2%水平的基礎上將小于9 月點陣圖預期的 100 個 BP?？紤]特朗普執政后關稅、財政、移民政策的推出進度，仍需關注二次通脹預期造成降息預期回擺的可能。0%1%2%3%4%5%6%7%美國:聯邦基金目標利率 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

87、 宏觀宏觀專題專題 20 2 2.國內宏觀篇：國內宏觀篇：破解周期挑戰破解周期挑戰 2 2.1.1.穿越周期的政策穿越周期的政策 逆周期政策和跨周期政策是宏觀經濟調控中的兩種重要策略，旨在應對經濟波動，促進經濟穩定和可持續發展。其中，逆周期政策在經濟面臨下行壓力時，通過擴張性政策來穩定經濟增長，熨平短期波動?？缰芷谡呒尤肓藢χ虚L期經濟發展的考量，既關注經濟的短期周期性波動，也兼顧中長期結構性問題。當前國內結構性問題、周期性矛盾交織疊加，需要政策逆周期和跨周期調節相互補充、相互促進。逆周期方面，短期政策以實現 5%左右 GDP 增速為核心目標，聚焦發力“兩新”；跨周期方面，三中全會提出明確方向

88、，需要長期保持中高增速，發展新質生產力，實現經濟結構轉型或是唯一解。2.1.1.當去庫存周期和地產下行周期遭遇設備投資逆周期 經濟周期從短到長主要為庫存基欽周期（3-4 年），設備更新朱格拉周期（8-10 年）和房地產庫茲涅茨周期（15-20 年），我國目前設備更新周期在政策催化下加速上行，但仍不足以抵消庫存和房地產周期疊加向下帶來的不利影響。補庫存周期或已提前結束。補庫存周期或已提前結束。我國庫存周期長度在 3-4 年，最近一輪庫存底在 2023 年 7 月份，彼時 PPI 同比增速已實現觸底回升，工業品價格回暖帶動企業生產復蘇。但由于需求端修復緩慢，供需失衡問題加劇，價格水平于 2024年

89、 Q2 見頂。PPI 是庫存周期的領先指標，當前 PPI 同比增速邊際回落，預示著本輪工業企業補庫存周期進入收尾階段。圖表圖表 3939：本輪本輪補庫存周期補庫存周期或已提前結束或已提前結束 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2024.9 地產下行周期拐點未至地產下行周期拐點未至。從房地產開發完成額指標看，我國房地產周期在-15-10-5051015202530352001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-09200

90、9-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06工業企業產成品存貨:累計同比 PPI:全部工業品:當月同比？20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 21 2021 年下半年進入下行階段。房地產建設周期需要經歷土地拍賣、新開

91、工、施工、銷售、竣工等多個環節，其中較為靠前的土地市場數據、房企信貸數據、房屋銷售數據對房地產周期有較強的前瞻預測作用。當前上述先行指標均處于深度負區間，意味著房地產下行周期短期仍將延續。圖表圖表 4040：房地產行業主要指標處于深度負區間房地產行業主要指標處于深度負區間 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2024.9 設備更新設備更新周期在政策催化下周期在政策催化下加速上行加速上行。歷史上制造業投資周期和地產周期互補性較強，當地產整體走弱時，制造業投資對經濟的支撐作用增強，如 2008年；反之亦然，制造業投資下行階段，很大程度上需要依靠房地產支撐經濟增長，如 2

92、015 年?，F階段在房地產下行周期短期難扭轉的背景下，2024 年以來，政策對設備更新等制造業投資的支持力度加大，顯著加速了本輪制造業周期的上行進程，但增速在 2024 年下半年也呈現出回落趨勢，對經濟的拉動作用邊際減弱。圖表圖表 4141：設備投資周期與設備投資周期與房地產周期房地產周期互補互補 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2024.9-40-200204060802004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-0

93、82011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08房地產開發投資完成額:累計同比 國有土地使用權出讓收入:累計同比 房地產開發投資:本年實際到位資金:合計:累計同比 商品房銷售額:累計同比-20-10010203040502004-052004-11200

94、5-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-05房地產開發投資完成額:累計同比 固定資產投資完成額:設備工器

95、具購置:累計同比 2008 年金融危機后房地產價格下行，“四萬億”刺激基建和制造業投資需求 2015 年工業去產能，房地產棚改貨幣化對沖設備投資下行 2021 年房地產行業調整，“兩重”“兩新”政策推動設備更新高增長 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 22 綜上，從周期角度看，國內經濟面臨一定的下行壓力，政策面需要對此進行積極應對。一方面，采取逆周期舉措，對沖和消除周期波動帶來的負面影響，實現穩住宏觀經濟大盤的目標。另一方面，采取跨周期調節，跳出單個周期，立足長期發展目標，實現經濟行穩致遠。2.1.2.短期緊盯 5%左右 GDP 增速

96、目標，逆周期政策加大發力 為實現年內為實現年內 5%左右增速目標，左右增速目標，9 月月政治局會議政治局會議加大逆周期調節，政策轉向加大逆周期調節，政策轉向信號明確信號明確。2024 年 9 月 26 日中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作。政治局會議通常每個月召開一次，每年 4 月、7 月、12 月的政治局會議重點討論經濟。而本次選擇在 9 月份的政治局會議討論經濟工作，釋放較強的政策緊迫性信號。在對今年增長目標的表述上，7 月份政治局會議明確提出“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”，而本次政治局會議調整為“努力完成全年經濟社會發展目標任務”，體現完成全年經濟

97、社會發展目標任務的難度提高。為此，政治局會議提出要“切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感”，逆周期政策力度明顯加大。圖表圖表 4242：7 7 月和月和 9 9 月政治局會議內容對比月政治局會議內容對比 資料來源：國新辦，東方財富證券研究所 多部多部委聯合推出一攬子舉措委聯合推出一攬子舉措，全力穩經濟穩樓市穩股市。全力穩經濟穩樓市穩股市。在“主動作為”“干字當頭”指引下，央行、金管局、證監會、發改委、財政部等多部門近期推出一攬子舉措，全面穩住宏觀經濟大盤。如央行堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控的強度，推出下調存款準備金率 0.5 個百分點，向金融市場提供長期流動性約 1 萬億元，降低

98、中央銀行的政策利率 0.2 個百分點，調降存量房貸利率 0.5 個百分點等重磅舉措。財政部提出“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”，在化解地方債、補充銀行資本金、推動房地產市場止跌回穩等方面陸續推出有針對性增量政策舉措，并明確表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。一攬子一攬子對經對經濟的提振效果初步顯現濟的提振效果初步顯現，預計預計完成年內預期目標完成年內預期目標可期可期。10 月我國制造業 PMI 錄得 50.1%，較 9 月份提高 0.3 個百分點，時隔 5 個月重回擴張7月30日政治局會議7月30日政治局會議9月26日政治局會議9月26日政治局會議經濟形勢當前外

99、部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛當前經濟運行出現一些新的情況和問題增長目標堅定不移堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務努力努力完成全年經濟社會發展目標任務政策總基調既要增強風險意識和底線思維，積極主動應對，又要保持戰略定保持戰略定力力，堅定發展信心。及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措。切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感責任感和緊迫感。抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性財政政策加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力

100、建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新。優化財政支出結構，兜牢“三?！钡拙€。保證必要的財政支出，發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。貨幣政策綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。平上的基本穩定。降低存款準備金率，實施有力度的降息。降低存款準備金率，實施有力度的降息。房地產落實好促進房地產市場平穩健康發展的新政策，堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發展新模式。

101、促進房地產市場止跌回穩促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地?；貞罕婈P切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。資本市場統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性。努力提振資本市場努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。消費多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文

102、旅、養老、育幼、家政等消費把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構培育新型消費業態投資進一步調動民間投資積極性，擴大有效投資。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 23 區間。從制造業供需指標看，均出現不同程度的回升。其中，代表供給的生產指數為 52.0%，比上月上升 0.8 個百分點，制造業企業生產活動繼續加快；代表需求的新訂單指數為 50.0%，比上月上升 0.1 個百分點，制造業市場需求總體水平止跌回穩。同時從庫存指標看，產成品庫存明顯回落，原材料庫存有所增加，反映出由于市場需求的改善，產品去庫存加速，同時更多的

103、企業愿意主動補庫存。圖表圖表 4343：制造業制造業 PMIPMI 重回擴張區間重回擴張區間 圖表圖表 4444：供需關系有所改善供需關系有所改善 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.10 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.10 2.1.3.中長期確保經濟持續高增長，注重跨周期調節 三中全會明確“進一步全面深化改革、推進中國式現代化”目標任務。三中全會明確“進一步全面深化改革、推進中國式現代化”目標任務。二十屆三中全會通過了中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定（下文簡稱決定），開篇強調了進一步全面深化改革的

104、重要性和必要性，指出“面對紛繁復雜的國際國內形勢，面對新一輪科技革命和產業變革，面對人民群眾新期待，必須繼續把改革推向前進”。反映在國際環境嚴峻復雜和國內改革發展穩定任務艱巨繁重的背景下，必須把改革擺在更加突出位置，緊緊圍繞推進中國式現代化進一步全面深化改革，順應時代變化，作答時代課題，加快推進中國式現代化。40424446485052545658602017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06PMI非

105、制造業PMI:商務活動 綜合PMI:產出指數 40455055PMIPMI：生產 PMI：新訂單 PMI：新出口訂單 PMI：積壓訂單 PMI：產成品庫存 PMI：采購量 PMI：進口 PMI：購進價格 PMI：原材料庫存 PMI：從業人員 PMI：供應商配送時間 2024-08-312024-09-302024-10-31 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 24 圖表圖表 4545：十八屆三中全會和二十屆三中全會通過的決定主要表述十八屆三中全會和二十屆三中全會通過的決定主要表述 資料來源：中國政府網，東方財富證券研究所 中國式現代化

106、要求經濟長期中國式現代化要求經濟長期保持平穩較快增長保持平穩較快增長。決定明確了中長期的發展目標，即“到二三五年，全面建成高水平社會主義市場經濟體制，中國特色社會主義制度更加完善，基本實現國家治理體系和治理能力現代化，基本實現社會主義現代化”。圖表圖表 4646：二三五年二三五年遠景目標對本幣計價和美元計價的遠景目標對本幣計價和美元計價的 GDPGDP 增速有較高要求增速有較高要求 資料來源：Choice 宏觀板塊，中國政府網，人民網，東方財富證券研究所 2013年11月2013年11月十八屆三中全會十八屆三中全會全面深化改革若干重大問題的決定全面深化改革若干重大問題的決定2024年7月202

107、4年7月二十屆三中全會二十屆三中全會進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定重要性和必要性面對紛繁復雜的國際國內形勢，面對新一輪科技革命和面對紛繁復雜的國際國內形勢，面對新一輪科技革命和產業變革，面對人民群眾新期待，必須繼續把改革推向產業變革，面對人民群眾新期待，必須繼續把改革推向前進。前進?？偰繕说蕉?二0年到二0二0年，在重要領域和關鍵環節改革上取得決定性成果，完成本決定提出的改革任務，形成系統完備、科學規范、運行有效的制度體系，使各方面制度更加成熟更加定型。到二三五年到二三五年，全面建成高水平社會主義市場經濟體制，中國特色社會主義制度更加完善，

108、基本實現國家治理體系和治理能力現代化，基本實現社會主義現代化，為到本世紀中葉全面建成社會主義現代化強國奠定堅實基礎。到二到二二九年二九年中華人民共和國成立八十周年時，完成本決定提出的改革任務。重點任務1.堅持和完善基本經濟制度2.加快完善現代市場體系3.加快轉變政府職能3.加快轉變政府職能4.深化財稅體制改革4.深化財稅體制改革5.健全城鄉發展一體化體制機制6.構建開放型經濟新體制7.加強社會主義民主政治制度建設8.推進法治中國建設9.強化權力運行制約和監督體系9.強化權力運行制約和監督體系10.推進文化體制機制創新11.推進社會事業改革創新12.創新社會治理體制13.加快生態文明制度建設14

109、.深化國防和軍隊改革15.加強和改善黨對全面深化改革的領導1.構建高水平社會主義市場經濟體制2.健全推動經濟高質量發展體制機制2.健全推動經濟高質量發展體制機制3.構建支持全面創新體制機制3.構建支持全面創新體制機制4.健全宏觀經濟治理體系4.健全宏觀經濟治理體系5.完善城鄉融合發展體制機制6.完善高水平對外開放體制機制7.健全全過程人民民主制度體系8.完善中國特色社會主義法治體系9.深化文化體制機制改革10.健全保障和改善民生制度體系11.深化生態文明體制改革12.推進國家安全體系和能力現代化12.推進國家安全體系和能力現代化13.持續深化國防和軍隊改革14.提高黨對進一步全面深化改革、推進

110、中國式現代化的領導水平 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 25 此前黨的二十大對二三五年社會主義現代化目標有具體的描述，主要包括經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，其中包括“人均國內生產總值邁上新的大臺階，達到中等發達國家水平”等硬指標，此外還包括“到 2035 年實現經濟總量或人均收入翻一番”等預期目標。若中等發達國家標準按人均 GDP達到 2 萬美元測算，對應中長期以人民幣計價的 GDP 增速在 4.5%以上，以美元計價的 GDP 增速在 4.2%以上，意味著在后續較長時期，我國 GDP 仍需保持較高增速，同時還需要保持人民幣匯

111、率基本穩定。傳統逆周期政策手段效果不斷減弱，傳統逆周期政策手段效果不斷減弱，跨周期跨周期政策聚焦政策聚焦發展新質生產力，發展新質生產力，推推動經濟效率回升動經濟效率回升。過去我國逆周期政策普遍采取提產能、擴規模、加杠桿等方式穩定經濟，雖然幫助國內走出經濟下行周期，但也造成了供需關系失衡，經濟效率邊際下降。圖表圖表 4747：國內勞動生產率和全要素生產率國內勞動生產率和全要素生產率 資料來源：Total Economy Database 數據，東方財富證券研究所，數據截至 2023 年 決定將決定將力圖通過跨周期調節發展新質生產力，提高經濟的效率，將經力圖通過跨周期調節發展新質生產力，提高經濟的

112、效率，將經濟增長模式由過去的外延式增長模式向內生式增長模式轉變。濟增長模式由過去的外延式增長模式向內生式增長模式轉變。在重點工作上，將“健全推動經濟高質量發展體制機制”和“構建支持全面創新體制機制”放在突出位置。其中，前者強調加快發展現代化產業體系，提出“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，為此需要健全相關規則和政策，加快形成同新質生產力更相適應的生產關系，促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚，大幅提升全要素生產率。后者則聚焦于教育、科技、人才等新質生產力底層要素，提出“教育、科技、人才是中國式現代化的基礎性、戰略性支撐”，為此需要統籌推進教育科技人才體制機制一體改革，健全

113、新型舉國體制，提升國家創新體系整體效能。2.1.4.強財政寬貨幣組合有望長期延續 短期穩增長短期穩增長和和長期調結構需要財政資金持續投入長期調結構需要財政資金持續投入。強有力的財政政策是應對國內經濟下行壓力和推動經濟結構轉型的有效舉措，如 1998 至 2004 年間，我國共發行長期建設國債 9100 億元，國債發行額占每年 GDP 的 0.7-1.5%。具-20-15-10-50510152019531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012

114、0032005200720092011201320152017201920212023勞動生產率同比(%)全要素生產率同比(%)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 26 體投向上，短期通過基建投資穩增長保就業，中期設備更新和技改兼顧增長與轉型，長期發展科技教育等長遠戰略目標。持續的財政投入推動了國內經濟的復蘇，從 1998 至 2002 年，中央財政發行的 6600 億元國債拉動了 3.2 萬億元的社會投資。比較 2003 年與 1998 年的各指標值，5 年間，國民可支配總收入增長了 53%，政府投資增長了 149%，而企業投資增長了

115、 65%，居民投資增長了74%，居民消費增長了 43%。同時，長期建設國債重點投向該時期年重大戰略目標和先進生產力，很大程度上幫助我國實現由工業基礎薄弱國家向“世界工廠”轉變，成為全球制造業中心。在長期建設國債發行的 1998-2008 年，我國出口占全球的比重快速提升，分別于 2004 年、2007 年超過日本、美國，成為全球最大出口來源國。圖表圖表 4848：19981998 年長期建設國債的具體投向年長期建設國債的具體投向 資料來源：劉尚希財政政策:從公共投資到公共消費2008 年財政與發展期刊，東方財富證券研究所 財政逆周期：化解三大風險仍是短期財政逆周期：化解三大風險仍是短期財政政策

116、財政政策重點，更多重點，更多圍繞穩增長、擴圍繞穩增長、擴內需內需的增量政策在路上。的增量政策在路上。財政部主要負責人在 10 月 12 日“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”新聞發布會中詳細介紹了下一階段財政政策的總體考慮，明確提出將陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，主要包括化解政府債務風險、補充國有大型商業銀行資本金、支持房地產市場止跌回穩等方面，表明現階段防風險仍是已經進入決策程序的政策主要考量。同時財政部負責人也強調，“還有其他政策工具也正在研究中”。我們我們預計預計 2025 年財政年財政政策政策將將從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變，從側重于防風險向防風險、促發展

117、并重轉變，有有望推出望推出更多圍繞穩增長、更多圍繞穩增長、擴內需的增量政策。擴內需的增量政策。1.2 1.2 1.5 1.4 1.2 1.0 0.7 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6020040060080010001200140016001998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 長期建設國債金額(億元)占GDP的比重(右軸,%)時間時間長期建設國債長期建設國債運行情況運行情況金額金額主要投向主要投向1998年啟動1000億元農林水利建設、交通通信建設、城市基礎設施、城鄉電網改造、國儲糧庫建設1999年加大力度1100億元基礎設施

118、建設、技改貸款貼息、傳統工業技改、工業設備更新、產業結構升級2000年加大力度1500億元西部大開發、生態環境建設、基礎設施投入、國企技術改造、科技教育投入2001年保持穩定1500億元項目后續資金、西部開發重點工程(西氣東輸、西電東送、青藏鐵路等)2002年保持穩定1500億元續建收尾項目、農村生產條件、農村生活條件、生態環境建設、科技教育投入2003年降低力度1400億元公共基礎設施、農村生產條件、農村生活條件、促進企業技改、加快退耕還林2004年降低力度1100億元續建收尾項目、農村社會事業、西部開發項目、東北振興項目、生態環保項目 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀

119、本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 27 財政跨周期：財政跨周期：新一輪財政擴張已啟動，新一輪財政擴張已啟動，中央財政進入加杠桿周期中央財政進入加杠桿周期。2024年政府工作報告明確提出，“從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元”，明確了未來中央政府加杠桿的政策取向。同時，8 月份的政治局會議重提“西部大開發”，與 1998 年中央財政擴張的相似度較高，我們預計中央財政發力將持續加大。從目前的項目建設情況來看，2024 年前三季度，計劃總投資億元及以上項目投資同比增長 7.1%，比全部投資高 3.7 個百分點，拉動全部

120、投資增長3.9個百分點，意味著中央財政主導的重大項目成為固定資產投資主要發力點。按照上一輪財政擴張經驗，我們我們預計中央財政擴張持續時間在預計中央財政擴張持續時間在 10 年左右，每年左右，每年超長期特別國債的資金規模約為年超長期特別國債的資金規模約為 GDP 的的 1%-2%，即，即 2 萬億左右，將成為短期萬億左右，將成為短期穩增長保就業、中期兼顧增長與轉型、長期發展新質生產力的重要力量。穩增長保就業、中期兼顧增長與轉型、長期發展新質生產力的重要力量。增強宏觀政策取向一致性要求下，貨幣政策預計將增強宏觀政策取向一致性要求下，貨幣政策預計將在在下一階段下一階段堅持支持性堅持支持性立場立場。財

121、政的擴張需要貨幣政策長期配合協調，提供充裕的流動性和較低的資金成本。根據歷史經驗，本輪中央政府加杠桿預計持續時間大概率在 5 年以上，我們預計持續降準降息或為后續數年貨幣政策常態。央行主要負責人在 9 月 24日的新聞發布會上明確表示，“將堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控的強度，提高貨幣政策調控的精準性”。貨幣逆周期：金融“擠水分”告一段落，更大力度降準降息可期。貨幣逆周期：金融“擠水分”告一段落，更大力度降準降息可期。央行主要負責人在 9 月 24 日新聞發布會上提出一系列支持穩增長、穩樓市、穩股市的政策，具體包括降低存款準備金率和政策利率、降低存量房貸利率、設新的貨幣政策工具

122、等。流動性方面，央行近期多次表示存款準備金率仍有空間，將視情況進一步降準；且當前以 M2-GDP-CPI 衡量的超額流動性指標已降至2012-2015 年常態點位，進一步“擠水分”必要性不大，在央行“保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”目標導向下，預計 2025 年將加大流動性將投放，推動 M2 增速中樞回升至 8%左右。其中，其中，降降準或為重要手段準或為重要手段，2024 年年 9 月末我國月末我國金融機構平均存款準備金率約為金融機構平均存款準備金率約為 6.6%，參考印度、俄羅斯等新興經濟體參考印度、俄羅斯等新興經濟體 4.5%的準備金率，后續降準空間還有的準

123、備金率，后續降準空間還有 200 個個BP。利率方面，此前央行在穩增長、穩物價、穩匯率、防風險等多目標之間尋求平衡，但近期央行主要負責人明確表示“人民幣匯率基本穩定的外部壓力明顯減輕”，“利率調整對銀行凈息差的影響總體保持中性”，匯率和銀行息差對貨幣政策的制約減弱，降息空間進一步打開。在穩增長和穩物價目標的要求下，在穩增長和穩物價目標的要求下，利率水平還需要進一步降低，利率水平還需要進一步降低，2020 年以來國內七天逆回購利率每年下調年以來國內七天逆回購利率每年下調 20-30個個 BP，我們預計，我們預計 2025 年政策利率也將有年政策利率也將有 30 個個 BP 左右的調降幅度。左右的

124、調降幅度。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 28 圖表圖表 4949：國內國內貨幣供應量貨幣供應量在在 20242024 年下半年迎來拐點年下半年迎來拐點 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2024.9 貨幣跨周期：走出低通脹弱需求困境需要長期保持低利率。貨幣跨周期：走出低通脹弱需求困境需要長期保持低利率。歷史上日本、歐元區等主要海外發達經濟體在經歷外部沖擊后大也會面臨需求不足、通脹低迷的問題，采取的應對措施通常是大幅調整貨幣政策，采取“零利率”甚至“負利率”等舉措。且需要貨幣政策保持足夠長時間的連續性，

125、如日本和歐元區低利率政策的持續時間分別總計為 8 年和 10 年以上。我們預計我們預計國內國內貨幣政策將貨幣政策將長期保持長期保持偏寬松取向偏寬松取向，進一步降低利率水平并進一步降低利率水平并持續投放流動性持續投放流動性，助力助力物價回升物價回升和經濟修復，同時也為財政政策加大發力提供更多支持。和經濟修復，同時也為財政政策加大發力提供更多支持。圖表圖表 5050：財政政策、貨幣政策的逆周期與跨周期財政政策、貨幣政策的逆周期與跨周期 資料來源：中國政府網，國新辦，東方財富證券研究所 2 2.2 2.三大三大需求需求誰將支撐誰將支撐 5%5%增速增速 消費低迷，投資降速，出口不確定性加大，國內消費

126、低迷，投資降速，出口不確定性加大，國內經濟缺乏經濟缺乏增長極增長極。2024年三季度，國內不變價 GDP 同比增長 4.6%，較二季度回落 0.1 個百分點。分三大需求看，外需強于內需。最終消費支出拉動 GDP 同比增長 1.35 個百分點，-10-50510152025301998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112

127、013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03M2-GDP-CPIM2:同比 GDP:不變價:同比 CPI:當月同比 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 29 較二季度降低 0.84 個百分點；資本形成總額拉動 1.28 個百分點，較二季度降低 0.61 個百分點；貨物與服務凈出口拉動 1.97 個百分點，較二季度提高 1.35個百分點。圖表圖表 5

128、151：三季度消費和投資降速，出口成為拉動經濟增長的主要動能三季度消費和投資降速，出口成為拉動經濟增長的主要動能 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2024 年 9 月 往后看，海外經濟衰退預期升溫，同時隨著美國大選塵埃落定，中美貿易摩擦進一步加劇的風險增大，外需面臨較大不確定性，出口對經濟的拉動作用大概率逐步減弱。實現 GDP 長期穩定增長目標需要內需發力，我們認為 2025年投資將是主要增長極，同時消費有望溫和復蘇。2.2.1.出口高景氣的可持續性探討 國內價格戰向海外擴散，以價換量國內價格戰向海外擴散，以價換量超過超過 5 5 個季度。個季度。2022 年四

129、季度國內 PPI轉負，部分行業競爭壓力加劇，“出?！背蔀榫徑飧偁帀毫?、獲取更高利潤的重要渠道。但隨著“出?！逼髽I增多，國內價格壓力向海外傳導，出口商品利潤空間受到一定壓縮。2023 年 5 月以來，以人民幣計價的出口商品價格同比持續下跌，而同期出口商品數量同比大幅增加。預計在當前國內供需仍偏失衡的背景下，出口商品價格還將制約外貿增速。-2-10123456782022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3最終消費支出 資本形成總額 貨物和服務凈出口 中國:GDP:不變價:當季同比 20172017 敬請閱讀本

130、報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 30 圖表圖表 5252：出口商品價格出口商品價格持續下跌持續下跌（上年同期（上年同期=100=100）資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2024 年 9 月 主要發達經濟體基本面惡化，外需回落風險較大主要發達經濟體基本面惡化，外需回落風險較大。根據世界貿易組織 10月份最新一期全球貿易展望和統計，報告認為 2025 年地緣政治緊張局勢加劇和經濟政策不確定性增加可能造成全球貿易下行風險，將 2025 年全球商品貿易增速預期下調 0.3 個百分點至 3%。同時，從景氣度指標看，全球制造業PMI在202

131、4年三季度降至榮枯線以下，制造業新出口訂單也長期位于收縮區間，預示后續出口不宜過度樂觀。圖表圖表 5353：WTOWTO 調低調低 20252025 年全球商品貿易增速年全球商品貿易增速 圖表圖表 5454：全球制造業全球制造業 PMIPMI 降至榮枯線以下降至榮枯線以下 資料來源：WTO，東方財富證券研究所 資料來源：WTO，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 中美貿易摩擦風險升溫中美貿易摩擦風險升溫，加大出口的不確定性加大出口的不確定性。2018 年中美貿易摩擦爆發后，美國對加征關稅清單內的中國商品進口金額顯著減少，轉而向其他經濟體進口同類商品。此前特朗普在競選活動中多次宣稱，他當選

132、后將對所有進口到美國的商品追加 10%的關稅，對中國的商品則要加征至少 60%的關稅。預計特朗普當選后中美經貿脫鉤、脫鏈風險加大，美國對華貿易政策將為我國外貿帶來更多不確定性。80901001101201301402018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022

133、-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09HS2分類:出口數量指數 HS2分類:出口價格指數 9.0 2.2-1.1 2.7 3.0 9.6 3.0-1.2 2.6 3.3-2024681020212022202320242025商品貿易數量同比增速(%)2024年10月測算 2024年7月測算 40424446485052545658602019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05

134、2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09制造業PMI 制造業新出口訂單 服務業PMI 服務業新出口訂單 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 31 圖表圖表 5555：中美貿易摩擦下美國華進口加征關稅商品金額明顯減少中美貿易摩擦下美國華進口加征關稅商品金額明顯減少 資料來源：PIIE Research，東方財富證券研究所，數據截至 2023 年 2.2.2.有收入支撐的消費需求短期難形成 稅收數據反映居民和企業現金流狀況較差稅收數據反映居民

135、和企業現金流狀況較差，消費修復整體斜率預計偏緩，消費修復整體斜率預計偏緩。居民方面，2023 年后居民可支配收入數據與個人所得稅數據發生較大背離，前者平穩增長，而后者持續負增?？芍涫杖胧钦{查數據，稅收是統計數據，相較而言后者更能反映居民整體現金流情況。企業方面，工業企業利潤增速在近兩年的多數時間位于負區間，企業所得稅也自 2023 年二季度以來持續負增長。收入是消費的前提和基礎，在居民和企業收入持續下行的背景下，政策刺激作用有限，短期消費修復斜率大概率偏緩。圖表圖表 5656：居民收入與個人所得稅背離居民收入與個人所得稅背離 圖表圖表 5757：企業企業利潤持續承壓利潤持續承壓 資料來源：C

136、hoice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 消費品以舊換新消費品以舊換新等等政策持續發力，有望帶動汽車、家電、家居等重點品類政策持續發力，有望帶動汽車、家電、家居等重點品類消費增長。消費增長。今年前三季度，各地落細落地消費品以舊換新加力措施，帶動汽車、家電、家電等相關商品銷售表現趨好。9 月份限額以上單位汽車類零售額同比40801201602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

137、12020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11中美貿易摩擦后美國對各類商品的進口金額指數(2018年6月=100）中國,清單 1,2,3 其他經濟體,清單1,2,3 中國,清單4A 其他經濟體,清單4A 中國,清單外 其他經濟體,清單外 2018年7月:中美貿易摩擦(清單1,2,3)2019年9月:美國加征最后 一輪關稅(清單4A)2020年3月:Covid-19沖擊全球貿易-30-20-

138、1001020302014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09全國居民人均可支配收入:名義累計同比 財政預算收入:個人所得稅:累計同比-40-30-20-10010203040502015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032

139、020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09工業企業:利潤總額:累計同比 財政預算收入:企業所得稅:累計同比 2019 年個稅起征點從 3500 元提高至 5000 元，造成當年稅收減少 2023 以來可支配收入與個稅增速背離 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 32 增長 0.4%，扭轉了連續 6 個月下降的態勢，其中新能源汽車零售額快速增長；家用電器和音像器材類零售額同比增長 20.5%，增速比上月加快 17.1 個百分點，其中高能效等級和智能家電零售額

140、均為兩位數增長；家具類零售額同比增長0.4%，實現由負轉正。2.2.3.形成有合理回報的投資需求將是關鍵 當前固定資產投資高度依賴中央財政驅動的重大項目。當前固定資產投資高度依賴中央財政驅動的重大項目。2024 年前三季度，計劃總投資億元及以上項目投資同比增長 7.1%，拉動全部投資增長 3.9 個百分點。2024 年前三季度全國固定資產投資完成額同比增長 3.4%，低于億元及以上項目投資的拉動值，意味著重大項目貢獻了全部的投資增量，而億元以下的項目增速為負。2024 年 9 月份石油瀝青裝置開工率為 25.64%，遠低于歷史同期水平；同時，水泥、鋼材等主要建筑原材料產量持續負增長，反映當前固

141、定資產投資尚未形成充足實物工作量。我們認為，利率偏高和流動性不足是前三季度固定資利率偏高和流動性不足是前三季度固定資產投資形成實物工作量偏慢的主要原因產投資形成實物工作量偏慢的主要原因，導致私營部門和地方政府部門不愿投、，導致私營部門和地方政府部門不愿投、不敢投、不能投。不敢投、不能投。圖表圖表 5858：石油瀝青裝置開工率低于歷史水平石油瀝青裝置開工率低于歷史水平 圖表圖表 5959：主要主要建筑原材料建筑原材料產量下降產量下降 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 一是資產收益率下

142、行，民間投資動力不足，同時地方政府在嚴格的盈利考一是資產收益率下行，民間投資動力不足，同時地方政府在嚴格的盈利考核下不愿投。核下不愿投。在長期供給端刺激政策作用下，國內資產收益率整體趨降。據Choice 統計，2023 年全部 A 股凈平均資產收益率降至 2.1%，低于當年 10 年期國債到期收益率 60 個 BP。A 股上市公司是國內較為優質的資產，其凈資產收益率降至無風險收益率以下，意味著國內大量投資收益率偏低，與所承擔的風險不匹配。在此背景下，有穩定回報的投資項目數量偏少，部分領域“錢等項目”現象仍較多。203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 1

143、0月 11月 12月 開工率:石油瀝青裝置(%)2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年-30-20-100102030402012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09產量:水泥:全國:當月同比 產量:鋼材:全國:當月同比 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

144、 宏觀宏觀專題專題 33 圖表圖表 6060：無風險資產與風險投資收益率倒掛無風險資產與風險投資收益率倒掛 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2023 年 二是杠桿率升至高位，在防范化解債務風險背景下二是杠桿率升至高位，在防范化解債務風險背景下實體部門實體部門不敢投。不敢投。2020年以來，我國實體部門杠桿率快速提升，債務負擔持續加大。其中，地方政府杠桿率提升幅度較大，由 2019 年末的 21.5%提升至 2024 年一季度的 32.8%，期間增幅超過 50%。為此，在近期多次重磅會議上均強調了防范化解地方政府債務風險，如財政部在 10 月 12 日新聞發布會中

145、將“加力支持地方化解政府債務風險”置于近期增量政策舉措首位，凸顯地方化債在當前政策體系中的重要性。在“嚴控地方政府隱性債務風險，堅決遏制債務增量”的總體要求下，地方政府難有大動作。圖表圖表 6161：地方政府杠桿率在地方政府杠桿率在 20202020 年以后快速提升年以后快速提升 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2023 年 三是三是實體部門資產負債表受損，造成部分項目受制于現金流減少而不能投。實體部門資產負債表受損，造成部分項目受制于現金流減少而不能投。居民和企業現金流減少在前文中已提及，對于政府部門而言，同樣面臨收支緊平衡壓力。2024 年 1-9 月全國一

146、般公共預算收入同比下降 2.2%，全國一般公-40481216202003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 A股凈資產收益率-債券收益率(百分點)全部A股凈資產收益率(%)10年期國債到期收益率(%)0501001502002503003502013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016

147、-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03中國各部門杠桿率（%）非金融企業 居民 中央政府 地方政府 實體部門杠桿率 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 34 共預算支出同比增長 2%，財政收支缺口進一步擴大。同時，受房地產行業低迷影響，全國政府性基金預算

148、收入降幅在 20%以上，其中，國有土地使用權出讓收入同比下降 24.6%，是政府性基金收入減少的主要原因。由于政府性基金以收定支，受收入下降影響，支出也相應減少。政府性基金是地方基建、城市改造等項目的重要資金來源，其收支同步減少，或將對地方建設形成拖累。降息降息降準降準均已落地，均已落地，財政資金化債在行動，財政資金化債在行動，制造業和基建制造業和基建投資增速回暖可投資增速回暖可期期。利率方面利率方面，央行 9 月份降低中央銀行的政策利率 0.2 個百分點 OMO 從 1.7%調降至 1.5%，有助于減少投資資金成本，增厚利潤空間。債務負擔方面。債務負擔方面。財政部擬一次性增加較大規模債務限額

149、置換地方政府存量隱性債務，力度為近年來最大，能夠減輕地方化債壓力，騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層“三?！?。流動性方面，流動性方面，央行 9 月份下調存款準備金率 0.5 個百分點，向金融市場提供長期流動性約 1 萬億元，同時表示在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率 0.25-0.5 個百分點，釋放更多流動性。預計在政策助力下，地方政府不愿投不敢投不能投現象有望得到緩解，推動制造業投資和基建投資增速企穩回升。房地產向新模式轉型方向明確，保交樓防風險或為現階段政策重心。房地產向新模式轉型方向明確，保交樓防風險或為現階段政策重心。前文已論證當前地產下行

150、周期拐點未至，房地產投資增速短期難有較大回升。近期央行、財政部、住建部等多部門出臺房地產領域相關政策，旨在消化商品房庫存，促進房地產市場止跌回穩。對樓市有較大影響的政策主要有收購存量現房和貨幣化棚改，如央行設立 3000 億保障性住房再貸款支持收購已建成未出售的商品房用，作配售型或配租型保障性住房；財政部支持用好專項債券來收購存量商品房，用作各地的保障性住房；住建部新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造，主要采取貨幣化安置的方式。預計央行 3000 億資金能夠消化約6000 萬平方米現房庫存，住建部 100 萬套舊改約消化 5000 萬平方米庫存，二者合計占當前待售面積的 29%。一攬子

151、政策一方面能夠平衡樓市供需關系，另一方面也為房企輸送流動性，幫助其更好建設存量項目，實現保交樓。圖表圖表 6262：已銷售未建成住宅規模較大，是當前房地產工作重點已銷售未建成住宅規模較大，是當前房地產工作重點 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所 注：2024 年為前三季度數據 測算公式測算公式2024年9月面積(億平方米)2024年9月面積(億平方米)政策措施政策措施已建成未銷售統計局”商品住宅待售面積“指標3.77政府收儲政府收儲+居民需求提振居民需求提振未建成未銷售累計住宅新開工面積-累計住宅銷售面積-商品住宅待售面積17.26居民需求提振居民需求提振已建成已銷售累計住宅

152、竣工面積-商品住宅待售面積142.16(含二手房市場)居民需求提振居民需求提振未建成已銷售累計住宅銷售面積-累計住宅竣工面積+商品住宅待售面積84.01房企信貸支持房企信貸支持024681012141618199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024億平方米 商品房待售面積：住宅 商品房銷售面積：住宅 房屋竣工面積：住宅 房屋新開工面積：住宅 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏

153、觀專題專題 35 棚改貨幣化規模棚改貨幣化規模低于低于 20152015 年年，對房地產行業的提振作用有限對房地產行業的提振作用有限。2015-2018年，我國每年改造開工各類棚戶區在600萬套以上，棚改貨幣化安置比例從2014年的 9%，快速上升至 2015 年的 30%，再到 2016 年以后的 50%左右，極大幫助地方消化樓市庫存。當前住建部宣布新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造，數量遠低于 2015-2018 年。此外，住建部表示全國 35 個大城市需要改造的城中村有 170 萬套，全國城市需要改造的危舊房有 50 萬套，以此測算本輪改造的總套數在 300 萬套左右，大幅低于

154、上一輪棚改規模。2 2.3 3.走出低通脹仍需耐心走出低通脹仍需耐心 國內通縮壓力進一步增大國內通縮壓力進一步增大。截至 2024 年 10 月份，國內 CPI 同比增速連續20 個月低于 1%，PPI 同比增速連續 25 個月為負，名義 GDP 增速連續 6 個季度低于同期不變價 GDP 增速，各項指標表明國內面臨加大通縮壓力，穩物價的緊迫性提升。海外經驗表明，走出低通脹需要海外經驗表明，走出低通脹需要逆周期與跨周期政策長時間合力支持，預逆周期與跨周期政策長時間合力支持，預計計 20252025 年國內通脹水平低位震蕩。年國內通脹水平低位震蕩。歷史上日本、歐元區等主要海外發達經濟體為應對低通

155、脹，采取“零利率”甚至“負利率”等激進的貨幣政策，疊加推出大規模財政刺激，花費了 8-10 年走出通縮。當前國內需求偏弱，不足以支撐通脹水平快速上行，預計 2025 年 CPI 和 PPI 回升斜率偏緩。圖表圖表 6363：現價現價 GDPGDP 增速連續增速連續 6 6 個季度低于不變價個季度低于不變價 GDPGDP 增速增速 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至 2024 年 9 月 2.3.1.CPI 溫和復蘇可期 CPICPI 大幅偏離預期目標，維護價格穩定、推動價格溫和回升成為政策重要大幅偏離預期目標，維護價格穩定、推動價格溫和回升成為政策重要考量?？剂?。2

156、020 年以來，我國 CPI 同比增速持續低于預期目標，且差距趨于擴大。2024 年 10 月份國內 CPI 同比增長 0.3%，1-10 月份累計同比增長 0.3%，大幅低于 2024 年政府工作報告中“居民消費價格漲幅 3%左右”的預期目標。適度通脹能夠有效刺激消費和投資需求，有益于經濟的穩定發展和社會的穩定，因-10-50510152025301998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-

157、122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06現價-不變價 中國:GDP:現價:當季同比 中國:GDP:不變價:當季同比 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 36 此各主要經濟體央行均把維持通脹水平穩定作為貨幣政策的核心目標之一，當前主要發達經濟體目標通脹水平在 1%-3%區間，中樞水平為 2%。中國人民銀行在三季度貨幣政策執行報

158、告中再次強調，“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”，表明促進物價低位回升已成為穩住經濟大盤的重要環節。圖表圖表 6464：CPICPI 持續偏離預期目標持續偏離預期目標 資料來源：Choice 宏觀板塊，東方財富證券研究所 注：2024 年 CPI 為 1-10 月累計同比數據 走出低通脹需要較長時間，預計走出低通脹需要較長時間，預計 CPICPI 復蘇偏溫和。復蘇偏溫和。往后看，國內“就業-收入-消費”循環的逐漸暢通，有望推動 CPI 回暖，但居民收入和消費預期恢復仍需時日，預計 2025 年低通脹格局不變。一方面，PPI 負增長將向 CPI 傳導，拖累物

159、價回暖進程。PPI 通常是 CPI 的先行指標，生產領域的價格變化會逐步反映到消費領域，10 月 PPI 同比下降 2.9，連續 25 個月負增長，預計將對未來的 CPI 帶來負面影響。另一方面，核心 CPI 低位下行，國內需求不足矛盾凸顯。10 月剔除食品和能源的核心 CPI 同比增長 0.2%，處于歷史低位，反映國內需求偏弱，未來 CPI 回升或較為溫和。2.3.2.預計 PPI 在 2025 年下半年轉正 供給端政策持續發力，價格底或將不斷延后。供給端政策持續發力，價格底或將不斷延后。國內 PPI 持續為負，很大程度上是近年來政策在工業生產上發力加大，供給恢復快于需求造成的。疫后海外供應

160、鏈一度停擺，國內在政策支持下率先復工復產，企業產能快速擴張，供給能力升至高位。但隨著海外供應鏈修復，2021 年后我國出口逐漸降速，總需求趨于收縮。由此造成供給端競爭壓力加大，工業企業產品銷售率下行。同期工業企業產能利用率趨勢性下行，也印證了供需關系失衡的現狀。供強需弱格局下，無論是出口還是內銷，價格均持續走低。-2-101234567200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024政府預期目標:CPI:同比 CPI:同比 20172017 敬請閱讀本

161、報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 37 圖表圖表 6565：產銷率低于歷史同期水平產銷率低于歷史同期水平 圖表圖表 6666：產能利用率降至低位產能利用率降至低位 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 預計預計 PPIPPI 轉正時間點在轉正時間點在 20252025 下半年下半年。往后看，近期在努力實現 GDP 增長5%左右的全年預期目標導向下，政策緊迫性明顯提升，而擴大供給端是短期提升 GDP 的有效手段，預計還將繼續發力。三季度以來發電量同比增速快

162、速上行，工業增加值也見底回升，反映當前工業生產火力全開。供給端去化壓力仍大，需求端恢復彈性有限，PPI 同比增速短期較難實現轉正。92939495969798991002011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-08產品銷售率:當月值 66687072747678802014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092

163、018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09產能利用率:工業 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 38 3 3.投資投資篇：篇：把握轉型期結構性機會把握轉型期結構性機會 3 3.1 1.逆周期與跨周期政策主導短期與中長期產業發展方向逆周期與跨周期政策主導短期與中長期產業發展方向 基于當前國內外環境，我們認為實體部門自發投資和消費意愿偏弱，政策對產業發展的指引作用進一步增強。其中，超長期特別

164、國債等中央財政資金的投向很大程度上決定了未來產業發展格局。根據上一輪按中央財政擴張“基建技改科教”順序，預計短期逆周期政策仍將以穩增長保就業為核心目標，資金或集中于基建和技改環節；長期來看，現階段由于資產收益率下降造成的外延式增長模式效果減弱，需要通過跨周期政策持續支持戰略性新興產業。大規模設備更新和消費品以舊換新大規模設備更新和消費品以舊換新等等舊動能改造升級是現階段實現穩增舊動能改造升級是現階段實現穩增長與調結構兼顧的最優解，裝備設備制造、智能制造軟件、新型基礎設施建設長與調結構兼顧的最優解，裝備設備制造、智能制造軟件、新型基礎設施建設等相關等相關行業有望持續受益。行業有望持續受益。推動新

165、一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，是決策層作出的重大部署，也是近期政策的主要發力方向。消費方面，9 月份涉及以舊換新政策的汽車、家電、辦公用品、家居等產品的零售額同比增速明顯回升。投資方面，前三季度設備工具購置投資同比增長 16.4%，比全部投資快13 個百分點，拉動全部投資增長 2.1 個百分點，貢獻率超過 60%。我們認為新興產業和未來產業的培育需要較長時間，在新動能對國內經濟的拉動作用有限的情況下，出于穩增長需要，需要盡快形成確定性收益，政策的主要發力點仍將在推動產業鏈供應鏈優化升級上。預計預計“兩新”有望繼續成為“兩新”有望繼續成為 20252025 年產業年產業建設主線，建設主線，

166、看好家電、汽車等大宗消費品看好家電、汽車等大宗消費品需求需求擴張擴張，以及，以及工農業等重點領域設工農業等重點領域設備投資更新備投資更新加速加速（見圖表（見圖表 7070）。）。圖表圖表 6767：消費品以舊換新對大宗消費刺激明顯消費品以舊換新對大宗消費刺激明顯 圖表圖表 6868：設備工具購置投資增速高于整體設備工具購置投資增速高于整體 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.9 設備更新規模每年在設備更新規模每年在 5 5 萬億以上。萬億以上。據發改委援引的有關機構測算，目前我國全社會設

167、備存量資產凈值約 39.3 萬億元，其中工業設備存量資產約 28 萬億元。設備的置換周期平均為 8-10 年，但在政策推動下，置換進度有望明顯加快，假設每年更換 20%左右的設備，工農業等重點領域設備投資更新需求在 5萬億元以上。消費品以舊換新規模每年消費品以舊換新規模每年在在十十萬億萬億元元量級量級。汽車、家電、電子產品等大宗高價值量消費品是以舊換新的主力。以汽車為例，2024 年二季度我國汽車保有量 3.45 億輛，按照我國汽車 5 年左右的更新周期，每年需要置換 6900 萬輛。預計在消費品以舊換新政策推動下，汽車置換率有望進一步提升，按照 2024-15-10-50510152025家

168、電音像器材類 通訊器材類 糧油食品類 文化辦公用品類 體育娛樂用品類 中西藥品類 日用品類 家具類 汽車類 紡織服裝類 飲料類 煙酒類 石油及制品類 化妝品類 建筑裝潢材料類 金銀珠寶類 分類商品零售額:當月同比 2024-092024-08-5051015202022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08城鎮固定資產投資完成額:累計同比 建筑安裝工程 設備工具購置 其他費用 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項

169、聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 39 年前三季度乘用車零售均價 18.2 萬元測算，總市場空間在十萬億元數量級。圖表圖表 6969：消費品以舊換新消費品以舊換新規模測算規模測算 資料來源：國家統計局，中國家用電器協會，中關村在線，易車，東方財富證券研究所 注：更新周期中藍色字體的為國內平均實際更換周期，黑色字體的為法定報廢年限 中長期中長期發展新質生產力發展新質生產力方向方向明確，增量政策蓄勢待發明確，增量政策蓄勢待發，提前布局戰略性新，提前布局戰略性新興產業興產業。當前國內資產收益率下行、實體部門杠桿率偏高、供需關系失衡等矛盾使得傳統增長模式無法持續，發展新質生產力是大勢

170、所趨。培育新興產業和未來產業不僅需要中央政府投入，更需要地方政府和民間投資廣泛參與。財政部近三年密集安排 8.4 萬億元化債，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務規模，能夠讓地方卸下包袱、輕裝上陣，幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能。我們預計到 2027 年末隨著地方化債主要資金下放，地方政府可以更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整，新質生產力建設料將提速。其中，二三五年遠景目標中重點強調的科技創新、城鄉融合、區域協調等領域有望成為主要發力點（見圖表 70）。圖表圖表 7070：“兩重”“兩新”相關政策和受益行業“兩重”“兩新”相關政策和受益行業 資料來源：中國政府網

171、，東方財富證券研究所 3 3.2 2.低利率環境下低利率環境下資產價格迎來重估資產價格迎來重估 國內進入長復蘇周期，債券類、股票類資產勝率更高。國內進入長復蘇周期，債券類、股票類資產勝率更高。結合前文結論，預百戶擁有量百戶擁有量全國居民保有量(萬)全國居民保有量(萬)更新周期(年)更新周期(年)每年更新數量(萬)每年更新數量(萬)家用汽車49.724,692（加上企業和政府為34,500）5 54,938（加上企業和政府為6,900）摩托車24.512,17291,352電動助力車7436,7645 57,353洗衣機98.248,78786,098電冰箱103.451,371105,137彩

172、色電視機107.853,55786,695空調145.972,485107,249熱水器89.844,61485,577排油煙機68.934,23184,279移動電話251.9125,1483 341,716計算機44.522,1085 54,422政策政策受益行業受益行業推進重點行業設備更新改造生產設備、用能設備、發輸配電設備；智能制造設備和軟件、工業互聯網、數字經濟加快建筑和市政基礎設施領域設備更新住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環衛、城市生命線工程、安防支持交通運輸設備和老舊農業機械更新新能源、農業機械提升教育文旅醫療設備水平教學及科研技術設備、文旅設備、醫療衛生機構裝備和信息化

173、設施開展汽車以舊換新汽車開展家電產品以舊換新家電推動家裝消費品換新裝修、廚衛、智能家居科技創新人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空天科技、深地深海城鄉融合發展、區域協調發展農業機械化、農產品冷鏈物流設施、鄉村基礎設施、城鎮老舊小區改造、城市防洪排澇、邊境機場口岸公路糧食能源安全高標準農田、現代種業、糧食儲備設施、油氣勘探開發、煤制油氣基地、電力安全保障、人口高質量發展教育提質擴容工程、全民健康保障工程、“一老一小”服務項目逆周期政策：設備更新逆周期政策：消費品以舊換新跨周期政策：國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱

174、讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 40 計 2025 年國內將是經濟增速溫和修復、通脹水平保持低位的格局，對應美林時鐘的復蘇階段。同時從政策層面看，強財政寬貨幣組合長期保持，預計利率水平長期處于低位，并有望進一步下行。弱復蘇、低利率環境下，債券類和股票類資產更具配置價值。資產收益率下行趨勢未變，資產收益率下行趨勢未變，債券類資產債券類資產估值提升估值提升仍有空間仍有空間?；趯罄m貨幣政策的判斷，我們認為政策利率易降難升，預計還將推動債券收益率曲線下行，抬升債券資產價格。產業政策持續演變產業政策持續演變，擇機擇機布局新興產業。布局新興產業。企業部門業績修復還需時間，預計短期股市投資機會

175、將是產業政策變動引發的估值提升。我們認為隨著穩增長和防風險成效逐步顯現，政策將向發展新質生產力傾斜，人工智能、量子信息、集成電路等國家重大戰略相關行業有望持續受益。圖表圖表 7171：政策利率調降推動債券收益率曲線下行政策利率調降推動債券收益率曲線下行 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024.10 3 3.3 3.美元指數保持韌性，黃金美元指數保持韌性，黃金等待配置型機會等待配置型機會 美國經濟保持韌性，美國經濟保持韌性，20252025 年年美元美元指數預計中樞高于指數預計中樞高于 100100。結合前文結論，預計美國經濟基本面維持“軟著陸”基準，消費仍有支撐，

176、通脹水平小幅回落，經濟增速快于美元指數一籃子的歐元區、日本、英國（見圖表 1），特朗普政策預期下增長與通脹預期齊升，疊加可能低于預期的降息幅度，我們預計 2025年美元指數中樞將高于 100。黃金存在配置窗口。黃金存在配置窗口。中短期來看，黃金價格受地緣政治避險需求收斂、特朗普政策二次通脹預期以及新興資產比特幣對黃金分流影響。中長期維度，黃金表現仍受到全球貨幣政策周期、全球央行“去美元化”底層邏輯，在美國擴張型財政預期下，央行購金趨勢長期存在，未來仍存向上空間。12233442015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018

177、-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-117天逆回購利率 10年期國債到期收益率 DR007(30日MA)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 41 圖表圖表 7272：20252025 美元指數預計中樞高于美元指數預計中樞高于 100100 圖表圖表 7373：黃金儲備占比提升黃金儲備占比提升 資

178、料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024年11月26日 資料來源：Choice宏觀板塊，東方財富證券研究所，數據截至2024Q1 【風險提示】【風險提示】外部遏制打壓進一步增多，中美關系、中歐關系等不確定性較大外部遏制打壓進一步增多，中美關系、中歐關系等不確定性較大 美國經濟硬著陸風險，美聯儲降息超預期，干擾我國貨幣政策美國經濟硬著陸風險，美聯儲降息超預期，干擾我國貨幣政策 80859095100105110115120201620172018201920202021202220232024美元指數 6%8%10%12%14%16%18%200020032006200

179、920122015201820212024黃金和外匯總儲備中黃金占比:所有國家 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 宏觀宏觀專題專題 42 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業

180、理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內

181、的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指

182、數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲

183、幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用

184、。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適

185、時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀

186、況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投投資者可能

187、會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電

188、子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。