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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|宏觀經濟研究*專題報告 2024 年 12 月 04 日 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 大力大力改革，避免陷阱改革，避免陷阱2025 年年宏觀經濟展望宏觀經濟展望 核心觀點核心觀點：站在 2024 與 2025 年的交匯點，我們認為全球經濟發展的主線可能是弱復蘇，但全球經貿、國際政治、美國國內政策等多方面的轉向與變化，可能給可能給金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷沖破歷史走勢金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷沖破歷史走勢。需警惕國際貿易環境急劇惡化，這或將給歐美等地區帶來類滯脹風險，同時不利于我國再通脹進程。

2、全球經濟來看：20252025 年美國或有望迎來制造業的“弱補庫”和年美國或有望迎來制造業的“弱補庫”和實體實體經濟“弱復蘇”，經濟“弱復蘇”，疊加高疊加高技術服務業的強韌，技術服務業的強韌，這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。蕩。一是在過去兩年高利率環境下，美國地產、投資、消費行業等利率敏感部門的需求已經受到明顯抑制，預示新一輪補庫需求不旺；二是未來大幅降息掣肘較多，利率維持相對高位或對應經濟復蘇彈性較小。我們理解下一階段的我們理解下一階段的美聯儲美聯儲大幅降息，或應以大幅降息，或應以美國美國大幅削減赤字為前提。大幅削減赤字為前提。

3、而特朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”“慢變量”，這或將是降息的第一個重要制約；核心服務（房租+房租外服務）陸續反彈+核心商品回落，可能推動 2025 年美國核心 CPI 同比會維持在 3%的中樞水平，降通脹進入瓶頸期，是降息的第二個制約；若美國貿易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，若美國貿易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，可能進一步加劇通脹反彈，將是降息的第三個制約，從這個角度看，美聯儲從這個角度看，美聯儲大幅降息的條件仍不成熟。大幅降息的條件仍不成熟?！敖迪⒙窂绞照钡念A期目前已經在市場形成較強共識?！敖迪⒙窂绞照钡念A期目前已經在市場形成較強共識。結合近

4、期美國的就業、PMI、通脹等數據看，我們認為今年我們認為今年 1212 月可能暫停降息，明年或在年月可能暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦基金基金目標利率或降至目標利率或降至 4%4%-4.25%4.25%區間。區間。歐洲經濟較美國更弱。過去兩年，歐元區加息控通脹方面的效果似好于美國，但由于地緣政治沖突擾動，其經濟付出的代價也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風險似在抬升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經濟增長和貨幣政策仍在向正?；~進，日央行加息可能是一個長期趨勢。我們認為隨著日央行加息的節奏

5、明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。日元、日股或有望偏強震蕩。中國經濟來看：2025 年中國經濟面臨的兩大困擾：一在于特朗普關稅“大棒”制約外需，二在于國內有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經濟新舊動能切換仍在進行，或制約未來潛在經濟增速。弱出口的“確定性”反過來或將推動政策更加注重以我為主，優化國內經濟弱出口的“確定性”反過來或將推動政策更加注重以我為主，優化國內經濟結構、刺激國內有效求。結構、刺激國內有效求。當前市場較為一致的觀點是我國出口維持增長的阻力較大，提升內需的必要性與緊迫性有所抬升，并且財政政策重要性高于貨幣政策，預期差或主要在于政策應對的時點和規模：是主動積極“

6、先發制預期差或主要在于政策應對的時點和規模：是主動積極“先發制人”還是相機抉擇“后發制人”。我們理解短期宏觀政策相機抉擇、保持定人”還是相機抉擇“后發制人”。我們理解短期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。力的可能性更大。2022 年以來地產、股票等資產價格止跌回穩的進程屢遭反復，是國內穩增長的重要拖累。目前傳統的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調整相對較慢，需警惕“流動性陷阱”趨勢進一步演繹。如何避免“流動性陷阱”？我們理解一是要降低實際利率，二是要采取非常規政策手段一是要降低實際利率，二是要采取非常規政策手段 作者作者 分析師分析師 蔣飛蔣飛 執業證書編號：S1070521

7、080001 郵箱： 分析師分析師 仝仝垚煒煒 執業證書編號：S1070524050002 郵箱： 相關研究相關研究 1、PMI 延續回升態勢，但就業仍在收縮11 月PMI 點評2024-12-02 2、內生增長模型視角下的中國經濟 2024-11-29 3、新結構經濟學 VS 定向技術模型 2024-11-28 宏觀經濟研究*專題報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（實施通脹目標制、央行從“最后借款人”轉向“最終做市商”），三是進一步降低宏觀杠桿率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周期宏觀調節政策或應與市場化改革緊密結合。我們認為若悲觀情形下 2025 年市場風

8、險偏好重新走低，企業盈利環境仍無明顯好轉，或有望觸發政策“轉向”，促進自下而上的市場化改革提速。觸發政策“轉向”，促進自下而上的市場化改革提速。這可能帶來更加徹底的市場出清，有利于提高后續資源配置效率，為經濟循環掃除堵點?？傮w而言，我們認為國內宏觀貨幣財政調節的方向有跡可循，但市場化改革的節奏和時機可能較難判斷?；鶞是樾蜗?，人民幣匯率短期或傾向貶值以對人民幣匯率短期或傾向貶值以對沖關稅影響；降息、降準等積極的貨幣政策仍將延續，對應中債仍具備長期沖關稅影響；降息、降準等積極的貨幣政策仍將延續，對應中債仍具備長期配置價值；短期若財政支出規模和結構超出預期，或帶來階段性風偏回升。配置價值；短期若財政

9、支出規模和結構超出預期，或帶來階段性風偏回升。風險提風險提示：示：美國推動美元競爭性貶值，歐美經濟超預期衰退，國內宏觀經濟政策不及預期，地緣政治沖突爆發 宏觀經濟研究*專題報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.全球經濟：動蕩加劇，金融不確定性增強.4 1.1 美國減赤字或是慢變量，降息路徑收窄.5 1.2 美國經濟：高利率影響緩慢釋放.7 1.3 歐日經濟：分化加劇.9 2.中國經濟：市場化改革加速，避免流動性陷阱.9 2.1 物價循環待扭轉低，預防流動性陷阱.10 2.2 中國經濟：改革亟需提速.13 附表：國內重要經濟指標預測.17 風險提示

10、.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國標普 500 指數（點）和 10Y 國債收益率（%）.4 圖表 2：黃金價格與 10Y 美債收益率.4 圖表 3：CRB 現貨指數和黃金價格.4 圖表 4：美國 ISM制造業和非制造業 PMI指數（%）.5 圖表 5：美國勞工成本同比領先核心 CPI同比（%）.5 圖表 6：美國財政赤字（十億美元）預算值與實際值對比及財政赤字率.5 圖表 7：美國服務(不含房租)同比和非制造業 PMI新訂單指數.6 圖表 8：美國非農工資增速與核心商品 CPI同比（%）.6 圖表 9：美國租房租金和房價指數.6 圖表 10：美國 30 年期按揭利率和住宅銷量.6 圖表

11、11：美國核心 CPI同比及預期值（%）.7 圖表 12：美國降息路徑預期（%）.7 圖表 13：美國個人消費和信貸市場未嘗債務同比.8 圖表 14：美國高利率促進儲蓄.8 圖表 15：美國私人投資 GDP 和制造業資本品新訂單同比（%）.8 圖表 16：美國高利率抑制政府支出.8 圖表 17：美國制造業 PMI和零售商、批發商庫銷比.9 圖表 18：美歐中日制造業 PMI修勻值（%）.9 圖表 19：美歐中日核心 CPI同比（%）.9 圖表 20：中國滬深 300 指數（點）和 10Y 國債收益率（%）.10 圖表 21：中國政府、居民、非金融企業部門杠桿率（%）.10 圖表 22：居民人均

12、消費支出和消費者信心指數（%）.11 圖表 23：商品住宅價格和成交面積同比（%）.11 圖表 24：中國居民中長期貸款增速和商品房銷售面積增速.11 圖表 25：PPI、庫存和 PMI需求缺口周期（%）.12 圖表 26：制造業投資同比和工業產能利用率（%）.12 圖表 27：規模以上工業增加值同比、社會消費品零售總額同比和工業企業出口交貨值同比（%）.12 圖表 28：M1 同比及其傳統領先指標（%）.13 圖表 29：(M2-M1)/M1 和存款定期化.13 圖表 30：日本（+30 年）M1 貨幣流動速度關系.13 圖表 31：中國與日本（+26 年）M2 貨幣流動速度關系（世界銀行口

13、徑）.13 圖表 32：我國潛在經濟增速預測 2023 年-2030 年（%）.14 圖表 33：我國進出口金額及出口數量、價格指數同比修勻（%）.14 圖表 34：2024 年部分貨幣政策工具運行概念圖.15 圖表 35：中國稅收、企業利潤、名義 GDP 同比（%）.15 圖表 36：土地成交面積和土地出讓收入增速（%）.15 圖表 37：歷年財政赤字及政府債規模.16 圖表 38：貨幣傳導機制問題與關注指標.17 圖表 39：2023 年、2024、2025 年重要經濟指標實際值與預測值.17 宏觀經濟研究*專題報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.全球經濟：

14、動蕩加劇，金融不確定性增強全球經濟：動蕩加劇，金融不確定性增強 2024 年以來，全球資本市場交易的主線從降息交易逐漸轉向特朗普交易，期間黃金、美債、美元等先后出現較為反常的表現，屢次打破傳統的分析框架，這顯示了市場對于“不確定性”的較多定價。我們預計 2025 年，全球經貿、國際政治、美國國內政策等全球經貿、國際政治、美國國內政策等多方面的轉向與變化，可能給金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷沖破多方面的轉向與變化，可能給金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷沖破歷史走勢。歷史走勢。對于美股，對于美股，服務業 PMI 韌性，支撐美國經濟實現軟著陸到弱復蘇的過渡；加之 AI

15、敘事的不斷升溫、特朗普減企業稅+放松科技監管等政策預期，均支撐美股演繹偏強走勢。對于美債，對于美債，2024 年上半年，美債先在降息預期增強的背景下整體走強，10 年美債收益率從 4 月均值的 4.54%下降至 9 月的 3.72%；而 9 月 18 日美聯儲降息 50BP 后，美債利率重新回到上行區間，這一轉變既表達了市場對“預防式”降息后經濟、通脹迅速反彈的預期，同時也顯示出特朗普當選概率不斷增大，遠期通脹抬升預期快速升溫。圖表1：美國標普 500 指數（點）和 10Y國債收益率（%）資料來源：WIND、標普，美國財政部、紐約聯儲、長城證券產業金融研究院 圖表中 1、2、3階段分別呈現出美

16、林時鐘里復蘇、繁榮、滯脹時期資本市場特征 黃金也是黃金也是 2024 年表現較好的大類資產之一，年表現較好的大類資產之一，金價的強勢表現數度與美債、商品背離。比如 2024 年 10 月黃金價格續創新高沖破 2700 美元/盎司，同時期美債利率回升、大宗商品 CRB 指數震蕩下行。我們理解支撐黃金價格的因素更多與地緣政治動蕩、避險情緒抬升有關；另外各國央行儲備黃金、局部“去美元化”的需求增長，也有一定貢獻。類似黃金的還有比特幣，黃金的還有比特幣，其在特朗普的公開支持+去美元化的浪潮中迎來快速上漲。站在站在 2024 與與 2025 年的交匯點，我們認為全球經濟發展的主線可能是弱復蘇，但需年的交

17、匯點，我們認為全球經濟發展的主線可能是弱復蘇，但需警惕國際貿易環境急劇惡化，這或將給歐美等地區帶來類滯脹風險。警惕國際貿易環境急劇惡化，這或將給歐美等地區帶來類滯脹風險。從長周期視角看，2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50001234562020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10美國:國債收益率:10年:月美國:標準普爾500指數:月 右軸23211圖表2：黃金價格與 10Y美債收益率 圖表3：CRB現貨指數和黃金價格 資料來源：WIND、美國經濟分析局、長城

18、證券產業金融研究院 資料來源：WIND、美國經濟分析局，CRB、長城證券產業金融研究院 0.01.02.03.04.05.01,0001,5002,0002,5003,0002018/01/062021/01/062024/01/06期貨收盤價(連續):COMEX黃金 美元/盎司美國:國債收益率:10年,右軸逆序%05001,0001,5002,0002,5003,0002003004005006007008002000/092005/072010/052015/032020/01CRB現貨指數:綜合:月期貨收盤價(連續):COMEX黃金:月,右軸 美元/盎司宏觀經濟研究*專題報告 P.5 請

19、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美國處于新一輪科技浪潮和朱格拉周期的繁榮階段，科技與 AI 敘事并未被證偽，就業市場旺盛，均有望支撐其經濟韌性增長，對應美元、美股均偏強震蕩，美債利率趨于緩降。但短周期內，貨幣、財稅等政策或仍將是美國經濟與金融市場的關鍵變量。貨幣、財稅等政策或仍將是美國經濟與金融市場的關鍵變量。1.1 美國減赤字或是慢變量，降息路徑收窄美國減赤字或是慢變量，降息路徑收窄 在超過兩年高政策利率、高財政赤字的環境下，美國更多靠服務業維持經濟和就業的韌在超過兩年高政策利率、高財政赤字的環境下，美國更多靠服務業維持經濟和就業的韌性。性。盡管高科技行業對利率相對不敏感，在

20、加息階段仍然維持了較快的擴張和市值增長；但地產、投資、消費行業等利率敏感部門需求有所降溫，從這個角度看，加息具有一定成效。但高赤字一定程度上抵消了加息的影響，其工資-消費-通脹的螺旋進入更高的平臺，似為二次通脹埋下伏筆。因此我們理解，下一階段的大幅降息，或應以大幅削減赤因此我們理解，下一階段的大幅降息，或應以大幅削減赤字為前提。字為前提。圖表4：美國 ISM 制造業和非制造業 PMI指數（%）圖表5：美國勞工成本同比領先核心 CPI同比（%）資料來源：WIND、美國經濟分析局、美國財政部、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、美國勞工部、美聯儲、長城證券產業金融研究院 就財稅政策而言，特

21、朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”，就財稅政策而言，特朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”，對內減稅+對外加關稅可能有助于削減財政貿易雙赤字，提高國內供給的同時給需求降溫，但能否能否及時、有效對沖關稅帶來的通脹沖擊尚不確定。及時、有效對沖關稅帶來的通脹沖擊尚不確定。美國 2024 財年的財政赤字 1.83 萬億美元，赤字率率為 6.4%，高于 2022 年的 6.2%。根據美國下屆財政部長貝森特在競選時推行的“3-3-3”政策，包括到 2028 年將預算赤字削減到占國內生產總值（GDP）的3%、通過放松管制推動 GDP 增長至 3%，并每天額外生產 300 萬桶石油。馬斯

22、克主導的“政府效率部門”更提出要通過“廢止規章、精簡行政和節約成本”來幫助削減財政支出。我們認為這一系列計劃較為長遠，對 2025 年的影響可能不大，并且驅逐移民、驅逐移民、放松監管等政策推行期間反而可能短期增加財政支出。放松監管等政策推行期間反而可能短期增加財政支出。圖表6：美國財政赤字（十億美元）預算值與實際值對比及財政赤字率 資料來源：WIND、美國財政部、紐約聯儲、長城證券產業金融研究院 就貨幣政策而言，我們認為美國降息的路徑已經收窄，在未來一年并沒有快速下降的條就貨幣政策而言，我們認為美國降息的路徑已經收窄，在未來一年并沒有快速下降的條件，主要由于美國核心通脹進一步下行存在阻力。件，

23、主要由于美國核心通脹進一步下行存在阻力。特朗普上臺后，其緊移民+高關稅的40455055606570752020/042021/042022/042023/042024/04美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI02468-1.80.22.24.26.22000-052005-052010-052015-052020-05美國:部門生產力和成本指數:企業:單位勞工成本:當季同比:指數修勻:+2季美國:核心CPI:當月同比:指數修勻（右軸）1%3%5%7%9%11%13%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162

24、01720182019202020212022202320242025202620272028美國:財政赤字(預算)美國:財政赤字(實際)美國:財政赤字率(右軸)宏觀經濟研究*專題報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 組合政策可能降低美國就業供給和商品供給，不利于工資增速回落，對于核心商品與服務價格的回落也會遇阻；而房租價格更多反映房價，受前期降息預期影響房貸利率下降、房價一度回升，這也為房租同比回升埋下伏筆。美國核心 CPI 主要涵蓋三部分，核心商品、超級核心通脹（剔除房租的服務通脹）和住所租金，各自占核心通脹比重分別約為 22%、34%和 44%（2024 年 7

25、-9 月平均水平）。核心商品價格核心商品價格的主要驅動是工資增速水平，另外也一定程度受全球貿易價格影響。今年美國居民的耐用品需求大幅縮減，CPI 核心商品同比的降速明顯快于工資下降速度。我們理解這可能與全球產能有關，中國的耐用品價格增速也在下降。從工資增速角度外推，中性情形下中性情形下 2025 年核心商品價格同比或仍將在年核心商品價格同比或仍將在 0%以下震蕩，同時我們提示緊移民以下震蕩，同時我們提示緊移民+高關稅政策或進一步抬升通脹。超級核心通脹高關稅政策或進一步抬升通脹。超級核心通脹更多與服務業景氣度掛鉤，而今年 8 月后美國非制造業 PMI 重新拐頭向上，從這個角度看，明年下半年美國超

26、級核心通脹同比下半年美國超級核心通脹同比或將抬頭?；驅⑻ь^。圖表7：美國服務(不含房租)同比和非制造業 PMI 新訂單指數 圖表8：美國非農工資增速與核心商品 CPI 同比（%）資料來源：WIND、美國勞工部、長城證券產業金融研究院整理及預測 資料來源：WIND、美國勞工部、美聯儲、長城證券產業金融研究院整理及預測 住所租金價格的領先指標是房價，我們根據美國標準普爾/CS 房價領先 CPI 住房租金大概 14 個月的規律，預計今年年底前后今年年底前后 CPI 房租可能會見底回升。房租可能會見底回升。房價對利率較為敏感，2024 年上半年降息預期不斷強化，帶動美國 30 年按揭貸款利率明顯回落，

27、對住宅銷售量、價的提振可謂“立竿見影”。而 2024 年 8 月后，盡管按揭貸款利率重新回升，但美國住宅銷量并未同步回落，房價環比也在不斷走強，顯示房價的韌性較強，或也預示房租回落障礙重重。圖表9：美國租房租金和房價指數 圖表10：美國 30 年期按揭利率和住宅銷量 資料來源：WIND、美國經濟分析局、美國財政部、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、美國勞工部、美聯儲、長城證券產業金融研究院 總體看，核心服務（房租+房租外服務）陸續反彈+核心商品回落，我們預計到 2025 年末，美國核心 CPI 同比會維持在 3%的中樞水平，降通脹進入瓶頸期。若美國貿易政策若美國貿易政策5055606

28、57002468102020-012021-042022-072023-102025-01美國:CPI:服務(不含住房租金):季調:同比CPI服務不含住所租金（E）美國:ISM:非制造業PMI:新訂單:指數修勻:+11月(右軸）2.04.06.08.0(4.5)0.55.510.52020-012021-042022-072023-102025-01美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調:同比CPI核心商品同比（E）美國:私人非農企業全部員工:平均周薪:總計:季調:同比:指數修勻:+11月(20)(10)01020(1)135792010-012013-042016-072019-1

29、02023-01美國:CPI:住房租金:季調:同比%美國:標準普爾/CS房價指數:季調:同比:+14月(右軸)%40414142424343446.06.57.07.58.02022-122023-052023-102024-032024-08美國:30年期抵押貸款固定利率(%)美國:房屋銷售量:住宅:季調(右軸,萬套)宏觀經濟研究*專題報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，從這個角度看，美聯儲大幅大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，從這個角度看，美聯儲大幅降息的條件仍不成熟。降息的條件仍不成熟。圖表

30、11：美國核心 CPI同比及預期值（%）資料來源：WIND、美國勞工部、長城證券產業金融研究院整理及預測 “降息路徑收窄”的預期目前已經在市場形成較強共識，美債利率在美國降息周期開啟“降息路徑收窄”的預期目前已經在市場形成較強共識，美債利率在美國降息周期開啟后不降反升就是一個證明。后不降反升就是一個證明。截至 11 月 27 日，CME FedWatch 顯示市場預期 2024 年 12月至 2025 年 12 月共計降息 3 次、75BP，這比 8 月 5 日較為激進的預期降息路徑顯著收斂。結合近期美國的就業、PMI、通脹等數據看，我們認為今年我們認為今年 12 月可能暫停降息，月可能暫停降

31、息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦基金基金目標利率或降至目標利率或降至 4%-4.25%區間。區間。圖表12：美國降息路徑預期（%）資料來源：WIND、CME，紐約聯儲、長城證券產業金融研究院整理及預測 1.2 美國經濟：高利率影響緩慢釋放美國經濟：高利率影響緩慢釋放 我們認為我們認為 2025 年美國或有望迎來制造業的“弱補庫”和經濟“弱復蘇”，年美國或有望迎來制造業的“弱補庫”和經濟“弱復蘇”，疊加高技術疊加高技術服務業的強韌，服務業的強韌，這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。這對美股和美元可能仍是支撐，美債短

32、期可能偏弱震蕩。一是在過去兩年高利率環境下，美國地產、投資、消費行業等利率敏感部門的需求已經受到明顯抑制，預示新一輪補庫需求不旺；二是未來大幅降息掣肘較多，利率維持相對高位或對應經濟復蘇彈性較小。0.02.04.06.08.02018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-092025-07美國:核心CPI:季調:同比美國核心CPI同比（E）3.003.504.004.505.005.506.002024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12

33、美國:聯邦基金目標利率長城宏觀預測24年8月市場預測24年11月市場預測宏觀經濟研究*專題報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：美國個人消費和信貸市場未嘗債務同比 圖表14：美國高利率促進儲蓄 資料來源：WIND、美國勞工部、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、美國勞工部、長城證券產業金融研究院 高利率對居民部門的影響更多體現在去杠桿、增儲蓄，對政府部門的影響體現在加大償高利率對居民部門的影響更多體現在去杠桿、增儲蓄，對政府部門的影響體現在加大償債壓力、擠壓消費投資支出的空間，這都將降低庫存周期回升的彈性。債壓力、擠壓消費投資支出的空間，這都將降低庫

34、存周期回升的彈性。2024 年前 10 月，美國可支配收入增速與零售增速之間的差距持續徘徊在歷史較高水平，而 2024 年上半年美國信貸市場未償債務同比降至 4.15%，明顯低于本輪加息初期（2022 年 3 月）的8.16%；2024 年 10 月美國零售貨基占個人總收入比重達到近十年的最高點。我們理解這表明高利率確實一定程度抑制了居民消費投資需求，增加了儲蓄。高利率確實一定程度抑制了居民消費投資需求，增加了儲蓄。高利率對消費的抑制，也進而傳導至私人部門投資，企業部門主動擴大投資再生產、補庫存的動力不強。圖表15：美國私人投資 GDP 和制造業資本品新訂單同比（%）圖表16：美國高利率抑制政

35、府支出 資料來源：WIND、美國勞工部、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、美國勞工部、美聯儲、長城證券產業金融研究院 高利率與高赤字對財政帶來較大壓力。高利率與高赤字對財政帶來較大壓力。根據美國財政部公布數據，2024 財年美國政府公債的利息支出達到 1.1 萬億美元，同比增長 29%。債務利息支出約占 GDP 的 3.93%，占全部財政支出的 15.5%，占比均處歷史高位。截至 9 月末，未償還美國聯邦債務的加權平均利率為 3.32%，約為 15 年來最高水平。盡管 9 月開啟降息周期有助于降低聯邦債務利率，而特朗普政府頗具野心的削減赤字計劃也似乎有利于降低政府付息壓力，但我們預計

36、降息路徑收斂，仍會將利率維持在相對高位，削減赤字更會是慢變量，從這個我們預計降息路徑收斂，仍會將利率維持在相對高位，削減赤字更會是慢變量，從這個角度看，美國政府消費和投資支出會受到一定抑制。角度看，美國政府消費和投資支出會受到一定抑制。-20-100102030402004/11 2008/03 2011/07 2014/11 2018/03 2021/07美國:信貸市場未償債務:同比%美國:個人消費支出:季調:折年數:同比%507090110130-30-20-10010202005/122009/102013/082017/062021/04美國:個人可支配收入:同比:-美國:零售和食品服

37、務銷售額:同比(%)美國:零售貨幣市場基金/個人總收入(右軸)-30-20-1001020302010/042012/112015/062018/012020/082023/03美國:GDP:現價:國內私人投資總額:季調:折年數:同比美國:新訂單:制造業:資本品:季調:同比:指數修勻:+6月-238131990/121996/122002/122008/122014/122020/12美國:GDP:現價:折年數:政府消費支出和投資總額:季調:同比(%)美國:信貸市場未償債務:同比:+8季(%)宏觀經濟研究*專題報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：美國制造業

38、 PMI和零售商、批發商庫銷比 資料來源：WIND、ISM，美國勞工部、長城證券產業金融研究院整理及預測 1.3 歐日歐日經濟：經濟：分化加劇分化加劇 歐洲經濟較美國更弱。過去兩年，歐元區加息控通脹方面的效果似好于美國，但由于地歐洲經濟較美國更弱。過去兩年，歐元區加息控通脹方面的效果似好于美國，但由于地緣政治沖突擾動，其經濟付出的代價也不可低估。緣政治沖突擾動，其經濟付出的代價也不可低估。從物價走勢來看，歐元區核心 CPI同比中樞在今年 9/10 月已經下移至 2.7%左右，比美國同期的 3.3%更低。但近兩年歐元區的制造業景氣度也明顯弱于中美日三國，甚至服務業景氣度也在近期超預期走弱，11月

39、歐元區服務業 PMI49.2%，明顯低于市場預期的 51.6%。歐央行面臨的滯脹乃至衰退歐央行面臨的滯脹乃至衰退風險似在抬升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。風險似在抬升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經濟增長和貨幣政策仍在向正?；~進，日央行加息可能是一個長日本經濟增長和貨幣政策仍在向正?；~進，日央行加息可能是一個長期趨勢。期趨勢。日本核心 CPI 同比已連續三年維持在 2%以上，其制造業 PMI 也處在全球主要經濟體偏高水平，表明其經濟回歸正?；内厔葺^為確定。但在其他主要國家利率下降的背景下，日本央行的加息節奏可能與國內大選情況及歐美經濟的發展情況有關。我們認為隨著日央行加我們認

40、為隨著日央行加息的節奏明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。息的節奏明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。圖表18：美歐中日制造業 PMI修勻值（%）圖表19：美歐中日核心 CPI同比（%）資料來源：WIND、美國勞工部、日本統計局、歐盟統計局、國家統計局等、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、美國勞工部、日本統計局、歐盟統計局、國家統計局等、長城證券產業金融研究院 2.中國中國經濟經濟：市場化改革加速，避免流動性陷阱市場化改革加速，避免流動性陷阱 2024 年以來，中國資本市場交易的趨勢主要由“預期差”主導。宏觀經濟呈現出工業生產偏強、國內有效需求偏弱、整體物價偏低的特點，對國內經濟形成拖累的兩

41、個重點領域分別在房地產（銷售、投資同比負增長）和地方政府（化債、“緊日子”敘事制約1.001.201.401.601.80404550556065702008/122010/102012/082014/062016/042018/022019/122021/102023/08美國:ISM:制造業PMI（%）美國:零售商庫存銷售比:季調(右軸,逆序)美國:批發商庫存銷售比:季調(右軸,逆序)4045505560652020/012020/112021/092022/072023/052024/03美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI:指數修勻日本:制造業PMI:指數修勻歐元區:制造業PMI

42、:指數修勻中國:制造業PMI:指數修勻-2024682019/012020/012021/012022/012023/012024/01歐元區:核心CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比中國:核心CPI:當月同比宏觀經濟研究*專題報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 支出能力和意愿）。在此背景下，降息的節奏與化債的規模是市場追蹤貨幣與財政政策在此背景下，降息的節奏與化債的規模是市場追蹤貨幣與財政政策的重要觀測點。的重要觀測點。今年前 8 月降息相對較慢、地方財政收支趨緊，“弱現實+弱預期”在較長時間主導市場，長期國債收益率下行，股市震蕩

43、偏弱。而 9 月末以來央行超預期公布降息 20BP+政治局會議提“房地產市場止跌回穩”+財政逆周期調節預期抬升，一定程度扭轉了市場預期，帶來風險偏好提升和估值修復，9 月末-10 月上旬 A股快速走強。圖表20：中國滬深 300 指數（點）和 10Y國債收益率（%）資料來源：WIND、上交所、深交所、長城證券產業金融研究院 展望展望 2025 年，我們認為中國或仍將實施積極的逆周期調節政策年，我們認為中國或仍將實施積極的逆周期調節政策。長周期來看，中國經濟正處于人口調整、房地產行業調整和債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待進一步深化改革解決。而短周期內

44、，扭轉市場預期、提高國內有效需求仍是國內政策的關注點。我們認為，下一階段強有力的逆周期。我們認為，下一階段強有力的逆周期宏觀調節政策應與市場化改革緊密結合，預防“流動性陷阱”。宏觀調節政策應與市場化改革緊密結合，預防“流動性陷阱”。2.1 物價循環待扭轉低，預防流動性陷阱物價循環待扭轉低，預防流動性陷阱 我們在 2024 年 9 月發布的流動性陷阱中指出，當市場利率降至零附近時仍然無法刺激市場主體信用擴張，就會陷入流動性陷阱。當償債壓力增大到影響新增信貸能力，債務周期就會反轉，進入下行階段。此時，通縮預期出現，居民消費和投資都會減少。也就是說，債務過高時容易發生流動性陷阱。實際上截至實際上截至

45、 2024 年年 9 月，我國宏觀杠月，我國宏觀杠桿率已經上升至桿率已經上升至 298.1%的高位，需警惕債務過高帶來的流動性陷阱。的高位，需警惕債務過高帶來的流動性陷阱。我們從杠桿率視角，分三大部門看國內經濟：我們從杠桿率視角，分三大部門看國內經濟：圖表21：中國政府、居民、非金融企業部門杠桿率（%）資料來源：WIND、國家資產負債表研究中心、長城證券產業金融研究院 首先是居民部門：首先是居民部門：2023 年以來居民部門杠桿率增長明顯放緩，甚至自居民部門杠桿率增長明顯放緩，甚至自 2024 年年 6 月開月開1.82.02.22.42.62.83.03.23.42,7003,2003,70

46、04,2004,7005,2005,7006,2002020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10中國:滬深300指數:月中國:國債收益率:10年:月 右軸05010015020001020304050601992-121996-031999-062002-092005-122009-032012-062015-092018-122022-03地方政府中央政府居民部門非金融企業部門(右軸)宏觀經濟研究*專題報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 始略有下降始略有下降。這或對應房地產市場調整

47、與居民收入增速換擋，居民借貸意愿和能力有所收斂。我國商品房銷售量價調整已經進入第三個年頭，截至 2024 年 10 月，我國新房銷售面積、價格同比分別下降-17.7%和-6.2%；2024 年 3 季度居民人均消費支出同比增長 3.5%，增速較上半年明顯放緩，對經濟增長和居民財富的拖累仍然存在。圖表22：居民人均消費支出和消費者信心指數（%）圖表23：商品住宅價格和成交面積同比（%）資料來源：WIND、國家統計局、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、國家統計局、長城證券產業金融研究院 宏觀政策的應對包括降息、貨幣化安置刺激需求、存量房“收儲”減少供給、放松商宏觀政策的應對包括降息、貨幣

48、化安置刺激需求、存量房“收儲”減少供給、放松商品房交易限制性政策。品房交易限制性政策。央行數據顯示 2024 年 9 月新發放個人住房貸款利率為 3.31%，同比下降 71BP，調降幅度不低，但相對于同時期的房價調整幅度，利率調降速度可能但相對于同時期的房價調整幅度，利率調降速度可能偏慢。偏慢。我們預計居民部門去杠桿可能仍將延續一段時間。而明年支持性的貨幣政策或仍將在“房地產市場止跌企穩”的目標下發揮積極作用。圖表24：中國居民中長期貸款增速和商品房銷售面積增速 資料來源：WIND、國家統計局、中國人民銀行，長城證券產業金融研究院 其次是非金融企業部門：其次是非金融企業部門：2024 年以來企

49、業部門杠桿率增長仍在持續，年以來企業部門杠桿率增長仍在持續，2024 年年 9 月升月升至至 174.6%，或指向，或指向 PPI 與企業利潤增速調整期間，企業償付能力有所下降，帶來杠與企業利潤增速調整期間，企業償付能力有所下降，帶來杠桿率被動抬升。桿率被動抬升。2024 年前 10 月 PPI 同比在-2%上下盤整，本輪 PPI同比負增長已經延續兩年，而工業企業利潤增速也不時調整，2024 年前 10 月，規模以上工業企業利潤累計同比-4.3%。901001101201303,5004,5005,5006,5007,5002016-122018-122020-122022-12中國:居民人均

50、消費支出:當季值（元）中國:消費者信心指數:收入(右軸)-40-200204060-15-10-50510152012-012015-012018-012021-012024-01中國:70個大中城市:新建商品住宅價格指數:當月同比中國:70個大中城市:二手住宅價格指數:當月同比中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比(右軸)051015202530-30-20-100102030402017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10中國:商品房銷售面積:累計同比:+4月(%)居民中長期貸款同比(右軸，%)宏觀經濟研究*專題報告 P.1

51、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：PPI、庫存和 PMI需求缺口周期（%）資料來源：WIND、國家統計局，長城證券產業金融研究院 需求回升是本輪工業品價格、企業利潤止跌回升的重要條件。需求回升是本輪工業品價格、企業利潤止跌回升的重要條件。而未來一段時間關稅大概率將沖擊我國出口，即使匯率貶值的彈性打開，或也難有效對沖，外需收縮國內“再通脹”將會是一個拖累。從這個角度看，企業部門主動加杠桿可能仍是結構性的（集從這個角度看，企業部門主動加杠桿可能仍是結構性的（集中在部分制造業、設備更新領域），整體性的主動加杠桿動力不強。中在部分制造業、設備更新領域），整體性的主動加杠桿

52、動力不強。圖表26：制造業投資同比和工業產能利用率（%）圖表27：規模以上工業增加值同比、社會消費品零售總額同比和工業企業出口交貨值同比（%）資料來源：WIND、國家統計局、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、國家統計局、長城證券產業金融研究院 另外，我國的非金融企業部門中有一部分是地方融資平臺，這意味著部分地方政府隱性債務或以企業杠桿的形式存在。根據 WIND 數據，2024 年末我國城投平臺有息負債余額為 39.6 萬億元，約占非金融企業部門債務余額的三成。我們認為隨著新一輪化債的我們認為隨著新一輪化債的開啟，非金融企業部門杠桿率或也將有所下降。開啟，非金融企業部門杠桿率或也將有所

53、下降。最后是政府部門：近三年政府加杠桿的趨勢正在不斷顯現，這一個趨勢在未來地方政最后是政府部門：近三年政府加杠桿的趨勢正在不斷顯現，這一個趨勢在未來地方政府化解隱性債務、政府加大消費投資等財政支出力度的過程中可能會進一步強化。府化解隱性債務、政府加大消費投資等財政支出力度的過程中可能會進一步強化。2024 年 9 月，我國中央政府和地方政府杠桿率分別同比上升 3.1 和 3.3 個百分點至25.8%和 34.5%。而財政部公布 2028 年前的 10 萬億地方化債規模，可能為地方政府減輕償債壓力，為后續“中央財政較大的舉債空間和赤字提升空間”以及地方財政支出騰挪余力。需要警惕的是，“化債”的債

54、務置換、短期增加財政赤字更多是降企業杠桿率、升政府需要警惕的是，“化債”的債務置換、短期增加財政赤字更多是降企業杠桿率、升政府部門杠桿率，難以長遠、根本地降低我部門杠桿率，難以長遠、根本地降低我國宏觀杠桿率水平，債務過高導致的“債務陷國宏觀杠桿率水平，債務過高導致的“債務陷阱”或“流動性陷阱”需積極預防和應對。阱”或“流動性陷阱”需積極預防和應對。2024 年年 4 月以來，月以來，M1 同比由正轉負，與我們關注的領先指標出現背離。同比由正轉負，與我們關注的領先指標出現背離。理論上貨幣流通大致沿著央行-商業銀行-實體企業的傳導路徑，我們以“其他存款性公司的總資產/貨幣當局總資產:同比”衡量央行

55、擴表向商業銀行的傳導，作為領先指標，指示 M1 同比，衡量實體部門資金活躍程度。2024 年 4 月以來，央行向商業銀行傳導、流動性擴-12-7-2381318-50510152025302009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02中國:制造業PMI:新訂單-中國:制造業PMI:產成品庫存:指數修勻中國:工業企業:產成品存貨:同比中國:PPI:全部工業品:當月同比（右軸）2009年8月-2013年8月（48個月）2013年9月-2016年6月（34個月）2016年7月-2019年11月（42個月）2019年12月-2023年6

56、月（42個月）2009-2019中周期中周期707274767880-20-1001020302012-032015-032018-032021-032024-03中國:固定資產投資完成額:制造業:累計同比中國:工業產能利用率:累計值(右軸)-20-10010202012-052015-052018-052021-052024-05中國:規模以上工業增加值:累計同比中國:社會消費品零售總額:商品零售:累計同比中國:工業企業:出口交貨值:累計同比宏觀經濟研究*專題報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 張的趨勢上漲，但 M1 同比卻不斷下降，M2/M1 大幅回升。圖表2

57、8：M1 同比及其傳統領先指標（%）圖表29：(M2-M1)/M1 和存款定期化 資料來源：WIND、中國人民銀行、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、中國人民銀行、長城證券產業金融研究院 我們理解這表明寬貨幣到寬信用存在堵點，貨幣定存化趨勢尚未扭轉。從另一個角度我們理解這表明寬貨幣到寬信用存在堵點，貨幣定存化趨勢尚未扭轉。從另一個角度說，就是貨幣流通速度有所下降。說，就是貨幣流通速度有所下降。我們在 2024 年 5 月發布的中國未來物價走勢分析中也提到貨幣流通速度和自然利率具有同樣的內部邏輯，經濟增速的大幅下滑在貨幣上的反映就是流通速度的大幅下降。而流動性陷阱的出現，就是貨幣流通速

58、度出現了大幅下降，貨幣政策作為外生變量未能阻止這一現象的發生造成的。尤其在我國宏觀杠桿率尤其在我國宏觀杠桿率仍在上升、接近仍在上升、接近 300%高水平的背景下，下一階段尤其需警惕進入“流動性陷阱”。高水平的背景下，下一階段尤其需警惕進入“流動性陷阱”。實際上當潛在經濟增速處于增長期，實體部門具有信用擴張能力，一般不會進入長期去杠桿過程，也不會陷入“流動性陷阱”；當潛在經濟增速處于下降期，實體部門無力償還貸款，就會進入長期去杠桿過程，而且去杠桿過程中又再次降低未來潛在經濟增速，讓經濟陷入“流動性陷阱”。圖表30：日本（+30 年）M1 貨幣流動速度關系1 圖表31：中國與日本（+26 年）M2

59、 貨幣流動速度關系（世界銀行口徑）資料來源：WIND，國家統計局，日本央行、日本內閣府，長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND，世界銀行，長城證券產業金融研究院 2.2 中國經濟：改革亟需提速中國經濟：改革亟需提速 2025 年，中國經濟面臨的兩大困擾一在于特朗普關稅“大棒”制約外需，二在于國內年，中國經濟面臨的兩大困擾一在于特朗普關稅“大棒”制約外需，二在于國內有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經濟新舊動能切換仍在有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經濟新舊動能切換仍在進行，或制約未來潛在經濟增速。進行，或制約未來潛在經濟增速。我們在 2023 年

60、10 月發布的再議中國潛在經濟增速中提示，全要素生產率無法有效釋放，疊加勞動人口和資本存量增長放緩，會制約我國未來潛在經濟增長水平。在 2024 年 10 月發布的內生增長模型視角下的中國經 1 根據貨幣方程式，名義 GDP/M1 測算的貨幣流動速度。(10)01020302012-052015-052018-052021-052024-05中國:其他存款性公司:總資產/中國:貨幣當局:總資產:同比:+6月中國:M1:同比4045505560652.02.53.03.54.04.52018/092019/102020/112021/122023/012024/02（M2-M1）/M1中國:城鎮

61、儲戶問卷調查：更多儲蓄占比（右軸，%）0.00.51.01.52.02.557911131517192008-032012-102017-052021-122026-07日本貨幣流動速度（M1）:+30年中國貨幣流動速度（M1）右軸0.000.010.020.030.040.05197719831989199520012007201320192025中國:貨幣流通速度:M2日本:貨幣流通速度:M2:+26年宏觀經濟研究*專題報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 濟也指出，應關注投資-消費政策，糾正經濟失衡狀態，減少對經濟的不當干預，讓儲蓄率自然下降。圖表32：我國潛

62、在經濟增速預測 2023 年-2030 年（%）資料來源：WIND，長城證券產業金融研究院測算 就短期外需沖擊而言，我們認為階段性“搶出口”和人民幣適當貶值難以對沖關稅大就短期外需沖擊而言，我們認為階段性“搶出口”和人民幣適當貶值難以對沖關稅大幅抬升，幅抬升，2025 年出口增速或難以維持今年年出口增速或難以維持今年 5%以上的水平。以上的水平。2020 年中美第一階段經貿協議簽署以來，美國對中國產品的進口關稅平均約在 19.3%(Bown,2019)。特朗普日前在社交媒體上透露將在上任第一天對中國加征額外的 10%關稅（additional 10%Tariff above any addit

63、ional Tariffs)；此前也揚言對中國商品征收高達 60%-100%的新關稅。我們理解，關稅在長期來看，可能是美國與貿易伙伴進行談判施壓的工具，隨著貿易協議簽署關稅可能階段性退出；而短期對出口國的沖擊和全球貿易的擾動或難以避免。2024 年前 10 月我國出口金額累計同比增長 5.1%，顯示出較強韌性和對經濟增長的拉動貢獻，但這在 2025 年的拉動作用或受將到明顯削弱。圖表33：我國進出口金額及出口數量、價格指數同比修勻（%）資料來源：WIND、海關總署，長城證券產業金融研究院 弱出口的“確定性”反過來或將推動政策更加注重以我為主，優化國內經濟結構、刺弱出口的“確定性”反過來或將推動

64、政策更加注重以我為主，優化國內經濟結構、刺激國內有效求。激國內有效求。當前市場較為一致的觀點是我國出口維持增長的阻力較大，提升內需的必要性與緊迫性有所抬升，并且財政政策重要性高于貨幣政策，預期差或主要在于政策預期差或主要在于政策應對的時點和規模：是主動積極“先發制人”還是相機抉擇“后發制人”。我們理解短應對的時點和規模：是主動積極“先發制人”還是相機抉擇“后發制人”。我們理解短期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。不過，若市場風險偏好重新走低，企業盈利環境仍無明顯好轉，或有望觸發政策“轉向”，促進自下而上的市場化改革提速。觸發政策“轉向”，促進自下

65、而上的市場化改革提速。這可能帶來更加徹底的市場出清，有利于提高后續資源配置效率，為經濟循環掃除堵點。我們認為，無論是短期對沖外需下滑，還是長期釋放國內經濟內生增長潛力，都需要我們認為，無論是短期對沖外需下滑，還是長期釋放國內經濟內生增長潛力，都需要024681012142003 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2019 2021 2022 2024 2026 2027 2029 2030潛在經濟增長率（樂觀）潛在經濟增長率（悲觀）潛在經濟增長率（中性）-20-10010203040502015-012016-012017-012018-

66、012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國:出口金額:當月同比:指數修勻中國:進口金額:當月同比:指數修勻中國:出口價格指數:同比:指數修勻中國:出口數量指數:同比:指數修勻宏觀經濟研究*專題報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 更多著眼于改革更多著眼于改革+逆周期調節。逆周期調節。2022 年以來地產、股票等資產價格止跌回穩的進程屢遭反復，目前傳統的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調整相對較慢，需警惕“流動性陷阱”趨勢進一步演繹。如何避免“流動性陷阱”？我們理解一是要降低實際利率，二是要采取非常規一是要

67、降低實際利率，二是要采取非常規政策手段，三是進一步降低宏觀杠桿率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周政策手段，三是進一步降低宏觀杠桿率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周期宏觀調節政策應與市場化改革緊密結合。期宏觀調節政策應與市場化改革緊密結合。第一，可能需要央行應盡早承諾持續提供貨幣供應量，第一，可能需要央行應盡早承諾持續提供貨幣供應量，實施通脹目標制，通脹目標制，讓實際利率實際利率能夠大幅下降能夠大幅下降至可以刺激經濟的合理水平。第二，央行的角色或需從“最后借款人”向“最終做市商”轉變。第二，央行的角色或需從“最后借款人”向“最終做市商”轉變。今年推出的一些貨幣政策工具如買斷式逆回

68、購、券商基金保險互換便利、股票回購增持再貸款等，均有利于央行對債券、股票等資產價格產生更直接的影響。不過此類政策更多是對資產價格的“托而不舉”，更加側重防風險。圖表34：2024 年部分貨幣政策工具運行概念圖 資料來源：中國人民銀行，長城證券產業金融研究院整理 第三，需要政府更加積極地增加財政支出，強調教育生育醫療社保等民生消費領域，為國內需求托底。我國財稅收入很大程度依賴企業利潤和土地出讓，而社會低物價、企業低利潤時期政府收入容易受到壓制，進而制約財政支出節奏，為保障必要的財政支出，為保障必要的財政支出，需額外增加赤字、提升政府杠桿率來彌補缺口。需額外增加赤字、提升政府杠桿率來彌補缺口。圖表

69、35：中國稅收、企業利潤、名義 GDP 同比（%）圖表36：土地成交面積和土地出讓收入增速（%）資料來源：WIND、國家統計局、財政部，長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、國家統計局、財政部，長城證券產業金融研究院(30)(10)1030502010-122013-042015-082017-122020-042022-08中國:稅收收入:當月同比中國:規模以上工業企業:利潤總額:當月同比中國:GDP:現價:當季同比-100-500501002013-072015-072017-072019-072021-072023-07100大中城市:成交土地總價:當周值:指數修勻:同比:月:平均

70、值:+3月中國:地方本級政府性基金收入:國有土地使用權出讓收入:累計同比宏觀經濟研究*專題報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年前 10 月，我國一般公共預算收入和政府性基金收入同比分別為-1.3%和-19%，均不及年初預算，按照此收入增速，若要完成年初預算支出目標，第一、二本賬財政收支分別還有 9000 億元和 1.4 萬億元的缺口。今年可通過調用“中央單位上繳專項收益、4000 億元地方政府債務結存限額、地方盤活政府存量資源資產、預算穩定調節基金”等方式彌補財政預算收支缺口。但我們認為若明年低物價、低利率形勢延續，財政收認為若明年低物價、低利率形勢延

71、續，財政收支可能仍會面臨一定缺口，財政需在提升赤字和財政可持續性之間尋求平衡。支可能仍會面臨一定缺口，財政需在提升赤字和財政可持續性之間尋求平衡。圖表37：歷年財政赤字及政府債規模 單位:%/萬億元 2025E 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 赤字率赤字率 3.5-4.0 3.00 3.80 2.80 3.20 3.60 2.80 2.60 3.00 3.00 2.30 赤字規模 4.8-5.5 4.06 4.88 3.37 3.57 3.76 2.76 2.38 2.38 2.18 1.62 中央赤字 4.0-4.7 3.3

72、4 4.16 2.65 2.75 2.78 1.83 1.55 1.55 1.40 1.12 其中增發國債-1.00 -地方赤字 0.8 0.72 0.72 0.72 0.82 0.98 0.93 0.83 0.83 0.78 0.50 廣義赤字率廣義赤字率 7.9-9.1 6.62 6.71 5.83 6.47 8.15 4.98 4.07 3.99 3.55 2.44 廣義赤字規模 10.8-12.5 8.96 8.68 7.02 7.22 8.51 4.91 3.73 3.17 2.58 1.72 地方專項債 4.0-5.0 3.90 3.80 3.65 3.65 3.75 2.15 1

73、.35 0.79 0.40 0.10 特別國債 2.0 1.00 -1.00 -資料來源：WIND，財政部，長城證券產業金融研究院整理 注：本文所指【廣義赤字】為【赤字+專項債+特別國債】，不考慮調入/結轉資金及PSL等政策性工具 我們預計 2025 年，赤字率有望提升至 3.5%-4%，對應赤字規?；蛟?4.8-5.5 萬億元，主要是中央赤字可能迎來較大提升；進一步考慮地方政府專項債或新增 4-5 萬億元和特別國債或新增 2 萬億元（長期項目建設和國有大行注資），廣義赤字規?；蛟?10.8-12.5萬億元，對應廣義赤字率 7.9%-9.1%。2023 年末增發 1 萬億國債、3.8%的赤字率

74、成為近十年高點，而廣義赤字率在 2020 年最高達 8.1%。若若 2025 年赤字率、廣義赤字年赤字率、廣義赤字率突破前高，或將釋放較強的逆周期調節和財政思維調整的信號。對應國內資本市場率突破前高，或將釋放較強的逆周期調節和財政思維調整的信號。對應國內資本市場風險偏好或有望抬升，債市可能階段性回調。風險偏好或有望抬升，債市可能階段性回調。第四，更加重要的是借助市場力量，及時出清低效企業與產能，提高資源使用效率，第四，更加重要的是借助市場力量，及時出清低效企業與產能，提高資源使用效率，從根本上遏制未來宏觀杠桿率快速上升。從根本上遏制未來宏觀杠桿率快速上升。如我們在 2024 年 11 月發布的

75、新制度經濟學視角下的中國經濟中提示，目前我國市場化改革難題仍然存在，構建全國統一大市場的任務還未完成，從新制度經濟學角度來看中國經濟，改革進程還未結束，市場化、法制化仍是我國改革的方向。更廣泛的并購重組、進一步強化市場優勝劣汰機制、暢通落后低效產能退出渠道是未來值得關注的方向?？傮w而言，我們認為宏觀貨幣財政調節的方向有跡可循，但市場化改革的節奏和時機總體而言，我們認為宏觀貨幣財政調節的方向有跡可循，但市場化改革的節奏和時機可能較難判斷?；鶞是樾蜗?，人民幣匯率短期或傾向貶值以對沖關稅影響；降息、降可能較難判斷?；鶞是樾蜗?，人民幣匯率短期或傾向貶值以對沖關稅影響；降息、降準等積極的貨幣政策仍將延續

76、，對應中債仍具備長期配置價值；短期若財政支出規模準等積極的貨幣政策仍將延續，對應中債仍具備長期配置價值；短期若財政支出規模和結構超出預期，或帶來階段性風偏回升。和結構超出預期，或帶來階段性風偏回升。宏觀經濟研究*專題報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：貨幣傳導機制問題與關注指標 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 附表附表：國內國內重要經濟指標預測重要經濟指標預測 圖表39：2023 年、2024、2025 年重要經濟指標實際值與預測值 全年同比（%）20232023 年年 （實際值）（實際值）20242024 年年 （預測值）（預測值）2025202

77、5 年年 （預測值）（預測值）GDP（不變價）5.2 4.8 4.5 左右 下調 社會消費品零售總額 7.2 3.3 4.0 上調 工業增加值 4.6 5.8 3.7 下調 出口總值（美元）-4.7 5.2 1.3 下調 房地產投資-9.60 -10.3-9.3 上調 制造業投資 6.5 8.5 6.1 下調 基建投資（不含電力）投資 5.9 5.0 6.7 上調 固定資產投資 3.0 3.3 3.1 上調 CPI（均值）0.2 0.3 0.6 上調 PPI（均值）-3.0-2.2-2.0 上調 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院整理及預測 風險提示風險提示 美國推動美元競爭性貶值，

78、歐美經濟超預期衰退，國內宏觀經濟政策不及預期，地緣政治沖突爆發 宏觀經濟研究*專題報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證

79、券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務

80、關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能

81、力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681