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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。宏觀經濟|策略報告 研究結論研究結論 2025 或將成為尋找潛力與彈性的一年消費、基建、地方作為的空間、中央財政的撬動力、產業布局的優化與升級、三中全會部分改革措施的落地，都有望成為亮點所在。政策空間遠未窮盡，因此不需要對相機抉擇過度憂慮，甚至內部潛力與政政策空間遠未窮盡，因此不需要對相機抉擇過度憂慮，甚至內部潛力與政策助力有望在外部風險超預期的情形下得到進一步演繹和激發。策助力有望在外部風險超預期的情形下得到進一步演繹和激發。消費：超長期特別國債支持“

2、以舊換新”是近期政策思路轉變的重要標志，意味著逆周期穩增長資金不再單純專注于基建、設備、新質生產力等領域（立足于長期效益），而是兼顧居民內需（一次性兌現）。從 2024 年的實踐來看，這一做法財政成本不太高（最新數據顯示未超過 1000 億），杠桿明顯（1:3 以上）、中西部地區的彈性更大（意味著能平衡各地發展）、大城市的配套能力更強，明年擴大明年擴大以舊換新以舊換新品種和規模已是確定性事件，品種和規模已是確定性事件，預計相應財政資金的時間窗口也將延長，測算認為社零增速有望達到 5.1%。出口：關稅沖擊的關注點關稅沖擊的關注點有三，有三，一是豁免是否可能，二是轉口邏輯有無改變（限制一是豁免是否

3、可能，二是轉口邏輯有無改變（限制轉口貿易可能也是關稅轉口貿易可能也是關稅 2.0 的政策目標之一），三是宣布與落地的時間，這涉及搶的政策目標之一），三是宣布與落地的時間，這涉及搶出口的時間窗口。出口的時間窗口。我們測算認為，如果中美順利形成貿易共識，使得摩擦力度與2019 年相近，轉口也相對順利，則 2025 年出口增速預計在 0.2%附近；如果摩擦明顯加劇，未形成貿易共識，且嚴格限制轉口，則出口增速預計約為-3.8%。制造業：對新質生產力的追求本身就意味著對新質生產力的追求本身就意味著不斷的更新升級不斷的更新升級，帶來，帶來較高的投資增較高的投資增速，但產能相對需求存在“過?！钡囊蓱]也開始出

4、現，導致財政與產業互動關系正速，但產能相對需求存在“過?！钡囊蓱]也開始出現，導致財政與產業互動關系正在發生改變。在發生改變。我們預計 2025 年政策對設備更新的支持大概率將作用于全年，規模也相應增加，同時考慮到招商引資模式的變化以及中長期貸款、利潤等指標對投資的傳導，不宜對基準預期過高，綜合預測明年制造業投資增速 7.6%左右?；ǎ?024 年基建增速已經不低，但我們認為未來仍有韌性，今年區域間表現有比今年區域間表現有比較大的方差，是否爭取到足夠中央加杠桿資金或央國企重大項目是各地基建走勢差較大的方差，是否爭取到足夠中央加杠桿資金或央國企重大項目是各地基建走勢差異的關鍵所在，從這個角度看，

5、明年赤字與中央杠桿率提升空間的兌現，有利于繼異的關鍵所在，從這個角度看，明年赤字與中央杠桿率提升空間的兌現，有利于繼續維持甚至推升基建增長。續維持甚至推升基建增長。項目方面，新市民的形成、老舊基建的維護、重要區域戰略的推進都會成為空間所在，測算認為明年廣義基建增速在 10.2%左右。地產：新質生產力的增長和財政秩序的重塑有利于實體經濟發展基礎較好、新型工新質生產力的增長和財政秩序的重塑有利于實體經濟發展基礎較好、新型工業化動力較強的城市業化動力較強的城市/區域發展，城中村、保障房政策對這一趨勢也有順應，人口與區域發展，城中村、保障房政策對這一趨勢也有順應，人口與產業有進一步集聚的動力，帶來與新

6、市民有關的住房乃至地產后周期需求，基于產業有進一步集聚的動力，帶來與新市民有關的住房乃至地產后周期需求，基于此，房地產尤其是一二線城市地產銷售已經此，房地產尤其是一二線城市地產銷售已經初步初步具備企穩回升的條件，不過傳導到具備企穩回升的條件，不過傳導到投資仍需時間投資仍需時間，預計地產投資增速-10%左右。結合往年絕對值與近年增速所計算的占比，2025 年整體固定資產投資增速預計 3.8%左右，較今年改善。財政、貨幣與產業政策激活改革紅利，改善需求短板，對沖出口風險。值得期待的維度包括：（1）生育與養老）生育與養老，如，如構建中央與地方雙管齊下的生育補貼、豐富養老金構建中央與地方雙管齊下的生育

7、補貼、豐富養老金融第三支柱稅優模式尤其是推動稅收優惠向中低收入者傾斜、更新養老金計發公式融第三支柱稅優模式尤其是推動稅收優惠向中低收入者傾斜、更新養老金計發公式等等。常住人口是流動的，地方支持下的新增人口可能未來會流入其他省份，所以中常住人口是流動的，地方支持下的新增人口可能未來會流入其他省份，所以中央支持具有邏輯合理性；央支持具有邏輯合理性；（2）推進財政體制改革尤其是夯實地方政府財力，未來的變化包括落實消費稅征收環節后移并下劃地方、授權地方政府確定各自適用的地方附加稅稅率等；（3 3）強化區域政策與產業規劃強化區域政策與產業規劃，這與規范地方投融資體系、加強中這與規范地方投融資體系、加強中

8、央事權、推動區域經濟布央事權、推動區域經濟布局優勢互補（而不是更進一步走向“內卷”）等因素都有局優勢互補（而不是更進一步走向“內卷”）等因素都有關關；（4）利用好中央加杠桿的寶貴空間，包括更大規模的超長期特別國債、赤字率與地方專項債，輔以偏積極的 GDP 增長目標；（5）貨幣與匯率政策在位且不斷優）貨幣與匯率政策在位且不斷優化框架，化框架，穩外貿并降低出口信用保險、信貸便利等服務的門檻，提高普惠性。穩外貿并降低出口信用保險、信貸便利等服務的門檻，提高普惠性。風險提示：戰爭影響超預期風險、大宗價格波動風險、中美貿易壁壘提高超預期風險、地方財政收縮幅度更大的風險、假設條件變化影響預測及測算結果的風

9、險。報告發布日期 2024 年 12 月 11 日 陳至奕 021-63325888*6044 執業證書編號：S0860519090001 香港證監會牌照：BUK982 孫國翔 執業證書編號：S0860523080009 孫金霞 021-63325888*7590 執業證書編號：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 執業證書編號：S0860520010001 產需兩側均回升11 月 PMI 點評 2024-12-01 政策助力凸顯消費彈性10 月經濟數據點評 2024-11-15 如何理解經濟數據的改善快于預期：月度宏觀經濟回顧與展望 2024-11-06

10、撥雪尋春：2025 年中國宏觀經濟展望 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 2024：需求短板浮現，對癥下藥開啟.4 增長模式轉型，內需壓力顯現.4 財政節奏影響增長節奏.5 政策思路邊際調整，對消費端的支持力度提升.6 房地產需求修復任重道遠.7 外需彌補部分內需不足.7 2025 年：尋找潛力與彈性.8 內需：財政溢出到消費是最大變化.8 財政成本小，撬動力度大 8 區域分布看，中西部地區的彈性更大 8 政策拉動大概率

11、將在 2025 年繼續演繹且力度加大 10 外需：立足優勢，迎戰風險.11 當前中國出口份額表現強于預期 11 2025 外需有韌性，但貿易摩擦或成為核心變量 11 不同情境下出口的假設與測算 14 制造業：走高質量發展驅動之路.15 財政與產業互動關系的改變 15 利潤低迷難以否認，但企業間競爭將催化升級更新需求 17 房地產：仍在轉型過程中，投資端表現或不如銷售端.18 基建：新市民趨勢與基建維護有提升空間，明年有望繼續抬升.18 貨幣與通脹：預計會有小幅抬升.19 中央加杠桿進程仍處前期，中長期改革不斷落地.20 生育與養老政策 20 推進財政體制改革尤其是夯實地方政府財力 20 強化區

12、域政策與產業規劃 21 利用好中央加杠桿的寶貴空間，提振財政資金撬動力 21 貨幣與匯率政策在位且不斷優化框架 21 穩定外貿企業，紓困政策可能重現 21 風險提示.22 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：GDP 增速及其分項（%）.4 圖 2：CPI 及部分分項當月同比（%）.5 圖 3：PPI 及部分分項當月同比（%）.5 圖 4：工業企業利潤與營收累計同比（%）.5 圖 5：制造業投資及其分項（%）.5

13、圖 6：一般公共財政收支累計同比（%）.6 圖 7：政府性基金收支累計同比（%）.6 圖 8：社零和服務業生產服務指數累計同比（%）.6 圖 9：居民累計消費傾向（%）.6 圖 10：地產開發投資累計同比（%）.7 圖 11：商品房銷售和房屋新開工當月同比（%）.7 圖 12：出口累計同比增速（%）.7 圖 13：中國出口份額（%）.7 圖 14：2024 年 10 月 IMF 展望中貿易價格部分.15 圖 15：制造業投資與相應中長期貸款（%）.18 圖 16：制造業投資與盈利能力（%）.18 表 1：下半年各省消費券形式不完全整理.8 表 2：2024 年 10 月 WTO 全球外貿展望（

14、%）.12 表 3：歷次 301 關稅情況.13 表 4：出口的假設與預測.15 表 5：各地“撥改投”實踐.16 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 2024：需求短板浮現，對癥下藥：需求短板浮現，對癥下藥開啟開啟 2024 年 1-3 季度，實際 GDP 當季同比分別錄得 5.3%、4.7%、4.6%，逐季走低，這略弱于去年年末的普遍預期，不過隨著政策效果逐漸顯現，10 月部分數據已開始回暖?？傮w來說，2024 年是一個宏觀經

15、濟對風險偏好影響較大的年份，化債與房地產轉型帶來需求壓力，導致產能出現相對“過?！?，傳導到價格與利潤，不利于居民與企業主體的信心；而與此同時，基建、制造業、出口鏈條保持了向上的動能，是中國作為超大型經濟體始終能保持中高速增長的關鍵所在。圖 1：GDP 增速及其分項（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 增長模式轉型，內需壓力顯現 1-3 季度最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率分別為 73.8%、46.6%、29.3%，其中 2、3 季度處在歷史較低水平，在供給端難以迅速調整的情況下，部分演化為通脹修復不足、企業營收和利潤分化：通脹受需求端拖累。CPI 方面，2024 年 3 月的當月核心

16、CPI 為 0.6%，與 2023 年 12 月持平，且基本維持到 2 季度末，然而隨著內需壓力進一步顯現，截至 10 月核心通脹趨勢性回落，同期服務項和非食品項同比讀數均下降；PPI 方面，3、6、9 月當月同比分別為-2.8%、-0.8%、-2.8%，整體呈倒 U 型，始終未能回正；工業企業利潤表現明顯弱于營收。截至 9 月，規上工業企業營收和利潤累計同比分別為2.1%、-3.5%；累計營收利潤率為 5.27%，低于 23 年同期 0.35 個百分點，其中百元營收所需的成本和費用均上升，結合規模以上工業增加值走勢來看（截至 9 月累計增長5.8%），“以價換量”的現象較為明顯。不過，在利潤

17、增長較為緩慢的情況下，得益于設備更新政策的支持以及各地對新質生產力的普遍追求，制造業投資維持較快增長。2024 年 9 月制造業投資累計同比增速達到 9.2%，其中設備工器具購置累計同比 16.4%，增幅遠超建安工程累計同比 3.5%。-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0-2.00.02.04.06.08.010.0對GDP增長的拉動:最終消費支出對GDP增長的拉動:資本形成總額對GDP增長的拉動:貨物和服務凈出口GDP增長貢獻率:最終消費支出（右）宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

18、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 2：CPI 及部分分項當月同比（%）圖 3：PPI 及部分分項當月同比（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 4：工業企業利潤與營收累計同比（%）圖 5：制造業投資及其分項（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 財政節奏影響增長節奏 在土地與財政紀律的雙重約束下，上半年財政支出節奏較慢。今年 3、6、9 月一般公共財政支出累計同比分別為 2.9%、2%、2%，明顯放緩，分項來看，基建回落較為明顯，民生領域韌性更強，與 3 月

19、相比，9 月基建（節能環保、城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸）、民生（教育支出、文化旅游體育與傳媒支出、社會保障和就業支出）支出累計同比增速分別下降 4 和 0.7 個百分點。9 月支出累計同比下降 8.9%。節奏偏慢的原因一是收入端下降，實體動能不足導致稅收增長受阻，9 月一般公共財政收入累計同比下降 2.2%；同時，地產景氣度低迷也制約了土地出讓收入，9 月政府性基金收入累計同比下降 20.2%；其二是財政紀律沒有松懈，經濟建設類財政支出缺少優質項目，導致基建節奏滯后，9 月 10 日全國人大預算工委和財經委員會上提及，能夠實現融資收益平衡的專項債項目越來越少，專項債兼顧收益性、公益性、

20、拉動投資等多方面目標的難度加大。財政的掣肘或將有一定改善。11 月 8 日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，顯著提高了地方的債務限額用于置換隱性債務，化債的積極作用不僅在于防范風險，更在于穩定增長，帶來現金流修復的同時，對清欠賬款、改善部分居民和企業收入有積極影響，也為地方政府引擎增添動力。-8-6-4-2024-1-0.500.511.522.5CPI當月同比服務非食品食品（右）-4.0-3.0-2.0-1.00.02023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/1

21、0PPI當月同比PPI:生產資料:當月同比PPI:生活資料:當月同比-25-20-15-10-50510152022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/9利潤累計同比營業收入累計同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.002019/22019/62019/102020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/62022/102023/22023/62023/102024/22024/6中國

22、:固定資產投資完成額:制造業:累計同比%中國:固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比%中國:固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同比%宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 6：一般公共財政收支累計同比（%）圖 7：政府性基金收支累計同比（%）數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 政策思路邊際調整，對消費端的支持力度提升 消費的壓力來自就業、財富效應、地產下行等多方面的因素，促消費也因此成為當

23、下的政策重點，中央財政支持“以舊換新”是這一輪穩增長加碼的標志之一：年內居民消費性需求不足的問題愈發明顯。2024 年 3、6、9 月社會消費品零售累計同比分別為 4.7%、3.7%、3.1%，商品零售累計同比分別為 4%、3.2%、3%，其中煙酒、化妝品、金銀珠寶、汽車、建筑及裝潢材料等非必要消費品為主要拖累；服務方面相對更有韌性，3、6、9 月服務業生產指數累計同比分別 5.5%、4.9%、4.9%。此外值得注意的是，2024 年 9 月居民消費傾向（居民人均消費性支出/人均可支配收入）達到 62%，是 2020 年以來同期最高值，說明居民消費傾向并非沒有改善，消費動能減弱更多源于收入增長

24、放緩；在此背景下，今年財政促消費的投入明顯增加。今年 3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，隨后 7 月發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，拿出的 3000 億元左右超長期特別國債資金用于支持設備更新和消費品以舊換新?？梢孕纬捎∽C的是，2024 年 9 月開始，受政策直接提振的家用電器零售同比已開始轉好。圖 8：社零和服務業生產服務指數累計同比（%）圖 9：居民累計消費傾向（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 備注：居民累計消費傾向=居民人均消費性支出/人均可支配收入-15.00-10.00-5.000.005

25、.0010.0015.0020.002022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/9國家一般公共收入:合計:累計同比國家一般公共支出:合計:累計同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.002022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/8國家政府性基金收入:全國:累計同比國家政府

26、性基金支出:全國:累計同比0.02.04.06.08.010.00.02.04.06.08.010.0服務業生產指數累計同比社會消費品零售總額累計同比（右軸）50.055.060.065.070.075.02013/32013/102014/52014/122015/72016/22016/92017/42017/112018/62019/12019/82020/32020/102021/52021/122022/72023/22023/92024/4 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

27、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 房地產需求修復任重道遠 2024 年 3、6、9 月房地產開發投資累計完成額同比增速分別為-9.5%、-10.1%、-10.1%，整體較為疲軟，降低首付、取消房貸利率下限、部分城市取消限購、降低契稅等一系列措施雖然有利于釋放改善性需求，但投資意愿的降低已成趨勢，2024 年 10 月商品房銷售面積當月同比降幅收窄的幅度要明顯大于新開工面積。圖 10：地產開發投資累計同比（%）圖 11：商品房銷售和房屋新開工當月同比（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 外需彌補部分內需不足 得益于部分發達國家補庫

28、，今年外需環境彌補了內需的不足。得益于部分發達國家補庫，今年外需環境彌補了內需的不足。10 月出口累計同比增長 5.1%，節奏上來看，前三季度貨物和服務凈出口對 GDP 增長的貢獻率分別為 14.5%、13.4%、42.8%。分地區來看，美國、歐洲、東盟、日本、韓國、俄羅斯、拉丁美洲累計同比分別為 3.3%、1.9%、10.8%、-4.4%、-2.4%、4.7%、12.8%，其中對美國（相比對歐）及承接對美轉口鏈條的地區出口（東盟、拉丁美洲）增長均較快，對應的是前三季度美國進口同比增長逐季走高。此外，中國出口份額再創歷史新高。根據WTO月度數據，6月全球累計出口同比增速為0.7%，而同期中國出

29、口累計同比增速為 3.5%，出口份額已上升至 15.7%，這一比例甚至超過了 2021年同期的 15.5%，全球產業鏈中樞的角色高度穩固。圖 12：出口累計同比增速（%）圖 13：中國出口份額（%）數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：WTO，東方證券研究所-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52024/10房地產開發投資完成額:累計同比-40.0

30、0-30.00-20.00-10.000.0010.00中國:商品房銷售面積:當月值:同比中國:房屋新開工面積:當月值:同比-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0總出口美國歐盟東盟韓國俄羅斯10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1H2 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

31、明。8 2025 年年：尋找潛力與彈性尋找潛力與彈性 內需：財政溢出到消費是最大變化 超長期特別國債支持“以舊換新”是近期政策思路轉變的重要標志，意味著逆周期穩增長資金不再單純專注于基建、設備、新質生產力等領域（立足于長期效益），而是兼顧居民內需（一次性兌現）。從 2024 年的實踐來看，這一做法具有鮮明的特征：財政成本小，撬動力度大 商務部全國家電以舊換新數據平臺顯示，截至 12 月 6 日，2963.8 萬名消費者購買 8 大類家電產品 4585 萬臺，帶動銷售 2019.7 億元，其中一級能效產品銷售額占比超過 90%按照 20%補貼力度計算，財政資金耗費 404 億元，考慮到 1-10

32、 月限額以上家用電器和音像器材類累計零售額為 7908 億元，政策的惠及面和拉動幅度相當可觀。區域分布看，中西部地區的彈性更大 從各地 9 月數據來看，在已公布月頻數據的省份中，社會消費品零售總額累計同比改善幅度最大的省份是寧夏、甘肅與內蒙古，從這個角度看，財政對消費的助力具有平衡各地發展、促進“共同富?！钡男海?）寧夏數據顯示，9 月全區社會消費品零售總額增長 15.2%，比 8 月份加快 11.6 個百分點，且 9 月以舊換新涉及的家用電器和音像器材類商品零售額增長 33.9%，比 8月份加快 48.8 個百分點，不動產契稅電子消費券涉及的日用品類增長 3.4%，加快 10.6 個百分

33、點。而全國層面上，9 月家用電器和音像器材類商品零售額當月同比 20.5%，比 8 月份加快 17.1個百分點，日用品類增長 3%，僅加快 1.7 個百分點；（2）根據甘肅省相關數據，前三季度其社會消費品零售總額增速比全國高 0.6 個百分點，以舊換新相關商品銷售向好，限額以上單位新能源汽車、高能效等級家電、通訊器材等商品零售額均兩位數增長，1-9 月整體家用電器和音響器材類消費增速29%，快于1-8月22.1%，而在全國層面，這兩個累計增速分別為4.4%和2.5%，即甘肅省的彈性遠大于全國整體；（3）內蒙古汽車“以舊換新”申請效果突出，帶動消費超138 億元。1-10 月內蒙古自治區限額以上

34、汽車類零售額同比增長 7.9%，高于全國 9.4 個百分點，其中補貼力度較大的新能源汽車限額以上零售額同比增長 83.5%（未披露 9 月數據）。如何看待大城市的消費？我們在前期報告如何看待上半年各地投資與消費？中曾指出，今年上半年，北京、天津、上海社會消費品零售總額同比增速分別為-0.3%、-2.1%、-2.3%，全國水平為 3.7%，即在政策加碼之前，大城市消費較為明顯地不如全國，即使是三季度，北上廣深四地消費累計規模占全國比例為 11.21%，年中為 11.37%，還在下降，可能和商務消費、大額消費占比高等因素有關。不過，由于一二線城市財政實力較強，促消費的措施也在陸續落地且力度較大，如

35、上海 9 月-11 月持續發放服務消費券，旨在為全年增速托底，盡管其他地區也有類似做法，但上海提供的補貼規模較大。表 1：下半年各省消費券形式不完全整理 區域區域 報道時間報道時間 發行體量發行體量 財政規模財政規模（億元）（億元）要點要點 上海 11 月 25 日 上海投入 5 億元，推出每輪 1.8 億元“樂品上?！辈惋嬒M券 5*第一輪前兩批發放期間，上海市餐飲業線下消費 163.06 億元，同比增長同比增長 37.8%*根據相關報道，餐飲消費券一定程度上拉高了客單價拉高了客單價 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

36、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9*從第二輪開始，上海不僅擴大了商戶參與覆蓋面，而且在資金滾動、投放比例、券面金額等方面也進行了優化*滿滿 1000 減減 300 元券面核銷率最高元券面核銷率最高，其次分別為 100 元、200 元、50 元面額 四川 9 月 23 日 統籌 4 億元，發放家居家裝、四川特色產品等消費券 4*家電銷售數據顯示，國家加力政策出臺后，日換新量由起初的 1750 臺提升到近萬臺*前期省級家電以舊換新政策規定補貼品類為 7 個，此次國此次國家規定的補貼品類為家規定的補貼品類為 8 個個，本輪省級新政策加到本輪省

37、級新政策加到 16 個品類。個品類。四川省新增投影儀、凈水機、凈飲機、凈水器、洗碗機、蒸烤箱、消毒柜、空氣凈化器等*投入超 4 億元財政資金用于 2024“蜀里安逸”消費券發放，其中 3 億元用于發放“蜀里安逸煥新生活”家居家裝消費券，涵蓋涵蓋 12 類舊房裝修、廚衛等局部改造產品，類舊房裝修、廚衛等局部改造產品，9 類智類智能家居產品，能家居產品，6 類適老化改造產品類適老化改造產品*面向全國消費者聚焦川酒、川茶、川菜、川絲綢、川藥材面向全國消費者聚焦川酒、川茶、川菜、川絲綢、川藥材等四川特色產品，發放等四川特色產品，發放 1 億元“蜀里安逸”消費券億元“蜀里安逸”消費券 11 月 1 日

38、時間持續到春節檔，覆蓋在川影院，由政府與企業共同出資，總計投入 4000 萬元 0.4*每位身處四川省的用戶登錄貓眼平臺（含 APP 客戶端、小程序等），都有機會搶到 10 元、元、20 元立減券以及免費電影元立減券以及免費電影票票，且影片全覆蓋、影城全覆蓋、場次全覆蓋 湖北 8 月 6 日 分多輪次發放2024 年“惠購湖北”3C 數碼產品消費券，財政資金總金額為 1 億元 1*消費者成功領取的消費券僅限當天有效，當天未核銷的消消費者成功領取的消費券僅限當天有效，當天未核銷的消費券第二天作廢，費券第二天作廢，回收的財政資金用于后續消費券的投放*可使用消費券的商品包括手機、數碼相機（含機身、套

39、機，不含鏡頭等配件）、智能手表、學習機、翻譯機、無線藍牙耳機等 6 類 河南 11 月 25 日 統籌安排財政資金2 億元，分四期發放“金秋”消費券，每期安排財政資金 5000 萬元予以支持 2*核銷率達 85%，帶動直接消費 6.31 億元，杠桿率杠桿率 3.71*涵蓋餐飲、住宿、電影等行業，大排檔、私人影院、民宿、電競酒店等 吉林 11 月 14 日 面向廣大冰雪消費者計劃共投放冰雪消費券 3000 萬元 0.3*全省滑雪基礎設施將進一步提升，雪道總面積、雪道總長度、雪道數量、架空索道數量分別同比增長 5.7、3.5、2.8、9.4 北京 11 月 26 日 北京日前宣布繼續發放不少于 3

40、 萬張冰雪消費券，充分發揮體育促消費功能，激發冰雪運動產業市場活力 *本次活動將于 2024 年 11 月至 2025 年 4 月在全市展開，活動期間，據初步統計，將組織開展各級各類冰雪賽事活動66 項 貴州 11 月 27 日 對 2025 年底前居民家庭賣舊房買新房的，各地政府可根據自身財力情況，發放不高于5%的政府消費券，定向用于房屋 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 裝修和家用電器消費 海南 8 月 22 日 省商務廳

41、將于 8 月下旬開展“瓊盡所愛-機票免稅我買單”優惠活動，以限量發放機票免稅消費券的形式，分別發放機票消費券900 萬元、免稅消費券 1500 萬元 0.24*旅客可通過航司官網、App、小程序等官方渠道，花費花費 1元購買總額為元購買總額為 500 元的機票消費券券包元的機票消費券券包（包含 1 張 300 元海南進港國內航線機票消費券及 2 張 100 元航司國內航線機票代金券）*旅客使用機票消費券購買進島機票，落地海南并通過行程落地海南并通過行程核驗后（核驗過程由航司系統自動完成），自動收到核驗后（核驗過程由航司系統自動完成），自動收到 1 張張500 元離島免稅消費券，元離島免稅消費券

42、，旅客購買離島免稅商品滿 2000 元立減 500 元 安徽 10 月 29 日 共計發放 3400 萬元電影惠民消費券直補消費者 0.34*持續至 2025 年 10 月底?；顒悠陂g，共計發放 3400 萬元電影惠民消費券直補消費者*預計可惠及全省超預計可惠及全省超 400 萬觀影人次萬觀影人次*包括購票立減 20 元、使用支付寶安徽工行卡立減、電影票工行卡立減、電影票買一贈一、買一贈一、19.9 元一口價及不等額紅包等多種形式元一口價及不等額紅包等多種形式 數據來源：各地公開媒體，東方證券研究所 政策拉動大概率將在 2025 年繼續演繹且力度加大 一方面，11 月 8 日人大常委會發布會提

43、出將“加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規?！?，另一方面，以往中央財政支持下的“以舊換新”也并非很快結束2010年 6 月發布的家電以舊換新推廣工作方案，有效期為 2009 年 6 月 1 日起 2011 年 12 月 31日，持續了兩年半的時間。不過，在展望后續的過程中，也需要關注到兩點客觀存在的因素，一是“以舊換新”可能存在對消費者需求的透支，尤其是對汽車、家電等耐用消費品來說，其作用可能存在衰減，二是化債作為 2024 年末最超預期的措施，其對居民收入能帶來多大拉動還有待考察，實際上 2024 年已經有相當財政資源投入化債在本輪政策加碼前，2023 年財政部安排了超過

44、 2.2 萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，2024 年以來也已安排了 1.2 萬億元債務限額，但從居民收入與消費數據的角度，化債政策的效應并不明顯，因此應客觀看待其對消費的直接作用（更多可能在于地方財政空間帶來的間接作用）。展望后續，我們通過如下步驟預測明年消費增速：基準情形下，假設明年社零增速與今年年中累計同比一致（三季度起多地開始出現政策擾動，同時今年年中 GDP 增速 5%，我們認為這一水平與當下潛在增速基本一致，在信心有所修復、地產風險暴露已近尾聲、化債力度加大的情況下，明年動能大概率能維持在 5%附近）；轉化為消費的財政資源假設在

45、1800 億附近。做出這一假設，主要原因是：（1）如前文所述，截至 12 月 6 日“以舊換新”帶動銷售 2019.7 億元，按照 20%補貼力度計算，財政資金耗費 404 億元；（2）截至 11 月 18 日 24 時，全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請均突破 200 萬份，兩者合計超過 400 萬份，目前針對不同價格車型補貼并不一致（數千元至 2 萬元），不妨按照 1 萬元/輛計算，則耗費財政資金 400 億；（3）兩者合計距離關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施披露的規模 1500 億元仍有空間，原因一是補貼尚未結束，二是 1500 億元中還包括對老舊營運貨車報廢更新、農

46、業機械報廢更新、新能源公交車及動力電池更新補貼標準提高等，我們預計全年補貼金額在 1000 億元 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 以上；（4）預計明年“以舊換新”拓展品類并貫穿全年，如果今年政策窗口以 5 個月計，則明年擴大到 2-4 季度；假設財政資金的撬動杠桿為 1:3.7。這一假設參考了河南省財政廳的數據（河南消費券核銷率 85%，杠桿率 3.71），也和一些學術研究一致（北大光華-螞蟻集團研究院聯合課題組基于杭州市消

47、費券實施情況開展研究分析，其研究“疫情之下的消費重啟中國城市數字消費券的應用與效果研究”認為財政補貼 1 元能夠帶來 3.5 元的新增消費，即完全由消費券引致的額外消費。值得一提的是，該文獻還發現，廣西消費券的拉動效應高于杭州，這與前文我們發現 9 月邊境省份消費領跑全國的特點是一致的）；綜合以上假設，預計全年社零增速達到 5.1%（2024 年增速以 4%估算）。外需：立足優勢，迎戰風險 當前中國出口份額表現強于預期 如前文所述，2024 年出口表現相當不錯，預計全年出口份額維持韌性，同時考慮到四季度已初步觀測到搶出口跡象，基準情境下對應增速 5.4%左右，處在去年我們發布的重估增長動力20

48、24 年宏觀展望預測區間的上限。值得注意的是：在WTO 最新的10 月預測報告中，2024年全球貿易實際增速預測上調至3%（4 月預測為2.7%）；與我們在 2023 年末的預測相比，貿易摩擦演繹更為劇烈。2024 年“全球實際出口增速/全球實際 GDP 增速系數”估計值大于 1（WTO 的 10 月預測值為 1.11），從以往數據看，在貿易摩擦較為劇烈的次年（當年出口 GDP 比顯著低于 1）該值確實會有明顯回升，大于 1的概率較高，但由于摩擦仍在加劇，且激烈程度略超預期，兩年均值僅 0.33，仍小于金融危機以來的均值 1；2024 年出口份額上調至樂觀情景。根據 WTO 月頻數據，2024

49、 年截至上半年中國出口累計份額為 15.68%，超過 2015-2019 年同期 2.14 個百分點，為 2021 年以來最高值?？紤]到 2022 年以來圣誕訂單等季節性商品有出口前置的現象，以及 2024 年美歐新設關稅普遍在三季度后落地，2024 年下半年累計出口份額下降的可能性較高，但即便超過 2015-2019 年同期的幅度縮小 0.55 個百分點（2022、2023 年同一區間分別縮小 0.2、和 0.37個百分點），全年出口份額也有望達到 15.87%，與 2022 年基本持平，高于 2023 年約0.19個百分點。此外，由于2024年11月特朗普勝選，年末出現搶出口現象，有助于2

50、024年的出口份額維持韌性。2025 外需有韌性，但貿易摩擦或成為核心變量 展望未來，外部需求可能并不差展望未來，外部需求可能并不差。WTO 預測顯示，美國方面，得益于政策空間較為充足，經濟軟著陸可能性較高，進口端增速收窄，但有望維持在一定水平；歐洲方面，2024 年實際進口下降 2.3%，2025 年上升 2.2%（WTO 預測），兩年復合增速基本為 0%，說明歐洲有望在較低水平企穩。我們認為歐洲這一假設成立的可能性較大，一方面在地緣事件的作用下，能源價格高企和運輸效率低下仍在制約歐洲長期工業生產的中樞水平，進口需求回升動能不會很強，另一方面，如果地緣上不再進一步惡化，歐盟零售庫存水平（不含

51、汽車）有望延續 2024 年三季度以來去庫的斜率，明年一季度末消費品進口可能會開始弱補庫。宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 表 2：2024 年 10 月 WTO 全球外貿展望（%）指標指標 預測時點預測時點 2024 年（舊）年（舊）2024 年年（新）（新）2025 年年 出口增速（不含價格）全球 2.6 2.7 3 北美 3.6 2 2.9 中美、南美 2.6 4.6-0.1 歐洲 1.7-1.4 1.8 獨聯體 5.3

52、 4.5 1.7 非洲 5.3 2.5 2.2 中東 3.5 4.7 1 亞洲 3.4 7.4 4.7 進口增速（不含價格）全球 2.6 2.7 3 北美 1 3.3 2 中美、南美 2.7 5.6 1.7 歐洲 0.1-2.3 2.2 獨聯體-3.8 1.1 1.7 非洲 4.4 1 1.1 中東 1.2 9-1.1 亞洲 5.6 4.3 5.1 實際 GDP 增速 全球 2.6 2.7 2.7 北美 2 2.4 1.6 中美、南美 1.5 1.8 2.9 歐洲 1.1 1.1 1.6 獨聯體 2.6 3.8 1.9 非洲 3.2 3.3 3.9 中東 2.7 1.9 3.7 亞洲 4 4

53、4 數據來源：WTO，東方證券研究所 備注：2024 年舊數據為 2024 年 4 月的預測值；2024 年新數據和 2025 年為 2024 年10 月預測值 美國大選結果已經出爐，目前來看美國貿易政策將是 2025 年出口的關鍵變量。根據特朗普公開集會表述以及共和黨黨綱，我們研判認為：取消最惠國待遇，大約提升對美出口稅率 37.1 個百分點。其中有兩點值得注意，首先最惠國的取消需要通過國會，由于特朗普拿下兩院，落地可能性是存在的，但是由于這一做法不可逆，且稅率總量及其結構的升降幅都難以微調，靈活度上遠不及 301 和 232 關稅；其次，以2023年的貿易額為權重，我們測算發現，取消最惠國

54、大約會提升對美出口加權稅率37.1個百分點左右（詳細測算見我們的報告共和黨黨綱解讀（貿易篇），這也會影響到美國自身；如何看待對華全面 60%關稅的情形？如果確實落實，則可能意味著幾乎無法對美出口，一方面稅率升幅過高，從經營成本角度來看，美國從中國進口的成本將遠超全球其他地區，另一方面，其他地區產能的供給彈性十分有限，如今美國依然有 13%以上的商品選擇直接從中國進口，較 2017 年有明顯下降，但其中有相當部分已經受到了上一輪關稅的影響（2023 年至少有 50%以上），說明有諸多產品仍繞不開直接從中國進口，這種情況下新增關稅成本或和 2018-2019 年一樣，基本轉嫁給美國消費者（即通脹）

55、，對美國消費和進口需求的負面沖擊將遠超“關稅 1.0”。宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 其二，特朗普對華征收 60%關稅并未落實到紙面文件。目前來看，要達到這一數值，下一屆美國政府有幾種政策組合：（1）僅取消最惠國待遇，不使用 301 或 232 條款。以 2023 年的貿易額加權，目前中國對美出口加權稅率大約在 12%左右（PIIE2020 年初估算大約為 19.3%，這一口徑排除了幸存者偏差），疊加取消最惠國待遇帶來的

56、37.1%（同樣以 2023 年貿易額加權），以及當地時間 2024 年 11 月 25 日特朗普宣布的對華征收全面 10%關稅，基本可達到 60%，這種方式的問題在于缺乏靈活性；（2）不取消最惠國待遇，2024 年末特朗普宣布對華征收全面 10%關稅，疊加 301 或 232條款，這種情況下僅需使用總統權力，不涉及國會；（3）取消最惠國待遇，同時還使用 301 關稅，關稅升幅或接近 100%，但最終影響可能和加征 60%沒有本質上的區別。逐步降低進口必需品的比例（“phase out imports of essential goods”），這可能意味著，為了保證供給彈性以及控制通脹，美國和

57、中國就貿易問題進行長期、多輪次談判的可能性較高。綜合來看，關稅 2.0 對外貿的沖擊重點關注三個方向：是否能夠通過談判形成關稅豁免？美國可能以關稅豁免形式進行過渡以平抑通脹，但具體規模、豁免范圍以及再談判周期都尚未確定；重點關注關稅 2.0 將如何改變轉口貿易?？紤]到美國供給仍無法脫離中國，短期內可能不會破壞轉口邏輯，但是限制轉口貿易可能也是關稅 2.0 的政策目標之一；關注關稅宣布以及實際落地時間，這涉及搶出口的時間窗口?？紤]到1-2月特朗普有移民、財政刺激法案等更重要的國內事項需要處理，加上 301 關稅還要經歷“調查宣布關稅關稅落地”這幾個階段，一般 301 關稅從宣布到最后落地實施至少

58、有 3 個半月，但 11 月特朗普的表態可能導致時點前移。表 3：歷次 301 關稅情況 批次批次 涉及商品金涉及商品金額額 官方宣布時間（并官方宣布時間（并非非 301 調查開始時調查開始時間點）間點）宣布來源宣布來源 加征關稅生效時間加征關稅生效時間 特朗普（第一任期）Tranche 1 340 億美元 2018 年 3 月 23 日 貿易辦公室 2018/7/6，稅率25%Tranche 2 160 億美元 2018 年 3 月 23 日 貿易辦公室 2018/8/23，稅率25%Tranche 3 2000 億美元 2018 年 6 月 18 日 特朗普 2018 年 9 月 24日，

59、稅率 10%2018 年 8 月 1 日 貿易辦公室 原預計 2019 年 1月 1 日，稅率25%；2 次延后，2019年 5 月 9 日宣布最后清單，5 月10 日落地 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 Tranche 4A 合計 3000 億美元（A 部分約1250 億美元）2019 年 5 月 10 日 貿易辦公室 原預計2019/9/1，稅率10%；8 月 30 日最終宣布稅率上調至15%2020/2/14 稅率下調

60、為 7.5%（中美第一階段貿易協議）Tranche 4B 原預計2019/12/15，稅率5-10%2020/01/22 宣布無限期停止 拜登 180 億美元 2024 年 5 月 14 日 貿易辦公室 2024-2026 年不等（最早于 2024 年9 月 27 日）特朗普 (第二任期）暫定 全部 2024 年 11 月 25日 特朗普 2025 年 1 月 20日（美國總統上任，暫定）數據來源：USITC，東方證券研究所 不同情境下出口的假設與測算 綜上，WTO 對歐美經濟基本面的假設具備一定合理性，其將 2025 年全球實際 GDP 增速定為2.7%，但是貿易摩擦風險并未體現在 WTO

61、的預測當中，我們并不直接采用 WTO 提供的參考值 1.1：貿易摩擦加劇的年份，出口 GDP 比將顯著低于 1（如 2016 英國脫歐；2019 貿易戰影響全面加深；2023 年末紅海形勢），反映出全球總需求傳導至貿易需求比例顯著下降；WTO 的基準假設為 2025 年出口 GDP 比為 1.1，這一比值甚至高于金融危機以來的均值1；此外，價格方面，根據 EIA 的 2024 年 10 月預測，2024、2025 年布倫特原油價格分別為 81和 78 美元/桶，有一定通縮壓力（2019 年工業制品價格指數下降了 1.9%，同期油價下降幅度大于目前 EIA2024-2025 年的估計值），但考慮

62、到明年全球貿易摩擦對供應鏈的影響可能更顯著，全球制成品貿易價格可能反而上漲?？晒﹨⒖嫉氖?，根據 IMF10 月展望，2025 年全球總體、工業制成品、原油、非原油大宗貿易價格（按美元計）分別變化 0.6%、1.2%、-10.4%、-0.2%（2019 年分別為-2.5%、0.5%、-10.4%、0.7%），方向上同樣是原油價格大幅下降，而工業制成品上漲（結構上與 2019 年類似），只是幅度上有一定區別，如油價跌幅更深，同時制成品價格漲幅更大，在此背景下我們預測明年制成品價格上漲 0.5%。宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

63、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 14：2024 年 10 月 IMF 展望中貿易價格部分 數據來源：IMF，東方證券研究所 在諸多假設參考 WTO 預測的情況下，貿易摩擦這一變量很大程度影響著出口 GDP 比，同時也意味著關稅 2.0 的影響取決于關稅政策設計：純基本面情況（預測 2025 年出口增速約 2%）出口 GDP 比略低于金融危機以來的均值，增量貿易摩擦或主要體現在中歐之間。美國經濟軟著陸，歐洲經濟在較低絕對水平下企穩；中美順利形成貿易共識，使得貿易摩擦力度與 2019 年相近，如貿易摩擦集中在當初沒有真正落實的

64、 List4B 中，轉口也相對順利（預測 2025 年出口增速約 0.2%）出口 GDP比基本參照 2019 年，關稅對出口 GDP 比的影響大于出口份額；貿易摩擦明顯加劇，未形成任何貿易共識，且嚴格限制一切轉口（預測 2025 年出口增速約-3.8%）出口 GDP 比參考 2023 年（紅海事件），出口份額部分受到新興國家替代。與的情景相比，大致拖累了出口 5.8 個百分點，2023-2024 年對美出口占中國總出口的比例大約為14-15%，意味著全年對美直接出口大約下降40%，考慮到搶出口的可能性，2025年仍可能維持一定貿易規模。綜合考慮各項假設以及目前對于外部變化的主流預期，我們將-3

65、.8%作為 2025 年的基準假設，即立足優勢、迎戰風險是 2025 年外需主旋律。表 4：出口的假設與預測 制成品價格上漲 0.50%實際 GDP 增速 2.70%全球實際出口增速/全球真實 GDP 系數-0.45 0.2 0.9 對應全球名義出口增速-0.7%1.0%2.9%出口份額（2024 年預計為15.87%）15.7%-1.6%0.2%2.0%15.4%-3.8%-2.1%-0.2%數據來源：WTO、東方證券研究所 制造業：走高質量發展驅動之路 對新質生產力的追求本身就意味著較高的制造業投資增速，但展望 2025 年，影響制造業投資整體數據的因素是較為復雜的，這些因素包括：財政與產

66、業互動關系的改變 財政秩序重塑，土地市場支撐作用減弱，這兩項變化對地方財政構成的影響將長期存在，即使化債資源超預期，也無法得到根本改變。與此同時，由于需求的不足，關于“過?！钡囊蓱]開始出現，這就導致財政對招商引資、產能建設的促進作用可能面臨重估，其中尤其需要關注以下幾個維度：宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 省以下財政體制改革對基層稅收分配的影響將從中長期改變招商引資的底層邏輯：2024 年1 月 2024 全國審計工作會議嚴

67、查招商引資稅收洼地和違規返稅亂象后，在各地省以下財政體制改革中，這一點被通過制度的方式反復夯實。2024 年 11 月，在“江西深化省以下財政體制改革綜述”中，江西明確提出 2025 年前實現轄內同一稅費收入在市與所轄區之間、市與所轄縣之間、市與功能區之間的歸屬和分享比例統一，這就意味著不再按企業隸屬關系劃分收入，基層政府招商引資的激勵被部分改變；2024 年 8 月湖南發布關于進一步推進省以下財政體制改革工作的實施方案（是各個省份中較新發布文件的一例），提出市州要逐步減少直至取消按企業隸屬關系劃分稅收收入（避免地方政府為保護或爭取稅源而干預市場行為）、鼓勵市縣開展“共建園區”合作支持市縣之間

68、通過結算劃轉方式分享財力（意味著合作的邊際強化和競爭的邊際弱化，飛地或共建園區等模式預計會較以往有更多出現）、嚴肅整頓“引稅”“買稅”行為、禁止競相返還稅費等“內卷式”招商行為、力爭 2028 年底前，逐步取消對各類區域的財政收入全留或增量返還政策等等，都意味著地方政府尤其是基層政府招商引資的能力、工具、空間都被限制。各地“撥改投”改革加速，財政與產業互動關系出現新脈絡：隨著財政秩序的重塑、違規招商引資的嚴查、新增隱性債務的“零容忍”，我們發現地方政府對產業的支持出現一些新現象，“撥改投”的擴散就是一個有代表性的變化和撥款相比，其關鍵差異在于收回投資-投入其他企業-形成財政資金循環這一訴求，一

69、方面較傳統招商引資手段更市場化，另一方面，新型的財政與產業互動關系也得以建立，從這個角度看，財政對產業增長的支持工具仍然存在且有拓展的空間。表 5：各地“撥改投”實踐 典型地區典型地區 報道時間報道時間 主要運作與資金來源主要運作與資金來源 案例案例 武漢江夏區 2024 年11 月 清理各項存量資金、壓縮低效投資，籌措了 10 億元財政資金用于補充政府投資基金；支持科投集團發行科技創新公司債券 10 億元；通過資產清理盤活，將財政管理的各類金融資產劃轉給江夏科投集團（武漢市融資擔保公司股權 9000 萬元、交通銀行 73579 股、江夏融媒體中心代持的湖北廣電1736 萬股、政府支持中小企業

70、的應急資金業務劃轉到科投集團）、將委托科投集團代管的政府投資基金 20 億元作為政府對科投集團出資等 2023 年江夏區通過成立專項基金對安湃光電投資 2000 萬元，占股約 4.7%，助其建成芯片生產線；安湃光電則投資 8000 萬元在江夏建立研發生產基地 福建 2024 年11 月 福建省促進政府引導基金高質量發展行動方案正式發布，提出 20242026 年每年分別從發改、科技、工信部門預算中安排 3000 萬元開展試點。鼓勵各市、縣（區）同步開展“撥改投”試點 青島 2024 年9 月（青島市政府新聞辦）變無償撥款為股權投資，對海洋創新藥研發、超算運維、新能源山東省實驗室等重大項目給予支

71、持（下一步）在市級科技專項資金中專門設立股權投資專項，給予最高 1000萬元投資支持 以專注投早、投小、投科技的“碩果金”為例，投資凈收益的 30%、40%分別用于對青島財通集團（受托管理機構）、標桿孵化器獎勵，另外 30%歸入“碩果金”本金開展滾動投資。原則上五年為一個核算周期，實行綜合評定，不以單個項目的盈虧論英雄?？己酥芷趦?，不對單個項目造成的投資虧損進行評定。一個核算周期到期時，若出現虧損，則需由財通集團負責補足至項目對應本金的 40%，保障“碩果金”可持續投資。如，2023 年健新醫療有多款三類醫療器械進 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見

72、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 入注冊流程，獲得“碩果金”500 萬元的支持，也緣于“碩果金”的帶動，又獲得了市場化投資機構 1000 萬元的 A 輪投資，浦發銀行青島高新科技支行提供的 1000 萬元信貸支持 廈門 2024 年6 月 集中力量組建 3 只科技創新基金，實現科技及人才扶持資金的“撥改投”轉型，以形成總計達 100 億元的風險投資基金集群 江蘇 2024 年4 月 江蘇省干線航道建設“撥改投”試點項目實施方案印發，將原撥付給項目單位的省級財政資金注入省港口集團，增強其資金實力和融資能力

73、 2024 年 10 月連申線黃響河至淮河入海水道段航道整治工程開工，概算總投資 40.21 億元，是江蘇省干線航道建設“撥改投”試點項目中投資額度較大、時間跨度較長、項目類型豐富的標志性項目 寧夏固原市 2024 年1 月 將 2023 年固原市采用“撥改投”管理的 24 個科技項目予以公示（股權或債權出資比例原則上不超過被投資企業實收資本的 20或 10；對在約定期內達到投資協議約定條件的，無償讓渡所持股權或債權本息，未達到投資協議約定條件的實施強制退出）寧夏福壽康寧大健康生物科技有限公司“發酵枸杞原漿產品及制備工藝技術研究”、寧夏金譽生物科技有限公司“高品質活性炭制備關鍵技術研究與示范”

74、等，平均每個項目支持 21.6 萬元 數據來源：各地官方報道，東方證券研究所 關注出口退稅降低/取消所具有的標志性意義。2024 年 11 月鋁材、銅材等產品出口退稅被取消，部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率也下調 4 個百分點。退稅的退坡涉及財政資金量并不大2023 年全年，未鍛軋鋁及鋁材、未鍛軋銅及銅材、43 章已加工的動植物油、脂及動植物蠟、成品油、電工器材-蓄電池、電工器材-原電池、66 章非金屬礦物制品、電子元件-太陽能電池合計出口金額為 1.79 萬億，粗略測算出口退稅降低后節約的補貼約為 910 億元，并不會帶來太多增量，但這些產品普遍高能耗、高污染或有一定過

75、剩，此舉的意義更多在于財政正在謀求角色的轉變，即，進一步避免財政資源干擾企業盈利與生產決策，倒逼企業尋找真實的價格與供需，這與招商引資補貼的退出具有相近的政策含義。利潤低迷難以否認，但企業間競爭將催化升級更新需求 盡管產業政策、財政政策對企業投資有重要影響，但實體經濟內生的擴張意愿同樣關鍵：工業中長期貸款對制造業投資增速的研判具有一定指導意義，背后的邏輯可能在于企業信心傳導到借貸意愿并進一步傳導到實物工作量，而今年三季度工業貸款增速較去年年末放緩12.9 個百分點；工業企業利潤率的變化與制造業實際投資增速（扣除 PPI 后）之間存在一定聯系，為同步指標，邏輯可能在于前者部分決定了企業的擴產選擇

76、；雖然存在以上不利因素，但我們認為，相比過去幾年，未來制造業投資在擴產與設備更新方面可能會有更加明顯的景氣度差異，其中，設備更新既有政策優惠的推動，也是企業間競爭加劇的結果。2024 年設備更新約有多大規模？不妨這樣考慮：1.設備工器具購置金額 2018 年開始不再公布，可以利用 2017 年絕對值和未來若干年的增速推算目前的大概體量（需要注意的是，如我們在現代化產業體系的細節：三 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 問投資高增

77、長中所詳述，歷史數據推算的方法存在缺陷，導向高估，這里按照實際公布的整體城鎮投資/測算得出的各項細分投資匯總這一比例進行調整）；2.其中，有一部分投資為企業在基準情形下的投資，另一部分來自設備更新相關政策的拉動。我們假設基準情形下今年設備工器具購置投資同比增速（16.1%）與去年（6.6%）持平，則“多余”部分折合 6766.6 億元。關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施明確對設備更新的支持為 1480 億元，從這個角度看，拉動比例約為 1:4.6；3.2025 年政策對設備更新的支持大概率將作用于全年，假設規模為今年 2.4 倍（3552億）且拉動水平與當前持平，則明年的設備

78、更新帶來 1.6 萬億增量，約 60%+為制造業領域（參考往年占比）；4.考慮到前文所述招商引資模式的變化以及中長期貸款對投資的傳導，不宜對基準預期過高，我們以 2019 年制造業投資增速為基準，疊加政策增量，預測明年制造業投資增速 7.6%左右。圖 15：制造業投資與相應中長期貸款（%）圖 16：制造業投資與盈利能力（%）數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 房地產：仍在轉型過程中，投資端表現或不如銷售端 近幾年來居民對于改善性住房的需求基本穩定，但投資性需求幾乎趨于消失，與此同時，伴隨著限購在絕大多數地區成為過去時，房地產市場將進一步轉向由供給與需求推動，居民

79、收入、人口流動，以及新增就業機會對房地產的影響將擴大。展望后續，新質生產力的增長和財政秩序的重塑有利于實體經濟發展基礎較好、新型工業化動力較強的城市/區域發展，城中村、保障房政策對這一趨勢也有順應，人口與產業有進一步集聚的動力，帶來與新市民有關的住房乃至地產后周期需求，基于此，房地產尤其是一二線城市地產銷售已經具備企穩回升的條件，不過傳導到投資仍需時間。根據東方地產組的觀點，預計 2025 年地產投資增速-10%左右?；ǎ盒率忻褛厔菖c基建維護有提升空間，明年有望繼續抬升 2024 年基建增速已經不低，但我們認為 2025 年仍有韌性：-40-2002040602011/3/12012/2/1

80、2013/1/12013/12/12014/11/12015/10/12016/9/12017/8/12018/7/12019/6/12020/5/12021/4/12022/3/12023/2/12024/1/12024/12/1制造業固定資產投資累計同比工業中長期貸款同比增長（滯后三個季度）-2.00-1.000.001.002.003.004.00-40.00-20.000.0020.0040.002016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082024-05實際制造業投資增速工業企

81、業營收利潤率相比前一年同期變化幅度 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 從分布看，當前區域間表現有比較大的方差，是否爭取到足夠中央加杠桿資金或央國企重大項目是各地基建走勢差異的關鍵所在。如，京津冀地區上半年基建均高增，分別達到 20%以上，與去年增發萬億資金專門用于支持以京津冀為重點的華北地區等災后恢復重建有關；從 8 月到 9 月，青海是投資增速邊際提升最多的省份之一，但 9 月其民間投資累計增速仍為-20%，弱于 8 月，可

82、見非民間投資發揮了更重要的拉動作用。從這個角度看，明年赤字與中央杠桿率提升空間的兌現，有利于繼續維持甚至推升基建增長；從需求看，新市民的形成、老舊基建的維護、重要區域戰略的推進都會成為未來基建的空間所在。我們認為即使存在著存量“鐵公基”規模較大以及地方財政秩序正在重塑的事實，新的基建需求仍有保證，一方面，旨在推動農民工市民化高質量發展的關于進一步加強農民工服務保障工作的意見已經出爐，疊加各地房地產與落戶限制措施基本打開，新一輪市民化落地成效預計好于以往，催生城市乃至農村建設需求（如湖南不僅全面放開城鎮落戶限制，也放寬了農村地區落戶政策，部分經濟條件較好的農村可能同樣具備吸納能力），另一方面，基

83、建仍有空間巨大的細分空間，典型如今年的水利建設（1-10 月同比 37.9%，而去年年末為 5.2%）；初步假設明年超長期特別國債為 1-1.5 萬億，但其中有相當部分預計將投入消費“以舊換新”、設備更新、中央對地方的直接財政支持、兩新兩重等其他領域，我們按照廣義基建較今年新增投入 1200 億左右來進行測算，并按照 1:4（目前城市和交通基礎設施項目資本金比例 20%到 25%不等，新建和改擴建光伏制造項目最低資本金比例為 30%）帶動整體基建規模，基準則采用過去三年增速中樞，則明年廣義基建增速 10.2%左右。結合往年絕對值與近年增速（2024 年增速以當前增速為準），當前制造業、廣義基建

84、、地產投資占比分別為 44.4%、35.9%、19.8%，按照上述測算，2025 年三者占比將成為 45.3%、37.5%、17.3%，即雖然地產拖累明顯，但經過近兩年轉型之后，其對整體投資的影響已經比較可控，這也是 2025 年投資有望繼續改善的原因之一?？傮w來看，2025 年投資增速預計 3.8%左右，較今年目前增速稍有改善。貨幣與通脹：預計會有小幅抬升 促消費有利于通脹表現，除此之外，還有兩個因素不容忽視，一是行業協會對“防止內卷式惡性競爭”的重視程度正在提高，有望通過一定的協調改善“價格戰”困境，政府招投標政策的變化（如已經公布的關于創新完善體制機制推動招標投標市場規范健康發展的意見）

85、也旨在以大型訂單為牽引，避免在需求不清的情況下以最低價成交，同時授權評標委員會拒絕不合理低價，這有利于工業品價格的提振，另一方面，財政秩序的變化可能會通過某些渠道傳導至居民的生活成本，包括但不限于老舊住房維護、更新改造、公用事業收費水平、公共交通，等等。不過，明年有海外定價大宗商品下跌傳導至國內的風險，特別是油價下行壓力或較為明顯，將構成不利因素。根據 EIA（美國能源信息署）提供的預測數據，2025 年 2 季度起油價或將持續回落，2025 年 3、6、9、12 月布倫特原油現價估計值分別為 79、77、75、72 美元/桶，對 PPI和 CPI 同比讀數都會形成壓力。綜合考量下，我們認為整

86、體 CPI 有壓力，但核心 CPI 有望回升。展望后續，我們認為 2025 年核心通脹當月同比有望小幅回升，年末同比達到 0.4%左右（低于 2023 年末 0.2 個百分點），邏輯在于政策到服務 CPI 的傳導，疊加國際油價走弱，以及豬價增幅收窄（能繁母豬存欄同比降幅 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 收窄），明年全年 CPI 同比中樞在 0.4 至 0.5%，1-4 季末同比分別為 0.5%、0.5%、0.4%、0.3%。

87、PPI 降幅有望收窄：（1）考慮到油價下行的可能性較高，以及房地產政策更多以消化存量為主，建材等需求大幅改善的可能性不大，因此，我們基于 EIA 預測的油價下行斜率，將 4 至 12 月中部分月份的環比預測讀數（參考往年）額外下調了 0.1 個百分點（3-4 季度下調頻率更高），全年 PPI 同比中樞大約在-1.5 至-1.6%，1-4 季末 PPI 同比分比為-1.9%2.1%、-、-0.7%、-0.5%；（2）中央加杠桿幅度增加，緩解需求的部分不足，同時行業自發或政府推動的“類”價格協議現象增多，樂觀情形下全年中樞從-1.6%提升到-1.1%。貨幣供應的角度，根據東方銀行組的觀點，2025

88、 年社融增速有望回升至 8.1%-8.9%：（1）政府債對社融的拉動作用將進一步凸顯，一是中央赤字率提升所對應的債券發行，二是發行特別國債為大行注資（假定為 1 萬億）；（2）隱債置換或導致存量貸款余額下降，但財政政策的發力有望撬動貸款需求，從近年固定資產投資項目的資金來源來看，貸款與國家預算內資金的比值在 1倍左右，意味著中央赤字有望撬動約 1 倍的配套貸款，測算在中央赤字率分別抬升 0.5pct、1pct和 1.5pct 的情形下，2025 年社融增速分別為 8.1%、8.5%和 8.9%。在此基礎上，綜合三駕馬車以及流動性，我們預測認為 2025 年宏觀經濟增速將在 5%左右。中央加杠桿

89、進程仍處前期，中長期改革不斷落地 明年是三中全會召開之后的第一個完整年份，預計有相當多的中長期改革措施將落地或頒布具體細則，激活改革紅利，改善需求短板，對沖出口風險。值得期待的維度包括：生育與養老政策 未來可能的變化包括：構建中央與地方雙管齊下的生育補貼、豐富養老金融第三支柱稅優模式尤其是推動稅收優惠向中低收入者傾斜、更新養老金計發公式等。其中生育補貼近期備受關注，今年年中開始多地出臺地方性生育補貼措施，其中不乏特色舉措，如：（1）四川雅安在一次性補貼的基礎上，針對符合條件夫妻采用“試管嬰兒”輔助生育的，生育后給予一次性 2 萬元補助；（2）安徽合肥指出，夫妻雙方均為機關事業單位國企的，育兒補

90、貼由雙方所在單位各承擔一半；只有一方是，則育兒補貼由其所在單位全額發放；如果都不是，育兒補貼由財政資金承擔；（3）山西呂梁提出，2025 年起在呂梁市登記結婚（雙方均為初次登記）且女方年齡在 35 周歲及以下的夫婦，給予 1500元的獎勵，此外除一次性生育補貼外，生產后次年起，對符合政策生育二、三孩的家庭成員（包括夫婦雙方及孩子）5 年內參加城鄉居民基本醫療保險個人繳費部分，分別給予 30%、50%的補貼。常住人口是流動的，地方支持下的新增人口可能未來會流入其他省份，所以中央支持具有邏輯合理性，10 月關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施明確將制定生育補貼制度實施方案，

91、意味著中央財政可能對地方做法進行引領和支持。推進財政體制改革尤其是夯實地方政府財力 未來的變化包括落實消費稅征收環節后移并下劃地方、授權地方政府確定各自適用的地方附加稅稅率、下沉部分非稅收入管理權限等。實際上授權地方在一定幅度內確定具體適用稅率也是激勵地方發展的一種方式，與近期政策基調一致。宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 強化區域政策與產業規劃 近一年來西部大開發、中部崛起、東北振興相關會議與部署頻繁出現，與規范地方投融資體

92、系、加強中央事權、推動區域經濟布局優勢互補（而不是更進一步走向“內卷”）等因素都有關，考慮到這些因素將長期存在，預計 2025 年將是區域政策發揮更重要作用的一年，具體舉措包括強化各區域“兩新兩重”發展規劃、在中央加杠桿的過程中給予重點地區針對性支持。利用好中央加杠桿的寶貴空間，提振財政資金撬動力 展望 2025 年兩會，預期一是繼續強調置換地方政府存量隱性債務，提振地方積極性；二是發行超長期特別國債，預計可能在 1-1.5 萬億附近；三是補充大行資本金，增加對實體經濟的支持；四是提升赤字率到 3.5%或 4%并更大規模發行地方專項債到 4 萬億以上，四是制定積極的 GDP增長目標如 5%。后

93、續如果出現貿易摩擦明顯加劇，且未形成共識，美國更嚴格限制轉口的情形，則存在年中加大財政力度、增發國債用于增量建設的可能。貨幣與匯率政策在位且不斷優化框架 中美經濟互動的深層次變化、特朗普可能的外匯干預、雙方就關稅等問題的協商給人民幣兌美元的未來走勢增添了復雜性。在此背景下，一方面央行降息空間受到制約，對匯率波動的容忍區間預計擴大，另一方面，逆周期調節的政策工具箱也會打開2016 年有外媒報道央行已經起草外匯交易托賓稅相關規則，以限制人民幣外匯投機性交易，如果后續匯率波動幅度超出預期，類似工具可能落地。此外提高進出口企業使用金融工具套期保值的比例是大勢所趨。今年 11 月關于促進外貿穩定增長的若

94、干政策措施已先行落地，明年預計將是政策主線之一。穩定外貿企業，紓困政策可能重現 提高進出口企業使用金融工具套期保值的比例是大勢所趨（目前企業進行外匯套期保值的比率達到 27%，貨物貿易項下人民幣的跨境使用占比達到 30%），這一占比未來還有較大提升空間，尤其是中小企業，預計會著力降低相關金融服務的門檻，提高普惠性；利用好信用保險。近幾年來，出口信用保險公司在業務上多有創新，如出臺了一系列產業鏈承保服務支持措施、提供“海投險+中長期險+咨詢”組合服務、為大型海外光伏電站推出“分包商海外工程風險解決綜合方案”等等。未來空間可能在覆蓋更多中小企業、覆蓋更多新興行業上（今年 2 月廈門出現首單游戲出海

95、專項保險服務）；支持有條件的地方復制或擴大“信保+擔?！钡娜谫Y模式（之后部分地區如上海將其升級為“信保融資服務上海外貿高質量發展三方合作名單”，幫助企業獲得貿易融資便利支持），充分發揮國家融資擔?；鸷偷胤秸匀谫Y擔保機構作用；引導加工貿易梯度轉移，加大對勞動密集型企業支持力度，如助力大型骨干外貿企業帶頭破解難題、提供打開“一帶一路”市場的相關培訓等；拓展對外貿易線上渠道、進一步提升通關便利化水平；提高外籍商務人員來華便利度、給予重點外資企業金融支持、加大重點外資項目支持服務力度、鼓勵外資更多投向高新技術產業、降低外資研發中心享受優惠政策門檻。值得一提的是，近幾年來雖然全球地緣風險頻發，但中

96、國始終保持著對外開放度的提升：擴大免簽、支持數據跨境流動、支持產業與文化出海等等，這一趨勢不會因為大選而變化，也有利于中國打開美國以外的市場?？傮w來看，特朗普上臺并橫掃參眾兩院后，中國2025年宏觀經濟走勢十分關鍵，如何應對進一步 宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 加劇的外貿壓力、是否能夠在提振內需的同時構建與非美地區更深的經濟聯絡、如何在中央財政的助力下平穩度過地產拉動到新質生產力拉動的轉型期，都需要進一步的觀察，預計202

97、5年宏觀經濟在促內需、調結構的政策努力中向目標靠近，同時也無法排除外部沖擊與政策加碼交織的狀態。經濟的結構上，消費與“兩新兩重”有望產生更大的政策彈性，新興行業將進一步夯實自身基礎，三中全會各項改革釋放紅利，這會成為接下來一段時間國內宏觀的特征與趨勢。風險提示風險提示 戰爭對全球產業鏈的影響超預期的風險。2025 年戰爭風險延續對全球供應鏈的影響不容忽視，如 2023 年末紅海危機持續擾亂了全球供應鏈，不排除會有類似事件被觸發。海外定價的大宗商品上漲或下跌傳導到國內的風險。美國現任民主黨政府更加偏好清潔能源，而下一任總統特朗普更重視化石能源，或將形成供給端沖擊，通過上游大宗價格傳導至國內價格指

98、數。特朗普上臺后中美貿易壁壘提高超預期、中國間接出口渠道受阻的風險。如特朗普近期較為關注近岸的轉口問題，一方面 11 月末宣布對加拿大和墨西哥加征 25%關稅，旨在修訂美墨加協定，另一方面，其資深顧問毛里西奧克拉韋爾-卡羅內（Mauricio Claver-Carone）于 2024 年 11 月 16 日對美媒揚言，特朗普的對華 60%關稅，也應該適用于所有經過錢凱港入境美國的貨物。中央財政加碼但地方收縮幅度仍然更大，導致增量資金不足以改善增速的風險。雖然中央財政可能進一步加杠桿穩增長，但地方土地收入依然面臨下行壓力，支出空間有限，存在中央增量支出不足以對沖地方支出下滑的可能性。假設條件變化

99、影響預測及測算結果的風險：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，在各種地緣政治沖突激化的可能性下，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。宏觀經濟|策略報告 撥雪尋春：2025年中國宏觀經濟展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪

100、酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆

101、蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以

102、下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報

103、告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意

104、見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書

105、面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。