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1、證券研究報告|公司深度|光學光電子 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 激智科技(300566)報告日期：2024 年 12 月 03 日 光學光學復合復合膜膜龍頭，技術創新驅動產業突破龍頭，技術創新驅動產業突破 激智科技深度報告 投資要點投資要點 q 核心邏輯：公司核心邏輯：公司是國內領先的光學膜企業，是國內領先的光學膜企業，產品布局從顯示產品布局從顯示拓展至光伏拓展至光伏等等領領域。域。量子點量子點/Mini電視、車載顯示電視、車載顯示等等提升光學膜需求提升光學膜需求，高端高端光學膜光學膜快速增長?？焖僭鲩L。光光伏伏輔材領域輔材領域，背板和膠膜行業競爭激烈，背板和膠膜行業競爭激烈，

2、間隙反光膜間隙反光膜等創新產品等創新產品提升提升盈利。盈利。q 光學膜光學膜應用空間廣，國內應用空間廣，國內龍頭龍頭廠商進取空間大廠商進取空間大。公司是國內顯示背光用光學膜領域龍頭企業，未來拓展空間較大。1）顯示技術應用領域不斷發展，拉動上游光學膜市場規模擴大。例如量子點電視、Mini LED 背光電視、車載顯示等增加了對量子點膜等高端光學膜的需求；2）技術創新推動傳統膜向高端膜迭代，例如復合膜、COP 等高端產品；3）國內廠商技術進入，產品競爭力提升，實現在高端光學膜領域的進口替代。q 高高端端光光學膜重回高增長，帶動盈利能力明顯提升。學膜重回高增長，帶動盈利能力明顯提升。公司復合膜在 20

3、24H1 實現收入 4.0 億，同比增長 57%，重回高增長，收入占比達 62%，成為主導產品。并帶動光學膜毛利率大幅提升 6.2 個百分點至 32.0%。家電消費支持政策，刺激高端光學膜需求大幅增長。家電消費支持政策，刺激高端光學膜需求大幅增長。商務部在 8 月份發布了關于進一步做好家電以舊換新工作的通知，對于購買符合能效要求的家電產品給予以舊換新補貼。政策效果立竿見影，Mini LED 電視機的銷售量和滲透率大幅提升，有望帶動復合膜需求大幅增長，激智科技有望明顯受益。q 光伏輔材領域光伏輔材領域競爭相對激烈競爭相對激烈，間隙反光膜，間隙反光膜等創新產品提升盈利。等創新產品提升盈利。公司的光

4、伏材料產品主要為光伏背板、間隙反光膜、膠膜等。1）公司光伏背板業務已初具規模，毛利率處于行業中上水平；2）間隙反光膜可提升組件發電效率 1.5%-2%，公司已經進入多家龍頭組件企業，目前供應商較少，盈利能力較好；3）公司的光伏膠膜規模尚小，但行業競爭導致盈利性較差。q 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 2.1、2.7、3.5 億元，分別同比增長 48%、28%、26%。對應 PE 分別為 23、18、14 倍。公司新產品戰略顯著提升盈利能力，給予 2025 年 25 倍 PE，對應目標價 25.98 元，首次覆蓋，予以“買入”評級。q 風險提示

5、風險提示 行業競爭加??；下游大客戶經營、采購帶來的風險；消費電子市場需求下滑。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：宋偉分析師：宋偉 執業證書號：S1230523110001 研究助理：楊世祺研究助理：楊世祺 研究助理：李羽佳研究助理：李羽佳 基本數據基本數據 收盤價￥18.28 總市值(百萬元)4,821.20 總股本(百萬股)263.74 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2303 2232 2728 3221 (+/-)(%)16%-3%22%18%歸母凈利潤 14

6、4 214 274 346 (+/-)(%)60%48%28%26%每股收益(元)0.55 0.81 1.04 1.31 P/E 33 23 18 14 ROE(%)8%11%13%15%資料來源：浙商證券研究所 -41%-29%-17%-5%7%20%23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/12激智科技深證成指激智科技(300566)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 l 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預計 2024-2026 年，公司營收分別為 2

7、2.3、27.3、32.2 億元，同比增速分別為-3%、22%、18%，3 年復合增速為 12%；歸母凈利潤分別為 2.1、2.7、3.5 億元，分別同比增長48%、28%、26%，3年復合增速為34%。對應PE分別為23、18、14 倍?？杀裙臼袌鲱A期 2025 年平均 PE 為 22 倍，公司新產品戰略顯著提升盈利能力，給予 2025 年 25 倍 PE，對應目標價 25.98 元，首次覆蓋，予以“買入”評級。l 關鍵假設關鍵假設 1）光學膜：隨著 Mini LED 電視、車載顯示等對復合膜需求增長，疊加家電消費支持政策，預期復合膜的市場需求有望增長。激智科技在高端復合膜市場積極進取，預

8、期銷售額較快增長，且帶動利潤率提升。2）光伏材料：公司加大間隙反光膜等創新產品市場開拓，努力保持背板和膠膜穩定，實現光伏板塊業績穩定。3）窗膜：公司不斷提升產品品質及品牌知名度，預期營收和毛利率保持穩定。l 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 與眾不同的與眾不同的觀點：觀點：市場認為，1）光學膜市場成熟，競爭激烈，盈利性較差；2）光伏行業產能過剩，競爭激烈，盈利性較差。我們認為：1）受益于量子點/Mini LED 電視、車載顯示等新應用需求，光學膜市場需求仍保持增長。尤其，今年國內推出家電消費支持政策，電視機銷量大幅增長，加大了對光學膜需求。光學膜向復合膜化發展，復合膜市場需求增長更

9、快。激智科技重視技術研發，在復合膜領域不斷進取突破，實現進口替代，未來增長空間廣闊，且盈利能力有望顯著提升。2）光伏背板和膠膜等光伏輔材行業產能較大，競爭激烈，當前盈利性較差，這對激智科技的背板和膠膜業務確實產生不利影響。然而，公司依靠技術創新，推出了間隙反光膜等產品，獲得客戶認可，該產品競爭格局較好，對公司營收和利潤均帶來積極影響。l 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 下游電視機等需求改善；高端光學膜份額提升；光伏行業周期改善 l 風險提示風險提示 行業競爭加??；下游大客戶經營、采購帶來的風險；消費電子市場需求下滑 激智科技(300566)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款

10、部分 正文目錄正文目錄 1 激智科技：光學膜國內領先，光伏材料積極布局激智科技：光學膜國內領先，光伏材料積極布局.6 1.1 公司深耕光學膜、光伏材料領域.6 1.2 營業收入持續較快增長.9 1.3 股權結構與回購.10 2 光學膜行業空間廣闊，國內龍頭積極進取光學膜行業空間廣闊，國內龍頭積極進取.12 2.1 光學膜主要用于液晶顯示，全球市場規模數百億美元.12 2.2 技術創新與新應用需求驅動光學膜產業持續增長.13 2.2.1 新應用需求：量子點/Mini 背光電視、車載顯示等.13 2.2.2 技術創新：復合膜應用前景廣闊.15 2.3 家電消費支持政策，刺激 Mini LED 電視

11、等銷售大幅增長.15 2.4 海外公司主導市場，國內龍頭不斷突破.16 3 光伏輔材市場競爭激烈，公司開發新產品差異化競爭光伏輔材市場競爭激烈，公司開發新產品差異化競爭.18 3.1 光伏背板：格局分散、競爭激烈、盈利下行.18 3.2 光伏膠膜：毛利率短期有改善趨勢.19 3.3 間隙反光膜提升組件發電效率，未來需求有望放量.21 4 核心競爭力逐漸顯現，盈利能力逆勢上行核心競爭力逐漸顯現，盈利能力逆勢上行.22 4.1 高端光學膜量利齊升，是業績增長核心動力.23 4.2 原材料成本下降、產品良率提升提升盈利水平.24 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 6 風險提示風險提示.

12、26 激智科技(300566)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司及子公司的發展歷程(2007-2023 年).6 圖 2：光學膜類產品包括擴散膜、增亮膜、復合膜和量子點膜.7 圖 3：光伏薄膜產品按涂覆方式分為雙面涂覆、涂覆復合、雙面貼合、單面涂覆、透明背板.8 圖 4：公司營收規模及同比增長.9 圖 5：公司歸母凈利潤及同比增長.9 圖 6：主要產品營收占比.9 圖 7：主要產品毛利率.9 圖 8：2024H1 毛利率較高的光學膜產品實現較快增長.10 圖 9：公司光學膜細分產品增長情況.10 圖 10：凈利潤率帶動 ROE 提升.10 圖

13、11：固定資產平穩增加.10 圖 12：公司股權結構(截止 2024H1).11 圖 13：光學膜的主要類型、功能及應用領域.12 圖 14：光學薄膜行業產業鏈結構.12 圖 15：液晶面板和背光模組的結構圖.13 圖 16：液晶顯示模組的成本結構.13 圖 17：光學膜在背光模組中的價值量占比約 37%.13 圖 18：量子點電視與普通電視對比.14 圖 19：量子點與普通液晶顯示結構對比.14 圖 20：高端電視出貨量統計(百萬臺).14 圖 21：車載顯示屏出貨量(百萬片).14 圖 22：2024 年雙 11 線上彩電銷量的能效結構.16 圖 23：2024 年 Mini LED 電視

14、銷量同比爆發式增長.16 圖 24：主要膜材料公司營業收入對比(億元).17 圖 25：主要膜材料公司固定資產對比(億元).17 圖 26：2023 年主要膜材料公司的毛利率對比(%).17 圖 27：2023 年主要膜材料公司的凈利潤率對比(%).17 圖 28：太陽能電池板的結構.18 圖 29：主要光伏輔材及其功能.18 圖 30：光伏背板的結構.18 圖 31：光伏背板根據材料可分為含氟、非含氟和玻璃背板.18 圖 32：2011-2020 年全球光伏新增裝機量持續上升.19 圖 33：2023-2030 年不同背板材料市場占比變化趨勢.19 圖 34：國內主要上市公司背板業務營收(億

15、元).19 圖 35：國內主要上市公司光伏背板毛利率(%).19 圖 36：光伏膠膜的分類、應用及特點.20 圖 37：光伏膠膜出貨結構.20 圖 38：國內主要上市公司膠膜業務營收(億元).21 圖 39：主要上市公司膠膜毛利率(%).21 圖 40：間隙反光膜增效原理.21 圖 41：雙面組件占主流.22 圖 42：2024 年上半年光伏組件出貨量排行榜.22 激智科技(300566)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司綜合毛利率和凈利潤率(%).22 圖 44：公司費用、減值損失分別占營收比例(%).22 圖 45：公司研發費用占比在行業中處于較高水平.2

16、3 圖 46：公司分產品毛利額(億元).23 圖 47：光學膜的結構，量子點膜、復合膜的收入占比提升.24 圖 48：光學膜銷量和銷售單價.24 圖 49：PET 價格波動對公司成本有一定影響.24 圖 50：光學膜產出效率提升.24 表 1：2021 年全球 COC/COP 生產企業(產能單位：萬噸).15 表 2：國內規模較大的廠商相關產品情況.17 表 3：公司主要產品營收及毛利率.25 表 4：可比上市公司的股價、市值、歸母凈利潤、PE.26 表附錄：三大報表預測值.27 激智科技(300566)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 激智科技：激智科技：光學膜光學膜

17、國內領先國內領先，光伏光伏材料材料積極布局積極布局 1.1 公司深耕光學膜、光伏公司深耕光學膜、光伏材料材料領域領域 公司成立于 2007 年，2016 年在創業板上市，位于浙江省寧波市。公司產品包括光學膜、光伏背板及反光膜，主要應用于液晶顯示及光伏領域。公司已發展成為業內領先的顯示用光學膜企業，并同時積極布局復合膜、量子點膜、COP、間隙反光膜等高端高毛利產品，致力于“成為全球最大、最贏利和最受尊敬的功能性薄膜公司”。圖1：公司及子公司的發展歷程(2007-2023 年)資料來源：公司官網、公司公告、Wind、浙商證券研究所 光學膜：光學膜：主要包括擴散膜、增亮膜、量子點薄膜、主要包括擴散膜

18、、增亮膜、量子點薄膜、COP、復合膜（、復合膜（DOP、POP等）、等）、銀反射膜、銀反射膜、3D膜、保護膜、手機硬化膜等。膜、保護膜、手機硬化膜等。擴散膜擴散膜：由三層結構組成，包括最下層的抗刮傷層、中間的透明 PET 基材層和最上層的擴散層。擴散膜功能是使光線透過擴散涂層產生漫射，讓光的分布均勻化，將點光源或線光源均勻轉換成面光源的新型高性能光學材料；增亮增亮膜膜：也稱為棱鏡膜，外表具有微觀棱鏡陣列結構，這種微棱鏡結構能匯聚光線，使散射的光線向正面集中。公司開發的增亮膜種類繁多，全方位滿足電視、顯示器、筆記本、平板、手機等各種尺寸的顯示應用；復合膜復合膜：是多種不同光學膜組裝成的單張膜片，

19、在保證光學性能的前提下實現液晶模組整體薄型化與成本降低。公司的復合膜包括：擴散-棱鏡復合膜(DOP)、棱鏡-棱鏡復合膜(POP)、微透鏡-棱鏡復合膜(MOP)；反射型偏光增亮膜包括：擴散層-核心層-棱鏡層復合膜(COP)、擴散層-核心層-棱鏡層-棱鏡層復合膜(COPP)、COPP 貼合光學透明膠復合膜(COPP Plus)等；量子點薄膜量子點薄膜：以量子點、阻隔性樹脂以及光學級水氧阻隔膜為主要原料，利用高精密涂布技術制作的廣色域光學薄膜，能將約 2/3 由背光源發出的藍色光轉化為紅光和綠光，再混合藍光形成高質量白光，實現顯示器高色域覆蓋，還原色彩?？偛考ぶ强萍脊境闪摌I板成功上市獲小米產業基

20、投資小米戰略股 成為小米供應鏈伙伴窗膜電池等浙江紫光(并購)窗膜寧波港智(并購)PC膜業務寧波紫光(并購)從浙江紫光收購珩創納米(參股4.32%)磷酸錳鐵鋰寧波聚嘉(參股3.73%)LCP膜級樹脂及薄膜（5G應用）光伏寧波激陽(設立)太陽能背板膜及其基膜激陽新材料(孫公司)安徽激智(設立)太陽能背板膜及其基膜光學膜江北激智(設立)光學膜系列產品象激智(設立)光學膜系列產品寧波天圓(設立)光學膜系列產品福智新材料(設立)電池零配件量點擴散板浙江芯智(設立)量點擴散板寧波沃衍公司、張彥先以及寧波新區投資有限公司等作為LP成立盧米藍(孫公司)OLED發光材料量產 實現規?；慨a 取得13項專利勤邦(

21、孫公司)上游PET基膜 產能達到5噸/年光學膜基膜量產合肥視涯(參股1.13%)硅基OLED微型顯示技術公司及公司2007201320162017201820192020202120222023激智科技(300566)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 復合銀反射復合銀反射：簡稱 LSR，是一種應用于手機終端的背光模組（BLU）反射片，能反射絕大部分從 BLU 中向下出射的光線，從而提高向上出射的光通量，減少背光漏光，并提高整機亮度。裸眼裸眼3D光柵膜光柵膜：是一種能應用于大中小全尺寸顯示終端，能使觀看者無需借助3D 眼鏡，即可裸眼觀看 3D 顯示效果的特種光學膜，已廣泛應用

22、于雙視點和多視點的 3D 廣告機、3D 畫框、3D 電視、3D 游戲顯示器等領域。圖2：光學膜類產品包括擴散膜、增亮膜、復合膜和量子點膜 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 光伏光伏材料材料：包括：包括太陽能背板膜太陽能背板膜和間隙反光膜和間隙反光膜、膠膜等、膠膜等 白色背板：白色背板：目前市場主要認可的涂覆/貼合、雙面涂覆、以及強化 PET 作為空氣面單面涂覆的產品均在量產，產品得到了一線組件廠家認可和量產。2023 年重點開發的無氟白色背板被一些組件廠家認可和使用；透明背板：透明背板：透明背板透過率87%，經過可靠性模擬測試驗證可有效保證組件在戶外運行 30 年以上。2024 年上半年透明

23、背板出貨量超過 1.8GW；激智科技(300566)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 黑色高反背板：黑色高反背板：2023 年實現量產，2024 上半年出貨量超過 1GW；間隙反光膜：間隙反光膜：應用于雙面發電的光伏組件，具有高增益型的新型功能膜，利用膜材表面微結構和高反射鋁層來增加光伏電池片的進光量，相比于常規無反光膜組件，整個組件發電效率可提升 1.5%-2%；膠膜：膠膜：公司的 EVA、EPE 和 N 型產品均已批量量產；圖3：光伏薄膜產品按涂覆方式分為雙面涂覆、涂覆復合、雙面貼合、單面涂覆、透明背板 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 其他產品：其他產品：包括汽車包

24、括汽車薄膜、薄膜、廣視角膜、廣視角膜、PS 膜、車載量子點膜、膜、車載量子點膜、OBA膠等膠等 汽車薄膜汽車薄膜：公司實現了車窗膜、車衣膜、建筑窗膜的量產交貨；廣視角膜廣視角膜：一款可集成于交互平板顯示器的新型光學功能膜，可以顯著提升液晶顯示器的亮度可視角至 120以上，解決大視角下“看不見、看不清”的問題，已應用于智慧黑板、會議機等場景；PS 膜膜：同時具有防眩光、高等級水汽阻隔和 UV 截止等能力的保護膜，可以為電子紙提供全方位保護，已應用于零售電子價簽、公交站牌等低碳環保場景；車載量子點膜車載量子點膜：為三明治結構，具備高色域、高亮度等特點，人眼視覺畫面更為鮮艷。公司的車載量子點膜已通過

25、相關車規測試，并獲得商業應用，公司將繼續推動量子點膜藍光 mini LED 車載技術在商業上的發展；激智科技(300566)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 營業收入持續營業收入持續較快增長較快增長 2023 年公司實現營收 23 億元，歸母凈利潤 1.4 億元，對應 2018-2023 年復合增長率分別為 20%、28%。2024 年前三季度公司營收 16.4 億元，同比持平，歸母凈利潤 1.7 億元，同比增長 91%。過去幾年，公司營收實現了持續較快增長，但凈利潤的波動較大。2022 年，公司歸母凈利潤大幅下滑，主要由于下游消費市場需求較弱及上游原材料價格上漲。

26、同時公司新設子公司處于投入期，還未有效發揮產能，導致凈利潤下降。但因太陽能背板膜營業收入同比大幅度增加，整體營業較為平穩。2023 年，公司歸母凈利潤大幅增長，主要由于光學膜產品結構調整，部分產品良率提升，主要原材料價格下行，降本增效取得一定效益；背板產品結構優化，主要原材料降價。2024 年上半年，公司光學膜產品結構繼續優化，收入同比增加，產能利用率提升。光伏板塊成功開發高附加值新品并量產，凈利潤同比增加。圖4：公司營收規模及同比增長 圖5：公司歸母凈利潤及同比增長 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 營收結構，2024 年上半年，光學膜、太陽能背板膜的營

27、收占比分別為 57%、32%，是其主要產品；膠膜、窗膜、其他產品的營收占比分別為 5%、3%、2%。毛利率，2024 年上半年，光學薄膜毛利率為 32%，有明顯提升；太陽能背板膜為16%，仍處于較低水平；膠膜毛利率為-16.8%；窗膜毛利率為 49%，維持較高水平。圖6：主要產品營收占比 圖7：主要產品毛利率 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 產品結構升級驅動盈利能力提升。產品結構升級驅動盈利能力提升。2024 年上半年，公司綜合毛利率 24.36%，同比提高 3.38 個百分點；凈利潤率 11.1%，同比提高 6.4 個百分點，接近歷

28、史最高水平。利潤率的顯著提升主要源于兩方面因素：一是產品結構優化，高毛利率產品收入占比提升；二是產線良率提升，以及降本增效。例如，1）公司光學膜的毛利率較高（32.0%），營收增長11 14 19 20 23 16-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025201920202021202220232024Q1-3營收(億元)同比(右軸)0.6 1.4 1.2 0.6 1.4 1.7-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤(億元

29、)同比(右軸)84%76%68%57%49%57%15%18%27%38%38%32%8%5%5%4%3%3%3%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1光學薄膜光伏背板及反光膜膠膜窗膜其他30.0 28.7 24.4 14.6 28.3 32.0 17.3 19.1 16.1 12.6 13.9 15.8 55.7 48.6 49.1 46.2 48.8 0.010.020.030.040.050.060.0201920202021202220232024H1單位：%光學薄膜光伏背板及反光膜窗膜激智科技(300566)公司深度 10/28 請務

30、必閱讀正文之后的免責條款部分 快（27%），營收占比提升了 5.8 個百分點。而且，光學膜中的高端系列（量子點膜、復合膜等）收入同比增長了 57%；2）光伏背板及反光膜毛利率同比提高 2.96 個百分點至15.8%，源于新產品間隙反光膜實現量產，提升了光伏板塊利潤率。圖8：2024H1 毛利率較高的光學膜產品實現較快增長 圖9：公司光學膜細分產品增長情況 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 ROE提升提升，固定資產，固定資產平穩平穩增長。增長。2022-2023 年，ROE 從 3%增長至 8%，凈利潤提升是主要原因，權益乘數較穩定。公司在建工程穩定增加，2

31、024 上半年，固定資產為 7.8 億元，在建工程為 1.4 億元。圖10：凈利潤率帶動 ROE 提升 圖11：固定資產平穩增加 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.3 股權股權結構與回購結構與回購 股權結構：股權結構：公司實際控制人是張彥先生，直接持股比例 17.75%，并通過江北創智和激揚咨詢間接持股 2.2%，合計持股比例為 19.97%；俞根偉為公司原始股東，2016 至2022 年曾任公司監事會董事，目前持股比例為 5.8%；TB Material Limited(香港 TB)為公司原始股東，持股比例 2.0%；小米科技（武漢）有限公司為 20

32、21 年新進，持股比例2.2%；葉伍元為公司原始股東，2016 至 2021 年曾任公司董事，持股比例為 1.0%?；刭彿桨福夯刭彿桨福汗居?2024 年 2 月 6 日發布回購方案公告，計劃使用不低于 3,000 萬元且不超過 6,000 萬元，用于實施股權激勵或員工持股計劃。截至 2024 年 10 月 31 日，公司已回購 238 萬股，最高成交價為 14.45 元/股，最低成交價為 9.69 元/股，已回購金額為3000 萬元。6.4 3.6 0.6 0.4-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.0光學薄膜光伏背板及反光膜膠膜

33、窗膜2024H1營收(億元)同比(右軸)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021202220232024H1復合膜、量子點膜等增亮擴散14%10%7%10%18%10%3%8%10%8%5%6%10%7%3%6%2.9 2.5 2.8 3.0 2.9 2.3 2.1 2.1 0.00.51.01.52.02.53.03.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162017201820192020202120222023ROE凈利潤率權益乘數(右軸)4.5 4.9 5.5 6.0 7.9 7.8 0.8 0.5 1

34、.2 2.5 1.4 1.4 0.2 0.6 1.6 2.4 1.7 0.6 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201920202021202220232024H1單位：億元固定資產在建工程資本開支激智科技(300566)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：公司股權結構(截止 2024H1)資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 實控人張彥50.4%中國銀行股份有限公司-招商量化精選股票型發起式證券投資基金俞根偉寧波激揚投資咨詢有限公司小米科技(武漢)有限公司TB MaterialLimited梁興祿葉伍元高盛公司有限責任公司偉星資產

35、管理(上海)有限公司-寧波梅山保稅港區星棋道和股權投資合伙企業(有限合伙)17.8%5.8%4.2%2.2%2.0%1.2%1.0%0.6%0.5%0.4%激智科技(2024Q3)100%象山激智(光學膜)100%香港激智 100%江北激智(光學膜)100%上海激智75%浙江芯智(光學膜)100%寧波睿行53%寧波天圓(光學膜)51%福建福智(光學膜)100%安徽激智(光伏)100%寧波激陽(光伏)100%激陽新材料100%浙江紫光(窗膜)100%寧波紫光100%紫光膜業51%寧波港智(PC膜)生產類子公司銷售類子公司激智科技(300566)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部

36、分 2 光學膜光學膜行業空間廣闊行業空間廣闊，國內，國內龍頭龍頭積極進取積極進取 光學膜全球市場規模數百億美金，美國 3M 以及日本、韓國和中國臺灣企業占據了大部分市場份額。公司作為國內領先企業，逐步從低端產品向中高端產品拓展，未來發展空間廣闊。光伏背板市場競爭較激烈，盈利波動較大，技術創新打造差異化競爭優勢。2.1 光學膜主要用于液晶顯示，全球市場規模數百億美元光學膜主要用于液晶顯示，全球市場規模數百億美元 光學膜是指在光學元件或獨立基板上制鍍或涂布一層或多層介電質膜或金屬膜，以改變光波的傳遞特性，包括光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改變等。根據光學膜的特性不同，主要分為反射膜、增透膜

37、（也稱減反射膜）、分光膜、濾光膜、增亮膜、擴散膜、偏光片等。光學膜光學膜的的產業鏈產業鏈結構結構。上游主要包括 PET 基膜、PVA 膜、TAC 膜、IOT 基材等光學材料，以及鑄片機、拉伸機、分切機等生產設備；中游為光學膜產品（擴散膜、反射膜、增亮膜、偏光膜、IOT 薄膜等）制造，將上游的基材材料進一步深加工；下游應用主要包括手機、電視機、平板電腦、照明領域、光學儀器領域等。激智科技處于產業鏈中游環節，產品包括擴散膜、增亮膜、復合膜、量子點膜等，主要用于背光模組中。圖13：光學膜的主要類型、功能及應用領域 圖14：光學薄膜行業產業鏈結構 資料來源：薄膜視界、頭豹研究院、公司官網、浙商證券研究

38、所 資料來源：頭豹研究院、華經產業研究院、浙商證券研究所 光學膜產品通常是復合使用，主要用于顯示領域，主要包括液晶面板用光學膜以及背光模組用光學膜兩大類。液晶面板用光學膜：通常情況下，每個液晶面板中的光學膜包含 2 張偏光片、2張配向膜（位于彩色濾光片與液晶之間，作用是引導液晶分子的排列方向）以及1 張彩色濾光片；背光模組用光學膜：通常情況下，每個背光模組需要 1 張反射膜，2 張擴散膜，2張增亮膜，量子點電視或 Mini LED 背光電視還需要 1 層量子點膜。但在實際方案設計中，光學膜的使用數量并不是一成不變的，設計者會綜合考慮需求、性能和成本，選用最合適的背光模組架構方案。主要應用對象光

39、學膜類型主要功能細分應用范圍增亮膜用于提升液晶顯示整體輝度與均勻度，達到增亮的效果，又稱聚光片TFT-LCD背光模組關鍵零組件擴散膜用于為液晶顯示器提供一個均勻的面光源TFT-LCD背光模組關鍵零組件反射膜用于增加光學表面的反射率，可分為金屬反射膜、全電質反射膜、金屬電介質反射膜LCD背光模組、汽車隔熱膜、車牌反光膜、高速公路反光膜遮光膜用于背光源上，起固定、遮光作用TFT-LCD背光源濾光片其中彩色濾光片用于通過選色通帶及顯示器的最大輸出功率對單色顯示器進行反差增強激光系統、液晶顯示器偏光片用于提高液晶顯示器透光率和視角范圍，形成防眩等功能。液晶顯示器的成像必須依靠偏振光液晶電視、筆記本電腦

40、、平板電腦、手機、PDA、儀器儀表、投影儀、偏光眼鏡等配向膜主要作用是引導液晶分子的排列方向液晶顯示器補償膜用于降低液晶顯示器暗態時的漏光量，并且在一定視角內能大幅提高影像之對比、色度與克服部分灰階反轉問題。液晶顯示器減反射膜用于減少或消除透鏡、棱鏡、平面鏡等光學表面的反射光，從而增加這些元件的透光量，減少或取消系統的雜散光鏡片、太陽能電池-晶體光伏硅電池量子點膜藍光經過時，部分被量子點轉換成綠光和紅光，未被轉換的藍光和轉換發出的綠光、紅光一起組成白光，成為液晶顯示屏的光源放置在背光模組導光板上窗膜防紫外線，保證皮膚不被曬傷曬黑，實現健康防護；阻擋紅外線、外界熱量進入，實現隔熱節能汽車、建筑等

41、窗膜LCD背光模組LCD液晶面板其他上游中游下游光學涂布設備UV固化機涂布復卷機PVA延伸機生產設備PVA膜原材料TAC膜PET基膜粒子膠水溶劑TNSTNTFT-LCDAMOLED偏光片黑白彩色背光模組用光學膜擴散膜增亮膜復合膜量子點膜傳統高端背光模組液晶模組液晶面板筆記本電腦液晶電視平板電腦其他顯示器手機激智科技(300566)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：液晶面板和背光模組的結構圖 資料來源：長陽科技招股書、浙商證券研究所 目前，液晶顯示已是應用最為成熟的顯示技術，廣泛應用于電視機、電腦、顯示器、手機、平板電腦、車載顯示等各種顯示領域。根據 Mordor

42、Intelligence 預計，2024-2029年全球液晶面板的市場規模將從 1609 億美元增長至 1927 億美元，復合增長率為 3.7%。光學膜光學膜在液晶顯示中的在液晶顯示中的值量占比值量占比較高。較高。主要包括：1）液晶面板用光學膜（彩色濾光片、偏光片、配向膜等）的價值量占比約 31%；2）背光模組用光學膜（增亮膜、擴散膜、反射膜等）占比約 12%（背光模組在液晶顯示中的價值量占比約 32%，而光學膜在背光模組的價值量占比約 37%，其中，增亮膜、擴散膜、反射膜分別占比 29%、6%、2%，若再包括量子點膜，則光學膜的價值占比會更高）。圖16：液晶顯示模組的成本結構 圖17：光學膜

43、在背光模組中的價值量占比約 37%資料來源：智研咨詢、浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢、浙商證券研究所 2.2 技術創新技術創新與與新應用需求新應用需求驅動光學膜驅動光學膜產業產業持續增長持續增長 我們認為，光學膜市場規模增長動力主要來自兩點：一是新應用需求，例如量子點電視、Mini LED 背光電視增加了量子點膜的需求，車載顯示大屏化多屏化趨勢增加光學膜需求等；二是技術創新，滿足新應用的技術創新，以及滿足輕薄化趨勢的復合光學膜。新應用與技術創新往往相輔相成，相互促進，共同推動光學膜產業持續不斷增長。2.2.1 新應用需求：新應用需求：量子點量子點/Mini背光電視、車載顯示等背光電視、車載

44、顯示等 32%21%12%10%9%4%4%8%背光模組彩色濾光片PCB偏光片玻璃基板液晶驅動IC其他29%6%2%23%19%21%增亮膜擴散膜反射膜光源逆變器其他激智科技(300566)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 液晶顯示下游諸多應用，例如電視機、顯示器、筆記本電腦、PAD、手機等，均已步入成熟期，增長不明顯。然而，近幾年也出現了一些增長較快的應用，例如車載顯示、量子點電視、Mini LED 背光電視等，且對光學膜的性能要求更高，也意味著更高價值量。量子點量子點電視、電視、Mini LED電視催生電視催生了了量子膜量子膜的的需求。需求。量子點膜在背光模組中位于導

45、光板和增亮膜之間，當藍光 LED 發出的藍光經過量子點膜時，部分藍光被量子點轉換成綠光和紅光，并與未被轉換的藍光一起組成白光，成為液晶顯示屏的背光源，其光譜在紅綠藍三色的半峰寬非常窄，經過濾光片后出射的三色的半峰寬也很窄，使得顯示器的單色色純度非常高。圖18：量子點電視與普通電視對比 圖19：量子點與普通液晶顯示結構對比 資料來源：光電與顯示、浙商證券研究所 資料來源：立鼎產業研究網、浙商證券研究所 量子點作為一項賦能式的技術被更多的電視廠商采納，主打中高端市場。根據 Omdia測算，全球量子點電視出貨量在 2018-2020 年從 270 萬臺增長到約 910 萬臺，2021 年以來出貨量小

46、幅增長。與此同時，量子點與 Mini LED 背光技術相結合的 QD+Mini LED 電視機銷售量迎來高增長，2023 年出貨量約 350 萬臺，預期 2024 年和 2025 年出貨量將分別達到 580 萬臺、800 萬臺，增長率為 66%和 38%。受益于汽車大屏化、多屏化的趨勢，車載顯示屏將具備較好的成長趨勢。根據 Omdia預測，2016-2028 年，中控、儀表顯示屏的年復合增長率分別為 4.6%和 5%；后視鏡、側后視鏡、HUD 的年復合增長率分別為 20%、48%、16%。而且，汽車零部件對耐高低溫、耐濕度、壽命等性能要求更高，也增加了光學膜的技術難度和價值量?？梢?，以 QD

47、電視或 QD+Mini LED 電視、車載顯示等新應用需求的增長，將有助于刺激量子點膜、高端光學膜的需求增長。圖20：高端電視出貨量統計(百萬臺)圖21：車載顯示屏出貨量(百萬片)資料來源：Omdia、浙商證券研究所 資料來源：Omdia、浙商證券研究所 2.769.1 10.7 10.2 13.0 13.0 12.7 0.5 1.9 3.0 3.5 5.8 8.0 0.3 1.3 05101520252018201920202021202220232024E2025EQDQD+Mini LEDMini LED 背光65 78 105 112 14 15 19 18 50 50 78 89 2

48、 4 11 15 8 9 050100150200250300201620202024E2028E中控屏顯示器售后儀表盤HUD控制面板后視鏡激智科技(300566)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.2 技術創新：復合膜應用前景廣闊技術創新：復合膜應用前景廣闊 COP復合膜復合膜。COP 是將傳統的擴散涂層涂在核心層，并利用復合工藝將核心層與傳統棱鏡貼合形成單張多功能復合薄膜。利用這種多功能復合薄膜，既可以同時實現增亮與擴散的效果，也可以有效降低整體膜片的厚度，簡化了模組組裝的難度，為后續發展超薄型機種提供優良的背光模組產品。目前，日本在 COP 膜市場處于壟斷地位

49、，代表性企業有瑞翁、寶理塑料、合成橡膠、三井化學等，其全球市場份額分別為 50.1%、36.1%、6.0%、7.7%。表1：2021 年全球 COC/COP 生產企業(產能單位：萬噸)資料來源：中國化工信息中心咨詢、浙商證券研究所 DPP復合膜。復合膜。傳統背光模組主要由光源、導光板、上下擴散膜、上下增光膜等光學膜組成，光學膜片數量多，成本高，裝配工藝復雜，組裝后的模組厚度大。為解決上述問題，激智科技通過先進的復合工藝和樹脂配方技術，將多種不同光學膜（2 或 3 種）組裝成單片的多功能復合增亮膜（DPP 復合膜，即擴散膜-增亮膜-增亮膜復合膜），DPP 復合膜通過增加光反射，能夠提高亮度、降低

50、能耗，且更加輕薄。2.3 家電消費支持政策，刺激家電消費支持政策，刺激Mini LED電視等銷售大幅增長電視等銷售大幅增長 商務部在商務部在8月份推出了家電以舊換新補貼政策。月份推出了家電以舊換新補貼政策。根據 2024 年 8 月 24 日商務部等 4部門辦公廳關于進一步做好家電以舊換新工作的通知要求，各地要統籌使用中央與地方資金，對個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機 8 類家電產品給予以舊換新補貼，補貼標準為產品最終銷售價格的 15%，對購買 1 級及以上能效或水效的產品，額外再給予產品最終銷售價格5%的補貼。每位消費者每

51、類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。各地自主確定上述 8 類家電的具體品種。效果立竿見影，效果立竿見影，Mini LED電視機銷售量、滲透率大幅增長電視機銷售量、滲透率大幅增長。根據奧維云網（AVC）監測數據顯示，2024 年國慶節期間，線上市場 Mini LED 產品銷量份額為 28.9%，較去年同期增長了 26.4%；線下市場 Mini LED 產品銷量份額為 27.4%，較去年同期增長了20.2%，增長速度最為顯著。根據洛圖科技的最新全渠道零售監測數據，第三季度 Mini LED 電視銷量實現了 470%同比增長。洛圖科技進一步預測，到 2024 年，Mini LED 電

52、視出貨總量將達到 300 萬臺以上，較 2023 年的 92 萬臺，將實現高達 232%的大幅增長。Mini LED 電視定位中高端品類，升級環節主要體現在 LED 光源以及配套光學膜等，Mini LED 電視銷售量大幅增長有望帶動復合膜需求大幅增長。生產企業商品名稱生產工藝生產地址2021年產能/萬噸全球產能占比瑞翁Zeonex/Zeonor COPROMP日本水島4.250.1%寶理塑料Topas COCmCOC德國奧伯豪森3.036.1%合成橡膠ARTON COCROMP日本千葉0.56.0%日本巖國0.34.1%日本大阪0.33.6%8.3100.0%三井化學Apel COCmCOC合

53、計激智科技(300566)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2024 年雙 11 線上彩電銷量的能效結構 圖23：2024 年 Mini LED 電視銷量同比爆發式增長 資料來源：奧維云網、浙商證券研究所 資料來源：奧維云網、浙商證券研究所 2.4 海外公司主導市場，國內龍頭海外公司主導市場，國內龍頭不斷不斷突破突破 光學膜距今已有近 200 年歷史，國際廠商因起步較早，行業經驗豐富，研發生產技術先進等原因，長期以來占據了大部分市場份額，例如，美國 3M、日本東麗、日本帝人和韓國 SKC 等企業在全球光學膜市場占有較強市場地位，尤其是日本企業等掌握著光學級PET

54、薄膜、PVA 膜和 TAC 膜等絕大部分市場份額。中國光學薄膜產業發展歷史較短，多數企業技術水平與國際領先企業仍有一定差距，導致我國部分產品長期依賴進口。增亮膜：美國 3M 占據全球一半份額，另外有三菱人造絲有限公司、韓國 LGE 公司、MNtech 公司、新和公司、SKC Haas 公司、Samsung Cheil 公司，臺灣的友輝光電、嘉威光電、迎輝科技等；擴散膜：日本和韓國企業主導，例如日本惠和、智積電、Kimoto，韓國 SKC 和Shinwha Intertek，臺灣的華宏新技和伸昌光電等；反射膜：除日本東麗、日本帝人、韓國 SKC 等之外，國內的長陽科技占全球反射膜市場 50%份額

55、，東材科技、南洋科技等可提供 PET 光學基膜。國內規模較大的膜材料廠商包括雙星新材、激智科技、裕興股份、長陽科技、東材科技等，激智科技專注于中游環節，基膜等原材料通過外購獲得，而雙星新材、東材科技、長陽科技等同時涉足上游基膜和中游膜材料。國內廠商加速發力，在反射膜、擴散膜等部分產品上已經取得長足進步，國產替代的趨勢日益明顯。激智科技的量子點膜、COP 等已經順利通 過多家客戶的驗證，部分客戶已量產出貨，成為國內穩定量產供貨的少數公司之一，且產品品質處于國際領先水平。44%66%93%53%33%21%7%31%23%13%0.2%16%0%20%40%60%80%100%整體市場75+Min

56、i LED120HZ+一級能效二級能效三級能效及以下236%1388%2245%129%343%578%406%1272%2652%251%486%904%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%1-34周35-40周41-43周1-34周35-40周41-43周線上線下120Hz+高刷Mini LED75寸+一級能效激智科技(300566)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：國內規模較大的廠商相關產品情況 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 市場地位市場地位 激智科技 光學薄膜：收入占比 49%，毛利率 28.3%，包括擴散膜、增亮膜、復合膜、

57、量子點膜等；光伏領域：收入占比 38%，背板毛利率 13.9%，包括背板膜、膠膜等；窗膜及其他：收入占比 3%，窗膜毛利率 46.2%；光學薄膜國內領先；背板、間隙反光膜、膠膜都已經有規模銷售 長陽科技 反射膜：收入占比 76%，毛利率 37.6%；光伏基膜：收入占比 10%，毛利率-6.5%，包括 OCA 離型基膜等；其他：收入占比 14%，包括新型隔膜、CPI 薄膜等；反射膜市占率全球第一；新型隔膜小批量訂單，CPI 薄膜研發中 雙星新材 光學材料膜：收入占比 47%，毛利率 5.0%，包括光學膜基材、擴散膜、棱鏡膜、復合膜等；聚酯功能膜：收入占比 25%，毛利率-13.4%，用于制袋、食

58、品包裝、日化包裝、印刷等；新能源材料膜：收入占比 15%，毛利率 5.4%，包括背材基膜、背板摸、PET 復合銅箔膜等；熱縮材料摸：收入占比 7%，毛利率 21.5%，包括 PETG 收縮膜、PVC 膜等；可變信息材料膜：收入占比 5%，毛利率 32.3%，包括色帶打印類、光電顯示類等；公司構建了“原料-基材-膜片”全產業鏈縱深一體化發展模式 裕興股份 光伏用聚脂薄膜：收入占比 71%，毛利率 8.7%，包括背板用薄膜等；電子光學用聚脂薄膜：收入占比 11%，毛利率 12.5%；電氣絕緣用聚脂薄膜：收入占比 12%，毛利率 3.3%；紡織綜絲用聚酯薄膜：收入 占比 1.4%，毛利率 34.8%

59、；東材科技 新能源材料：收入占比 35%，毛利率 23.7%，包括背板基膜、特種環氧樹脂、聚丙烯膜等；光學膜行業：收入占比 26%，毛利率 14.8%，包括光學級聚酯基膜等 電子行業：收入占比 22%，毛利率 17.5%，包括電子級樹脂材料，是 PCB 核心材料；環保阻燃行業：收入占比 3%，毛利率 16.3%，包括環保阻燃共聚型聚酯樹脂；公司以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等，側重上游 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 對比而言，激智科技的營收規模處于中游水平，低于雙星新材和東材科技，高于裕興股份和長陽科技。激智科技的固定資產擴張速度較慢，資產周轉

60、率行業領先。圖24：主要膜材料公司營業收入對比(億元)圖25：主要膜材料公司固定資產對比(億元)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 盈利能力方面。2023 年之前，激智科技與其他廠商的毛利率和凈利潤率走勢基本類似，但自 2023 年之后，激智科技的毛利率和凈利潤率逆勢提升，而其他廠商則多下行。圖26：2023 年主要膜材料公司的毛利率對比(%)圖27：2023 年主要膜材料公司的凈利潤率對比(%)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 11 14 19 20 23 11 0102030405060702019202020212

61、02220232024H1雙星新材東材科技激智科技裕興股份長陽科技4.5 4.9 5.5 6.0 7.9 7.8 0102030405060201920202021202220232024H1雙星新材東材科技激智科技裕興股份長陽科技-10-50510152025303540201920202021202220232024H1雙星新材東材科技裕興股份長陽科技激智科技-20-15-10-5051015202530201920202021202220232024H1雙星新材東材科技裕興股份長陽科技激智科技激智科技(300566)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 光伏光伏輔材

62、輔材市場競爭市場競爭激烈激烈，公司，公司開發開發新產品差異化新產品差異化競爭競爭 太陽能電池板是光伏發電系統的核心部分之一，為確保光伏電池達到相應輸出功率、延長光伏電池使用壽命，一般會使用光伏玻璃、EVA 膠膜、背板、邊框、接線盒、互聯條、匯流條等部件將光伏電池片制備成光伏組件。激智科技目前在光伏領域主要涉及背板、膠膜等環節的產品。圖28：太陽能電池板的結構 圖29：主要光伏輔材及其功能 資料來源：國際太陽能光伏網、浙商證券研究所 資料來源：國際太陽能光伏網、浙商證券研究所 3.1 光伏背板光伏背板：格局分散格局分散、競爭激烈、盈利下行、競爭激烈、盈利下行 光伏背板是一種位于光伏組件背面的材料

63、光伏背板是一種位于光伏組件背面的材料，其其主要作用是保護光伏電池主要作用是保護光伏電池。在戶外環境下，光伏背板能夠保護太陽能電池組件不受水汽侵蝕，阻隔氧氣防止組件內部氧化，具有可靠的絕緣性、阻水性、耐老化性、耐高低溫、耐腐蝕性。光伏背板還可以反射陽光，提高組件轉換效率；并且具有較高的紅外反射率，可以降低組件溫度。根據化學材料，光伏背板可分為含氟背板、不含氟背板、玻璃背板和其他背板四類。圖30：光伏背板的結構 圖31：光伏背板根據材料可分為含氟、非含氟和玻璃背板 資料來源：光伏頭條，浙商證券研究所 資料來源：頭豹研究院、浙商證券研究所 光伏裝機持續增長，雙面組件占主流。光伏裝機持續增長，雙面組件

64、占主流。根據國際能源署發布的最新數據顯示，2023 年全球光伏裝機容量 374.9GW，同比增長 64%，超過了其他任何可再生能源技術。根據國家能源局公布的數據，2023 年中國分布式新增裝機量出爐 216GW，同比大增 148%。根據國家能源局綜合司發布關于印發2023 年能源行業標準計劃立項指南中，對 2030 年前的每年全球光伏新增裝機量進行了統計和預測，在樂觀情況下，2030 年全球新增裝機量可達 500GW，保守情況下也可達到 400GW 以上。光伏輔材材質、功能光伏玻璃透光性好硬度高，覆蓋在電池片上保護電池，可適應很大晝夜溫差以及惡劣天氣環境EVA膠膜透光性好，粘結電池板與光伏玻璃

65、、電池板與背板背板一般采用TPT、TPE或鋼化玻璃(雙玻)，密封、絕緣、防水、耐老化，起保護電池片作用邊框采用鋁合金材質，強度、耐腐蝕性都非常好，支撐和保護整個電池板接線盒保護整個電池板的發電系統，當有電池片出現短路時，接線盒會自動斷開短路的電池串激智科技(300566)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 據中國光伏行業協會（CPIA）統計，2023 年，隨著下游應用端對于雙面發電組件發電增益的認可，雙面組件市場占比達到 67.0%，增長較多，遠超單面組件，成為市場主流。受市場需求因素的影響，未來單/雙面組件市場占有率將趨于穩定。光伏背板主要包括雙面涂覆型、涂覆復合型、玻璃

66、及共擠型背板。跟隨組件的技術迭代，背板市場也出現了透明玻璃背板、黑色高反光背板等創新型背板，并有望持續增長。圖32：2011-2020 年全球光伏新增裝機量持續上升 圖33：2023-2030 年不同背板材料市場占比變化趨勢 資料來源：北極星太陽能光伏網、CPIA、浙商證券研究所 資料來源：CPIA、浙商證券研究所 背板格局較為分散，盈利能力下行。背板格局較為分散，盈利能力下行。目前，國內從事光伏背板的主要上市公司包括中來股份、福斯特、賽伍技術、激智科技、明冠新材、樂凱膠片、回天新材等，以上七家企業 2023 年光伏背板總營收為 77 億元，同比下降 15%，2024H1 光伏背板總營收為 2

67、2 億元，同比下降 41%。從以上七家企業來看，頭部三家企業 2023 年占比分別為 30%、17%、15%，合計 62%，格局較為分散。過去幾年，背板毛利率整體處于下行趨勢，尤其 2023 年以來毛利率加速下行。2024年上半年，除了行業龍頭中來股份毛利率在 15%以上，其他廠商背板業務毛利率均處于15%以下，甚至低于 10%。激智科技自 2019 年切入光伏背板領域以來，規?？焖僭鲩L，營收從 2019 年 1.6 億元增長至 2023 年 8.7 億元。2023 年公司背板業務毛利率為 13.9%，僅低于中來股份和賽伍技術。2024H1 背板業務毛利率為 13.3%，僅低于中來股份，處于行

68、業領先水平。圖34：國內主要上市公司背板業務營收(億元)圖35：國內主要上市公司光伏背板毛利率(%)資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、商證券研究所 3.2 光伏膠膜光伏膠膜：毛利率毛利率短期有改善趨勢短期有改善趨勢 光伏膠膜是一種用于光伏組件封裝的薄膜材料，上下兩層封裝膠膜將晶硅電池片與光伏玻璃及背板進行粘接，起到保護電池片的作用。膠膜的耐熱性、耐低溫性、耐氧化性、13 18 13 13 14 19 27 23 6 3 5 5 5 6 7 13 13 4 15 18 18 18 13 14 15 12 4 2 3 5 8 9 4 4 6 9 9 8 1

69、1 11 8 2 6 8 8 7 10 11 9 7 2 3 2 3 4 6 9 7 0102030405060708090100201620172018201920202021202220232024H1中來股份福斯特賽伍技術激智科技明冠新材樂凱膠片常州回天-15-10-505101520253035201620172018201920202021202220232024H1中來股份福斯特賽伍技術激智科技明冠新材樂凱膠片激智科技(300566)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 耐紫外線老化性對組件的質量有著非常重要的影響，是決定光伏組件產品質量、壽命的關鍵性材料。膠膜在

70、光伏組件的成本構成中約占 5%-7%。當前，膠膜類型主要包括透明 EVA 膠膜、POE 膠膜、白色 EVA 膠膜和 EPE 膠膜等。其中，EVA 膠膜是目前使用相對廣泛的封裝膠膜材料，白色 EVA 膠膜是在透明 EVA 膠膜的基礎上添加白色填料預處理，主要用于組件的背面封裝，可有效提升光線反射率，使太陽能電池可利用被反射的光線進行發電，從而提高組件的發電效率；POE 膠膜兼備抗 PID 性能和水汽阻隔性，能有效保障光伏電池組件在高溫高濕環境下的長期可靠使用，是雙玻組件的主流封裝材料，在 N 型電池組件封裝中表現優異；共擠型 POE 膠膜是通過共擠工藝將 POE 樹脂和 EVA 樹脂擠出制造，在

71、一定程度上兼顧了 POE 材料抗 PID 特性和水汽阻隔性優勢，以及 EVA 材料良好的工藝匹配性。圖36：光伏膠膜的分類、應用及特點 圖37：光伏膠膜出貨結構 資料來源：光伏頭條、浙商證券研究所 資料來源：賽伍技術公告、CPIA、浙商證券研究所 格局較為集中，盈利能力格局較為集中，盈利能力觸底觸底回升?；厣?。國內膠膜行業主要上市公司包括福斯特、海優新材、賽伍技術、明冠新材、天洋新材、激智科技等，與光伏背板供應商存在較多重合，但格局相對更為集中。2023 年以上六家上市公司的光伏膠膜業務營收合計 291 億元，同比增長 15%，2024 上半年合計營收 130 億元。從上市公司看，2024H1

72、，福斯特的膠膜業務營收 99 億元，占比達 76%，是絕對行業龍頭；其次為海優新材膠膜收入 14.4 億元，占比 11%；賽伍技術膠膜收入 9.5 億元，占比7%；而明冠新材、天洋新材、激智科技的占比都在 3%以下。此外，斯威克成為非上市公司，2020 年在全球膠膜市占率為 17.81%，位居全球第二。膠膜的毛利率經歷了 2020-2023 年大幅下滑之后，部分企業毛利率觸底回升。尤其，行業龍頭福斯特 2024H1 毛利率為 16.8%，已經高于 2023 年和 2022 年的毛利率水平。激智科技進入光伏膠膜的時間較晚，2023 年通過募投項目進入膠膜行業，膠膜工廠建設完成，產線逐步達產，EV

73、A、EPE（共擠型 POE）產品和 N 型產品用其他膠膜均已批量量產。2023 年膠膜產品收入 1.8 億元。2024H1 收入 0.56 億元，毛利率為-16.8%。激智科技(300566)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：國內主要上市公司膠膜業務營收(億元)圖39：主要上市公司膠膜毛利率(%)資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 3.3 間隙反光膜間隙反光膜提升組件提升組件發電效率發電效率，未來需求有望放量，未來需求有望放量 間隙反光貼膜，簡稱間隙膜，位于背玻電池片間或串間，能夠將該區域的太陽光定向反射到非

74、光吸收區域。輻照到非光吸收區域（電池片間隙）的太陽光，通過優化微結構底角，使反射光在前板玻璃與空氣界面實現全反射，進而被電池片吸收，達到提高組件功率的效果。間隙反光膜應用于雙面組件，相比于常規無反光膜組件，整個組件發電效率可提升 1.5%-2%。圖40：間隙反光膜增效原理 資料來源：北極星太陽能光伏網、3M、浙商證券研究所 雙面組件市占率有望維持較高水平。雙面組件市占率有望維持較高水平。根據 InfoLink 預測，展望 2025 年，在有效降本與技術優化的影響下，預計明年雙面組件市占率將回落至 73%，單面組件則略升至 25%。至 2026 與 2027 年，隨著 N 型電池和單玻組件阻水性

75、與可靠性持續優化，雙面組件市占率將持續下降至 68-70%，單面組件將逐步上升至 28-30%，EVA 膠膜粒子的需求也將逐漸增加，但預計至少 2027 甚至 2028 年以前，雙面組件仍將維持超過 65%的市占率。34 39 42 57 76 115 169 205 99 5 6 7 10 15 31 53 48 14 050100150200250300350201620172018201920202021202220232024H1福斯特海優新材賽伍技術明冠新材天洋新材激智科技-20-10010203040201920202021202220232024H1福斯特海優新材賽伍技術明冠新材

76、天洋新材激智科技激智科技(300566)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：雙面組件占主流 圖42：2024 年上半年光伏組件出貨量排行榜 資料來源：InfoLink、浙商證券研究所 資料來源：北極星太陽能光伏網、浙商證券研究所 目前，間隙反光膜的供應商比較少，除海外 3M 之外，國內主要有荷雨新能源和激智科技等。荷雨新能源成立于 2021 年 6 月，同年 7 月推出了間隙導光膜產品。2022 年多款產品實現量產，全年應稅銷售 1.2 億元；2023 年 1-8 月實現應稅銷售 2.8 億元，全年有望達 5億元。荷雨新能源已與我國光伏行業 Top10 的所有企業簽

77、訂年度框架協議，并與超 30 家規模以上企業開展合作。激智科技擁有自主發明專利，新型的雙弧形設計和結構角度同比其他廠家有更高的功率增效，產品適用目前各種電池技術，已經被晶科、正泰、橫店東磁等多個龍頭組件企業認可和批量交貨，上半年累積出貨量可滿足約 5GW 裝機量，市占率正在逐步提升階段。4 核心競爭力核心競爭力逐漸顯現逐漸顯現，盈利能力逆勢上行，盈利能力逆勢上行 2023年以來年以來，公司，公司盈利能力盈利能力持續持續提升。提升。2023 年以來，公司的毛利率和凈利潤率持續提升。2024H1 公司凈利潤率為 11.2%，是 2016 年上市以來最高水平，且季度凈利潤率環比上升，24Q2 凈利潤

78、率 13.0%，同比提高 9.8 個百分點，環比提高 4.0 個百分點。盈利能力提升是公司業績高增長的核心原因。凈利潤率提升的原因：1）毛利率提升。2023 年毛利率 19.7%，同比提高 5.0pct。2024H1 毛利率 24.4%，24Q2 毛利率 27.0%；2）費用率下降。自 2018 年以來公司費用率（銷售/管理/財務/研發）持續下降，2024H1 費用率為 12.6%，較 2017 年高點（20.4%）降低了 9.8 個百分點。減值損失（資產+信用減值損失）占營收比例有所改善。圖43：公司綜合毛利率和凈利潤率(%)圖44：公司費用、減值損失分別占營收比例(%)資料來源：Wind、

79、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 序號企業Q1Q2H11晶科能源2024442晶澳科技1622383天合光能1420344隆基綠能1318315通威太陽能811196正泰新能711187阿特斯68158協鑫集成56119一道新能561110橫店東磁4482024上半年光伏組件出貨量（GW）29 28 25 26 27 22 15 20 21 27 10 8 5 6 10 7 3 6 9 13 05101520253035201620172018201920202021202220232024Q1 2024Q2毛利率凈利潤率29 28 25 26 27 22 15 20 21

80、18 20 20 19 17 15 14 14 11 2 2 3 3 2 1 1 2 1 05101520253035201620172018201920202021202220232024H1毛利率費用率合計減值損失/營收激智科技(300566)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.1 高端光學膜高端光學膜量利齊升，量利齊升，是是業績增長核心動力業績增長核心動力 公司積極公司積極布局復合膜、量子點膜布局復合膜、量子點膜、COP、間隙反光膜間隙反光膜等高毛利產品等高毛利產品。應對輕薄化趨勢，公司較早布局了二合一、三合一復合光學膜，目前 LOP、POP、DOP、DPP 等已

81、實現規模量產供貨，是公司未來利潤增長點之一。應對高端顯示技術滲透率提升的趨勢，公司布局了量子點膜、COP 等，量子點膜、COP 等已經順利通過多家客戶的驗證，部分客戶已量產。高端光學膜高端光學膜貢獻貢獻了了主要業績增量。主要業績增量。公司毛利率提升的原因在于光學膜毛利率上升，銷售占比提高。2024H1 公司光學膜營收 6.4 億元，同比增長 18%，毛利率 32.0%，同比提高 6.2 個百分點，毛利額 2.04 億元，同比增長 58%，占總毛利比例從 66%提高到 75%。研發費用占比在行業中較高。公司研發投入相對穩定，2019-2023 年研發費用占比均值為 7%，2023 年為 7%。橫

82、向對比 2023 年光學膜代表性上市公司，平均研發費用占比為5%，公司高于行業整體水平。圖45：公司研發費用占比在行業中處于較高水平 圖46：公司分產品毛利額(億元)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 激智科技光學膜毛利率提升原因：高端光學膜（量子點膜、復合膜等）產品價格較為穩定，原材料成本處于低位，生產良率和效率提升。隨著公司高端光學膜收入較快增長，盈利貢獻明顯增加。高端光學膜高端光學膜銷售占比銷售占比已已超六成超六成。公司光學膜產品分為增亮膜、擴散膜、高端光學膜（量子膜、復合膜等）。擴散膜和增亮膜是公司傳統主力產品，其收入在 2018 年達到 8.2億元

83、后持續下滑，2023 年收入降至 5.1 億元。而高端光學膜的收入在 2018-2021 年間實現了快速增長，從 2018 年 0.6 億元增長至 2021 年 6.2 億元，2022-2023 年較為穩定，2024H1 收入 4.0 億元，同比增長 57%，重回高增長，收入占比達 62%，成為主導產品。隨著高端光學膜占比提高，產品均價在 2018-2021 年也出現了明顯提升，從 2017 年8.3 元/平米提升至 2021 年 12.8 元/平米，2022-2023 年較為穩定。0123456789201920202021202220232024H1激智科技雙星新材長陽科技三利譜東材科技道

84、明光學航天彩虹賽伍技術2.2 2.8 3.1 3.2 1.6 3.2 2.0 0.3 0.5 0.8 1.0 1.2 0.6-0.1 0.4 0.4 0.3 0.4 0.2-10123452018201920202021202220232024H1光學薄膜光伏背板及反光膜膠膜窗膜激智科技(300566)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：光學膜的結構，量子點膜、復合膜的收入占比提升 圖48：光學膜銷量和銷售單價 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 4.2 原材料成本下降、原材料成本下降、產品良率提升產品良率提升提升盈利水平提升盈利

85、水平 PET價格波動對成本端造成價格波動對成本端造成較大較大影響。影響。光學膜上游為 PET 基膜、溶劑、膠水、粒子等原材料供應商，公司將 PET 基膜進行配方涂布等多環節的精密生產工序后，生產出光學膜卷材成品，經下游光學膜裁切企業按照終端客戶的定制化要求裁切成光學膜片材后提供給背光模組廠或液晶模組廠，最終應用于終端消費電子產品。光伏背板具有代表性的是含氟膜-PET-含氟膜復合結構，其中 PET 為基材，主要起支撐作用。2020 年，PET 價格上漲，公司原材成本占營收比重出現了同步上漲。2023 年，PET價格下跌，公司原材成本占營收比重大幅降低。此外，公司生產光學薄膜的直通良率提升，是原材

86、成本下降幅度大于 PET 價格下跌幅度的原因之一。圖49：PET 價格波動對公司成本有一定影響 圖50：光學膜產出效率提升 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 5 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 2023 年，公司的光學薄膜、光伏背板及反光膜、膠膜、窗膜、其他業務的營收分別為11.2 億、8.7 億、1.8 億、0.8 億、0.5 億元，占總收入比例分別為 49%、38%、8%、3%、2%。我們對公司分業務進行如下假設與預測：光學膜：下游新應用拉動需求，技術創新推動傳統膜向高端膜迭代，公司復合膜例如COP、DPP，量子點膜等高端產品

87、出貨量穩增、毛利率穩定，實現產品結構不斷優化，帶來光學膜板塊的整體營收和毛利率增長。預計 2024-2026 年公司光學膜營收分別為 14.0億、18.2 億、21.8 億元，分別同比增長 25%、30%、20%；毛利率穩增，2024-2026 年分別為 32%、35%、35%。0.8 1.3 3.4 6.2 6.0 6.1 4.0 6.1 6.9 8.0 7.9 7.4 7.0 5.2 5.1 2.4 1%5%9%15%31%47%53%54%62%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02016201720182019202

88、020212022202324H1單位：億元高端膜(量子點膜、復合膜等)傳統膜(增亮膜、擴散膜)高端膜占比(右軸)8.4 8.3 8.8 9.4 11.0 12.8 12.3 12.4 0246810121402000400060008000100001200020162017201820192020202120222023銷量(萬平方米)單價(右軸，元/平方米)0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201320142015201620172018201920202021202220232024中國PET市場價(元

89、/噸)直接材料在營收成本中的占比(右軸)0.000.050.100.150.200.250.00.51.01.52.02.520162017201820192020202120222023產出投入比：銷售額測算產出投入比：銷量測算(右軸，平米/元)激智科技(300566)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光伏背板材料：市場競爭激烈，公司開拓新產品實現差異化。光伏背板、膠膜等產品競爭較激勵，導致毛利率整體走低，但與此同時，公司開拓的間隙反光膜膜產品具有較強競爭力，有望維持光伏板塊的整體業績穩定。預計 2024-2026 年公司光伏背板及反光膜營收分別為 5.9 億、6.5

90、億、7.4 億元，分別同比增長-32%、10%、15%；毛利率承壓并趨于穩定，2024-2026 年分別為 11%、5%、5%。膠膜：膠膜廠商競爭較激烈，公司該產品持續虧損，預計隨著產能擴大，規模效應實現毛利率提升。預計 2024-2026 年公司膠膜營收分別為 1.1 億、1.2 億、1.5 億元，分別同比增長-39%、10%、20%；毛利率分別為-16%、-5%、2%。窗膜：營收和毛利率均較穩定。預計 2024-2026 年公司窗膜營收分別為 0.8 億、0.8億、0.9 億元，分別同比增長 0%、5%、5%；毛利率分別為 49%、50%、50%。其他業務：預計 2024-2026 年公司

91、其他營收分別為 0.6 億、0.6 億、0.6 億元，分別同比增長 5%、5%、5%；毛利率分別為 9%、10%、10%。綜上，我們預計綜上，我們預計2024-2026年，公司營收分別為年，公司營收分別為22.3、27.3、32.2億元，同比增速億元，同比增速分別為分別為-3%、22%、18%，3年復合增速為年復合增速為12%；歸母凈利潤分別為；歸母凈利潤分別為2.1、2.7、3.5億億元，分別同比增長元，分別同比增長48%、28%、26%，3年復合增速為年復合增速為34%。對應。對應PE分別為分別為23、18、14倍。倍。表3：公司主要產品營收及毛利率 產品 2023A 2024E 2025

92、E 2026E 光學薄膜 收入(億元)11.2 14.0 18.2 21.8 yoy(%)0 25 30 20 毛利率(%)28 32 35 35 太陽能背板膜 收入(億元)8.7 5.9 6.5 7.4 yoy(%)14 -32 10 15 毛利率(%)14 11 5 5 膠膜 收入(億元)1.8 1.1 1.2 1.5 yoy(%)1759 -39 10 20 毛利率(%)-17-16-5 2 窗膜 收入(億元)0.8 0.8 0.8 0.9 yoy(%)16 0 5 5 毛利率(%)46 49 50 50 其他 收入(億元)0.5 0.6 0.6 0.6 yoy(%)127 5 5 5

93、毛利率(%)19 9 10 10 合計：收入(億元)23.0 22.3 27.3 32.2 yoy(%)16 -3 22 18 毛利率(%)20 24 26 27 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 備注：上述產能及產值等情況，均為浙商證券研究所通過假設估計測試，不代表上市公司官方意見 可比公司市場預期可比公司市場預期2025年平均年平均PE為為22倍，公司新產品戰略顯著提升盈利能力，給倍，公司新產品戰略顯著提升盈利能力，給予予2025年年25倍倍PE，對應目標價，對應目標價25.98元，首次覆蓋，予以“買入”評級。元，首次覆蓋，予以“買入”評級。激智科技(300566)公司深度 26/28

94、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：可比上市公司的股價、市值、歸母凈利潤、PE 公司名稱公司名稱 股價股價(前復權前復權)市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2024-12-03 2024-12-03 2023A 2024E 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 福斯特 17.25 450 18.5 19.1 25.2 31.2 23.5 17.9 14.4 東材科技 8.36 75 3.3 3.8 5.1 6.4 20.0 14.7 11.7 長陽科技 19.1 55 1.0 0.6 1.9 3.3 92.1 29.6 16.9 三利譜 27.

95、6 48 0.4 1.1 1.9 3.2 43.4 25.4 15.1 平均值平均值 157 5.8 6.1 8.5 11.0 44.7 21.9 14.6 激智科技激智科技 18.28 48 1.4 2.1 2.7 3.5 22.5 17.6 13.9 資料來源：Wind、浙商證券研究所 備注：預測數據中，激智科技為浙商證券研究所測算，其余公司來自 Wind 一致預期 6 風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I競爭加劇，如果公司不能保持技術和服務的創新，不能持續提高產品品質和服務水平，則會面臨客戶資源流失、市場份額下降的風險。下游大客戶經營、采購帶來的風險：下游大客戶經營、采購帶

96、來的風險：下游廠商為保持適度的利潤空間，把價格壓力逐步向上游行業轉移的風險。消費電子市場需求下滑：消費電子市場需求下滑：下游生產廠商為搶占市場份額、提高市場占有率，主動式的“降價促銷”成為其主要競爭策略之一，這可能通過價格傳導最終影響上游企業經營。激智科技(300566)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2442 2350 2657 3010 營業收入營業收入 2303 2232

97、 2728 3221 現金 913 540 680 760 營業成本 1849 1698 2018 2367 交易性金融資產 1 140 140 140 營業稅金及附加 14 11 14 17 應收賬項 928 1037 1130 1325 營業費用 42 40 49 56 其它應收款 3 10 10 10 管理費用 86 90 112 132 預付賬款 14 22 28 27 研發費用 157 154 213 258 存貨 436 454 523 601 財務費用 27 30 26 22 其他 148 148 148 148 資產減值損失 48 33 49 39 非流動資產非流動資產 151

98、4 1610 1651 1705 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 42 35 30 30 長期投資 80 85 90 95 其他經營收益 35 32 35 34 固定資產 793 895 968 1033 營業利潤營業利潤 157 241 312 394 無形資產 144 156 157 162 營業外收支 5 6 7 6 在建工程 136 108 74 57 利潤總額利潤總額 162 247 319 400 其他 361 366 362 358 所得稅 26 35 51 64 資產總計資產總計 3956 3960 4309 4715 凈利潤凈利潤 1

99、36 213 268 336 流動負債流動負債 1789 1767 1993 2187 少數股東損益(8)(1)(6)(10)短期借款 574 653 708 725 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 144 214 274 346 應付款項 956 920 1052 1211 EBITDA 284 391 471 560 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.55 0.81 1.04 1.31 其他 260 195 233 251 非流動負債非流動負債 305 197 146 126 主要財務比率 長期借款 226 116 66 46 2023 2024E 2025E 2026E

100、其他 79 81 80 80 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2095 1964 2139 2313 營業收入 16.24%-3.10%22.25%18.04%少數股東權益 26 24 18 8 營業利潤 114.56%53.63%29.32%26.10%歸屬母公司股東權益 1836 1972 2151 2394 歸屬母公司凈利潤 59.64%48.17%28.13%26.12%負債和股東權益負債和股東權益 3956 3960 4309 4715 獲利能力獲利能力 毛利率 19.73%23.91%26.04%26.52%現金流量表 凈利率 5.91%9.53%9.82%10.42%(百萬元

101、)2023 2024E 2025E 2026E ROE 8.05%11.09%13.16%15.12%經營活動現金流經營活動現金流 169 52 390 385 ROIC 5.98%8.49%9.66%10.99%凈利潤 136 213 268 336 償債能力償債能力 折舊攤銷 93 114 127 138 資產負債率 52.95%49.59%49.65%49.05%財務費用 27 30 26 22 凈負債比率 40.12%42.34%39.36%35.81%投資損失(42)(35)(30)(30)流動比率 1.37 1.33 1.33 1.38 營運資金變動 44 (276)18 (47)

102、速動比率 1.12 1.07 1.07 1.10 其它(89)7 (18)(34)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(188)(309)(140)(166)總資產周轉率 0.61 0.56 0.66 0.71 資本支出(82)(180)(156)(177)應收賬款周轉率 3.70 2.90 2.95 3.09 長期投資(13)(4)(4)(5)應付賬款周轉率 5.26 4.62 5.19 5.55 其他(93)(125)20 16 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 106 (116)(110)(139)每股收益 0.55 0.81 1.04 1.31 短期借款(

103、92)79 55 18 每股經營現金 0.64 0.20 1.48 1.46 長期借款 198 (110)(50)(20)每股凈資產 6.96 7.48 8.16 9.08 其他 1 (85)(115)(137)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 87 (373)140 80 P/E 33.39 22.54 17.59 13.95 P/B 2.63 2.44 2.24 2.01 EV/EBITDA 17.17 12.79 10.32 8.50 資料來源：浙商證券研究所 激智科技(300566)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日

104、后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不

105、同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建

106、議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新

107、的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010