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1、證券研究報告固定收益固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 20241203 城投挖系列（十二）之產業轉型，中部崛起：城投挖系列（十二）之產業轉型，中部崛起：湖南省城投債現狀湖南省城投債現狀 4 個知多少個知多少 2024 年年 12 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 李勇李勇 執業證書：S0600519040001 010-66573671 證券分析師證券分析師 徐津晶徐津晶 執業證書：S0600523110001 相關研究相關研究 城投挖系列（十一）之智造引領，山城啟航：重慶市城投債現狀 4

2、 個知多少 2024-06-24 城投挖系列（十）之身擔重任，蓄勢待發：四川省城投債現狀 4 個知多少 2024-06-04 Table_Tag Table_Summary 觀點觀點 湖南省概況湖南省概況：1）經濟：2023 年 GDP 總量 5 萬億元，同比增速達 4.60%，全國范圍內位居第 9，經濟發展潛力充足。2）財政：2023 年一般公共預算收入 3360.5 億元，位列全國第 15，同比增長 8.34%，但稅收收入占比仍處于全國偏低水平，約 65.72%，財政自給率僅 35.07%，且下轄地市分化顯著，綜合財政實力處于全國中游。3）產業：2019-2023 年間呈現第一產業保持穩定

3、、二三產業占據主導且第三產業比重有所提升的產業格局，2023 年二三產業表現突出，分別同比增長 5.16%和 6.03%，在工業和服務業領域全面發力。4）地方債務：2018 年以來湖南省地方債務負擔持續加重，當前債務負擔居全國中上游，但內在原因主要系產業轉型需求，且具備中央轉移性收入支持和良好的經濟基本面，風險總體可控；2023 年以來“遏增化存”成為地方政府債務管控工作主線，因此湖南省一方面積極擴充財政收入、緊抓經濟修復和產業結構轉型，另一方面采取各類措施、調動省內資源緩解償債壓力，雙管齊下抑制城投債務率的持續上升趨勢，城投債務率于 2023 年末轉為下探至 256.47%。存量城投債及主體

4、現狀存量城投債及主體現狀：1）湖南省城投主體歷史融資規模居全國較高水平：湖南省作為中部地區的重要省份，一方面肩負推動中部崛起和加速區域協調發展的使命，另一方面依托制造業和農業基礎形成較強的經濟支撐能力，但產業結構升級壓力較大，同時需要支持區域基礎設施建設和拉動經濟增長，因此對外部資金的依賴程度較高，導致城投平臺負債規模高企，在全國各省市中位居前列。2）融資成本處于全國中游水平：區域經濟發展不均衡的特征明顯，不同市州的城投主體融資能力和成本分化顯著，部分經濟基礎較弱的地區融資壓力較大。3）主體評級以 AA+及 AA 級為主；債券剩余期限以 1-3 年區間為主；債券種類以私募債和中期票據為主；發債

5、平臺類型中基礎設施建設平臺最多，其次為土地開發整理平臺和交通建設運營平臺。4）湖南省共有城投主體 225家，其中 161 家擁有存續債券，平臺層級中區縣級、地市級數量較多。一級市場發行一級市場發行：1）2024 年 1-11 月（下同）湖南省共發行城投債 1716.86億元，位列全國第 7，處于中上游區間，較大的發行規?；蛑饕从诮陙斫栊逻€舊需求因債市無風險利率處于下行通道以及存續債務面臨到期滾續而有所增加。2）湖南省城投債凈融資額為-448.45 億元，同比縮減幅度在全國位列第七，或主要源于受到 2023 年四季度中央出臺的“一攬子化債方案”的影響，地方政府主動采取財政約束和政策調控，新增

6、投資項目明顯減少，抑制存量債務規模繼續擴大。3）湖南省城投債發行平均票面利率為 2.95%，全國位列 13，新發城投債的票面利率在全市場利率下行的背景驅動下較往年已明顯壓降，縱向對比可見存量債務的利息負擔或有減輕，但若橫向對比其他省市則仍有下降空間，預計伴隨未來各類化債舉措的陸續落地以及基準利率進一步下行的展望，湖南省城投主體的融資成本可能進一步壓降，但與此同時市場對發債主體的償債能力及造血能力將更為看重。4）主體評級以 AA+和 AAA 級為主，評級中樞上移；發行期限以 3-5 年區間為主，期限有所拉長；債券種類繼續以私募債和中票為主，但短融需求增加、企業債需求驟降；主體行業集中于基礎設施建

7、設和交通設施建設，土地開發整理占比下滑。未來未來償付償付能力能力：1）2024Q4 至 2026Q4 湖南省城投債預計兌付金額共計3705.52 億元，占存量債券余額的比重約為 37.09%，其中 2025 年上半年及 2026 年上半年的再融資需求稍高、難度稍大。2）湖南省城投債中私募債兌付金額較大，其次為中期票據；主體評級 AA+級的發債主體兌付金額較大，其次為 AA 級，整體兌付結構與存量債券結構相符。二級市場成交與收益表現二級市場成交與收益表現：1）成交表現：2024 年 1-11 月二級市場全年成交量約 8497.48 億元，累計換手率約 102.73%，表明湖南省城投債在 請務必閱

8、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 二級市場中熱度較高，一方面或源于湖南省作為全國城投債發行大省之一，存量債務規模較大或可提供更多擇券空間，另一方面湖南省部分區域經濟發展分化較為顯著，信用資質存在差異，導致部分弱資質地市及其下轄區縣的個券具有相對可觀的風險溢價，在當前信用債整體收益率偏低的情形下具備一定吸引力。2）收益率表現：湖南省城投債到期收益率走勢自 2018 年至今整體呈現震蕩下行態勢，期間經歷 2022 年末債市因“股債蹺蹺板”效應導致的理財贖回潮沖擊而引起收益率大幅回調，此后城投板塊在 2023 年期間開啟全

9、面修復，并在 2023 年末的“一攬子化債方案”護航“城投信仰”下演繹極致行情，湖南省城投債收益率隨板塊走勢快速下行，利差空間顯著壓縮至低位。盡管因區域內主體自身的輿情影響較少故收益率以被動跟隨板塊宏觀變化為主，然而在債市出現大幅變化時，湖南省城投債的跟隨走勢存在顯著的不對稱性，即對于利好信息的反應偏弱而對于利空信息的反應偏強，因此湖南省城投債或更適宜風險偏好中等及以上、負債端具備一定穩定性的投資者關注。3）利差表現：不同評級的湖南省城投債的歷史利差走勢存在一定差異，表明 a）中低評級的個券因估值錯殺或超調而性價比凸顯，疊加債務風險管控政策落地有效提振短期內市場對于債務負擔較重地區的信心，為弱

10、資質城投主體的償債能力提供保障，因此湖南省高評級城投債利差收窄幅度不及中等評級，等級利差顯著收窄，中等評級個券估值在城投信用環境改善的影響下突破市場原本的資金價格約束并重新定價，當前風險補償偏??；b）盡管投資者對于湖南省城投債個券更傾向于采取資質下沉策略，但仍對低評級個券持謹慎態度，參與度相對一般，主要原因可能在于 AA-級城投平臺基本系湖南省內財務狀況較差的區縣級主體，當地財政支持及自身營運能力均較弱，故違約風險抬升，流動性風險較高?？偨Y與觀點總結與觀點：1）由于當前湖南省中高評級城投債的利差壓縮空間較為有限，低評級城投債發債主體資質和流動性欠佳，因此在未來震蕩市行情中，針對湖南省城投主體采

11、取資質下沉策略的性價比不高，建議仍以久期策略為主，適度拉長區域內中高評級債券久期至 2-3 年以把握全面推進化債進程中的安全收益，雖然中高評級債券利差水平已降至低位，但此類主體因受益于長期政策支持以及良好的資產周轉能力而依然系穩健投資的首選。2）考慮到城投板塊估值預計將受到權益市場行情波動、經濟基本面修復進度、資金面調整以及財政政策變化等因素的合力影響而寬幅震蕩，而湖南省城投債大概率將隨板塊變化而變化，因此建議逢調整時進行右側配置，關注省內化債措施豐富、化債進程順利的下轄區域，優先關注已開始布局市場化轉型且具備產業資源及轉型條件的主體，尤其對于中低評級主體，其償債能力及造血能力可能因取得地方政

12、府資產注入或專項債資金支持而得以改善，估值修復空間較大。風險提示風險提示：城投政策超預期收緊；數據統計偏差；信用風險發酵超預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 內容目錄內容目錄 1.湖南省概況湖南省概況.5 1.1.經濟與財政視角.5 1.2.產業布局視角.10 2.湖南省存量城投債及城投主體現狀知多少？湖南省存量城投債及城投主體現狀知多少？.11 2.1.湖南省城投債的變化與發展回顧.11 2.1.1.湖南省政府債務發展歷程回顧.11 2.1.2.湖南省地方債務與財政情況.13 2.2.聚焦當前存量債券與

13、結構.14 2.3.聚焦當前城投主體現狀.17 3.2024 年湖南省城投債一級市場發行情況知多少？年湖南省城投債一級市場發行情況知多少？.18 4.2025 年湖南省城投債兌付情況知多少？年湖南省城投債兌付情況知多少？.22 5.湖南省城投債二級市場成交與收益表現知多少？湖南省城投債二級市場成交與收益表現知多少？.24 6.風險提示風險提示.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：23 年全國各省人均 GDP.5 圖 2：23 年全國各省 GDP 及增長率.5 圖 3：2023 年

14、國內 GDP 前十大省市（單位：億元）.5 圖 4：2019 年-2023 年長江中游三省 GDP（單位：億元）.5 圖 5：2019 年至 2023 年湖南省三產結構（單位：%）.9 圖 6：湖南省現代化產業體系空間布局圖.10 圖 7：2023 年國內各省份一般公共預算收入和支出以及財政自給率（二者比值）.7 圖 8：2023 年湖南省下轄各區縣財政情況（單位：億元，%）.8 圖 9：2017 年至 2023 年湖南省政府公共財政收入結構（單位：億元；%）.8 圖 10：湖南省負債率和 GDP 增速情況.11 圖 11：2023 年全國各省市地方政府債、城投債余額及占比情況（單位：億元；%

15、）.11 圖 12：2023 年全國各省市寬口徑負債率和債務率（單位：%）.12 圖 13：湖南省寬口徑負債率和債務率變動情況.13 圖 14：2006-2023 年湖南省公共財政收入及城投占比情況（單位：%）.13 圖 15：土地出讓收入和土地依賴程度.14 圖 16：全國存量城投債余額及平均票面利率情況（單位:億元；%）.14 圖 17：湖南省存量城投債按主體信用評級分布情況（單 位：億元；只）.15 圖 18：湖南省存量城投債按剩余期限分布情況（單位：億元；只）.15 圖 19：湖南省存量城投債按券種分布情況（單位：億元；只）.15 圖 20：湖南省城投債發行量按平臺類型分布（單位：億元

16、；只）.15 圖 21：2023 年湖南省城投債發行及凈融資額分布（單位：億元）.19 圖 22：2024 年 1-11 月全國城投債發行及凈融資額分布（單位：億元）.18 圖 23：2023 年 11 月-2024 年 11 月湖南省城投債發行量按主體評級分布（單位：%）.21 圖 24：2023 年 11 月-2024 年 11 月湖南省城投債發行量按發行期限分布（單位：%）.21 圖 25：2023 年 11 月-2024 年 11 月湖南省城投債發行量按債券種類分布（單位：%）.21 圖 26：2023 年 11 月-2024 年 11 月湖南省城投債發行量按平臺類型分布（單位：%）.

17、21 圖 27：2024 年四季度至 2026 年末湖南省城投債兌付金額按季度分布情況（單元：億元；只）.22 圖 28：2024 年第四季度至 2026 年末湖南省城投債兌付金額按券種分布（單位：億元；只）23 圖 29：2024 年第四季度至 2026 年末湖南省城投債兌付金額按評級分布（單位：億元；只）23 圖 30：2024 年 1-11 月全國各省市城投債成交量及年換手率情況（單位：億元；%）.23 圖 31：湖南省城投債到期收益率走勢（單位：%）.25 圖 32：湖南省各評級城投債利差走勢（單位：BP）.26 表 1：近年來湖南省經濟發展的相關政策梳理.6 表 2：湖南省存量債券余

18、額超百億元的城投主體一覽（單位：億元；%）.17 表 3：2024 年 1-11 月全國各區域城投債凈融資及同比變化（單位：億元；%）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/28 1.湖南省概況湖南省概況 湖南省位于中國中部、長江中游，地處長江經濟帶與珠三角經濟圈的交匯處，東臨江西，西接重慶、貴州，南毗廣東、廣西，北與湖北相連，因大部分區域處于洞庭湖以南而得名“湖南”，因省內最大河流湘江流貫全境而簡稱“湘”，地理位置優越，是連接東部沿海和西部內陸的重要交通樞紐。湖南省不僅是“長江經濟帶”和“中部崛起”戰略的重要組

19、成部分，也是“一帶一路”倡議的關鍵節點，其便利的水路和鐵路運輸構成了當地物流和交通優勢，不僅為當地的經濟發展提供有力支持，還促進了區域間的經濟交流與協作。湖南省土地面積約 21.18 萬平方公里，占中國國土面積的 2.2%，在各省市面積中居第 10 位，下轄 14 個地市、122 個縣（市、區）。1.1.經濟經濟與財政與財政視角視角 2000 年，國家提出中部崛起戰略，湖南省利用其獨特的地理和資源優勢，逐步實現工業化、城市化，自此迎來發展的黃金機遇。2005 年，湖南省的 GDP 首次突破萬億大關，標志著其經濟實力的進一步提升。2013 年，隨著“一帶一路”倡議的提出，湖南省借助其在長江經濟帶

20、的區位優勢，積極推動對外開放，加強與東南亞、南亞等地區的經濟合作，逐步成為我國中部地區的重要貿易與物流中心之一。當前，當前，湖南省經濟發展潛力湖南省經濟發展潛力充足充足，2023 年年其其 GDP 總量總量為為 50012.9 億元，億元，同比同比增速達增速達4.60%，經濟總量經濟總量在在全國范圍內全國范圍內位居第九，僅在福建省之后，位居第九，僅在福建省之后，躋身“躋身“5 萬億元”省市之列萬億元”省市之列。在長江中游三省中，湖南省經濟實力較強，近五年來 GDP 總量連續位居第二，與湖北省差距不大但遠超江西省。通過強省會戰略，長沙市的經濟總量已逾 1.4 萬億元，同比增速為 4.8%，略高于

21、全省增速，經濟實力和增長潛力方面冠絕全省。然而，相較于其經濟總量表現，湖南省的人均 GDP 表現則并不突出，2023 年人均 GDP 約 7.59 萬元，處于全國中游，低于全國平均水平 8.94 萬元，具有較大的提升空間。此外，湖南省下轄區域的經濟發展缺乏均衡，雖然長沙等中心城市增長迅速，但其他地市 2023 年經濟總量均未超過 1萬億元，如邵陽、婁底等地的經濟水平相對較低。因此，推動區域一體化發展，改善中小城市的基礎設施建設，縮小城鄉差距，或為湖南省未來發展的一個重要方向。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/28

22、圖圖1：2023 年全國各省年全國各省市市人均人均 GDP（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖2：2023 年全國各省年全國各省市市 GDP 及及同比同比增長率增長率（單位：億元；（單位：億元；%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖3：2023 年國內年國內 GDP 前十大省市（單位：億元）前十大省市（單位：億元）圖圖4：2019 年年-2023 年年長江中游三省長江中游三省 GDP（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000北京上

23、海江蘇福建浙江天津廣東內蒙古湖北重慶山東中國陜西安徽湖南山西新疆海南寧夏遼寧四川江西西藏云南青海河南河北吉林貴州廣西黑龍江甘肅-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10020000400006000080000100000120000140000160000廣東江蘇山東浙江四川河南湖北福建湖南上海安徽河北北京陜西江西遼寧重慶云南廣西山西內蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏2023年經濟總量（億元）經濟同比增速（%）020000400006000080000100000120000140000160000010,00020,00030,00040,00050,00060,000湖南湖

24、北江西 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 表表1：近年來近年來湖南省湖南省經濟發展相關政策梳理經濟發展相關政策梳理 相關政策相關政策 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 關于推進新型建筑工業化發展的若干意見 2024 年 9月 30 日 湖南 省人民政 府辦公廳 到 2025 年，基本建立與新型建筑工業化發展相適應的政策新型建筑工業化發展相適應的政策、管理、建材、裝備、建造、評價、人才和市場等八大創新體系，綠色建造、智能建造、建筑工業化水平顯著提升，市場接受度明顯提升，逐步形成新型建筑工業化“湖南模式”。全

25、省城鎮新開工裝配式建筑面積占新建建筑面積的比例達到 40%以上，其中長沙市、株洲市、湘潭市力爭達到 50%以上。到 2030 年，綠色建造、智能建造、建筑工業化發展取得顯著進展，全省新型建筑工業化創新體系基本形成，應用場景更加廣泛，市場化程度與行業整體效益大幅提升。湖南省“兩業融合共進”行動方 案（2024 2027 年）2024 年 9月 3 日 湖南 省人民政 府辦公廳 推進先進制造業和現代服務業融合發展先進制造業和現代服務業融合發展，到 2027 年，全省兩業融合共進取得明顯成效，全省規模工業先進制造業增加值占制造業比重超過 53%，生產性服務業占服務業比重超過 45%，新增國家級智能制

26、造標桿企業 20 家以上，新增國家級兩業融合共進試點單位 50 家以上，省級兩業融合共進試點單位 1000 家以上，建成 150 個左右省級工業旅游基地，發布 200 個兩業融合共進典型案例。湖南省超長期特別國債資金支持消費品以舊換新實施方案 2024 年 8月 26 日 湖南 省人民政 府辦公廳 充分利用國家現有消費品以舊換新政策，運用超長期特別國債加力支運用超長期特別國債加力支持全省消費品以舊換新持全省消費品以舊換新，創新方式支持受災地區消費品以舊換新，激發消費需求。主要涉及新能源公交車及動力電池更新；營運貨車、農業機械淘汰更新；汽車、家電等消費品更新。省國資委傳達學習貫徹全國“兩會”精神

27、會議 2024 年 3月 15 日 湖南 省國資委 要抓好新一輪國企改革深化提升行動，深化完善中國特色國有企業現代公司治理，多措并舉增強國有企業核心功能，提升核心競爭力。要堅持系統思維，統籌高質量發展和高水平安全，精準有效防范化解債有效防范化解債務務、安全生產、環保、維穩等各領域風險隱患。2024 年湖南省政府工作報告 2024 年 2月 18 日 湖南 省人民政府 2024 年經濟社會發展主要預期目標經濟社會發展主要預期目標是：地區生產總值增長 6%左右，地方一般公共預算收入增長 6%，規模工業增加值增長 7%，固定資產投資增長 5%，社會消費品零售總額增長 6%，進出口總額增長 6%力爭全

28、年新增百億企業 10 家、省級以上專精特新中小企業 800 家、單項冠軍企業 100 家以上。加快推進新型工業化。推動工業化、信息化“兩化融合”，加快“智賦萬企”進企業、進車間、進班組步伐，新增智能制造標桿企業 10 家、標桿車間 40 家以上，數字經濟增長15%堅持舉債有度、用債有效、還債有方、管債有規，逐步消化舉債有度、用債有效、還債有方、管債有規，逐步消化債務存量，嚴禁新增政府隱性債務債務存量，嚴禁新增政府隱性債務，加快平臺公司轉型，堅決完成年度化債任務。深入開展“半拉子”工程排查整治，加強專項債券全生命周期管理。推進金融支持化債。全力抓好“保交樓”工作，加快構建房地產發展新模式。省國資

29、委黨委會議 2024 年 1月 26 日 湖南 省國資委 要認真領會習近平總書記重要講話精神要加快構建國資系統“5+N”現代化產業發展基金體系，推動更多金融資源支持重點產業和戰新產業發展。要把防控風險作為發展金融業務的前提防控風險作為發展金融業務的前提牢牢守住不發生系統性風險的底線紅線。省國資委調研市州國有企業金融企業座談會 2023 年 10月 26 日 湖南 省國資委 省國資委相關處室負責人對債務風險防范化解債務風險防范化解等工作提出了專業指導性意見，建議各市州建立債務風險臺賬監測和跟蹤監測機制，加強對債券的全生命周期管理，合理制定化債工作方案和計劃，做到 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

30、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 有效化債、真實化債有效化債、真實化債。財政金融協同聯 動 助 力 打 好“發展六仗”的若干措施 2023 年 6月 5 日 湖南 省財政廳 等五部門 加大創業擔保貸款貼息政策引導力度創業擔保貸款貼息政策引導力度，引入政府性融資擔保分險機制。嚴禁新增隱性債務，對化債力度大、進度快、債務風險等級“創綠”和隱性債務“清零”的地區給予獎勵。激勵引導銀行等金融機構替接他盤、續本降息，推進隱性債務防斷鏈、優結構、降成本。深化違規舉深化違規舉債、虛假化債專項監督債、虛假化債專項監督，落實隱性債務問題問責閉環管理機制。數據

31、來源：湖南省人民政府官網，湖南省政府辦公廳，湖南省國資委官網，東吳證券研究所整理 財政方面，湖南省的綜合財政實力處于全國財政方面，湖南省的綜合財政實力處于全國中游中游水平。水平。2023 年湖南省一般公共預算收入為 3360.5 億元，位列全國第 15 名，同比增長 8.34%；一般公共預算支出為 9581.12億元，同比增長 6.40%，但財政自給率僅為 35.07%，在全國各省市中排名 21，長江中游三省排名最末，表明地方政府自身創收能力一般，財政自給相對匱乏，一方面或源于其產業結構相對傳統，以第二產業（尤其是制造業和重工業）為主，而這些行業稅收貢獻通常低于高科技、高附加值行業以及現代服務

32、業，另一方面或源于房地產業因近年來的地產調控政策而市場疲軟，各類因素綜合導致湖南省財政收入處于全國中游水平。但隨著省內產業結構轉型的推進以及財政支出與財政收入之間的增速差距收窄，湖南省綜合財政實力有望逐步修復、財政壓力有望逐步緩解。分區域看，湖南省下轄分區域看，湖南省下轄 14 市中，財政自給能力分化顯著，市中，財政自給能力分化顯著，其中省會長沙市的 2023年一般公共預算收入達 1227 億元，財政自給率達 75%，均屬于全省最高且斷層領先，該表現與湖南省的強省會戰略相呼應。株洲、湘潭分別擁有次一級的財政自給率，即52.80%和 45.21%，但財政收入體量遠不及長沙市，分別為 312.81

33、 億元和 124.04 億元。除此以外的其余地市，如郴州、常德、岳陽、衡陽等地的財政自給率均在 40%以下，一般公共預算收入基本處于 200 億元及以下，財政實力明顯偏弱。圖圖5：2023 年年全國全國各各省市省市一般公共預算收入和支出以及財政自給率一般公共預算收入和支出以及財政自給率（單位：億元；（單位：億元；%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 010203040506070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000上海北京廣東浙江江蘇天津福建山東山西陜西重慶安徽內蒙古河北四川遼寧河南江西海南湖北湖南貴

34、州新疆云南寧夏廣西吉林黑龍江甘肅青海西藏一般公共預算收入(億)一般公共預算支出(億)財政自給率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 圖圖6：2023 年年湖南省湖南省下轄各區縣財政情況（單位：億元下轄各區縣財政情況（單位：億元；%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 進一步拆分一般公共預算收入，可以發現進一步拆分一般公共預算收入，可以發現湖南省湖南省一般公共預算收入以稅收收入為一般公共預算收入以稅收收入為 主，主，2017 至至 2023 年間稅收收入占比呈先增后減年間稅收收入占比呈先增后減再增再增的態勢的態勢

35、，于 2021 年達 69.09%的峰值后逐步下降，2023 年占比約 65.72%，各年份占比差距不大，基本處于 60%-70%之間。具體而言，湖南省 2023 年稅收收入約 2208.5 億元，同比增長 10.18%，原因在于增值稅增長 52.2%，且增值稅、所得稅之和占地方稅收比重較上年同期上升 8.1%，稅收結構顯著優化。橫向對比，湖南省橫向對比，湖南省 2023 年稅收收入占比仍處于全國偏低水平，在全國排名年稅收收入占比仍處于全國偏低水平，在全國排名 20，在長江中游三省排名最末在長江中游三省排名最末，一方面表明湖南省財政收入結構與質量仍有待改善，另一方面主要與盤活資產資源驅動下非稅

36、收入增速較快密切相關，例如湖南省在 2021 年發布小微企業、個體工商戶稅費優惠政策。圖圖7：2017 年至年至 2023 年年湖南省湖南省政府公共財政收入結構（單位：億元；政府公共財政收入結構（單位：億元；%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 0102030405060708002004006008001,0001,2001,4001,6001,800長沙株洲湘潭郴州常德岳陽衡陽永州益陽婁底懷化湘西邵陽 張家界一般公共預算收入(億)一般公共預算支出(億)財政自給率(%)61 62 63 64 65 66 67 68 69 7005001,0001,5002,0002,5003,0003,5

37、004,0002017201820192020202120222023稅收收入非稅收入稅收收入占比（右軸，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/28 1.2.產業布局視角產業布局視角 湖南省的產業格局在湖南省的產業格局在 2019 年至年至 2023 年期間呈現第一產業保持穩定、二三產業占據年期間呈現第一產業保持穩定、二三產業占據主導且第三產業比重有所提升的發展趨勢主導且第三產業比重有所提升的發展趨勢，2023 年第一、二、三產業經濟總量分別同比年第一、二、三產業經濟總量分別同比增長增長 0.14%、5.16%和

38、和 6.03%，表明二、三產業表現突出，在工業和服務業領域全面發，表明二、三產業表現突出，在工業和服務業領域全面發力力。其中，第二產業在湖南省的經濟總量增長上保持著舉足輕重的地位，其以重工業為主，尤其在鋼鐵、機械制造、化工和建筑等領域具有較強的產業基礎，例如中聯重科、三一重工等企業是國內外知名的制造業巨頭；華菱鋼鐵、湘潭電化在全省鋼鐵和有色中占據重要地位；湖南鋼鐵集團在 2023 年實現營業收入 2360 億元，同比增長 7.2%，且公司連續兩年進入財富世界 500 強榜單。然而，該產業結構意味著湖南省正面臨著環保壓力和產能過剩問題，且為了進一步提高經濟質量，湖南省需要加快向高技術產業、綠色產

39、業和數字經濟的轉型。因此，在湖南省的強省會戰略和地方政府關于加快建設現代化產業體系的指導意見下，湖南省在 2023 年 12 月發布了“一核引領、兩翼支撐、多點協同”的現代化產業體系新布局，通過充分發揮長株潭核心引領作用，大力提升省域副中心支撐能力，持續增強市州間產業聯動。具體而言，“一核引領”是指以長沙、株洲、湘潭三市為核心，支持長沙重點發展新一代信息技術、工程機械、新能源汽車、生物醫藥產業，株洲重點發展軌道交通、航空航天（含北斗）、先進材料，湘潭重點發展新能源、鋼鐵材料、汽車產業，鼓勵協同配套發展，共同打造具有國際競爭力的世界級先進制造業集群；“兩翼支撐”即以岳陽和衡陽為兩翼，重點發展現代

40、石化、食品加工、綠色礦業、電工裝備、鹽化工產業；“多點協同”即根據其他地市自身特色各自發揮其產業發展優勢，推動洞庭湖生態經濟區全方位對接長江經濟帶、長三角一體化發展。圖圖8：2019 年至年至 2023 年年湖南湖南省三產結構（單位：省三產結構（單位：%）數據來源：湖南省人民政府，Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023第一產業第二產業第三產業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 圖圖9：湖南省現代化產業體系空間布局圖

41、湖南省現代化產業體系空間布局圖 數據來源：湖南省人民政府官網，東吳證券研究所整理 2.湖南省存量城投債及城投主體現狀知多少？湖南省存量城投債及城投主體現狀知多少？2.1.湖南省城投債的變化與發展回顧湖南省城投債的變化與發展回顧 2.1.1.湖南省湖南省政府債務發展歷程回顧政府債務發展歷程回顧 湖南省是中國中部地區較早開展城投融資的省份之一。在 2000 年代初期，湖南省已在省內各大城市設立多個城投平臺，如長沙城投、岳陽城投、株洲城投等，該批平臺此后迅速成為地方政府基礎設施建設和公共項目投資的重要融資主體。在2003年以后，隨著湖南省大力實施“中部崛起”戰略，經濟發展需求急劇上升，地方基礎設施建

42、設、交通網絡、房地產開發等項目紛紛啟動，2010 年湖南省地方政府債務率約為 27.52%，并在期間迅速攀升至 2014 年的 46.39%，財政收入與債務支出之間的差距擴大。2013 年之后，湖南省開始面臨經濟增速放緩和債務風險防控的雙重壓力，故逐步收緊當地城投平臺融資政策，積極推動地方債務結構的優化調整。從 2013 年到 2016 年，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/28 湖南省通過債務置換、償還舊債等措施將地方政府負債率從 2014 年的 46.39%壓降至2016 年的 22.13%，并在 2016-

43、2018 年期間維持較低水平的負債率。2018 年末，湖南省的地方債務總額由 2014 年的 12005.46 億元下降至 8708.22 億元。2018 年后，湖南省在進行經濟結構調整和產業轉型的過程中，再度開始面臨逐步擴張的融資需求，尤其在推動高新技術產業、現代服務業和新能源產業等方面投資增加，當地城投債務規模有所回升，同時由于 2020 年的疫情影響，為促進地方經濟修復，城投平臺大量舉債融資。數據顯示，湖南省地方債務的余額由 2018 年的 8708.22 億元迅速增長至 2023 年的 18216.63 億元，債務率由 23.97%攀升至 36.42%。截至 2024 年 11 月10

44、 日，湖南省地方債存量規模在全國位列第七，城投債存量規模位列第五，城投債占地方政府債務比重約 28.35%，僅次于江蘇、浙江、重慶和江西。圖圖10：湖南省湖南省地方政府地方政府負債率和負債率和 GDP 增速情況增速情況（單位：（單位：%）注：負債率=地方政府債券余額/GDP，年度數據在 2014 年以后開始連續公布 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖11：2023 年全國各省市地方政府債、城投債余額及占比情況（單位：億元；年全國各省市地方政府債、城投債余額及占比情況（單位：億元；%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 -5 10 15 20 25 30 35 40 45 50GDP增速負

45、債率0102030405060010,00020,00030,00040,00050,00060,000江蘇浙江重慶江西湖南西藏湖北安徽四川天津山東河南陜西福建山西貴州廣西北京上海吉林新疆河北寧夏云南廣東甘肅黑龍江青海遼寧海南內蒙古地方政府債-債券余額（億）城投債-債券余額（億）城投債占地方政府債務比重（%）（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 2.1.2.湖南省湖南省地方債務與財政情況地方債務與財政情況 地方債務方面，地方債務方面，2018 年以來年以來湖南省湖南省地方債務負擔持續加重，當前債務負擔居

46、全國地方債務負擔持續加重，當前債務負擔居全國中上游，但考慮到中上游，但考慮到內在原因內在原因主要系主要系產業轉型需求，且產業轉型需求，且具備具備中央轉移性收入支持和良好的中央轉移性收入支持和良好的經濟基本面，風險總體可控。經濟基本面，風險總體可控。根據 Wind 寬口徑負債率（地方債務余額（一般債+專項債）+城投有息負債）/GDP）和寬口徑債務率（地方債務余額（一般債+專項債）+城投有息負債）/地方政府綜合財力）數據顯示，2023 年湖南省寬口徑負債率高達 74.82%，全國排名第 11 位，高于全國平均負債率水平 63.59%；寬口徑債務率達 593.66%，排名第 6 并顯著高于全國平均債

47、務率水平 272.44%。近五年來，湖南省寬口徑負債率水平連年提升，寬口徑債務率水平同樣呈現波動上升態勢，該走勢與前文所述的當地舉債發展經濟和推動產業結構轉型的歷史進程相匹配。圖圖12：2023 年全國各省市年全國各省市寬口徑負債率和債務率寬口徑負債率和債務率（單位：（單位：%）注 1：寬口徑債務率=（地方政府債余額+城投有息負債）/地方政府綜合財力 注 2：地方政府綜合財力=一般公共預算收入+轉移性收入+政府性基金收入+國有資本經營收入 注 3：寬口徑負債率=（地方政府債余額+城投有息負債）/GDP 數據來源：Wind，東吳證券研究所 結合湖南省各年度地方公共財政收入占全國比重來看，2014

48、-2017 年期間，湖南省 地方公共財政收入溫和增長、占全國比重基本平穩，而城投存量債務增速顯著、占全國總量比重快速上升，導致湖南省城投債務率（存量城投債務余額/地方公共財政收入）在此期間大幅抬升。進入 2017 年之后，雖然湖南省地方公共財政收入占比仍保持穩定，且湖南省城投債務余額在全國占比有所降低，但由于債務規模絕對值增勢不減，故當地城投債務率仍由 2017 年的 172.79%逐步攀升至 2022 年的峰值 264.93%。2023 年以來，年以來，0100200300400500600700800900020406080100120140160天津貴州浙江吉林青海重慶江西廣西甘肅江蘇湖

49、南四川新疆安徽湖北云南黑龍江河北陜西西藏山東海南河南寧夏內蒙古遼寧福建山西北京上海廣東寬口徑負債率（%）寬口徑債務率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/28 有效防范地方債務風險有效防范地方債務風險、“遏增化存遏增化存”成為成為地方政府地方政府債務管控工作的主線債務管控工作的主線，因此湖南省，因此湖南省一方面積極一方面積極擴充擴充財政收入、緊抓經濟修復財政收入、緊抓經濟修復和和產業結構轉型，另一方面采取產業結構轉型，另一方面采取各類各類措施措施、調、調動省內資源動省內資源緩解償債壓力，雙管齊下抑制緩解償

50、債壓力，雙管齊下抑制城投城投債務率債務率的持續的持續上升趨勢，上升趨勢，城投債務率城投債務率于于2023 年末年末轉為轉為下探至下探至 256.47%。圖圖13：2017-2023 年年湖南省寬口徑負債率和債務率變動情況湖南省寬口徑負債率和債務率變動情況（單位：（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖14：2009-2023 年湖南省公共財政收入及年湖南省公共財政收入及存量存量城投城投規模規模占占全國總量比重全國總量比重（單位：（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.聚焦當前存量債券與結構聚焦當前存量債券與結構 截至 2024 年 11 月 17 日，根據企業預警通

51、統計口徑，湖南省城投債存量債券共計1209 只，存量債券余額約 8,292.69 億元，位列全國第 5 位，遠高于全國中位數 2783.87億元和平均數 5060.06 億元，存量城投債加權平均票面利率約 4.36%，略低于全國中位數（4.07%），和平均數（4.36%）基本持平，表明湖南省湖南省城投主體歷史融資規模城投主體歷史融資規模居居全國全國較高水平，但較高水平，但融資成本融資成本則則處于全國處于全國中游中游水平。水平。湖南省作為中部地區的重要省份，一方面湖南省作為中部地區的重要省份，一方面0100200300400500600700010203040506070802017201820

52、192020202120222023寬口徑負債率（%）寬口徑債務率（%，右軸）-50 100 150 200 250 300012345678200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023湖南城投存量占比(%)地方公共財政收入占比(%)湖南省城投債務率(%，右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 肩負推動中部崛起和加速區域協調發展的使命，另一方面依托制造業和農業基礎形成較肩負推動中部崛起和加速區域協調發展的使命，另一方面依托制造業和農

53、業基礎形成較強的經濟支撐能力，但產業結構升級壓力較大，強的經濟支撐能力，但產業結構升級壓力較大，同時同時需要需要支持支持區域區域基礎設施建設和基礎設施建設和拉動拉動經濟經濟增長，增長，因此因此對外部資金的依賴程度較高對外部資金的依賴程度較高，導致城投，導致城投平臺負債平臺負債規模高企，規模高企，在全國各省在全國各省市中位居前列市中位居前列。然而，相較于東部發達地區，湖南省在信用資質和資金獲取成本上仍存在一定劣勢。雖然融資成本處于全國中游水平，但區域經濟發展不均衡的特征明顯，不雖然融資成本處于全國中游水平，但區域經濟發展不均衡的特征明顯，不同市州的城投主體同市州的城投主體融資能力和成本分化顯著，

54、部分經濟基礎較弱的地區融資壓力較大。融資能力和成本分化顯著，部分經濟基礎較弱的地區融資壓力較大。此外，湖南省的存量債務規模偏高亦導致市場對其信用風險保持警惕，對當地平臺發行債券融資索求較高的風險補償。但得益于中央政府當前的大力化債支持政策以及省級政府自身在化債方面給予的政策引導和切實舉措，預計中短期內全省債務風險將維持可控水平，部分市州級平臺的融資環境或有改善。圖圖15：全國存量城投債余額及平均票面利率情況（單位全國存量城投債余額及平均票面利率情況（單位:億元；億元；%）注：數據截至 2024 年 11 月 17 日 數據來源：企業預警通，Wind，東吳證券研究所 從總量視角轉向結構視角，截至

55、 2024 年 11 月 17 日，從主體信用評級來看從主體信用評級來看，湖南省 AA+及 AA 級主體的存量債券余額占比較多，分別為 57.16%和 25.21%，其次是 AAA級，占比 17.01%，AA-級和無評級占比較小，不足 1%，表明湖南省城投平臺評級分布集中于中高評級，信用資質整體尚可。其中，AAA 級平臺均分布在國家級高新區、國家級經開區和國家級新區，地市級和區縣級平臺則多為 AA+級和 AA 級。從債券剩余期限從債券剩余期限來看來看，湖南省存量城投債主要集中于 1-3 年剩余期限區間，余額 3347.96 億元，占比40.37%，其次是 3-5 年內到期的債券，余額為 273

56、2.73 億元，占比 32.95%，剩余期限小于 1 年的債券規模為 1885.70 億元，占比 22.74%，而 5 年以上到期的債券規模較小，占比僅 3.62%，表明湖南省存量城投債以中短期為主，2025 年至 2027 年為城投平臺償債高峰，或主要源于過去湖南省為推動省內產業升級和基礎設施完善，在“十四五”期間0123456705,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000江蘇浙江山東四川湖南河南湖北江西重慶廣東安徽福建陜西上海天津北京河北廣西云南貴州新疆山西吉林甘肅西藏遼寧寧夏黑龍江青海內蒙古海南債券余額(億元)存量平均票面(%)請務必閱讀正文之后的

57、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 大力推進交通、能源、水利等重點項目建設，且由于土地出讓收入減少，被動選擇滾續發行短期債務維持資金需求。從債券種類來看從債券種類來看，湖南省存量城投債以私募債和中期票據為主，分別占比 32.87%、32.4%，企業債、定向工具和公司債分列其后，占比分別為 12.02%、11.49%和 7.49%，短期融資券占比較少，不足 3%，側面表明湖南省的信用資質情況與其城投主體對于融資渠道的選擇有一定關聯。從從發債平臺類型發債平臺類型來看來看，湖南省存量城投債中，基礎設施建設平臺發債額最大，債券余額占比約

58、 52.42%，占比最高，其次為土地開發整理平臺和交通建設運營平臺，余額占比分別約為 20.57%和 13.34%，產投平臺的債券余額占比為 8.84%，而其他平臺的余額占比均不超過 2%，表明作為中部地區的樞紐省份，湖南省承接國家區域協調發展戰略中的關鍵角色，其基礎設施投資是帶動地方經濟增長的核心動力，故相關平臺債務余額占比最高。圖圖16：湖南省湖南省存量城投債按主體信用評級分布情況（單存量城投債按主體信用評級分布情況（單 位：億元；只）位：億元；只）圖圖17：湖南省湖南省存量城投債按剩余期限分布情況（單位：存量城投債按剩余期限分布情況（單位：億元；只）億元；只）注：數據截至 2024 年

59、11 月 17 日 數據來源：企業預警通，東吳證券研究所 注：數據截至 2024 年 11 月 17 日 數據來源：企業預警通，東吳證券研究所 圖圖18：湖南省湖南省存量城投債按券種分布情況（單位：億元；存量城投債按券種分布情況（單位：億元；只）只）圖圖19：湖南省湖南省城投債發行量按城投債發行量按平臺類型平臺類型分布（單分布（單位：億位：億元；只）元；只）注：數據截至 2024 年 11 月 17 日 數據來源：企業預警通，東吳證券研究所 注：數據截至 2024 年 11 月 17 日 數據來源：企業預警通，東吳證券研究所 010020030040050060070080001,0002,0

60、003,0004,0005,000AAAAA+AAAA-無評級金額（億）數量（只，右軸）010020030040050060005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001(1,3(3,5(5,7(7,10金額（億）數量（只，右軸）0100200300400500050010001500200025003000金額（億）數量（只，右軸）010020030040050060070001,0002,0003,0004,0005,000金額（億）數量（只，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究

61、所 17/28 2.3.聚焦當前城投主體現狀聚焦當前城投主體現狀 從城投主體來看，截至 2024 年 11 月 17 日，根據 Wind 口徑下發債城投名單顯示，湖南省共有城投主體 225 家，數量較多，其中 161 家主體擁有存續債券。按照平臺層級劃分，湖南省擁有省級城投主體 6 家，地市級 84 家，地市（開發區）級 21 家，國家新區級 3 家，區縣級 106 家，區縣（開發區）級 5 家，地市級平臺數量較多且存續債券規模較大，區縣級平臺城投余額規模次之。按照主體評級劃分，湖南省城投主體中，AAA級主體 5 家，AA+級 53 家，AA 級 111 家，AA-級 25 家，A+級 1 家

62、，BBB+級 1 家，無評級 29 家，評級以中高等級為主，AA 級主體數量較多級主體數量較多、AA+級次之，意味著湖南級次之，意味著湖南省省適適宜宜作為資質下沉策略可選標的的目標區域。作為資質下沉策略可選標的的目標區域。圖圖20：湖南省城投湖南省城投按按平臺平臺層級層級余額分布情況余額分布情況（單位：（單位：億元億元；個個）數據來源：Wind，東吳證券研究所 具體而言，截至 2024 年 11 月 17 日，湖南省有 14 家城投主體存量債券規模超百億元，主體評級均為 AA+及以上，9 家屬地市級，3 家屬區縣級，1 家屬地市（開發區）級，1 家屬區縣（開發區）級。其中，衡陽市城市建設投資有

63、限公司（衡陽城建）存債規模超過 400 億元，常德市城市建設投資集團有限公司（常德城建）、株洲市城市建設發展集團有限公司（株洲城建）、常德市經濟建設投資集團有限公司（常德經建）的存債規模均超過 300 億元，株洲高科集團有限公司（株洲高科）、岳陽市城市建設投資集團有限公司（岳陽城建）超 200 億元。14 家主體中，2024 年三季度末的資產負債率和流動比率 2 項指標均表現突出的主體為郴州市發展投資集團有限公司（彬州投資）、醴陵市淥江投資控股集團有限公司（醴陵淥江投控）、瀏陽市城市建設集團有限公司（瀏陽城建）、寧鄉市城市建設投資集團有限公司（寧鄉城建）、邵陽市城市建設投資經營集團有限公司（邵

64、陽城建）、株洲市城市建設發展集團有限公司（株洲城建）。020406080100120050010001500200025003000350040004500存量債額度(億元)數量(個，右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/28 截至 2024 年 11 月 17 日，衡陽市城市建設投資有限公司（以下簡稱“衡陽城建”）存量城投債余額最高，為 426.55 億元，最新主體評級為 AA+級，其存量債券類別涵蓋定向工具 162.52 億元、中期票據 155 億元、私募債 99.6 億元和一般短期融資券 9.47 億元，

65、債券類型豐富多樣。具體來說，衡陽城建業務專注于委托代建、房屋銷售和土地開發，隨著此類業務的推進，該平臺資金需求量相應增加，并且隨著公司整體規模的增長，整體債務規模逐年擴大，2020-2023 年末及 2024 年 9 月末，公司負債總額分別為 1089.77億元、1206.76 億元、1297.05 億元、1479.73 億元和 1489.79 億元，資產負債率分別為56.9%、58.66%、60.04%、62.5%和 62.66%。同時，由于公司核心資產被劃出，政府支持程度大幅減弱，2023 年公司僅獲得財政貼息累積 2.90 億元，收到政府補貼 1.10 億元，疊加公司所從事的主營業務具有

66、初始投資量大、回款周期長的特性，因此公司短期內將面臨一定的集中償付壓力。但公司作為衡陽市重要的交通基礎設施投資建設主體，承擔衡陽市快速干線等主干道的投資建設以及保障性住房建設任務，預計將繼續在業務開拓方面獲取政府補貼等有力外部支持。表表2：湖南省湖南省存量債券余額超百億元的城投主體一覽（單位：億元；存量債券余額超百億元的城投主體一覽（單位：億元；%）主體名稱主體名稱 行政級別行政級別 存量債券余額存量債券余額 主體評級主體評級 資產負債率資產負債率 流動比率流動比率 衡陽市城市建設投資有限公司 地市 426.55 AA+67.86 0.36 常德市城市建設投資集團有限公司 地市 364.49

67、AA+62.50 5.95 株洲市城市建設發展集團有限公司 地市 330.00 AA+48.91 3.56 常德市經濟建設投資集團有限公司 地市 309.18 AA+66.93 2.82 株洲高科集團有限公司 區縣 264.84 AA+61.54 2.9 岳陽市城市建設投資集團有限公司 地市 245.13 AA+66.12 2.08 邵陽市城市建設投資經營集團有限公司 地市 150.17 AA+56.63 3.35 寧鄉市城市建設投資集團有限公司 區縣 127.16 AA+54.46 6.28 瀏陽市城市建設集團有限公司 區縣 121.38 AA+54.63 3.42 醴陵市淥江投資控股集團有

68、限公司 地市 118.52 AA+58.87 4.47 湖南金陽投資集團有限公司 區縣(開發區)116.50 AA+52.16 2.82 長沙先導投資控股集團有限公司 地市 115.48 AAA 63.92 2.17 長沙經濟技術開發集團有限公司 地市(開發區)113.45 AA+63.19 3.18 郴州市發展投資集團有限公司 地市 102.96 AA+44.62 7.78 注：數據截止至 2024 年 11 月 17 日 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2024 年湖南省城投債一級市場發行情況知多少？年湖南省城投債一級市場發行情況知多少？進一步聚焦2024年1月-11月湖南省城投債

69、發行情況，根據Wind城投債口徑統計，截止 2024 年 11 月 17 日，湖南省湖南省 2024 年年 1 月月-11 月月共發行城投債共發行城投債 1716.86 億元，全國億元，全國范圍內位列第范圍內位列第 7，處于中上游區間，較大的發行規?；蛑饕从?，處于中上游區間，較大的發行規?；蛑饕从诮陙斫陙斫栊逻€舊借新還舊需求需求因因債市無風險利率處于下行通道債市無風險利率處于下行通道以及存續債務面臨到期滾續而有所增加以及存續債務面臨到期滾續而有所增加。2024 年 1 月-11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

70、 19/28 月湖南省城投債凈融資額為-448.45 億元，較 2023 年同期縮減-826.88 億元，縮減幅度在全國位列第七，較為顯著。按月度看，除 2024 年 1 月、5 月、7 月和 10 月為正值但均在 60 億元之內以外，其余月份的月度凈融資額皆為負值，區域內城投板塊供給區域內城投板塊供給明顯緊明顯緊縮，或主要源于受到縮，或主要源于受到 2023 年四季度中央出臺的“一攬子化債方案”的影響年四季度中央出臺的“一攬子化債方案”的影響，地方政府地方政府主動采取財政約束和政策調控，新增投資項目明顯減少，主動采取財政約束和政策調控，新增投資項目明顯減少，抑制抑制存量存量債務規模債務規模繼

71、續擴大繼續擴大。2024 年年 1-11 月湖南省月湖南省城投債發行平均票面利率為城投債發行平均票面利率為 2.95%，在全國范圍內融資水平排名 13，處于中等偏高的融資成本水平，表明湖南省湖南省 2024 年年以來以來新發城投債的票面利新發城投債的票面利率在全市場利率下行的背景驅動下較往年已率在全市場利率下行的背景驅動下較往年已明顯壓降明顯壓降，縱向對比可見存量債務的利息負縱向對比可見存量債務的利息負擔或有減輕，擔或有減輕，但但若若橫向對比橫向對比其他省市則其他省市則仍有下降空間仍有下降空間，預計伴隨未來各類化債舉措的陸預計伴隨未來各類化債舉措的陸續落地以及基準利率進一步下行的展望，續落地以

72、及基準利率進一步下行的展望，湖南省湖南省城投主體的融資成本或可能進一步壓降，城投主體的融資成本或可能進一步壓降，但與此同時市場對發債主體的但與此同時市場對發債主體的償債能力及償債能力及自身造血能力自身造血能力將更為看重。將更為看重。圖圖21：2024 年年 1-11 月全國月全國城投債發行及凈融資額分布（單位：億元城投債發行及凈融資額分布（單位：億元；%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖22：2024 年年 1-11 月月湖南省湖南省城投債城投債月度月度發行發行、償還、償還及凈融資額分布（單位：億元）及凈融資額分布（單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.00.51.01.

73、52.02.53.03.54.04.5020004000600080001000012000江蘇浙江山東河南天津江西湖南重慶四川安徽湖北陜西福建河北云南北京新疆山西廣西貴州吉林上海廣東遼寧西藏青海甘肅黑龍江寧夏海南內蒙古期間發行額(億元)發行平均票面(%)-200-150-100-50050100-400-300-200-10001002003002024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/9 2024/10 2024/11發行量(億元)償還量(億元)凈融資額(億元)（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

74、明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 表表3：2024 年年 1-11 月全國各區域城投債凈融資及同比變化（單位：億元；月全國各區域城投債凈融資及同比變化（單位：億元；%）發行人地域發行人地域 2023 年年 1-11 月凈融資量月凈融資量 2024 年年 1-11 月凈融資量月凈融資量 2024 年較年較 2023 年變化年變化（億元億元）同比同比（%）江蘇 1517.40-1215.64-2733.04-160.55%浙江 1486.62-392.35-1878.97-126.36%湖北 794.06-290.75-1084.81-138.69%河南 986.24

75、-1.63-987.87-96.74%天津 149.46-760.98-910.44-253.14%安徽 537.88-291.79-829.67-150.85%湖南 378.43-448.45-826.88-167.45%四川 541.75-264.25-806.00-145.34%山東 972.76 203.07-769.69-84.12%重慶 526.08-168.99-695.06-117.99%江西 447.21-147.74-594.95-121.91%福建 407.33 22.96-384.37-91.92%陜西 234.61-91.72-326.33-151.32%北京 215

76、.25 64.12-151.13-74.88%河北 273.42 160.17-113.25-31.77%山西 87.92 5.80-82.12-124.60%廣東 72.20 28.40-43.80-157.47%西藏 43.75 17.80-25.95-63.34%寧夏-0.20-19.72-19.52-240.36%新疆 45.55 38.54-7.01-30.85%海南 3.00 0.00-3.00-100.00%內蒙古-8.50-6.00 2.50-25.00%青海-26.00 11.10 37.10-111.00%上海 44.97 100.28 55.31 140.35%甘肅-10

77、0.20-41.52 58.68-64.14%黑龍江-92.03-30.36 61.67-14.99%貴州-367.92-287.59 80.34 111.96%遼寧-60.44 23.96 84.40-191.59%云南-76.09 31.19 107.27-158.37%吉林-64.60 73.99 138.59 1028.20%廣西-177.35-25.07 152.29-88.73%數據來源：Wind，東吳證券研究所 從發行總量視角轉向發行結構視角來看，主體評級方面主體評級方面，2024 年 1 月-2024 年 11 月湖南省發債城投外部評級以 AA+級主體為主，金額占比 50.56

78、%，AAA 和 AA 級分別占 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/28 比 26.55%和 22.72%，該發行評級結構與存量評級結構以 AA+和 AA 級為主不同，主要系城投債發行監管趨嚴的態勢對中低等級主體發債募資產生一定負面影響所致，市場參與者對評級較低的主體的信用風險持謹慎態度。發行期限方面發行期限方面，2024 年 1 月-2024 年 11月湖南省約 47.23%的城投債發行期限在 3 年以內，其中小于 1 年、1-3 年的發行量占比分別為 19.68%和 27.55%，而 5 年期城投債的發行量占比

79、最高，達 50.52%，表明 2024年期間湖南省城投債發行期限較過往有所拉長，或與發行成本下降趨勢有關，即發行中長期債券可幫助發債主體提前鎖定低息穩定資金、減少利息負擔。債券種類方面債券種類方面，2024年 1 月-2024 年 11 月湖南省新發城投債的券種結構總體延續存量債券結構，以私募債和中期票據居多，占比分別為 34.76%和 34.88%，其次為短融、定向工具和 PPN，企業債占比極低，其中短融需求增加可能與城投主體需低成本流動資金用于短期償債有關，企業債需求驟降可能與城投主體融資受限有關。主體行業方面，主體行業方面，2024 年 1 月-2024 年 11 月湖南省發債主體行業基

80、本集中于基礎設施建設和交通設施建設，所發債券規模占比達45.74%和 25.05%，主要系湖南省持續投入當地基建所致，其次為土地開發整理，占比16.76%，占比較存量結構有所下滑，或反映房地產市場疲弱態勢對土地財政亦造成影響，其他行業如產投、棚改保障、公用事業、文旅和園區開發等占比均不足 10%。圖圖23：2024 年年 1 月月-2024 年年 11 月月湖南省湖南省城投債發行量城投債發行量按主體評級分布（單按主體評級分布（單位：位：%）圖圖24：2024 年年 1 月月-2024 年年 11 月月湖南省湖南省城投債發行量城投債發行量按按發行期限發行期限分布（單分布（單位：位：%）數據來源：

81、Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 26.55%50.56%22.72%0.17%AAAAA+AAAA-19.68%27.55%50.52%0.51%1.74%1(1,3(3,5(5,7(7,10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 圖圖25：2024 年年 1 月月-2024 年年 11 月月湖南省湖南省城投債發行量城投債發行量按按債券種類債券種類分布（單分布（單位：位：%）圖圖26：2024 年年 1 月月-2024 年年 11 月月湖南省湖南省城投債發行量城投債發行量按按平臺類

82、型平臺類型分布（單分布（單位：位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：其他包括棚改保障、公用事業、文旅和園區開發 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2025 年年湖南省湖南省城投債兌付情況知多少？城投債兌付情況知多少？兌付總量方面兌付總量方面，由于湖南省現存債務總量較大，因此地方償債壓力較為嚴峻。故此，2025-2027 年是湖南省地方債務化解的關鍵年，需重點關注該三年期間相關城投平臺的兌付壓力。截至 2024 年 11 月 17 日，2024 年四季度至 2026 年四季度湖南省城投債預計兌付金額共計 3705.52 億元，占存量債券余額的比重約為 37.09%，其中 2025

83、 年上半年的償還金額相對較大，2026 年四季度償還金額較少，其余各季度總體償付壓力基本相當，故 2025 年上年上半年半年及及 2026 年年上半年上半年的再融資的再融資需求稍高、需求稍高、難度難度稍稍大大。兌付結構方面兌付結構方面，截至 2024 年 11 月 17 日，從債券種類來看，從債券種類來看，2024 年四季度至 2026年四季度期間，湖南省城投債中私募債兌付金額最大，為 1379.87 億元，約占全部兌付金額的 35.14%，其次為中期票據（1101.13 億元，28.04%）、企業債（537.92 億元，13.7%）、定向工具（451.75 億元，11.5%）、短期融資券（1

84、81.77 億元，4.63%），其中企業債兌付規模尚可但待償還債券數量卻明顯較多，表明湖南省城投企業債在未來 2 年內預計將兌付的個券平均本金較低，提示企業債發債城投的兌付壓力可控、兌付風險分散；從主體從主體評級來看，評級來看，兌付金額最高的主體評級為 AA+級，約 2041.64 億元，占全部兌付金額約52%，其次分別為占比 30.28%的 AA 級主體和占比 16.64%的 AAA 級主體，其余評級兌付量均較小，或表明湖南省短期內待償債券集中于中高評級主體，違約風險有限，適宜向久期要收益?？傮w而言，總體而言，湖南省的湖南省的城投債整體城投債整體兌付結構與前文分析的存量債券結構相兌付結構與前

85、文分析的存量債券結構相符。符。進一步聚焦來看 2024 年四季度后的主體兌付情況，2025Q1 至 2026Q4 期間發債城投平均兌付金額約 101.24 億元，平均每家城投平臺到期債券數量 12 只。到期金額在百0.51%5.76%34.88%6.88%9.72%34.76%7.49%企業債公司債中期票據短期券超短券私募債定向工具16.76%45.74%25.05%9.27%3.17%土地開發整理基礎設施建設交通建設運營產投平臺其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 億元以上的城投平臺包括：湖南省高速公路

86、集團有限公司（湖南高速，529 億元）、株洲市城市建設發展集團有限公司（株洲城建，171 億元）、衡陽市城市建設投資有限公司（衡陽城建，156.15 億元）、岳陽市城市建設投資集團有限公司（岳陽城建，130 億元）、常德市城市建設投資集團有限公司（常德城建，128.46 億元），常德市經濟建設投資集團有限公司（常德經建投，113.5 億元）、株洲高科集團有限公司（株洲高科，102.59 億元）。其中，湖南高速在近一年內的兌付金額較高，占其存量債券余額的一半以上，加之其 2024 年三季度末的流動比率僅 0.35，可以認為湖南高速存在一定流動性風險，但鑒于公路交通是湖南省的主要運輸方式，而公司是

87、湖南省最重要的交通投資建設和運營主體，且為上市公司、與湖南省政府保持緊密關系，加之公司經營良好，項目回款可期，預計公司將繼續獲得政府在資金注入及政府補貼等方面的支持，在 2026 年末以前發生違約的可能性較低。圖圖27：2025 年年一一季度至季度至 2026 年年四季度四季度湖南省湖南省城投債兌付金額按季度分布情況（單城投債兌付金額按季度分布情況（單元：億元；只）元：億元；只）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖28：2025 年年一季一季度至度至 2026 年年四季度四季度湖南省湖南省城投債兌城投債兌付金額按券種分布（單位：億元；只）付金額按券種分布（單位：億元；只）圖圖29：2025

88、 年年一一季度至季度至 2026 年年四季度四季度湖南省湖南省城投債兌城投債兌付金額按付金額按評級評級分布（單位：億元；只）分布（單位：億元；只）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 02040608010012001002003004005006002025-Q1 2025-Q2 2025-Q3 2025-Q4 2026-Q1 2026-Q2 2026-Q3 2026-Q4兌付金額（億元）兌付數量（只，右軸）0501001502002503003504000200400600800100012001400金額（億）數量（只，右軸）05010015020025

89、03003504000500100015002000AAAAA+AAAA-無評級金額（億）數量（只，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 5.湖南省城投債二級市場成交與收益表現知多少？湖南省城投債二級市場成交與收益表現知多少？在成交表現方面，在成交表現方面，湖南省城投債 2024 年 1-11 月二級市場全年成交量約 8497.48 億元，全國范圍內位列第六，累計換手率約 102.73%，與全國中位數 102.65%持平但高于全國平均值 89.72%，表明表明湖南省湖南省城投債在二級市場中熱度較高，一方面

90、城投債在二級市場中熱度較高，一方面或源于或源于湖南省湖南省作為全國城投債發行大省之一，存量債務規模作為全國城投債發行大省之一，存量債務規模較大或可提供更多擇券空間較大或可提供更多擇券空間，另一方面，另一方面湖湖南省部分區域經濟發展分化較為顯著，信用資質存在差異，導致部分南省部分區域經濟發展分化較為顯著，信用資質存在差異，導致部分弱資質地市及其下弱資質地市及其下轄區縣的個券轄區縣的個券具有具有相對可觀相對可觀的風險溢價的風險溢價，在當前在當前信用債整體收益率偏低的情形下信用債整體收益率偏低的情形下具備具備一一定定吸引力。吸引力。圖圖30：2024 年年 1-11 月月全國各省市全國各省市城投債成

91、交量及年換手率情況（單位：億元；城投債成交量及年換手率情況（單位：億元；%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 在到期收益率表現方面，在到期收益率表現方面，為估計湖南省城投債的到期收益率，我們根據 Wind 概念板塊城投債口徑，對 2018 年 1 月 2 日至 2024 年 11 月 15 日期間湖南省存量城投債個券的中債估值收益率進行算術平均，并基于湖南省發債城投數量以 AA+級居多且剩余期限結構以中短期限為主的特征，選擇 3 年期 AA+級中債城投債到期收益率及 3 年期國開債收益率作為參照基準利率，與湖南省存量城投債到期收益率走勢進行對比。測算結果顯示，湖南省湖南省城投債到期收益率走勢

92、城投債到期收益率走勢自自 2018 年至今整體呈現震蕩下行態年至今整體呈現震蕩下行態勢，期間經歷勢，期間經歷 2022 年末債市因“股債蹺蹺板”效應導致的理財贖回潮沖擊而引起收益年末債市因“股債蹺蹺板”效應導致的理財贖回潮沖擊而引起收益率大幅回調，此后城投板塊在率大幅回調，此后城投板塊在 2023 年期間開啟全面修復，并在年期間開啟全面修復，并在 2023 年末的“一攬子化年末的“一攬子化債方案”護航“城投信仰”下演繹極致行情，湖南省城投債收益率隨板塊走勢快速下行，債方案”護航“城投信仰”下演繹極致行情，湖南省城投債收益率隨板塊走勢快速下行，利差空間顯著壓縮至低位。利差空間顯著壓縮至低位。具體

93、而言，湖南省城投債到期收益率走勢與 3 年期 AA+級城0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05000100001500020000250003000035000江蘇山東浙江江西河南湖南四川重慶湖北天津安徽陜西福建貴州河北云南廣西北京山西新疆廣東吉林上海寧夏西藏遼寧青海甘肅內蒙古黑龍江海南2024年1-11月城投債成交量（億元）換手率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 投債收益率、3 年期國開債收益率走勢總體趨同，表明區域內主體自身的輿情影響較少，區域內主體自

94、身的輿情影響較少，收益率以被動跟隨板塊宏觀變化為主收益率以被動跟隨板塊宏觀變化為主。但值得注意的是，湖南省城投債在 2020 年 4 月3年期國開債和3年期AA+級城投債收益率均顯著下行的階段并未呈現相同幅度的下行（2020 年 3 月 17 日至 2020 年 5 月 18 日，湖南省城投債算術平均收益率下行約 29BP，而 3 年期國開債和 3 年期 AA+級城投債收益率分別下行 71BP 和 44BP），而在 2022 年11 月基準利率均有所回調的階段呈現更大幅度的回調（2022 年 11 月 1 日至 2022 年 12月 15 日，湖南省城投債算術平均收益率上升 136BP，而 3

95、 年期國開債和 3 年期 AA+級城投債收益率分別上升 44BP 和 115BP），換言之，在在債市出現大幅變化時，湖南省城投債市出現大幅變化時，湖南省城投債的跟隨走勢存在顯著的不對稱性，債的跟隨走勢存在顯著的不對稱性，即即對于利好信息對于利好信息的反應偏弱而對于利空信息的反應的反應偏弱而對于利空信息的反應偏強，因此湖南省城投債或更適宜風險偏好中等及以上、負債端具備一定穩定性的投資偏強，因此湖南省城投債或更適宜風險偏好中等及以上、負債端具備一定穩定性的投資者關注。者關注。此外，2024 年 9 月-10 月期間湖南省城投債出現小幅調整，主要系“股債蹺蹺板”影響以及 9 月某區縣級城投平臺發生債

96、務延期輿情所致，當前收益率已隨板塊整體進入震蕩行情。圖圖31：湖南省湖南省城投債到期收益率走勢（單位：城投債到期收益率走勢（單位：%）注：數據區間為 2018 年 1 月 2 日至 2024 年 11 月 15 日 數據來源：Wind，東吳證券研究所 細分至不同評級角度而言，細分至不同評級角度而言，湖南省湖南省各評級城投債之間的等級利差明顯自各評級城投債之間的等級利差明顯自 2018 年以年以 來大幅收窄，來大幅收窄，在過去的 6 年間，AAA、AA+、AA 級城投債信用利差分別從 2018 年 1 月2 日的 123BP、161BP、186BP 收窄至 2024 年 11 月 15 日的 9

97、5BP、77BP、125BP，可以發現 AAA 及 AA+級城投債利差水平接近甚至出現小幅倒掛，并且均突破過去 6 年的歷史最低位置，其中 AAA 級債券收窄幅度稍小，約 28BP，而 AA+和 AA 級收窄幅度分別約 84BP 和 61BP，且分別從 2023 年 1 月 3 日高點快速收窄 212BP、205BP 和 382BP，012345672018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2湖南城投債算術平均收益率中債國開債到期收益率:3年中債城投債到期收益率(AA+):3年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

98、后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/28 但在 2022 年末的債市調整發生以前，高評級債券利差以下行走勢為主，而中低評級則以上行走勢為主。不同評級不同評級的湖南省城投債的湖南省城投債的歷史走勢差異表明一方面，的歷史走勢差異表明一方面，中低評級的個券因估值錯殺中低評級的個券因估值錯殺或超調而性價比凸顯，疊加“一攬子化債方案”等一系列債務風險管控政策落地有效提或超調而性價比凸顯，疊加“一攬子化債方案”等一系列債務風險管控政策落地有效提振短期內市場對于債務負擔較重地區的信心，為弱資質城投主體的償債能力提供保障，振短期內市場對于債務負擔較重地區的信心，為弱資質城投主體

99、的償債能力提供保障，因此因此湖南省高評級城投債利差收窄幅度不及中等評級，湖南省高評級城投債利差收窄幅度不及中等評級，等級利差顯著收窄，中等評級個等級利差顯著收窄，中等評級個券券估值在城投信用環境改善的影響下突破市場原本的資金價格約束并重新定價，當前風估值在城投信用環境改善的影響下突破市場原本的資金價格約束并重新定價，當前風險補償偏??；另一方面，盡管投資者對于湖南省城投債個券更傾向于采取資質下沉策略，險補償偏??；另一方面，盡管投資者對于湖南省城投債個券更傾向于采取資質下沉策略，但仍對低評級個券持謹慎態度，參與度相對一般，或可從但仍對低評級個券持謹慎態度，參與度相對一般，或可從 AA-級債券利差從

100、級債券利差從 2018 年年 1月月 2日的日的 238BP走擴約走擴約 215BP至至 2024年年 11 月月 15日的日的 439BP這一反向走勢可見一斑，這一反向走勢可見一斑，主要原因可能在于主要原因可能在于 AA-級城投平臺級城投平臺基本系湖南省內基本系湖南省內財務狀況較財務狀況較差差的區縣級主體，的區縣級主體，當地財當地財政支持及自身營運能力均較弱，故違約風險抬升，流動性風險較高，政支持及自身營運能力均較弱，故違約風險抬升，流動性風險較高，市場市場關注度一般關注度一般。圖圖32：2018-2024 年年 11 月月湖南省湖南省各評級城投債利差走勢（單位：各評級城投債利差走勢（單位：

101、BP）注：數據區間為 2018 年 1 月 2 日至 2024 年 11 月 15 日 數據來源：Wind，東吳證券研究所 綜上所述，綜上所述，結合湖南省整體的城投債結構現狀、過去的收益率和利差走勢，我們認我們認為為由于當前由于當前湖南省湖南省中高中高評級城投債的利差評級城投債的利差壓縮壓縮空間空間較為有限較為有限，低評級低評級城投債城投債發債主體資發債主體資質和流動性欠佳質和流動性欠佳，因此因此在未來震蕩市行情中，在未來震蕩市行情中，針對針對湖南省湖南省城投主體采取資質下沉策略的城投主體采取資質下沉策略的性價比不高性價比不高，建議仍以久期策略為主，適度拉長區域內，建議仍以久期策略為主，適度拉

102、長區域內中高評級中高評級債券久期至債券久期至 2-3 年以年以把把握全面推進化債進程握全面推進化債進程中的安全收益中的安全收益，雖然中高評級債券利差水平已降至低位，但此類主，雖然中高評級債券利差水平已降至低位，但此類主體因受益于長期政策支持以及良好的資產周轉能力而依然系穩健投資的首選體因受益于長期政策支持以及良好的資產周轉能力而依然系穩健投資的首選。此外，此外，考考慮到慮到城投板塊估值預計將受到權益市場行情波動、經濟基本面修復進度、資金面調整以城投板塊估值預計將受到權益市場行情波動、經濟基本面修復進度、資金面調整以及財政政策變化等因素的合力影響而寬幅震蕩，及財政政策變化等因素的合力影響而寬幅震

103、蕩，而而湖南省城投債大概率將隨板塊變化而湖南省城投債大概率將隨板塊變化而01002003004005006007008002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02AAAAA+AAAA-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固收深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 變化，因此建議逢調整時進行右側配置，變化，因此建議逢調整時進行右側配置，關注省內化債措施豐富、化債進程順利的下轄關注省內化債措施豐富、化債進程順利的下轄區域，優先關注已開始布局市場化轉型且區域，

104、優先關注已開始布局市場化轉型且具備產業資源及轉型條件的主體，尤其對于中具備產業資源及轉型條件的主體，尤其對于中低評級主體，其償債能力及造血能力可能因取得地方政府資產注入或專項債資金支持而低評級主體，其償債能力及造血能力可能因取得地方政府資產注入或專項債資金支持而得以改善，估值修復空間得以改善，估值修復空間較大較大。6.風險提示風險提示（1）城投政策超預期收緊：）城投政策超預期收緊：影響全國各省市城投債一、二級市場表現；（2）數據統計偏差：）數據統計偏差：Wind 數據延遲更新，統計過程存在偏差；（3）信用風險發酵超預期：）信用風險發酵超預期：信用風險事件傳導鏈條可自上而下或自下而上，引起市場情

105、緒波動，影響城投板塊估值水平及城投主體再融資壓力。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提

106、供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為 Wind、東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的

107、權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅

108、相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。Wind、東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527