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1、賽力斯：攜手華為跨界融合，合力打造科技豪華新范式華西證券汽車團隊華西證券汽車團隊20242024年年 1212月月5 5日日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|公司深度研究報告分析師：白宇SAC NO：S1120524020001分析師：趙水平SAC NO：S1120524050002摘要1 核心邏輯：核心邏輯：1 1）擁抱華為跨界融合，實現跨越式轉型）擁抱華為跨界融合，實現跨越式轉型。公司與華為實現跨界聯合，共同創立全新科技豪華新能源品牌問界，憑借強大的產品力與華為渠道賦能，共同打造問界M7M9等多款高端爆款車型，產品矩陣與收入結構實現跨越式

2、轉型。2 2）產品智能化體驗領先，打造多款爆款車型）產品智能化體驗領先，打造多款爆款車型。公司通過聚焦智能化，產品端為用戶提供領先的智能座艙與智能駕駛體驗，率先實現全國都能開、全國都好開的城市NOA智能駕駛，不斷成為消費者廣泛仍可的智能化品牌，通過打造多款爆款車型積累產品定義與營銷能力，隨著新車的上市以及現有車型的迭代升級，有望迎來新一輪成長。3 3）高端化）高端化+規?；映?，企業盈利實現正循環。規?；映?，企業盈利實現正循環。通過高端化+規?；瘍蓷l發展路徑共同發力，2024年Q1逐步跨過盈虧平衡點，隨后隨著高端車型占比的提升以及規模優勢的進一步擴大，盈利能力不斷提升，未來隨著新車的推出以及

3、規模優勢進一步提升，公司將實現盈利的正循環。投資建議：投資建議：公司通過與華為跨界合作，順利實現了高端新能源化的轉型，隨著未來新車型的推出以及現有車型的不斷迭代升級，銷量與盈利的成長潛力依然較大，同時公司也在積極探索預研智能新科技領域的機會，智能化新科技領域的前瞻布局有望帶來估值的提升。我們預計2024-2026年營收分別為1427.44億元、1893.66億元、2288.31億元，歸母凈利潤為60.35億元、116.12億元、156.60億元，EPS分別為 4.00、7.69、10.37元；2024年12月3日收盤價為135.70元，對應2024-2026年PE為33.95倍、17.65倍、

4、13.08倍；首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車行業銷量不及預期，原材料價格及成本波動等因素導致盈利能力不及預期。2目錄1452把握新能源趨勢堅定轉型，赤誠之心全力擁抱華為3產品智能化全面領先，打造多款爆款車型打造科技豪華新范式，高端化+規?；铀儆h盈利預測與估值風險提示31把握新能源趨勢堅定轉型，赤誠之心全力擁抱華為初創階段初創階段1.1 微車起家基礎扎實，乘智能電動浪潮實現跨越式轉型資料來源：賽力斯官網，華西證券研究所資料來源：賽力斯官網，華西證券研究所公司發展歷經多次創業轉型。賽力斯1986年成立，從電器簧和微車坐墊起步，2003年與東風汽車共同成立合資公司”

5、東風渝安輛有限公司“，正式進軍汽車工業，2007年成立重慶小康汽車集團有限公司，2011年更名為小康股份（2022年更名為賽力斯），2014年發布風光360，是東風小康在乘用車里重要的里程碑，2016年公司在A股成功上市，是國內較早開展新能源轉型的主機廠之一，2021年與華為合作推出華為智選版本SF5，2021年底聯合打造全新品牌問界，并相繼打造出問界M5、M7、M9三款全新車型?？缭睫D型發力智能電動車業務。賽力斯緊跟新能源汽車與智能化的發展戰略，全力布局智能電動汽車領域，并掌握了電池、電機、電控等核心技術。公司與合作伙伴華為不斷深化合作，并推出全新AITO問界品牌，實現跨越式轉型。公司產品力

6、、智能化水平不斷迭代與升級，具有較強的市場競爭力。公司未來將致力于將問界品牌打造成全球領先的新科技豪華品牌。圖圖 1 1-1 1：賽力斯在歷史發展中抓住多次機遇實現跨越式發展：賽力斯在歷史發展中抓住多次機遇實現跨越式發展1986年2003年左右2016年2021年突破體制二次創業突破體制二次創業上市，全面轉型新能源上市，全面轉型新能源攜手華為跨界合作攜手華為跨界合作產品迭代、品牌強化產品迭代、品牌強化賽力斯成立于1986年，依靠汽車座椅彈簧起家，開啟第一次創業。賽力斯與東風合作，突破體制束縛，開啟整車制造，開啟二次創業階段，初期以微車生產制造為主。公司在A股上市，同時緊跟國家新能源汽車發展戰略

7、，開啟第三次創業征程，全面轉型新能源。賽力斯與華為實現跨界合作，步入聯合設計造車階段，雙方共同打造問界品牌，推出問界M5。M7、M9等重磅車型問界品牌銷量不斷取得突破，產品不斷實現功能與配置的升級迭代，未來將不斷強化科技新豪華品牌定位，力爭成為全球豪華智能電動車領先品牌。42024年及未來1.2 華為深度賦能研產銷，問界品牌應運而生5賽力斯與華為展開跨界合作。2021年4月，賽力斯和華為正式宣布達成合作。賽力斯是專注于推動新能源汽車變革的汽車品牌，在整車制造、研發和生產方面具有豐厚的經驗；華為基于30余年ICT領域的技術和經驗，在智能汽車解決方案和能力以及銷售渠道上具有領先優勢，雙方深度合作將

8、共同推動智能汽車領域的創新和發展。雙方首款合作車型為賽力斯SF5智選版本，2021年4月開始入駐華為零售門店進行銷售。華為對賽力斯在多個領域進行深度賦能。隨著合作的深化，華為在各個方面對賽力斯進行賦能，技術賦能涵蓋智能駕駛、智能座艙等關鍵技術領域，雙方共同成立研發團隊。網絡方面，華為的渠道優勢為問界品牌的初期推廣打開了新的通道，并實現了品牌曝光度和銷售渠道覆蓋面的快速提升。，致力于打造具備行業領先水平的智能電動汽車平臺。全方位合作基礎上，問界品牌應運而生。雙方深化合作的基礎上，共同推出全新品牌AITO問界，問界車型集成了華為的HarmonyOS智能座艙、華為HiCar智能互聯系統、以及華為智能

9、駕駛技術，展現了賽力斯在華為賦能下，對智能電動汽車未來發展的深刻理解和實踐探索。資料來源：公司官網，汽車之家，華西證券研究所資料來源：公司官網，汽車之家，華西證券研究所圖圖 1 1-2 2：賽力斯與華為展開各類深度合作：賽力斯與華為展開各類深度合作1.3 業務涵蓋整車與動力系統，產品矩陣實現跨越式升級6資料來源：賽力斯官網及年報，華西證券研究所資料來源：賽力斯官網及年報，華西證券研究所公司業務涵蓋整車與供應鏈兩大類。整車業務方面，在乘用車市場形成問界、賽力斯、藍電、風光四大品牌，商用車市場有東風小康和瑞馳新能源兩大品牌。其中問界定位全球豪華新能源品牌，其余定位經濟型出口品牌，產品覆蓋傳統車型和

10、新能源車型，代表車型包括問界M5、問界M7、問界M9、東風小康EC3611、瑞馳新能源EC35、風光380等。動力系統方面包括三電系統以及發動機等產品。產品矩陣實現跨越式升級。公司早期產品以商用車、微車、以及經濟性品牌產品為主，2021年開始與華為實現跨界合作后，新增問界品牌多款豪華新能源產品矩陣，重心逐步轉移至科技豪華品牌問界，產品矩陣實現跨越式升級。圖圖 1 1-3 3：賽力斯產品矩陣包含整車及動力系統兩大部分賽力斯產品矩陣包含整車及動力系統兩大部分全球豪華新能源全球豪華新能源經濟型品牌經濟型品牌問界問界賽力斯賽力斯/藍電藍電風光風光乘用車乘用車m7m5m9賽力斯SF5藍電es藍電e3風光

11、580風光380風光s560商用車商用車賽力斯賽力斯/藍電藍電瑞馳新能源瑞馳新能源動力系統動力系統三電系統三電系統發動機發動機東風小康K07S東風小康K01東風小康C32東風小康D51EK01SEC31ED71EG71二合一電機超增動力超混動力乘用車動力商用車動力三合一電機五合一增混系統永磁同步偏置/同軸橋電驅1.4 產能規模不斷擴充，研發投入不斷提升7資料來源：賽力斯年報，太平洋汽車網，華西證券研究所資料來源：賽力斯年報，太平洋汽車網，華西證券研究所表表 1 1-1 1：賽力斯三大工廠產能情況：賽力斯三大工廠產能情況問界銷量持續攀升，產能規模不斷擴充。賽力斯目前擁有三大工廠，其中兩江智慧工廠

12、生產問界M5，鳳凰工廠生產問界M7，兩江超級工廠生產問界M9輛。隨著問界品牌銷量不斷攀升，以及未來新車型的推出，未來超級工廠的擴產亦值得期待。根據公司公告顯示，賽力斯在2024年9月發布購買資產（草案）公告擬收購重慶兩江新區龍盛新能源科技有限責任公司，其主要資產為賽力斯兩江超級工廠，收購工廠資產后公司的生產環節將完全由公司自己掌控，且后續擴產計劃的實施將更加便利。研發投入不斷提升。賽力斯在研發上的投入顯著增加，2021年以來研發投入呈現穩定增長的態勢，其中2024年上半年研發費用高達28.27億元，研發投入不斷提升不僅體現了公司對技術創新的重視，也為公司的長期發展奠定了堅實的技術基礎。研發人員

13、數量的增長和專利數量的增加，進一步證明了賽力斯在新能源汽車核心技術領域的領先地位。工廠工廠主要生產車型主要生產車型兩江智慧工廠問界M5沙坪壩鳳凰工廠問界M7兩江超級工廠問界M9圖圖 1 1-4 4：賽力斯研發投入情況：賽力斯研發投入情況3.695.795.797.356.7210.2528.270510152025302021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2023上半年 2023下半年 2024上半年賽力斯近三年研發費用（億元）1.5 營收規模不斷提升，盈利拐點逐漸清晰8圖圖 1 1-5 5：賽力斯營收規模及盈利情況不斷改善：賽力斯營收規模及盈利情況不斷改善2024年

14、上半年賽力斯營業收入650.44億元，與2023年同期110.32億元相比增長489.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤16.25億元，與去年同期相比實現扭虧為盈，上年同期為虧損13.44億元。賽力斯營收規模的增加主要是由于新能源汽車銷量增加，此外公司始終堅持技術創新、成本貢獻的經營方針，經營質量不斷提升，營業毛利率同比增長，期間費用率同比下降，迎來清晰的盈利拐點。賽力斯始終圍繞“全心全意為用戶服務”的宗旨，堅定軟件定義汽車，堅持跨界融合，堅持技術創新、成本貢獻的經營方針，以新質生產力引領公司經營質量不斷提升，產品結構向上明顯。181.3143167.2341358.4650.40100200

15、300400500600700201920202021202220232024H1賽力斯近五年營收情況（億元）資料來源：賽力斯年報，華西證券研究所資料來源：賽力斯年報，華西證券研究所0.667-17.29-18.24-38.32-24.516.25-50-40-30-20-1001020201920202021202220232024H1賽力斯近五年盈利情況（億元）1.6 毛利率不斷增長，24H1實現行業領先9產銷規模不斷增長帶來毛利率不斷改善。規模效應、效率提升和創新設計，加上豪華車型的利潤貢獻，推動了公司毛利率的顯著增長。自2021年以來，新能源汽車銷量上升，2022年毛利率達11.32%

16、，2023年為10.39%，而2024年一季度飆升至21.51%。盡管銷售費用率在業務擴張期較高，但已隨規模擴大而下降；管理費用率亦因治理優化而降至2024年一季度的1.7%。賽力斯在行業中的毛利率表現一枝獨秀。2024年上半年公司毛利率高達27.47%，超越了比亞迪、理想、極氪等一眾新能源汽車。毛利率的領先主要得益于產品均價較高以及豪華車市場競爭格局相對較好，也彰顯了賽力斯在產品定位、成本控制和市場定價策略上的成功，也反映了公司在激烈的市場競爭中保持高效運營和持續創新的能力。圖圖 1 1-6 6：賽力斯毛利領先一眾車企：賽力斯毛利領先一眾車企27.47%21.88%20.60%17.20%1

17、5.40%14.00%13.90%2.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%賽力斯比亞迪理想極氪小米小鵬特斯拉零跑各車企2024年上半年毛利率情況比較毛利率資料來源：賽力斯年報及其他車企年報，華西證券研究所資料來源：賽力斯年報及其他車企年報，華西證券研究所23.86%17.30%4.56%3.77%11.32%10.39%27.47%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018201920202021202220232024H12018年-2024年賽力斯毛利率變化毛利率1.7 新能源車業務逐步成為公司

18、占比最重的核心業務10資料來源：賽力斯年報，華西證券研究所資料來源：賽力斯年報，華西證券研究所新能源業務占比不斷提升并成為核心業務。公司自2021年底推出問界品牌，經過兩年的品牌不斷培育以及車型產品矩陣的不斷完善，先后打造出多款爆款車型，銷量不斷取得新突破。新能源車逐步成為公司的核心增量業務，新能源車的銷量以及營收實現快速增長。公司的新能源車業務重要性不斷提升，新能源業務的收入占比亦呈現出不斷提升的趨勢，公司新能源車收入占比從2022年的75.63%提升至2023年的83.56%，已成為公司占比最大的業務。圖圖 1 1-7 7：新能源汽車成為公司營收占比最大的業務：新能源汽車成為公司營收占比最

19、大的業務75.63%19.25%5.11%2022年各業務占公司總營收比重新能源汽車燃油車其他業務83.56%13.30%3.14%2023年各業務占公司總營收比重新能源汽車燃油車其他業務1.8 赤誠之心擁抱華為，合作關系不斷強化11資料來源：汽車之家，賽力斯官網及公告，資料來源：汽車之家，賽力斯官網及公告，AITOAITO問界官方微信公眾號，華西證券研究所問界官方微信公眾號，華西證券研究所公司與華為的合作關系不斷深化。公司自2021年4月起，率先與華為采取智選模式合作，首款車型SF5使用華為的部分零部件并入駐華為零售門店進行銷售。2021年底賽力斯與華為聯合打造全新品牌問界，新車將逐步使用華

20、為鴻蒙座艙與智能駕駛全套解決方案，并在產品定義、設計研發等領域與華為進行深入合作，2024年7月公司發布公告擬從華為技術有限公司收購問界品牌資產，雙方合作進一步深入。公司在與華為合作的過程中，兩者的合作關系不斷強化，華為技術與渠道賦能也為問界品牌帶來了卓越的產品競爭力與領先的市場銷量。入股引望智能，兩者合作關系再次強化。2024年8月，賽力斯汽車有限公司投資深圳引望智能技術有限公司，占股比10%。本次交易賽力斯和華為以股權紐帶為基礎，將戰略合作升級為“業務合作+股權合作”，將進一步夯實雙方合作關系的可持續性。圖圖 1 1-8 8：賽力斯與華為合作關系不斷深化：賽力斯與華為合作關系不斷深化202

21、1年4月，賽力斯與華為開展合作，賽力斯SF5進入華為渠道中銷售2021年12月，賽力斯與華為聯合打造全新品牌AITO問界，二者合作進一步深化2021年-2023年，問界品牌先后推出問界M5、M7、M9等車型，M7與M9兩個車型均成為爆款車型2024年7月，賽力斯收購華為持有的919項問界等系列文字和圖形商標，以及44項相關外觀設計專利。2024年8月，賽力斯與華為簽署引望投資合作協議122產品智能化全面領先，先后打造多款爆款車型2.1 智能駕駛穩居第一梯隊，鴻蒙智能座艙體驗優異13智能駕駛技術方面，搭載華為智駕系統。賽力斯與華為的深度合作，穩居行業第一梯隊。雙方共同探索智能駕駛領域，不斷推進技

22、術創新，為消費者帶來更加安全、便捷的駕駛體驗。搭載的最新的華為ADS3.0系統達到了全國都能開，全國放心開的客戶體驗效果。賽力斯與華為的合作，使得智能駕駛系統表現領先，通過不斷優化算法和提升硬件性能，實現了自動駕駛體驗的不斷升級。智能座艙方面，搭載鴻蒙座艙。M9座艙搭載的全新Harmony OS 4.0，不僅提供了多種創新功能和全新體驗，還通過AR-HUD、一體環宇三聯屏以及后排巨幕投影等配置，實現了多人多屏多音區的互動，以及多屏跨設備投屏。此外，搭載的全新HUAWEI SOUND系統，采用歌劇院施羅德散射聲學技術，為用戶帶來了媲美頂級豪車的影音享受。資料來源：華為及鴻蒙智行官網，華西證券研究

23、所資料來源：華為及鴻蒙智行官網，華西證券研究所圖圖 2 2-1 1：華為：華為ADS3.0 ADS3.0 智能駕駛技術領先行業智能駕駛技術領先行業圖圖2 2-2 2：華為智能座艙具備較強的科技感：華為智能座艙具備較強的科技感2.2 M9以科技塑造新豪華，登頂50萬以上車型銷冠14問界M9作為全尺寸D級別SUV，以科技引領豪華新境界，重塑智能出行體驗。駕駛感受上，問界M9搭載華為途靈平臺，智能算法賦能高性能硬件，依托華為DriveONE智能電驅系統的卓越性能，問界M9升級舒適制動功能；安全性上，問界M9搭載全向防碰撞系統CAS 3.0，前向AEB再增強，支持識別本車道逆向車輛和橫穿行人、非機動車

24、，新增路面自適應AEB，提升濕滑雨雪路面避撞能力；其搭載的HUAWEI ADS 3.0泊車能力再升級，進一步支持到達目的地選擇目標車位后，人下車即走，車輛自主泊入，無需原地等待。問界M9自發布僅僅十個月，累計訂單已經突破了16萬輛。依據易車網統計顯示，問界M9連續六個月穩居中國市場50萬元以上豪華車銷量榜的首位。不僅推動了國產汽車品牌在高端市場的突破，也為智能汽車的發展提供了新的方向，證明了智能科技與豪華體驗的結合，是未來汽車發展的重要趨勢。圖圖 2 2-3 3：問界：問界M9M9交付量不斷攀升交付量不斷攀升圖圖2 2-4 4：問界：問界M9M9車型為賽力斯和華為打造的全景智慧旗艦車型為賽力斯

25、和華為打造的全景智慧旗艦SUVSUV資料來源：賽力斯官網，車主之家，華西證券研究所資料來源：賽力斯官網，車主之家，華西證券研究所02000400060008000100001200014000160001800020000問界M9月度銷量/輛2.3 M7打造國民級SUV，歷經波折終成爆款15問界M7歷經坎坷。問界M7最早發布于2022年7月，同年8月，問界M7首批交付，經歷火爆短暫月銷過萬，后銷量出現短期波動。新M7改款取得巨大成功。2023年9月，問界全新M7上市，產品價格更具性價比，同時在華為巨大的流量加持下，問界新M7開啟高光時刻。2023年10月開始月銷量破萬，11月銷量達到1.7萬，

26、12月直接跨入2萬規模達到2.55萬輛，并在24年1月份，問界新M7銷量直逼3萬輛，成為暢銷車型。自23年9月發布以來，截止2024年10月問界新M7系列車型累計大定突破18萬輛。問界M7再次改款并全系標配華為智駕系統。2024年5月問界新M7 Ultra上市，售價為28.98萬元-32.98萬元，并全部搭載華為ADS 2.0高階智能駕駛系統；2024年8月問界新M7 Pro上市，第一次把價格門檻降至25萬元以內，并實現了入門即智駕、上市即交付，同時頂配價格降到了30萬元以下。問界M7的全新改款與配置調整使其市場地位更為穩固。圖圖 2 2-5 5：問界新：問界新M7M7成為國民級成為國民級SU

27、V SUV 圖圖2 2-6 6：問界新：問界新M7M7銷量走勢銷量走勢資料來源：資料來源：鴻蒙智行官網，車主之家，華西證券研究所鴻蒙智行官網，車主之家，華西證券研究所01234問界M7終端銷量（萬輛）終端銷量（萬輛）2.5 不斷升級換代，產品力實現快速迭代162024年7月28日，華為與賽力斯宣布問界品牌40萬輛車下線，成立短短28個月的問界，已實現第40萬輛新車下線，成為中國新能源汽車品牌中的黑馬。得益于華為的強勢賦能，問界新M7與新M5都呈現出快速迭代和進步的狀態。（以問界M5為例）2021年12月華為冬季新品發布會上，問界M5首次面世，在隨后數個月內，問界M5月銷量迅速破萬。2023年4

28、月，在華為賦能之下，問界M5推出智駕版車型，成為細分市場少有的具備城區智駕領航輔助的產品，并使得這一功能首次進入30萬元以下的細分市場。問界新M5在2024年再次實現了全方位的升級和煥新。除了外觀升級、新增RS車型外，問界新M5配備了問界M9同款的星環散射體，并新增舒云座椅，大幅提升了乘坐舒適性。新M5更實現了高階智能駕駛系統的全系標配，其HUAWEI ADS 2.0高階智能駕駛系統目前已經實現了全國都能開、越開越好開，在國內智能駕駛領域處于第一梯隊。圖圖 2 2-7 7：問界新：問界新M5M5產品不斷實現升級迭代產品不斷實現升級迭代資料來源：問界官方微信公眾號，鴻蒙智行官網，華西證券研究所資

29、料來源：問界官方微信公眾號，鴻蒙智行官網，華西證券研究所2024年，問界M5推出新M5，在產品性價比，智駕的體驗方面再次迎來重磅升級換代2021年12月，在華為冬季發布會壓軸環節，問界M5首次問世2023年4月，問界M5推出華為高階智駕版本173打造科技豪華新范式，高端化+規?；铀儆h3.1 科技打造新豪華范式，產品科技感拉滿18賽力斯與華為三年跨界合作不僅是高端電動汽車的探索，更是對汽車的智能化、電動化，以及信息、IT、消費電子等多領域融合、生態共建的一次重要實踐與探索。賽力斯在三十余年的發展中始終堅持對技術的探索。每年堅持投入研發，AITO問界核心研發投入已累計達120億元。目前賽

30、力斯在三電、增程技術、電子電氣架構等方面做到了行業領先，包含了自建三電產線、超3000項核心技術專利、超過300項發明專利等等。其中，在2023年發明專利公開量榜單中，賽力斯的公開專利量同比增長超408%，增速位居自主整車集團先列。賽力斯問界系列是國內最早實現高階智駕量產上車的創新者之一。AITO問界系列搭載的HUAWEI ADS 系統智駕里程累計超過2.2億公里，在問界產品中智駕版車型銷量占比超過50%，體現出終端市場的認可，在高階智駕中，問界系列的用戶口碑同樣也是最好的。賽力斯問界全產品線搭載鴻蒙智能座艙系統HarmonyOS 4.0，大幅提升了車主的智能駕駛體驗和座艙交互體驗，還更深層次

31、優化車機與手機之間的互動，進一步打通了車內外的無縫體驗。圖圖 3 3-1 1：賽力斯發布會宣稱“智電融合新豪華的探索”：賽力斯發布會宣稱“智電融合新豪華的探索”圖圖3 3-2 2：問界：問界M9 M9 科技感拉滿科技感拉滿資料資料來源：易車網，賽力斯來源：易車網，賽力斯官網，華西證券研究所官網，華西證券研究所3.2 華為賦能品牌運營，打造優異消費者服務體驗19華為與賽力斯汽車攜手共進，雙方致力于將AITO問界塑造為新豪華汽車的領先品牌。通過深化合作，華為與賽力斯汽車將各自的優勢最大化，共同對問界品牌車型進行聯合定義、設計與營銷，不斷提升品牌價值。賽力斯汽車秉承“全心全意為用戶服務”的宗旨，堅持

32、以用戶為中心，通過智慧的數字化服務體系，為消費者提供極致的出行體驗，同時踐行“CARE關愛”服務理念。雙方承諾加大對問界品牌的資源投入，賽力斯汽車計劃在未來將建設超過600家用戶中心，構建“新豪華渠道品質生態圈”，以提供超級豪華體驗。在用戶運營及服務方面，賽力斯汽車與華為將共同發揮在用戶體驗與運營方面的專長，深入合作提升AITO問界品牌的用戶運營能力。目前，公司已建立約40萬個售后服務管家群，累計提供服務超65萬臺次，憑借高達96%以上的用戶滿意度，展現了華為與賽力斯汽車在提供卓越消費者服務體驗上的堅定承諾。圖圖 3 3-3 3：賽力斯與華為不斷加強合作關系：賽力斯與華為不斷加強合作關系資料來

33、源：賽力斯官網，華西證券研究所資料來源：賽力斯官網，華西證券研究所3.3 歷經多年磨煉，問界品牌躋身豪華市場前列20問界系列車型憑借其卓越的科技實力和豪華定位，成為高端汽車市場的一股不可忽視的力量。得益于其領先的ADS 3.0高階智駕系統，這套系統在無需高精度地圖支持下即可實現端到端智駕。問界堅持“以用戶為中心”的原則，從問界M5到問界M9均搭載被用戶譽為“最強智駕”的ADS 3.0系統，確?？萍己廊A無差異地覆蓋所有車型，標志“標配AI司機時代”的到來。此外，問界與國內頂級ICT科技企業共創的ADS 3.0、鴻蒙座艙4.0等科技成果，開創了自主車企與ICT頂級科技企業跨界合作的先河，成功塑造了

34、科技豪華的新典范。問界高端車型市場表現強勁，攜手中汽中心打造新豪華共創實驗室。尤其是新M7和M9兩款車型，在交付量和市場占有率上均取得了顯著成績。問界新M7上市12個月交付量突破20萬臺，截止2024年11月問界M9上市大定累計突破17萬臺，連續多個月占據中國豪華市場50萬元以上車型銷量冠軍，這兩款高端車型的優異表現，鞏固了問界在豪車市場的領導地位。此外2024年10月，問界與中汽中心共建的“問界新豪華汽車技術共創實驗室”揭牌，通過與業內第三方權威機構合作，將問界新豪華的市場定位傳遞給更多消費者。圖圖 3 3-4 4：問界品牌高端車型訂單表現領先：問界品牌高端車型訂單表現領先資料來源：資料來源

35、：AITOAITO問界官方微信公眾號，問界官方微信公眾號，華西證券研究所，華西證券研究所圖圖 3 3-5 5：問界品牌與中汽中心聯合建立新豪華汽車技術共創實驗室：問界品牌與中汽中心聯合建立新豪華汽車技術共創實驗室3.4 高端化疊加規模提升，盈利能力實現顯著改善21資料來源：乘聯會、車主之家、賽力斯公告等，華西證券研究所資料來源：乘聯會、車主之家、賽力斯公告等，華西證券研究所告別價格內卷，卷價值而非卷價格的“問界模式”取得突破。無論是技術、功能還是體驗的創新，都需要建立在深刻了解用戶的基礎上，并通過技術創新實現價值提升。經過大量用戶與市場驗證后，公司將產品的爆點聚焦在被高端用戶高度認可的智能化體

36、驗方面。同時基于強大的生產制造能力，告別“產能爬坡地獄”，快速實現客戶交付，做到上市即上量。高價值車型占比提升疊加規模顯著提升，整體盈利能力實現顯著增強。規模效應的發揮和高端產品結構的優化，有效提升了公司的毛利率和凈利率，使得賽力斯在保持品牌溢價的同時，實現了經濟效益的大幅增長。自24年Q2開始M9的銷量占比超過45%，M9的占比提升對Q2及以后的盈利提升改善顯著，同時自2023年Q3問界品牌銷量開始穩定在6萬輛以上，24年以來逐季提升，并在24Q3交付量突破10萬輛，規模提升帶來的規模效應亦能顯著提升盈利能力。圖圖 3 3-6 6：賽力斯問界：賽力斯問界M9M9占比從占比從24Q224Q2開

37、始顯著提升（單位：輛）開始顯著提升（單位：輛）13.0%49.0%45.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010000200003000040000500006000024Q124Q224Q3問界M9銷量問界M9銷量占比圖圖 3 3-7 7：賽力斯問界品牌銷量規模從：賽力斯問界品牌銷量規模從20232023年四季度開始提升明顯（單位：輛）年四季度開始提升明顯（單位：輛）39,502 30,413 11,615 11,631 14,161 64,224 82,447 98,121 108,911 -20,000 40,000 60,000 80,000 10

38、0,000 120,00022Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3問界品牌季度銷量表現224盈利預測與風險提示4.1 核心假設與收入拆解23表表 4 4-1 1：公司各項業務收入拆解情況：公司各項業務收入拆解情況資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所華西證券研究所2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E新能源汽車新能源汽車營收（億元）289.471326.781764.622152.83占比80.76%92.95%93.20%94.08%毛利率9.92%26.26%26.69%26.78%燃油車燃油車營收（億

39、元）46.0952.8656.8560.28占比12.86%3.70%3.00%2.63%毛利率6.88%7.02%7.58%7.86%其他業務其他業務營收（億元）22.8647.8071.8975.20占比6.38%3.35%3.80%3.29%毛利率23.42%27.23%27.58%28.86%總計總計營收（億元）358.421427.441893.362288.31YOY5.09%298.26%32.64%20.86%毛利率10.39%25.58%26.15%26.35%核心假設：公司新能源汽車業務在問界品牌現有車型熱銷以及未來潛在新車的影響下收入規模及占比將保持持續提升，燃油車保持規

40、模小幅下滑但占比下降，其他業務保持相對穩定。其中新能源車毛利率基于問界品牌銷量變化趨勢及增速的影響背景下在2024年有顯著提升，2025年及以后保持穩定提升趨勢，其他業務毛利率保持相對穩定。4.2 可比公司估值情況24表表 4 4-2 2：可比公司估值情況：可比公司估值情況資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所華西證券研究所長安汽車盈利預測來自萬得一致預期長安汽車盈利預測來自萬得一致預期20242024年年1212月月3 3日日市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEEPSEPS（元）（元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2

41、026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E比亞迪8223300.41370.39477.58563.6727.3722.2017.2214.5910.3212.7316.4219.37長城汽車237470.21120.18153.77169.8933.8119.7515.4413.970.831.411.801.99長安汽車1391113.2768.7492.20110.9412.2820.2415.0912.541.140.690.931.12平均值平均值3

42、996161.30186.44241.18281.5024.7721.4316.5714.204.104.946.387.49賽力斯2049-24.5060.35116.12156.60-83.6333.9517.6513.08-1.634.007.6910.374.3 投資建議25擁抱華為跨界融合，實現跨越式轉型擁抱華為跨界融合，實現跨越式轉型。公司與華為實現跨界聯合，共同創立全新科技豪華新能源品牌問界，憑借強大的產品力與華為渠道賦能，共同打造問界M7M9等多款高端爆款車型，產品矩陣與收入結構實現跨越式轉型。產品智能化體驗領先，打造多款爆款車型產品智能化體驗領先，打造多款爆款車型。公司通過聚

43、焦智能化，產品端為用戶提供領先的智能座艙與智能駕駛體驗，率先實現全國都能開、全國都好開的城市NOA智能駕駛，不斷成為消費者廣泛仍可的智能化品牌，通過打造多款爆款車型積累產品定義與營銷能力，隨著新車的上市以及現有車型的迭代升級，有望迎來新一輪成長。高端化高端化+規?；映?，企業盈利實現正循環。規?；映?，企業盈利實現正循環。通過高端化+規?；瘍蓷l發展路徑共同發力，2024年Q1逐步跨過盈虧平衡點，隨后隨著高端車型占比的提升以及規模優勢的進一步擴大，盈利能力不斷提升，未來隨著新車的推出以及規模優勢進一步提升，公司將實現盈利的正循環。投資建議：投資建議：公司通過與華為跨界合作，順利實現了高端新能源化

44、的轉型，隨著未來新車型的推出以及現有車型的不斷迭代升級，銷量與盈利的成長潛力依然較大，同時公司也在積極探索預研智能新科技領域的機會，智能化新科技領域的前瞻布局有望帶來估值的提升。我們預計2024-2026年營收分別為1427.44億元、1893.66億元、2288.31億元，歸母凈利潤為60.35億元、116.12億元、156.60億元，EPS分別為 4.00、7.69、10.37元；2024年12月3日收盤價為135.70元，對應2024-2026年PE為33.95倍、17.65倍、13.08倍；首次覆蓋，給予“買入”評級。4.4 風險提示26乘用車行業銷量不及預期，原材料價格及成本波動等因

45、素影響盈利能力；公司核心業務集中在新能源乘用車領域，行業當前處于技術變革及格局動蕩重塑期，市場競爭較為激烈，價格戰及競爭對手市場策略等因素均有可能帶來公司產品銷量波動或盈利能力的變化。27資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告，華西證券研究所表表 4 4-3 3：公司財務報表與主要財務比率：公司財務報表與主要財務比率附錄-財務報表28分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說

46、明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師

47、預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層免責聲明29華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報

48、告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投

49、資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。THANKS