《美日消費變遷的啟示：經濟驅動動能轉移消費結構牛市漸起-241206（117頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美日消費變遷的啟示：經濟驅動動能轉移消費結構牛市漸起-241206（117頁）.pdf（117頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 國金大消費 分析師：趙中平（執業 S1130524050003） 聯系人：王譯 經濟驅動動能轉移，消費結構牛市漸起 美日消費變遷的啟示 研究意義 站在地產調整進入尾聲、城鎮化率提升斜率放緩時點，我們通過回顧美日城鎮化后周期階段消費行業表現，總結其背后深層次規律，為中國未來消費板塊投資提供建議。本文將深度呈現美國 1970s 后/日本 1990s 后/日本 1970-1990 年三個完全不同的消費時代，引入27家日本消費品公司和42家美國消費品公司，從行業和個股角度去理解消費的變化。研究內容 盡管都面臨城鎮化率放緩，但三個時代具備不同特點：美國 1970s 后面臨低

2、老齡化+收入分化+全要素生產率提升；日本1990s面臨高老齡化+收入分化+全要素生產率停滯；日本1970-1990年面臨低老齡化+收入普漲+全要素生產率提升。日本 1990 年后消費變遷的啟示1 1）銀發經濟、平價消費方向包攬大部分高成長公司。進攻性最強賽道當屬折扣零售和藥妝店，由于瞄準全新需求，且沒有歷史包袱，僅依靠內需可實現長期 20%+的市值復合增速。2 2）相比消費品生產商，渠道商成長優勢開始凸顯：隨著人口因素轉變商品消費量逐漸減速，盡管生產商成長速度減緩，但商品大生產時代推動渠道商迎來一次由效率提升，行業出清帶來的高成長機遇。3 3）消費品生產商成長重心從國內轉向海外：剔除出海貢獻后

3、，食品、飲料、個人護理、服裝鞋類等板塊代表性公司市值復合增速為中低個位數，出海的重要性越來越高。4 4）致敬品牌的力量，高端糖果商、東京迪士尼成另類成長代表：禮品糖果商壽制果依靠品牌優勢，在消費低迷年代僅依靠內需實現長期 15%的市值增速。東京迪士尼依靠獨特品牌優勢和稀有地位，也僅依靠內需實現年化 11%的復合增速，超越眾多消費品公司。美國 1970 年后消費變遷的啟示1 1）相比消費品生產商，渠道商成長優勢顯著：曾被認為競爭激烈的批發零售業，貢獻了過去 30 年最多的牛股，分別瞄準不同細分行業，性價比成為競爭核心，這與日本的規律實現共鳴。2）消費品生產商中，傳統龍頭復合增速僅有個位數，具備健

4、康屬性的能量飲料和運動戶外領域內生成長性優越。3）傳統消費品和餐飲公司，出海成為成長重心。日本 1970-1990 年消費變遷的啟示1）人口收入要素利好下，消費大盤將迎來快速增長。2）經濟發展水平的提高將推動國貨品牌的崛起。美日消費變遷的共同特征與差異1）人口、收入要素差異，導致了兩國傳統消費品公司 1990 年后的增速差距 2）“創新”成為大部分新成長方向的底層基因，無論是折扣零售的商業模式創新還是能量飲料的產品創新。3）折扣零售批發商、電子商務、運動品牌、專業服飾店、餐飲在兩國 1990 年后均誕生了長期高增長公司。4）兩國均誕生了特色長期高增長業態，諸如日本藥妝店。投資建議與啟示 1 1

5、）全要素生產率成為經濟增長和消費復蘇的核心。隨著經濟驅動從投資出口主導逐步走向需求側消費+供給側創新主導，能否創造出新的引擎，推動全要素生產率持續提升，是決定經濟實現二次增長，消費基本面發生本質變化的關鍵。2 2）新消費方向將成為未來消費投資的中心。主要包括平價消費、銀發經濟、情緒消費、消費出海四大方向。3 3）新消費投資區別于傳統消費的幾個關鍵特點：容易被宏觀數據的表現所掩蓋，從而受市場情緒影響而被錯誤定價。著眼的需求較新，國內研究稀缺，市場還未形成一致預期，估值不確定性較強。龍頭公司還未長大，相比其未來潛力，目前市場關注度仍舊較低。風險提示 人口老齡化進度差異、經濟發展水平差異、國別差異

6、專題研究系列 2024 年 12 月 06 日 買入（維持評級）行業專題研究報告 證券研究報告行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、城鎮化率放緩后，消費股可能面對的三種情景.11 1.1、第一種情景：美國 1970s 后低老齡化+收入分化+全要素生產率提升.11 1.2、第二種情景：日本 1990s 以后高老齡化+收入分化+全要素生產率停滯.13 1.3、第三種情景：日本 1970-1990低老齡化+收入普漲+全要素生產率提升.14 二、美日消費變遷的歷史規律總結.16 2.1、日本 1990 年后消費變遷的啟示.17 2.2、美國 1970

7、年后消費變遷的啟示.19 2.3、日本 1970-1990 年消費變遷的啟示.21 2.4、美日消費變遷的共同特征與差異.21 三、美日消費變遷對中國的啟示.21 3.1、中國消費基本面的分析全要素生產率成為經濟增長和消費復蘇的核心.21 3.2、未來長期成長性優越的投資方向.24 3.3、新消費方向投資的注意點.25 四、回看日本 1990 年后的消費變遷.26 4.1、消費基本面總量微增，服務占比提升.26 4.2、消費板塊結構變化必需體量仍占主導，非必需成長性機會更多.28 4.2.1、日本必需消費品結構變化特點及動力拆分.28 4.2.2、日本非必需消費品結構變化特點及動力拆分.42

8、五、回看美國 1970 年代后的消費變遷.61 5.1、美國消費基本面總量穩步增長，服務占比提升.61 5.2、消費板塊結構變化非必需比重上升，凸顯成長優勢.62 5.2.1、美國必需消費品結構變化特點及動力拆分.62 5.2.2、美國非必需消費品結構變化特點及動力拆分.82 六、回看日本 1970-1990 期間的消費變遷.113 6.1、消費基本面總量快速增長，耐用品占比提升.113 6.2、日本 1970-1990 消費板塊行業結構變化特征.113 七、風險提示.115 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美日城鎮化率在達到 70%之后開始放緩（%）.11 圖表 2：中國城鎮化率已達到 65%以

9、上（%）.11 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 3：1970 年后美國人口（億人）及增速（%）.12 圖表 4：美國 65 歲以上人口占比（%）.12 圖表 5：不考慮轉移支付及稅收下美國人群收入增速（%）.12 圖表 6：考慮稅收及轉移支付前后人群收入增速對比（%）.12 圖表 7：美日全要素生產率比較（%）.13 圖表 8：全要素生產率提升推動美日人均收入差距擴大（美元/人/年）.13 圖表 9：1990 年后日本人口（億人）及增速（%）.13 圖表 10：日本 65 歲以上人口占比（%）.13 圖表 11：1990 年后日本不同收入水平人群占比（萬

10、元/年，%）.14 圖表 12：1990 年后日本不同收入水平人群數量增長比例（萬元/年，%）.14 圖表 13：1990 年后日本全要素生產率停滯（%）.14 圖表 14：1990 年后日本人均 GDP 提升緩慢（美元/人）.14 圖表 15：1970-1990 年日本人口（億人）及增速（%）.15 圖表 16：1970-1990 年日本 65 歲以上人口占比（%）.15 圖表 17：1980-1990 年后日本不同收入水平人群占比（萬元/年，%）.15 圖表 18：1980-1990 年后日本不同收入水平人群數量增長比例（萬元/年，%）.15 圖表 19：1970-1990 年后日本全要素

11、生產率不斷提升（%）.16 圖表 20：1970-1990 年日本人均 GDP 迅速提升（美元/人）.16 圖表 21：彭博必需品板塊分類.16 圖表 22：彭博非必需品板塊分類.16 圖表 23：日本 1990 年來各消費板塊表現優異的 27 家公司.17 圖表 24：美國 1990 年來各消費板塊表現優異的 42 家公司.17 圖表 25：日本市值年化增速最快的 10 家代表性消費品公司（%，除電子商務之外）.18 圖表 26：按照海外業務占比排序的代表性消費品生產企業（%）.18 圖表 27：其他娛樂設施公司市值隨周期波動（億日元）.18 圖表 28：東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日

12、元）.18 圖表 29：日本各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（%，分不同時間階段/是否出海的不同情景）.19 圖表 30：美國零售批發板塊代表公司市值增速表現優異（%）.19 圖表 31：美國代表性消費品生產企業（%）.20 圖表 32：按照海外業務占比排序的前十二大美國代表性消費品企業（%）.20 圖表 33：美國各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（%，分不同時間階段/是否出海的不同情景）.20 圖表 34：中國 GDP 年度增速逐步進入 5%左右水平（%）.22 圖表 35：2024 年以來 GDP 季度增速同比有下滑趨勢（%）.22 圖表 36：2024 年各類型消費品零售額月度同

13、比增速（%）.22 圖表 37：政府出臺的刺激消費政策梳理.22 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 38：中國消費支出占 GDP 比重長期低于美日（%）.23 圖表 39：中國國民總儲蓄率長期高于美日（%）.23 圖表 40：人均國民收入達到 1 萬美元是突破中等收入陷阱的關鍵期（萬美元/人）.23 圖表 41：中國 65 歲以上人口占比迅速提升（%）.24 圖表 42：截止 2023 年中國 40 歲以上人口占比已達到 50%（%）.24 圖表 43：馬斯洛需求層次.25 圖表 44：年輕人的情緒消費代表行為.25 圖表 45：日本傳統零售公司大榮與折扣

14、零售代表唐吉訶德的市值對比（億日元）.26 圖表 46：1990-2023 年日本個人消費支出增長 39%（%）.27 圖表 47：1990 年后服務在日本消費支出中占比提升（%）.27 圖表 48：1990 年后日本耐用品消費支出開始減少（%）.27 圖表 49：1990 年后日本非耐用品消費支出占比提升（%）.27 圖表 50：1993 年后半耐用品支出減少，耐用品支出停滯，是大類支出下降主要動力（%）.27 圖表 51：耐用品與半耐用品的區別.27 圖表 52：日本消費板塊市值占比（%）.28 圖表 53：日本消費板塊內部市值占比（%）.28 圖表 54：日本必需消費品一級行業結構（%）

15、.28 圖表 55：必需品零售細分板塊市值漲幅（%）.29 圖表 56：大型零售商：折扣店實現對傳統零售的超越（億日元）.29 圖表 57：日本唐吉訶德門店外景.29 圖表 58：1997 年以來唐吉訶德股價漲幅達到 134 倍（倍）.29 圖表 59：食品及藥品店板塊主要標的市值變動（億日元）.30 圖表 60：食品藥品店板塊：藥妝連鎖店市值增長亮眼（%）.30 圖表 61：WELCIA 藥妝店內景.30 圖表 62：WELCIA 旗下各業務占比（%）.30 圖表 63：必需品批發細分板塊市值漲幅（%）.31 圖表 64：丸紅株式會社市值增長情況（億日元）.31 圖表 65：伊藤忠商社的貿易

16、模式.32 圖表 66：1997 年以來丸紅株式會社市值增長 4 倍（倍）.32 圖表 67：家用產品制造細分板塊市值漲幅（%）.32 圖表 68：個人護理板塊代表性公司市值增長比例（%）.32 圖表 69：樂敦制藥株式會社業務領域.33 圖表 70：1994 年以來樂敦制藥市值漲幅達到 12 倍（倍）.33 圖表 71：尤妮佳旗下商品.34 圖表 72：1993 年以來尤妮佳股價漲幅達到 19 倍（倍）.34 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 73：高絲集團業務領域和主要品牌.35 圖表 74：1999 年以來高絲化妝品市值漲幅達到 9 倍（倍）.35

17、圖表 75：食品生產細分板塊市值漲幅（%）.36 圖表 76：壽制果株式會社市值（億日元）.36 圖表 77：壽制果株式會社旗下甜點品牌多樣.36 圖表 78：1995 年以來壽制果市值漲幅達到 58 倍（倍）.36 圖表 79：味之素產品業務.37 圖表 80：1993 年以來味之素市值漲幅達到 3.8 倍（倍）.37 圖表 81：龜甲萬醬油業務.38 圖表 82：1993 年以來龜甲萬市值漲幅達到 10 倍（倍）.38 圖表 83：飲料生產細分板塊市值漲幅（%）.39 圖表 84：三得利、養樂多公司市值（億日元）.39 圖表 85：三得利在亞太地區的健康茶飲品牌.39 圖表 86：2013

18、 年以來三得利市值漲幅達到 0.4（倍）.39 圖表 87：養樂多踐行的“代田主義”.40 圖表 88：1994 年以來養樂多市值漲幅達到 2.8 倍（倍）.40 圖表 89：朝日啤酒的啤酒品牌.41 圖表 90：1993 年以來朝日啤酒市值漲幅達 4.4 倍（倍）.41 圖表 91：日本非必需消費品一級行業市值結構變化（%）.42 圖表 92：日本非必需消費品一級行業市值規模變化（%）.42 圖表 93：休閑設施與服務板塊占比超過 85%（%）.42 圖表 94：日本休閑設施與服務內部以餐飲娛樂業為主（%）.42 圖表 95：日本非必需消費品二級行業市值增長規模（%）.43 圖表 96：日本

19、非必需消費品二級行業市值增長規模（%）.43 圖表 97：服裝與紡織細分板塊市值漲幅（%）.43 圖表 98：兩家代表性戶外品牌公司的股價漲幅（倍）.43 圖表 99：Goldwin 直營店外景.44 圖表 100：1994 年以來 Goldwin 市值漲幅達到 7 倍（倍）.44 圖表 101：迪桑特門店外景.45 圖表 102：1994 年以來迪桑特市值漲幅達到 4 倍（倍）.45 圖表 103：亞瑟士門店外景.46 圖表 104：1990 年以來亞瑟士市值漲幅達到 12 倍（倍）.46 圖表 105：家具與辦公產品細分板塊市值漲幅（%）.47 圖表 106：日本家電板塊主要公司市值變動（

20、億日元）.47 圖表 107：FUKUSHIMA GALILEI 業務總覽.47 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表 108：1995 年以來 FUKUSHIMA GALILEI 市值漲幅達到 2.3 倍（倍）.47 圖表 109：非必需品零售細分板塊市值漲幅-Part1（%）.48 圖表 110：非必需品零售細分板塊市值漲幅-Part2（%）.48 圖表 111：非必需品零售細分板塊市值漲幅-Part3（%）.49 圖表 112：主要百貨商店公司市值變動（億日元）.49 圖表 113：日本優衣庫門店外景.49 圖表 114：1994 年以來迅銷集團市值漲幅

21、達到 67 倍（倍）.49 圖表 115：日本 PAL 集團旗下的“十元店”.50 圖表 116：2001 年以來 PAL 市值漲幅達到 19 倍（倍）.50 圖表 117：非必需品批發細分板塊市值漲幅-Part1（%）.51 圖表 118：非必需品批發細分板塊市值漲幅-Part2（%）.51 圖表 119：日本 CENTRAL AUTO PRO.52 圖表 120：1994 年以來中央自動車市值漲幅達到 5.8 倍（倍）.52 圖表 121：日本代瓦博業務領域.53 圖表 122：2007 年以來代瓦博市值漲幅達到 5.5 倍（倍）.53 圖表 123：消費者服務內部板塊市值結構（%）.54

22、 圖表 124：消費者服務細分板塊市值漲幅（%）.54 圖表 125：攝影服務內部上市公司市值（億日元）.54 圖表 126：休閑設施與服務細分板塊市值漲幅-Part1（%）.55 圖表 127：休閑設施與服務細分板塊市值漲幅-Part2（%）.55 圖表 128：東利多控股旗下品牌.55 圖表 129：2006 年來東利多控股股價漲幅達到 20 倍（倍）.55 圖表 130：泉盛集團旗下食其家門店外景.56 圖表 131：2014 年來泉盛集團市值漲幅達到 7 倍（倍）.56 圖表 132：東京迪士尼園內景觀.57 圖表 133：1993 年以來東京迪士尼度假區管理公司市值漲幅達 14.9

23、倍（倍）.57 圖表 134：主要娛樂設施公司呈現明顯周期表現（億日元）.58 圖表 135：東京迪士尼管理公司市值長期增長（億日元）.58 圖表 136：主要酒店龍頭市值隨周期波動（億日元）.58 圖表 137：電子商務細分板塊市值漲幅-Part1（%）.59 圖表 138：電子商務細分板塊市值漲幅-Part2（%）.59 圖表 139：MonotaRO 公共衛生危機后間接集中采購物料示意.59 圖表 140：2006 年以來 MonotaRO 市值漲幅達到 36.6 倍（倍）.59 圖表 141：ZOZO 經營戰略：提供令人興奮的服裝.60 圖表 142：2007 年以來 ZOZO 市值漲

24、幅達到 26.8 倍（倍）.60 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表 143：1970 年后 30 年美國消費總支出增長 10 倍（倍）.61 圖表 144：美國服務業增加值占 GDP 比重明顯上升（%）.61 圖表 145：服務在美國消費支出中的占比不斷提高（%）.61 圖表 146：服務在日本消費支出中的占比不斷提高（%）.61 圖表 147：醫療/娛樂/金融保險成美國服務增長主要推動力（%）.62 圖表 148：醫療/娛樂/金融保險在美國服務消費占比提升明顯（%）.62 圖表 149：美國消費板塊市值占比（%）.62 圖表 150：美國必需品板塊市值占

25、比經歷了下降（%）.62 圖表 151：美國必需消費品一級行業分類結構（%）.63 圖表 152：美國必需品內部一級行業市值增長百分比（%）.63 圖表 153：美國必需消費品二級行業市值增長規模（%）.63 圖表 154：美國必需消費品二級行業市值增長規模（%）.63 圖表 155：家用產品制造細分板塊市值漲幅-Part1（%）.64 圖表 156：家用產品制造細分板塊市值漲幅-Part2（%）.64 圖表 157：普雷斯蒂奇產品.65 圖表 158：2005 年以來普雷斯蒂奇市值漲幅達到 3.5 倍（倍）.65 圖表 159：Procter&Gamble 主要產品.66 圖表 160：19

26、90 年以來寶潔市值漲幅達到 12 倍（倍）.66 圖表 161：Church&Dwight 旗下消費品牌.67 圖表 162：1990 年以來 Arm&Hammer 市值漲幅達到 65 倍（倍）.67 圖表 163：必需品零售細分板塊市值漲幅（%）.68 圖表 164：Costco 門店內部.68 圖表 165：1992 年以來 Costco 市值漲幅達到 101 倍（倍）.68 圖表 166：沃爾瑪門店外景.69 圖表 167：1990 年以來沃爾瑪市值漲幅達到 16 倍（倍）.69 圖表 168：必需品批發細分板塊市值漲幅-Part1（%）.70 圖表 169：必需品批發細分板塊市值漲幅

27、-Part2（%）.70 圖表 170：安德森斯農業供應鏈.71 圖表 171：1996 年以來安德森斯市值漲幅達到 25 倍（倍）.71 圖表 172：Performance Food Group.72 圖表 173：2016 年以來 Performance Food Group 市值漲幅達到 3.5 倍（倍）.72 圖表 174：食品生產細分板塊市值漲幅（%）.73 圖表 175：包裝食品制造板塊并未走出牛股（億美元）.73 圖表 176：飲料生產細分板塊市值漲幅（%）.73 圖表 177：可口可樂主要品牌.74 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表 17

28、8：1990 年以來可口可樂市值漲幅達到 8 倍（倍）.74 圖表 179：百事產品.75 圖表 180：1990 年以來百事市值漲幅達到 11 倍（倍）.75 圖表 181：Dr Pepper 商品.76 圖表 182：2008 年以來 Dr Pepper 市值漲幅達到 11 倍（倍）.76 圖表 183：燃力士商品.77 圖表 184：2007 年以來燃力士市值漲幅達到 770 倍（倍）.77 圖表 185：National Beverage Corp.78 圖表 186：1992 年以來國民飲料公司市值漲幅達到 110 倍（倍）.78 圖表 187：美國主要酒精飲料公司市值（億美元）.7

29、9 圖表 188：美國主要酒精飲料公司市值增長比例（倍）.79 圖表 189：Brown-Forman 的暢銷酒款.80 圖表 190：1994 年以來 Brown-Forman 股價漲幅達到 13 倍（倍）.80 圖表 191：MOLSON COORS 的啤酒產品.81 圖表 192：1993 年以來 MOLSON COORS 市值漲幅達到 132 倍（倍）.81 圖表 193：波士頓啤酒主要商品.82 圖表 194：1995 年以來波士頓啤酒市值漲幅達到 8 倍（倍）.82 圖表 195：美國非必需消費品一級行業市值結構變化（%）.83 圖表 196：美國非必需消費品一級行業市值規模變化（

30、%）.83 圖表 197：美國非必需消費品二級行業市值結構變化（%）.83 圖表 198：服裝與紡織細分板塊市值漲幅-Part1（%）.83 圖表 199：服裝與紡織細分板塊市值漲幅-Part2（%）.83 圖表 200：代表性的三家戶外運動品牌市值增長比例（倍）.84 圖表 201：代表性的三家紡織制造企業市值（億美元）.84 圖表 202：NIKE 的經典 logo.84 圖表 203：1990 年以來 NIKE 市值漲幅達到 54 倍（倍）.84 圖表 204：美國 DECKERS 門店內部陳設.85 圖表 205：1993 年以來 DECKERS 市值漲幅達到 67 倍（倍）.85 圖

31、表 206：美國斯凱奇門店陳設.86 圖表 207：1999 年以來斯凱奇市值漲幅達到 71 倍（倍）.86 圖表 208：家具與辦公產品制造細分板塊市值漲幅（%）.87 圖表 209：美國家用電器制造主要公司市值增長比例（%）.87 圖表 210：美國家具制造主要公司市值（億美元）.87 圖表 211：非必需零售細分板塊市值漲幅（%）.88 圖表 212：非必需零售細分板塊市值漲幅（%）.88 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表 213：成長性較好的專業服飾公司市值增長比例（倍）.88 圖表 214：未實現長期成長的專業服飾公司市值（億美元）.88 圖表

32、215：美國 WINMARK 門店外景.88 圖表 216：1993 年以來 WINMARK 市值漲幅達到 11 倍（倍）.88 圖表 217：BURLINGTON STORE 售賣的商品圖片.89 圖表 218：2014 年以來 BURLINGTON STORE 市值漲幅達到 7 倍（倍）.89 圖表 219：TJX 門店陳列.90 圖表 220：1997 年以來 TJX COS INC 市值漲幅達到 95 倍（倍）.90 圖表 221：ROSS STORES 門店外景.91 圖表 222：1990 年以來 ROSS STORES INC 市值漲幅達到 148 倍（倍）.91 圖表 223：

33、家得寶門店外圍場景.92 圖表 224：1990 年以來家得寶市值漲幅達到 113 倍（倍）.92 圖表 225：LOWES 門店內部陳設與布局.93 圖表 226：1990 年以來 LOWES 市值漲幅達到 127 倍（倍）.93 圖表 227：BUILDERS FIRSTSO 售賣的預切割框架木材.94 圖表 228：2005 年以來 BUILDERS FIRSTSO 市值漲幅達到 28 倍（倍）.94 圖表 229：OREILLY“黑色星期五”促銷品.95 圖表 230：1993 年以來 OREILLY AUTOMOT 市值漲幅達到 223 倍（倍）.95 圖表 231：AutoZone

34、 美國門店.96 圖表 232：1990 年以來 AUTOZONE 市值漲幅達 30.5 倍（倍）.96 圖表 233：利西亞車行銷售氫電能源車.97 圖表 234：1990 年以來 LITHIA MOTORS 市值漲幅達到 122 倍（倍）.97 圖表 235：非必需批發細分板塊市值漲幅-Part1（%）.98 圖表 236：非必需批發細分板塊市值漲幅-Part2（%）.98 圖表 237：Copart 在美國的汽車拍賣場.98 圖表 238：1994 年以來 Copart Inc 的市值漲幅達到 333 倍（倍）.98 圖表 239：ePlus Inc 在美國的廣告屏.99 圖表 240：

35、1999 年以來 ePlus Inc 的市值漲幅達到 21 倍（倍）.99 圖表 241：PoolCorp 在美國的業務.100 圖表 242：1995 年以來 Pool Corp 的市值漲幅達到 347 倍（倍）.100 圖表 243：消費者服務細分板塊市值漲幅-Part1（%）.101 圖表 244：消費者服務細分板塊市值漲幅-Part2（%）.101 圖表 245：休閑產品制造細分板塊市值漲幅（%）.101 圖表 246：玩具與游戲制造主要公司市值走勢（億元）.101 圖表 247：休閑設施與服務細分板塊市值漲幅-Part1（%）.102 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10

36、 掃碼獲取更多服務 圖表 248：休閑設施與服務細分板塊市值漲幅-Part2（%）.102 圖表 249：麥當勞在美國的門店.102 圖表 250：1990 年以來麥當勞的市值漲幅達到 20 倍（倍）.102 圖表 251：星巴克在美國的門店.103 圖表 252：1992 年以來星巴克咖啡的市值漲幅達到 261 倍（倍）.103 圖表 253：墨式燒烤在美國的門店.104 圖表 254：2006 年以來墨式燒烤的市值漲幅達到 34 倍（倍）.104 圖表 255：達美樂披薩在美國的門店.105 圖表 256：2004 年以來達美樂披薩的市值漲幅達到 12 倍（倍）.105 圖表 257：Li

37、ve Nation 舉辦熱門的音樂節.106 圖表 258：2005 年以來 Live Nation 的市值漲幅達到 25 倍（倍）.106 圖表 259：Vail Resorts 在美國（科羅拉多）的酒店.107 圖表 260：1997 年以來 Vail Resorts 的市值漲幅達到 10 倍（倍）.107 圖表 261：Flutter Entertainment 在紐交所的海報.108 圖表 262：2002 年以來 Flutter Entertainment 的市值漲幅達到 1293 倍（倍）.108 圖表 263：萬豪在美國納什維爾的酒店.109 圖表 264：1998 年以來萬豪國

38、際的市值漲幅達到 9 倍（倍）.109 圖表 265：精選國際酒店在美國的門店.110 圖表 266：1998 年以來精選國際酒店的市值漲幅達到 7 倍（倍）.110 圖表 267：電子商務細分板塊市值漲幅-Part1（%）.110 圖表 268：電子商務細分板塊市值漲幅-Part2（%）.110 圖表 269：亞馬遜在美國的無人超市.111 圖表 270：1990 年以來亞馬遜市值漲幅達到 1084 倍（倍）.111 圖表 271：Etsy 在美國的線下社區.112 圖表 272：2015 年以來 Etsy 市值漲幅達到 10 倍（倍）.112 圖表 273：1980-1989 年日本個人消

39、費支出增長 63%.113 圖表 274：1980-1990 年耐用品和服務占比提升（%）.113 圖表 275：1980-1990 年日本耐用品消費支出明顯增加（%）.113 圖表 276：1980-1990 年家電家具為代表的傳統耐用品增長是推動耐用品消費支出的動力（%）.113 圖表 277：日本全家便利店門店外景.114 圖表 278：日本 7-ELEVEN 便利店門店外景.114 圖表 279：日式妝容追求自然、清新.115 圖表 280：歐美妝容追求大膽、立體.115 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 一、城鎮化率放緩后，消費股可能面對的三種情景

40、站在地產調整進入尾聲、城鎮化率提升斜率放緩時點，復盤日美類似經驗，有助于為未來消費的發展提供長周期的啟示。隨著中國城鎮化率超過 65%，中國城鎮化率提升速度將逐步減緩，同時伴隨近些年地產調整的大背景，房地產對于中國經濟的推動作用開始逐步減小。在舊的發展動能逐漸式微之際，我們試圖通過回顧美國和日本在進入城鎮化后周期之后，挖掘當時消費所面臨的新情況以及新機遇，從而為中國未來消費股的發展提供投資建議。圖表圖表1 1：美日城鎮化率美日城鎮化率在在達到達到 70%70%之后開始放緩之后開始放緩（%）圖表圖表2 2：中國城鎮化率已達到中國城鎮化率已達到 65%65%以上（以上（%）來源：聯合國，國金證券研

41、究所 來源：聯合國，國金證券研究所 美日進入城鎮化率放緩階段后，消費所面臨的情景又各不相同，我們根據老齡化率水平、收入分化情況、全要素生產率三個核心指標，劃分為三個時代，代表三種消費可能面對的情景，分別包括：1）第一種：美國 1970s 之后，代表特征是老齡化率較低（10%18%）且提升速度緩慢，社會不同群體收入開始分化，受益于科技創新的推動，全要素生產率仍在提升。2）第二種：日本 1990s 之后，代表特征是高老齡化率（12%30%），社會不同群體收入開始分化，且未創造出足夠有力的新質生產力，全要素生產率陷入停滯。3）第三種：日本 1970-1990 年，代表特征是老齡化率適中（7%12%）

42、，社會不同群體收入普漲，全要素生產率迅速提升。1.11.1、第一種第一種情景情景：美國：美國 19701970s s 后后低老齡化低老齡化+收入分化收入分化+全要素生產率提升全要素生產率提升 人口總量持續增長，老齡化率提升緩慢 美國和中日兩國不同，人口總量持續增長，且老齡化率提升緩慢。美國進入 1970 年代后，人口總量雖然增速不快，但是整體保持在 1%以上的水平，2000年之后增速開始下滑至0.6%的水平，人口總量長期維持增長態勢。從年齡結構角度看，美國1970 年的老齡化率為 10%，和日本 1981 年、中國 2014 年的水平相當。更重要的是美國的老齡化率沒有迎來迅速的提升，長期維持小

43、幅上漲的趨勢，人群結構中仍舊有大量的年輕群體。截止 2023 年美國老齡化率達到 18%，而日本達到 30%，中國達到 14%。這或許得益于美國特有的移民政策、宗教信仰和社會氛圍等多方面因素的影響。40%50%60%70%80%90%100%195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020日本美國0%20%40%60%80%195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020中國行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3

44、 3：19701970 年后年后美國人口（億人）及增速（美國人口（億人）及增速（%）圖表圖表4 4：美國美國 6565 歲以上人口占比（歲以上人口占比（%）來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 收入人均收入增長，群體間不斷分化 1970 年代后，美國人均收入仍舊持續提升，但高收入群體收入增速明顯快于整體，這同1970 年之前的趨勢有所不同。在不考慮稅收（尤其是針對高收入群體的高稅率）和轉移支付（針對低收入群體的社會保障）的情況下，1948-1972 年美國全民整體的年均收入復合增速均達到 2.5%的水平，且中低收入群體的增速快于高收入群體。但進入到 1970 年代之后

45、群體間發生明顯變化，社會平均收入增速降低到 0.48%的水平，而低收入群體的增速為負，高收入群體的增速保持 1.42%的水平。在考慮到稅后和轉移支付后，群體間的差距相對變小。這種收入結構的特殊性變化，也構成了美國 1970 年后消費環境的底層要素。圖表圖表5 5：不考慮轉移支付及稅收下美國人群收入增速（不考慮轉移支付及稅收下美國人群收入增速（%）圖表圖表6 6：考慮稅收及轉移支付前后人群收入增速對比（考慮稅收及轉移支付前后人群收入增速對比（%）來源：根據 Facundo Alvaredo、Anthony B.Atkinson、Thomas Piketty and Emmanuel Saez 的

46、世界頂層收入數據整理，國金證券研究所 來源：CBO，The Distribution of Household Income and Federal Tax，2011，國金證券研究所（時間區間為 1979-2011 年）全要素生產率短暫放緩后持續提升，推動國民收入增長 進入 1970 年代，美國全要素生產率提升速度有所放緩，1980 年代后期新技術影響下增速恢復，從而推動美國人均收入與日本的差距進一步擴大。全要素生產率用于衡量資本和勞動要素投入之外，由技術進步和能力實現等創新要素所導致的產出增加。1970-1983 年期間，美國全要素生產率提升速度明顯放緩，隨著逐步進入到 1990 年代，互聯

47、網等新技術的爆發進一步推動了全要素生產率的提升，最終推動美日的人均收入差距從 1990 年開始不斷擴大。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0.00.51.01.52.02.53.03.54.019701974197819821986199019941998200220062010201420182022美國人口數（億人）YOY（右軸）0%5%10%15%20%19701974197819821986199019941998200220062010201420182022美國行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：

48、美美日日全要素生產率全要素生產率比較比較（%）圖表圖表8 8：全要素生產率提升推動美日人均收入差距擴大全要素生產率提升推動美日人均收入差距擴大（美元（美元/人人/年）年）來源：格羅寧根大學，國金證券研究所（此處采用不變價，剔除價格因素影響）來源：世界銀行，國金證券研究所 1.21.2、第二種情景：日本第二種情景：日本 1990s1990s 以后以后高老齡化高老齡化+收入分化收入分化+全要素生產率停滯全要素生產率停滯 人口總量到頂后下降，老齡化率持續提升 1990 年后日本人口總量達到 1.28 億后開始下滑，且老齡化率持續提升。1990 年后日本人口增速不斷下降，2010 年日本人口見頂，此后

49、人口不斷減少，2023 年人口總數和 1993年相當。同時人口老齡化程度持續加深，從 1990 年的 12%提升至 2023 年的 30%，提升速度相對較快。這也使日本消費股迎來了一個全新的時代，即人口總量下降且年輕人口比重明顯下滑的時代。圖表圖表9 9：19901990 年后日本人口（億人）及增速（年后日本人口（億人）及增速（%）圖表圖表1010：日本日本 6565 歲以上人口占比（歲以上人口占比（%）來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：聯合國人口署，國金證券研究所 收入人均收入增長緩慢，群體間收入開始分化 1990 年后日本人均收入增長緩慢，同時出現了高收入和低收入群體持續增長，中產階級

50、減少的結構性變化。戰后隨著經濟高速發展，日本中產階段規模不斷擴大，其在人群中占比提升至 1992 年 34%的比例，此后隨著經濟減速，中產階級規模先開始停滯，此后于 1997年后開始減少，到 2014 年減少至 29%的比例，此后隨著日本經濟復興重新恢復增長。隨著中產階級的減少，低收入群體和較高收入群體持續增長，尤其是較高收入群體僅在 08年后有所減少，整體呈現持續增加的趨勢。收入結構的特殊性變化，構成日本 1990 后消費環境的底層要素之一。40%50%60%70%80%90%100%110%19541959196419691974197919841989199419992004200920

51、142019美國日本010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國日本-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%1.211.221.231.241.251.261.271.281.29199019931996199920022005200820112014201720202023日本人口數（億人）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%1970197419781982198

52、6199019941998200220062010201420182022日本行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：19901990 年后年后日本不同收入水平人群占比（日本不同收入水平人群占比（萬元萬元/年年，%）圖表圖表1212：19901990 年后年后日本不同收入水平人群數量增長比例日本不同收入水平人群數量增長比例（萬元萬元/年年，%）來源：國稅廳令和第 3 年民間工資狀況統計調查，國金證券研究所（反映的是受薪群體中的收入占比情況）來源：國稅廳令和第 3 年民間工資狀況統計調查，國金證券研究所（反映的是受薪群體中的收入情況，以 1980 年

53、的人群數量為基數 100%）全要素生產率經濟未找到新動能，增速水平停滯 1990 年后日本全要素生產率陷入停滯，經濟未找到新的增長動力，這是導致日本人均 GDP增長緩慢的根本原因。日本傳統優勢產業大多成長于 1970-1980s，例如燃油車、電視機、家用電器、電子產品、光學儀器等等，進入到 1990s 之后，無論是早期的傳統互聯網，還是后期移動互聯網等新的技術爆發領域，日本均未誕生重要的全球性公司。由于新增長動力的缺乏，1990 年后日本人均 GDP 提升緩慢，逐步被美國拉開了差距。圖表圖表1313：19901990 年后年后日本全要素生產率日本全要素生產率停滯停滯（%）圖表圖表1414：19

54、901990 年后日本人均年后日本人均 GDPGDP 提升提升緩慢緩慢（美元（美元/人人）來源：格羅寧根大學，國金證券研究所（此處采用不變價，剔除價格因素影響）來源：世界銀行，國金證券研究所 1.31.3、第三種情景：日本第三種情景：日本 19701970-19901990低老齡化低老齡化+收入普漲收入普漲+全要素生產率提升全要素生產率提升 人口總量持續增長，老齡化率適中 1970-1990 年日本人口總量持續增長，且老齡化率維持在適中水平。20 年期間，日本人口總量從 1.03 億增長至 1.23 億，增幅近 20%，這直接促進了國內消費總需求的擴大。從年齡結構來看，20 年期間日本老齡化率

55、有所上升，但總體維持在適中水平，沒有出現明顯的老齡化帶來的消費壓力。0%20%40%60%80%100%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020低收入群體（2000)0%100%200%300%0%500%1000%1500%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020較高收入群體（1000-2000）高收入群體（2000)低收入群體（400)-右軸中等收入群體（400-1000）（右軸）40%50%60%70%80%90%

56、100%110%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本010,00020,00030,00040,000199019931996199920022005200820112014201720202023日本行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：19701970-19901990 年日本人口（億人）及增速（年日本人口（億人）及增速（%）圖表圖表1616：19701970-19901990 年日本年日本 6565 歲以上人口占比（歲以上人口占比（%）來源：世界銀行，國

57、金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 收入人均收入增長，中產階級和高收入群體擴大 1970-1990 年是日本經濟發展的黃金時代，人均收入水平持續提升，中產階級群體持續擴大。從 1980 至 1990 年，日本低收入群體占比從 80%持續下降至 65%，而中產階級群體占比從 19%不斷上升至 31%。全社會各群體的收入均迎來增長，社會財富蛋糕持續擴大。人均收入的提高，進一步推動了消費需求的增長和提質。圖表圖表1717：19198 80 0-19901990 年后日本不同收入水平人群占比（年后日本不同收入水平人群占比（萬萬元元/年年，%）圖表圖表1818：19198 80 0-19901

58、990 年后日本不同收入水平人群數量增年后日本不同收入水平人群數量增長比例（長比例（萬元萬元/年年，%）來源：國稅廳令和第 3 年民間工資狀況統計調查，國金證券研究所（反映的是受薪群體中的收入占比情況）來源：國稅廳令和第 3 年民間工資狀況統計調查，國金證券研究所（反映的是受薪群體中的收入情況，以 1980 年的人群數量為基數 100%）全要素生產率社會創新不斷，收入快速增長 1970-1990 年間，日本全要素生產率不斷提升，推動人均國民收入快速增長。1970 年后，日本眾多領域誕生了引領世界的創新，出現了一批世界級公司，包括半導體領域：松下、三菱電機、NEC；家電領域：索尼、松下、夏普；汽

59、車領域：豐田、本田；生物技術領域：大冢制藥、武田藥品等等。新質生產力的發展推動了經濟和國民收入快速提升，日本人均 GDP 從 1970 年的 1.45 萬美元提升至 1990 年的 2.84 萬美元。0%1%1%2%2%3%0.900.951.001.051.101.151.201.25日本人口數（億人）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%日本0%20%40%60%80%100%1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990低收入群體（2000)0%50%100%150%200%0%200%400%600%較高收入群

60、體（1000-2000）高收入群體（2000)低收入群體（400)-右軸中等收入群體（400-1000）（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：19701970-19901990 年后日本全要素生產率年后日本全要素生產率不斷提升不斷提升（%）圖表圖表2020：19701970-19901990 年日本人均年日本人均 GDPGDP 迅速迅速提升（美元提升（美元/人）人）來源：格羅寧根大學，國金證券研究所（此處采用不變價，剔除價格因素影響）來源：世界銀行，國金證券研究所 在對三個時代所代表的三種消費場景細致了解之后，讓我們進一步將視角深入到消費

61、行業之內，去挖掘在這三個不同的時代之中，崛起了哪些消費行業的機會，背后揭示了什么樣的底層規律。二、美日消費變遷的歷史規律總結 本文采用的行業分類為 Bloomberg industry classification，將大消費板塊劃分為必需消費品和非必需消費品兩類。其中必需消費品包括家用產品制造、食品生產、煙草、飲料生產和必需品對應的零售和批發。非必需消費品包括車輛制造、房屋建設、服裝紡織等非必需品消費品，以及服務類消費和非必需品對應的零售和批發。圖表圖表2121：彭博彭博必需品板塊分類必需品板塊分類 圖表圖表2222：彭博非必需品板塊分類彭博非必需品板塊分類 二級分類二級分類 三級分類三級分類

62、 家用產品制造 個人護理用品生產 家用產品制造 消費保健品 零售（必需品范圍）大型零售商 食品及藥品店 批發（必需品范圍）農產品批發商 其他批發商 食品飲料批發商 食品生產 包裝食品制造 農產品生產商 煙草和大麻 煙草 飲料生產 非酒精飲料生產 含酒精飲料生產 二級分類二級分類 三級分類三級分類 非必需消費品 車輛制造 房屋建設 服裝和紡織產品 家具與辦公產品制造 休閑產品制造 非必需消費品服務 消費者服務 休閑設施與服務 零售與批發-非必需 零售-非必需品 批發-非必需品 在線交易市場 來源：Bloomberg，國金證券研究所（分類標準為 BICS：Bloomberg industry cl

63、assification 行業分類）來源：Bloomberg，國金證券研究所（分類標準為 BICS：Bloomberg industry classification 行業分類）40%50%60%70%80%90%100%110%日本05,00010,00015,00020,00025,00030,000日本行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 從日本和美國兩大國家所有消費板塊中，我們分別挑選出了 27 家日本消費品公司和 42家美國消費品公司，挑選標準為：長期存續，目前仍為上市狀態 連續年化市值增長率居于各個板塊最前列 非小市值公司。這些公司均是 1990 年以

64、來各個板塊長期增長最優異的代表性公司，其中除了一些耳熟能詳的熱門公司之外，更有一些國內不熟悉的細分賽道優秀公司，我們力圖將各個消費板塊的代表性公司都挑選出來，從而實現從全消費+長周期視角的全面比較，從中找到相通的規律，最終為中國消費板塊未來的投資提供長期建議。圖表圖表2323：日本日本 19901990 年來各消費板塊表現優異的年來各消費板塊表現優異的 2727 家公司家公司 圖表圖表2424：美國美國 19901990 年來各消費板塊表現優異的年來各消費板塊表現優異的 4242 家公司家公司 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 2.12.1、日

65、本日本 19901990 年后消費變遷的啟示年后消費變遷的啟示 1）銀發經濟、平價消費方向包攬了大部分高成長公司 銀發經濟明顯受益方向 藥妝店：Welcia、Kusuri 平價消費明顯受益方向 折扣零售：唐吉訶德 性價比服飾零售：迅銷集團（優衣庫）平價餐飲：東利多控股（食其家）、泉盛控股（丸龜制面）其中進攻性最強的賽道當屬折扣零售和藥妝店，因為他們不僅完全受益于新需求，而且其中進攻性最強的賽道當屬折扣零售和藥妝店，因為他們不僅完全受益于新需求，而且幾乎幾乎是從是從 0 0 開始的開始的全新全新業態，業態，沒有歷史的包袱，沒有歷史的包袱，共同促成了兩大板塊的高成長性。共同促成了兩大板塊的高成長性

66、。一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億日元）市值（億日元）零售唐吉訶德7532 JP21,400 食品藥品店WELCIA3141 JP5,170 食品藥品店KUSURI-AOKI3549 JP2,023 批發三菱商社8058 JP97,200 批發伊藤忠商社8001 JP91,400 批發丸紅株式會社8002 JP37,500 消費保健品樂敦制藥株式會社4527 JP5,661 個人護理尤妮佳8113 JP31,700 個人護理高絲化妝品4922 JP6,408 食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 食品生產味之素2802 JP28,400 食品生產龜

67、甲萬2801 JP16,700 飲料生產三得利2587 JP14,400 飲料生產養樂多2267 JP10,800 飲料生產朝日啤酒2502 JP26,700 服裝鞋類Goldwin8111 JP4,641 服裝鞋類迪桑特8114 JP2,762 服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 零售（專業服飾店）迅銷集團9983 JP107,452 零售（專業服飾店）PAL Group2726 JP2,201 批發（汽車批發）CENTRAL AUTO PRO8117 JP805 批發（消費電子商店）DAIWABO HOLDINGS3107 JP2,871 餐飲業泉盛控股ZENSHO HOLDINGS7

68、550 JP11,828 餐飲業東利多控股 TORIDOLL3397 JP3,570 娛樂設施東京迪士尼度假區管理4661 JP95,487 電子商務MonotaRO Co3064 JP7,448 電子商務ZOZO3092 JP9,206 必需品非必需品一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）零售沃爾瑪WMT US3,874 零售CostcoCOST US2,410 批發安德森斯ANDE US19 批發PERFORMANCE FOOD性能食品PFGC US93 消費保健品prestige消費品保健PBH US31 個人護理PROCTER&GAMB

69、LE寶潔公司PG US3,584 個人護理Church&Dwight Co艾禾美CHD US230 飲料生產可口可樂KO US2,539 飲料生產百事可樂PEP US2,334 飲料生產KEURIG DR PEPPER澎泉思藍寶KDP US463 飲料生產CELSIUS HOLDINGS燃力士CELH US126 飲料生產NATL BEVERAGE全國飲料FIZZ US46 飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 飲料生產MOLSON COORS啤酒TAP US132 飲料生產BOSTON BEER波士頓啤酒SAM US42 服裝鞋類耐克NKE US1,613 服裝鞋類DE

70、CKERSDECK US118 服裝鞋類SKECHERS斯凱奇SKX US95 零售（專業服飾店）TJX COS折扣商TJX US946 零售（專業服飾店）ROSS STORES羅斯百貨ROST US410 零售（專業服飾店）BURLINGTON STORE伯靈頓百貨BURL US147 零售（專業服飾店）WINMARK 威瑪克工貿WINA US15 零售（家居專賣）HOME DEPOT 家得寶HD US3,218 零售（家居專賣）LOWES COS勞氏LOW US1,298 零售BUILDERS FIRSTSOBLDR US203 零售（汽車零售）OREILLY AUTOMOT汽配ORLY

71、US561 零售（汽車零售）AUTOZONE汽車地帶AZO US438 零售（汽車零售）LITHIA MOTORS汽車經銷LAD US 90 批發（汽車批發）COPART INC科帕特CPRT US423 批發（消費電子商店）EPLUS INC正羽科技PLUS US13 批發POOL CORP 泳池用品分銷POOL US153 餐飲業麥當勞MCD US2,143 餐飲業星巴克SBUX US1,043 餐飲業墨式燒烤CMG US627 餐飲業達美樂披薩DPZ US143 娛樂設施LIVE NATION ENTE音樂會制作LYV US218 娛樂設施VAIL RESORTS韋爾度假村MTN US9

72、0 博彩業FLUTTER ENTER-DIFLUT US317 酒店業萬豪MAR US655 酒店業CHOICE HOTELS精選國際CHH US56 電子商務亞馬遜AMZN US15,776 電子商務ETSY INC古董電商ETSY US97 必需品非必需品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：日本市值年化增速日本市值年化增速最快的最快的 1010 家家代表性代表性消費品公司消費品公司（%，除電子商務之外）除電子商務之外）來源：Bloomberg，國金證券研究所（此排序為根據標準篩選出來的代表性公司內部的排序，由于電子商務板塊受新興技術影響明顯

73、，因此不放在排序之中）2）相比消費品生產商，渠道商的成長優勢開始凸顯 隨著人口因素轉變導致的必需品消費量逐漸見頂，商品生產商的國內成長優勢減緩，而隨著商品大生產時代的到來，渠道商迎來一次由效率提升，行業出清帶來的成長機會。這體現為零售商龍頭相比商品生產商龍頭的市值復合增速上，尤其是將出海因素剔除之后。這樣的特征在美國也得到了同樣的體現，而且體現的更加明顯。3）消費品生產商的成長重心從國內轉向海外 從剔除了出海因素后的增長情況來看，食品、飲料、個人護理、服裝鞋類等板塊的代表性公司在依賴內需成長的情況下，市值復合增速為中低個位數，包含出海貢獻后增速有所提升，代表性公司的海外業務占比整體得到明顯提高

74、。圖表圖表2626：按照海外業務占比排序的按照海外業務占比排序的代表性代表性消費品生產企業消費品生產企業（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 4）致敬品牌的力量，高端糖果商、東京迪士尼成另類成長代表 壽制果株式會社從一眾食品生產商中脫穎而出，實現了年化 16%的復合增速，一家專注于禮品糖果的生產商，依靠獨特的品牌力優勢，在日本消費低迷的年代，僅依靠內需就實現了高速成長，堪稱東方的“喜詩糖果”。東京迪士尼也完全不同于其他隨著經濟周期起起落落的娛樂設施公司，依靠全球獨特的品牌優勢和日本的稀有地位，也僅僅依靠內需實現了年化 11%的復合增速。圖表圖表2727：其他娛樂設施公司市值隨周期波動

75、（億日元）其他娛樂設施公司市值隨周期波動（億日元）圖表圖表2828：東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日元）東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億日元）市值（億日元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）非必需品餐飲業泉盛控股ZENSHO HO

76、LDINGS7550 JP11,828 26%2014-202326%68%11%必需品食品藥品店WELCIA3141 JP5,170 24%2001-202326%23%1%24%必需品零售唐吉訶德7532 JP21,400 21%1997-202383%7%20%15%20%必需品食品藥品店KUSURI-AOKI3549 JP2,023 20%2006-2023-7%30%20%非必需品餐飲業東利多控股 TORIDOLL3397 JP3,570 20%2006-20237%24%38%16%非必需品服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 17%1990-2023-14%28%13%74%1

77、1%必需品食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 16%1995-2023-16%14%32%3%15%非必需品零售（專業服飾店）迅銷集團9983 JP107,452 16%1994-202343%5%13%61%12%非必需品零售（專業服飾店）PAL Group2726 JP2,201 15%2001-202320%11%15%非必需品批發（消費電子商店）DAIWABO HOLDINGS3107 JP2,871 13%2009-202325%12%43%9%一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億日元）市值（億日元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值

78、區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）必需品食品生產龜甲萬2801 JP16,700 8%1993-20231%1%18%77%3%非必需品服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 17%1990-2023-14%28%13%74%11%必需品食品生產味之素2802 JP28,400 5%1993-20234%-5%13%70%0%必需品個人護理尤妮佳8113 JP31,700 10%1993-202314%5%13%60%7%非必需品

79、服裝鞋類迪桑特8114 JP2,762 5%1994-2023-11%13%13%56%2%必需品飲料生產三得利2587 JP14,400 3%2013-20233%55%-5%必需品消費保健品樂敦制藥株式會社4527 JP5,661 9%1994-20239%4%13%42%7%必需品飲料生產朝日啤酒2502 JP26,700 6%1993-20232%3%10%39%4%必需品飲料生產養樂多2267 JP10,800 5%1994-2023-3%6%8%38%3%必需品個人護理高絲化妝品4922 JP6,408 9%1999-20230%13%36%7%非必需品服裝鞋類Goldwin811

80、1 JP4,641 7%1994-2023-31%12%27%5%7%必需品食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 16%1995-2023-16%14%32%3%15%05001,0001,5002,0002,5003,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022IMPERIAL HOTELFUJITA KANKO INC020,00040,00060,00080,000100,000120,0001992199419961998200020022004200620082010201220142

81、016201820202022ORIENTAL LAND CO行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：日本各消費板塊代表性公司市值增速表現日本各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總匯總（%，分不同時間階段分不同時間階段/是否出海的不同情景）是否出海的不同情景）來源：Bloomberg，國金證券研究所 2.22.2、美國、美國 19701970 年后消費變遷的啟示年后消費變遷的啟示 1）相比消費品生產商，渠道商的成長優勢顯著 曾經被認為是競爭激烈的批發零售業，卻貢獻了過去 30 年最多的牛股。這些零售商龍頭公司分別瞄準不同的消費品方向，覆蓋服飾、汽車、

82、家居、消費電子等多個細分方向，但均具備“高性價比”特點，最終大多公司在不需要依賴出海，僅依靠內需成長的前提下，實現了較高的長期市值增速水平。圖表圖表3030：美國零售批發板塊代表公司市值增速表現優異美國零售批發板塊代表公司市值增速表現優異（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 2）消費品生產商中，具備健康屬性的能量飲料和運動戶外領域內生成長性優越 消費品生產商整體增速水平不及零售批發商，其中能量飲料和運動戶外領域成長性優越。市值年化增速的前四名中，三家企業是能量飲料生產商，其整體海外占比較低，完全依靠美國的國內市場實現了快速的發展，凸顯了健康化趨勢疊加人口增長優勢下，能量飲料賽道的長期

83、爆發力。運動戶外品牌依靠內需成長的速度僅次于能量飲料賽道，同時由于運動戶外品牌出海比例更高，最終均實現了較高的復合增速。一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億日元）市值（億日元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）零售唐吉訶德7532 JP21,400 21%1997-202383%7%20%15%20%食品藥品店WELCIA3141 JP5,170 24%200

84、1-202326%23%1%24%食品藥品店KUSURI-AOKI3549 JP2,023 20%2006-2023-7%30%低20%批發三菱商社8058 JP97,200 3%1996-202318%-8%8%90%-6%批發伊藤忠商社8001 JP91,400 0%2002-2023-4%3%90%-10%批發丸紅株式會社8002 JP37,500 6%1993-2023-7%9%11%90%-2%消費保健品樂敦制藥株式會社4527 JP5,661 9%1994-20239%4%13%42%7%個人護理尤妮佳8113 JP31,700 10%1993-202314%5%13%60%7%個

85、人護理高絲化妝品4922 JP6,408 9%1999-20230%13%36%7%食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 16%1995-2023-16%14%32%3%15%食品生產味之素2802 JP28,400 5%1993-20234%-5%13%70%0%食品生產龜甲萬2801 JP16,700 8%1993-20231%1%18%77%3%飲料生產三得利2587 JP14,400 3%2013-20233%55%-5%飲料生產養樂多2267 JP10,800 5%1994-2023-3%6%8%38%3%飲料生產朝日啤酒2502 JP26,700 6%1993-20232

86、%3%10%39%4%服裝鞋類Goldwin8111 JP4,641 7%1994-2023-31%12%27%5%7%服裝鞋類迪桑特8114 JP2,762 5%1994-2023-11%13%13%56%2%服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 17%1990-2023-14%28%13%74%11%零售（專業服飾店）迅銷集團9983 JP107,452 16%1994-202343%5%13%61%12%零售（專業服飾店）PAL Group2726 JP2,201 15%2001-202320%11%低15%批發（汽車批發）CENTRAL AUTO PRO8117 JP805 6%19

87、94-2023-14%10%14%31%5%批發（消費電子商店）DAIWABO HOLDINGS3107 JP2,871 13%2009-202325%12%43%9%餐飲業泉盛控股ZENSHO HOLDINGS7550 JP11,828 26%2014-202326%68%11%餐飲業東利多控股 TORIDOLL3397 JP3,570 20%2006-20237%24%38%16%娛樂設施東京迪士尼度假區管理公司 ORIENTAL LAND CO4661 JP95,487 11%1997-20238%-1%22%0%11%電子商務MonotaRO Co.,Ltd3064 JP7,448 2

88、4%2006-20230%32%4%23%電子商務ZOZO3092 JP9,206 23%2007-202382%13%低23%必需品非必需品一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）非必需品零售（專業服飾店）BURLINGTON STORE伯靈頓百貨BURL US147 26%2014-202326%2%25%

89、非必需品批發POOL CORP 泳池用品分銷POOL US153 23%1995-202363%8%22%7%23%非必需品批發（汽車批發）COPART INC科帕特CPRT US423 22%1994-202334%16%22%22%非必需品零售BUILDERS FIRSTSOBLDR US203 21%2005-2023-23%43%0%21%非必需品零售（汽車零售）OREILLY AUTOMOT汽配ORLY US561 20%1993-202328%20%16%1%20%非必需品零售（汽車零售）LITHIA MOTORS汽車經銷LAD US 90 20%1996-202321%9%28%

90、33%18%必需品批發PERFORMANCE FOOD性能食品PFGC US93 19%2016-202319%低19%非必需品零售（專業服飾店）ROSS STORES羅斯百貨ROST US410 16%1990-202315%17%16%0%16%必需品零售CostcoCOST US2,410 16%1992-202327%4%19%27%15%非必需品零售（家居專賣）LOWES COS勞氏LOW US1,298 16%1990-202333%6%11%5%16%非必需品零售（家居專賣）HOME DEPOT 家得寶HD US3,218 15%1990-202347%-8%16%8%15%非必

91、需品零售（專業服飾店）TJX COS折扣商TJX US946 15%1990-202317%12%15%22%14%非必需品 批發（消費電子商店）EPLUS INC正羽科技PLUS US13 14%1999-2023328%-6%19%6%13%必需品批發安德森斯ANDE US19 13%1996-2023-4%27%9%未披露13%非必需品零售（汽車零售）AUTOZONE汽車地帶AZO US438 11%1991-20238%14%12%13%11%必需品零售沃爾瑪WMT US3,874 9%1990-202326%-2%5%17%8%非必需品零售（專業服飾店）WINMARK 威瑪克工貿WI

92、NA US15 9%2004-20231%18%低9%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：美國代表性消費品生產企業美國代表性消費品生產企業（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 3）傳統消費品公司和餐飲公司，出海成為成長重心 餐飲業依靠內需發展的差異性較大，星巴克復合增速可以達到 17%，而麥當勞和達美樂披薩僅可達到 7%的復合增速，依托出海才實現了更高的增長水平。傳統品牌可口可樂和百事可樂，依靠內需的增速僅可達到中低個位數。這些傳統的優勢消費品公司，出海均成為后期成長的重心。圖表圖表3232：按照海外業務占比排序的按照海外業務占比排序

93、的前十二大前十二大美國代表性消費品企業美國代表性消費品企業（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表3333：美國各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（美國各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（%，分不同時間階段分不同時間階段/是否出海的不同情景）是否出海的不同情景）來源：Bloomberg，國金證券研究所 一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素

94、后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）必需品消費保健品prestige消費品保健PBH US31 7%2005-2023-13%16%15%6%必需品個人護理PROCTER&GAMBLE寶潔公司PG US3,584 8%1990-20239%9%6%50%6%必需品個人護理Church&Dwight Co艾禾美CHD US230 13%1990-20239%19%13%16%13%必需品飲料生產可口可樂KO US2,539 7%1990-202317%0%4%83%1%必需品飲料生產百事可樂PEP US2,334 8%1990-202316%2%6%43%6%必需品飲料生產KEU

95、RIG DR PEPPER澎泉思藍寶KDP US463 18%2008-202335%15%13%16%必需品飲料生產CELSIUS HOLDINGS燃力士CELH US126 46%2009-2023-22%77%5%46%必需品飲料生產NATL BEVERAGE全國飲料FIZZ US46 16%1992-202317%13%18%低16%必需品飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 9%1994-202314%8%8%55%6%必需品飲料生產MOLSON COORS啤酒TAP US132 11%1993-202325%12%3%20%10%必需品飲料生產BOSTON B

96、EER波士頓啤酒SAM US42 8%1995-2023-21%24%10%5%8%非必需品服裝鞋類耐克NKE US1,613 13%1990-202315%12%12%50%11%非必需品服裝鞋類DECKERSDECK US118 15%1993-2023-17%52%11%70%11%非必需品服裝鞋類SKECHERS斯凱奇SKX US95 19%1999-20236%19%62%15%一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-201020

97、10-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）必需品飲料生產可口可樂KO US2,539 7%1990-202317%0%4%83%1%非必需品服裝鞋類DECKERSDECK US118 15%1993-2023-17%52%11%70%11%非必需品餐飲業達美樂披薩DPZ US143 14%2004-2023-4%23%67%7%非必需品服裝鞋類SKECHERS斯凱奇SKX US95 19%1999-20236%19%62%15%非必需品博彩業FLUTTER ENTER-DIFLUT US317 22%2006-202

98、323%62%16%非必需品餐飲業麥當勞MCD US2,143 10%1990-202314%7%8%59%7%必需品飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 9%1994-202314%8%8%55%6%必需品個人護理PROCTER&GAMBLE寶潔公司PG US3,584 8%1990-20239%9%6%50%6%非必需品服裝鞋類耐克NKE US1,613 13%1990-202315%12%12%50%11%非必需品餐飲業星巴克SBUX US1,043 20%1992-202344%10%14%49%17%必需品飲料生產百事可樂PEP US2,334 8%1990-2

99、02316%2%6%43%6%非必需品電子商務ETSY INC古董電商ETSY US97 34%2015-202334%43%25%一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）零售沃爾瑪WMT US3,874 9%1990-202326%-2%5%17%8%零售CostcoCOST US2,410 16%1992-

100、202327%4%19%27%15%批發安德森斯ANDE US19 13%1996-2023-4%27%9%未披露13%批發PERFORMANCE FOOD性能食品PFGC US93 19%2016-202319%低19%消費保健品prestige消費品保健PBH US31 7%2005-2023-13%16%15%6%個人護理PROCTER&GAMBLE寶潔公司PG US3,584 8%1990-20239%9%6%50%6%個人護理Church&Dwight Co艾禾美CHD US230 13%1990-20239%19%13%16%13%飲料生產可口可樂KO US2,539 7%1990

101、-202317%0%4%83%1%飲料生產百事可樂PEP US2,334 8%1990-202316%2%6%43%6%飲料生產KEURIG DR PEPPER澎泉思藍寶KDP US463 18%2008-202335%15%13%16%飲料生產CELSIUS HOLDINGS燃力士CELH US126 46%2009-2023-22%77%5%46%飲料生產NATL BEVERAGE全國飲料FIZZ US46 16%1992-202317%13%18%低16%飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 9%1994-202314%8%8%55%6%飲料生產MOLSON COO

102、RS啤酒TAP US132 11%1993-202325%12%3%20%10%飲料生產BOSTON BEER波士頓啤酒SAM US42 8%1995-2023-21%24%10%5%8%服裝鞋類耐克NKE US1,613 13%1990-202315%12%12%50%11%服裝鞋類DECKERSDECK US118 15%1993-2023-17%52%11%70%11%服裝鞋類SKECHERS斯凱奇SKX US95 19%1999-20236%19%62%15%零售（專業服飾店）TJX COS折扣商TJX US946 15%1990-202317%12%15%22%14%零售（專業服飾店

103、）ROSS STORES羅斯百貨ROST US410 16%1990-202315%17%16%0%16%零售（專業服飾店）BURLINGTON STORE伯靈頓百貨BURL US147 26%2014-202326%2%25%零售（專業服飾店）WINMARK 威瑪克工貿WINA US15 9%2004-20231%18%低9%零售（家居專賣）HOME DEPOT 家得寶HD US3,218 15%1990-202347%-8%16%8%15%零售（家居專賣）LOWES COS勞氏LOW US1,298 16%1990-202333%6%11%5%16%零售BUILDERS FIRSTSOBL

104、DR US203 21%2005-2023-23%43%0%21%零售（汽車零售）OREILLY AUTOMOT汽配ORLY US561 20%1993-202328%20%16%1%20%零售（汽車零售）AUTOZONE汽車地帶AZO US438 11%1991-20238%14%12%13%11%零售（汽車零售）LITHIA MOTORS汽車經銷LAD US 90 20%1996-202321%9%28%33%18%批發（汽車批發）COPART INC科帕特CPRT US423 22%1994-202334%16%22%22%批發（消費電子商店）EPLUS INC正羽科技PLUS US13

105、 14%1999-2023328%-6%19%6%13%批發POOL CORP 泳池用品分銷POOL US153 23%1995-202363%8%22%7%23%餐飲業麥當勞MCD US2,143 10%1990-202314%7%8%59%7%餐飲業星巴克SBUX US1,043 20%1992-202344%10%14%49%17%餐飲業墨式燒烤CMG US627 23%2006-202337%19%2%23%餐飲業達美樂披薩DPZ US143 14%2004-2023-4%23%67%7%娛樂設施LIVE NATION ENTE音樂會制作LYV US218 20%2005-202318

106、%20%33%17%娛樂設施VAIL RESORTS韋爾度假村MTN US90 9%1997-2023-12%8%16%19%8%博彩業FLUTTER ENTER-DIFLUT US317 22%2006-202323%62%16%酒店業萬豪MAR US655 9%1998-202321%4%12%31%8%酒店業CHOICE HOTELS精選國際CHH US56 8%1998-2023-4%12%7%16%7%電子商務亞馬遜AMZN US15,776 31%1997-202356%31%26%23%30%電子商務ETSY INC古董電商ETSY US97 34%2015-202334%43%

107、25%非必需品必需品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 2.32.3、日本日本 19701970-19901990 年消費變遷的啟示年消費變遷的啟示 1）人口收入要素利好下，消費大盤將迎來快速增長 1970-1990 年日本老齡化率從 7%提升至 12%，同期由于收入要素的明顯提高，消費總支出得到了快速增長。2）經濟發展水平的提高將推動國貨品牌的崛起 步入 1970 年代，日本開始了長期的國貨崛起之路，從早期的家電電子產品，到服裝零售品牌，再到餐飲等品牌，國貨最終在消費市場中占據了主導地位。2.42.4、美日消費變遷的美日消費變遷的共同特征與差異共同特征與差異

108、1）人口、收入要素差異，導致了兩國傳統消費品公司 1990 年后的增速差距 在新的消費方向，如電子商務、折扣零售、平價餐飲賽道，兩國的代表性公司增速不相上下。但在傳統消費賽道，例如個人護理、食品飲料生產賽道，代表性公司依賴內需成長的增速產生了差距。2）“創新”成為大部分新成長方向的底層基因 無論是折扣零售、藥妝店等業態的商業模式創新，還是能量飲料等業態的產品創新，不拘泥于原有的模式和需求，扎根于新需求之上的創新，最終衍生出了長期增長的優勢業態。3）1990 年后均誕生了長期高增長公司的消費賽道（長期市值復合增速10%）折扣零售批發商、電子商務、運動品牌、專業服飾店、餐飲 4）1990 年后日本

109、特有的長期高增長業態（長期市值復合增速10%）藥妝店 5）1990 年后美國特有的長期高增長業態（長期市值復合增速10%）能量飲料、農產品批發商、演唱會娛樂公司、汽車批發商、博彩公司、泳池用品分銷商 三、美日消費變遷對中國的啟示 3.13.1、中國消費基本面的分析、中國消費基本面的分析全要素生產率成為經濟增長和消費復蘇的核心全要素生產率成為經濟增長和消費復蘇的核心 1）消費需求基本面：2022 年底政策放開后迎來復蘇，2024 年需求增速放緩 2022 年底政策放開后經濟迎來修復，但進入 2024 年后增速開始走低。在 2022 年底公共衛生政策放開后，經濟迎來一波修復，2023 年后三個季度

110、 GDP 增速都在 5%以上，尤其 2023年 2 季度 GDP 同比增速達到 6%。但進入到 2024 年后，GDP 增速開始走低，二季度和三季度 GDP 同比增速分別為 4.7%和 4.6%。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：中國中國 GDPGDP 年度增速逐步進入年度增速逐步進入 5%5%左右水平（左右水平（%）圖表圖表3535：20242024 年以來年以來 GDPGDP 季度增速同比有下滑趨勢（季度增速同比有下滑趨勢（%）來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 從社零總額數據來看，2024 年 5 月份后

111、部分消費品增速開始走低，10 月份特殊因素下家電、化妝品增速反彈。從 6 月份開始，飲料類、煙酒類、服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、日用品、家電、辦公用品、家具、汽車等品類的零售額月度同比增速均開始走低，顯示出終端消費景氣度的走低。10 月份化妝品受益于雙十一活動、家電受益于補貼政策增速出現明顯反彈，但長期來看，反彈的持續性取決于消費者的消費能力和信心。圖表圖表3636：20242024 年各類型消費品零售額月度同比增速（年各類型消費品零售額月度同比增速（%）來源：國家統計局，國金證券研究所 2）社零增速放緩促消費政策不斷，根本在于創造出新的增長引擎 短期視角下：2022 年底至今，政府出臺眾多擴

112、大內需政策，從多方面推動消費需求增長。2022 年底出臺擴大內需的綱領性文件，2023 和 2024 年出臺明細政策，目前主要側重于家電、新能源汽車、家具等耐用品領域，此外 11 月最新推出的“節假日政策”首次從假日角度對消費加以促進。圖表圖表3737：政府出臺的刺激消費政策梳理政府出臺的刺激消費政策梳理 發布時間發布時間 政策政策 2022 年 12 月 14 日 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）2023 年 5 月 22 日（落實 2022 年商流通發2022107 號文件商務部等 13 部門關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知）2023 年 7 月 12 日 關于促進家居

113、消費（涵蓋家電、家具、家紡、家裝等多個領域）的具體措施 2023 年 7 月 20 日 關于促進電子產品消費的若干措施和關于促進汽車消費的若干措施 2023 年 7 月底 關于恢復和擴大消費的措施 2024 年 3 月 13 日 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 2024 年 7 月 24 日 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 2024 年 8 月 3 日 關于促進服務消費高質量發展的意見 0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017201820192020202120222023中國GDP年度增速(%)0%1%2%3%4%5%

114、6%7%2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09中國GDP季度同比（%）糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類日用品類家用電器音像器材類中西藥品類文化辦公用品類家具類通訊器材類汽車類建筑及裝潢材料類2024-029%7%14%2%4%5%-1%6%2%-9%5%16%9%2%2024-0311%6%9%4%2%3%4%6%6%-7%0%7%-4%3%2024-049%6%8%-2%-3%0%

115、4%5%8%-4%1%13%-6%-5%2024-059%7%8%4%19%-11%8%13%4%4%5%17%-4%-5%2024-0611%2%5%-2%-15%-4%0%-8%5%-9%1%3%-6%-4%2024-0710%6%0%-5%-6%-10%2%-2%6%-2%-1%13%-5%-2%2024-0810%3%3%-2%-6%-12%1%3%4%-2%-4%15%-7%-7%2024-0911%-1%-1%0%-5%-8%3%21%5%10%0%12%0%-7%2024-1010%-1%0%8%40%-3%9%39%1%18%7%14%4%-6%行業專題研究報告 敬請參閱最后一

116、頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 發布時間發布時間 政策政策 2024 年 11 月 12 日 國務院關于修改的決定 來源：國務院，國金證券研究所整理 長期視角下：全要素生產率的增長是核心 經濟驅動力從需求側投資+出口主導逐步走向需求側消費+供給側創新為主導，政府長期政策導向在于助力最終消費率企穩回升。社會保障制度逐步健全為中低收入群體兜底，常態化以舊換新補貼激發中產階級的耐用品消費，地方政府在今年正式開啟財稅體制改革，增值稅上收消費稅下放，也在驅動地方政府在新一輪經濟周期中以改善民生促進消費為導向，而不再是賣地蓋房刺激投資為核心導向(1994-1995 年央地財稅分稅制改革開啟了1998-

117、2018 年以需求側投資(地產+制造)加出口為經濟增長引擎的時代，2018-2027 年是經濟動能支柱轉換期，以 2024 年財稅改革開始，2028 年希望打造的是以供給側全要素生產率提高的創新(高端科技，高端制造)+需求側消費為經濟增長引擎的新時代。最終將體現為中產階級+低收入群體的邊際消費傾向提升。圖表圖表3838：中國消費支出占中國消費支出占 GDPGDP 比重長期低于美日（比重長期低于美日（%）圖表圖表3939：中國國民總儲蓄率長期高于美日（中國國民總儲蓄率長期高于美日（%）來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：國際貨幣基金組織，國金證券研究所 能否創造出新的引擎，是決定經濟實現二次增

118、長，能否創造出新的引擎，是決定經濟實現二次增長，全要素生產率持續提升，全要素生產率持續提升，國民收入穿國民收入穿越越 1 1 萬美元向萬美元向 2 2-3 3 萬美元進發，突破中等收入陷阱的關鍵。萬美元進發，突破中等收入陷阱的關鍵。這是目前市場分歧最大撲朔迷離難以定論的部分，因為消費具備后周期屬性，能否突破取決于經濟實現新引擎下的二次騰飛，已經超出了消費的討論范疇。短期來看，消費回暖更多還是圍繞財政補貼和政策紅利驅動的消費 alpha 細分子板塊（例如家電家居新能源汽車等），而長期來看，自主消費的修復有賴于地方政府在化債包袱下降后驅動地方經濟重現活力。圖表圖表4040：人均國民收入達到人均國民

119、收入達到 1 1 萬美元是突破中等收入陷阱的關鍵期萬美元是突破中等收入陷阱的關鍵期（萬美元（萬美元/人人）來源：世界銀行，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%中國美國日本0%10%20%30%40%50%60%198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美國中國日本010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619

120、98200020022004200620082010201220142016201820202022中國美國日本阿根廷巴西馬來西亞泰國行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 3.23.2、未來長期成長性優越的投資方向、未來長期成長性優越的投資方向 方向一平價消費占比提升，奢侈消費占比下降 日美的消費變遷歷史證實了發展到一定階段，平價消費的崛起是必然性事件。無論是實現了全要素生產率的提升，人均 GDP 持續上行的美國，還是人均 GDP 停滯的日本 1990 年代，都共同出現了平價消費的趨勢，并且是一個長期的趨勢，這樣的趨勢最終推動了唐吉訶德、優衣庫、Costco 等優

121、秀公司的崛起，并且有望成為未來進攻性最強的消費方向。近些年隨著經濟進入新常態，國內已開始逐步出現性價比消費的趨勢，我們認為應當對該方向進行長期的關注和推薦，具體板塊和標的方面，推薦關注：線上平價電商 線下折扣零售商 性價比餐飲 性價比服飾 方向二銀發經濟占比提升，嬰童消費占比下降 中老年人所推動的需求，與年輕人有所不同。截止 2023 年中國 40 歲以上人口占比已達到50%，中老年人即將替代年輕人成為消費的主力人群，隨著中老年人占比的提高，將利好“健康”、“休閑”、“精神類”消費賽道。健康屬性賽道如醫藥、保健品、個人護理用品、無糖飲料等，休閑屬性賽道如旅游、戶外運動，精神類屬性賽道如寵物、流

122、媒體等。圖表圖表4141：中國中國 6565 歲以上人口占比迅速提升（歲以上人口占比迅速提升（%）圖表圖表4242：截止截止 20232023 年中國年中國 4040 歲以上人口占比已達到歲以上人口占比已達到 50%50%（%）來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 傳統的消費品賽道，可能迎來由于年齡結構變化導致的消費量減少。以日本數據為例，1990年以來日本眾多傳統消費品的總需求量迎來下滑，其中尤其是以年輕人為核心消費群體的品類，受沖擊相對更大，例如奶粉、水果飲料和啤酒。其他品類方面，醬油受到了低鹽低糖健康化和復合調味品兩大消費趨勢的沖擊，男士女士襯衫一定程度上也受到

123、了中老年人衣物更換頻率降低疊加經濟疲軟的共同影響。我們推薦關注：具備健康屬性的茶飲料、能量飲料賽道 具備健康屬性的運動戶外賽道 具備健康屬性的保健品賽道 順老齡化的個人護理賽道 依靠成癮性成長的咖啡賽道 方向三情緒消費占比提升，功能消費占比下降 根據馬斯洛需求層次理論，基礎的生理與安全需求滿足后，消費者將追求更高層次的消費0%10%20%30%40%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國日本中國0%20%40%60%80%100%195019541958196219661970197419781982

124、198619901994199820022006201020142018202201920394059607980及以上行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 需求。隨著居民人均收入跨過 1 萬美元，消費者基本的衣食住行被滿足之后，轉而追求精神上的滿足和自我實現。近些年潮玩、潮鞋、瑜伽、綜藝的流行和爆火，均體現了消費者目前情緒類、興趣類消費的崛起。我們推薦關注：潮玩賽道 寵物賽道 圖表圖表4343：馬斯洛需求層次馬斯洛需求層次 圖表圖表4444：年輕人的情緒消費代表行為年輕人的情緒消費代表行為 來源：心理學導論，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 方向四消費出海占

125、比提升，GNP 重要性高于 GDP 隨著人口總量增長停滯和老齡化率提高，國內消費量到頂的賽道企業，最具出海擴張的動力。幾年前海外營收占比較高的企業主要分布在家電領域，目前各個消費領域均出現了出海成績較為顯著的消費品企業，例如充電寶領域的安克創新、家居領域的致歐家居、潮玩領域的泡泡瑪特、商貿零售領域的名創優品、電商領域的 TEMU 等等。這些企業大多均不是傳統的國內消費品巨頭，但恰恰得益于新一代企業家的全球化視野，和小體量所帶來的輕包袱，最終助力了企業海外競爭的靈活性，同時又具備極強的業績彈性和空間。扎根傳統賽道，瞄準海外市場，也是一個越來越重要的投資方向。我們推薦關注：家電板塊的出海公司 輕工

126、板塊的出海公司 潮玩板塊的出海公司 電商板塊的出海公司 商貿零售板塊的出海公司 3.33.3、新消費方向投資的新消費方向投資的注意點注意點 容易被宏觀數據的表現所掩蓋，從而可能被錯誤定價 由于市場過度關注整體的消費宏觀數據走勢，隱藏在大消費板塊之中的“新消費”個股，容易受市場情緒影響而被錯誤定價。新消費的發展和傳統消費的式微是同時進行的，并且眾多新消費的成長才剛剛開始，因此容易被混雜在眾多消費股之中，由于市場的整體情緒而被賦予和傳統消費股一樣的低估值。以出海公司為例，致力于出海并且卓有成效的個股，其估值體系應當和傳統的同板塊其他企業有所不同。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃

127、碼獲取更多服務 著眼的需求較新，國內研究較少，估值不確定性較強 新消費面對的需求也更為新穎，依賴的成長路徑和傳統消費有所不同，因此市場研究相對稀缺，市場并未形成一致預期。例如傳統的消費品巨頭伊利、青島啤酒、阿里巴巴，其過去的成長模式不一定適用于性價比消費（如胖東來代表的新零售、拼多多代表的白牌電商）、情緒消費（泡泡瑪特為代表）等新消費的發展模式，因此市場上對新消費公司還未形成穩固的共識，導致估值的不確定性較強。龍頭公司還未長大，市場關注度低于傳統龍頭公司 新消費賽道的成長剛剛開始，由于目前體量不及傳統的消費賽道，因此其市場關注度，相比其自身的發展潛力來說相對較低。以日本的零售行業舉例，90 年

128、代末傳統零售巨頭“大榮”逐漸衰落，同時折扣零售的代表公司“唐吉訶德”開始崛起，站在曾經的時點很難想象未來“唐吉訶德”將成長為萬億級市值的零售公司。類似于中國的現在，未來的“新消費”巨頭公司目前還在緩慢成長，且市場關注度相比它本身的長期成長性，被遠遠低估。圖表圖表4545：日本傳統零售公司大榮與折扣零售代表日本傳統零售公司大榮與折扣零售代表唐吉訶德唐吉訶德的市值對比（億日元）的市值對比（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 四、回看日本 1990 年后的消費變遷 4 4.1.1、消費、消費基本面基本面總量微增，服務占比提升總量微增，服務占比提升 1990 年后日本個人消費總支出緩慢增

129、長，服務和非耐用品提升，耐用品下降。1990-2023年日本個人消費支出增長 39%，考慮到時間長度，30 年之中消費支出的增速相對緩慢。其中仍舊有特殊的結構變化，盡管整體支出增長緩慢，但服務提升比例明顯，從 1990 年初的不到 50%提升至 60%的水平。05,00010,00015,00020,00025,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023唐吉訶德控股大榮株式會社行業專題

130、研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：19901990-20232023 年日本個人消費支出增長年日本個人消費支出增長 39%39%（%）圖表圖表4747：19901990 年后服務在日本消費支出中占比提升年后服務在日本消費支出中占比提升（%）來源：日本內閣府，國金證券研究所（以 1990 年支出為基數 100%）來源：日本內閣府，國金證券研究所 商品支出內部結構發生了重要變化，耐用品支出持續下降，非耐用品支出小幅上漲。從耐用品內部組成來看，導致耐用品支出下降的主要來源是以衣服、鞋子為代表的半耐用品的消費支出減少，半耐用品支出從 1990-1993 年增

131、長了 76%，之后持續下降到 2013 年見底。而同期以家電、家具、汽車為代表的使用期更長的耐用品支出相對穩定，1992 年達到高點后整體未出現明顯下滑。圖表圖表4848：1991990 0 年后日本耐用品消費支出開始減少年后日本耐用品消費支出開始減少（%）圖表圖表4949：19901990 年后日本年后日本非耐用品消費支出占比提升（非耐用品消費支出占比提升（%）來源：日本內閣府，國金證券研究所（以 1980 年支出為基數 100%）來源：日本內閣府，國金證券研究所 圖表圖表5050：19931993 年后半耐用品支出減少，耐用品支出停滯，年后半耐用品支出減少，耐用品支出停滯，是大類支出下降主

132、要動力是大類支出下降主要動力（%）圖表圖表5151：耐用品與半耐用品的區別耐用品與半耐用品的區別 分類分類 概念概念 類目類目 耐用品 使用年限在 3 年以上 家電、家具 汽車等 半耐用品 使用年限 1-3 年 衣服、鞋子等 來源：日本內閣府，國金證券研究所（以 1980 年支出為基數 100%）來源：國金證券研究所整理 0%50%100%150%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022個人消費總支出-日本0%10%20%30%40%50%60%70%耐用品半耐用品非耐用品服務0%50%100%15

133、0%200%250%199019931996199920022005200820112014201720202023耐用品非耐用品0%20%40%60%80%199019931996199920022005200820112014201720202023耐用品非耐用品0%100%200%300%400%198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022耐用品半耐用品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 4 4.2 2、消費、消費板塊結構板塊結構變化變化必需必需體量體量仍占主導，仍占主導，非必需成

134、長性非必需成長性機會機會更多更多 消費板塊市值總覽 日本消費板塊占比整體持續提升，其中必需消費品市值占比超過 80%。1990 年后日本消費板塊占股市比重持續提升，1999 年達到 47.28%的最高水平，此后不斷下降，2005 年后逐步企穩，比例逐步提升至 2024 年的 38.15%。其中必需消費品仍舊是市值的主體，占比超過 80%，但是長期來看，非必需板塊占比仍舊在穩步提升。圖表圖表5252：日本消費板塊市值占比（日本消費板塊市值占比（%）圖表圖表5353：日本消費板塊內部市值占比（日本消費板塊內部市值占比（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券

135、研究所 4 4.2.1.2.1、日本、日本必需消費品必需消費品結構變化特點結構變化特點及動力及動力拆分拆分 日本必需品板塊中，零售和批發占比超過 50%。自 1993 年至 2023 年期間，零售板塊市值占比從 54%降低至 26%，核心是發生了結構性的變化，舊零售公司衰退，新零售公司興起。批發板塊市值占比從 2008 年之后開始不斷提升至 27%。整體來看，零售批發類的“渠道性質”板塊常年占比超過 50%。食品生產和飲料生產占比穩定，家用產品制造板塊占比有所擴大。食品生產常年保持 20%左右的比重，飲料生產板塊常年保持 10%左右的比重。而家用制造板塊在 2010 年后占比迎來提升，占比從

136、10%不斷提升至接近 20%的水平。由于板塊市值占比的變動，不僅受到公司基本面變化導致市值變化的影響，還會受到特定時間公司上市（尤其是大體量公司）、或者公司退市（尤其是大體量公司）的特殊因素影響，因此其大體的板塊占比水平有借鑒性，但其占比的變動不一定具備完全的實際意義。更多的啟示來自于細致觀察每個板塊公司內部，公司的具體變化之中，接下來讓我們將視角落到必需消費品的六大細分賽道。圖表圖表5454：日本日本必需消費品一級行業結構（必需消費品一級行業結構（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%199319951997199920012003200520072

137、00920112013201520172019202120230%20%40%60%80%100%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023必需消費品非必需消費品0%20%40%60%80%100%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023家用產品制造零售-必需品批發-必需品食品生產煙草和大麻飲料生產行業專

138、題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 1 1）必需品零售板塊必需品零售板塊舊王衰敗，新王誕生舊王衰敗，新王誕生 板塊整體成長性不足，但出現折扣零售和藥妝店兩大高成長新業態，這兩大業態僅依靠國內市場，就實現了優越的業績成長。從板塊整體來看，必需品零售板塊在 30 年之中市值整體僅增長 3 倍左右，行業整體成長性較弱。從細分結構來看，行業內發生了新舊業態的競爭與替換，其中出現了折扣零售店和藥妝店兩大成長性優越的細分板塊，并走出幾家股價長牛的代表性企業。以堂吉訶德為代表的折扣零售取代了大榮株式會社為代表的傳統零售商。圖表圖表5555：必需品零售細分板塊市值漲幅（必需品零售細分

139、板塊市值漲幅（%）圖表圖表5656：大型零售商：大型零售商：折扣店實現對傳統零售的超越（折扣店實現對傳統零售的超越（億億日元日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 零售板塊代表公司零售板塊代表公司唐吉訶德：日本泡沫經濟下應運而生的唐吉訶德：日本泡沫經濟下應運而生的軟軟折扣先鋒折扣先鋒 公司成長歷程：1989 年安田隆夫在東京郊區開出首家唐吉訶德折扣店，他希望像塞萬提斯筆下的唐吉訶德一樣，不屈從于常識和權威，創建“有悖于零售業常規的獨特商業模式”。憑借獨特的商業模式、供應鏈管理和企業文化，唐吉訶德在日本整體經濟下行的大環境下持續逆勢擴張。2020

140、 年，唐吉訶德（集團名稱：泛太平洋國際控股）以 629 家門店、16819 億日元收入，已經成為了日本收入排名第 4 的零售企業。圖表圖表5757：日本日本唐吉訶德唐吉訶德門店外景門店外景 圖表圖表5858：19971997 年以來年以來唐吉訶德唐吉訶德股價漲幅達到股價漲幅達到 134134 倍倍（倍）（倍）來源：唐吉訶德官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：借助于市場上豐富的尾貨供給，實施軟折扣銷售策略：日本泡沫經濟期間，商品生產繁榮，更新頻率加快，許多品牌看到某種新商品的熱度而投入生產，但等到商品到齊后已經成為壓箱貨，主流渠道上新越多，整個

141、社會尾貨也就越多，尾貨越多，折扣店的供給也就越多。0%100%200%300%400%500%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023大型零售商食品及藥品店05,00010,00015,00020,00025,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023唐吉訶德控股大榮株式會社050100150199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202

142、3唐吉訶德控股行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 24 小時營業，充分擴大銷售時間：唐吉訶德的許多店鋪實行 24 小時或延長至凌晨的營業時間，推出深夜運營模式，填補市場空缺，打造獨特夜間市場鎖定夜間消費需求人群。趣味銷售精神推廣，彌補供貨不足的缺陷：尾貨具有售價便宜、成本低、利潤豐厚的特性，但是數量有限，供應不穩定，因此需要將尾貨和普通商品搭配售賣。由于尾貨、微瑕品的品類和數量供應常常變化，顧客每次到店都可能有不同的發現，而配合這樣的購物環境，則強化了顧客的“淘金”般的體驗。對海外市場的依賴度：依賴度較低，海外業務占比約 15%+2023 年，唐吉訶德已在全球范

143、圍內擁有 722 家門店，除了 617 家國內門店外，還有 105家由分布在北美和亞洲的海外門店組成。圖表圖表5959：食品及藥品店食品及藥品店板塊主要標的板塊主要標的市值變動（億日元）市值變動（億日元）圖表圖表6060：食品藥品店板塊：食品藥品店板塊：藥妝藥妝連鎖店連鎖店市值市值增長亮眼增長亮眼（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 食品藥品店板塊代表公司食品藥品店板塊代表公司WILCIAWILCIA：臨時臨時配藥需求下催生的多元化零售龍頭配藥需求下催生的多元化零售龍頭 公司成長歷程：1965 年藥劑師鈴木孝之先生在埼玉縣創立 WELCIA

144、藥妝店的前身鈴木藥局。藥妝店為醫療機構開具的處方提供配藥服務，并提供代理配藥、非處方藥等藥物指導、患者上門指導和護理建議。WELCIA 依托渠道優勢，從早期的藥物品類，逐漸拓展到食品、美妝等多元化零售。2016 年憑借 5284 億日元的營收，在日本藥妝店寡頭競爭的格局中成為全日本連鎖藥店規模首位的品牌。圖表圖表6161：WELCIAWELCIA 藥妝店內景藥妝店內景 圖表圖表6262：WELCIAWELCIA 旗下各旗下各業務占比（業務占比（%）來源：WELCIA 官網，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 成長的核心動力：老齡化催生的配藥需求+日本藥店從醫院剝離的制度改

145、革，催生了民間臨時配藥的強大需求。1992 年起日本政府逐步將藥店從醫院剝離，同時降低藥價并擴大藥劑師專020,00040,00060,00080,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023SEVEN-711神戶物產Welcia 藥妝零售KUSURI藥妝零售伊藤洋華堂0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023神戶物產Welcia

146、藥妝零售KUSURI藥妝零售0%20%40%60%80%100%食品醫療保健美妝家居其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 門人才培養，推廣固定藥店，醫療保障計劃逐漸轉移至以民眾自我治療為核心，極大增加了日本消費者對自我配藥的需求。持續的并購整合，以大吃小，強者恒強。2000 年以后藥妝店發展迎來成熟期，產業內部不斷整合，中大型店鋪持續擴張，小型企業退出市場，逐漸形成寡頭壟斷的局面。2008 年開始，WELCIA 先后吸納了寺島藥局、Eleven 藥局、藤井藥局等 9 家公司，拓展了其在化妝品、保健品、老年人護理方面的業務版圖。借助于臨近居民的區位優勢和渠道密集

147、度，從便利店手中搶奪其他消費品份額，將業務進一步拓展至食品、美妝等其他賽道。對海外市場的依賴度：依賴度很低，海外業務占比不到 1%WELCIA 門店數從 2008 年 412 家增至 2024 年的 2,825 家。截至目前，WELCIA 已有 13 家海外門店。2 2）必需品批發板塊必需品批發板塊日本特色的全球性商社集團是核心日本特色的全球性商社集團是核心亮點亮點 必需品批發板塊中，食品飲料批發商的市值漲幅最高，其主要受幾大商社納入板塊的推動，在彭博板塊數據統計中，2009 年和 2019 年才將兩大商社納入該板塊，導致板塊的市值漲幅較高。但我們不能否認幾大商社仍舊是日本必需品批發板塊中唯一

148、也是最重要的亮點。圖表圖表6363：必需品批發細分板塊市值漲幅（必需品批發細分板塊市值漲幅（%）圖表圖表6464：丸紅株式會社市值增長情況（億日元）丸紅株式會社市值增長情況（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 公司成長歷程：三菱商社起源于 1870 年，最初是由土佐省政府建立的一家小型船務和貿易公司“九十九商會”，后更名為“三菱商會”。創始人巖崎彌太郎將其發展成為一個多元化的企業集團，涉足造船、鋼鐵、銀行、采礦、保險和貿易等多個領域。憑借“所期奉公”、“處事光明”和“立業貿易”的經營理念，三菱商社百年間不斷以貿易促進國際間的溝通。截至 2

149、023年，其市值已經達到 2094 億元。伊藤忠商社自 1858 年由創始人伊藤忠兵衛以銷售麻布起家，秉承“三方有利”的經營理念，即對賣方、買方和社會均有利。經過一個半世紀的發展，伊藤忠商社已成為全球性的綜合貿易公司，下設八個事業部，業務涵蓋紡織、機械、金屬、能源、糧油食品等多個領域。從一家小小的麻布商發展成為多元化的國際企業，如今。丸紅株式會社與伊藤忠商社同根同源，從麻布批發業務起步，逐漸發展成為日本五大綜合商社之一。1918 年，伊藤忠商店分拆為“伊藤忠商事”與“伊藤忠商店”，后來伊藤忠商店與伊藤長商店合并，并定名為“株式會社丸紅商店”。公司遵循“正新和”的經營理念，業務覆蓋糧油、生活產業

150、、原材料、能源與金屬、電力與成套設備等多個領域。2023 年，丸紅市值 37500 億元，相比 1997 年增長四倍。0%1000%2000%3000%4000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023農產品批發商其他批發商食品飲料批發商010,00020,00030,00040,000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022MARUBENI CORP行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6

151、565：伊藤忠商社的貿易模式伊藤忠商社的貿易模式 圖表圖表6666：19971997 年以來丸紅株式會社市值增長年以來丸紅株式會社市值增長 4 4 倍（倍）倍（倍）來源：伊藤忠商社官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：日本企業的全球化出海需求，是商社成長的根本動力。日本商社的全球化擴張始于1950 年代，隨著日本經濟的快速發展和國際貿易規模的增大，公司開始全方位化和全球化的經營戰略。進入 1980 年代，日本商事加速全球化，深度滲透產業鏈上下游，通過參股方式進行海外直接投資，降低國際化投資風險，同時強化金融功能效益。商社往往配有發達的情報系統，

152、滲透在世界各地，為關聯公司在不斷變化的全球市場中尋求新的商業模式和機會。綜合提供商品和服務，產業投資和貿易事業兩輪驅動：從公司初創至今，三家日本商事都經歷了從單一貿易功能向高度復合型功能轉變，整合金融、投資、物流、信息等。在龐大的商事內部，公司能夠很好地進行資源的選擇與集中，細分經營結構，集中資源于成長型業務單位。對每個產品產業鏈進行縱向延伸，利用多元化業務中實現“全產業鏈”布局，形成均衡的業務組合模式。對海外市場的依賴度：依賴度很高，海外業務支線多、地區覆蓋面廣 截至 2023 年底，三菱總共設置辦事機構及分公司 121 家，其中日本 14 家，海外機構 107家，海外分業務部門占比接近 9

153、0%。同年，伊藤忠商事營收中海外業務占比 24%，過去三年中穩定在 20%以上，伊藤忠商社已經擁有 14 家海外分公司，覆蓋全球九個地區。3 3）家用產品制造家用產品制造消費保健品消費保健品、個人護理板塊、個人護理板塊跑出阿爾法跑出阿爾法 圖表圖表6767：家用產品制造細分板塊市值漲幅（家用產品制造細分板塊市值漲幅（%）圖表圖表6868：個人護理板塊代表性公司個人護理板塊代表性公司市值增長比例（市值增長比例（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 (2)(1)012345三菱商社丸紅株式會社伊藤忠商社0%500%1000%1500%2000%25

154、00%3000%3500%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023個人護理用品生產家用產品制造消費保健品0%500%1000%1500%2000%2500%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023UNICHARM CORPKOSE CORP行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 消費保健品消費保健品板塊代表公司板塊代表公司樂敦制藥株式會社樂敦制藥株式會社：眼藥水起家，護膚品助力的保健巨頭眼藥水

155、起家，護膚品助力的保健巨頭 公司成長歷程：1899 年 2 月 22 日（明治 32 年），創始人山田康澄以 3,000 日元的資本創立了“Shintendo Yamada Yasumin Yakubo”，并發布了胃腸道藥物“Gaskatsu”。樂敦制藥是日本 OTC 藥品市場上最大的公司，也是日本眼藥水市場領導者，占有 40%的市場份額。1970 至 1999 年獲得 Mentholatum Inc.（美國）的獨家商標權。為了使曼秀雷敦品牌成為業務的第三支柱，進入了皮膚產品領域，并成為一家全球性的公司的立足點。圖表圖表6969：樂敦制藥株式會社業務領域樂敦制藥株式會社業務領域 圖表圖表707

156、0：1991994 4 年以來年以來樂敦制藥市值樂敦制藥市值漲幅達到漲幅達到 1212 倍（倍）倍（倍）來源：樂敦制藥株式會社官網，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 成長的核心動力：樂敦制藥始終秉持創新精神，不斷推出新產品。在藥品領域，從最初的腸胃藥和眼藥水，拓展到涵蓋多種類型的 OTC 藥品，滿足了不同疾病治療和健康護理的需求。在護膚品領域，運用制藥技術和知識，開發出具有功能性的護膚產品，如以抗氧化的維他命 C、保濕的透明質酸和修護屏障的神經酰胺為戰略成分的護膚品牌，深受消費者信賴。此外，功能性食品業務的開展也為公司提供了新的增長點，通過開發針對亞健康狀態的差異化產品

157、，進一步拓展了市場份額。收購曼秀雷敦是樂敦制藥國際化道路上的關鍵舉措，使其獲得了國際知名品牌和廣泛的海外市場渠道。通過在全球 110 多個國家和地區建立銷售網絡，樂敦制藥能夠根據不同地區的市場需求和消費者偏好，定制產品和營銷策略，實現了全球化布局。此外，公司還積極開拓新興市場，如成立樂敦制藥（印度）公司和樂敦-曼秀雷敦（孟加拉）公司等，不斷擴大市場份額。樂敦制藥重視研發，投入大量資源用于新產品和新技術的開發。在再生醫療領域，憑借在細胞處理技術和無菌配方技術方面的積累，積極開展干細胞相關研究，推動再生醫學的發展。同時，公司不斷研發新的眼藥水、護膚品和功能性食品等，提升產品品質和競爭力。樂敦制藥通

158、過長期的品牌建設，旗下的樂敦眼藥水和曼秀雷敦護膚藥品等成為了消費者熟知和信賴的品牌。公司注重產品質量和安全性，以高品質的產品贏得了良好的口碑。同時，借助廣告宣傳、明星代言、線上線下推廣活動等多種營銷手段，提高品牌知名度和影響力。對海外市場的依賴度：依賴度適中，海外業務占比約 42%+2023 財年日本凈銷售額占集團綜合凈銷售額的 57.3%，海外市場中，亞洲占集團綜合凈銷售額的 29.7%，美洲占集團綜合凈銷售額的 7%，歐洲占集團綜合凈銷售額的 5.1%個人護理個人護理板塊代表公司板塊代表公司尤妮佳：尤妮佳：踩在每一波老齡化新需求上的護理龍頭踩在每一波老齡化新需求上的護理龍頭 公司成長歷程：

159、1961 年 2 月 10 日，初代社長高原慶一朗在愛媛縣川之江市（現：四國中央市）成立了一0246810121419901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022樂敦制藥行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 家名為大成化工的建材銷售公司，這就是“尤妮佳”的前身。1974 年，尤妮佳前身的“大成化工”正式更名為“Unicharm（尤妮佳）株式會社”。尤妮佳將一直秉承公司名內包含的美好愿望和精神，在“想要盡量消除女性在生活中所感到的不安和不滿”這個創業初始的原點的基礎上，不斷地為每

160、個人擁有更舒適、衛生、便利的生活而做出努力。圖表圖表7171：尤妮佳旗下商品尤妮佳旗下商品 圖表圖表7272：19931993 年以來尤妮佳股價漲幅達到年以來尤妮佳股價漲幅達到 1919 倍（倍）倍（倍）來源：東方新話，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：精準應對功能性需求的變化，是尤妮佳長期成長的根本從衛生巾到紙尿褲到寵物用品，每一次改變都踩在老齡化所帶來的新需求之上。1963 年進軍衛生巾領域，1981 年進軍紙尿褲領域，1986 年進軍寵物行業，1987 年進軍成人護理業務。尤其紙尿褲和寵物行業，是顯著的受益于老齡化的消費行業。在老齡化逐步加

161、深的日本社會，隨著尤妮佳產品路線的豐富，公司業務逐步地擺脫了老齡化所帶來的負面影響，反而成為老齡化助力的少數消費品公司。依靠細節的微創新，后起之秀蠶食對手份額。尤妮佳并不是衛生巾和紙尿褲的發明者，但通過微創新，不斷蠶食先發企業的市場份額。三美電機的“安妮”衛生巾是日本市場首款衛生巾，幾年之后尤妮佳開始銷售女性衛生巾，在“安妮”基礎上對柔軟性和吸收性進行大幅提升,包裝設計精美,獲得消費者更高評價。寶潔的幫寶適紙尿褲 1979 進入日本市場，2 年之后尤妮佳進入紙尿褲市場，尤妮佳與大王紙業合作，推出首款使用 SAP 作為吸液材料的紙尿褲，采用超強吸水性樹脂。對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務

162、占比約 60%2023 年，尤妮佳個人護理營收中，亞洲地區營收占總營收的 35%，日本占 24.29%，中國占 11.268%，其他海外公司占比 13.729%。個人護理個人護理板塊代表公司板塊代表公司高絲集團：百年美妝企業的起伏之路高絲集團：百年美妝企業的起伏之路 公司成長歷程：日本高絲創立于一九四六年，一開始只是化妝品的經銷公司，以美發用品起家，現為日本第二大化妝品公司，以質量著稱于日本，獲得了日本化妝品行業的第一的質量管理最高獎項“戴明獎”。KOSE 秉承“融合知性與感性，創造獨特美的價值和文化”的企業存在理念，在傳承“專業化妝品制造者”精神的同時，努力將自身發展成為以美為中心并向縱深化

163、發展的多品牌企業。KOSE 以締造美好生活作為發展的遠景，旨在成為融入女性的夢想并且創造女性生活文化的企業。051015202519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022尤妮佳行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7373：高絲集團業務領域和主要品牌高絲集團業務領域和主要品牌 圖表圖表7474：1991999 9 年以來年以來高絲化妝品市值高絲化妝品市值漲幅達到漲幅達到 9 9 倍（倍）倍（倍）來源：高絲集團官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金

164、證券研究所整理 成長的核心動力：對于化妝品企業來說，尤其是專注于高端市場的高絲，創新成為其轉型和解決困境的關鍵。去年，iPS 細胞研究推動皮膚抗老化研究成果首次亮相進博會。今年，應用 iPS細胞研究成果開啟。定制美容商品服務在本次展會上全球首發。與此同時，高絲集團聯合!Peace 和 Reju 兩大公司，以前所未有的低價實現了個人 iPS 細胞以及 iPS 細胞提取成分的制作，從而讓完全貼合不同個體肌膚狀態和偏好的定制化制劑，成為現實。高絲集團擁有多個知名品牌，涵蓋了高中低端不同市場定位，滿足了不同消費者的需求。公司注重品牌形象塑造和品牌價值提升，通過廣告宣傳、明星代言、公關活動等多種方式，提

165、高品牌知名度和美譽度。例如，高絲旗下的“雪肌精”品牌長期以來以其美白功效和高端形象受到消費者的喜愛，通過邀請新垣結衣、周迅、張藝興等明星代言，進一步提升了品牌的影響力。此外，高絲還積極拓展電商渠道，加強線上線下的融合營銷，提升銷售業績。高絲集團在全球范圍內建立了廣泛的銷售渠道，包括百貨公司、專賣店、藥妝店、電商平臺等。公司不斷優化渠道布局，加強與經銷商和零售商的合作，提高產品的市場覆蓋率和滲透率。例如，高絲在中國市場通過與天貓、京東、抖音等電商平臺合作，開設官方旗艦店，同時拓展線下專柜和專賣店，實現了線上線下的全渠道覆蓋。此外，高絲還積極拓展海外市場，通過參加國際化妝品展會、設立海外分支機構等

166、方式，提升品牌在國際市場上的影響力。對海外市場的依賴度：2024 年日本市場收入占比為 63.6%，海外市場占比為 36.4%，海外依賴度適中。4）食品生產板塊整體成長性一般，細分方向跑出牛股 食品生產板塊整體成長性較弱，農產品生產商中并未跑出長牛的公司，包裝食品制造板塊中出現了幾家代表性企業：龜甲萬、味之素和壽制果株式會社，從成長性角度看，壽制果龜甲萬味之素。龜甲萬和味之素的成長，相當程度依賴于兩家企業出海的成功，海外業務占比均達到 70%以上。而壽制果是一家獨特的，僅依賴日本國內市場，并且在零食這樣的分散化程度高的賽道中，最終鑄就了 28 年年化 16%的市值增速水平，成為一個非常獨特的值

167、得研究的樣本。051015201992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022高絲化妝品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7575：食品生產細分板塊市值漲幅（食品生產細分板塊市值漲幅（%）圖表圖表7676：壽制果壽制果株式會社市值（億日元）株式會社市值（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 包裝產品包裝產品生產生產板塊代表公司板塊代表公司壽制果壽制果：東方的喜詩糖果，高級禮品糖果東方的喜詩糖果，高級禮品糖果成長成長之路之

168、路 公司成長歷程：壽烈酒株式會社的前身可追溯到 1952 年，在日本鳥取縣米子市，以紅薯糖和小米醬的制造銷售技術為基石，成立了壽精果株式會社生產糖果。1968 年，憑借山陰地區流行的糖果“Inaba no Shiro Usagi”嶄露頭角，蛋黃餡兔子形狀的油炸饅頭因可愛美味成為長銷品。1996 年，公司成立壽巧克力株式會社（現 KCI 株式會社），涉足巧克力糖果領域。1998 年，在北海道小樽市開設“小樽西式點心店 LeTAO”，逐步發展為代表公司的知名品牌。2004 年，收購豆奶龍頭 Kibun 進軍豆奶行業。2006 年，公司名稱變更為 Kotobuki Spirits Co.,Ltd.，

169、并將 Kotobuki Seika 分拆為獨立公司。2017 年，在東京證券交易所 Prime 上市。此后，公司不斷拓展業務，在日本各地及海外開設眾多店鋪，推出多種品牌產品，持續進行市場擴張與品牌建設。圖表圖表7777：壽制果株式會社壽制果株式會社旗下甜點品牌多樣旗下甜點品牌多樣 圖表圖表7878：19951995 年以來壽制果市值漲幅達到年以來壽制果市值漲幅達到 5858 倍（倍）倍（倍）來源：壽制果官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：把品味做到極致，為品牌筑牢產品根基。壽制果的最著名產品“稻葉白兔”，顛覆了當時日本“保質期第一，風味第二”

170、的行業慣例，首次將產品保質期定為 5 天。對口味的重視和對行業慣例的顛覆，造就了常年暢銷的歷史重磅產品。收購陷入財務困境的區域性知名品牌，實施多品牌策略：The Maple Mania、COCORIS、東京牛奶奶酪工廠、PISTA&TOKYO、岡田金生黃油店、nekochef、Butter Butler、Now on Cheese，所有這些知名的糖果品牌都屬于 Kotobuki Spirits 集團。日本各地存在著歷史悠久且口味獨特的區域性點心品牌，但由于種種原因并未想過全國拓展，也因其小規模的特性，時常陷入經營危機（尤其在經濟危機中），壽制果通過收購日0%200%400%600%800%10

171、00%1200%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023包裝食品制造農產品生產商01,0002,0003,0004,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023KOTOBUKI SPIRITS010203040506070壽制果行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 本陷入危機，但本身品牌和產品優秀的小品牌，將其產品推廣至全國，一次又一次將收購來的品牌煥發了新的生機和成長，也進一步壯大了公司

172、在禮品糖果點心領域的競爭優勢。對海外市場的依賴度：依賴度較低，海外業務占比約 3%2023 年，根據披露的財務信息顯示，公司的營收中本國營收占比約 97%，海外營收僅占約3%。包裝產品包裝產品生產生產板塊代表公司板塊代表公司味之素：百年傳承，多元創新的味覺帝國味之素：百年傳承，多元創新的味覺帝國 公司成長歷程：1909 年，公司在日本創立，以池田菊苗博士從昆布高湯中提取出的谷氨酸“Umami”（鮮味）調味料為起點，開啟了其在味覺領域的探索之旅。起初，公司專注于味精業務，憑借獨特的鮮味調味料迅速在市場上嶄露頭角，逐漸成為日本味精市場的龍頭企業。20 世紀中葉，隨著日本經濟的快速發展和飲食文化的變

173、化，味之素敏銳地捕捉到市場需求的轉變，開始逐步拓展業務領域。公司加大研發投入，推出了一系列創新產品，如在 1960 年代推出的復合調味料，滿足了消費者對于便捷、多樣化調味的需求；1970 年代進軍速凍食品市場，推出的 KK 牌速凍食品以其高品質和獨特口味贏得了消費者的青睞。進入 21 世紀，味之素在全球化浪潮中加速布局海外市場。公司通過在多個國家和地區建立生產基地、銷售網絡和研發中心，不斷擴大其國際影響力。同時，味之素還積極拓展業務領域，涉足食品、調味品、醫藥、化妝品等多個行業，逐步發展成為一家全球性的綜合食品企業。圖表圖表7979：味之素產品業務味之素產品業務 圖表圖表8080：199319

174、93 年以來味之素市值漲幅達到年以來味之素市值漲幅達到 3.83.8 倍（倍）倍（倍）來源：味之素官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：始終將產品創新作為核心驅動力：公司不斷加大研發投入，深入研究消費者需求和市場趨勢，推出了一系列具有創新性和差異化的產品。為滿足消費者對健康、便捷食品的需求，味之素研發了低鹽、低糖、高蛋白的調味品和食品；針對老年人群體的特殊需求，推出了提鮮調味品、營養補充食品和柔軟豆腐包飯等產品。味之素積極實施多元化戰略，拓展業務領域。除了傳統的調味品和速凍食品業務外，公司還涉足醫藥、化妝品、飼料等領域，實現了從單一調味品制造商

175、向多元化綜合企業的轉型。通過多元化發展，味之素降低了對單一業務的依賴，提高了企業的抗風險能力，同時也為公司開辟了新的利潤增長點。積極推進全球化戰略：公司在海外建立了廣泛的生產基地、銷售網絡和研發中心，加強了與國際市場的合作與交流。在美國、歐洲、亞洲等地設立工廠，生產和銷售調味品、速凍食品等產品；通過與當地企業合作、并購等方式，快速進入新市場，提升品牌知名度和市場份額。味之素注重根據不同國家和地區的市場需求和消費習慣，調整產品策略和營銷策略。公司推出了符合當地口味的產品，在亞洲市場推出的各種風味的調味料和速凍食品；針對歐美市場，開發了低鹽、低糖、有機的健康食品。通過本地化策略，味之素提高了產品的

176、適應性和競爭力，贏得了海外消費者的認可和喜愛。堅持品質至上的理念，建立了嚴格的質量控制體系：從原材料采購到生產加工、銷售00.511.522.533.5419901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022味之素行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 的全過程進行嚴格把關，確保產品的高品質和安全性。公司注重品牌建設和推廣，通過多種渠道和方式提升品牌知名度和美譽度。贊助各類美食活動、與知名廚師合作、開展廣告宣傳等，樹立了良好的品牌形象。在日本經濟低迷時期，味之素憑借高品質的產品和強大的

177、品牌影響力，贏得了消費者的信任和忠誠度。消費者對品牌的認可使得味之素在市場競爭中脫穎而出，產品銷量持續增長，市場份額不斷擴大。同時，品牌的溢價效應也為公司帶來了更高的利潤空間，為企業的持續發展提供了有力支持。對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務占比約 70%味之素公司約 70%營收來自于海外地區，海外依賴度較高。包裝產品包裝產品生產板塊代表公司生產板塊代表公司龜甲萬龜甲萬：醬油巨頭的輝煌之路與全球征程醬油巨頭的輝煌之路與全球征程 公司成長歷程：龜甲萬的歷史可追溯至 17 世紀，其起源于日本野田市，當時茂木家族的祖先開始制作醬油。1917 年，野田醬油株式會社成立，奠定了龜甲萬的發展基礎。1

178、949 年，龜甲萬在東京證券交易所上市。在早期發展階段，龜甲萬憑借其醬油釀造技術和高品質產品，逐漸在日本國內市場嶄露頭角。隨著時間推移，龜甲萬不斷進行技術創新，提升生產效率和產品質量。1950-1970 年，日本經濟高速發展，龜甲萬抓住機遇，積極拓展市場，其醬油產量不斷增長，市場份額逐步擴大，逐漸成為日本醬油行業的領軍企業。圖表圖表8181：龜甲萬醬油業務龜甲萬醬油業務 圖表圖表8282：19931993 年以來龜甲萬市值漲幅達到年以來龜甲萬市值漲幅達到 1010 倍（倍）倍（倍）來源：龜甲萬官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：出海成功是推動

179、龜甲萬股價長期增長的核心動力。日本國內醬油消費量隨著人口到頂和老齡化不斷下降，導致國內競爭不斷加劇，詳細情況可參考我們先前報告日本醬油行業啟示錄。在此背景之下，龜甲萬從 1970 年代開始重點開拓海外市場，針對外國地區生產改良版本的醬油產品，實現遠超國內產品的利潤率，最終將龜甲萬從日本國內的激烈市場中拯救出來。以下幾點側重于龜甲萬出海成功的原因。時間優勢+本土化：率先進入海外市場，融入當地飲食文化。時間優勢給予龜甲萬充分嘗試空間，與當地飲食融合是打開銷路關鍵。龜甲萬在早期就進入海外市場進行開拓，由于競爭對手較少，競爭強度較低，給予了龜甲萬充足的時間和空間來檢驗戰略的效果。在飲食類產品出海的過程

180、中，龜甲萬充分研究和發掘產品和海外居民飲食文化的連接點，由于美國盛行的燒烤文化，龜甲萬專門研發出適用于燒烤的醬汁，幫助產品進一步打入美國市場。品牌形象打造：樹立高品質，高價格定位，擺脫潛在價格戰。特意設定更高價格，配合更高品質醬油，打造更高定位。初入美國市場，相比其他競爭對手成本低廉的化學醬油，龜甲萬采用了成本更高的“原釀造”方法，在保證高品質的基礎上，打著“品質不同”的旗號進行宣傳，并有意設定更高價格進行銷售，產品價格是當地醬油廠商同類型產品的 2 倍。龜甲萬初始階段就有意將品牌同其他普通平價醬油品牌區分開來，在美國總統大選期間投放昂貴重磅廣告，從而為美國消費者留下定位高端的第一印象。高端定

181、位的成功樹立，賦予龜甲萬在美國市場長周期內更強的提價能力，從而為未來擺脫醬油行業潛在的價格戰奠定基礎。0246810121419901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022龜甲萬行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 正確渠道策略：重用本土經銷商，快速占據超市渠道。重用初始成本更高，效果更好的本土經銷商，快速在超市鋪貨。美國流通渠道大致有兩種，第一種是通過本土經銷商向超市銷售，第二種是通過日本批發商向以亞洲人為對象的東方零售商銷售。日本企業通常會選擇由廠家直接對接超市進行銷售的途

182、徑，但龜甲萬為了更好更快切入美國人的市場，選擇重用美國當地經銷商，通過支付中間費用，依靠本土經銷商將產品覆蓋到美國超市，從而實現了龜甲萬超市市場占有率第一的位置。對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務占比約 77%2023 年，相關披露信息顯示，龜甲萬公司的總營收中，海外營收占比為 76.939%，國內營收占比 23.061%。且近年來海外營收占比整體呈現上升趨勢。5）飲料生產非酒精強于酒精飲料 飲料生產板塊中出現了明顯的分化，非酒精飲料板塊的成長性整體強于酒精飲料。非酒精飲料板塊中出現了三得利、養樂多這樣的長牛公司，養樂多的成長性略高于三得利，而酒精飲料板塊中，最突出的是朝日啤酒。但三者的

183、成長性放在整個消費板塊的代表性公司中并不突出，復合增速分別為三得利（3%）、養樂多（5%）、朝日啤酒（6%）。圖表圖表8383：飲料生產細分板塊市值漲幅（飲料生產細分板塊市值漲幅（%）圖表圖表8484：三得利、養樂多公司市值（億日元）三得利、養樂多公司市值（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 非酒精飲料非酒精飲料生產代表公司生產代表公司三得利：三得利：“敢想敢試”“敢想敢試”的本土化經營飲料品牌的本土化經營飲料品牌 公司成長歷程：1899 年，鳥井信治郎創立三得利（Suntory）起初以販售進出口貨物為主，后專營洋酒，成功推出“赤玉紅酒”

184、。1923 年在京都山崎開設蒸餾所，1929 年開始釀造威士忌，引領日本洋酒文化。1981 年引入福建烏龍茶，開創無糖茶飲市場，倡導“人與自然和諧相處”。三得利以“志在新，勇于行”的理念不斷創新，其產品涵蓋酒類、飲料、食品等多個領域。2023 年，三得利股票市值達到 14400 億元。圖表圖表8585：三得利在亞太地區的健康茶飲品牌三得利在亞太地區的健康茶飲品牌 圖表圖表8686：20132013 年以來三得利市值漲幅達到年以來三得利市值漲幅達到 0.40.4（倍）（倍）來源：三得利官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 0%500%1000%1500%2000

185、%2500%3000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023非酒精飲料生產含酒精飲料生產05,00010,00015,00020,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023SUNTORY FOOD BEVYAKULT HONSHA CO00.20.40.60.8三得利行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 掃碼獲取更多服務 成長的核心動力：巧妙運用文化符號進行產品創新與本土化改良：三得利工廠從上世紀 70

186、 年代起，便宣揚其使用中國福建的水仙茶原料，為三得利品牌進入市場打下了民眾基礎。通過調研分析中國消費者的口味偏好與消費習慣，推出了三得利烏龍茶的健康茶飲品牌。進入海外市場后，三得利不斷研發新品，嘗試將傳統茶文化與花果元素相結合，推出茉莉烏龍、桂花烏龍、橘皮烏龍，創造符合消費者口味與需求的新品，夯實茶飲料市場地位。在包裝設計上，三得利采用中國元素與現代設計相融合的手法，迎合消費者審美。擴大業務組合，加強企業結構性改革：三得利強調通過加快結構改革、加速業務增長來增強盈利能力。采取多元化的渠道策略，積極開拓線上銷售渠道，如電商平臺、社交媒體等，結合線下傳統渠道，提升市場覆蓋率。同時通過海外并購優化資

187、產布局，三得利收購了美國烈酒生產商 Beam 公司，將 Jim Beam、Sauza 等知名品牌納入旗下，實現了從日本本土市場向全球市場的擴張，應對日本國內市場因少子化和老齡化帶來的市場萎縮。整合營銷鎖定健康飲品的市場定位：面對消費者日益增長的健康意識和對無糖飲品需求的激增，三得利烏龍茶以“0 糖 0 脂肪 0 能量”為鮮明定位，迅速占據了無糖茶飲市場的制高點。三得利利用社交媒體平臺與年輕消費者進行深度互動，同時通過 KOL合作、話題營銷等方式，提升品牌在公眾視野中的曝光率，展現出線上、線下多方位的整合營銷能力。對海外市場的依賴度：依賴度高，海外業務占比超過 55%截至 2023 年，三得利海

188、外收入由 2013 年的 4045.1 億日元增長至 8835.8 億日元，年復合增長率 CAGR 為 8.1%，海外收入占比 55.5%。其中亞太、歐洲為主要海外市場，2023 年在總體收入中占比分別為 23.3%、21.3%。非酒精飲料非酒精飲料生產代表公司生產代表公司養樂多：響應健康需求，單品打天下的乳酸菌飲料養樂多：響應健康需求，單品打天下的乳酸菌飲料 公司成長歷程：養樂多（Yakult）由醫學博士代田稔于 1935 年創立。1930 年，代田成功強化培養出一種乳酸菌，命名為“干酪乳桿菌代田株”，并將其應用于飲品中，創造了養樂多活性乳酸菌飲料。養樂多的核心理念是“讓所有人健康生活每一天

189、”，強調產品的疾病預防功能和合理定價，使其成為家庭日常補充益生菌的首選飲品。2023 年，養樂多市值達到 10800 億元。圖表圖表8787：養樂多踐行的“代田主義”養樂多踐行的“代田主義”圖表圖表8888：19941994 年以來養樂多市值漲幅達到年以來養樂多市值漲幅達到 2.82.8 倍（倍）倍（倍）來源：養樂多官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：堅持營銷單品品牌，打造健康標簽：養樂多是最早定位為“活性乳酸菌飲品”的品牌，并且牢牢占據這一品類，使得養樂多在消費者心中成為乳酸菌飲料的代名詞。其紅色包裝瓶具有極強的品牌特征，使其產品在市場中顯

190、得突出。包裝簡單且辨識度較強，減少了消費者挑選及決策時間，建立品牌的戰略符號。同時，由于養樂多只銷售單一類型的產品，商家在擺貨和營銷方面面臨的壓力相對較小，對貨架擺放要求相對-1012345199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022養樂多行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 掃碼獲取更多服務 較低。這種單品營銷策略讓消費者更加專注于養樂多的產品，極大增強了品牌的影響力和顧客的忠誠度。利用“養樂多媽媽”結合外賣與直銷，維護客情關系：養樂多首創了“家庭配送”服務模式，這些配送員主要是一群和藹可親的家庭主婦，被

191、稱為“養樂多媽媽”。她們負責將產品直接送到消費者手中，解決了最后一公里的配送問題。每個區域只交付一位“養樂多媽媽”管理，每位“養樂多媽媽”身兼物流人員和社區業務代表兩種角色，將外賣與直銷結合，在新品導入市場初期進行消費者教育，與消費者建立情感聯系，使養樂多健康、溫暖的品牌形象深入人心。依靠技術壁壘，推動科學產品力：養樂多從成立伊始就具有強大的科研基因，基于代田博士提出的“預防醫學、健腸長壽、輕松享有”的代田 ISM，成為養樂多技術研發的指導方針。以養樂多創始人代田稔醫學博士名字命名的代田干酪乳桿菌，是養樂多具有自主知識產權及獨有功能的菌種。通過科技研發實現高菌種密度突破，養樂多實現了每毫升含千

192、億個乳酸菌株的高濃度，有效改善腸內環境，并在緩解壓力和提高睡眠質量等方面具有經研究認證的功效。對海外市場的依賴度：依賴度適中，海外業務占比 38%截至 2023 年，養樂多總營收 81475 百萬日元，其中飲料和食品業務的海外營收 31132 百萬日元，海外收入占比 38.2%。酒精飲料酒精飲料生產代表公司生產代表公司朝日啤酒：引領“新鮮”口感革命的老牌啤酒朝日啤酒：引領“新鮮”口感革命的老牌啤酒 公司成長歷程：朝日啤酒，起源于 1889 年，由大阪麥酒株式會社成立。1892 年，朝日啤酒正式問世，并在 1893 年芝加哥世界博覽會上榮獲最優秀獎，標志著其國際認可的開始。朝日啤酒以其“醇而爽”

193、的口感著稱，致力于將顧客的期待轉化為商品。憑借其獨特的商業模式和對品質的堅持，朝日啤酒在日本乃至全球市場上持續擴張，成為日本啤酒界的四大企業之一。2023 年，朝日啤酒市值增長超過 4 倍，達到 26700 億元。圖表圖表8989：朝日啤酒的啤酒品牌朝日啤酒的啤酒品牌 圖表圖表9090：19931993 年以來朝日啤酒市值漲幅達年以來朝日啤酒市值漲幅達 4.44.4 倍（倍）倍（倍）來源：朝日啤酒官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：追隨市場趨勢，大膽創新引發“新鮮”口感革命：朝日啤酒在 1980 年代進行了大規模市場調研，并敏銳捕捉到消費者對

194、啤酒口感變化的需求，特別是年輕消費者對“新鮮”和“醇和”口感的偏好。公司研發了 508 號酵母，推出朝日 Super Dry，以其清爽口感顛覆傳統啤酒市場，與傳統的 Lager 啤酒形成鮮明對比，滿足了市場對新口感的追求。同時，通過加速灌裝化和利用自動售貨機，使得 Super Dry 更加接近消費者，提升了購買的便利性。在推廣 Super Dry 時，朝日啤酒還采取了果斷措施，停止傳統啤酒的生產，全面轉向 Super Dry 的生產和銷售，顯示出朝日啤酒對新產品的信心，和對市場趨勢的堅定追隨。逆算營銷策略引領渠道和物流配置：朝日啤酒采用逆算營銷策略，從客戶需求出發，重新設計產品開發和訂單執行流

195、程。這種以客戶為中心的營銷模式使得公司能夠快速-10123451993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023朝日啤酒行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 掃碼獲取更多服務 響應市場變化。通過革新物流體系，確保產品快速送達銷售終端，強化了朝日啤酒的“新鮮”管理，提升了渠道形象。同時，朝日啤酒實施“鮮度循環行動”，回收市場上超過 3 個月的啤酒，確保消費者能夠享受到新鮮的啤酒。加強高端業務整合，拓展全球市場：業務組合上，朝日啤酒大力推進國際化和高端化戰略，通過收購海外高端品牌和提升產品附加值，增強了公司的

196、市場競爭力。公司在海外市場推出了高端產品 Super Dry-Dry Premium，提升了產品的附加值。此外，朝日啤酒也在本土市場之外尋求更大的可能性，通過收購多個精釀品牌，構成了海外高端化戰略的重要組成部分。同時，朝日啤酒抓住消費者健康意識增強等趨勢帶來的需求，發展無酒精啤酒、預調酒等啤酒鄰近品類。對海外市場的依賴度：依賴度適中，海外業務占比 39%2020 年，朝日啤酒總營收 20277.6 億日元，其中海外營收 7928.65 億日元，占比 39.1%。4 4.2.2.2.2、日本非必需消費品結構變化特點及動力拆分、日本非必需消費品結構變化特點及動力拆分 日本非必需品板塊中，服務占據絕

197、對的比重，占比達到 85%以上。服務當中主要由餐飲公司和娛樂公司構成，從一級板塊成長性角度來看，服務類板塊成長性優于非必需消費品和零售批發，從三級板塊成長性來看，非必需品板塊中成長性最強的板塊是服裝和紡織產品（主要以其中的品牌鞋服為代表）、消費者服務（整體成長性強但公司存續不穩定）、休閑設施與服務（主要以性價比餐飲龍頭為代表）。圖表圖表9191：日本非必需消費品一級行業日本非必需消費品一級行業市值市值結構變化（結構變化（%）圖表圖表9292：日本非必需消費品一級行業市值規模變化（日本非必需消費品一級行業市值規模變化（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證

198、券研究所 圖表圖表9393：休閑設施與服務板塊占比超過休閑設施與服務板塊占比超過 85%85%（%）圖表圖表9494：日本休閑設施與服務內部以餐飲娛樂業為主（日本休閑設施與服務內部以餐飲娛樂業為主（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023非必需消費品非必需消費品服務零售與批發-非必需0%500%1000%1500%2000%2500%3000%199319951997199920012

199、0032005200720092011201320152017201920212023非必需消費品非必需消費品服務零售與批發-非必需0%20%40%60%80%100%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023車輛制造房屋建設服裝和紡織產品家具與辦公產品制造休閑產品制造消費者服務休閑設施與服務零售0%20%40%60%80%100%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023餐飲業賭場與博彩旅店旅行服務娛樂設施行業專題研究報告

200、 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9595：日本非必需消費品二級行業市值增長規模（日本非必需消費品二級行業市值增長規模（%）圖表圖表9696：日本非必需消費品二級行業市值增長規模（日本非必需消費品二級行業市值增長規模（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 1）服裝和紡織產品板塊整體較弱，品牌強于制造，強運動戶外品牌突出 紡織品與紡織制品板塊整體增長停滯，1995 年至今板塊市值未超過當時的高點。板塊整體也未走出長牛股票，這個特點和美國類似，該板塊成為兩國均未走出牛股的幾個消費板塊之一。服裝鞋類設計板塊整體市值不斷提升，

201、從 2000 年低點至 2023 年板塊整體市值增長 3 倍，其中孕育了幾家股價增長幾十倍的品牌服飾和鞋類公司，如 Goldwin、迪桑特和亞瑟士。三者作為代表性成長公司，但關鍵指標有明顯差異。從海外業務占比來看，亞瑟士海外拓展最成功，占比達到 74%，其市值復合增速也遠超另外兩家公司。迪桑特海外占比也較高為 56%，而 Goldwin 海外占比僅 5%，是少有的依靠日本國內市場增長起來的消費品公司，且其最終實現的市值復合增速（7%）超過了迪桑特（5%）。圖表圖表9797：服裝與紡織細分板塊市值漲幅（服裝與紡織細分板塊市值漲幅（%）圖表圖表9898：兩家代表性戶外品牌公司的股價漲幅（倍）兩家代

202、表性戶外品牌公司的股價漲幅（倍）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 服裝和紡織板塊代表公司服裝和紡織板塊代表公司GoldwinGoldwin：高端戶外品牌的成長之路與中國布局高端戶外品牌的成長之路與中國布局 公司成長歷程：Goldwin 于 1950 年由西田東作創辦的 Tsuzawa Knit Fabric 津澤針織品廠起家，1963 年轉型為品牌，其名稱寓意“金牌+勝利”。1964 年東京奧運會成為品牌發展的重要契機，80%身穿 Goldwin 的運動員獲得金牌，使其聲名鵲起。此后，Goldwin 不斷發展壯大，在 70 年代與多個知名運動戶

203、外品牌達成授權合作，成為戶外領域的重要參與者。2003 年，Goldwin 與 nanamica 的創始人合作推出 The North Face 紫標支線，進一步提升了品牌影響力。近年來，Goldwin 加速全球化布局，尤其將中國市場視為重要戰略目標。0%200%400%600%800%1000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023車輛制造房屋建設家具與辦公產品制造休閑產品制造零售批發0%1000%2000%3000%4000%19931995199719992001200320052007200920

204、1120132015201720192021服裝和紡織產品消費者服務休閑設施與服務0%50%100%150%200%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023紡織品與紡織制品服裝、鞋類及配飾設計0102030401992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022GOLDWIN INCDESCENTE LTD行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9999：GoldwinGoldwin 直營店外景直

205、營店外景 圖表圖表100100：19941994 年以來年以來 GoldwinGoldwin 市值漲幅達到市值漲幅達到 7 7 倍（倍）倍（倍）來源：Goldwin 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：始終堅守產品創新和技術研發的核心戰略:面對市場競爭的加劇，公司積極與 GORE-TEX、Perseverance Mills 等功能性面料公司合作，引入先進技術，為產品開發高性能面料，滿足消費者對戶外裝備性能的嚴苛要求。同時，Goldwin 大力加強自主研發能力，2017 年成立 Goldwin TECH LAB 技術實驗室，模擬不同天氣狀況研

206、究面料表現，不斷探索創新，推出如 Brewed Protein人造蛋白材料等新型可持續面料，以出色性能和可持續性引領行業發展，在惡劣的經濟環境中憑借技術優勢脫穎而出。精準定位全球小眾高端市場，在市場細分中找準目標客戶群體:秉持“精致、細膩、嚴謹、簡潔”的獨特美學理念，將其融入產品設計與門店體驗中。從門店的裝飾選材到產品的廓形剪裁、細節設計，無不體現這一美學特色，營造出“人與自然融為一體”的獨特氛圍，與其他品牌形成鮮明差異，吸引追求高品質、獨特設計的消費者，在日本經濟的波動中保持品牌的獨特競爭力，贏得消費者的認可與喜愛。對海外市場的依賴度：依賴度較低，海外業務占比約 5%2023 年，財報顯示，

207、海外市場收入僅占集團總營收的不到 5%，仍有待發掘的潛力。服裝和紡織板塊代表公司服裝和紡織板塊代表公司迪桑特：專業運動品牌的全球拓展迪桑特：專業運動品牌的全球拓展 公司成長歷程：迪桑特的歷史可追溯至 1935 年，石本他家男在日本大阪創立了一家運動男裝公司。1954 年，日本首位專業滑雪運動員 Kazuyoshi Nishimura 受邀擔任品牌顧問，開啟滑雪服產品研發，品牌逐步聚焦滑雪領域。1968 年，公司采用象征滑雪技術的 LOGO。1970 年，通過風洞測試推出首款立體剪裁的速降滑雪賽服。1972 年，借札幌冬奧會契機，推出一系列滑雪產品。1980-1999 年成為銳意創新的黃金時代，

208、將速滑服技術應用到其他項目，推出多款創新產品并成為加拿大國家速滑隊裝備贊助商。2000-2009 年，聚焦高科技和經典設計，推出多款重磅產品。2010 年至今，ALLTERRAIN 等系列開啟新時代，推出多個高端機能系列產品。2016 年，迪桑特品牌正式進入中國大陸市場，與安踏、伊藤忠成立合資公司，由安踏負責運營。0246819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022Goldwin行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 掃碼獲取更多服務 圖表圖表101101：迪桑特門店外景迪桑特門店外景 圖表

209、圖表102102：19941994 年以來迪桑特市值漲幅達到年以來迪桑特市值漲幅達到 4 4 倍（倍）倍（倍）來源：迪桑特官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：精準定位高端專業運動市場，在不同發展階段靈活調整營銷策略以適應市場變化：早期，憑借深厚的滑雪基因立足專業滑雪運動，后敏銳捕捉高端健身市場機遇。在品牌出圈過程中，簽約吳彥祖、陳偉霆、彭于晏等明星代言人，展現運動精英形象，吸引目標客群。同時，憑借稀缺的冰雪運動贊助歷史，如與瑞士高山滑雪隊、美國速滑明星 Eric Heiden 等長期合作，背書品牌專業性。此外，通過贊助世錦賽-匯豐冠軍賽等頂級

210、賽事，實現高效曝光，提升品牌知名度與影響力，在經濟波動中穩定市場地位，吸引消費者關注與購買。堅守產品創新與專業深耕戰略：公司長期投入大量資源進行研發，在科技面料領域成果豐碩，如 Solar a 保暖面料、鈦材質 Titanium Thermo 面料等，使產品具備防風拒水、彈力速干等卓越性能，滿足消費者對高品質運動裝備的需求。同時，不斷創新裁剪技術，從 1970 年的首款立體裁剪滑雪服到 2015 年的 S.O.裁剪理念工藝，提升產品舒適性與美觀性。通過融合多項技術推出的 ALLTERRAIN 系列旗艦產品，多次榮獲 ISPO 博覽會金獎，憑借頂尖產品樹立了品牌在專業運動領域的良好口碑，吸引了眾

211、多忠實消費者，即便在經濟不景氣時期，也能憑借產品優勢占據市場份額。積極拓展全球市場，采用多品牌經營戰略，除自有主品牌外，代理多個全球運動品牌，擴大市場覆蓋范圍。在海外市場拓展方面，韓國市場取得顯著成果，通過把握市場機遇，贊助棒球隊伍、推出高爾夫子品牌、設立創新中心等舉措，融入當地市場，實現收入與門店數量快速增長。在中國市場，與安踏合作成為重要發展契機，借助安踏的資源與經驗，迪桑特實現高速發展。安踏豐富的渠道資源助力迪桑特進駐高端商場，提升品牌形象；強大的零售運營能力，包括培訓員工、制定考核指標、開展會員活動等，提高了迪桑特的零售運營效率。雙方的合作實現了優勢互補，共同推動迪桑特在中國市場取得成

212、功，抵御了日本本土經濟困境對公司發展的限制。對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務占比約 56%+截至 2023 年 3 月 31 日，迪桑特年收入達 9.2 億美元，日本銷售額同比增長 6.4%至 4 億美元；韓國同比增長 7.7%至 4.4 億美元；中國同比增長 90.1%至 5960 萬美元。服裝和紡織服裝和紡織板塊代表公司板塊代表公司亞瑟士：跑鞋品牌的輝煌之路與增長引擎亞瑟士：跑鞋品牌的輝煌之路與增長引擎 公司成長歷程：亞瑟士的歷史可追溯至 1949 年，鬼塚喜八郎在日本神戶創立了鬼塚株式會社（Onitsuka Co.,Ltd.），品牌名源于創始人名字和老虎，旨在通過運動鼓舞日本青年

213、，運動品牌 Onitsuka Tiger（鬼塚虎）由此誕生。1950 年，鬼塚虎推出首款籃球鞋，憑借章魚腳吸盤靈感的鞋底設計在市場上獲得好評。1951 年，品牌專注于跑鞋領域，推出第一雙馬拉松專用跑鞋 Tiger Marathon Tabi。此后，鬼塚虎不斷加大跑鞋研發力度，憑借出色的產品性能和對馬拉松賽事的積極參與，在上世紀 70 年代成為跑鞋領域的重要品牌，如 1966 年波士頓馬拉松比賽中，約三分之二選手選擇鬼塚虎跑鞋，同年“鬼爪紋”成為品牌經典012345671990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020

214、2022迪桑特行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 掃碼獲取更多服務 標識。1977 年，鬼塚虎與 GTO 和 JELENK 合并成立 ASICS 公司，品牌進入亞瑟士時代，其名稱源于拉丁語“Anima Sana in Corpore Sano”，寓意健全的精神寓于健康的體魄。1978 年，亞瑟士推出跑鞋 TARTHER，該系列跑鞋憑借先進技術和不斷升級，在隨后二十多年中持續暢銷，推動亞瑟士市場份額不斷擴大。2002 年，鬼塚虎作為亞瑟士旗下品牌重新發布，定位復古時尚，與亞瑟士專業跑鞋形成差異化發展。至此，亞瑟士形成了多品牌戰略布局，通過不同品牌定位滿足多樣化市場需求。進入 21

215、世紀，亞瑟士在跑鞋技術研發上不斷創新，推出多個經典跑鞋系列，如 GEL-NIMBUS、GEL-KAYANO 和 GEL-CUMULUS 等，這些系列歷經多次迭代升級，在緩震、舒適、回彈、耐久等方面性能卓越，深受消費者喜愛。同時，亞瑟士積極拓展全球市場，根據不同地區市場特點和消費者需求，制定相應的市場策略，逐步在全球范圍內建立起廣泛的銷售網絡和品牌影響力。圖表圖表103103：亞瑟士門店外景亞瑟士門店外景 圖表圖表104104：19901990 年以來亞瑟士市值漲幅達到年以來亞瑟士市值漲幅達到 1212 倍（倍）倍（倍）來源：亞瑟士官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究

216、所整理 成長的核心動力：堅守技術創新與產品迭代的核心戰略：面對市場競爭的加劇，公司持續投入大量資源進行研發，致力于打造高性能跑鞋。其當家科技 GEL 緩震膠技術歷經多年發展，從最初的封閉設計到如今的外露設計，不斷提升性能，為跑者提供卓越的緩沖與保護，在消費者中樹立了良好口碑，成為品牌技術實力的象征。同時，亞瑟士圍繞跑鞋打造了豐富的產品矩陣，針對不同消費者需求推出多個系列跑鞋，如 GEL-NIMBUS、GEL-KAYANO 和 GEL-CUMULUS 等，且各系列均不斷迭代升級，以滿足消費者日益多樣化和個性化的需求，確保產品始終保持競爭力，在經濟波動中憑借技術優勢和優質產品贏得消費者信賴，維持市

217、場地位。精準定位專業跑鞋市場，以“健全的精神寓于強健的體魄”為品牌理念，強調運動與身心健康的緊密聯系，吸引注重品質和專業性的消費者：在營銷策略上，一方面，通過贊助頂級賽事，如 1992 年巴塞羅那奧運會、紐約馬拉松等，將品牌形象與體育精神深度融合，提升品牌認可度和價值。同時，簽約眾多頂級運動員，如中國速度滑冰名將張虹、馬來西亞羽毛球運動員李宗偉等，借助運動員的專業形象和影響力，傳遞品牌專業性，吸引廣大運動愛好者。另一方面，積極適應市場變化，近年來順應時尚潮流，與眾多潮流設計師和時尚品牌聯名合作，如與保加利亞設計師 Kiko Kostadinov、丹麥品牌 Wood Wood、中國品牌 SHUS

218、HU/TONG 等合作，推出具有時尚感的聯名產品，吸引年輕消費者和潮流愛好者，拓展品牌消費群體，在競爭激烈的市場中脫穎而出，有效應對經濟環境變化帶來的挑戰。對市場趨勢和消費者需求具有敏銳的洞察力：在市場拓展方面，根據不同地區的市場特點和消費者偏好，制定了差異化的市場策略。在中國市場，亞瑟士逐步加大投入，從早期的市場調研和消費者教育入手，到后期通過舉辦特色跑步活動、開設旗艦店和跑步概念店、簽約明星代言人等多種方式，提升品牌在中國消費者中的認知度和美譽度。在全球化布局中，亞瑟士積極開拓新興市場，不斷優化銷售渠道，加強線上線下融合發展。通過建立高效的供應鏈體系，確保產品能夠及時、準確地送達消費者手中

219、。同時，亞瑟士注重本地化運營，根據當地市場需求調整產品款式和營銷策略，提高品牌的適應性和競爭力。在日本經濟面臨挑戰時，海外市場的成功拓展為公司提供了新的增長動力，降低了對單一市場的依賴，助力亞瑟士實現持續穩定發展。0246810121419901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022亞瑟士行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 47 掃碼獲取更多服務 對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務占比約 74%+2016 年，亞瑟士收入所有收入中，海外收入占比 74.74%，本國收入占比 25.26%。2）家

220、具與辦公產品板塊整體成長性較弱 家居與辦公產品板塊的成長性整體較弱，家用電器相對更好。家具制造板塊市值 2016 年才超過泡沫經濟的高點，板塊內公司整體的市值增長性較弱，并未走出長牛的公司。辦公用品制造板塊 2016 年略超過 90 年代末高點，后市值又迎來下滑，整體成長性較弱。家庭用品制造板塊長期并未有明顯增長。家用電器板塊內部出現幾家成長性較好的公司，但整體成長階段都在 2014 年之后。圖表圖表105105：家具與辦公產品細分板塊市值漲幅（家具與辦公產品細分板塊市值漲幅（%）圖表圖表106106：日本日本家電板塊家電板塊主要公司主要公司市值市值變動變動（億日元）（億日元）來源：Bloom

221、berg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 家用電器板塊代表公司家用電器板塊代表公司FUKUSHIMA GALILEI：助力公共衛生、逆勢而上的冷鏈設備制造商 公司成長歷程：FUKUSHIMA GALILEI 由 Nobuo Fukushima 于 1951 年在大阪創立。公司起初專注于商用冷凍冷藏設備的生產，逐漸以創新和質量為核心，不斷推動冷鏈設備的發展，包括對商用冷凍冷藏展示柜、廚房設備、速凍設備、醫療設備等進行標準化和量產。通過不斷的技術創新和市場擴張，FUKUSHIMA GALILEI 已經成長為一家綜合性產業鏈技術服務企業，為食品相關的各行業提供優質的產品和服

222、務。2023 年，FUKUSHIMA GALILEI 市值達到 7.7 億。圖表圖表107107：FUKUSHIMA GALILEIFUKUSHIMA GALILEI 業務總覽業務總覽 圖表圖表108108：19951995 年以來年以來 FUKUSHIMA GALILEIFUKUSHIMA GALILEI 市值漲幅達到市值漲幅達到2.32.3 倍（倍）倍（倍）來源：FUKUSHIMA GALILIE 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 0%200%400%600%800%1000%1200%199319951997199920012003200520072

223、0092011201320152017201920212023辦公用品制造家具制造家庭用品制造家用電器制造02468101214161992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022ZOJIRUSHI CORPFUKUSHIMA GALILECORONA CORPDAINICHI CO LTD-2-101234199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023FUKUSHIMA GALILEI行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 48 掃碼獲

224、取更多服務 成長的核心動力：專注制冷產業，響應市場生鮮藥品制冷剛需：公共衛生事件期間，零售行業的店鋪冷藏及冷凍需求堅挺，藥妝店銷售額增加，面向便利店 FUKUSHIMA GALILEI 采用自然制冷劑的展柜銷售穩步增長。在公共衛生事件背景下，低溫物流基地需求穩步增長，半導體和鋰離子電池等潔凈室的需求增加，FUKUSHIMA GALILEI 豐富的制冷設備器械能夠很好地響應市場需求，推動營收上漲。此后幾年，面向超市和便利店的維護、保養合同均增加，商用冷凍冰箱維修需求恢復。豐富旗下產品，打造制冷全產業鏈：FUKUSHIMA GALILEI 自成立以來，一直以創新為核心競爭力。公司在 1962 年開

225、發并開始量產業界首款業務用標準冰箱 ER 系列，隨后在 1964 年對冷凍開放式陳列柜進行標準化并開始量產。FUKUSHIMA GALILEI 不斷創新，逐步健全完善了制冷產品從商用冷凍冷藏展示柜、廚房設備、速凍設備到醫療設備的全產業鏈，能夠迅速響應顧客需求，多業務覆蓋市場。人性化的安裝售后服務提升消費者忠實度：公司提供技術支持服務，幫助客戶解決技術問題，包括安裝的技術服務培訓。如果客戶在使用 FUKUSHIMA GALILEI 的產品時遇到技術問題，可以直接聯系公司的技術支持團隊，團隊將快速響應客戶的服務請求，以減少設備故障對客戶業務的潛在影響。同時，其售后服務還包括定期維護和必要的修理服務

226、，以確保設備的長期穩定運行和性能。當下消費者的需求多種多樣：安全、自然、衛生、環境等。FUKUSHIMA GALILEI 的目標是始終站在消費者的角度思考，不斷提高產品和服務的質量。對海外市場的依賴度：依賴度較低，海外業務占比約 6%2023 年，FUKUSHIMA GALILEO 總銷售額 1158.2 億元，其中海外銷售額 66.4 億元，海外銷售額占比 5.7%。3）非必需品零售板塊百貨商店疲軟，汽車和專業服飾店突出 零售內部板塊間的成長性分化明顯，百貨店、珠寶店疲軟，而專業服飾和汽車零售商成長性最強。專業服飾板塊成長出了優衣庫和 PAL 兩家服飾零售店，兩家公司通過不同的戰略（優衣庫重

227、在性價比路線，PAL 重在多元化多品牌策略），實現了同樣水平的增長速度。圖表圖表109109：非必需品零售細分板塊市值漲幅非必需品零售細分板塊市值漲幅-Part1Part1（%）圖表圖表110110：非必需品零售細分板塊市值漲幅非必需品零售細分板塊市值漲幅-Part2Part2（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 0%1000%2000%3000%4000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023汽車零售商專業服飾店0%200%400%600%800%10

228、00%1200%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023電子和家電商店家居產品專賣店行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 49 掃碼獲取更多服務 圖表圖表111111：非必需品零售細分板塊市值漲幅非必需品零售細分板塊市值漲幅-Part3Part3（%）圖表圖表112112：主要百貨商店公司市值變動（億日元）主要百貨商店公司市值變動（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 專業服飾店專業服飾店板塊代表公司板塊代表公司優衣庫：日本經濟浪潮中的服裝業領航者

229、優衣庫：日本經濟浪潮中的服裝業領航者 公司成長歷程：優衣庫的故事始于 1984 年，柳井正開設了第一家優衣庫門店，其名稱源于“Unique Clothing Warehouse”，旨在為消費者提供豐富多樣且價格親民的服裝選擇。早期，優衣庫憑借獨特的經營理念和敏銳的市場洞察力，在日本本土市場逐漸嶄露頭角。通過不斷優化產品種類和品質，積極拓展門店網絡，優衣庫以其高性價比的產品吸引了大量消費者，迅速在競爭激烈的服裝市場中站穩腳跟，為后續的發展奠定了堅實基礎。隨著品牌知名度的提升和市場份額的擴大，優衣庫開啟了全球化擴張戰略，進軍國際市場，將其簡約舒適的服裝風格帶給了世界各地的消費者，逐步成長為全球知名

230、的服裝品牌。圖表圖表113113：日本優衣庫門店外景日本優衣庫門店外景 圖表圖表114114：19941994 年以來迅銷集團市值漲幅達到年以來迅銷集團市值漲幅達到 6767 倍（倍）倍（倍）來源：迅銷集團官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：敏銳市場洞察下的精準定位：20 世紀 80 年代，日本經濟增長放緩，消費者購買力受到一定影響，對服裝的性價比需求逐漸凸顯。優衣庫敏銳地察覺到這一市場趨勢，將目標客戶定位為廣大普通消費者，尤其是那些注重品質與價格平衡的群體。其品牌理念聚焦于提供簡約、舒適且價格親民的服裝，以“LifeWear（服適人生）”為

231、核心，打造了涵蓋男女老少各類人群的基礎款服裝系列。這些基礎款服裝不僅款式百搭，能夠滿足多種生活場景的穿著需求，而且在設計上注重細節，確保品質優良。例如，其經典的純色 T 恤、牛仔褲等產品，通過優化生產流程和供應鏈管理，實現了成本的有效控制，使得產品價格相比競爭對手更具優勢，從而在經濟不景氣的大環境下吸引了大量消費者，為品牌的發展奠定了堅實的市場基礎。SPA 模式驅動的高效運營：優衣庫積極引入并不斷優化 SPA（自有品牌專業零售商）模式。在這種模式下，公司深度整合了從原材料采購、產品設計、生產制造到銷售終0%50%100%150%200%250%300%199319951997199920012

232、0032005200720092011201320152017201920212023百貨商店體育用品店郵購與電視購物零售商珠寶與鐘表店0204060801001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022ISETAN MITSUKOSHMARUI GROUPJ FRONT RETAILINTAKASHIMAYA CO020406080100199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022迅銷集團行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5

233、0 掃碼獲取更多服務 端的整個產業鏈。在供應鏈管理方面，優衣庫通過與全球優質供應商建立長期穩定合作，確保原材料供應的穩定性和成本優勢。同時，對生產環節進行精細化管理，如壓縮工廠及 SKU 數量，提高生產集中度，從而降低生產成本。在庫存管理上，優衣庫以周為單位進行精準的商品管理，根據門店銷售數據及時調整生產和促銷計劃，實現了高效的庫存周轉，避免了庫存積壓帶來的成本風險。此外，優衣庫在銷售環節采用直營為主的模式，能夠直接獲取消費者反饋，快速響應市場變化，進一步提升了運營效率和市場競爭力。創新與營銷助力品牌發展：在日本經濟發展的不同階段，優衣庫始終保持創新精神，通過不斷研發功能性面料來提升產品附加值

234、。與東麗等頂尖企業合作推出的 HEATTECH 保暖面料、AIRism 透氣面料等，為消費者帶來了卓越的穿著體驗，使優衣庫在眾多服裝品牌中脫穎而出。同時，優衣庫善于運用營銷策略提升品牌知名度和影響力。在品牌推廣方面，積極開展聯名合作，與 KAWS、村上春樹等知名藝術家和文化 IP 推出聯名系列產品，吸引了大量年輕消費者和潮流愛好者的關注。此外，優衣庫充分利用數字化營銷手段，通過社交媒體平臺、線上線下活動等多種渠道與消費者互動，增強品牌粘性。同時，其廣告宣傳注重傳遞品牌的價值觀和生活方式，進一步提升了品牌在消費者心中的形象，促進了銷售業績的增長。對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務占比約 6

235、1%+2023 年，根據已披露的信息顯示，優衣庫海外營收約占優衣庫總營收的 61.74%，日本的營收占比約 38.26%。專業服飾店板塊專業服飾店板塊代表公司代表公司PALPAL 集團：多元戰略引領時尚零售巨頭崛起集團：多元戰略引領時尚零售巨頭崛起 公司成長歷程：1973 年，公司以男裝零售起步，在時代浪潮中不斷變革與擴張。早期，通過推出自有品牌和拓展門店，逐漸在市場上站穩腳跟。20 世紀 90 年代末，敏銳捕捉到行業趨勢，轉型為 SPA 模式，實現了從設計到銷售的全流程掌控，大幅提升了運營效率和市場響應速度。此后，積極開展并購與合作，豐富品牌矩陣，強化市場競爭力。近年來，電商業務成為重要增長

236、引擎，線上線下融合的新零售模式，進一步鞏固了其在行業中的領先地位。圖表圖表115115：日本日本 PALPAL 集團集團旗下的“十元店”旗下的“十元店”圖表圖表116116：20012001 年以來年以來 PALPAL 市值漲幅達到市值漲幅達到 1919 倍（倍）倍（倍）來源：PAL 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：SPA 模式優勢：PAL 采用 SPA（自有品牌服裝專業零售商）模式，實現了從商品策劃、設計、生產到銷售的全產業鏈整合。在供應鏈前端，公司通過精準的市場調研和數據分析，把握時尚趨勢和消費者需求，自主進行商品策劃和設計，確保產品

237、的時尚性和獨特性。在生產環節，PAL 與全球優質供應商建立長期合作關系，嚴格把控產品質量和生產進度。同時，公司利用自身強大的物流配送體系，實現商品的快速調配和配送，大大提高了供應鏈效率，降低了運營成本。SPA 模式使 PAL 能夠快速響應市場變化。公司可以根據銷售數據和市場反饋，迅速調整商品的設計、生產和配送計劃。例如，當某一款式或品類在市場上表現出較高的需求時，PAL 能夠及時加大生產和補貨力度，0510152025PAL GROUP HOLDIN行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 51 掃碼獲取更多服務 滿足消費者需求；反之，對于銷售不佳的商品，公司可以迅速調整策略，減少生產或進行

238、促銷活動，降低庫存風險。這種靈活的市場響應能力使得 PAL 在激烈的市場競爭中始終保持領先地位。百元店雜貨鋪經營理念豐富了市場組合與場景化營銷，強化消費者粘性：PAL 的門店以雜貨鋪形式經營，店內除了時尚服裝外，還匯聚了家居用品、美妝、食品等豐富多樣的商品。這種多品類的商品組合營造出一種生活方式體驗店的氛圍，消費者可以在店內一站式購買到與時尚生活相關的各類產品。例如，在服裝展示區域搭配相應風格的家居飾品和美妝產品，為消費者提供場景化的購物體驗，激發消費者的購買欲望，增加顧客的停留時間和客單價。與傳統單一品類零售商相比，PAL 的雜貨鋪經營模式具有獨特的差異化競爭優勢。豐富的商品種類滿足了消費者

239、多樣化的購物需求，使消費者在購物過程中能夠發現更多驚喜和靈感，從而增強了對品牌的認同感和粘性。此外，通過不斷更新和優化商品組合，PAL 能夠持續吸引消費者的關注，保持店鋪的新鮮感和吸引力，在競爭激烈的零售市場中脫穎而出。品牌多元化戰略精準定位不同消費群體：通過運營不同品牌，可以滿足各種不同消費者的需求和喜好。僅專注于一個品牌可能只能吸引特定目標群體。擁有不同品牌使得更容易觸及廣泛的消費者群體。時尚市場因年齡、性別、風格、價格范圍等因素而分為不同的市場細分。運營多個品牌可以定位這些不同細分市場。例如，針對年輕人、高端品牌、休閑品牌等，可以區分品牌以滿足不同的需求。時尚行業競爭激烈，趨勢變化迅速。

240、擁有多個品牌可以靈活應對市場變化，分散風險。不依賴于單一品牌，有助于維持經濟穩定性。這使得可以在不同市場細分中保持競爭力，并在整個時尚市場提供多樣性。對海外市場的依賴度：較低 4）非必需品批發板塊汽車批發商、消費電子商店提供強勁增長 非必需品批發板塊中，汽車批發商受益于 90 年代的汽車銷售量的增長得到了成長，而消費電子與家電商店板塊也得到了不錯的成長。圖表圖表117117：非必需品批發細分板塊市值漲幅非必需品批發細分板塊市值漲幅-Part1Part1（%）圖表圖表118118：非必需品批發細分板塊市值漲幅非必需品批發細分板塊市值漲幅-Part2Part2（%）來源：Bloomberg，國金證

241、券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 汽車批發商汽車批發商板塊代表公司板塊代表公司中央自動車工業：多元驅動，鑄就汽車相關產業的卓中央自動車工業：多元驅動，鑄就汽車相關產業的卓越發展越發展 公司成長歷程：中央自動車工業株式會社成立于 1946 年 5 月，資本金達 10 億 100 萬日元，擁有 301 名員工，在東京證券交易所標準市場上市。公司業務涵蓋汽車零部件制造批發、汽車用品制造、汽車冷卻器制造、化學品制造（如酒精探測器）以及汽車零部件的進出口等領域，旗下擁有多家子公司和關聯公司，包括自動車工業株式會社、株式會社 ABT、CAPCO PTE LTD（新加坡）、CAPCO US

242、A,INC.（美國）、株式會社石川、夕一株式會社等，業務范圍廣泛，在汽車相關產業領域具有重要地位。0%200%400%600%800%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023服裝與鞋類批發商家居和辦公產品批發商進出口其他批發商汽車批發商0%1000%2000%3000%4000%5000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023消費電子與家電商店行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 52 掃碼獲取更多服務 圖表圖表

243、119119：日本日本CENTRAL AUTO PROCENTRAL AUTO PRO 圖表圖表120120：19941994 年以來中央自動車市值漲幅達到年以來中央自動車市值漲幅達到 5.85.8 倍倍（倍）（倍）來源：CENTRAL AUTO PRO 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：靈活的業務轉型與創新應對：在日本經濟發展的歷程中，中央自動車工業株式會社展現出了強大的適應能力和創新精神。早期，公司從傳統的汽車零部件制造批發業務起步，隨著市場環境的變化，敏銳地捕捉到汽車后市場需求的增長趨勢，逐步轉型并拓展業務領域。例如，在汽車用品市場，

244、公司大力發展汽車冷卻器制造和汽車用品批發業務，通過不斷優化產品設計和提高產品質量，滿足消費者對汽車舒適性和便利性的追求。在經濟增長放緩、競爭加劇的時期，公司積極創新，加大在化學品制造領域的研發投入，成功研發出酒精探測器等產品。特別是酒精探測器因法律限制修訂而產生特殊需求時，公司憑借敏銳的市場洞察力，迅速擴大生產和銷售規模，使得該產品的銷售額大幅增長，為公司業績增長提供了有力支撐。這種靈活的業務轉型和持續的創新能力，使公司在日本經濟的起伏中始終能夠找到新的增長點，實現業務的穩步發展。高效的成本控制與質量優化：面對經濟環境帶來的成本壓力和市場對產品質量要求的不斷提高，中央自動車工業株式會社通過一系

245、列有效的措施，實現了成本的精準控制和產品質量的持續優化。在成本控制方面，公司對供應鏈進行精細化管理，與供應商建立長期穩定的合作關系，通過集中采購、優化物流配送等方式降低原材料采購成本和運營成本。同時，公司注重生產流程的優化，提高生產效率，降低單位生產成本。在產品質量方面，公司引入先進的質量管理體系，從原材料采購、生產加工到產品檢測，實施嚴格的質量把控，確保產品符合高標準。以酒精探測器為例，公司通過不斷改進生產工藝和提高產品性能，使其在市場上具有較高的競爭力，贏得了客戶的信賴。此外，公司還積極開展節能減排活動，降低能源消耗，進一步降低生產成本，提高企業的經濟效益和環境效益。積極的市場拓展與全球化

246、布局：隨著日本國內市場的逐漸飽和以及經濟全球化的趨勢，中央自動車工業株式會社積極實施市場拓展和全球化布局戰略。在國內市場，公司不斷加強銷售渠道建設，拓展客戶群體，除了與傳統汽車制造商保持緊密合作外，還積極開拓汽車售后服務市場，為汽車維修企業、汽車租賃公司等提供優質的產品和服務。在海外市場，公司充分利用自身的技術優勢和產品競爭力，加快海外布局的步伐。通過在新加坡、美國等地設立子公司，加強與當地企業的合作，將產品出口到全球多個國家和地區，逐步擴大海外市場份額。同時，公司注重對海外市場的調研，根據當地市場需求和法規標準，調整產品策略，推出符合當地市場需求的產品，提高產品的適應性和市場競爭力。此外，公

247、司還積極參與國際行業展會和技術交流活動，提升品牌國際知名度，加強與國際同行的合作與競爭，為公司的國際化發展奠定了堅實基礎。對海外市場的依賴度：依賴度適中，海外業務占比約 31%+2023 年，中央自動車主要營收中，海外營收占比約 31.5%，本國營收占比 68.5%。0123456719901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022CENTRAL AUTO PRO行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 53 掃碼獲取更多服務 消費電子商店消費電子商店板塊代表公司板塊代表公司DAIWABODAIWABO 代

248、瓦博控股：逆境破局，多元驅動產業躍升代瓦博控股：逆境破局，多元驅動產業躍升 公司成長歷程：1941 年，公司由四家紡織公司合并成立，后涉足工業機械領域，1960 年與大阪機械制造所合并成立 O-M Ltd.，1982 年成立 DAIWABO INFORMATION SYSTEM Co.,Ltd.進軍信息相關業務，逐步構建起多業務格局。2009-2023 年期間，公司進行了一系列管理結構整合，包括與子公司整合管理結構、變更貿易名稱、成立中間控股公司等，不斷優化業務布局，提升管理效率。面對市場變化，公司積極推進業務轉型，特別是在 2024 年將纖維業務 85%的股份轉讓，使其成為獨立公司，進一步聚

249、焦于 IT 基礎設施分銷和工業機械等核心業務領域，通過持續優化業務組合，實現穩步增長。圖表圖表121121：日本日本代瓦博代瓦博業務領域業務領域 圖表圖表122122：20072007 年以來年以來代瓦博代瓦博市值市值漲幅達到漲幅達到 5.55.5 倍（倍）倍（倍）來源：代瓦博官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：精準業務布局與靈活轉型策略：在日本經濟面臨諸多挑戰，如市場增長放緩、競爭加劇以及技術變革快速的背景下，代瓦博控股展現出了高度的適應性和前瞻性。公司敏銳地察覺到市場趨勢的變化，果斷對業務布局進行優化。一方面，在傳統的紡織業務面臨困境時，

250、公司積極探索新的增長點，于 1982 年成立 DAIWABO INFORMATION SYSTEM Co.,Ltd.，進軍 IT 基礎設施分銷業務，逐步將其發展成為核心業務之一。隨著數字化時代的到來，公司加大在該領域的投入，不斷拓展業務范圍，從最初的計算機設備銷售，逐漸擴展到提供云服務、訂閱管理等增值服務，滿足了企業和消費者對數字化轉型的需求。另一方面，公司對工業機械業務進行持續升級，專注于生產高精度、高性能的機床和自動化包裝機械，如 O-M Ltd.生產的中型和大型立式車床在航空航天、能源等行業的市場份額不斷提升。通過精準把握市場需求，公司在經濟低迷時期成功實現了業務轉型，為持續增長奠定了堅

251、實基礎。持續創新與技術升級驅動：日本經濟的低迷促使企業尋求差異化競爭優勢，代瓦博控股將技術創新和服務升級作為關鍵驅動力。在 IT 基礎設施分銷業務中，公司不斷引入先進的信息技術，自主研發了 iDATEN 和 iKAZUCHI 等平臺，iDATEN 提供了強大的搜索和訂購功能，涵蓋約 260 萬種產品，同時還作為 IT 門戶為經銷商提供了豐富的信息資源，幫助其及時響應市場變化；iKAZUCHI 則作為訂閱管理平臺，集中管理多個供應商的合同和服務，實現了業務流程的自動化，大幅提高了運營效率。通過這些平臺，公司加強了與供應商和經銷商的合作，優化了供應鏈管理，為客戶提供了更便捷、高效的服務。同時，公司

252、注重服務創新，加強售前、售中、售后服務體系建設，提供全方位的技術支持和培訓服務，幫助客戶更好地使用和維護 IT 設備。在工業機械業務領域，持續投入研發資源，開發具有更高自動化程度和節能環保性能的生產設備，如新型的立式車床和自動化包裝機，不僅提高了生產效率，降低了生產成本，還滿足了市場對可持續發展的要求。通過與高校、科研機構的合作，積極開展產學研合作項目，加速技術成果轉化，保持在行業內的技術領先地位。強大的供應鏈管理與資源整合能力：在日本經濟環境不穩定，資源供應和物流配送面臨諸多不確定性的情況下，代瓦博控股憑借強大的供應鏈管理和資源整合能力脫穎而出。公司與全球 1400 多家制造商和供應商建立了

253、長期穩定的合作關系，確保了產品供應的穩定性和及時性。通過優化供應鏈流程，實現了高效的庫存管理和物流配送，降低了運營成本。在面對全球零部件短缺和供應中斷的挑戰時，公司利用其廣泛的供012345620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023DAIWABO HOLDINGS行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 54 掃碼獲取更多服務 應商網絡和強大的采購。對海外市場的依賴度：依賴度適中，海外業務占比約 43%+截止現在，代瓦博已在全球范圍內擁有 16 家公司，除了 9 家國內公司外，還有 7 家由海外公

254、司組成。5）消費者服務 消費者服務板塊下擁有多個細分方向，但板塊整體成長性較弱，僅有攝影服務板塊整體市值增長相對明顯，但主要受新公司上市納入板塊影響，攝影服務板塊內部的主要公司均缺乏長期成長性。圖表圖表123123：消費者服務內部板塊市值結構（消費者服務內部板塊市值結構（%）圖表圖表124124：消費者服務細分板塊市值漲幅（消費者服務細分板塊市值漲幅（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表125125：攝影服務內部上市公司市值攝影服務內部上市公司市值（億日元）（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 6）休閑設施與服務餐飲業和

255、主題樂園貢獻核心動力 休閑設施與服務下包含多個板塊，其中餐飲業和娛樂設施業增長強勁，而博彩、旅店板塊的增長性較弱，30 年期間內市值并未得到明顯增長，旅行服務在經歷個別年度的增長后又迎來大幅下跌，整體成長性也不足。餐飲業中涌現了幾個長牛公司，如丸龜制面的母公司東利多控股、食其家的母公司泉盛集團，兩者均是通過提供標準化的性價比餐食來應對經濟衰退帶來的消費低迷，并同時大力發展海外業務，最終實現了位列消費板塊前列的復合增長率。娛樂設施業中最耀眼的公司當屬東京迪士尼度假區管理公司，同期的其他娛樂設施同行市值經歷了明顯的周期性變動，長期來看市值基本停滯不前，僅有東京迪士尼市值長期增長。0%20%40%6

256、0%80%100%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023非營利機構個人護理服務教育服務其他消費服務攝影服務消費品出租葬禮服務住宅承包商0%1000%2000%3000%4000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023個人護理服務教育服務其他消費服務攝影服務消費品出租0123451992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022STUDIO

257、ALICE COASUKANET CO LTDPLAZACREATE IMAGPHOTOCREATE CODECOLLTE HOLDING行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 55 掃碼獲取更多服務 圖表圖表126126：休閑設施與服務細分板塊市值漲幅休閑設施與服務細分板塊市值漲幅-Part1Part1（%）圖表圖表127127：休閑設施與服務細分板塊市值漲幅休閑設施與服務細分板塊市值漲幅-Part2Part2（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 餐飲板塊代表公司餐飲板塊代表公司東利多控股：全開放廚房里的極致性價比拉面快餐東利多控股：全

258、開放廚房里的極致性價比拉面快餐 公司成長歷程：東利多控股由粟田貴也創立于 1985 年，以兵庫縣加古川市的燒鳥居酒屋“東利多三番館”起家。公司秉承“讓食之感動席卷全球”的經營理念，致力于將日本美食文化推廣至全世界。東利多控股以其旗艦品牌丸龜制面為核心，在全球多個地區進行快餐門店業務拓展。其中，丸龜制面以其“86 秒出餐”和全開放式廚房的特色，成為日本營收最高、門店數量最多的烏冬面連鎖店。2023 年，東利多控股市值達到 3570 億日元。圖表圖表128128：東利多控股旗下品牌東利多控股旗下品牌 圖表圖表129129：20062006 年來東利多控股股價漲幅達到年來東利多控股股價漲幅達到 20

259、20 倍（倍）倍（倍）來源：東利多官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：打造極致性價比，打造中低端位品牌：東利多控股通過提升產品價值來強化國民品牌的信賴。公司核心品牌Gusto通過降價策略成功轉型，并持續向著“極致性價比”努力。在公共衛生事件期間，公司通過增加中低價位段 SKU 的數量，并在套餐組合與另加小食上做文章，間接提升客單價，實現銷售額的增長。此外，公司其他品牌也努力改進烹飪技法，提升菜品本身的品味，以此吸引顧客，增加品牌競爭力。提升已有品牌，迎合地方市場口味：東利多控股注重門店的升級改造，優化環境和流程，實現品牌煥新。在市場需求不景氣

260、的環境下，門店效率將成為盈利核心。比起關店另開，公司當前傾向于將資源集中在現有門店的升級改造上，通過門店內休閑、慢節奏的氛圍，在裝飾中增加更多中性色調，為顧客打造愉快的用餐心情，提高顧客忠實度。在海外擴張時，東利多公司會根據不同地區的飲食習慣及口味，配置不同的湯底及調料，以適應當地市場需求。0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023餐飲業娛樂設施0%100%200%300%400%500%600%199319951997199920012

261、0032005200720092011201320152017201920212023賭場與博彩旅店旅行服務0510152025200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023東利多控股行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 56 掃碼獲取更多服務 引入智能化建設，優化出品效率：面對中長期持續上漲的剛性人地成本，東利多控股通過智能化建設提升門店效率。公司持續推動地面機器人、電子菜單、POS 機升級、自助無現金收銀機等智能化軟硬件，提升門店坪效與人效。引入后廚炒菜機器人優化餐廚比，間接提升坪效；前

262、廳地面機器人可以減少門店用工人數，直接提升人效。對海外市場的依賴度：依賴度適中，海外業務占比約 38%2024 年，東利多總營收額 2319.5 億日元，其中海外營收 886.4 億日元，占比 38.2%。餐飲板塊代表公司餐飲板塊代表公司泉盛集團：精細化管理、多品牌戰略驅動的快餐供應商泉盛集團：精細化管理、多品牌戰略驅動的快餐供應商 公司成長歷程：泉盛集團由小川賢太郎創立，以 1982 年開設的“食其家”牛肉飯連鎖店起家。集團秉承“安全、品質、成本”的運營理念，開創了 MMD 管理系統，實現了餐飲行業全產業鏈的科學化、精細化、安全化監管。泉盛集團的經營理念強調“德為尚、誠無價、勤為先、精于業”

263、，致力于通過多品牌戰略獲得新的發展空間，旗下擁有多個連鎖餐飲品牌，包括快餐、漢堡快餐、壽司、西式家庭餐廳等多種業態，從單一品牌到多品牌、從國內到國際。圖表圖表130130：泉盛集團旗下食其家門店外景泉盛集團旗下食其家門店外景 圖表圖表131131：20142014 年來泉盛集團市值漲幅達到年來泉盛集團市值漲幅達到 7 7 倍（倍）倍（倍）來源：泉盛集團官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：MMD 管理壓低成本，打薄利多銷價格戰：MMD 大宗商品供應系統是泉盛集團的核心運營理念，涵蓋從原材料供應到加工、物流、銷售的完整供應鏈。在日本，牛丼是僅次于

264、拉面的平民美食，面對行業龍頭吉野家的競爭壓力，泉盛集團的核心品牌食其家采取壓低價格換取更多銷量來擴張市場地位的策略；同時，公司通過收購其他以大米和牛肉為主要食材的品牌，提高了采購端的議價能力。在 2003 年美國瘋牛病危機導致日本政府禁止美國牛肉進口時，得益于集團的 MMD 系統，食其家迅速切換供應，轉從澳大利亞進口牛肉，并在吉野家業績放緩的情況下迅速擴張門店。2009 年，食其家基于成本優勢，主導降價，以謀求更大的市場份額，將牛肉蓋飯的價格大幅下降以吸引更多消費者?？刂?SKU 數量，精簡人員作業流程：以食其家牛肉飯為例，制作流程高度標準化，原材料是公司自養的食用牛，挑選肥瘦適中部分，通過中

265、央廚房進行制作加工，再配送至店鋪，店內菜單可選單品少，主要單品牛肉飯僅是米飯+牛肉片+幾種醬料的組合，因此后臺操作步驟非常簡單，只需煮肉、煮飯、加湯汁、裝盤，正常店內只需要很少員工，除了店長均為小時工，員工不劃分嚴格的做前后臺區分，有時候一個人即可兼顧到整個餐廳，動線設計方面，后廚面積小，且和前端結賬臺連接，方便員工兼顧，極大節約人員雇傭成本。多品牌經營，提高海外品牌本土化的市場適應性：泉盛集團在海外擴張時極其重視本土化。通過并購或內生孵化實現了國際市場的多品牌經營，提高公司盈利能力的同時分散經營風險。以出海中國市場為例，食其家實現了定價、口味和供應鏈的本土化。在定價上，食其家的小碗牛肉飯售價

266、貼近中國大眾快餐價格，口味上推出符合中國消費者口味的菜品，并定期更新菜單；在供應鏈上，食其家合作中國大米和牛肉供應商，0123456782014201520162017201820192020202120222023泉盛集團行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 57 掃碼獲取更多服務 實現批量采購、倉儲和物流等資源共享，降低公司的采購成本和運輸成本。泉盛集團通過打造多元海外品牌、迎合不同地區市場的需求，提高市場競爭力。對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務占比約 68%2023 年，泉盛集團壽喜屋、濱壽司、環球餐飲、快餐四大事業部共有門店 14960 家，其中日本門店 4744 家，海

267、外門店 10216 家，海外門店占比 68.3%。娛樂設施代表公司娛樂設施代表公司東京迪士尼度假區管理公司：打造夢幻東京迪士尼度假區管理公司：打造夢幻 IPIP 產業鏈的吸金樂園產業鏈的吸金樂園 公司成長歷程：東京迪士尼度假區管理公司（Oriental Land Co.,Ltd.）成立于 1960 年，最初目標是在日本提供大眾休閑設施。1980 年，OLC 首次與華特迪士尼公司接洽，負責管理東京迪士尼樂園的財務，并于 1983 年正式開幕。東京迪士尼度假區由 OLC 經營和管理，包括東京迪士尼樂園和東京迪士尼海洋兩個主題樂園。OLC 與華特迪士尼公司以特許經營模式合作，每年支付授權費用，而迪士

268、尼提供幻想工程師設計和建造整個度假區。東京迪士尼度假區繼承了華特迪士尼的理念，致力于為游客提供富有創造性和溫馨情感的體驗。2023 年，東方置地市值達到 95486.9 億元。圖表圖表132132：東京迪士尼園內景觀東京迪士尼園內景觀 圖表圖表133133：19931993 年以來東京迪士尼度假區管理公司市值年以來東京迪士尼度假區管理公司市值漲幅達漲幅達 14.914.9 倍（倍）倍（倍）來源：東京迪士尼度假區管理公司官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：持續投資擴建，“三三制”更新園內設施：東京迪士尼度假區管理公司公司每年投入大量金額用于更新

269、景點及娛樂項目，開發特別活動，開發商店和餐廳及包括廁所在內的其他設施。堅持“三三制”，即每年淘汰一部分硬件，新建一部分項目，補充一部分的娛樂內容，以保持樂園的新鮮感和吸引力。園內設備不斷的更新迭代，確保了游客每次訪問都能體驗到新的內容，從而提高重游率。明確消費群體，打造 IP 全產業鏈閉環：東京迪士尼明確其消費群體，年輕女性在家庭消費中扮演重要角色，其對卡通和幻想的熱愛，更傾向于購買迪士尼的周邊產品。通過精準把握女性和兒童市場的需求，迪士尼推出相關的產品和周邊服務。在此過程中，迪士尼通過兼并收購、外延拓展等方式，貫通了 IP 產業鏈，包括游戲、主題樂園、周邊衍生文創產品、紀念品等為樂園提供豐富

270、的娛樂內容和衍生產品。迪士尼強大的 IP 資源，包括米老鼠、唐老鴨等經典角色，以及通過并購獲得的漫威、盧卡斯影業等，增強了東京迪士尼的品牌影響力。以 SCSE 理念提供卓越客戶服務：東京迪士尼強調極致的客戶服務，體現在四大運營理念之中，即“安全性（Safety）”、“講究禮貌（courtesy）”、“表演（show）”、“高效（efficiency）”，簡稱為 SCSE。在節假日或高峰時段，為了確保游客安全，工作人員會采取限制入園人數和游客移動路徑的措施；對員工的禮貌要求細致，要求員工熱情、真誠、禮貌、周到地為客人服務；員工在樂園中的一舉一動都是表演的一部分，東京迪士尼要求員工全身心投入到角色

271、中，為游客提供沉浸式的體驗；員工還需要在保持高質量服務的同時，快速響應游客的需求，確保游客的等待時間和排隊時間盡可能短。這種以客戶為中心的服務理念，確保了游客的滿意度，讓樂園獲得忠實的游客。-505101520東京迪士尼度假區管理公司行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 58 掃碼獲取更多服務 對海外市場的依賴度：完全依賴國內市場 圖表圖表134134：主要娛樂設施公司主要娛樂設施公司呈現呈現明顯周期表現明顯周期表現（億日元）（億日元）圖表圖表135135：東京迪士尼管理公司東京迪士尼管理公司市值長期增長（億日元）市值長期增長（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bl

272、oomberg，國金證券研究所 酒店業 日本的酒店業主要公司業績未能實現長期的不斷增長，公司市值整體伴隨經濟周期波動，僅在 98 年和 07 年左右上漲，隨后迎來回調。圖表圖表136136：主要酒店龍頭市值隨周期波動（億日元）主要酒店龍頭市值隨周期波動（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 7）電子商務 在線交易市場 09 年之后市值的增加主要來自于當年新企業 RAKUTEN 的上市，由于市值相對較大因此推升板塊整體市值，但其后并未迎來持續的成長。特種在線零售商板塊成長性更強，且板塊中出現了兩家代表性公司，分別為商業采購網絡公司 MonotaRO 和個性化定制私人服飾的電商龍頭 Z

273、OZO。01002003004001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022MISONOZA THEATRIGREENLAND RESORTNAKANIHON KOGYOKOMA STADIUMHORIPRONIHON JUMBO CO020,00040,00060,00080,000100,000120,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022ORIENTAL LAND CO05001,0001,5002,0002

274、,5003,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022IMPERIAL HOTELFUJITA KANKO INC行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 59 掃碼獲取更多服務 圖表圖表137137：電子商務細分板塊市值漲幅電子商務細分板塊市值漲幅-Part1Part1（%）圖表圖表138138：電子商務細分板塊市值漲幅電子商務細分板塊市值漲幅-Part2Part2（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 特種在線零售商特種在線零售商板塊代表公司板塊代

275、表公司MonotaROMonotaRO：分銷改革實現大庫存高周轉的新興電：分銷改革實現大庫存高周轉的新興電商商 公司成長歷程：MonotaRO 成立于 2000 年，由住友商事和美國固安捷公司共同出資建立。公司以“桃太郎”為靈感，寓意著對抗不公平的傳統分銷體系，致力于通過互聯網技術改革間接材料的分銷結構，解決客戶在采購中的痛點。2003 年，MonotaRO 在東大阪市建立了首個配送中心，并逐步擴展至全國。MonotaRO 通過提供覆蓋多個領域的大量 SKU，滿足不同行業的需求。MonotaRO 的使命是創新商業采購網絡，通過技術和運營的力量，為顧客提供更高效、更透明的采購解決方案。截至 20

276、23 年，MontaRO 公司市值達到 54.8 億。圖表圖表139139：MonotaROMonotaRO 公共衛生危機公共衛生危機后間接集中采購物料后間接集中采購物料示意示意 圖表圖表140140：20062006 年以來年以來 MonotaROMonotaRO 市值漲幅達到市值漲幅達到 36.636.6 倍倍（倍）（倍）來源：MonotaRO 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：背靠兩大股東強大支撐，實現有機增長：MonotaRO 背后有兩個大的股東住友商事和美國固安捷公司，它們為 MonotaRO 提供強大的資源和戰略支持。固安捷的參

277、與解決了上游供應鏈的問題，使得 MonotaRO 能夠更好地拓展中小企業的客戶。而住友商事的內部情報體系則為 MonotaRO 提供戰略依據和合作支持，幫助公司緊跟市場風向、開拓分銷渠道。目前，MonotaRO 在海外各國逐步建設子公司，包括印度尼西亞、韓國、印度，通過不同的分支服務于全球市場。通過建立自有品牌和引進豐富 SKU，滿足市場需求：MonotaRO 擁有豐富的自有品牌商品，如“MonotaRO”、“MonotaRO 大阪魂（Otokomae-Monotaro）”和“風度 MonotaRO（Osaka-Spirit）”。自有品牌的高占比一定程度上提高了公司的毛利率。同時，0%5000

278、%10000%15000%20000%25000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023特種在線零售商0%1000%2000%3000%4000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023在線交易市場-20020406080100200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023MonotaRO行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁

279、特別聲明 60 掃碼獲取更多服務 MonotaRO 提供非常多的 SKU，涵蓋工具、機械設備、文具、電子元件等多個領域，拓寬了其服務的消費群體；公司還探索了線下模式，如 2018 年開設的無人超市，利用AI 和機器視覺技術自動化營業，供客戶實地挑選產品，滿足不同行業的需求。構建供應鏈體系和物流配送系統，抬高周轉率：MonotaRO 提供采購解決方案，使大公司能夠在線集中采購所有情況下所需的間接材料，從而提高業務流程的效率并降低成本。由于每個站點和站點單獨采購，間接材料難以集中，對此 MonotaRO 的應對方案是基于公司在電子商務中培養的數據庫，打出較短的交貨期、豐富的商品和穩定的價格，降低與

280、間接材料相關的總體成本。MonotaRO 的數據庫可以與各種采購管理系統順利連接，還可以與每家公司自己的采購管理系統連接。公司業務涵蓋小批量購買各種長尾產品，消除難以可視化的長尾采購難題。對海外市場的依賴度：依賴度較小，海外業務占比約 4%2023 年，MonotaRO 總銷售額 2543 億，其中海外銷售額 111 億，海外銷售額占比 4.35%。特種在線零售商特種在線零售商板塊代表公司板塊代表公司株式會社株式會社 ZOZOZOZO：個性化定制私人服飾的電商龍頭：個性化定制私人服飾的電商龍頭 公司成長歷程：株式會社 ZOZO，由前澤友作創立于 1998 年。公司以“Be unique.Be

281、equal.”為口號，致力于用時尚連接世界每一種個性，讓世界變得更酷、讓世界充滿笑容。2018 年 10 月 1日，公司名由株式會社 Start Today 變更為 ZOZO,Inc.，并于 2012 年 2 月在東京證券交易所第一部掛牌上市。ZOZO 不僅擁有日本人氣時尚穿搭應用WEAR和時尚二手服裝購物平臺 ZOZOUSED，還推出了 ZOZOSUIT、ZOZOMAT 等先進技術，推動了“人適衣服”到“服適人生”的轉變。ZOZO 在時尚電商領域持續擴張，成為日本乃至全球知名的電商平臺。2023 年，株式會社 ZOZO 市值達到 67.7 億元。圖表圖表141141：ZOZOZOZO 經營戰

282、略：提供令人興奮的經營戰略：提供令人興奮的服裝服裝 圖表圖表142142：20072007 年以來年以來 ZOZOZOZO 市值漲幅達到市值漲幅達到 26.826.8 倍（倍）倍（倍）來源：株式會社 ZOZO 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：利用數字技術創新，個性化服務定制成衣：株式會社 ZOZO 強調增加購買以外的流量，將 ZOZO 從“購買”時尚的地方進化為“為了”時尚的地方。使用測量技術診斷用戶骨骼結構和個人膚色類型，并將這些數據鏈接到服裝模型，為用戶提供個性化的產品、顏色和尺寸推薦。此外，公司計劃通過利用大量信息資產，包括瀏覽數據

283、和購買歷史記錄，為每個用戶提供個性化的產品信息和用戶界面，并針對每個用戶進行優化。多種產銷模式并行，拓寬產品渠道：株式會社 ZOZO 主要發展 ZOZOTOWN 業務，該業務涵蓋直接購買/生產銷售、寄售銷售和二手銷售三種形式。多元化的業務模式使得ZOZOTOWN 能夠覆蓋更廣泛的市場和消費者群體，增加公司收入來源。直接購買的生產銷售模式讓 ZOZOTOWN 能夠從多個品牌采購產品并在自營店鋪銷售，而寄售銷售模式則允許品牌在 ZOZOTOWN 上開設店鋪，拓寬了銷售渠道。二手銷售業務則為消費者提供了購買二手時尚商品的平臺，增加客戶粘性，促進了循環經濟。技術許可銷售，進入生產支持：將其測量技術和相

284、關知識產權、專有技術和測量數據0102030405020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ZOZO行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 61 掃碼獲取更多服務 許可給時尚以外的行業。公司成立了 ZOZO NEXT，致力于創新和研發的專業機構，加強與海外子公司的合作，實現全球創新。公司將研發產生的知識產權整合到每個基地，并通過一個專門的單位進行管理。同時，ZOZO 提供由 ZOZOTOWN 上的品牌使用 ZOZOSUIT 測量的體型數據設計的多種尺寸商品等。利用通過這些企業在需求分析和生產基地

285、方面獲得的專業知識，公司現在為品牌提供生產支持、規劃和提案。對海外市場的依賴度：依賴度較低 五、回看美國 1970 年代后的消費變遷 5.1、美國消費基本面總量穩步增長，服務占比提升 隨著全要素生產率的減緩，服務業對于 GDP 的貢獻逐漸增大，工業的貢獻開始減少。1970年代末尾，美國服務業增加值占比提升明顯加快，截止 2020 年服務業占比從 1970 年之前不到 60%的水平提升至接近 80%的水平。日本也呈現了同樣的趨勢，且服務業占比提升的速度相比美國更快。從 1990 年的 61%提升至 71%的水平。從居民消費支出的角度來看，服務重要性提升的趨勢依然非常明顯。服務在美國居民消費支出的

286、比重從 1970 年初的 51%提升至目前的 67%的水平，而同期商品消費支出（包含耐用品和非耐用品）的占比不斷減小。而日本居民消費支出中，服務的比重從 1990 年的 49%提升至最高 60%的水平，而同期商品消費支出占比均出現下降。圖表圖表143143：19701970 年后年后 3030 年美國消費總支出增長年美國消費總支出增長 1010 倍倍（倍）（倍）圖表圖表144144：美國服務業增加值占美國服務業增加值占 GDPGDP 比重明顯上升（比重明顯上升（%）來源：美國經濟分析局，國金證券研究所（均為現價口徑）來源：世界銀行，國金證券研究所 圖表圖表145145：服務在美國消費支出中的占

287、比不斷提高（服務在美國消費支出中的占比不斷提高（%）圖表圖表146146：服務在日本消費支出中的占比不斷提高（服務在日本消費支出中的占比不斷提高（%）來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 來源：日本內閣府，國金證券研究所 以美國為例，醫療、娛樂和金融保險成為推動服務業增長的主要動力來源。美國服務類消0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%19701974197819821986199019941998200220062010201420182022個人消費總支出-美國0%20%40%60%80%100%197019741978198219861990199419

288、9820022006201020142018農業工業服務業0%20%40%60%80%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020耐用品非耐用品服務0%10%20%30%40%50%60%70%198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022耐用品半耐用品非耐用品服務行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 62 掃碼獲取更多服務 費支出包含家庭經營、交通運輸、醫療護理等 7 類細分類目，1970-2023 年期間，各類型服務支出均實現了

289、超過 29 倍的增長，其中增長最強勁的需求是醫療護理支出，增長率達到 64 倍，其次為娛樂服務和金融保險服務，分別增長 52.8 倍和 47.7 倍。圖表圖表147147：醫療醫療/娛樂娛樂/金融保險成美國服務增長主要推動金融保險成美國服務增長主要推動力（力（%）圖表圖表148148：醫療醫療/娛樂娛樂/金融保險在美國服務消費占比提升金融保險在美國服務消費占比提升明顯（明顯（%）來源：美國經濟分析局，國金證券研究所（各類型以 1970 年支出為基數 100%）來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 5 5.2 2、消費板塊結構變化、消費板塊結構變化非必需比重上升，凸顯成長優勢非必需比重上升，凸顯

290、成長優勢 美國消費板塊占股市的市值從 1990 年代以來維持在 25%的水平。其中必需品的比重經歷了下降，占比從 90 年代末 60%的水平下降至近幾年 40%左右的水平，背后體現了美國非必需消費品相對于必需品的成長優勢，從后續的多個賽道和龍頭公司上，我們能夠明顯看到非必需板塊公司相對于必需品公司的成長優勢。圖表圖表149149：美國消費板塊市值占比（美國消費板塊市值占比（%）圖表圖表150150：美國必需品板塊市值占比經歷了下降（美國必需品板塊市值占比經歷了下降（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 5 5.2.12.1、美國必需消費品結構變

291、化特點及動力拆分、美國必需消費品結構變化特點及動力拆分 美國必需品內不同細分板塊的占比基本保持穩定，其中占比最大的是家用產品制造板塊（20%左右），其次為零售和批發板塊（合計 15%左右），飲料生產板塊占比 11%，食品生產板塊占比 9%左右。0%2000%4000%6000%8000%19701974197819821986199019941998200220062010201420182022家庭經營交通運輸醫療護理娛樂食品服務和住宿金融服務和保險其他0%20%40%60%80%100%1970197419781982198619901994199820022006201020142018

292、2022家庭經營交通運輸醫療護理娛樂食品服務和住宿金融服務和保險其他10%15%20%25%30%35%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國消費板塊市值占比（%）0%20%40%60%80%100%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021必需品非必需品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 63 掃碼獲取更多服務 圖表圖表151151：美國必需消費品一級行業分類結構（美國必需消費品一級行業分類結構（%）來源：

293、Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表152152：美國必需品內部美國必需品內部一級行業市值增長百分比一級行業市值增長百分比（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表153153：美國必需消費品二級行業市值增長規模（美國必需消費品二級行業市值增長規模（%）圖表圖表154154：美國必需消費品二級行業市值增長規模（美國必需消費品二級行業市值增長規模（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%19931994199519961997199819992000200120022003200420052

294、0062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022家用產品制造食品生產飲料生產零售-必需品批發-必需品0%500%1000%1500%2000%2500%199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022家用產品制造食品生產飲料生產零售-必需品批發-必需品0%500%1000%1500%1993199519971999200

295、12003200520072009201120132015201720192021個人護理用品生產煙草包裝食品制造農產品生產商非酒精飲料生產含酒精飲料生產大型零售商食品及藥品店食品飲料批發商0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%35000%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021消費保健品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 64 掃碼獲取更多服務 1）家用產品制造消費保健品賽道成長性優異 家用產品制造板塊包括消費保健品、個人護理和家用產品制造，均誕生了幾家長期成長性較好的

296、公司。消費板塊整體增長比例較高，主因板塊核心公司 PRESTIGE 于 2011 年后迎來的市值增長，整體推高了板塊市值，除 PRESTIGE 外板塊并無體量類似的其他龍頭公司。個人護理用品和家用產品制造板塊整體市值漲幅達到 30 年 8 倍的水平，其中分別誕生了寶潔和 Church&Dwight 兩家均起步于日用品的代表性公司，而 Church&Dwight 后期將業務進一步拓展至家居和寵物賽道。圖表圖表155155：家用產品制造細分板塊市值漲幅家用產品制造細分板塊市值漲幅-Part1Part1（%）圖表圖表156156：家用產品制造細分板塊市值漲幅家用產品制造細分板塊市值漲幅-Part2P

297、art2（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 消費保健品消費保健品板塊代表公司板塊代表公司普雷斯蒂奇：困境與機遇交織的醫療保健公司普雷斯蒂奇：困境與機遇交織的醫療保健公司 公司成長歷程：普雷斯蒂奇消費者保健公司（Prestige Consumer Healthcare）的發展歷程充滿了變革與擴張。公司成立于 1996 年，總部位于美國紐約州的塔里敦（Tarrytown）。自成立以來，通過一系列戰略收購不斷豐富其產品組合，逐步發展成為非處方醫療保健產品領域的重要參與者。2004 年，MidOcean Partners 將 Prestige Br

298、ands 出售給 GTCH Golder Rauner，公司所有權發生變更。此后，公司在品牌收購方面持續發力。2009 年出售了 Denorex 和 Prell 品牌的洗發水，調整產品結構。2010 年收購 Blacksmith Brands 旗下 5 個品牌，進一步拓展業務領域。2011 年 12 月，收購葛蘭素史克（GlaxoSmithKline）旗下的 眾多品牌，如 BC Powder、Beano、Ecotrin 等，大幅提升了公司在 OTC 保健品市場的競爭力。2012 年出售 Phazyme 品牌的氣體（噴霧）品牌，優化資源配置。2013 年收購兒童和成人 OTC 健康護理用品公司

299、Care Pharmaceuticals of Bondi Junction，進一步豐富產品線。2014 年收購澳大利亞領先的口服液產品公司 The Hydration Pharmaceuticals Trust 旗下的 Hydralyte 品牌，并于同年收購女性護理用品及非處方保健品制造商和營銷、分銷商 Insight Pharmaceuticals Corporation，鞏固了其在女性護理和保健品市場的地位。經過多年的發展，產品通過批發商、藥店、雜貨店等多種渠道在美國及加拿大等市場銷售，主要市場在北美，其余銷售額來自澳大利亞、新西蘭和某些亞洲市場。公司產品涵蓋眼睛用藥、皮膚用藥、喉嚨用藥

300、、耳藥等 OTC 保健品系列品牌，以及清潔劑、洗發精、護唇膏等家庭清潔用品品牌。0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023消費保健品0%200%400%600%800%1000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023個人護理用品生產家用產品制造行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 65 掃碼獲取更多服務 圖表圖表157157：普雷斯蒂奇普雷斯

301、蒂奇產品產品 圖表圖表158158：20052005 年以來年以來普雷斯蒂奇普雷斯蒂奇市值市值漲幅達到漲幅達到 3.53.5 倍倍（倍）（倍）來源：Prestige Consumer Healthcare 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：多渠道銷售策略：公司利用批發商、藥店、雜貨店等多種銷售渠道，廣泛覆蓋消費者群體。這種多元化的渠道布局使產品能夠觸達不同層次、不同地域的消費者，提高了產品的市場覆蓋率和銷售機會。無論是在城市還是農村地區，消費者都能方便地購買到公司的產品，從而促進了銷售增長。隨著市場環境的變化，公司不斷調整和優化銷售渠道策略

302、。例如，在電商興起的趨勢下，可能加大了在線銷售渠道的投入，以適應消費者購物習慣的轉變，進一步拓展市場空間，確保公司在不同市場環境下都能保持競爭力。產品改進與更新：持續投入研發資源，對現有產品進行改進和更新，提高產品質量和功效。例如，在眼藥水、喉嚨藥等產品上不斷優化配方，提升用戶體驗，使產品在同類競爭中更具優勢，從而吸引并留住消費者。積極研發新產品，滿足市場新興需求。隨著消費者對健康和個人護理的關注度不斷提高，公司可能推出了更多符合健康趨勢的產品，如天然成分的護理用品、針對特定健康問題的新藥品等，為公司注入新的增長動力。多元化產品布局，市場份額提升：公司通過一系列戰略收購，構建了多元化的產品組合

303、。從早期收購各類小型品牌，到大規模收購葛蘭素史克旗下 17 個品牌以及其他公司的相關業務，不斷豐富產品品類，涵蓋了從常見的疼痛緩解藥、眼藥水、皮膚藥到女性護理用品、兒童健康產品等多個領域，滿足了不同消費群體在健康和個人護理方面的多樣化需求，為公司的增長奠定了堅實基礎。收購知名品牌有助于迅速提升公司在目標市場的份額。例如，收購葛蘭素史克旗下品牌后，公司得以借助這些品牌已有的市場知名度和客戶基礎，快速進入并擴大在相應細分市場的占有率，增強了在 OTC 醫療保健和家庭清潔用品市場的競爭力。對海外市場的依賴度：依賴度較低，海外業務占比約 15%+普雷斯蒂奇公司的海外市場依賴度相對較低，主要市場集中在北

304、美地區，約占其總收入的 85%。個人護理用品個人護理用品板塊代表公司板塊代表公司寶潔：寶潔：多品牌矩陣多品牌矩陣的輝煌之路與轉型之旅的輝煌之路與轉型之旅 公司成長歷程：寶潔公司創立于 1837 年，最初是美國俄亥俄州的一家小作坊，主要生產銷售肥皂和蠟燭。1861-1865 年南北戰爭期間，為軍隊供應物資使其銷量提升。1886 年設立新工廠，實現規?；a。1890 年成立第一個實驗室，開始注重產品研發。1931 年設立市場營銷機構和市場調查部門，建立產品經理制度。1946-2007 年，抓住戰后機遇，通過“內生研發，外延收購”的戰略，先后收購多個品牌，業務版圖拓展至全球多個國家和地區，成為全球

305、日化龍頭企業。01234prestige消費品保健公司行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 66 掃碼獲取更多服務 圖表圖表159159：Procter&GambleProcter&Gamble 主要產品主要產品 圖表圖表160160：19901990 年以來寶潔市值漲幅達到年以來寶潔市值漲幅達到 1212 倍（倍）倍（倍）來源：寶潔官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：集中式廣告投放，消費者洞察精準：在傳統營銷時代，寶潔憑借強大資金實力，通過高強度、飽和式廣告投放提升消費者認知，把握傳統媒介流量入口。例如，連續多年成為央視“標王”，其旗

306、下飄柔、海飛絲、潘婷等品牌在洗護發品類廣告投放中占據重要地位，舒膚佳在香皂廣告投放中優勢明顯。建立了以消費者為中心的市場調研體系，深度把握消費者需求及市場趨勢變化。早在 1924 年就成立市場研究部門，近百年沉淀形成獨具特色的消費者洞察體系，為新品研發和品牌營銷奠定基礎。營銷概念精準定位細分市場，打造差異化賣點，如洗發水的“去屑”“柔順”“強韌”等理念，將品牌與功效深度綁定。多品牌戰略矩陣完善，產品定位精準：寶潔擁有豐富的品牌矩陣，涵蓋多個品類，如織物護理、家居護理、嬰兒護理、女性護理、個人護理、口腔護理、男士理容等十大品類，每個品類下有多個品牌。例如，在洗發水領域有海飛絲、潘婷、飄柔、沙宣等

307、；在洗衣粉領域有汰漬、碧浪等。眾多品牌相互補充，滿足不同消費者需求，實現全品類覆蓋，最大程度占有市場份額。采用一品多牌戰略，各品牌定位差異化細分客群。以衣物清潔為例，汰漬主打清潔，當妮主打留香，蘭諾主打柔順，碧浪主打去菌，品牌間特點鮮明，覆蓋不同價格區間，有效滿足不同細分客群需求，在全球多個地區保持品類領先競爭優勢。研發投入領先，創新成果顯著：寶潔重視研發，研發歷史悠久，1890 年建立首個實驗室，持續的投入保障了產品力處于行業領先地位，為新品拓展奠定基礎。通過前瞻性研發，推出多個業內首創產品，推動品類升級變革。如 1946 年推出汰漬開啟“洗衣革命”；1955 年開發“佳潔士”牙膏；1961

308、 年推出“幫寶適”紙尿褲；1983 年推出“護舒寶”；1986 年飄柔首創洗發護理二合一產品等，這些創新產品提升了市場份額。對海外市場的依賴度：依賴度較高，海外業務占比約 50%+2023 年年度報告顯示，按地理區域劃分的凈銷售額北美洲占 50%，其他海外地區占 50%，其中大中華區占 9%。家用產品制造家用產品制造板塊代表公司板塊代表公司ChurchChurch&DwightDwight：美國：美國家用家用巨頭的成長之路巨頭的成長之路 公司成長歷程：Church&Dwight 公司于 1846 年創立，最初以小蘇打粉生產銷售起步，憑借 ARM&HAMMER 這一經典品牌逐漸在市場上嶄露頭角。

309、歷經近兩個世紀的發展，公司已成功轉型為多元化的日化產品供應商，業務涵蓋個人護理、家居護理、寵物用品及特種產品（含動物營養）等多個領域，成為美國日化行業的重要參與者。0246810121419901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022PROCTER&GAMBLE寶潔公司行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 67 掃碼獲取更多服務 圖表圖表161161：ChurchChurch&DwightDwight 旗下旗下消費品牌消費品牌 圖表圖表162162：19901990 年以來年以來 Arm&Hammer

310、Arm&Hammer 市值市值漲幅達到漲幅達到 6565 倍倍（倍）（倍）來源：Church&Dwight 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：品牌并購戰略和原則嚴格：公司的十一大核心品牌中有 10 個（2000 年以前僅有 1 個）是通過 2000 年以后的收購獲得，如 2001 年收購的 Trojan 安全套和 Nair 脫毛膏等。這些品牌推動公司在 2004-2014 年收入規模增長了 126%，并助力公司在各細分領域占據領先地位，目前 80%的收入來源于這些核心品牌，且在美國本土，每個核心品牌在各自細分市場份額均占據前列。品牌并購遵循

311、五項原則，包括市場份額需處于第一或第二；具備高增長、高毛利特性；傾向輕資產模式；在生產、物流和采購方面能產生協同效應；擁有可持續的競爭優勢。這確保了所收購品牌能與公司現有業務良好融合，實現資源優化配置，為公司持續增長提供動力。資源聚焦四大品牌，協同效應提升效益：2014 年起實施超級品牌戰略，重點聚焦 ARM&HAMMER、Trojan、OxiClean、Lil critters/Vitafusion 四大品牌。通過集中資源投入，強化了品牌在市場中的競爭力。相比其他核心品牌，四大超級品牌在市場投入和研發協同、品牌授權獲利、組織管理成本控制等方面優勢明顯，有效帶動了公司利潤增長。以 ARM&HA

312、MMER 品牌為例，其涉及多個品類，價格定位覆蓋平價到高端，展現出強大的市場適應能力和品牌延伸潛力。持續推新增強競爭力，適應市場變化引領趨勢：始終將產品創新作為成功的關鍵因素，積極投入研發資源，不斷推出新產品以滿足消費者多樣化需求，并提升產品性能和品質。公司能夠敏銳捕捉市場動態和消費者偏好變化，及時調整產品策略。如在消費趨勢向高性價比轉變的背景下，部分高頻次消費品類采取平價策略，使洗衣液、織物柔順劑、牙膏等產品價格低于市場同類競品，吸引了更多價格敏感型消費者，從而在細分市場獲取更大份額。對海外市場的依賴度：依賴度較低，海外業務占比約 16%+Church&Dwight 公司業務以美國本土市場為

313、主，海外市場在公司整體業務中占比較小，約為 16%。2）必需品零售板塊零售商整體停滯，沃爾瑪 Costco 突出 美國的必需品零售板塊中，食品及藥品店板塊成長性較弱，而大型零售商板塊整體實現了30 年 10 倍的增長，其中公司之間分化明顯，傳統的零售商發展停滯不前，以 Costco、沃爾瑪代表的性價比折扣商迎來了快速而持續的增長，這和日本發展的規律一致。02040608019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022Arm&Hammer品牌行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 68 掃碼獲取更多服務

314、 圖表圖表163163：必需品零售細分板塊市值漲幅（必需品零售細分板塊市值漲幅（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 零售板塊代表公司零售板塊代表公司CostcoCostco：會員制倉儲零售的全球典范與增長引擎：會員制倉儲零售的全球典范與增長引擎 公司成長歷程：Costco 的發展歷程可追溯至 1976 年，Price Club 在美國西雅圖成立，首創會員制倉儲批發賣場模式，初期主要服務小型企業，后開放個人采買。1980 年，Price Club 上市，開啟了快速發展的篇章。1983 年，Costco 的前身成立，其商業模式借鑒 Price Club，并于 1985 年上市。1993

315、年，Price Club 與原 Costco 合并，成立了如今的 Costco，成為倉儲會員店行業的重要力量。此后，Costco 不斷擴張，1992 年進軍海外市場，門店數量穩步增長，尤其在 2011 年之后，國際化擴張戰略成效顯著，門店增速呈上升趨勢。目前，Costco 已成為全球第三大零售商及第一大會員制連鎖倉儲式零售商，其門店遍布全球 14 個國家和地區，在全球零售市場中占據重要地位。圖表圖表164164：CostcoCostco 門店內部門店內部 圖表圖表165165：19921992 年以來年以來 CostcoCostco 市值漲幅達到市值漲幅達到 101101 倍（倍）倍（倍）來源

316、：Costco 官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：獨特的商業模式，采用會員制度創新：Costco 采用會員制，將會員費作為主要盈利來源之一，而非依賴傳統的商品銷售差價。這種模式提高了顧客的轉換成本，形成了“自助餐效應”，促使會員增加購物頻率，從而帶動同店銷售額增長。其會員續費率很高，高級會員占比逐年提升，會員消費貢獻了公司大部分利潤。同時通過嚴格控制 SKU 數量，僅保留有限的精選商品，Costco 能夠實現大規模采購，從而獲得更強的議價能力，為消費者提供低價優質的商品。同時，公司不斷優化品類結構，保留高引流非標大單品，精簡標品 SKU，確

317、保商品的高質量與高性價比，滿足目標客群的需求。高效的運營管理，優化供應鏈，嚴格控制成本：Costco 建立了強大的供應鏈體系，0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023大型零售商食品及藥品店020406080100120199019921994199619982000200220042006200

318、82010201220142016201820202022Costco行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 69 掃碼獲取更多服務 采用源頭直采和高效物流配送模式，絕大部分的商品直接配送至物流中心再轉運至門店，減少中間環節，降低成本。同時，其配送中心發貨至門店時間不超過 24 小時，保證了商品的快速周轉，提高運營效率。此外，公司通過供應鏈金融服務，如反向保理與動態貼現，確?，F金流穩定，進一步優化供應鏈運作。在運營過程中，Costco 從多個方面嚴格控制成本。其自有物業占比高，有效避免了租金波動對成本的影響；門店裝修精簡樸素，降低裝修及維護費用；內部嚴控商品毛利率，實現低加價倍率，以低價吸

319、引消費者，同時保持與同行相近的凈利率水平?？腿憾ㄎ痪珳?，選址策略科學：明確將目標客群定位為中高收入、高學歷、家庭消費為主的人群，這部分人群消費能力強、購物目的明確、對品質要求高且注重購物體驗。精準的客群定位使得 Costco 能夠更好地滿足消費者需求，提供符合其期望的商品和服務，進而提高客戶滿意度和忠誠度。在門店選址上，Costco 偏好高收入、高密度、高人口增長率的區域，如早期深耕美國西部高收入地區，后向東部拓展?？茖W的選址策略確保了門店能夠覆蓋目標客群，吸引更多潛在會員，同時也為門店的長期穩定發展提供了有力支持。對海外市場的依賴度：依賴度適中，海外業務占比約 27%+1990 年代 Cos

320、tco 開啟了海外門店的擴張之路，FY2022 公司全球除美國外營收達到 615 億美元，占集團營收比重 27%。零售板塊代表公司零售板塊代表公司沃爾瑪：零售傳奇的進階密碼與全球征程沃爾瑪：零售傳奇的進階密碼與全球征程 公司成長歷程：1962 年，山姆沃爾頓懷揣著對零售事業的熱忱，在美國阿肯色州的小鎮開啟了沃爾瑪的創業篇章，最初以折扣店的形態服務當地居民。1972 年，沃爾瑪成功登陸紐交所，踏上了資本市場的舞臺。在 1973 1990 年的關鍵發展期，沃爾瑪巧妙利用美國經濟環境的變化，精準施策，實現了規模的迅猛擴張，一躍成為全美零售業的翹楚。此后，沃爾瑪將目光投向全球，開啟了波瀾壯闊的全球化征

321、程，盡管在部分海外市場遭遇了諸如文化差異、市場競爭等挑戰，但憑借堅韌不拔的毅力和靈活多變的策略，不斷拓展商業版圖。如今，沃爾瑪已傲然屹立于全球零售之巔，業務版圖橫跨 28 個國家和地區，構建起了一個涵蓋零售、電商、金融服務、制藥醫療等多元領域的商業帝國，其多樣化的業態如購物廣場、山姆會員店、社區店等，如同一顆顆璀璨明珠，滿足了全球不同消費者的差異化需求。圖表圖表166166：沃爾瑪門店外景沃爾瑪門店外景 圖表圖表167167：19901990 年以來沃爾瑪市值漲幅達到年以來沃爾瑪市值漲幅達到 1616 倍（倍）倍（倍）來源：沃爾瑪官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究

322、所整理 成長的核心動力：供應鏈與成本管理高效協同，精細管控：沃爾瑪深知配送能力對于零售企業的關鍵意義，自創立之初便不遺余力地投入資源建設強大的物流配送體系，確保門店貨品供應的及時性和穩定性。在庫存管理方面，與供應商緊密協作，引入先進的管理模式，實現庫存水平的精準控制，減少資金占用，提高資金使用效率，構建起了一條高效、敏捷的供應鏈。在采購環節，通過直接與工廠合作、集中采購等策略，最大程度降低購貨成本；在運營過程中，對每一項費用都進行精打細算，嚴格控制廣告支出、削減行051015201990199219941996199820002002200420062008201020122014201620

323、1820202022沃爾瑪行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 70 掃碼獲取更多服務 政開支、強化損耗管理等，確保企業在激烈的市場競爭中始終保持成本優勢，實現盈利能力的穩步提升。市場戰略精準定位，多元布局：創業伊始，沃爾瑪獨辟蹊徑，選擇從競爭相對薄弱的鄉村小鎮發力，穩扎穩打，逐步積累實力。隨著發展進程的推進，精心布局不同業態，從滿足日常消費的社區店到提供一站式購物體驗的購物廣場，再到聚焦會員服務的山姆會員店，精準鎖定并覆蓋了各個消費層次和需求的客戶群體，實現了市場的全方位滲透。始終高舉“天天平價”的旗幟，將低價策略貫穿于經營的每一個環節，憑借卓越的成本管控能力，為消費者提供高性價比的商

324、品，贏得了廣大價格敏感型消費者的青睞。同時，以消費者需求為導向，持續優化購物環境、豐富商品種類、提升服務質量，致力于為消費者打造便捷、舒適、愉悅的購物體驗，從而有效增強了客戶粘性和忠誠度。對海外市場的依賴度：依賴度較低，海外業務占比約 17.84%+基于 2024 財年收入結構分析，沃爾瑪美國銷售額為 4418 億美元，同比增長 5.6%，占總營收 68.75%，沃爾瑪國際凈銷售額為 1117 億美元，同比增長 10.6%，占營收 17.84%。3）必需品-批發板塊 美國必需品批發板塊內的兩大細分方向均實現了較高的市值增長，尤其是農產品批發商板塊，其主要原因是 2001 年和 2018 年分別

325、迎來了兩家體量較大的上市公司，分別為 BUNGE GLOBAL 和 ARCHER-DANIELS，從而推高了板塊的市值，但下方的代表性公司，我們挑選了業內市值第三的安德森斯，因此成長性相比前兩大公司更加優越。食品飲料批發商板塊也實現了 30 年 8 倍的市值增長，其中 PERFORMANCE FOOD 公司是近十多年里行業最快的增長故事。圖表圖表168168：必需品批發細分板塊市值漲幅必需品批發細分板塊市值漲幅-Part1Part1（%）圖表圖表169169：必需品批發細分板塊市值漲幅必需品批發細分板塊市值漲幅-Part2Part2（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloo

326、mberg，國金證券研究所 農產品批發商農產品批發商板塊代表公司板塊代表公司安德森安德森斯斯：融合多元業務的農業翹楚之崛起：融合多元業務的農業翹楚之崛起 公司成長歷程：安德森公司（The Andersons,Inc.）的歷史可追溯至 1947 年，由 Harold 和 Margaret Anderson 夫婦創立，最初名為 Anderson Truck Terminal（ATT），專注于糧食運輸與儲存業務，為谷物行業提供服務。在隨后的幾十年間，公司不斷拓展業務領域，通過一系列戰略決策實現了逐步擴張。1996 年，公司在納斯達克成功上市，開啟了新的發展篇章。進入 21 世紀，安德森公司在鞏固現有

327、業務的基礎上，持續探索新的增長點，通過并購等方式不斷豐富業務版圖，逐漸成長為一家多元化的農業綜合企業，業務涵蓋貿易、可再生能源、營養與工業等多個領域。0%100000%200000%300000%400000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023農產品批發商0%200%400%600%800%1000%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023食品飲料批發商行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 71 掃碼獲取更多

328、服務 圖表圖表170170：安德森斯安德森斯農業供應鏈農業供應鏈 圖表圖表171171：19961996 年以來安德森斯市值漲幅達到年以來安德森斯市值漲幅達到 2525 倍（倍）倍（倍）來源：安德森斯官網，國金證券研究所整理 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 成長的核心動力：多元化業務戰略：公司通過三個主要部門（貿易、可再生能源、營養與工業）及多個業務單元運營，形成了多元化的業務格局。貿易部門經營谷物升降機，從事谷物及各類農產品的買賣、營銷、風險管理等業務，同時提供物流服務；可再生能源部門專注于乙醇及其副產品的生產、采購與銷售，并為乙醇工廠提供運營、風險管理和營銷支持；營養與工業部

329、門生產和銷售多種農業及工業產品，包括植物營養素、液體工業產品、草坪肥料、玉米芯產品等，為商業和家庭農民提供全面的產品與服務。這種多元化布局使公司能夠在不同市場環境下分散風險，實現協同發展。不斷創新和拓展產品與服務種類，以滿足市場多樣化需求。例如，在貿易部門，除傳統谷物業務外，積極拓展特種配料業務；可再生能源部門致力于提高乙醇生產效率和副產品價值，并適應市場對可再生柴油原料需求的增長；營養與工業部門持續研發和改進各類農業投入品和工業產品，如開發新型草坪護理產品、優化作物營養素配方等，增強了公司在各細分市場的競爭力。市場適應與風險管理：在復雜多變的農業市場中，公司展現出強大的適應能力。如 2023

330、-2024 年期間，面對全球糧食供應變化和大宗商品價格波動，公司及時調整貿易策略，充分利用谷物資產優勢，把握市場機會。在乙醇市場，盡管價格和利潤率有所波動，但通過優化生產運營、合理安排維護停機等措施，保持了業務的相對穩定。建立了完善的風險管理體系，在谷物營銷中運用風險管理工具應對價格波動風險；在可再生能源領域，通過優化原料采購、拓展銷售渠道等方式降低市場風險；在營養與工業產品業務中，密切關注原材料價格和市場需求變化，合理控制庫存和生產成本，確保公司在各種市場條件下能夠穩健運營。高效運營與成本控制：注重運營效率提升，不斷優化業務流程和管理模式。在貿易業務中，加強與供應商和客戶的合作，提高交易效率

331、和物流配送速度；在生產環節，引入先進的生產技術和管理經驗，提高生產效率和產品質量穩定性；在企業管理方面，加強信息化建設，提升決策效率和資源配置效率，降低運營成本。實施嚴格的成本控制策略，從采購、生產、銷售到行政管理等各個環節進行精細化管理。通過與供應商建立長期合作關系、優化采購渠道等方式降低原材料采購成本；在生產過程中嚴格控制能耗和物料損耗；在銷售和營銷方面，精準定位市場，提高營銷資源利用效率，確保公司在激烈的市場競爭中保持成本優勢。對海外市場的依賴度 從現有信息來看，公司未明確披露海外市場收入占比情況，難以精確評估對海外市場的依賴程度。但在國際市場上具有一定的業務布局，其業務涉及美國、加拿大

332、、墨西哥、埃及、瑞士等國家和地區。05101520253019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022安德森斯行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 72 掃碼獲取更多服務 食品飲料批發商食品飲料批發商板塊代表公司板塊代表公司Performance Food GroupPerformance Food Group：食品分銷業的擴張之：食品分銷業的擴張之路與戰略布局路與戰略布局 公司成長歷程：Performance Food Group Company（PFGC）成立于 1885 年，總部位于美國弗吉

333、尼亞州里士滿。公司由小販 James Capers 創立，最初在弗吉尼亞州里士滿市為批發商兜售雜貨，后業務逐漸擴展。2008 年，被 Wellspring Capital Management 和 Blackstone Group 以 13 億美金收購，隨后零食分銷商 Vistar 和意大利餐飲服務公司 Roma Foods 并入。2015 年 10 月，公司 IPO 登陸紐交所。此后，通過一系列戰略收購不斷壯大，2019 年收購 Eby-Brown Co.和 Reinhart Foodservice，2021 年完成對 Core-Mark Holding Co.Inc.的收購，2024 年 8 月宣布收購 Cheney Brothers。圖表圖表172172：Performance Food GroupPerformance Food Group 圖表圖表173173：20162016