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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 人形機器人遠期需求空間星辰大海，25 年有望 0-1 放量。由于勞動力減少（惰性+人口老齡化），人工成本持續提高，疊加國家安全因素，人形機器人具備持續增長的確定性需求。當前，短期供給決定需求。供給端，具身智能技術的發展對人形機器人具有突破性意義。國內外多家科技公司紛紛加碼人形機器人，產業鏈配套體系日漸完善，推動人形機器人產業進入快速增長階段。根據特斯拉 24 年股東大會，馬斯克預計25年特斯拉人形機器人有望小批量量產，部署或超1000臺。AgilityRobotics官推顯示，其部署在GXOSpanx倉庫的人形機器人 Digit，已經批量交貨并完成了 10000

2、個物流訂單的履約。華為加碼具身智能，助力國產人形機器人崛起。今年 9 月，華為具身智能產業中心成立。11 月 15 日，華為（深圳）全球具身智能產業創新中心正式運營，并與 16 家企業簽署合作備忘錄，涵蓋樂聚機器人、兆威機電、深圳市大族機器人、禾川人形機器人、拓斯達等。這一新中心將整合華為的先進制造實驗室、云 EI 產品部及多項在具身智能領域的研發能力，共建關鍵技術平臺。12 月 7 日，華為極目機器注冊資本由 8.7 億元增至 38.9 億元，我們判斷，極目機器可能會成為華為人形機器人的資源整合平臺，負責產品化及供應商生態的建設。具身智能技術具有很多基礎性共性技術、技術難度也較高，由華為牽頭

3、研發，關鍵性技術突破有望加速，并給國產人形機器人廠商帶來確定性的 AI 能力。我們認為，國產機器人本體廠商有望依托華為強大的底層技術，加速機器人技術研發及應用場景開拓，早日實現商用化量產落地。華為機器人鏈煥發成長潛力，零部件板塊看好兼備價值量與壁壘的絲杠、減速器和力矩傳感器環節。華為鏈成為新方向，國內外產業鏈持續共振。（1）國產整機廠：華為具身大模型積極布局相關根技術與產業創新賦能，并與超百家企業共同搭建具身智能生態圈。國產機器人本體廠商有望依托華為底層技術實力，有望實現彎道超車。（2）零部件環節：看好人形機器人產業鏈絲杠、減速器和傳感器環節。從單機價值量占比來看，行星滾柱絲杠、六維力矩傳感器

4、、減速器部件價值量占比較高。從技術壁壘看，行星滾柱絲杠六維力矩傳感器諧波減速器空心杯電機無框力矩電機。從競爭格局看，國產供應鏈具備較強的創新及降本能力，有望對人形機器人的量產及降本做出巨大貢獻，預計未來隨著人形機器人市場的爆發，國內廠商市場份額有望進一步提升，實現跨越式發展。投資建議與估值 25 年或是人形機器人商用化量產元年，國內外科技巨頭共同加碼，人形機器人產業迎來高速發展期，具備板塊性投資機會，建議重點關注絲杠、減速器、力矩傳感器、國產機器人整機環節。風險提示 人形機器人商業化進展低于預期的風險；現有主業下游發展不及預期風險；競爭加劇的風險。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃

5、碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、行情演繹復盤.4 2、產業動態：華為入局強化國產鏈信心，內外產業持續共振.5 3、軟件突破成為人形機器人量產關鍵因素.8 3.1 具身智能技術為人形機器人最具突破性進展.8 3.2 軟件突破成為人形機器人量產關鍵因素.8 3.3 人形機器人發展空間星辰大海，應用場景多元.10 4、產業鏈：0-1 量產在即，國產整機、核心零部件廠商有望乘勢而起.10 4.1 絲杠：行星滾柱絲杠壁壘極高、國產替代空間大.11 4.2 減速器：技術壁壘較高、可根據場景選定減速器技術.12 4.3 六維力矩傳感器：價值量大、技術壁壘高，國產空間大.14 4.4 整機：海內外幾乎處

6、于同一起跑線，國產整機廠商有望乘勢而起.15 5、投資建議.17 6、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：人形機器人行情持續演繹，不斷向上催化.4 圖表 2：每輪人形機器人行情中跑贏機器人指數的個股.5 圖表 3：人形機器人產業框架.5 圖表 4：國內外人形機器人代表公司最新產業動態.6 圖表 5：特斯拉人形機器人持續進化迭代.7 圖表 6：華為機器人領域布局進展.7 圖表 7：華為盤古大模型 5.0 能力全面升級.7 圖表 8：人工智能和機器人的關系.8 圖表 9：具身智能機器人具備感知、認知、行動三大要素.8 圖表 10：具身智能技術演進路線.8 圖表 11：機器人技術邏輯架構.9

7、 圖表 12：機器人大模型技術不斷突破.9 圖表 13：人形機器人量產難點.9 圖表 14：機器人形態不斷演變.10 圖表 15：人形機器人應用場景.10 圖表 16：特斯拉人形機器人的各類核心零部件對比.11 圖表 17：絲杠螺母分類.11 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：特斯拉人形機器人絲杠方案.11 圖表 19：絲杠相關市場參與者.12 圖表 20：精密減速器主要技術指標對比.13 圖表 21：2021 年全球諧波減速器競爭格局.13 圖表 22：2022 年我國諧波減速器市場競爭格局.13 圖表 23：國內諧波減速器廠商情況.14 圖表 24：

8、力傳感器不同檢測方法優缺點對比.14 圖表 25：硅/箔電阻應變式傳感器具有更強的綜合性能.14 圖表 26：一維、三維、六維傳感器作用示意圖.14 圖表 27：人形機器人力矩傳感器應用場景全景圖.15 圖表 28：ATI 六軸力矩傳感器的內部架構.15 圖表 29：2023 年以來人形機器人政策.16 圖表 30：華為具身智能合作備忘錄公司.17 圖表 31：相關標的估值表.18 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1、行情演繹復盤 人形機器人行情自 2022 年爆發以來，憑借明確的光明發展前景以及不斷出現的產業催化，成為市場比較活躍并持續性較強的投資方向之一，被廣

9、泛重視。新增長曲線和產業進展推動向上催化。幾輪幾輪行情啟動行情啟動主要主要催化催化因素因素：（1）2022 年 6 月 3 日，馬斯克表示，TeslaBot 的名字改為擎天柱（Optimus)；6 月21 日，馬斯克在卡塔爾經濟論壇上表示，人形機器人 TeslaBot“Optimus”原型機可能將在 2022 年 9 月 30 日(特斯拉第二個 AIDAY)現身。根據馬斯克在 AIDay 現場口徑，計劃于 2023 年將第一版 TeslaBot 投入生產。人形機器人行情啟動，其中是以特斯拉人形機器人產業鏈公司以及賽道彈性空間大的映射賽道電機、減速器賽道領漲。（2）2023 年 5 月 17 日

10、，特斯拉召開股東大會，英偉達創始人黃仁勛在 2023 年 ITF世界大會上發表演講并提出“人工智能和加速計算正在共同改變技術行業。下一波人工智能浪潮將是一種被稱為具身 AI 的新型人工智能，即能夠理解、推理并與物理世界互動的智能系統?！本呱碇悄軝C器人有望成為 AI 的最終載體。機器人插上 AI 的翅膀，具身智能時代再度成為未來。政策上，北京、上海、深圳市政府相繼公布其機器人產業扶持政策；國內很多公司如傅利葉公司、達闥機器人等宣布將公布人形機器人樣機，行情催化不斷。（3）2024 年 9 月 24 日以來，人形機器人板塊結束了約半年的調整期，不斷迎來產業鏈催化事件。9 月 24 日，國家出臺一攬

11、子金融政策刺激行情啟動。；10 月 10 日，特斯拉“WE,ROBOT”發布會展示了 Optimus 的靈巧手新方案，其在人機交互方面有了較大進步。11 月 4 日，網傳賽力斯將入局人形機器人行業的消息引發了市場強烈的樂觀情緒。11 月 6 日，小鵬汽車發布 AI 人形機器人 Iron。11 月 15 日，華為入局具身智能事件再次催化行情，當日，華為（深圳）全球具身智能產業創新中心宣布啟動運營，并舉行優選合作伙伴備忘錄簽署儀式，樂聚機器人、兆威機電、深圳市大族機器人、墨影科技、拓斯達、埃夫特、禾川人形機器人等共 16 家企業參與了簽約。圖表圖表1 1：人形機器人行情人形機器人行情持續持續演繹演

12、繹，不斷向上催化，不斷向上催化 來源：iFind，調研信息，國金證券研究所 從個股漲幅看，每輪機器人行情中，核心賽道股漲幅居前，并且跑贏機器人指數的概率較大。與此同時，邏輯邊際變化較大的個股受到市場極致青睞。例如，第一輪行情的彈性賽道股鳴志電器，第二輪行情的新增傳感器及新型減速器邏輯的相關標的柯力傳感、雙環傳動，以及本輪行情與華為達成戰略合作的埃夫特、拓斯達、兆威機電。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：每輪每輪人形機器人行情人形機器人行情中跑贏機器人指數的個股中跑贏機器人指數的個股 第一輪第一輪（2022/6/22022/6/2-2022/8/162

13、022/8/16）第二輪第二輪（20232023/0505/1717-20232023/0808/1717）第三輪第三輪（2024/9/242024/9/24-2024/12/62024/12/6）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 區間漲跌幅區間漲跌幅 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 區間漲跌幅區間漲跌幅 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 區間漲跌幅區間漲跌幅 603728.SH603728.SH 鳴志電器鳴志電器 226%226%301368.SZ 豐立智能 130%688165.SH 埃夫特 311%688218.SH 江蘇北人 223%688160.SH688160.SH 步科股

14、份步科股份 92%92%833533.BJ833533.BJ 駿創科技駿創科技 288%288%688320.SH 禾川科技 182%603662.SH 柯力傳感柯力傳感 66%66%300607.SZ300607.SZ 拓斯達拓斯達 251%251%300403.SZ 漢宇集團 146%873593.BJ873593.BJ 鼎智科技鼎智科技 60%60%873593.BJ873593.BJ 鼎智科技鼎智科技 235%235%688017.SH688017.SH 綠的諧波綠的諧波 128%128%603728.SH603728.SH 鳴志電器鳴志電器 59%59%300276.SZ 三豐智能

15、164%688160.SH 步科股份步科股份 118%118%300660.SZ300660.SZ 江蘇雷利江蘇雷利 45%45%603662.SH603662.SH 柯力傳感柯力傳感 158%158%002579.SZ 中京電子 118%002472.SZ 雙環傳動 40%920002.BJ 萬達軸承 144%300660.SZ 江蘇雷利江蘇雷利 110%300580.SZ 貝斯特 38%836239.BJ 長虹能源 144%688255.SH 凱爾達 83%300476.SZ 勝宏科技 34%603009.SH 北特科技 143%603990.SH 麥迪科技 82%301366.SZ 一博

16、科技 33%601727.SH 上海電氣 142%003028.SZ 振邦智能 73%603667.SH 五洲新春五洲新春 33%33%688306.SH688306.SH 均普智能均普智能 142%142%301160.SZ 翔樓新材 71%833533.BJ833533.BJ 駿創科技駿創科技 32%32%603667.SH 五洲新春五洲新春 135%135%002050.SZ 三花智控 69%002698.SZ 博實股份 32%002403.SZ 愛仕達 134%003021.SZ 兆威機電兆威機電 66%66%605555.SH 德昌股份 30%003021.SZ003021.SZ 兆

17、威機電兆威機電 134%134%884218.TI 機器人指數 59%601689.SH601689.SH 拓普集團拓普集團 28%28%002354.SZ 天娛數科 133%300607.SZ 拓斯達拓斯達 28%28%301000.SZ 肇民科技 132%301261.SZ 恒工精密 27%300432.SZ 富臨精工 129%832491.BJ832491.BJ 奧迪威奧迪威 19%19%688218.SH 江蘇北人 123%300124.SZ 匯川技術 19%832491.BJ832491.BJ 奧迪威奧迪威 122%122%301005.SZ 超捷股份 19%688698.SH 偉創

18、電氣 116%688322.SH 奧比中光 16%688017.SH688017.SH 綠的諧波綠的諧波 111%111%301419.SZ 阿萊德 16%300100.SZ 雙林股份 110%884218.TI 機器人指數 15%884218.TI 機器人指數 110%來源：iFind，國金證券研究所（加粗為兩輪行情同時出現的標的）2、產業動態：華為入局強化國產鏈信心，內外產業持續共振 隨著社會老齡化趨勢加劇，勞動力減少，國內人工成本持續提高。同時受到惰性文化的影響以及國防安全和軍事領域需要，人類社會對人形機器人的需求與日俱增。人形機器人作為未來人類社會發展中具備劃時代意義的重磅產品，市場空

19、間廣闊。然而，人形機器人技術尚不成熟，因此當前核心矛盾是供給端的技術進步和迭代進程！圖表圖表3 3：人形機器人人形機器人產業框架產業框架 來源：國金證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 人形機器人作為未來最確定的產業方向之一，以特斯拉、小鵬汽車、1X、FigureAI 為首的多家科技明星公司及初創公司紛紛切入人形機器人新賽道，發揮研發、制造、資金等優勢，人形機器人的產業迭代和進化速度顯著加快。根據特斯拉等公司公開信息，25 年產品將率 先 在 自 有 工 廠 迭代 和 使用，我 們預 計 25 年 下 半年 開始 或逐 步加 單放量。AgilityRobot

20、ics 官推顯示，其部署在 GXOSpanx 倉庫的人形機器人 Digit，已經批量交貨并完成了 10000 個物流訂單的履約。海內外各家公司的人形機器人預計要到 2026 年才能達到上萬臺的訂單量。圖表圖表4 4：國內外國內外人形機器人代表公司最新產業動態人形機器人代表公司最新產業動態 來源：各公司官網，國金證券研究所 特斯拉人形機器人持續迭代，引領人形機器人技術前進。2024 年 11 月，特斯拉更新人形機器人視頻，展示了機器人單手接球的運動能力，研發人員指出，還有一些工作需要在年底完成，特別是在擴展觸覺傳感集成方面(比以前的手有更多的表面覆蓋)，通過肌腱進行非常精細的控制，以及減輕前臂的

21、重量。根據特斯拉投資者會議，2025 年在工廠內部部署超過 1000 個人形機器人，并向外部客戶銷售。從開發的角度來看，“Optimus”的“智能”將繼續提高，并應該在某個時候反映出過去一年中 FSD 的快速改進。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：特斯拉特斯拉人形機器人人形機器人持續進化迭代持續進化迭代 來源：特斯拉，國金證券研究所 華為發力人形機器人聯合產業鏈加速布局具身智能生態。11 月 15 日，在人工智能應用創新成果發布會上，華為（深圳）全球具身智能產業創新中心宣布正式運營，華為在具身智能領域的藍圖也隨之浮出。當日，華為還與樂聚機器人、大族機

22、器人、拓斯達、中軟國際、禾川人形機器人、兆威機電等 16 家企業簽署了戰略合作備忘錄。華為正在通過技術、生態、應用等多個維度，全方位推進人形機器人的發展，為人形機器人的廣泛應用及通用化、商業化奠定堅實基礎，并有望加速中國人形機器人產業鏈崛起。圖表圖表6 6：華為華為機器人領域布局進展機器人領域布局進展 來源：證券日報，騰訊網，國金證券研究所 華為有望為產業聯盟提供華為云機器人平臺，助力企業制造開發、集成以及使用機器人。具身智能技術具有很多基礎性共性技術，AI 技術部分是關鍵因素。由華為牽頭研發，有望給國產機器人廠商帶來確定性的 AI 能力，并加速技術革命性突破，擴大行業影響力。24年 6 月，

23、華為云發布盤古大模型 5.0。盤古大模型的數據容量、網絡結構和泛化能力已在自動駕駛、工業設計、建筑設計、媒體生產和應用、高鐵、鋼鐵、氣象、醫藥等眾多領域實現了創新應用和落地實踐。并且，今年 6 月 21 日的華為開發者大會上，華為云還推出了專精垂類的盤古具身智能大模型，可驅動機器人完成 10 步以上的復雜任務規劃，還可生成機器人所需的訓練視頻，加速機器人對復雜場景的學習。其多模態能力和思維能力的提升，使機器人能夠模擬人類常識進行邏輯推理，并在現實環境中精準執行任務，有效解決了復雜環境感知與物理空間認知的難題。圖表圖表7 7：華為華為盤古大模型盤古大模型 5.05.0 能力全面升級能力全面升級

24、來源：華為官網，國金證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 3、軟件突破成為人形機器人量產關鍵因素 3 3.1.1 具身智能技術為具身智能技術為人形機器人最具突破性進展人形機器人最具突破性進展 具身智能是人工智能的一個發展領域，指一種智能系統或機器能夠通過感知和交互與環境進行實時互動的能力。具身智能機器人是“具身智能”的實體形態，需要同時具備“本體+環境+智能”三要素。通常是機器人等物理實體；二是要能與環境交互，能主動感知環境，能通過行動改變環境，還能在與環境的交互中不斷學習和適應；三是要有智能的提升，不僅通過算法和計算實現智能，還通過本體與物理世界的交互來展

25、現和發展智能。圖表圖表8 8：人工智能和機器人的關系人工智能和機器人的關系 圖表圖表9 9：具身智能具身智能機器人具備感知、認知、行動三大要素機器人具備感知、認知、行動三大要素 來源：國金證券研究所 來源：中國信通院，國金證券研究所 具身智能具身智能技術的發展對技術的發展對人形機器人最具突破性人形機器人最具突破性意義。意義。LLM 多模態大模型的發展給機器人產業帶來新一輪的機遇，通用人工智能（AGI）給人形機器人帶來巨大變革。智元機器人提出了具身智能 G1 到 G5 的演進路徑和技術框架，并稱智元當前處在 G2 和 G3 階段。通用人工智（AGI）是一個長期的發展目標，就是在提供足夠多、高質量

26、的任務數據下，可以形成一個真正、全面的、從感知決策到執行大模型、擁有具身智能、將具備跨任務的泛化能力、開放場景的機器人技術能力。圖表圖表1010：具身智能技術演進路線具身智能技術演進路線 來源：2024 智元年度新品發布會，國金證券研究所 3 3.2 2 軟件突破成為人形機器人量產關鍵因素軟件突破成為人形機器人量產關鍵因素 人形機器人大致分為三大部分：人形本體、高動態性能的控制算法（小腦）、具有泛化性的具身智能及非常接近人的通用人工智能（機器人“大腦”）。從底層算法模型來看，機器人的軟件可以分為大腦與小腦。本體（硬件）：負責行動，包含機器人的物理結構和執行器，它根據小腦層的運動規劃，實際操作機

27、器人的各個關節和組件，完成既定的任務。但是目前具身智能技術的發展不如人形機器人硬件成熟，也就成了現在人形機器人產業最大的卡點。大腦：負責感知外界并模擬人類思維決策過程，主要職能是環境理解、智能交互與認知推理，基礎是機器視覺、大語言模型的發展。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 小腦：模仿生物進行復雜的運動控制，主要職能是運動控制、路徑規劃和步態平衡。圖表圖表1111：機器人技術邏輯架構機器人技術邏輯架構 來源：創業邦研究中心，國金證券研究所 機器人“大腦”技術進步較快。伴隨著 AI 大模型的發展，機器人大腦實現產業實現跨越式發展，智能化程度有望提升：環 境 感 知：基

28、 于 機 器 視 覺，發 展 相 對 成 熟。2024 年 7 月，Meta 推 出SegmentAnythingModel2(SAM2)，SAM2 是首個用于實時、可提示的圖像和視頻對象分割的統一模型，它使視頻分割體驗發生了重大變化，并可在圖像和視頻應用程序中無縫使用。SAM2 在圖像分割準確率方面超越了之前的功能，并且實現了比現有工作更好的視頻分割性能，同時所需的交互時間為原來的 1/3。認知決策：隨著 LLM、GPT-4、視覺語言動作（VLA）等大模型的出現，讓機器人對于現實世界中圖像、文字、數據的理解進入新臺階。2023 年 7 月，谷歌 DeepMind 推出了全球首個控制機器人的視

29、覺語言動作（VLA）模型。2023 年 3 月，OpenAI 發布 GPT-4，2024 年 5 月，OpenAI 推出新旗艦模型 GPT-4o。圖表圖表1212：機器人大模型技術不斷突破機器人大模型技術不斷突破 機器人大腦機器人大腦 進展進展 環境感知 2024 年 7 月，Meta 推出 SegmentAnythingModel2(SAM2)，SAM2 在圖像分割準確率方面超越了之前的功能，同時所需的交互時間為原來的 1/3。語義理解 2023 年 7 月，谷歌 DeepMind 推出了全球首個控制機器人的視覺語言動作（VLA）模型。2023 年 3 月，OpenAI 發布 GPT-4。2

30、024 年 5 月，OpenAI 推出新旗艦模型 GPT-4o。來源：各公司官網，國金證券研究所 機器人機器人“小腦小腦”是當前技術瓶頸。是當前技術瓶頸。具體看，“小腦”是由一系列算法和硬件設備組成的綜合系統，包括傳感器融合模塊、動力學模型和控制器等。這些組件共同工作，制定運動策略，確保機器人動作的流暢性和穩定性。小腦部分發展的制約因素包括精細運動執行尚未有統一的底層算法和多場景泛化控制的數據采集。當前機器人泛化控制的最大問題是數據量的缺乏，要采集真實人類社會各個場景的數據開門、做飯、清潔等居家場景，或會擰螺絲的工業場景，進而理解物理世界的運作規則。對人形機器人來說，數據和場景是重點也是難點，

31、數據量的缺乏導致小腦模型能力不足。綜上，軟件突破成為人形機器人量產關鍵因素。其中，機器人“小腦”是當前技術瓶頸；得益于多模態大模型技術的進展，大腦領域的技術已經發展得非常成熟，不太存在數據匱乏的問題；而小腦則是目前具身智能的主要技術瓶頸。機器人硬件不再是本質約束條件，難點主要體現在 0-1 設計、規模制造及降本上。圖表圖表1313：人形機器人量產難點人形機器人量產難點 環節環節 關鍵點關鍵點 瓶頸瓶頸突破突破難易程度難易程度 大腦 強大的 AI 技術能力 中 小腦 高效、節能的計算推理 難 本體（驅動器、傳感器）0-1 設計，規?；圃?、降低成本 低 來源：特斯拉 2024 年度股東大會，國金

32、證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 3 3.3 3 人形機器人人形機器人發展空間星辰大海，應用場景多元發展空間星辰大海，應用場景多元 從機器人發展形態上看，其演變的趨勢是：從最傳統的機器臂形式逐漸往自主移動機器人（ARM）、通用人形機器人方向發展。通用人形機器人通過“仿人”，達到更高的自由度，靈活性很強，存在巨大市場潛力和發展空間，是終極意義上的形態。圖表圖表1414：機器人形態不斷演變機器人形態不斷演變 來源：IFR，國金證券研究所 由于技術的持續發展，人形機器人滲透場景先 toB 后 toC，率先滲透地區或在歐美等高人力成本國家。2023 年 11

33、月 2 日，工信部發布人形機器人創新發展指導意見指出，加快拓展通用人形機器人應用場景：（1）危險、惡劣環境作業；（2）汽車、3C 等制造業產線深度應用；（3）醫療、家政、農業、物流等民生服務。圖表圖表1515：人形機器人應用場景人形機器人應用場景 來源：國金證券研究所 4、產業鏈：0-1 量產在即，國產整機、核心零部件廠商有望乘勢而起 根據特斯拉人形機器人 Optimus 公開信息，我們預測，未來特斯拉人形機器人 Optimus 量產 BOM 成本中運動系統（包含線性執行器+旋轉執行器+靈巧手）成本占大頭。從價值量看：我們估計，絲杠六維力矩傳感器諧波減速器一維/關節扭矩傳感器空心杯電機。從技術

34、壁壘看：行星滾柱絲杠六維力矩傳感器諧波減速器空心杯電機無框力矩電機。從競爭格局看，國產供應鏈具備較強的創新及降本能力，有望對人形機器人的量產及降本做出巨大貢獻，預計未來隨著人形機器人市場的爆發，國內廠商市場份額有望進一步提升，實現跨越式發展。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：特斯拉特斯拉人形機器人的各類核心零部件人形機器人的各類核心零部件對比對比 核心環節核心環節 市場成熟度市場成熟度 技術壁壘技術壁壘 國產化率國產化率 滾柱/滾珠絲杠 低 高 低 六維力矩傳感器 低 高 低 無框電機 高 低 高 諧波減速器 高 中 中 一維/關節扭矩傳感器 高

35、 低 中 空心杯電機 中 中 高 行星減速器 高 低 高 軟件及系統 低 高 低 來源：特斯拉，國金證券研究所 4 4.1.1 絲杠：行星滾柱絲杠壁壘極高、絲杠：行星滾柱絲杠壁壘極高、國產替代空間大國產替代空間大 絲杠螺母傳動將旋轉運動變換為直線運動（或相反傳遞），主要分為滑動絲杠、滾珠絲杠、行星滾珠絲杠?；瑒咏z杠是滑動摩擦、結構簡單但精度差，傳動效率 25-50%；滾珠絲杠是滾動摩擦，傳動效率約 90-99%，精度高、效率高、但價格高。行星滾柱絲杠承載力強、耐沖擊、體積小，但是由于結構復雜、加工難度大且成本高，一直沒有得到廣泛應用。行星絲杠與滾珠絲杠主要的區別在于負載的傳遞單元使用螺紋滾柱而

36、不是滾柱。圖表圖表1717：絲杠螺母絲杠螺母分類分類 來源：機電一體化，國金證券研究所 以特斯拉人形機器人為例，行星滾柱絲杠用于肘部、髖部、大腿、小腿，T 型絲杠用于腕部。根據特斯拉公開信息，GEN3 靈巧手相比于 GEN2 的主要變化在于手部增加了自由度，從 11 提升到 22 個。行星滾柱絲杠技術壁壘較高，由于在精度保持性、功能可靠性、壽命、精度、剛度等關鍵性能指標上落后于境外產品，國產品牌市場占有率低。國產落后的地方主要體現在制造設備、加工工藝、原材料等方面。圖表圖表1818：特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人絲杠絲杠方案方案 環節環節 特斯拉特斯拉人形機器人人形機器人絲杠方案絲杠方案 技

37、術路線技術路線 行星滾柱絲杠 T 型絲杠 行星滾柱絲杠 使用部位使用部位 肘部、髖部、大腿、小腿 腕部 靈巧手 技術壁壘技術壁壘/瓶頸瓶頸 原材料、高精度磨床 已國產化 已國產化 新技術方向新技術方向 1）設備：以銑代磨（精度要求不高）；多線共磨；2）產品：降低配置 來源：Tesla，國金證券研究所 目前全球主要的滾柱絲桿廠商有舍弗勒、斯凱孚、Exlar 等，日本和歐洲滾珠絲桿企業占據了全球絕大多數市場份額。目前國內滾珠絲杠市場參與者老牌公司有漢江機床（秦川機床子公司）、南京工藝（擬被收購）、凱特精機（非上市）。但國內多家企業均已開始技術研發布局，如貝斯特、恒立液壓、鼎智科技、北特科技、雙林股

38、份、新劍傳動等。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：絲杠相關市場參與者絲杠相關市場參與者 公司名稱公司名稱 相關產品及進度相關產品及進度 海外 斯凱孚 SKF 全國第二大行星滾柱絲杠生產商，其針對普通領域與高精技術場合分別推出了 SR/BR/TR/PR 系列標準式行星滾柱絲杠及 SV/BV/PV 系列循環式滾柱絲杠 舍弗勒 Schaeffler 子公司 GSA、Rollvis(收購)、Ewllix（收購）深耕于行星滾柱絲杠領域,是行星滾柱絲杠全球大型供應商，其部分團隊原隸屬于 SKF，在行星滾柱絲杠領域有較強實力 穆格 Moog 旗下核心產品包括伺

39、服驅動器、滾珠絲杠、反向滾珠絲杠等，其有超過 30 年的行星滾柱絲杠定制歷史，可以做到 6 周內迅速交貨 Exlar 致力于反向式行星滾柱絲杠電動缸的研發，并提供電機轉子與行星滾柱絲杠機電一體式的智能驅動產品 國內 博特精工 公司主要產品有包含行星滾柱絲杠在內的多種機械傳動用軸類產品，廣泛用于電解鋁行業、數控機床等行業，其研制的 BT-GZXS 行星滾柱絲杠具有長時間承受重載的能力，目前已投入市場使用 思科瑞傳動 全球極少數擁有設計、制造全系列行星滾柱絲杠的企業，目前設計多種產品已投入石化、軍事等領域使用 仲孚機械 具有非標直徑、非標導程、行星滾柱絲杠的描繪與出產才能,并成功研制出了高精細行星

40、滾柱絲杠 中國船舶 704 所 其成功自主研制的超精密行星滾柱絲杠導程誤差測量儀，推動了其行星滾柱絲杠產品的市場競爭力與產業化發展，目前公司已掌握多種滾珠絲杠的核心工藝 恒立液壓 部分設備已到，已建設相關技術團隊，在研滾柱絲杠 貝斯特 設備已到，已建設相關技術團隊，在研滾柱絲杠 五洲新春 已有滾珠絲杠產品，在研滾柱絲杠，積極推進機器人領域 新劍傳動 已實現滾柱絲杠類產品的生產銷售，并積極推進 斯菱股份 已建設相關技術團隊，在研滾柱絲杠 南京工藝（擬被收購）擬被南京化纖收購，民族品牌，產品有滾珠絲杠副、滾動導軌副等 雙林股份 滾柱絲杠產品已研發出樣品，試制產線也在建設之中，由于尚未獲得客戶定點

41、北特科技 推進絲杠產品的樣件研發工作，行星滾柱絲杠和 T 型絲杠，包括螺母、行星滾柱、絲桿、齒圈等部件，上海嘉定工廠投資建設了相應的小批量產線 鼎智科技 產品包括線性執行器、混合式步進電機等產品，其在微型行星滾柱絲杠的研發有里程碑式進展，其產品具有負載能力更高、使用壽命更長等優點 震?？萍?行星滾柱絲杠產品有兩家本體廠小批試制、兩家打樣 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.2.2 減速器：減速器：技術壁壘技術壁壘較較高、高、可可根根據場景選定減速器據場景選定減速器技術技術 減速器是旋轉執行器的核心零部件之一，目前諧波減速器、行星減速器以及創新型減速器存在技術路線問題。特斯拉人形機器人主流路

42、線是諧波減速器方案，同時也與雙環傳動研發的新型減速器、或者行星減速器方案。國產人形機器人大都采用行星減速器為主，諧波減速器為輔。使用諧波減速器方案需用到力矩傳感器做力控，結構和成本更加復雜，多級行星結構相對簡單、但精度相對較低。從產品和成本差異度看，諧波減速器賽道好于行星減速器，諧波減速器未來規模經濟和成本迭代空間大于行星。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：精密減速器主要技術指標精密減速器主要技術指標對比對比 主要指標主要指標 精密行星減速器精密行星減速器 諧波減速器諧波減速器 *新型結構減速器新型結構減速器 優點 高剛性、高扭矩、結構簡單 傳動

43、比大、體積小 高效率、抗沖擊能力強、體積小 缺點 減速比小 效率較低、抗沖擊能力弱、結構復雜-傳動效率 95%70%傳動精度()180 60 傳動比 3-512 30-160 設計壽命(h)20,000 8,000 扭轉剛度(Nm/arcmin)10-370 1.34-54.09 額定輸出轉矩(Nm)40-1200 6.6-921 噪音(db)65 60 溫升(C)30 40 來源：科峰智能招股書，國金證券研究所 全球諧波減速機市場較為集中，日本的哈默納科、日本新寶等企業技術水平處于行業領先地位。根據新思界產業研究中心發布的調研報告，2021 年哈默納科全球市場占有率約 82%，綠的諧波占比約

44、 7%，其他廠商占比約 11%。國內諧波齒輪傳動技術發展相對較晚，內資綠的諧波率先在國內實現了諧波減速器的產業化和規?；?，同時也涌現了來福、大族等優質廠商。國內部分企業通過技術攻關、生產工藝的改進，研發出的產品在性能和穩定性等方面已能夠達到國際先進水平，打破了國外的技術壟斷，對國外品牌逐漸形成一定的替代。圖表圖表2121：2 2021021 年年全球諧波減速器競爭格局全球諧波減速器競爭格局 圖表圖表2222：20222022 年我國諧波減速器市場競爭格局年我國諧波減速器市場競爭格局 來源：QYResearch，科峰智能招股書，國金證券研究所 來源：中商情報局，國金證券研究所 82%7%11%哈

45、默納科綠的諧波其他38%26%8%7%6%4%11%哈默納科綠的諧波來福日本新寶同川科技大族傳動其他行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：國內諧波減速器廠商情況國內諧波減速器廠商情況 公司名稱公司名稱 專注領域專注領域 綠的諧波 諧波減速器 來福諧波 諧波減速器 同川科技 諧波減速器 中大力德 諧波、RV 減速器、行星 大族傳動 諧波減速器 國茂股份 諧波減速器 雙環傳動 RV 減速器、諧波減速器 南通振康 RV 減速器 秦川機床 RV 減速器 斯菱股份 諧波減速器 來源：公開資料整理，國金證券研究所 4 4.3 3 六維力矩六維力矩傳感器傳感器：價

46、值量大、價值量大、技術技術壁壘高，壁壘高，國產空間大國產空間大 從力傳感的檢測方法來看，可分為電阻式、電容式、電感式，光電式等。電阻應變式綜合性能檢測模式優勢明顯，有望在人形機器人中得到應用。硅/金屬箔電阻應變傳感器有望應用于人形機器人。不同類型的力矩傳感器在穩定性、剛度、動態特性等維度進行比較后，硅/金屬箔電阻應變式傳感器在穩定性、剛度、信噪比等方面具有優勢，有望在人形機器人中得到應用。圖表圖表2424：力傳感器不同檢測方法優缺點對比力傳感器不同檢測方法優缺點對比 圖表圖表2525：硅硅/箔電阻應變式傳感器具有更強的綜合性能箔電阻應變式傳感器具有更強的綜合性能 檢測方法檢測方法 方法描述方法

47、描述 優點優點 缺點缺點 電磁式 力作用下使磁通量的變化 動態測量范圍大、功耗小、系統簡單可靠 非線性誤差較大、互換性分辨率較差 光電式 力作用下使光學量的變化 可靠性高、測量范圍廣、動態響應好 價格昂貴、對測試環境要求高 電感式 力作用下使電感量的變化 高靈敏度和高分辨率、線性度好、重復性高 不適用于動態測量、可靠性不高 電阻應變式 力作用下使應變片電阻變化 精度高、技術成熟、測量范圍廣、成本低、頻響特性好 存在非線性誤差、信號輸出微弱 電容式 力作用下使電容改變 高靈敏度和分辨率、頻率范圍寬、結構簡單、環境適用性強 調理電路復雜、寄生電容影響大 來源：機器人多維力傳感器，國金證券研究所 來

48、源：leaderobot，國金證券研究所 從力傳感器的感知維度來看，力矩傳感器可以分為一維到六維，測量維度的數量越多，產從力傳感器的感知維度來看，力矩傳感器可以分為一維到六維，測量維度的數量越多，產品生產難度越大、檔次越高品生產難度越大、檔次越高；從主流的傳感器的測量維度來看，一、三、六維力矩傳感器為常見產品，二、五維力矩的相對較少。圖表圖表2626：一維、三維、六維傳感器作用示意圖一維、三維、六維傳感器作用示意圖 來源：坤維科技，國金證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 從人形機器人的工作原理來看，我們判斷未來人形機器人的四個末端執行器（手部、腳部）環節

49、需六維力矩傳感器、旋轉關節需要關節扭矩傳感器、線性環節需要力傳感器。圖表圖表2727：人形機器人力矩傳感器應用場景全景圖人形機器人力矩傳感器應用場景全景圖 來源：Force-TorqueSensinginRobotics，TeslaAIDay，國金證券研究所 國內廠商宇立儀器、坤維科技等廠商部分指標對標海外產品。全球六維力矩傳感器的龍頭為 ATI。從產品性能來看，分辨率、靈敏度、抗干擾能力強是機器人力覺傳感器的主要性能要求，國內廠商已在部分指標對標海外頭部廠商。圖表圖表2828：ATIATI 六軸力矩傳感器的內部架構六軸力矩傳感器的內部架構 公司公司 是否上市是否上市 力矩傳感器進展力矩傳感器

50、進展 Tier1 ATI 否 全球六維力矩傳感器龍頭，是世界領先的機器人配件和機器人手臂工具的工程開發商 Tier2 宇立儀器 否 全球先進的六軸力傳感器和智能力控打磨廠商，ABB 全球戰略合作伙伴，長期供貨機器人廠商，有望成為人形機器人國產力矩傳感器核心供應商 瑞爾特 否 一家提供各類高端標準測力傳感器以及非標定制服務于一體的綜合性高新技術企業。坤維科技 否 公司致力于提供高精度傳感器（六軸力傳感器）及力控解決方案的高新技術企業，六維力矩傳感器處于國內領先地位 Tier3 柯力傳感 是 公司為國內應變式力傳感器龍頭，前期主要做一維傳感器為主，目前公司積極推進人形機器人所需的六維力矩傳感器，有

51、望進入供應鏈 中航電測 是 公司前期專注飛機使用應變式傳感器，目前有望發力機器人使用力矩傳感器 東華測試 是 公司目前推進力矩傳感器樣品研制，產品在軍工、工業等有廣泛應用 來源：各公司官網，國金證券研究所 4 4.4 4 整機：海內外幾乎處于同一起跑線，國產整機廠商有望乘勢而起整機：海內外幾乎處于同一起跑線，國產整機廠商有望乘勢而起 2023 年 11 月 2 日，工業和信息化部又印發了人形機器人創新發展指導意見，提出到2025 年人形機器人創新體系初步建立，“大腦、小腦、肢體”等一批關鍵技術取得突破，整機產品達到國際先進水平，并實現批量生產；到 2027 年，人形機器人技術創新能力顯著提升，

52、構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水平。自上而下的政策支持體系，產生了一系列區域集群效應。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：20232023 年年以來以來人形機器人政策人形機器人政策 發布時間 政策名稱 發布機構 主要內容 2023/3/13 上海市智能機器人標桿企業與應用場景推薦目錄 上海經化委等八部門 促進產業成果賦能工業、醫療、建筑、農業、商業、家用、應急等領域智能應用升級。力爭到 2025 年，上海將打造 10 家行業一流的機器人頭部品牌、100 個標桿示范的機器人應用場景、1000 億元機器人關聯產業規模。2023/4/

53、20 北京市機器人產業創新發展行動方案（2023-2025 年）（征求意見稿）北京經信局 到 2025 年，我市機器人產業創新能力大幅提升，培育 100 種高技術高附加值先進產品、100 種具有全國推廣價值的示范場景、100 家專精特新“小巨人”企業，建成 5 個國家級機器人產業公共服務平臺。全市機器人核心產業收入達到 300 億元以上，打造國內領先、具有國際先進水平的機器人產業集群。2023/5/21 北京市加快建設具有全球影響力的人工智能創新策源地實施方案（2023-2025）北京市人民政府 到 2025 年，北京的人工智能技術創新和產業發展即將邁入新階段。核心技術基本實現自主可控，部分達

54、到世界先進水平。北京成為全球有影響力的人工智能創新中心，基本建成具有全球影響力的人工智能創新策源地。2023/5/23 北京市促進通用人工智能創新發展的若干措施 北京市人民政府 系統構建大模型等通用人工智能技術體系，突破機器人在開放環境、泛化場景、連續任務等復雜條件下的感知、認知、決策技術。2023/5/31 深圳市加快推動人工智能高質量發展高水平應用行動方案（2023-2024 年）中共深圳市委、深圳人民政府 聚焦通用大模型、智能算力芯片、智能傳感器、智能機器人、智能網聯汽車等領域，重點支持打造基于國內外芯片和算法的開源通用大模型；開展通用型具身智能機器人的研發和應用；加快組建廣東省人形機器

55、人制造業創新中心；發揮粵港澳大灣區制造業優勢、開展人形機器人規?；瘧?。推廣民意速辦機器人、醫用機器人、市容巡查機器人、掃地機器人、生產機器人等。2023/6/15 上海市推動制造業高質量發展三年行動計劃(2023-2025 年)上海市人民政府 旨在推動制造業高端化、智能化和綠色化發展，增加制造業中工業機器人的使用密度，以及前瞻性布局人形機器人、智能機器人等賽道。2023/6/16 北京市機器人產業創新發展 行 動 方 案（20232025年）北京市人民政府 到 2025 年，本市機器人產業創新能力大幅提升，培育 100 種高技術高附加值機器人產品、100 種具有全國推廣價值的應用場景，并加緊

56、布局人形機器人、鞏固提升四類優勢機器人。2023/8/28 關于組織開展2023年未來產業創新任務揭榜掛帥工作的通知 工信部 面向元宇宙、人形機器人、腦機接口、通用人工智能 4 個重點方向，聚焦核心基礎、重點產品、公共支撐、示范應用等創新任務。發掘培育一批掌握關鍵核心技術、具備較強創新能力的優勢單位，突破一批標志性技術產品，加速新技術、新產品落地應用。2023/11/2 人形機器人創新發展指導意見 工信部 提出到 2025 年，人形機器人創新體系初步建立，“大腦、小腦、肢體”等一批關鍵技術取得突破，整機產品達到國際先進水平，并實現批量生產；到 2027 年，人形機器人技術創新能力顯著提升，構建

57、具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水平。2023/12/21 全國工業和信息化工作會議 工信部 出臺未來產業發展行動計劃，瞄準人形機器人、量子信息等產業，著力突破關鍵技術、培育重點產品、拓展場景應用。22/10/2024 重慶市“機器人+”應用行動計劃（20242027 年）重慶市政府 提出到 2027 年，機器人廣泛應用于經濟社會各領域，機器人典型示范應用成效顯著。聚焦機器人應用重點領域，突破一批機器人關鍵技術，開發一批機器人中高端產品，引育一批“機器人+”應用標桿企業。來源：工業和信息化部，各個政府官網，國金證券研究所 人形機器人行業發展海內外幾乎處于同一起跑，國產主機廠有望充

58、分分享產業上升浪潮。國內機器人廠商，如智元機器人、宇樹科技、優必選、埃夫特、禾川科技均積極投身人形機器人主機研發中，且華為重磅加碼人形機器人產業，隨著以華為為中心的具身智能產業鏈聯盟技術逐漸完善，國產人形機器人在應用場景開拓及產業鏈降本中起到重要作用，迎來快速發展。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：華為具身智能合作備忘錄公司華為具身智能合作備忘錄公司 來源：證券日報，國金證券研究所 5、投資建議 25 年是人形機器人商用化量產元年，預計 27 年是人形機器人一般場景大規模商業化元年，積極關注產業鏈研發及配套變化。根據特斯拉等公司公開信息，2025

59、 年有望在工廠內部部署超過 1000 個人形機器人，并向外部客戶銷售。Agility 官推顯示，其部署在 GXOSpanx倉庫的人形機器人 Digit，已經批量交貨并完成了 10000 個物流訂單的履約。此外，華為加碼具身智能產業，利好國產人形機器人廠商的發展，有望加快國產人形機器人的研發及商用化進展。人形機器人產業迎來高速發展期，具備板塊性投資機會。我們持續看好特斯拉、華為等人形機器人供應鏈，從 asp 和技術壁壘看，持續看好絲杠、減速器、靈巧手、本體等環節。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：相關標的估值表相關標的估值表 （潛在）（潛在）產業鏈

60、產業鏈 股票名稱股票名稱 市值市值 (億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(同花順同花順一致預測均值，億元一致預測均值，億元)PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總成*拓普集團 903 21.51 30.25 39.96 46.65 42 30 23 19*三花智控 951 29.21 34.25 41.95 50.10 33 28 23 19 絲杠 北特科技 139 0.51 0.78 1.15 1.69 274 178 121 82*貝斯特 130

61、 2.64 3.46 4.21 5.25 49 38 31 25*恒立液壓 767 24.99 27.52 32.59 38.64 31 28 24 20 北特科技 139 0.51 0.78 1.15 1.69 274 178 121 82 震?？萍?78 0.43 3.02 4.56 6.48 183 26 17 12 南京化纖 72-1.85 -39 *五洲新春 105 1.38 1.63 2.11 2.54 76 65 50 41 雙林股份 121 0.81 3.95 3.98 4.78 150 31 30 25 鼎智科技 66 0.81 0.53 0.70 0.87 82 125 9

62、5 76 減速器 綠的諧波 207 0.84 0.87 1.14 1.53 245 238 182 135*雙環傳動 251 8.16 10.30 12.85 15.50 31 24 19 16 中大力德 60 0.73 0.92 1.11 1.33 82 65 54 45 設備 日發精機 66-9.03 -7 華辰裝備 80 1.18 68 田中精機 36 0.10 364 浙海德曼 34 0.29 0.32 0.66 0.88 115 106 51 38 傳感器 柯力傳感 205 3.12 3.21 3.84 4.51 66 64 53 45 東華測試 56 0.88 1.76 2.35

63、3.03 64 32 24 19 安培龍 64 0.80 1.00 1.34 1.76 80 64 48 36 凌云股份 115 6.32 6.72 7.97 9.44 18 17 14 12 電機 鳴志電器 243 1.40 1.34 1.99 2.57 173 181 122 95 兆威機電 196 1.80 2.15 2.72 3.49 109 91 72 56 步科股份 50 0.61 0.77 1.05 1.37 82 65 48 36 偉創電氣 115 1.91 2.70 3.41 4.30 60 43 34 27 匯川技術 1,683 47.42 50.48 60.54 71.7

64、9 35 33 28 23 整機 拓斯達 65 0.54 121 禾川科技 164 0.88 0.98 1.89 3.19 187 168 87 52 埃夫特-U 176-0.47 -370 來源：iFind，國金證券研究所（*表示國金證券研究所預測，估值日期 2024 年 12 月 9 日）6、風險提示 人形機器人發展過程中將面臨智能能力提升、硬件降本和政策等多重阻礙，若放量時間低于預期，將導致相關設備的放量時間不及預期，資本投入長期難以回收，對公司的業績產生負向影響?，F有主業下游發展不及預期風險。各主機廠多數下游呈中低速增長，若訂單交付量不及預期，將對業績經營產生負向影響。競爭加劇的風險。

65、隨著需求的變化，細分市場的企業競爭關系如果競爭加劇，則存在企業盈利能力下降風險。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務

66、資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判

67、斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問

68、的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告

69、對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806