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1、 中偉股份(300919)/電池/公司深度研究報告/2024.12.05 請閱讀最后一頁的重要聲明！三元前驅體龍頭，鎳自供及出海加速 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-12-05 收盤價(元)38.68 流通股本(億股)9.10 每股凈資產(元)21.34 總股本(億股)9.37 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 三元前驅體行業龍頭，市占率蟬聯第一。三元前驅體行業龍頭，市占率蟬聯第一。公司主要從事鋰電池正極材料前驅體的研發、生產、加工及銷售，據鑫欏鋰電統計，公司

2、國內市占率從 2020年的 23%提升至 2023 年的 27%，連續四年保持行業第一。1-3Q2024 公司營業收入 301.63 億元，同比+15.17%；歸母凈利潤 13.24 億元，同比-4.54%；扣非歸母凈利潤 11.41 億元，同比+0.92%。鎳業務：自供提升鎳業務：自供提升+價格觸底，價格觸底，2025 年年有望量利齊升。有望量利齊升。（1）公司在印尼的冰鎳規劃產能達 19.5 萬金噸，預計 2024/2025 年公司冰鎳權益有效產能將達到 6.7/11.3 萬金噸，自供率達 50%/75%，將推動公司三元前驅體單噸降本。（2）公司在印尼及廣西擁有近 8 萬金噸的電解鎳產能，

3、受澳洲鎳礦停產等影響，我們預計明年鎳價有望觸底反彈，電解鎳業務將對公司有較大利潤貢獻。前驅體：稼動率持續高位，高鎳產品出貨占比近前驅體：稼動率持續高位，高鎳產品出貨占比近 6 成。成。（1）2020-2023 年公司稼動率均超 90%，2023 年三元前驅體總產能超 30 萬噸，規模優勢盡顯。（2）順應下游高鎳化趨勢，公司積極布局高鎳產能，1H2024 高鎳產品出貨量超 6.5 萬噸，占三元前驅體總出貨量近 60%。由于高鎳產品含鈷較少利于成本管控，疊加性能及技術溢價，有望增厚公司利潤。出海：海外出貨占比近七成，產線即將投產。出海：海外出貨占比近七成，產線即將投產。（1）公司與三星 SDI、L

4、G化學、寧德時代、松下、ECOPRO 等國內外客戶長期合作，1Q2024 海外出貨量占比達 68%。（2）公司與 POSCO 和 AI Mada 合作，于韓國和摩洛哥建設共23 萬噸三元前驅體產能，預計摩洛哥項目首條產線將于今年 Q4 投產。投資建議：投資建議：我們預計公司2024/2025/2026年實現營業收入368.9/385.48/430.65億元，歸母凈利 18.59/23.41/30 億元，對應 PE 分別為 19.5/15.48/12.08 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游客戶擴產不及預期風險、歐美本土化政策帶來的風險、匯率波動風險、限售股解禁風險、商譽減

5、值風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)30344 34273 36890 38548 43065 收入增長率(%)51.17 12.95 7.63 4.50 11.72 歸母凈利潤(百萬元)1543 1947 1859 2341 3000 凈利潤增長率(%)64.33 26.15-4.50 25.93 28.13 EPS(元)2.52 2.90 1.98 2.50 3.20 PE 26.04 16.94 19.50 15.48 12.08 ROE(%)9.34 9.82 8.02 8.

6、61 10.08 PB 2.66 1.66 1.56 1.33 1.22 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 12 月 05 日收盤價計算）-19%-7%6%19%32%45%中偉股份滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三元前驅體龍頭，一體化優勢顯著三元前驅體龍頭，一體化優勢顯著.5 1.1 三元前驅體第一梯隊，市占率蟬聯行業第一三元前驅體第一梯隊，市占率蟬聯行業第一.5 1.2 深耕三元前驅體，鎳業務營收增速亮眼深耕三元前驅體，鎳業務營收增速亮眼.5 1.3 股權結構集中，形成一體化布局股權結構

7、集中，形成一體化布局.7 1.4 受益一體化布局及海外業務，公司盈利增長迅速受益一體化布局及海外業務，公司盈利增長迅速.8 2 三元份額有望觸底回升，頭部集中趨勢明顯三元份額有望觸底回升，頭部集中趨勢明顯.10 2.1 受車企價格競爭影響，三元裝機量占比跌至受車企價格競爭影響，三元裝機量占比跌至 21%.10 2.2 性價比提升性價比提升+高鎳化，三元有望回暖高鎳化，三元有望回暖.12 2.2.1 金屬價格回落金屬價格回落+回收價值高，三元性價比提升回收價值高，三元性價比提升.12 2.2.2 性能優勢突出，高鎳產品適配高端車型及固態電池性能優勢突出，高鎳產品適配高端車型及固態電池.14 2.

8、2.3 三元正極有望回暖，前驅體需求增長空間廣闊三元正極有望回暖，前驅體需求增長空間廣闊.18 2.3 國內廠商出海布局，海外有望成第二增長極國內廠商出海布局，海外有望成第二增長極.19 2.4 行業規模效應顯現，頭部集中趨勢明顯行業規模效應顯現，頭部集中趨勢明顯.21 3 稼動率高企稼動率高企+鎳自供率提升，公司有望量利雙升鎳自供率提升，公司有望量利雙升.22 3.1 稼動率長期維持稼動率長期維持 90%以上，有望隨一體化升級而攀升以上，有望隨一體化升級而攀升.22 3.2 積極推動鎳冶煉前端產能，垂直一體化模式升級積極推動鎳冶煉前端產能，垂直一體化模式升級.23 3.2.1 印尼冰鎳項目陸

9、續達產，印尼冰鎳項目陸續達產，2024 年有效產能近年有效產能近 7 萬金噸萬金噸.23 3.2.2 鎳自供率升至鎳自供率升至 50%，鎳價回暖有望增厚電鎳利潤，鎳價回暖有望增厚電鎳利潤.24 3.2.3 垂直一體化模式升級，打開降本空間垂直一體化模式升級，打開降本空間.25 3.3 順應下游高鎳化趨勢，公司三元高鎳產品占比達順應下游高鎳化趨勢，公司三元高鎳產品占比達 60%.26 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 4.1 盈利預測盈利預測.28 4.2 投資建議投資建議.29 5 風險提示風險提示.30 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.三元前驅體為公司最主要的

10、業務，鎳產品營收占比增長迅速三元前驅體為公司最主要的業務，鎳產品營收占比增長迅速.6 圖圖 3.2023-1H2024 公司三元前驅體毛利率遠超行業水平公司三元前驅體毛利率遠超行業水平.6 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 4.2023 年鈷酸鋰需求回暖，出貨量同比上漲年鈷酸鋰需求回暖，出貨量同比上漲 9%.7 圖圖 5.1H2024 公司四氧化三鈷毛利率提升至公司四氧化三鈷毛利率提升至 9.7%.7 圖圖 6.公司股權穿透圖公司股權穿透圖.7 圖圖 7.2017-3Q2024 公司營業收入逐年上漲，公司營業收入逐年

11、上漲，CAGR 達達 62.5%.8 圖圖 8.2017-2023 年歸母凈利潤增長較快，年歸母凈利潤增長較快，CAGR 達達 118%.8 圖圖 9.境外業務毛利率較高境外業務毛利率較高.8 圖圖 10.2020-1H2024 公司各業務毛利率均企穩回升公司各業務毛利率均企穩回升.8 圖圖 11.2017-3Q2024 銷售費用率下降，管理費用略升銷售費用率下降，管理費用略升.9 圖圖 12.2017-2023 年研發費用率圍繞年研發費用率圍繞 3.5%波動波動.9 圖圖 13.2018-3Q2024 公司營運能力穩定公司營運能力穩定.9 圖圖 14.2018-3Q2024 資產負債率總體呈

12、下降趨勢資產負債率總體呈下降趨勢.9 圖圖 15.2023 年我國新能源車銷量為年我國新能源車銷量為 949.5 萬輛，同比萬輛，同比+38%.10 圖圖 16.預計預計 2024 年全球新能源汽車銷量達到年全球新能源汽車銷量達到 1830 萬輛萬輛.10 圖圖 17.鋰電正極出貨量鋰電正極出貨量 2021-2023 年年 CAGR 達達 50%.11 圖圖 18.今年今年 10 月國內三元電池裝機量僅月國內三元電池裝機量僅 12.2GWh，同比去年下降，同比去年下降 1%.11 圖圖 19.今年今年 10 月國內三元電池裝機占比跌至月國內三元電池裝機占比跌至 21%左右左右.11 圖圖 20

13、.鎳鋰元素在三元正極中占比更高，高鎳三元正極中的鈷含量更低鎳鋰元素在三元正極中占比更高，高鎳三元正極中的鈷含量更低.12 圖圖 21.2023 至今電池級碳酸鋰價格呈下滑趨勢至今電池級碳酸鋰價格呈下滑趨勢.12 圖圖 22.2023 年至今年至今 LME 鎳價呈下降趨勢鎳價呈下降趨勢.13 圖圖 23.2022 年至今三元及磷酸鐵鋰正極成本差距逐漸收窄年至今三元及磷酸鐵鋰正極成本差距逐漸收窄.13 圖圖 24.2021-2023 年期間插混車型比例持續上漲年期間插混車型比例持續上漲.15 圖圖 25.2023 年國內高鎳及超高鎳三元材料產量占比達年國內高鎳及超高鎳三元材料產量占比達 46%.1

14、6 圖圖 26.2024 年國內三元正極出貨量預計年國內三元正極出貨量預計 75 萬噸，同比萬噸，同比+15%.19 圖圖 27.預計預計 2023-2030 年三元前驅體市場需求年三元前驅體市場需求 CAGR 約約 16%.19 圖圖 28.2023 年中國三元前驅體市場年中國三元前驅體市場 CR5 達達 75%.21 圖圖 29.2018-2023 年三元前驅體市場集中度逐年提升年三元前驅體市場集中度逐年提升.21 圖圖 30.1H2024 三元前驅體行業頭部廠商主營業務對比三元前驅體行業頭部廠商主營業務對比.21 圖圖 31.2023 年公司三元前驅體單噸毛利領先行業水平年公司三元前驅體

15、單噸毛利領先行業水平.21 圖圖 32.2023-3Q2024 公司銷售凈利率遠超行業平均水平公司銷售凈利率遠超行業平均水平.22 圖圖 33.1-3Q2024 公司資產周轉率高于同業公司公司資產周轉率高于同業公司.22 圖圖 34.2020-2023 年公司產能利用率始終居高，產銷量逐年增長年公司產能利用率始終居高，產銷量逐年增長.22 圖圖 35.預計預計 2024 年印尼鎳礦資源儲量占全球比重達年印尼鎳礦資源儲量占全球比重達 45%.23 圖圖 36.2023 年印尼控制全球鎳產量的年印尼控制全球鎳產量的 50%.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報

16、告/證券研究報告 圖圖 37.公司鎳資源前后端冶煉產業鏈公司鎳資源前后端冶煉產業鏈.24 圖圖 38.1H2024 全球高鎳三元前驅體出貨量占比全球高鎳三元前驅體出貨量占比 53%.27 表表 1.公司主要產品簡介公司主要產品簡介.5 表表 2.三元電池回收收益遠高于磷酸鐵鋰電池回收收益三元電池回收收益遠高于磷酸鐵鋰電池回收收益.14 表表 3.三元電池在能量密度、功率、溫度適應性等方面優于磷酸鐵鋰電池三元電池在能量密度、功率、溫度適應性等方面優于磷酸鐵鋰電池.14 表表 4.國內部分車企國內部分車企 800V 車型布局車型布局.15 表表 5.不同不同 Ni 含量三元正極材料的比容量及不同電

17、壓場景下的能量密度含量三元正極材料的比容量及不同電壓場景下的能量密度.16 表表 6.行業主要廠商高鎳產品布局行業主要廠商高鎳產品布局.17 表表 7.國內部分動力電池廠商（半）固態電池布局情況國內部分動力電池廠商（半）固態電池布局情況.18 表表 8.多家三元正極廠商出海布局多家三元正極廠商出海布局.20 表表 9.預計預計 2024/2025 年公司印尼鎳權益有效產能將達到年公司印尼鎳權益有效產能將達到 6.7/11.3 萬金噸萬金噸.24 表表 10.國內高冰鎳、硫酸鎳冶煉產能（截至國內高冰鎳、硫酸鎳冶煉產能（截至 1H2024）.25 表表 11.公司產業模式垂直一體化公司產業模式垂直

18、一體化.26 表表 12.多個高鎳三元長續航多個高鎳三元長續航/中高端車型上市中高端車型上市.27 表表 13.公司盈利預測公司盈利預測.29 表表 14.可比公司估值表可比公司估值表.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三元前驅體龍頭，一體化優勢顯著三元前驅體龍頭，一體化優勢顯著 1.1 三元前驅體三元前驅體第一梯隊第一梯隊，市占率蟬聯行業第一市占率蟬聯行業第一 三元前驅體龍頭三元前驅體龍頭，市占率穩居行業第一市占率穩居行業第一。2014 年公司在貴州成立，2019 年完成股份制改革，2020 年登陸創業板，被認定為國家企業技術中心

19、。公司主要從事鋰電池正極材料前驅體的研發、生產、加工及銷售，主要產品包括三元/磷酸鐵前驅體、四氧化三鈷，產品銷往 LG 化學、三星、松下、ECOPRO、POSCO、廈鎢新能、等國內外知名企業。細分至三元前驅體市場，公司國內市占率逐年提升，從 2020年的 23%提升至 1Q2024 的 29%，始終保持行業第一。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 1.2 深耕三元前驅體，鎳業務營收增速亮眼深耕三元前驅體，鎳業務營收增速亮眼 積極布局產品網絡，多系優勢全面鋪開。積極布局產品網絡，多系優勢全面鋪開。公司以高鎳低鈷全系列三元前驅體、高電壓四氧化三鈷、磷酸鐵前驅體為核心，同時不斷拓

20、展材料體系應用，現已形成集鎳、鈷、磷、鈉系多材料生產體系，形成以點深耕，全面鋪開的產品格局。表1.公司主要產品簡介 公司主要產品公司主要產品 產品類別產品類別 性能性能 最終用途最終用途 三元前驅體 NCM811 前驅體 能量密度高、溫度適應性強、安全性較好、成本較高 新能源汽車領域 儲能領域 消費電子領域 NCM622 前驅體 NCM523 前驅體 NCA 前驅體 能量密度高、低溫性能好、安全性較差、成本較高 磷酸鐵前驅體 能量密度低、低溫性能較差、成本較低 四氧化三鈷 能量密度高、成本較高 消費電子領域 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

21、標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 公司圍繞三元前驅體深耕布局，毛利率遠超行業水平。公司圍繞三元前驅體深耕布局，毛利率遠超行業水平。公司主營全系列三元前驅體，產品覆蓋 NCM523、NCM622、NCM811、NCA、NCM90 等類型，主打單晶、高鎳路線。2017 年至 2022 年，公司三元前驅體業務營收呈上升趨勢，截至 2022年占比已達到 81%。2022 年后，由于公司鎳業務營收大幅上漲，因此三元前驅體業務占比下滑，但對公司總營收的貢獻仍然最大。此外，由于高鎳產品和海外出貨占比提升，疊加一體化降本優勢，公司三元前驅體業務毛利率增長較快，從 2018年的 12.4%上升至 1H2

22、024 的 18.3%，目前遠超行業平均水平。圖2.三元前驅體為公司最主要的業務，鎳產品營收占比增長迅速 圖3.2023-1H2024 公司三元前驅體毛利率遠超行業水平 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 電解鎳總產能達到電解鎳總產能達到 7.5 萬金噸，鎳產品營收占比增加約萬金噸，鎳產品營收占比增加約 21pct。今年上半年，公司“CNGR”和“DX-zwdx”牌電解鎳成功注冊為 LME 鎳交割品牌。截至 1H2024，生產于中國的“CNGR”牌和生產于印尼的“DX-zwdx”牌電解鎳產能分別達到 2.5萬金噸和 5 萬金噸，公司電解鎳產銷超 3.7

23、萬金噸。1H2024，由于電解鎳產能及出貨量的增加，公司鎳產品營收達到 61.7 億元，占總營收的 31%，相比 2023 年的 10%增加了 21pct，增速亮眼。隨著明年鎳供應過剩幅度縮小，鎳價有望觸底反彈，預計公司鎳產品營收及毛利有望持續增長。四氧化三鈷市占率第一，消費電子前景向好。四氧化三鈷市占率第一，消費電子前景向好。四氧化三鈷為鈷酸鋰前驅體材料，最終用于制造鈷酸鋰電池。2023 年，受新技術新產品催化，全球手機等 3C 數碼類終端產品需求逐漸復蘇，帶動鈷酸鋰需求提振。根據 GGII 統計，2023 年鈷酸鋰出貨 8.4 萬噸，同比增長 9%，帶動四氧化三鈷需求上升。2023 年，公

24、司四氧化三鈷的市占率超 26%，連續四年行業第一，同時自主研發的高電壓躋身世界 500強企業高端供應鏈。1H2024，公司四氧化三鈷毛利率達 9.7%，隨著消費電子領域逐步回暖，公司四氧化三鈷產品盈利有望繼續攀升。62%71%71%76%77%81%63%44%10%31%0%20%40%60%80%100%三元前驅體營收占比鎳產品營收占比-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024H1中偉股份容百科技華友鈷業格林美行業平均 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.2023 年鈷酸鋰需求

25、回暖，出貨量同比上漲 9%圖5.1H2024 公司四氧化三鈷毛利率提升至 9.7%數據來源：GGII、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 1.3 股權結構集中，形成一體化布局股權結構集中，形成一體化布局 公司股權結構較集中，公司股權結構較集中，截至 3Q2024，一級股東中，中偉集團為第一大股東，持股51.39%，鄧偉明作為第二大股東持股 3.16%。鄧偉明和吳小歌通過中偉集團實現間接控股，成為公司實際控制人。子公司分工明確，構成一體化布局。子公司分工明確，構成一體化布局。公司控股多家子公司，主要通過湖南新能源、貴州新能源以及廣西新能源進行前驅體研發、生產與銷售；通過湖南循

26、環、貴州循環開展資源回收業務；通過貴州中偉礦業、廣西中偉鋰業等二級子公司進行礦產資源的開采，形成一體化的產業模式，提高產品盈利能力。圖6.公司股權穿透圖 數據來源：公司官網、財通證券研究所（截至 2024 年 11 月 23 日）8.1610.67.78.423%30%-27%9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122020202120222023出貨量(萬噸）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5 10 15 20 25 30 35 40 45收入（億元）毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究

27、報告/證券研究報告 1.4 受益一體化布局及海外業務，公司盈利增長迅速受益一體化布局及海外業務，公司盈利增長迅速 受益一體化降本增效，公司歸母凈利迅速增長。受益一體化降本增效，公司歸母凈利迅速增長。營收方面，2017 年至 2023 年公司營收逐年增長，復合增長率達到 62.5%，2023 年營收增速由于下游正極材料價格的走低而放緩；盈利方面，受益一體化布局和規模優勢，公司歸母凈利潤增速較快，2017-2023 年期間復合增長率高達 118%。圖7.2017-3Q2024 公司營業收入逐年上漲，CAGR 達62.5%圖8.2017-2023 年歸母凈利潤增長較快，CAGR 達 118%數據來源

28、：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司海外盈利能力強，推動毛利率攀升。分地區看公司海外盈利能力強，推動毛利率攀升。分地區看，公司客戶以海外為主，由于海外客戶偏好 8、9 系高鎳產品，高鎳產品盈利能力強，疊加歐美客戶主動讓利，因此公司境外毛利率較高。分業務看分業務看，受益于規模降本及一體化布局優勢，2020-1H2024 期間公司三元前驅體毛利率大幅提升，1H2024 毛利率約 18%；鎳產品為公司新業務，盈利水平較強，1H2024 毛利率已近 10%；四氧化三鈷毛利率穩定在10%左右，總體走勢企穩回升。圖9.境外業務毛利率較高 圖10.2020-1H2024

29、公司各業務毛利率均企穩回升 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 18.62 30.68 53.11 74.39 200.72 303.44 342.73 301.63 64.8%73.1%40.1%169.8%51.2%12.9%15.17%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250300350400收入（億元）yoy0.180.631.804.209.3915.4419.4713.24250%186%133%124%64%26%-5%-50%0%50%100%150%200%250%300%024

30、68101214161820歸母凈利潤（億元）yoy13.0%12.0%9.6%12.2%12.3%13.5%9.5%15.3%16.6%13.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021202220231H2024境內業務毛利率境外業務毛利率13.2%12.3%12.6%18.0%18.3%11.6%9.2%8.3%9.7%9.7%6.0%8.9%9.7%4.7%0%5%10%15%20%20202021202220231H2024三元前驅體四氧化三鈷其他業務收入鎳產品其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 費用控

31、制良好，研發費用穩步上升。費用控制良好，研發費用穩步上升。受到公司降本增效戰略推進和一體化布局持續開展的影響，公司費用結構不斷優化：銷售費用率顯著下降，由 2017 年的 1%下降至 0.3%；由于一體化及全球化發展，公司近兩年的管理費用率有所上升，總體維持在 2.5%以下。研發費用在費用結構中占核心地位，2017-2023 年公司研發費用穩步上升，研發費用率圍繞 3.5%波動。由于收入增長較快，3Q2024 研發費用率有所下降。研發投入的加大將帶動產品性能不斷提升，帶動降本增益。圖11.2017-3Q2024 銷售費用率下降，管理費用略升 圖12.2017-2023 年研發費用率圍繞 3.5

32、%波動 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司營運能力穩定，資產負債率逐年降低。公司營運能力穩定，資產負債率逐年降低。2018-2023 年期間，由于公司一體化布局持續發展，產業鏈向前拓展，導致存貨周轉天數增加，周轉率下降。而公司應收賬款和應付賬款周轉率變化較平穩，整體來看，公司營運能力較穩定。與此同時，公司資產負債率持續下降，由 2017 年的 85%降至 3Q2024 的 60%，償債能力不斷提升。圖13.2018-3Q2024 公司營運能力穩定 圖14.2018-3Q2024 資產負債率總體呈下降趨勢 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來

33、源：iFinD、財通證券研究所 0123456銷售費用率（%）管理費用率（%）期間費用率（%）0.7 1.1 1.8 2.7 7.7 9.3 10.6 7.183.7 3.5 3.3 3.6 3.8 3.1 3.1 2.380112233445024681012研發費用（億元）研發費用率（%）0246810存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次）應付賬款周轉率（次）88.065.761.162.362.255.160.00102030405060708090100資產負債率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 三元份額有望觸底回升，頭部集

34、中趨勢明顯三元份額有望觸底回升，頭部集中趨勢明顯 2.1 受車企價格受車企價格競爭影響，三元裝機量占比跌至競爭影響，三元裝機量占比跌至 21%全球新能源車加速放量全球新能源車加速放量。根據中國汽車工業協會數據，2023 年我國新能源車銷量為 949.5 萬輛，同比增長 38%，新能源車滲透率達到 31.6%，同比提升 5.9pct；根據歐洲汽車制造商協會數據，2023 年歐洲 31 國實現新能源乘用車注冊量 300.9 萬輛、同比增長 16.2%，新能源車滲透率為 23.4%；2023 年美國新能源車銷量達 144萬輛、同比增長 54.6%。歐美政策影響有限，預計歐美政策影響有限，預計 202

35、4-2030 年年 CAGR 達達 17%。1）關稅政策影響：）關稅政策影響：今年5 月，美國政府宣布對中國產電動汽車加征 100%關稅；10 月，歐盟決定對從中國進口的純電動汽車征收為期五年的反補貼稅，稅率從 17.0%到 35.3%不等。由于中國直接出口歐美電動汽車數量較少，且歐盟反補貼政策在談判后或將緩和，因此我們認為歐美關稅政策影響有限。2）歐洲補貼退坡影響：）歐洲補貼退坡影響：由于去年底歐洲部分國家取消電動車補貼，導致今年歐洲電動車銷量增速有所放緩。預計明年歐洲各國將重新對電動車提供補貼，明年起歐洲市場增速將有望回暖。3）特朗普上臺影響：）特朗普上臺影響：特朗普上任后，美國政府可能會

36、減少 IRA 法案的補貼力度并降低新車排放標準，但全面取消 IRA 法案的可能性不大，因此我們預計特朗普上任后美國電動車銷量增速或略微放緩，對全球電動化速度影響有限。根據 EVtank 預計，2024 年全球將銷售 1830 萬輛電動車，至 2030 年，全球電動車銷量將達到 4700 萬輛，2024-2030 年 CAGR 約為 17%，有望帶動上游鋰電池正極材料需求不斷攀升。圖15.2023 年我國新能源車銷量為 949.5 萬輛，同比+38%圖16.預計 2024 年全球新能源汽車銷量達到 1830 萬輛 數據來源：中國汽車工業協會、財通證券研究所 數據來源：EVtank、財通證券研究所

37、 77.7125.6120.6136.7157.5688.7949.5-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070080090010002017201820192020202120222023我國新能源汽車銷量（萬輛）yoy220 331 650 1,082 1,465 1,830 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021202220232024E全球新能源汽車銷量(萬輛）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

38、股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 乘新能源車放量東風，鋰電正極出貨量乘新能源車放量東風，鋰電正極出貨量 2021-2023 年年 CAGR 達達 50%。三元、鐵鋰電池廣泛應用于動力、儲能等多項領域。據 EVTank 數據，2021-2023 年中國鋰離子電池正極材料出貨量分別為109.4/194.7/247.6萬噸，2021-2023年CAGR達50%。圖17.鋰電正極出貨量 2021-2023 年 CAGR 達 50%圖18.今年 10 月國內三元電池裝機量僅 12.2GWh，同比去年下降 1%數據來源：EVTank、財通證券研究所 數據來源：中國汽車動力電池產業創

39、新聯盟、財通證券研究所 受下游新能源車企價格競爭影響，三元占比收縮至受下游新能源車企價格競爭影響，三元占比收縮至 21%。今年春節以來，國內多家新能源車企采用“以價換量”策略，對多款車型大幅降價。為維持盈利空間，車企更傾向選擇成本更低的磷酸鐵鋰電池，三元電池需求受到擠兌。截至今年 10月，國內三元電池裝機量僅有 12.2GWh，同比去年下降 1%；三元裝機量占比跌至 20.6%，僅有磷酸鐵鋰電池的 1/3，行業接近觸底。圖19.今年 10 月國內三元電池裝機占比跌至 21%左右 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

40、00%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出貨量（萬噸）yoy02040608010012002468101214162020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09三元當月裝機(GWh)累計裝機量（GWh）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020-012020-042020-072020-102021-012021-

41、042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10三元裝機占比鐵鋰裝機占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 性價比提升性價比提升+高鎳化，三元有望回暖高鎳化，三元有望回暖 2.2.1 金屬價格回落金屬價格回落+回收價值高，三元性價比提升回收價值高，三元性價比提升 金屬價格全面回落，三元材料性價比回升。金屬價格全面回落，三元材料性價比回升。三元材料原料主要為鈷鹽、鎳鹽及鋰鹽，而鐵鋰材料

42、的原料主要為磷酸鐵和碳酸鋰。對比三元鐵鋰兩大正極路線，隨著鋰鹽、鎳鹽價格回落，三元正極性價比更高：（1）碳酸鋰價格持續下探，鋰鹽在三元中的占比更高。）碳酸鋰價格持續下探，鋰鹽在三元中的占比更高。每生產一噸三元正極材料需要 0.4 噸左右的鋰鹽，而生產單噸磷酸鐵鋰正極材料僅需要 0.23 噸左右的碳酸鋰，幾乎比三元材料少一半。目前市場鋰價格持續下探，2024 年 1-10 月碳酸鋰價格累計下滑 28%，預計未來碳酸鋰價格仍將下跌，三元和鐵鋰成本差距逐漸收窄。（2）鎳價接近觸底，高鎳化縮減鈷含量降低三元成本。）鎳價接近觸底，高鎳化縮減鈷含量降低三元成本。在中國和印尼的鎳產量推動下，疊加下游三元材料

43、訂單下滑、庫存高企等因素，2023 年起 LME 鎳價急劇下降，從 2023 年初的 2.9 萬美元/噸降至目前的 1.6 萬美元/噸。硫酸鎳成本在三元正極材料中占比約為 39%-48%，隨鎳價下行，三元成本將大幅下降。且隨三元材料中鎳含量提高，鈷用量及對應成本也將大幅下降：相較于 NCM523，每 kg NCM811 所需的硫酸鈷用量約為 0.29kg，降低了 50%，可降低鈷資源供應及價格波動風險。圖20.鎳鋰元素在三元正極中占比更高，高鎳三元正極中的鈷含量更低 圖21.2023 至今電池級碳酸鋰價格呈下滑趨勢 數據來源：SMM、財通證券研究所 數據來源：Mysteel、財通證券研究所 6

44、7 76 97 29 27 13 6 4 2 52 48 37 20 30 40 3050 21 050100150200三元NCM523三元NCM622三元NCM811磷酸鐵鋰LFP三元正極與磷酸鐵鋰正極成本對比（元/KWh）硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳碳酸鋰加工費用氫氧化鋰磷酸鐵 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.2023 年至今 LME 鎳價呈下降趨勢 圖23.2022 年至今三元及磷酸鐵鋰正極成本差距逐漸收窄 數據來源：Mysteel、財通證券研究所 數據來源：SMM、財通證券研究所 國內金屬供給風險尚存，電池回收成再利用主要渠道。國

45、內金屬供給風險尚存，電池回收成再利用主要渠道。國內新能源車及動力電池產業鏈在全球范圍內已形成絕對優勢，但上游重要金屬資源供給風險仍存：據中國有色金屬報統計，截至 2022 年，我國鎳鈷鋰對外依存度分別達到 93%、98%和63%，預計鎳鈷資源仍將長期維持較高的對外依存度。鎳鈷鋰資源再利用成為化解供給風險的有效途徑，其中電池回收為鎳鈷鋰資源再利用的主要渠道。三元電池回收價值高，長期有望降低綜合成本。三元電池回收價值高，長期有望降低綜合成本。三元材料含有價值量較高的鈷和鎳，而磷酸鐵鋰正極材料中主要包含鐵和鋰元素，因此三元電池回收的經濟價值更高。經我們計算，使用干法回收電池時，三元電池的回收收益大約

46、在 2600-5700元/噸，而磷酸鐵鋰電池的回收收益為負。隨著回收渠道及產業鏈更加完善，三元材料及電池綜合成本有望降低，在回收方面的優勢或將持續擴大。50150250350450550650Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24三元正極與磷酸鐵鋰正極成本變化（元/KWh）三元正極NCM523三元正極NCM622三元正極NCM811磷酸鐵鋰正極LFPNCM811-LFP價差 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

47、標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.三元電池回收收益遠高于磷酸鐵鋰電池回收收益 數據來源：鋰離子動力電池的電極材料回收模式及經濟性分析黎華玲等、鑫欏鋰電、財通證券研究所 2.2.2 性能優勢突出，高鎳產品適配高端車型及固態電池性能優勢突出，高鎳產品適配高端車型及固態電池 三元材料多方優勢突出，更好適配多元應用路徑。三元材料多方優勢突出，更好適配多元應用路徑。（1）在能量密度方面：在能量密度方面：三元材料的放電比容量和平均電壓較高，導致其質量比能量較高。此外，其極片壓實密度高于鐵鋰材料，因此體積比能量也較高。（2）在功率方面：在功率方面：三元材料的 Li+擴散系數約為1012101

48、02/s，并且電子電導率高，具有更好的功率性能。（3）在在溫度適用性方面：溫度適用性方面：三元鋰電池耐低溫性能更好，在零下 20C 時，三元電池能夠釋放 70%以上的容量，而鐵鋰電池只能釋放約 60%。且在低溫條件下，三元電池的電壓平臺啟動更快，在續航能力要求高、季節適應性強的中高端車型上優勢顯著。表3.三元電池在能量密度、功率、溫度適應性等方面優于磷酸鐵鋰電池 項 目 磷酸鐵鋰(LFP)三元材料(NCM)比容量/(mAh:g)140160 150210 循環壽命(次)3000 15002000 安全性 好 較好 功率性能 較好 好 溫度適用范圍 窄 寬 成本 低 高 數據來源：SMM、機械工

49、業信息研究院、財通證券研究所 干法回收技術處理成本干法回收技術經濟收益費用項目 具體內容NCM523NCM622NCM811原材料購買廢舊電池輔助材料 酸堿溶劑、沉淀劑等燃料動力成本水、電、天然氣等環境治理 廢氣、廢水、廢渣等處理拆解電池拆解人工工資設備成本維護費折舊費其他場地費、公攤費、稅費等NCM523NCM622NCM811所得物質價格 元廢銅碳酸鋰磷酸鐵硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳每噸含量（）廢銅碳酸鋰磷酸鐵硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳LFP80002100021000210002000000150010001000100010001200120012008005005005009007007007001

50、001001001006005005005002000200020002000LFP(/kg)767676768787878710.3/28.528.528.5/29.529.529.5/6.56.56.5kg63.586.986.986.935.986.6 86.6 86.6 154.8/354.6 423.9 563.1/151.7 151.2 75.3/136.9 90.9 45.3 合計成本 元 噸總回收收入（元 噸）回收收益（元 噸）(/)16900270002700027000/9543.7 29608.2 31269.0 32703.2/-7356.3 2608.2 4269.0

51、 5703.2/謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 插混比例上升插混比例上升+800V 快速放量，三元需求有望提振?？焖俜帕?，三元需求有望提振。由于插電式混合動力汽車同時具有燃油和電動兩個系統，因此整車對電池的重量、體積要求更高。三元電池的質量比和體積比能量都較高，適配插混電動車的發展需求；同時，三元材料具有良好的導電性，能夠更好支持高壓快充平臺。隨著插混車型占比的提升以及800V 高壓快充車型的快速放量，三元材料需求有望得到提振。圖24.2021-2023 年期間插混車型比例持續上漲 數據來源：EVTank、財通證券研究所 表表4.國內部分

52、車企 800V 車型布局 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 高鎳三元高鎳三元成為行業主流趨勢，近三年占比提升成為行業主流趨勢，近三年占比提升 21pct。高鎳材料具有更高比容量，可以提高正極材料的能量密度，從而影響動力電池的綜合表現。因此，電池向高鎳或超高鎳化發展已成為主流趨勢：2023 年，國內三元材料產量共 62 萬噸，高鎳及超高鎳三元材料產量占比達 46%，比 2020 年的 25%提高 21pct。在高鎳三元材料逐漸推廣應用下，以 9 系為代表的超高鎳三元材料備受歡迎，多家行業頭部正極材料企業已在逐步開發、驗證和生產 9 系的超高鎳正極材料。在44.2105.1174.115%20

53、%24%0%5%10%15%20%25%30%050100150200202120222023插混車型銷量（萬輛）插混車型占比品牌發布時間布局形式上市車型峰值電壓續航表現快充時間阿維塔極狐小鵬埃安比亞迪極氪嵐圖理想路特斯長城2022.0815min/30%80%SOC2022.0515min/30%80WSOC2022.1115min/30%80%SOC2022.095min/30%80%SOC2022.0725min/30%80%SOC2021.125min/30%80%SOC2023.042023.122022.120min/10%80%Soc2021.11/華為閃充 充電樁阿維塔充電續航

54、華為閃充 充電樁阿爾法充電續航扶搖 充電樁充電續航平臺 充電樁充電續航平臺海豹充電續航浩瀚架構極氪充電續航架構 充電樁追光充電續航平臺 充電樁充電續航平臺充電續航車型充電續航AI/11800V10min200kmAI/S800V10min200kmSEPA2.0/G9800V5min200kmGEP 2.0/AION V Pus800V5min200kme3.0800V5min150kmSEA001400V5min120kmESSA/400V10min/Whale/800V10min/EPAEletre800V5min120km/800V10mn401km到到到到到到到 謹請參閱尾頁重要聲明及

55、財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 下游需求方面，多家頭部新能源車企的新車型使用高鎳三元電池，與高端車型形成強綁定。表5.不同 Ni 含量三元正極材料的比容量及不同電壓場景下的能量密度 數據來源：廈鎢新能定增問詢函、財通證券研究所 圖25.2023 年國內高鎳及超高鎳三元材料產量占比達 46%數據來源：SMM、財通證券研究所 2%2%1%1%56%45%34%30%17%16%20%23%25%37%45%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220233系5系6系8系及以上 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

56、票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.行業主要廠商高鎳產品布局 正極廠商正極廠商 高鎳高鎳產品產品布局情況布局情況 容百科技 9 系多系列產品已大批量生產，覆蓋多晶和單晶，2023 年 9 系及以上產品全年出貨近萬噸，出貨以 Ni91、Ni93 為主 當升科技 2023 年實現超高鎳材料的高度單晶化，銷量同比實現數倍增長，年內累計出貨數百噸，持續提升在輝能、清陶等固態電池客戶的供應份額，產品已實現裝車，并成功配套用于上汽集團、越南 VinFast 等全球一線車企固態車型上。廈鎢新能 Ni9 系三元超高鎳材料通過多家電池客戶測試，進入到海外車廠體系認證，已實現百噸級交付。

57、數據來源：容百科技官網、當升科技官網、廈鎢新能官網、財通證券研究所 半固態電池為實現固態電池的過渡路線。半固態電池為實現固態電池的過渡路線。固態電池是一種使用固體電極和固體電解液的電池技術，是突破鋰離子電池能量密度上限的關鍵路徑。隨著新能源汽車需求不斷增長和市場占比提高，固態電池將成為鋰電的發展方向。固液混合的半固態電池對于現有以液態鋰電子為基礎的產業鏈更迭較小，成為國內當下的主流過渡路線，預計第一代半固態/固態電池仍將采用三元材料作為電池正極。眾多廠商布局半固態電池，已實現眾多廠商布局半固態電池，已實現 GWh 級裝車。級裝車。半固態電池裝車進程正在加速，據電池中國統計，今年上半年國內半固態

58、電池裝機量已經超過 2GWh。1）從下游）從下游車企布局來看，車企布局來看，蔚來 ET7、上汽智己 L6、東風 E70、東風嵐圖追光、賽力斯 SERES5等車型已實現半固態電池裝車，廣汽埃安、長安深藍、吉利、一汽等眾多車企，普遍規劃在 2025 年前裝車半固態電池。2）從上游電池廠商布局來看，）從上游電池廠商布局來看，寧德時代、億緯鋰能、國軒高科、孚能科技等企業都已經在半固態電池技術方面有所布局，并加速實現量產。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.國內部分動力電池廠商（半）固態電池布局情況 企業企業 電池類型電池類型 能量密度能量密度

59、固態電池布局及產業化進程固態電池布局及產業化進程 寧德時代 凝聚態電池 500Wh/kg 2023 年 4 月推出凝聚態電池，將在 2024 年推動車規級應用。全固態電池-在硫化物固態電解質上有多項專利。清陶能源 半固態電池 420Wh/kg 2023 年完成與上汽聯合開發的第一代半固態電池裝車試驗；2024 年量產裝車上汽智己；2025 年裝車智己、非凡、榮威、MG 等。全固態電池 500Wh/kg 2027 年全固態電池量產。贛鋒鋰電 半固態電池 260-400Wh/ks 2022 年 1 月首批搭載 50 輛東風 E70;2022 年 8 月與廣汽埃安簽署戰略合作協議；2023 年裝車賽

60、力斯 SERES-5,進軍歐洲市場；2023 年 12 月與長安汽車簽署合作協議；計劃 2026 年裝車廣汽吳鉑。國軒高科 半固態電池 360Wh/kg 已通過新國標安全測試，開始量產。半固態電池 400Wh/kg 已開發出原型樣品，2025 年后量產。孚能科技 半固態電池 330Wh/ks 2023 年 3 月量產裝車，11 月在遠航 Y6 首批裝車。衛藍新能源 半固態電池 360Wh/kg 2024 年 4 月開始向蔚來批量供貨 輝能科技 全固態電池 500Wh/kg 2024 年 2 月初宣布全球首條“固態電池”生產線量產，初期產能 0.5GWh，最大產能可達 2GWh。數據來源：寧德時

61、代、清陶能源、贛鋒鋰電、國軒高科、孚能科技、衛藍新能源、輝能科技官網、財通證券研究所 隨半固態電池量產，隨半固態電池量產，2030 年高鎳材料需求有望超年高鎳材料需求有望超 40 萬噸。萬噸?，F階段，半固態電池批量生產過程中，三元高鎳正極材料占主導地位。對于固態電池，使用高鎳材料追求高能量密度成為趨勢，中高鎳（5 系、6 系）以及高鎳三元材料（8 系、9 系）具備的比容量可達 205mAh/g 至 220mAh/g。隨著半固態及固態電池技術路徑的不斷演進，據 GGII 預測，到 2030 年，半固態及固態電池對高鎳材料的需求將超過40 萬噸。2.2.3 三元正極有望回暖，前驅體需求增長空間廣闊

62、三元正極有望回暖，前驅體需求增長空間廣闊 受益性能和成本優勢，受益性能和成本優勢，2024 年三元正極出貨量有望達年三元正極出貨量有望達 75 萬噸。萬噸。三元正極材料和三元電池在成本端和性能方面極具優勢，有望助長三元需求回暖。2023 年，國內三元正極出貨量達 65 萬噸，據 GGII 預測，2024 年國內三元正極出貨量有望增至75 萬噸，同比增速達 15%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.2024 年國內三元正極出貨量預計 75 萬噸，同比+15%圖27.預計 2023-2030 年三元前驅體市場需求 CAGR 約16%數據

63、來源：GGII、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 前驅體為正極重要原材料，市場增長空間廣闊。前驅體為正極重要原材料，市場增長空間廣闊。三元正極材料由前驅體混合鋰源后經過高溫燒結而成，由于燒結工序對前驅體結構影響很小，因此三元材料對于前驅體具有良好的繼承性，即正極材料的比表面積、振實密度、材料體系等直接由前驅體決定。因此，隨著三元需求持續回暖，三元前驅體需求也將逐步提升。據公司預測，2030 年全球三元前驅體需求將達 275 萬噸，2023-2030 年 CAGR 約16%，市場增長空間廣闊。2.3 國內廠商出海布局，海外有望成第二增長極國內廠商出海布局，海外有望成第二增長極

64、三元三元正極兼具性能成本優勢，海外有望成第二增長極。正極兼具性能成本優勢，海外有望成第二增長極。從供給上看，海外主流電池廠與正極材料廠商均以三元路線為主，且考慮到海外新能源車需求高端化、適配中高緯度地區的性能要求，三元增長有望抬升。疊加美國 IRA、歐盟關鍵原材料法案等政策壓力，三元正極廠商出海建廠為拓展歐美等海外市場的最優策略。國內主要正極廠商紛紛啟動海外三元產能布局，著力打造第二增長極。244263.9657525%75%52%2%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708020202021202220232024E中國三元正極出貨量（萬噸）

65、yoy71100971071271602750501001502002503002021202220232024E2025E2026E2030E三元前驅體市場需求（萬噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.多家三元正極廠商出海布局 公司公司 地點地點 產能產能 合作企業合作企業 備注備注 廈鎢新能廈鎢新能 法國敦刻爾克 正極材料 法國 Orano Orano CAM 和 Orano PCAM 是 Orano 集團的下屬公司，擁有電池回收技術。長遠鋰科長遠鋰科 法國 三元前驅體和三元正極材料 Axens 目標根據歐洲客戶需求，在法國建設三

66、元前驅體和三元正極材料產能，推進中高鎳三元正極材料及前驅體在歐洲量產。容百科技容百科技 韓國忠州 年產 4 萬噸高鎳三元材料+年產 2 萬噸錳鐵鋰材料 韓國全資子公司 享受 IRA 稅收抵免。已建成一期 2 萬噸/年高鎳三元正極和 0.6 萬噸/年前驅體產能 華友鈷業華友鈷業 印尼 年產 12 萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷 大眾汽車（中國）和青山控股集團 濕法冶煉 年產 12 萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷 淡水河谷印尼、福特汽車 濕法冶煉 年產 6 萬噸鎳金屬量+年產5 萬噸前驅體及配套精煉 LG 化學-摩洛哥 年產 5 萬噸磷酸鐵鋰陰極材料+年產 5.2 萬噸鋰 LG 化學 磷酸鐵鋰陰極材料將供應北美市

67、場，并獲得美國IRA 補貼；鋰轉化工廠目標 2025 年開始量產。當升科技當升科技 芬蘭 年產 6 萬噸三元正極材料 芬蘭礦物集團 生產線按照 NCM811/NCA 的要求來設計,同時具備生產多元材料NCM523、NCM622 的能力。韓國&美國 與 SK 合作在韓國設立正極材料合資公司，未來通過韓國公司直接或間接在美國設立全資子公司，共同拓展美國市場業務。SK 承諾優先向當升采購三元正極材料用于供應韓國和美國市場。數據來源：廈鎢新能官網，容百科技官網，長遠鋰科官網、當升科技官網、華友鈷業官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報

68、告 2.4 行業規模效應顯現，頭部集中趨勢明顯行業規模效應顯現，頭部集中趨勢明顯 行業壁壘筑高，行業壁壘筑高，2023 年年 CR5 達達 75%?，F階段三元市場格局集中度提升明顯，根據鑫欏鋰電統計，截至 2023 年，中偉股份三元前驅體出貨量國內占比為 27%，湖南邦普、格林美、華友鈷業緊隨其后，占比分別為 16%/14%/12%。CR5 由 2018 年的 44.5%增長至 75%，隨頭部企業規模降本加快訂單搶占，高鎳路線筑高行業壁壘，預計國內三元市場集中度繼續提高。圖28.2023 年中國三元前驅體市場 CR5 達 75%圖29.2018-2023 年三元前驅體市場集中度逐年提升 數據來

69、源：鑫欏鋰電、財通證券研究所 數據來源：觀研報告網、財通證券研究所 頭部廠商業務側重點存在差異，公司單噸盈利領跑行業。頭部廠商業務側重點存在差異，公司單噸盈利領跑行業。華友鈷業主要從事鎳、鈷、銅的生產與銷售，三元前驅體的業務占比較低；格林美專注于回收和利用廢棄的鈷鎳資源，同時生產和銷售鈷鎳系產品；容百科技主要從事三元正極的生產及銷售，生產的三元前驅體主要用于自供；中偉股份專注于三元前驅體和鎳業務，1H2024 鎳產品和三元前驅體營收占比達到 75%。得益于公司在鎳資源端的一體化布局，以及在材料端的規模優勢，目前公司銷售凈利率及三元前驅體單噸毛利領先行業水平。圖30.1H2024 三元前驅體行業

70、頭部廠商主營業務對比 圖31.2023 年公司三元前驅體單噸毛利領先行業水平 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 27%16%14%12%6%25%中偉股份湖南邦普格林美華友鈷業金通儲能其他44.5%64.8%69.1%71.0%72.0%75.0%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2018201920202021202220230%20%40%60%80%100%格林美華友鈷業中偉股份容百科技三元前驅體鎳產品回收業務三元正極材料其他四氧化三鈷1.48 2.41 1.42 1.22 1.60 1.66 2.12 2.04 1.51 1

71、.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6202120222023各公司三元前驅體單噸毛利（萬元/噸）華友鈷業中偉股份格林美 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 行業資產周轉率普遍下調，公司維持良好運營能力。行業資產周轉率普遍下調，公司維持良好運營能力。2021-3Q2024，由于規模擴張疊加主要原材料價格下降，三元前驅體行業主要廠商的資產周轉率均出現下滑。公司 1-3Q2024 的資產周轉率維持在 0.45，高于同行業的其他頭部廠商，運營效率較高。圖32.2023-3Q2024 公司銷售凈利率遠超行業平均水平 圖3

72、3.1-3Q2024 公司資產周轉率高于同業公司 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 3 稼動率高企稼動率高企+鎳自供率提升，公司有望量利雙升鎳自供率提升，公司有望量利雙升 3.1 稼動率長期維持稼動率長期維持 90%以上，有望隨一體化升級而攀升以上，有望隨一體化升級而攀升 稼動率始終居于高位，規模優勢盡顯稼動率始終居于高位，規模優勢盡顯。產能方面，截至 2023 年，公司具有三元前驅體產能超 28 萬噸，產能利用率近 80%；四氧化三鈷產能 2.44 萬噸，產能利用率達 76%。2020-2023 年期間，公司整體產能利用率始終位于高位，均超過 90%

73、。隨著公司一體化比例上升，產能利用率有望攀升；產銷率方面，2023 年公司產銷量同比分別增長 22%/26%，產銷率達 96%。圖34.2020-2023 年公司產能利用率始終居高，產銷量逐年增長 數據來源：公司官網、財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%20202021202220231-3Q2024中偉股份華友鈷業容百科技格林美行業平均0.30.50.70.91.11.31.52021202220231-3Q2024中偉股份華友鈷業容百科技格林美9.2 18.2 23.3 28.4 9.1 17.6 21.6 27.3 99%108%96%93%85%90%95%100%105%

74、110%0510152025302020202120222023前驅體產量（萬噸）前驅體銷量（萬噸）產能利用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 積極推動鎳冶煉前端產能，垂直一體化模式升級積極推動鎳冶煉前端產能，垂直一體化模式升級 3.2.1 印尼冰鎳項目陸續達產，印尼冰鎳項目陸續達產，2024 年有效產能近年有效產能近 7 萬金噸萬金噸 印尼鎳資源豐富，行業內多家公司布局鎳產能。印尼鎳資源豐富，行業內多家公司布局鎳產能。鎳是三元電池正極的主要金屬材料之一，近兩年新能源汽車市場超預期發展，疊加三元高鎳化趨勢，鎳的需求增長迅速。印尼是

75、全球最大的鎳資源國和鎳生產國，具備巨大的鎳礦資源開采潛力。2020 年，印尼實施鎳礦出口禁令，為避免受制于該政策，國內多家正極材料廠商在近幾年已開始在印尼建廠，如格林美、華友鈷業、寧德時代等均在印尼有鎳產能布局。圖35.預計 2024 年印尼鎳礦資源儲量占全球比重達 45%圖36.2023 年印尼控制全球鎳產量的 50%數據來源：USGS、財通證券研究所 數據來源：USGS、財通證券研究所 公司加速印尼布局，鎳產能達公司加速印尼布局，鎳產能達 19.5 萬噸。萬噸。1）在冰鎳冶煉技術方面，）在冰鎳冶煉技術方面，公司掌握上游冶煉技術富氧側吹+RKEF 雙技術路線。中青項目采用全球首次工業化應用的

76、富氧側吹工藝，可以從原礦中提煉出鈷，帶來副產品收益，且相較于濕法工藝更加環保。2）在產能方面，）在產能方面，公司在印尼建立莫羅瓦利、緯達貝、南加里曼丹、北莫羅瓦利四大原材料生產基地，利用當地紅土鎳礦冶煉制備高冰鎳和低冰鎳，鎳資源在建及建成產能達 19.5 萬金屬噸。其中，中青一期、德邦和翡翠灣項目已滿產，合計鎳產能達 8.5 萬噸；NNI 項目已有 4 條產線達產，預計今年底全面達產。預計 2024/2025 年公司冰鎳名義產能將達到 17.5/19.5 萬金噸，權益有效產能達到6.7/11.3 萬金噸。22%21%25%45%0%10%20%30%40%50%2021202220232024

77、E印尼鎳礦儲量占全球比重270327 360100 15818037%49%50%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400202120222023全球鎳產量（萬噸）印尼鎳產量（萬噸）印尼鎳產量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.預計 2024/2025 年公司印尼鎳權益有效產能將達到 6.7/11.3 萬金噸 項目項目 冶煉工藝冶煉工藝 持股比例持股比例 名義名義/有效產能有效產能 2023 年實際產能年實際產能（萬金噸）（萬金噸）2024 年預計產能年預計產能（萬金噸）（萬金噸）2

78、025 年預計產能年預計產能（萬金噸）（萬金噸）中青項目一期（高冰鎳）中青項目一期（高冰鎳）富氧側吹技術 70%年底名義產能 2 3 3 有效產能/2.5 3 中青項目二期（高冰鎳）中青項目二期（高冰鎳）富氧側吹技術 70%年底名義產能/1 3 有效產能/1.5 NNI 項目項目(低冰鎳低冰鎳)RKEF 技術/富氧側吹技術 67%年底名義產能 1 8 8 有效產能/3.25 8 翡翠灣項目（低冰鎳）翡翠灣項目（低冰鎳）RKEF 技術 50.1%年底名義產能 2.75 2.75 2.75 有效產能 2.1 2.75 2.75 德邦項目（低冰鎳及配套）德邦項目（低冰鎳及配套）RKEF 技術 50.

79、1%年底名義產能 2.75 2.75 2.75 有效產能 2.5 2.75 2.75 名義產能總計名義產能總計 8.5 17.5 19.5 有效產能總計有效產能總計 4.6 11.3 18 權益名義產能總計權益名義產能總計 4.8 10.9 12.3 權益有效產能總計權益有效產能總計 2.3 6.7 11.3 數據來源：公司官網、財通證券研究所 3.2.2 鎳自供率升至鎳自供率升至 50%，鎳價回暖有望增厚電鎳利潤，鎳價回暖有望增厚電鎳利潤 國內國內+海外雙重布局，形成“海外雙重布局，形成“鎳產品出售鎳產品出售+硫酸鎳硫酸鎳自供”盈利模式。自供”盈利模式。公司在印尼生產的低冰鎳被運輸回國內生產

80、基地制成高冰鎳，用于生產鎳產品和三元前驅體，公司根據鎳價及下游需求靈活調配高冰鎳的投入。1）在）在鎳鎳產品產品出售端出售端，公司利用高冰鎳生產并直接銷售電解鎳、鎳鐵等利潤較高的鎳產品。公司在廣西及印尼莫羅瓦利基地用自研的高效濕法工藝生產電解鎳，已建成產能近 8 萬金噸。2）在）在硫硫酸鎳酸鎳自供端，自供端，公司拉通“紅土鎳礦-低冰鎳-高冰鎳-硫酸鎳-三元前驅體”全產業鏈，將高冰鎳加工成硫酸鎳并供應三元前驅體的生產。目前公司已在廣西欽州和貴州銅仁設立產業基地，分別負責低冰鎳向高冰鎳的轉化和硫酸鎳的生產。圖37.公司鎳資源前后端冶煉產業鏈 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及

81、財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.國內高冰鎳、硫酸鎳冶煉產能（截至 1H2024）基地基地 項目類型項目類型 規劃產能（萬金噸）規劃產能（萬金噸）實際產能（萬金噸）實際產能（萬金噸）廣西基地 低冰鎳制高冰鎳 8 8 貴州西部基地 低冰鎳制高冰鎳 8 0.24 高冰鎳制硫酸鎳 8 8 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 鎳鎳產品產品出售出售：鎳價有望觸底回升，將增厚電解鎳利潤。：鎳價有望觸底回升，將增厚電解鎳利潤。今年以來澳洲多個鎳礦由于成本壓力停產，根據 S&P Global Commodity Insights 預計，澳洲鎳礦停產將使2024 年

82、全球礦山鎳產量降至 14 萬噸，同比下降 18.1%。同時由于印尼政府放慢鎳礦開采審批、不銹鋼需求穩健等因素，預期鎳供應過剩幅度將收窄，明年鎳價有望觸底回升。公司目前在印尼及廣西擁有 6 萬噸左右的電解鎳權益產能，預計隨鎳價回暖，電解鎳業務有望實現量利雙升。硫酸鎳自供：自供率升至硫酸鎳自供：自供率升至 50%，推動三元單噸降本。，推動三元單噸降本。截至 2024 上半年，公司印尼鎳產品出貨 3.5 萬金屬噸，預計全年鎳出貨量將超過 7 萬金屬噸，下半年鎳自供比例有望升至 50%，有助于保障原材料的及時供應。同時，由于公司鎳一體化對應硫酸鎳單噸成本遠低于外購所對應的成本，因此鎳自供率的提高將降低

83、三元前驅體單噸成本，推高公司盈利能力。3.2.3 垂直一體化模式升級，打開降本空間垂直一體化模式升級，打開降本空間 公司延伸產業鏈布局，升級為垂直一體化的產業模式。公司延伸產業鏈布局，升級為垂直一體化的產業模式。公司將“新能源材料制造+資源循環”雙輪驅動的 1.0 產業發展模式，升級為“礦產資源粗煉-礦產資源精煉-前驅體材料制造-新能源材料循環回收”垂直一體化的產業 2.0 模式。通過產業一體化，有效降低綜合生產成本，提高產品盈利能力。（1）在冶煉端）在冶煉端，公司在印尼建立四大生產基地，為鎳資源的供給提供保障。（2）在前驅體制造端）在前驅體制造端，公司不斷拓展海外布局：在韓國，公司與 POS

84、CO 簽署合作協議，規劃建設 5 萬金噸電池級硫酸鎳和 11 萬噸前驅體材料；在摩洛哥，公司與 AI Mada 共同建設年產 12 萬噸三元前驅體、6 萬噸磷酸鐵鋰及年處理 3 萬噸黑粉回收的產能，滿足歐美的新能源汽車電池裝車需求。（3）在循環回收端）在循環回收端，公司不斷完善循環回收體系，在貴州銅仁建立回收產業基地，對產品進行全生命周期管理。同時，公司與 Cronimet 在德國共同投建鋰電池回收拆解工廠。此外，公司還與蜂巢能源、GLC Recycle、韓國晟日等知名循環回收公司合作，打造綠色閉環電池循環經濟，加速布局新能源國際回收業務。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26

85、 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.公司產業模式垂直一體化 合作范圍合作范圍 合作企業合作企業 具體內容具體內容 前驅體生產端 POSCO 在韓國浦項建設鎳精煉和前驅體項目，項目總投資約 1.5 萬億韓元，將建設生產 5萬金噸電池級硫酸鎳和萬金噸電池級硫酸鎳和 11 萬噸前驅體材料萬噸前驅體材料，可滿足超過 120 萬輛電動汽車電池裝置需求。AI MADA 建設三元前驅體一體化、磷酸鐵鋰一體化、黑粉回收工廠和摩洛哥-中國綠色能源工業園區。項目建成后將實現年產項目建成后將實現年產 12 萬噸三元前驅體、萬噸三元前驅體、6 萬噸磷酸鐵鋰以及處理萬噸磷酸鐵鋰以及處理 3 萬噸電池黑萬噸電池黑粉

86、。粉?；厥斩?SungEelHiTech 擬在歐洲開展電池回收、拆解及濕法冶煉項目合作，將共同在全球完善廢舊電池回收網絡體系，海外濕法回收體系，構建并實現產業鏈的資源閉環。SK ecoplant 在原料供應、預處理、濕法冶金和前驅體正極材料的生產進行鋰離子電池回收業務領域開展合作 蜂巢能源子公司 1、合作建設常青藤鋰電池拆解回收項目，計劃投資 2.5 億元，年處理年處理 2.4 萬噸廢舊鋰萬噸廢舊鋰電池和極片電池和極片。2、擬建設 4 條廢鋰電池回收利用生產線，年回收加工廢舊動力鋰電池單體電芯廢舊動力鋰電池單體電芯6000 噸噸；6 條廢正負極片料回收利用生產線，年回收加工廢舊正負極片料廢舊正

87、負極片料 18000噸噸。Cronimet 與其子公司 Revomet Bitterfeld Gmbh 在德國共同投建鋰電池回收拆解工廠鋰電池回收拆解工廠，預計在2024 年投入運營。數據來源：公司官網、財通證券研究所 3.3 順應下游高鎳化趨勢，公司三元高鎳產品占比達順應下游高鎳化趨勢，公司三元高鎳產品占比達 60%受益固態電池及高端車型放量，高鎳產品需求不斷上升。受益固態電池及高端車型放量，高鎳產品需求不斷上升。高鎳三元適配固態電池及高端車型，部分車企推出高鎳三元車型，帶動高鎳型產品出貨提升。且隨著半固態電池的逐步量產，高鎳三元材料需求將大幅上升，目前已有多家三元正極廠商布局高鎳產品。三元

88、前驅體與材料環節表現同頻變化，1H2024 全球高鎳三元前驅體出貨量占比達到 53%，比 1Q2024 上升 2pct。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.多個高鎳三元長續航/中高端車型上市 品牌品牌 車型車型 續航里程（續航里程（km）車型上市時間車型上市時間 蔚來 ES6 900 2023 年 5 月 ES8 605 2023 年 6 月 EC7 940 2023 年 4 月 哪吒 GT 660 2023 年 6 月中國上市，2024 年墨西哥上市 奔馳 EQE 609 2022 年 4 月 邁巴赫 EQS 600 2022 年夏

89、季歐洲、年底美國、2023 年 5 月日本上市 勞斯萊斯 閃靈 585 2022 年 12 月 寶馬 BMW iX1 465 2023 年 8 月 沃爾沃 EX90 650 2024 年 10 月 極星 polestar 4 670 2023 年 4 月 吉利 極氪 009 ME 版 822 2022 年 11 月 奇瑞 iCAR GT 700 2024 年 星途星際元 STERRA ET 700 2024 年 5 月 一汽 紅旗 E001 800 2024 年 3 月 廣汽 埃安 Hyper GT 710 2023 年 7 月 東風 嵐圖 追光 730 1H2023 大眾 ID.7 700

90、2023 年秋季歐洲、中國、2024 年秋季美國上市 數據來源：高工鋰電，marklines、財通證券研究所 圖38.1H2024 全球高鎳三元前驅體出貨量占比 53%數據來源：鑫欏鋰電、財通證券研究所 公司持續加深高鎳化布局，出貨占比近六成。公司持續加深高鎳化布局，出貨占比近六成。在產品結構層面，1H2024 公司三元前驅體高系產品（8 系及以上）出貨量超 6.5 萬噸，占三元前驅體總出貨量近 60%；在產能規劃方面，公司在韓國浦項市投建 11 萬噸正極材料高鎳前驅體項目，并在1%20%26%53%333型523型622型高鎳型 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深

91、度研究報告/證券研究報告 芬蘭建設年產12萬噸的高鎳三元前驅體生產基地；在產品研發層面，公司多款8、9 系產品均取得核心突破，高鎳技術首家實現 90 鎳系材料國產工業化。高鎳產品價值量高高鎳產品價值量高+行業高鎳化，公司盈利有望增長。行業高鎳化，公司盈利有望增長。（1）高鎳產品含鈷量少，有利于成本管控，性能優勢及技術門檻塑造了高毛利。（2）隨著下游高鎳化趨勢的發展，公司高鎳化產品出貨量有望持續提升，預計公司在高鎳層面的布局將帶來更多收益。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 368.9/385.48/43

92、0.65 億元，對應歸母凈利 18.59/23.41/30 億元。1）費用率：由于公司出貨穩定，我們預計銷售費用率穩定在 0.2%；隨著公司在韓國、摩洛哥前驅體一體化基地的建設以及印尼鎳產能的布局加深，管理費用率將微幅上漲，預計 2024/2025/2026 年管理費用率為 2.6%/2.8%/3%；未來公司將加快對高鎳產品、鈉系產品等的研發速度，因此我們預計研發費用將提升，2024/2025/2026 年研發費用率為 3.3%/3.7%/4%。2）三元前驅體：受益新能源車銷量持續增長及三元正極性能、成本端優勢，疊加公司三元前驅體產能不斷擴張，公司三元前驅體業務收入有望快速提升，預計2024/

93、2025/2026 年實現業務收入 173.51/180/207.2 億元，2024/2025/2026 年毛利率 17.7%/16%/16.9%。3）鎳產品：鎳產品出貨主要以電鎳和鎳鐵為主。2023 年，公司在印尼及廣西基地建成 7.5 萬噸的電鎳產能，且隨著未來自有鎳礦持續放量，預計電鎳成本仍有下降空間。我們預計鎳產品 2024/2025/2026 年實現業務收入 89.6/90/96 億元，對應毛利率 16.2%/19.9%/23.9%。4）四氧化三鈷：預計 2024/2025/2026 年實現業務收入 33.8/34.98/36.4 億元，對應毛利率 10.4%/10.6%/10.8%

94、。四氧化三鈷為消費類電子的重要上游原材料，隨消費電子行業需求的回暖，四氧化三鈷銷量和單位盈利有望上漲，故預計其收入和毛利率穩步提升。5）磷酸鐵：磷酸鐵為公司的新增業務部分，隨著公司磷酸鐵產能的擴大和磷酸鐵一體化布局的搭建，我們預計磷酸鐵收入將逐步上升。預估 2024/2025/2026 年實現業務收入 9.4/10.5/11.05 億元。由于 2024 年磷酸鐵業務的政府補助將減 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 少，因此預計今年該業務略虧。2025-2026 年，隨著磷酸鐵產能及出貨逐步放量，有望實現規模降本，預計 2024/2025/2

95、026 年毛利率為-0.5%/0%/11.5%。表13.公司盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）303.4 342.7 368.9 385.5 430.7 歸母凈利（億元）15.4 19.5 18.6 23.4 30.0 yoy 64.4%26.1%-4.5%25.9%28.2%毛利率 11.5%13.9%13.6%13.3%14.8%銷售費用率 0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%管理費用率 1.8%2.5%2.6%2.8%3.0%研發費用率 3.1%3.1%3.3%3.7%4.0%三元前驅體三元前驅體 收入（億元）246.3 217.3 1

96、73.5 180.0 207.2 yoy 60.3%-11.8%-20.2%3.7%15.1%毛利率 12.6%16.9%17.7%16.0%16.9%鎳產品鎳產品 收入（億元）33.9 89.6 90.0 96.0 yoy 164.5%0.4%6.7%毛利率 15.5%16.2%19.9%23.9%四氧化三鈷四氧化三鈷 收入（億元）31.9 29.6 33.8 35.0 36.4 yoy-20.9%-7.4%14.1%3.6%4.1%毛利率 8.3%9.7%10.4%10.6%10.8%磷酸鐵磷酸鐵 收入（億元）6.4 9.4 10.5 11.1 yoy 47.1%11.7%5.2%毛利率

97、20.2%-0.5%0.0%11.5%其他業務其他業務 收入（億元）25.2 55.5 62.6 70.0 80.0 yoy 278.0%120.3%12.8%11.7%14.3%毛利率 5.1%2.9%0.4%1.4%1.3%數據來源：iFinD，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司主營為三元前驅體，故選取華友鈷業、格林美、容百科技作為可比公司。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 21.25/15.81/12.26 倍。我們預計公司 2024/2025/2026年實現營業收入 368.9/385.48/430.65 億元，歸母凈利 18.59/23.41/30 億元，EP

98、S 分別為 1.98/2.5/3.2 元，對應 PE 分別為 19.5/15.48/12.08 倍，與行業平均水平相比較低，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表14.可比公司估值表 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 002340.SZ 格林美 351.66 6.86 0.25 0.18 0.29 0.38 0.51 29.44 3

99、0.01 23.87 18.06 13.48 603799.SH 華友鈷業 540.73 31.86 2.44 1.96 2.05 2.57 3.09 22.74 16.81 15.50 12.35 10.27 688005.SH 容百科技 170.03 35.20 3.00 1.20 1.44 2.07 2.70 22.91 33.18 24.36 17.00 13.02 平均平均 25.03 26.67 21.25 15.81 12.26 300919.SZ 中偉股份 362.47 38.68 2.30 2.91 1.98 2.50 3.20 28.51 16.91 19.50 15.48

100、 12.08*收盤價日期截至 2024 年 12 月 4 日；可比公司 EPS 來自 iFinD 機構一致預測 數據來源：iFinD，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 下游客戶擴產不及預期下游客戶擴產不及預期：若下游新能源車、動力電池及電池結構件廠商產能擴張不及預期，將對公司前驅體業務收入產生影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外銷售收入占比七成左右，若未來人民幣匯率下跌，可能會對公司業績產生不利影響。歐美本土化政策帶來的風險：歐美本土化政策帶來的風險：隨著美國 IRA 法案、歐洲關鍵原材料法案等本土保護政策的生效，國內鋰電企業出海將受到一定阻礙。公司海外客戶占比近七成，銷量可能會受歐

101、美本土化政策影響而下跌。限售股解禁風險：限售股解禁風險：今年 7 月份，公司有 252.62 萬股解禁，占總股本的 0.27%，可能會導致短期股價波動。商譽減值風險：商譽減值風險：截至 1H2024，公司商譽賬面價值超 14 億元，如果因經營不善導致商譽減值，會造成公司盈利能力承壓。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E

102、 2025E 2026E 營業收入營業收入 30343.74 34273.22 36889.64 38548.00 43065.00 成長性成長性 減:營業成本 26845.87 29495.08 31884.20 33405.00 36652.00 營業收入增長率 51.2%12.9%7.6%4.5%11.7%營業稅費 99.85 119.87 129.11 115.64 129.20 營業利潤增長率 56.2%42.7%-6.7%23.1%26.8%銷售費用 56.28 86.69 92.22 77.10 86.13 凈利潤增長率 64.3%26.2%-4.5%25.9%28.1%管理費用

103、 555.42 849.23 914.13 678.44 930.20 EBITDA 增長率 77.0%41.6%10.9%24.0%20.4%研發費用 929.16 1055.69 1182.31 1116.74 1273.00 EBIT 增長率 73.8%35.3%-1.3%18.9%24.2%財務費用 501.92 606.34 765.46 814.11 940.55 NOPLAT 增長率 79.8%31.3%-0.4%20.2%24.2%資產減值損失-122.89-202.68-20.00-25.00-30.00 投資資本增長率 147.3%18.9%13.2%7.4%12.6%加加

104、:公允價值變動收益公允價值變動收益 4.72 5.42 5.00 5.00 5.00 凈資產增長率 91.5%37.3%12.4%13.2%7.6%投資和匯兌收益-72.98-47.36-40.58 40.86 21.53 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1667.00 2378.76 2219.99 2732.93 3466.67 毛利率 11.5%13.9%13.6%13.3%14.9%加:營業外凈收支 20.37 1.14 2.00 5.00 5.00 營業利潤率 5.5%6.9%6.0%7.1%8.0%利潤總額利潤總額 1687.37 2379.90 2221.99 2737.93 3

105、471.67 凈利潤率 5.1%6.1%5.4%6.4%7.3%減:所得稅 153.56 280.41 244.42 273.79 347.17 EBITDA/營業收入 9.1%11.5%11.8%14.0%15.1%凈利潤凈利潤 1543.02 1946.56 1858.91 2340.93 2999.53 EBIT/營業收入 7.4%8.8%8.1%9.2%10.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 15248.86 11439.44 11128.41 8314.23 8160.08 固定資產周轉天數

106、 74 116 145 152 145 交易性金融資產 4.25 122.46 177.46 247.46 327.46 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 36 61 52 57 68 應收賬款 4436.19 3752.89 3991.38 4055.96 4405.13 流動資產周轉天數 310 329 301 291 267 應收票據 443.19 351.40 307.41 267.69 239.25 應收賬款周轉天數 53 43 38 38 35 預付賬款 823.64 1921.20 1913.05 2004.30 2199.12 存貨周轉天數 97 107 95 97 9

107、5 存貨 9620.21 7929.07 8841.72 9244.17 10121.11 總資產周轉天數 487 610 640 663 645 其他流動資產 1713.45 2740.19 3740.19 4740.19 5740.19 投資資本周轉天數 350 484 520 548 540 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 9.3%9.8%8.0%8.6%10.1%長期股權投資 270.02 2175.68 2675.68 3175.68 3675.68 ROA 2.9%3.1%2.7%3.2%3.7%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00

108、0.00 ROIC 4.8%5.3%4.7%5.3%5.8%固定資產 8115.08 13982.47 15664.72 16868.64 17832.56 費用率 在建工程 6657.48 10077.63 12077.63 14577.63 17577.63 銷售費用率 0.2%0.3%0.3%0.2%0.2%無形資產 1075.09 1662.53 2024.53 2585.53 3145.53 管理費用率 1.8%2.5%2.5%1.8%2.2%其他非流動資產 2754.47 1880.42 1729.79 1729.79 1729.79 財務費用率 1.7%1.8%2.1%2.1%2

109、.2%資產總額資產總額 53879.97 62186.28 68938.05 73074.20 81163.89 三費/營業收入 3.7%4.5%4.8%4.1%4.5%短期債務 6331.40 3520.66 0.00 0.00 4913.45 償債能力償債能力 應付賬款 4448.14 4157.51 3985.53 3711.67 3563.39 資產負債率 62.2%55.1%54.5%51.4%52.9%應付票據 4274.79 4436.03 4871.20 5010.75 5395.99 負債權益比 164.8%122.7%119.7%105.7%112.3%其他流動負債 156

110、.93 69.01 89.01 99.01 109.01 流動比率 1.85 1.82 2.06 1.99 1.61 長期借款 12605.89 13832.29 18469.35 18469.35 18469.35 速動比率 1.16 1.05 1.12 0.95 0.74 其他非流動負債 888.94 1523.80 1013.59 1013.59 1013.59 利息保障倍數 4.24 3.86 3.40 3.84 4.31 負債總額負債總額 33535.84 34262.59 37558.74 37553.75 42934.21 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3821.1

111、9 8096.27 8214.92 8338.13 8463.11 DPS(元)0.26 1.16 0.28 0.35 0.45 股本 670.63 669.82 937.09 937.09 937.09 分紅比率 0.11 0.40 0.14 0.14 0.14 留存收益 2829.65 4647.46 8066.99 12084.92 14669.17 股息收益率 0.4%2.4%0.7%0.9%1.2%股東權益股東權益 20344.13 27923.69 31379.32 35520.45 38229.68 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2

112、026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)2.52 2.90 1.98 2.50 3.20 凈利潤 1543.02 1946.56 1858.91 2340.93 2999.53 BVPS(元)24.64 29.60 24.72 29.01 31.76 加:折舊和攤銷 536.01 899.84 1369.75 1849.08 2090.08 PE(X)26.0 16.9 19.5 15.5 12.1 資產減值準備 128.08 218.96 30.00 39.00 44.00 PB(X)2.7 1.7 1.6 1.3

113、 1.2 公允價值變動損失-4.72-5.42-5.00-5.00-5.00 P/FCF 財務費用 572.20 803.22 879.86 925.39 1023.69 P/S 1.5 1.0 1.0 0.9 0.8 投資收益-7.38 14.18 40.58-40.86-21.53 EV/EBITDA 18.2 11.1 11.6 9.9 9.0 少數股東損益-9.22 152.93 118.65 123.21 124.98 CAGR(%)營運資金的變動-7674.25 296.73-1665.34-1825.40-2387.90 PEG 0.4 0.6 0.6 0.4 經營活動產生現金流

114、量經營活動產生現金流量-4953.57 4385.19 2616.57 3401.73 3863.27 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-11775.40-9644.25-6280.32-7056.52-7585.90 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 23392.69 2519.32 1536.65-1159.39 3568.48 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 12 月月 05 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券

115、研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場

116、代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同

117、期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，

118、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露